REPUBLICA DE PANAMA COMISION NACIONAL DE VALORES MEMORANDO PARA: Señores Comisionados CC: Directores. Asesores Legales Unidad Técnica de Pensiones DE: Neibys Quintero de Holguín Jefe de la Unidad de Pensiones ASUNTO: Informe de la participación en el Seminario de la FIAP (Federación Internacional de Administradoras de Fondos de Pensiones) celebrado en Lima, Perú el 4 de noviembre de 2004. FECHA: 3 de diciembre de 2004. I. ASPECTOS FORMALES El día 4 de noviembre de 2004, la suscrita participó en el Seminario Internacional INVERSION DE LOS FONDOS DE PENSIONES, auspiciado por la FIAP, el cual tuvo lugar en la ciudad de Lima, Perú. Los expositores fueron los siguientes: Augusto Iglesias – Socio Primamérica Consultores, Chile Joaquín Cortés – Gerente de Inversiones, AFP Provida, Chile Jorge Ramos - Gerente de Inversiones, AFP Integra, Perú Isaac Volin Bolok – Vicepresidente de Planeación, CONSAR, México Hernán Garrido Leka Economista, Perú Pablo Moreyra – Gerente de Inversiones, AFP Horizonte, Perú Arturo Alegría – Gerente de Desarrollo y Negocios, Visión Advisor, Mariano Alvarez - Gerente de Inversiones, AFP Unión Vida, Perú Alberto Musalem – Economista líder, Banco Mundial Daniel Artana – Economista, FIEL, Argentina Guillermo Arthur – Presidente, FIAP Guillermo Larraín – Presidente AIOS Lorena Masías – Superintendente Adjunta, Superintendencia de Banca, Seguros y AFP, Perú Ligia Elena Borrero Restrepo - Superintendente Delegado para la Seguridad Social y otros Servicios Financieros, Colombia Juan Yermo – Administrador, Depto. De Asuntos Financieros OECD Francisco Margozzini – Gerente General, Asociación AFP, Chile Temas que se trataron: 1. La experiencia de los países con reformas en los Multifondos 2. Apertura de las inversiones a mercados internacionales 3. Experiencias de diferentes países en reformas a las “reformas pensionales” Entre los temas desarrollados, adjuntamos un resumen de los que consideramos de mayor interés: 1. Augusto Iglesias – Socio Primamérica Consultores, Chile Tema: La regulación de las inversiones de los fondos de Pensiones en América Latina Resumen: La regulación influye en la rentabilidad y ésta tiene un impacto significativo sobre las pensiones 2/3 de los fondos con que se jubila una persona corresponden a los rendimientos Los fondos de pensiones tienen un impacto significativo en los mercados de capitales La fortaleza de la regulación está basada en límites de inversiones, que ha ayudado a obtener mejor rendimientos, confianza del público y ha ayudado a reducir la variabilidad de los retornos acumulados. Por otro lado, encontramos que sin límites de inversión, los fondos de pensiones hubieran tenido un desempeño mejor, lo revelan estudios que en Chile cada afiliado a perdido entre $500 y $1,000 por los límites de inversión, en Perú los fondos de pensión han tenido un desempeño peor que la tasa de depósitos y el índice de acciones. Otra desventaja es que la regulación a llevado a portafolios poco diferenciados, lo que se conoce como efecto manada. Hacia que dirección se debe avanzar: una mayor diversificación de los fondos de pensiones mejora la combinación riesgo-retorno de los portafolios; una mayor libertad para los administradores permite mejorar la asignación de portafolio. Esto lo vemos resuelto con los multifondos. Comentarios En esta charla hubo un debate interesante sobre el papel de los reguladores. Unos consideraban que no debían regular las inversiones, por ejemplo la rentabilidad mínima, ya que esto bajaría los costos de supervisión. Al final la conclusión es que si han ayudado a la confianza del público y son necesarios. 