De Valor - Pontificia Universidad Javeriana

CREACION
De Valor
http://www.javeriana.edu.co/decisiones / Julio
Julio A. Sarmiento S.
Profesor - investigador
Departamento de Administración
Pontificia Universidad Javeriana
© Julio Alejandro Sarmiento Sabogal - 2002
Objetivos
Conceptuales
•Entender el concepto de generación o creación de
valor.
Instrumentales
•Usar los criterios de decisión: VPN y TIR.
Creación de Valor
OBJETIVO: GENERAR O CREAR VALOR
ECONOMICO
Existe generación de valor cuando una inversión remunera
más a sus accionistas que la mejor alternativa que ofrezca el
mercado con un nivel de riesgo similar.
Un ejemplo simple: Usted va ha emprender un proyecto en
el cual debe invertir $100 y este le pagará al final del año
$150. Como no tiene dinero, decide prestar el dinero a un
banco que le cobra el 20% de intereses aunales.
Observe que ocurre....
Creación de Valor
Diagrama de flujo de caja de la inversión:
$150
$100
Diagrama de flujo de caja del préstamo:
$100
$120
Diagrama de flujo de caja del resultado de la inversión:
$30
$0
Criterios decisorios
Buscan medir si los retornos ofrecidos por las
inversiones son mayores a las expectativas mínimas de
los inversionistas. Las rentabilidades exigidas por los
inversionistas son estractadas de la situación del mercado
financiero, el cual asigna un costo a los recursos usados a
la inversión.
$$$
Criterios decisorios
Existen múltiples formas de evaluar alternativas,
entre ellas:
•VPN (NPV): Valor presente Neto
•TIR (IRR): Tasa Interna de retorno
•TIR MODIFICADA (MIRR): TIR Modificada
•TIR PONDERADA: TIR Ponderada
•CAE (o CAUE): Costo anual equivalente
•PR: Período de repago
•EVA
Pero no todos estos métodos son adecuados para la
evaluación.
Criterios decisorios
Tipos de Alternativas:
•Dependientes:
Dependientes Se puede invertir en todos o
en ninguno si y solo si se aceptan los dos.
•Independientes:
Independientes La decisión que se tome en
cualquiera de ellos no afecta al otro.
•Mutuamente Excluyentes:
Excluyentes Cuando se acepta
alguno, automáticamente se rechaza el otro.
Criterios decisorios
Decisiones:
•Dependientes:
Dependientes Aceptar o rechazar
•Independientes:
Independientes Aceptar o
rechazar.
•Mutuamente Excluyentes:
Excluyentes Aceptar
o rechazar. Ordenar
Clases de costos...
•Costos Muertos: Son todos los costos
pasados, su principal característica es que
son irrecuperables.
Costos de oportunidad: Es el costo de la
mejor alternativa que se desecha, por invertir
en la que se está evaluando.
Costos de Capital: Es el valor que cobra un
tercero por los recursos que se van a invertir
en la opción evaluada
Clases de costos...
Costos Muertos
Un ejemplo:
Homero Cerquillo vende enciclopedias de la editora
Amazona y recibe una comisión por cada enciclopedia que
vende. La comisión es de $6.000 por enciclopedia.
Cerquillo ha estado tratando de vender a Olaf Tartán y ha
gastado $5,000 en atenciones a Tartán, sin que hasta el
momento se haya realizado la venta. Tartán, quien no tiene
contacto con ningún otro de los clientes de Cerquillo, le
dice que le comprará la enciclopedia su él le compra un
reloj por $2.500.
¿Debe Homero aceptar la propuesta?
Costos Muertos
Los $5.000 son costo muerto, porque ya es
imposible recuperarlos.
TODAS las erogaciones hechas en el pasado son
costos muertos, ya no se pueden recuperar
LA TASA DE DESCUENTO
1
Esta
invertida a
cierta
rentabilidad
Se tiene el
Capital
Se tiene una
parte propia
COSTO DE
OPORTUNIDAD
Costo
del
Capital
Propio
3
Otra parte se
solicita por
préstamo
2
Costo
de
la
Deuda
COSTO
PROMEDIO
DEL
CAPITAL
(CPC)
No se tiene
el Capital
Se solicita
préstamo
COSTO DE
CAPITAL
TASA DE
DESCUENTO
VPN
El Valor Presente Neto calcula la diferencia entre
el valor actual de los ingresos y los costos.
