El peso: depreciación vs. inflación - Franklin Templeton Investments

Comentario Mensual | Septiembre 9, 2015
El peso: depreciación vs. inflación
RESUMEN

Equipo de Gestión de
Inversiones, FTSAM

Timothy Heyman, CBE
Presidente
Ramsé Gutiérrez, CFA
Gestor de Cartera / VP
Deuda



Luis Gonzalí, CFA
Gestor de Cartera,
Deuda

Jorge Marmolejo, CFA
Gestor de Cartera,
Deuda
Analistas: Nadia Montes de Oca y
Maria Rosa Sulser


Entre 2013 y 31 agosto 2015, el US$ ha revaluado 29.5% contra el peso: en 2015,
13.85%.
Las causas principales han sido: desde 2011 la caída en los precios de las
materias primas, sobre todo el petróleo, desde 2013 la expectativa de alza de
tasas en EU, y desde 2015 la devaluación del yuan chino. El estatus del peso
como moneda emergente más operada en el mundo distorsiona el proceso.
En agosto 2015 la inflación mexicana llegó a su nivel más bajo histórico de 2.59%.
La paradoja entre alta depreciación y baja inflación se explica por causas
estructurales y coyunturales.
La causa estructural fue la introducción en 1995 de un régimen de paridad flotante
con una política monetaria con objetivo inflacionario.
Las causas coyunturales han sido: la capacidad ociosa de la economía, la caída
desde 2011 de los precios de materias primas, y la flexibilización interna de los
precios de los energéticos y las telecomunicaciones.
Con el paralelo de un periodo anterior en 2011-2012, es posible que haya
traspaso significativo de depreciación a inflación en el futuro.
Ante la incertidumbre, preferimos instrumentos de renta fija udizados.
“La confusión es el sello de una transición” – Anne Grant
DEPRECIACION DEL PESO
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de 20 años de experiencia.
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mexicanas.
Entre 2013 y junio 2015, el peso depreció 21% frente al US$, menos que otras
monedas emergentes (Gráfica 1).
Gráfica 1. Monedas emergentes: depreciación vs. US$ 2013-junio2015. Fuentes: Bloomberg,
Banxico
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2 FIBRAS: valor de capitalización. Fuente: Franklin Templeton
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Septiembre 9, 2015
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Materias primas
Una causa fue la caída de los precios de las materias primas desde 2011, ocasionada por el cambio de política
económica en China en 2011 de inversión a consumo, con una baja en el crecimiento de su PIB de 14% en 2007
a 7% en 2014. La caída empieza en los precios de los metales básicos (Gráfica 2c), y posteriormente los
alimentos (Gráfica 2b). La caída de los energéticos se agudiza en noviembre de 2014, cuando la OPEP decide no
defender el precio del crudo (Gráfica 2a).
Gráfica 2. Materias primas: precios 2010-junio15. Fuentes: Bloomberg, Banxico
Alza de tasas en EU
Otra causa fue la expectativa de un alza de la tasa de la Fed en EU, reconocida en mayo 2013, por la
recuperación de la economía de ese país (Gráfica 3). Aunque el alza todavía no ocurre, la expectativa ha sido
factor contribuyente a un alza de las tasas de largo plazo de niveles mínimos en 2012, contribuyendo a la
fortaleza del US$ contra otras monedas.
Gráfica 3. Tasas EU: 2004-agosto15. Fuentes: PiP, Franklin Templeton
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La devaluación china
El día 11 de agosto de 2015, el gobierno chino anunció una devaluación del 2% de su moneda, el yuan (que
también se conoce como renminbi), como el inicio de un proceso hacia la flotación de la moneda, para que se
incluyera dentro de la canasta de monedas de reserva reconocidas por el Fondo Monetario Internacional (FMI).
Esto afectó a otras monedas emergentes por dos motivos: el temor de que es un síntoma del debilitamiento de la
economía china, con efecto sobre los países exportadores a China, y de que el proceso podría llevar a una mayor
devaluación del yuan, deprimiendo cada vez más otras monedas emergentes. Durante el mes de agosto la
paridad peso/US$ depreció 4.39% (Gráfica 4). Todavía se está asimilando este cambio de política cambiaria
china, similar al choque de la OPEP de noviembre de 2014, en el entorno económico global.