2. Joaquín Cortés – Gerente de Inversiones, AFP Provida, Chile Tema: Experiencia Chilena de Multifondos Resumen: En Chile hubo una reforma en los planes que pensiones el 1ro. de septiembre de 2002 que consistía en la creación de los Multifondos. Antes de la reforma sólo habían 2 fondos, el fondo 1 donde entraba toda la masa y el fondo 2 sólo podían acceder los mayores de 55 años. La reforma fue necesaria para permitir a los afiliados elegir la cartera de inversión que más se ajusta a su grado de tolerancia al riesgo. Este sistema le da la opción a los afiliados para adecuarse a su perfil de riesgo. En Chile tuvieron que esperar 20 años para poder escoger. También hubo una reforma a los límites de inversión internacional, lo cual ayudó junto con los multifondos a mejorar los rendimientos de los afiliados. Comentarios: La reforma de los multifondos en Chile ha acercado a los afiliados de las AFP. Un alto porcentaje de los afiliados ha participado en la elección. El mayor reto que tienen los administradores ahora es explicar en qué consisten los diferentes riesgos de los planes ofrecidos. 3. Jorge Ramos - Gerente de Inversiones, AFP Integra, Perú Tema: Lanzamiento de Multifondos en el Perú Resumen: Perú aún no ha hecho el traspasos de los afiliados a los multifondos porque están en espera de la publicación del Reglamento Operativo de la SBS. El 4 de junio de 2003 se publicó la ley. El 12 de diciembre del 2003 se publicó el reglamento. A continuación lo que dice la ley de multifondos o Podrán ofrecer hasta 3 fondos o Los afiliados pueden optar libremente por cualquiera de los 3 o Los afiliados que no elijan ningún fondo, se les asigna los siguientes fondos dependiendo de su edad Mayor de 60 años = Fondo 1 (Preservación de capital) Menor de 60 años = Fondo 2 (Mixto) Comentarios: Los fondos de pensiones en Perú son de $7,500MM, tienen una tasa de crecimiento anual de 20%, límite aprobado por el Congreso para invertir afuera 20%. Sin embargo, el que está vigente es de 10.5% impuesto por el Banco Central. No hay mucho que decir ya que ellos aún están esperando por la reglamentación. Todo son suposiciones de lo que ocurrirá. 4. Isaac Volin Bolok – Vicepresidente de Planeación, CONSAR, México Tema: Apertura del Régimen de Inversión a Renta Variable y Valores del Extranjero Resumen: México al igual que otros países está por iniciar su reforma hacia multifondos. Ellos le han llamado familia de Siefores. Para ello han reformado la constitución de la cartera para incluir nuevos tipos de instrumentos y van a permitir la inversión hacia nuevos mercados y emisores (internacional). Ellos eligieron la inversión en renta variable a través de Notas (15% en renta variable y hasta 20% en valores extranjeros). La inversión en Notas tiene la característica que no tiene tanta volatilidad porque el emisor de la nota paga un Interés fijo. Por otro lado tiene protegido el capital con un bono 0 cupón por el período de vencimiento de la Nota. Por qué invertir en índices? Es un riesgo muy diversificado, lo que reduce el riesgo de concentración. Tiene bajos costos transaccionales, transparencia, no hay conflictos de interés con los accionistas y la inversión de los fondos Desventajas: tienen poca liquidez, son instrumentos hechos a la medida Solución: se permitirá únicamente que las Notas compradas o estructuradas se refieran a índices de bolsas reconocidas de países miembros del Comité Técnico de OISCO y de la Unión Europea. Comentarios: México es un país que tiene 20Millones de afiliados a los fondos de pensiones. Tienen una tarea titánica al hacer que los afiliados respondan sobre el plan de inversión que desean y que puedan entender en qué consisten las Notas estructuradas. Para ello tienen hasta el 31 de Diciembre de 2004. A partir del 17 de enero de 2005 empezarán los 2 fondos. Nos parece que esta es una reforma que muestra creatividad y está hecha a la medida para idiosincrasia del latino, que desea mayor rendimientos, pero sin que sus fondos se vean afectados por las variaciones del mercado. Los felicito! 