V: El resultado es un valor en pesos.
P: Descontados a precios de hoy
N: Ingresos – Egresos (Capex & Opex)
Inversiones
(Activos)
Gasto corriente
VPN
El Valor Presente Neto calcula la diferencia entre
el valor actual de los ingresos y los costos.
V: El resultado es un valor en pesos.
P: Descontados a precios de hoy
N: Ingresos – Egresos (Capex & Opex)
Inversiones
(Activos)
Gasto corriente
VPN
Utilidad = Ingresos - Egresos
U=150 – 100 = 50
$150
$100
¿Con cuál tasa se traen
a Valor actual?
Los ingresos por lo general
están en el futuro
VPN = VA (Ingresos) – VA (costos y gastos)
VPN =
150
− 100
1
(1 + i )
VPN =
150
− 100 = 36.36
1
(1 + 0.1)
VPN
Una explicación gráfica
Recuperación de la
inversión
$100
$100
$50
Utilidad
VPN
La agregación de valor...
Al traer los ingresos futuros a Valor Actual, se está
evaluando implícitamente la AGREGACION DE
VALOR DE LA INVERSION
150
VPN =
≈ 50 − 100 * 10%
1
(1 + 0.1)
Se le están “restando” a las utilidades del proyecto, la
utilidad que produciría la mejor opción del mercado (costo
de oportunidad) con un nivel de riesgo similar
VPN
Una explicación gráfica
Remanente VPN
$40
Utilidad
$50
Costo del dinero
$10
Inversión
$100
VA =
40
= 36.36
1
(1 + 0.1)
VPN
La agregación de valor...
Es decir, esta inversión supera a la MEJOR OPCION
del mercado en $36.36, por lo tanto, está generando
valor para la compañía
Remanente
Remanente
= VPN
$40
Utilidad
Costo $50
del dinero
$10
Costo del
dinero
Inversión
$100
VPN
n
VPN = ∑
j =0
Ij
(1 + i )
n
j
−∑
Donde:
j = Período
I = Ingresos
i = Tasa
E = Egresos
n = Ultimo período
VPN = Valor Presente Neto
j =0
Ej
(1 + i )
j
VPN
Regla de la decisión del VPN
Si VPN > 0 acepte
Si VPN < 0 rechace
Si VPN = 0 indiferente
El VPN UNA EXPLICACION GRAFICA
Gráfico VPN
$60
$50
$40
$30
$20
$10
$- $10 0 %
20%
40%
- $20
Ta s a d e D e s c ue nt o
60%
VPN
En Excel
VA
Cuando se tienen cuotas uniformes, periodos iguales y tasas
constantes.
Ventajas:
En proyectos constantes de bastantes periodos, no es necesario
construir todo el flujo.
Tenga cuidado con:
Se debe cambiar el signo del resultado, pues la función siempre los
invierte.
VPN
En Excel
VNA
Cuando se tienen periodos iguales y tasas constantes.
Ventajas:
Su aplicación es muy sencilla. No requiere cambios de signos.
Tenga cuidado con:
El rango del “Valor 1” debe estar entre el primer y el último período.
Esto quiere decie en términos prácticos que nunca se incluye el período
inicial.
VPN
En Excel
Calcular el VPN de los siguientes proyectos, teniendo en
cuenta que la tasa de descuento del inversionista es del 20%
Período
0
1
2
3
4
5
A
-2.300.000
750.000
750.000
750.000
750.000
4.750.000
B
-2.300.000
300.000
200.000
100.000
0
9.500.000
VA o VNA
VNA
VPN
Este es la nomenclatura que usa
Excel para las funciones
El resultado de esta función tiene el
signo contrario al flujo de ingresos
El resultado de esta función es el valor
actual de los flujos futuros
Observe que se le restó
el valor de la cuota al
último período
Observe que se puede usar
cualquiera de las cuotas
anuales como “Pago”
VPN
Observe que se
cambió el signo
de la función
Observe que para poder
calcular el VPN, es necesario
incluir la suma inicial
VPN
El resultado de esta función tiene el
mismo signo al flujo de ingresos
Observe que para poder calcular el VPN,
es necesario incluir la suma inicial
Observe que solo se han incluido los
valores desde uno hasta el final
El resultado de esta función es el valor
actual de los flujos futuros
TIR
La Tasa Interna de Retorno calcula la
rentabilidad del Proyecto.
