Carta Q3 2016 true value

Carta Trimestral Q3 2016 accionistas True Value,
Fondo de Inversión.
True Value ha obtenido un rentabilidad positiva de 6.75% durante el tercer trimestre
de 2016. Este resultado está en línea con el comportamiento de los índices de referencia. El
fondo acumula una rentabilidad positiva del 5,20% durante 2016 y 35,60% desde su inicio en
Enero de 2014
El segundo trimestre ha estado marcado por una baja volatilidad en los mercados. Los
eventos destacables han sido el aplazamiento de subida de tipos en USA y el recorte de
producción de crudo de la OPEP.
Durante el trimestre hemos realizado pocos cambios en nuestra cartera. Hemos
reducido algunas posiciones que habíamos aumentado previamente como Constellation
software y las empresas de leasing aéreo que habían caído por el Brexit.
Perspectivas
Un tema recurrente cada vez que hablamos con inversores de True Value es su
preocupación por los niveles de mercado y sus “altas” valoraciones. Esta retórica es además
alimentada por los medios y por ciertos “comentaristas” de mercado que para lograr sus 3
minutos de gloria en los medios han de lanzar un mensaje apocalíptico. El argumento bajista
siempre suena más inteligente.
De esta forma los participantes del mercado han actuado como suele ser habitual
enfocados en el corto plazo y persiguiendo aquellos activos que mejor se han comportado.
Muestra de ello son las salidas de capital en Renta variable, se han producido 32 de 39
semanas de 2016. Estamos a niveles de 2008 en cuanto a salidas de capital en Renta variable.
La pregunta, podría ser ¿dónde han ido esos fondos? Ese capital ha ido a una de las
áreas más sobrevaloradas del mercado, la renta fija, de hecho 29 de 39 semanas de 2016 el
flujo de capital ha sido positivo. Esto nos hace pensar que los inversores no tienen miedo,
solamente avaricia. Esto es la naturaleza humana.
Desde 2012 cualquier fondo Europeo de renta fija ha obtenido una rentabilidad anual
muy superior al de la renta variable con 3 veces menos de volatilidad. El ser humano busca
certeza, y la Renta fija lo ha conseguido en estos últimos años. Para poner esto en perspectiva,
en el 2016 un inversor que hubiera comprado un fondo de renta fija soberana a 20 años, ha
obtenido una rentabilidad superior al 20% en 9 meses, mientras que la Bolsa Europea está en
negativo y ha presentado una alta volatilidad.
1| Carta accionistas True Value F.I. – Q3 2016
Vamos a elaborar aquí el argumento alcista, sabemos que sonará menos inteligente
que un escenario de crisis, pero lo único que no importa es ser transparentes con nuestros
partícipes, proteger su capital y generar rentabilidades satisfactorias.
Si uno toma un gráfico del S&P 500 podrá deducir que la década de los 80 fue un buen
momento para empezar a invertir, aunque en aquella época tampoco faltaban los pregoneros
del fin del mundo. Vamos a suponer que somos un inversor con muy mala suerte que decide
entrar en bolsa en Septiembre de 1987 justo antes de que esta se desplome más de un 25% en
pocas semanas.
En Septiembre de 1987, el S&P 500 había subido alrededor de un 30% en 9 meses y los
medios no paraban de publicitar la gran burbuja. Y de hecho acertaron, un mes más tarde el
S&P500 se desplomaba más de un 25% en pocos días, (22 meses más tarde el S&P500 ya había
vuelto a nivel anterior). Veamos las diferencias entre Sep-87 y Sep-16.
PER S&P 500
Inflación US
Rendimiento bono a 10 años
Crecimiento PIB US
1987
17x
4%
9%
3%
2016
19x
2%
1.5%
2%
En 1987 se podría esperar un rendimiento real (rendimiento - inflación) de los bonos
del 5%, lo cual es atractivo. Si por otro lado, el S&P 500 cotizaba a PER 16x equivale a un
rendimiento esperado de 6% más el crecimiento de beneficios que tuviese el índice que
podríamos estimar como 7% (PIB + inflación), esto da un rendimiento nominal del 13% y un
rendimiento real del 9%. De hecho el S&P 500 ha subido desde 335 a 2150 en 29 años lo que
equivale a un rendimiento anual de 8,5% si le sumamos los dividendos. Si hubiéramos acertado
y entramos en bolsa justo después del desplome nuestro rendimiento habría sido del 9,8%
sumando dividendos, apenas un 1% anual de diferencia…
Esto nos da una idea que no importa el punto de entrada si invertimos de verdad a
largo plazo.
Si avanzamos hasta Septiembre de 2016, comprar bolsa ahora supone un rentabilidad
inicial del 5,4%, si además suponemos que los beneficios crecerán a ritmo de 4% (PIB +
inflación), para ser conservadores, podemos estimar un rendimiento nominal de 9,4% y un
rendimiento real del 7,4%.
Si comparamos ambos periodos es difícil argumentar que la bolsa este cara
actualmente.