5. Pablo Moreyra – Gerente de Inversiones, AFP Horizonte, Perú Tema: Desmitificación de los efectos macroeconómicos de la inversión en el extranjero. Resumen: El crecimiento del fondo de pensiones es más de lo que puede soportar el mercado de capitales local o El fondo crece más rápido que las emisiones en Renta Fija o No hay suficientes instrumentos con duraciones largas y o Ya se tiene un porcentaje muy alto de la BVL Se generan distorsiones en el mercado de capitales por las restricciones en los límites de inversión o No se logra diversificar la cartera de una manera óptima o Se generan distorsiones en tasas de interés o Efecto sobre el Tipo de Cambio es cuestionable Los multifondos no podrán salir si no aumenta el límite en el exterior 6. Alberto R. Musalem – Economista líder, Banco Mundial Tema: Ahorro Contractual y Mercado de Capitales Resumen: El impacto sobre el mercado de acciones es mayor en países donde el sistema financiero está basado en el mercado de valores, países donde hay sistemas de pensiones obligatorios y donde las transacciones de cartera en la cuenta de capital de la balanza de pagos son menores. El impacto sobre el mercado de bonos es mayor en países donde el sistema financiero está basados en bancos. La excesiva participación del Estado en el mercado de deuda desplaza al sector privado en la oferta de valores son factores que retardan el desarrollo de los mercados de capitales. Comentarios: Los mercados ilíquidos de nuestras economías en desarrollo no ayudan a las inversiones de los fondos de pensiones, ya que se deben mantener inversiones en instrumentos a corto plazo a fin de poder garantizar los retiros que se soliciten del fondo. Por otro lado al estar los fondos de pensiones “obligados” a invertir localmente en instrumentos del estado, el Estado se vuelve en la principal competencia del mercado de capitales, incrementando los costos de los afiliados al salir al mercado con tasas menores que su riesgo los obligaría si emitieran en los mercados internacionales. Por otro lado están incrementando el riesgo de los portafolios al estar muy concentrados en el Estado. Es por esto que se debe eliminar la restricción de inversión local 7. Guillermo Larraín – Superintendente de Pensiones, Chile (Presidente AIOS) Tema: Reglamentación de Inversiones en Chile: una evolución necesaria Resumen En un régimen de capitalización, es importante optimizar las inversiones: 1% más de rentabilidad a lo largo de la vida de un trabajador puede representar en torno a un 20% de mayor pensión. Hay una mala concepción: hay quienes creen que favorecer una mejor gestión de fondos es favorecer a las AFP’s, cuando en realidad es favorecer directamente a los afiliados Luego de 23 años de reforma provisional, tenemos que Chile tiene los siguientes tipos de límites en sus inversiones: o Límites por instrumentos o Límites por grupo de instrumentos o Límites por emisor o Límites por grupo de emisores (grupos económicos) o Límites por emisores relacionados Existen 97 límites distintos por tipos de fondo, más los coeficientes y factores Las consecuencias de esta alta regulación son las siguientes: 1. 2. 3. 4. Dificulta la administración de los recursos de los Fondos: afecta los resultados de los mismos en el largo plazo Costos de diversificación: para un mismo nivel de riesgo los Fondos podrían haber alcanzado un mayor retorno Desincentiva la utilización de políticas de inversión por parte de las AFP a. Responsabilidad: límites “reemplazan” política de inversión b. Transparencia: políticas no conocidas c. Investigación: se desincentiva No existe medición de riesgo pública para los Fondos de Pensiones Composición de los fondos administrados en América Latina Deuda Instituciones Instituciones Acciones Fdos. Mutuos Emisores Otros Total Gubernamental financieras no y de extranjeros (millones País financieras inversión de US$) (Proporción respecto al fondo total) Argentina 16.139 68,9% 3,6% 1,5% 11,8% 2,8% 9,7% 1,7% Bolivia 1.493 64,1% 7,3% 16,7% 8,6% 1,7% 1,5% Chile 49.690 24,7% 26,3% 7,7% 14,5% 1,9% 23,7% 0,1% Costa Rica 305 79,5% 13,8% 5,7% 1,0% El Salvador 1.572 82,3% 13,2% 4,2% 0,3% México 35.743 82,3% 4,5% 13,2% Perú 6.311 19,5% 21,4% 12,1% 35,5% 1,0% 8,8% 1,7% Uruguay 1.232 69,6% 22,9% 5,8% 1,8 Total 112.485 51,0% 15,3% 8,9% 10,2% 1,7% 12,4% 0,4% Total