T: El resultado es porcentual.
I: Solo toma en cuenta la información del proyecto
R: Ingresos – Egresos (Capex & Opex)
Inversiones
(Activos)
Gasto corriente
TIR
150
TIR =
− 100 = 0
1
(1 + i )
150
TIR = i =
−1
100
TIR = i = 0.5
Es decir, la TIR es aquella tasa que hace que el VPN
sea igual a cero.
TIR
n
VPN = ∑
j =0
Ij
(1 + i)
Ej
n
j
−∑
j =0
(1 + i)
Donde:
t = Período
I = Ingresos
i = Tasa (TD) Valor desconocido
E = Egresos
n = Ultimo período
j
=0
TIR
Una explicación gráfica
Costo del
dinero
Inversión
La TIR. Una explicación gráfica
Gráfico VPN
$60
$50
TIR
$40
$30
$20
$10
$- $10 0 %
20%
40%
- $20
Ta s a d e D e s c ue nt o
60%
TIR
Regla de la decisión de la TIR
Si TIR > TD acepte
Si TIR < TD rechace
Si TIR = TD indiferente
TIR
En Excel
TASA
Cuando se tienen cuotas uniformes y periodos iguales.
Ventajas:
En proyectos constantes de bastantes periodos, no es necesario
construir todo el flujo.
Tenga cuidado con:
Tenga cuidado con el signo de los flujos. Los ingresos deben tener
flujos positivos y los egresos flujos negativos.
TIR
En Excel
TIR
Cuando se tienen periodos iguales y tasas constantes.
Ventajas:
Su aplicación es muy sencilla.
Tenga cuidado con:
A los periodos intermedios que no tengan flujos, se deben incluir ceros,
porque de lo contrario Excel supondrá que el periodo no existe.
TIR
En Excel
Calcular el VPN de los siguientes proyectos, teniendo en
cuenta que la tasa de descuento del inversionista es del 20%
Período
0
1
2
3
4
5
A
-2.300.000
750.000
750.000
750.000
750.000
4.750.000
TASA o
TIR
B
-2.300.000
300.000
200.000
100.000
0
9.500.000
TIR
TIR
Observe que el valor actual
es negativo.
Observe que se le restó el
valor de la cuota al último
período
TIR
Se debe incluir todo el
rango de datos, incluyendo
valores positivos y
negativos
A menos que sea usuario
experto en el tema, no debe
incluir ningún valor
ECONOMIC
VALUE ADDED
Valor Economico Agregado
http://www.javeriana.edu.co/cursad/modulo.finanzas
Julio A. Sarmiento S.
Profesor - investigador
Departamento de Administración
Pontificia Universidad Javeriana
¿Qué es el EVA?
El EVA es una metodología para la
medición de Generación de Valor,
desarrollada y registrada por la firma
Stern Stewart & Co.
EVA = UAIDI – ( AN x WACC )
•UAIDI : Utilidad antes de intereses después de impuestos
•AN : Activo Neto
•WACC : Costo promedio ponderado de capital
¿Qué es el EVA?
Afinando el cálculo del EVA…
Para el cálculo de UAIDI:
Ingresos operativos
-Costos y gastos Operativos
= Utilidad antes de intereses, impuestos,
depreciaciones y amortizaciones (EBITDA)
-Depreciaciones y amortizaciones
= Utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT)
-Impuestos sobre EBIT
= Utilidad Antes de Intereses y Después de
Impuestos (UAIDI o NOPAT)
¿Qué es el EVA?
Afinando el cálculo del EVA…
Para el cálculo del activo ¿“Valor de mercado del
activo”?:
Activo (Valor Contable)
- Financiación automática (Proveedores e impuestos)
- Amortizaciones
+/- Utilidad o pérdida por ajuste a valor de mercado.
¿Qué es el Valor de mercado?:
1. Precio de venta actual
2. Flujo de Caja Libre descontado
¿Qué es el Valor de mercado? (1/5)
Supuestos implícitos:
•los activos tienen una capacidad lineal de
generación de recursos, puesto que se supone que el
capital que está invertido en una firma es usado para
adquirir o financiar una serie de activos que soportan
una operación que a su vez entrega unos resultados
que si son positivos van a aumentar los activos o si
son negativos van a disminuirlos.