Rendimiento real S&P500
Rendimiento real Bonos 10 años
1987
9%
5%
2| Carta accionistas True Value F.I. – Q3 2016
2016
7.4%
-0.5%
En ambos casos el rendimiento esperado de la bolsa es satisfactorio, probablemente
en el pico de 1987 era más atractivo, pero lo que importa en las inversiones en bolsa es lo que
se llama el Equity Risk Premium, este concepto que suena tan profesional no es más que
comparar la rentabilidad del activo más seguro del mundo como son los bonos americanos a
10 años con la rentabilidad de la bolsa (equity). Cuanto más bajo es el diferencial más “riesgo”
están asumiendo los inversores y más apetito existe por la bolsa contra la renta fija.
Cuando un inversor quiere asumir menos “riesgo” a corto plazo se sale de bolsa y va a
bonos. ¿ Pero qué pasa cuando los bonos tampoco son atractivos ?, la solución es irse a
liquidez, pero la liquidez tiene rendimiento negativo ( 0%-inflación ), en la actualidad de -1,5%.
Si la bolsa tiene ahora mismo una expectativa del 7,4% y las alternativas son 0% o negativo, es
fácil darse cuenta, de cuál será el camino de menor resistencia para el capital en los próximos
años.
Aunque el crecimiento esperado del PIB baje hasta el 1% ( caso extraño ), lo bonos a 10
años suban al 4%, y la inflación suba al 3%. El rendimiento esperado del S&P 500 seguiría
siendo de 6%, el de los bonos un 1%, y el Equity risk Premium se eleva hasta 5% (todavía
superior a la media).
En momentos de verdadera euforia como el año 2000 el Equity Risk Premium estaba
en cero o negativo, esto significaba que los inversores estaban asumiendo más riesgo por
menos rendimiento del que ofrecía el activo libre de riesgo. El resultado fue que el S&P 500 se
desplomó un 35% e hicieron falta más de 12 años para recuperar lo perdido.
Seguramente un nivel adecuado para los bonos sea entorno al 3%-4% en el entorno
actual, cuando se modere la situación de los bancos centrales. Esto implica un ERP
normalizado de 5%-6%. Otros momento recientes con ERP de 5%-6% han sido los años 2009 y
2012, casualmente en los meses posteriores la bolsa avanzó más de un 30%.
3| Carta accionistas True Value F.I. – Q3 2016
Como podemos observar en la imagen entre el 3%-5% el comportamiento de la bolsa
no ha tenido mucha correlación. Lo importante son los extremos, vemos como niveles
superiores al 5% han sido buenos momentos de compra. (En la imagen falta actualizar el año
2016 donde el ERP ha vuelto a subir al 5%-6%, dependiendo de su cálculo).
Supongamos que el activo libre de riesgo ( los bonos ) no se normaliza y esto es el
nuevo normal. Si asumimos un ERP medio del 4,5% histórico, esto implica que el S&P 500
debería cotizar a PER 25x de 2017 ( beneficios estimados del S&P 500 son 125-135$ ).
Esto solo supone un ejercicio matemático y los mercados son todo menos
matemáticos a corto plazo, no sabemos lo que hará el mercado a 6 meses, 1 año o 2 años.
Pero se nos hace difícil observar un escenario a 5 años donde el mercado este en un nivel
inferior al actual.
Al igual que muchos comentaristas de mercado tratan de predecir a corto plazo,
muchos partícipes de mercado también pretenden obtener resultados a corto plazo y así gozar
de recompensas inmediatas. La realidad es que muy poca gente se ha mostrado consistente en
esta habilidad. En 2012 muchos predicaban la caída inmediata de los mercados y la bolsa
avanzó más de un 50% desde entonces. De hecho puede que acierten y surja la tan esperada
corrección, pero aunque sea una de esas correcciones del 30% o más que suceden cada 10-15
años de media, aquellas personas que se pusieron cortas o en liquidez en 2012 no estarían
haciendo dinero, así de cruel es el mercado.
La pregunta es: ¿Cómo proceder de aquí en adelante? La respuesta es fácil, proceder
con cautela, como siempre hemos hecho en True Value.
Somos conscientes de todos los riesgos macro. Pero ¿ que podría hacer un inversor ?
¿Ponerse en liquidez? ¿Apostar en contra del mercado?, son estrategias que no están dentro
de nuestro círculo de competencia y que son difíciles y muy estresantes de implementar. Esto
supondría abandonar aquellas técnicas en las que somos exitosos para explorar otras en las
que somos aficionados.
Sometemos a escenarios de stress a todas nuestras inversiones, para que en el peor de
los casos el capital esté protegido. Estamos bien posicionados para escenarios de subida de
inflación, desaceleración del PIB, subida de tipos, movimientos en monedas, movimientos en
materias primas…
El mejor consejo que podemos dar a nuestros co-inversores es que se aíslen de todo el
ruido de mercado, miren lo menos posible las cotizaciones y que disfruten, ya que la vida es
demasiado corta.
Un cordial saludo,….y piensen de forma independiente.
Asesores de True Value FI: Alejandro Estebaranz Martín y José Luis Benito Corres.
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