S/Chile 62.795 71,8% 6,7% 9,8% 6,8% 0,8% 3,4% 4,2% Total S/Chile y Perú 56.484 77,7% 5,0% 9,5% 3,6% 0,8% 2,8% 4,5% - Chile y Perú son los países con mayor diversificación. Con esta regulación ha habido alta rentabilidad y acumulación de ahorro Rentabilidad bruta real promedio anual: 10,2% (Fondo C) Gran acumulación de activos: USD53bn o 60% PIB 30% 60.000 70% 53.307 25% 60% 50.000 20% 50% Activos en MMUS$ 10% 5% 40% 30.000 30% Fondo/P.I.B. (%) 40.000 15% 20.000 0% 20% -5% 10.000 FondoTipo E Prom. Fdo B Fondo Tipo A Prom. Fdo C Fondo Tipo B Prom. Fdo E Fondo TipoD 0 0% 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Sep-2004 FondoTipo C Prom. FdoA En e2 004 -Se p 200 4 198 1 198 2 198 3 198 4 198 5 198 6 198 7 198 8 198 9 199 0 199 1 199 2 199 3 199 4 199 5 199 6 199 7 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 10% Activos Fondos de Pensiones Millones de dólares de Sep-04 Fondos/PIB ¿Serán los próximos 20 años como los 20 años previos? No. Riesgo y retorno de Multifondos Rentabilidad real y Riesgo de cada AFP y Tipo de Fondo (Septiembre 2002 - Agosto 2004) Reantabilidad real anualizada 20% 5A 15% 1A 4A6A 2A 3A 6B 1B 10% 1D 1C 3C6C 4C 6D 2C5C 4B 5B 2B3B 5D 4D 3D2D 5% 0% 1% 1E 6E 2E 3E 4E 5E 2% 3% 4% 5% 6% Riesgo anualizado (desviación estándar) 7% Multifondos : ¿5 manadas de inversión? Conclusiones: Al principio Chile tuvo que ser muy restrictivo, ya que era útil para comenzar la industria, que ya está madura. Esta madurez no es homogénea a todos los frentes del negocio: control de riesgo, investigación, políticas de inversión. Ahora tenemos que al haber tantas opciones (Multifondos), el afiliado sólo elige en función de la rentabilidad sin considerar el riesgo. El desconocimiento del riesgo hacen que haya un mayor control, ya que ni las entidades reguladoras, ni el mercado conocen los riesgos que toman las AFP’s. Con nuevas reglas del juego, se necesita una evolución en el regulador que debe flexibilizar más pero junto con una mayor transparencia y responsabilidad de managers y una mejor evaluación y supervisión de riesgos. 8. Juan Yermo – Administrador, Depto. De Asuntos Financieros OECD Tema: Hacia un nuevo modelo de regulación de Inversiones en América Latina Resumen La rentabilidad mínima se debe reemplazar por los benchmark. La rentabilidad Mínima está basada en un promedio de la industria, que es lo que ocasiona el efecto manada. Por otro lado el uso de los benchmark pueden ser más reales y los administradores están compitiendo directamente con el mercado y no entre otras AFP. Al tener multifondos, se pueden establecer diferentes benchmarks. En los sistemas donde existe el primer pilar (básico o solidario) ya se encuentran protegidos contra un rendimiento adverso Para crear un sistema de multifondos basado en benchmarks, debe existir una combinación de renta vitalicia con retiro programado Cuales son el benchmark y la política de inversión adecuadas? CRECIMIENTO: Ahorro “libre” SEGURIDAD: Ahorro para renta vitalicia OBJECTIVO DEL AFILIADO Bono bajo riesgo, largo plazo, indexados a la inflacion BENCHMARK Batir el benchmark a traves de inversiones de largo plazo Seguir el benchmark al coste mas bajo posible POLITICA INVERSION 10 Estructurando los multi-fondos 80% FONDO CRECIMIENTO FONDO CRECIMIENTO 20% FONDO ESTABILIDAD 60% FONDO CRECIMIENTO 40% FONDO ESTABILIDAD 40% 40% FONDO CRECIMIENTO 60% FONDO ESTABILIDAD 60% 20% FONDO CRECIMIENTO 80% FONDO ESTABILIDAD FONDO ESTABILIDAD 100% FONDO ESTABILIDAD Conclusión: Las responsabilidades fiduciarias de la administradora queda explicado en una variable el benchmark, no es un concepto indeterminado de “adecuada rentabilidad y seguridad” El benchmark es independiente de las estrategias de inversión y fija el “pasivo del fondo (la tasa de descuento de largo plazo libre de riesgo) Los afiliados son educados en como comparar los rendimientos a largo plazo. El diseño de la política de inversión debe definir el período de tiempo para medir el rendimiento con respecto al benchmark