Gráfica 4. Monedas emergentes agosto 2015 Base = 100. Fuente: Bloomberg
Operación de monedas emergentes
En 2015, hasta finales de julio, de todas las operaciones del Chicago Mercantile Exchange (CME), 13% fueron de
divisas. De estos, 4.8% se realizaron en pesos mexicanos, colocando a México en sexto lugar de todas las
divisas operadas en el mundo, y en primer lugar de todas las monedas emergentes, seguido en forma lejana por
Brasil, Rusia y Sudáfrica. Lo que esto refleja es que las operaciones en la divisa mexicana están utilizadas para
protección de cualquier inversión en monedas emergentes, una distorsión incalculable sobre la paridad del peso.
Gráfica 5. Futuros de divisas: operaciones CME enero-julio 2015. Fuente: CME
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INFLACION
Causas estructurales
Entre 1976 y 1995, hubo una clara correlación entre devaluación (en un régimen de tipo de cambio fijo) e inflación
(Gráfica 6). Después de 1995, la correlación baja sustancialmente, por la adopción de un tipo de cambio flotante
en ese año. En vez del choque brusco de un tipo de cambio fijo, con su efecto correspondiente sobre la inflación,
se da una depreciación gradual, con en un efecto menor y más gradual sobre la inflación. El cambio de un
régimen coincide con un cambio de política monetaria, de un objetivo de tipo de cambio a un objetivo de inflación.
Gráfica 6. México: inflación y tipo de cambio peso/US$ (variación anual %) 1976-2012. Fuente: Banxico
Para México, el objetivo actual de inflación es de 3%. Durante el año 2015, ha sido rebasado hacia la baja,
llegando a un nivel de 2.59% en agosto (Gráfica 7). La inflación estimada por SHCP para 2016 es 3%.
Gráfica 7. México: inflación (variación anual %) ago 2008- ago 2015. Fuente: INEGI.
Causas coyunturales
Un factor coyuntural es la holgura que existe en la economía, o sea, brecha entre la producción actual y potencial
(“output gap”). Actualmente, se estima en -2% (Gráfica 8). Esta holgura reduce la presión sobre los precios de un
choque externo, como la depreciación del tipo de cambio.
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Gráfica 8. México: estimación de la brecha del producto 2006-julio 2015. Fuente: Banxico, INEGI
Baja en precios de materias primas y precios controlados
Los precios de las mercancías no durables, influenciadas por materias primas hacia la baja, y la baja en precios
controlados por el gobierno (ej. tarifas de electricidad y telecomunicaciones) tiene un efecto depresivo sobre el
INPC. Las durables son afectadas por la depreciación del peso, y tienen un efecto alcista (Gráfica 9).
Gráfica 9. México: inflación de mercancías y servicios 2008-julio 2015. Fuente: Banxico, INEGI.
En el mes de julio de 2015, el Índice Nacional de Precios al Productor, que incorpora un alto contenido de
productos durables importados, rebasó el INPC en el mes de julio de 2015. Este índice tiende posteriormente a
traspasarse al INPC (Gráfica 10).
Gráfica 10. México: índice nacional de precios al productor e INPC 2004-julio 2015. Fuente: INEGI.
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EL TRASPASO DE LA DEPRECIACION DEL TIPO DE CAMBIO A LA INFLACION
Desde 2000, ha sido menor que en los años anteriores el traspaso de la deprecación del tipo de cambio a la
inflación por los motivos expuestos en la página 4, sobre todo en las épocas de alta volatilidad en los años 20089, y 2011-12 (Gráfica 6). Banco de México ha investigado el fenómeno1. Tomando el periodo más reciente de
volatilidad, agosto 2011- septiembre 2012, que es el más similar al actual (por los precios de las materias primas
y el cambio de política económica china), encuentra que la depreciación del peso resultó 11.42% mayor que el
promedio de las expectativas, y que esto contribuyó 0.34% adicional a la inflación anual de 4.77% observada en
septiembre de 2012. Actualmente, la depreciación del peso para un periodo similar, de julio 2014 a agosto 2015
ha sido 29.5% arriba de las expectativas de junio de 2014. Aunque siguen las presionas negativas sobre la
inflación por las materias primas y la flexibilización de los precios controlados en México, es posible que, con una