•La operación de la empresa apalanca el proceso de
expansión de los activos.
Figura
2
¿QuéSupuestos
es el Valor
de
mercado?
(2/5)
de los métodos de valoración contable
PASIVO
ACTIVO
Fondos
externos
PATRIMONIO
Fondos de los
Inversionistas
Fondos usados por
la firma
Estado de
resultados
resultado
partir
del de
balance
general(3/5)
¿Qué esA el
Valor
mercado?
¿Se cumple el supuesto?
Acciones con
mayor valor en
libros Marzo 02
Acciones con
mayor utilidad
neta Ene-Mar 02
PVISA
Bavaria
Bavaria
PVISA
Noel
Cementos Argos
Nacional de Chocolates
Cementos Caribe
Carulla
Bco. de Bogotá
Cartón Colombia
BColombia
Éxito
Cementos del Valle
Cementos Argos
Promigas
Cementos Caribe
Nacional de Chocolates
Corfivalle
Éxito
Colinvers
Cartón Colombia
Promigas
Noel
Bco. de Bogotá
Bco. de Occidente
Cementos del Valle
Fabricato
Bco. de Occidente
Bco. Superior
Corfinsura
Cem. Paz del Rio
partir
del de
balance
general(4/5)
¿Qué esA el
Valor
mercado?
¿Se cumple el supuesto?
Valor en libros vs. Utilidad neta de las acciones más
transadas en Colombia (Marzo 2002)
250,000,000
200,000,000
150,000,000
100,000,000
50,000,000
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
-50,000,000
-100,000,000
y = 8424.4x + 2E+06
2
R = 0.471
Fuente: Portafolio
partir
del de
balance
general(5/5)
¿Qué esA el
Valor
mercado?
¿Se cumple el supuesto?
Valor de los activos vs. Utilidad de las 50
compañías más grandes del mundo
(Forbes 2001)
9,000
y = -0.004x + 4030.2
R2 = 0.1704
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
700,000
Fuente: Forbes
Determinantes de Valor
Una forma paralela para el cálculo del EVA:
EVA = AN x ( RONA - WACC )
•RONA : Retorno sobre el Activo Neto
ANALISIS DuPont Y EVA
Ventas
UAIDI
x
RONA =
Ventas Activo Neto
Margen
operativo
Retorno sobre
el activo
Determinantes de Valor
Aumentar Utilidad Operacional
Aumento de ingresos
Disminución de costos
Aumentar ahorros en impuestos (MM2)
Disminución de activos fijos
Eficiencia del Capital de Trabajo
Aumentar Retorno sobre activos
Disminución de activos fijos
Eficiencia del Capital de Trabajo
 UAIDI Ventas  
D
E 
EVA = AN x 
x
 −  Kd (1−T) x + Ke x 
AN  
V
V 
 Ventas
Disminuir Activo Neto
Recompra de acciones
Reparticion de Dividendos
Reestructuración patrimonial
Disminuir el costo de la deuda
Reestructuración de deuda
¿Ley 550?
Determinantes de Valor
(+) Margen de
rentabilidad
(+) Ingresos
(-) Costo de
capital
(-) Costos
(-) Costos
(-) Inversiones o
capital
Max (D% y E%)
(+) Participacion
Outsourcing
Capital de Trab.
(+) Ahorro T.
(+) Productos
Reingeniería
(-) Kd
(-) Riesgo
(+) Mercados
Activos
improductivos
Leasing
Bibliografía Recomendada
•VELEZ, Ignacio. Decisiones de Inversión, enfocado a la
valoración de empresas. 2da Edición, CEJA. 2002.
•SERRANO, Javier. Matemáticas Financieras y
evaluación financiera de proyectos. Alfaomega. 2001.
•HERNANDEZ, Abraham. Matemáticas Financieras,
teoria y practica. 2da Edición, Ecafsa. 2000.
•White et all. Ingeniería económica. 2da Edición.
LIMUSA WILEY. 2001.
•YOUNG, David & O´BYRNE, Stephen. EVA an value
based management. Mc Graw Hill. 2001.
•FERNANDEZ, Pablo. Generación de valor de los
accionistas. Gestión 2000. 2002