depreciación del peso mucho mayor que en el periodo aludido, haya un traspaso significativo de deprecación a
inflación en el futuro.
Estimaciones de inflación
La estimación de inflación implícita en el mercado de deuda, calculada como la diferencia entre la tasa del Mbono
del Udibono de 10 años es de 3.12% (Gráfica 11). La inflación esperada de la encuesta de septiembre de
Banxico, de 3.82%, es más congruente con nuestra estimación del párrafo anterior que el mercado.
Gráfica 11. Inflación implícita entre Mbono y Udibono 10 años e inflación esperada ago 2005-ago 2015. Fuentes: Bloomberg, Banxico
5.50%
5.00%
4.50%
4.00%
3.50%
3.00%
08/2015
08/2014
08/2013
08/2012
08/2011
08/2010
08/2009
08/2008
08/2007
08/2006
08/2005
2.50%
Inflación Implicita entre el Mbono10A y el Udibono 10A
Inflación Esperada para los próximos 12 meses
Conclusión
La perspectiva para la inflación es incierta por las condiciones anormales de la economía global, los tipos de
cambio emergentes, y la posibilidad del traspaso de la depreciación del tipo de cambio a la inflación. Los
instrumentos de deuda más adecuados para esta perspectiva son los instrumentos ligados a la inflación, o sea
instrumentos udizados.
9 de septiembre de 2015
Timothy Heyman
Luis Gonzalí
1
Informe sobre la Inflación Julio – Septiembre 2012. Banco de México, 2012.
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Principales variables financieras: desempeño al 31 de agosto de 2015
Durante agosto, en México, el IPC bajó 2.30%. Las tasas nominales y reales subieron en todos los plazos. El
US$ se fortaleció 4.39% contra el peso. En EU, el S&P500, el DJ y el Nasdaq bajaron. Las tasas nominales y
reales subieron en todos los plazos, salvo en el corto plazo, que se quedaron sin cambios. En las respuestas
relativas al clima de negocios según Banxico, el optimismo bajó a 29% (58% anterior), la perspectiva sin cambios
subió a 54% (vs. 39%), y el pesimismo subió a 17% (3% anterior).
México
Mercado accionario y petróleo
Variable
31-Aug-15
IPC
31-Jul-15
31-Dec-14
Mes
YTD
43,721.96
44,752.93
43,145.66
-2.30%
1.34%
Tipo de cambio (USD/MXN)
16.78
16.08
14.74
4.39%
13.85%
Mezcla petroleo (USD/bl)
40.45
45.63
45.45
-11.35%
-11.00%
Tasas Nominales
Variable
31-Aug-15
31-Jul-15
31-Dec-14
Mes
YTD
CETES 28
3.09%
3.01%
2.64%
8 bps
45 bps
CETES 360
3.68%
3.62%
3.28%
6 bps
40 bps
M5
5.39%
5.35%
5.21%
4 bps
18 bps
M10
6.11%
6.08%
5.81%
3 bps
30 bps
Tasas reales
Variable
31-Aug-15
31-Jul-15
31-Dec-14
Mes
YTD
UDIBONO 10
2.99%
2.89%
2.46%
10 bps
53 bps
UDIBONO 30
3.55%
3.49%
3.21%
6 bps
34 bps
Commodities
Variable
31-Aug-15
Oro
31-Jul-15
31-Dec-14
Mes
YTD
1,134.93
1,095.80
1,188.06
3.57%
-4.47%
49.20
47.12
53.27
4.41%
-7.64%
WTI (USD/bl)
Nodos UMS Tasas
Variable
31-Aug-15
31-Jul-15
31-Dec-14
Mes
YTD
UMS 10 años
3.99%
3.80%
3.58%
19 bps
41 bps
UMS 20 años
4.94%
4.69%
4.39%
25 bps
55 bps
UMS 30 años
5.09%
4.88%
4.58%
21 bps
51 bps
Mercados Accionarios (USD)
Variable
31-Aug-15
31-Jul-15
31-Dec-14
Mes
YTD
MSCI Desarrollados
6,249.65
6,689.58
6,381.05
-6.58%
-2.06%
MSCI Emergentes
1,678.28
1,844.46
1,920.69
-9.01%
-12.62%
MSCI México
9,292.80
9,938.85
10,356.89
-6.50%
-10.27%
MSCI Brasil
3,576.01
4,164.73
5,188.98
-14.14%
-31.08%
EU
Mercado accionario
Variable
31-Aug-15
DJ
31-Jul-15
31-Dec-14
Mes
YTD
16,528.03
17,689.86
17,823.07
-6.57%
-7.27%
S&P
1,972.18
2,103.84
2,058.90
-6.26%
-4.21%
Nasdaq
4,776.51
5,128.28
4,736.05
-6.86%
0.85%
Tasas Nominales
Variable
31-Aug-15
31-Jul-15
31-Dec-14
Mes
YTD
Tbill 90
0.08%
0.08%
0.04%
0 bps
4 bps
Tnote 5
1.54%
1.54%
1.65%
0 bps
-11 bps
Tnote 10
2.21%
2.20%
2.17%
1 bps
4 bps
Tbond 30
2.95%
2.92%
2.75%
3 bps
20 bps
Tasas reales
Variable
31-Aug-15
31-Jul-15
31-Dec-14
Mes
YTD
Tip 5
0.28%
0.18%
0.38%
10 bps
Tip 10
0.58%
0.46%
0.49%
12 bps
-10 bps
9 bps
Tip 30
1.15%
1.04%
0.83%
11 bps
32 bps
Consenso Banxico
Variable
2015 2015 anterior
PIB
2.34%
2.55%
Inflación
2.82%
2.82%
Cetes 28
3.40%
3.33%
Tipo cambio
16.36
15.64
Expectativas
Contacto:
Manuel Alvarez
31-Aug-15
31-Jul-15
Mejor
29%
58%
Igual
54%
39%
Peor
17%
3%
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