El Plan Austral - Comisión Económica para América Latina y el Caribe

INT-0319
NACIONES UNIDAS
Comision Econamica para
America Latina y el Caribe - CEPAL
Universidade Estadual de Campinas
UNICAMP
Instituto de Econnmia
EL PLAN AUSTRAL
Roberto
José
Maria
Frenkel
Fanelli
Seminario sobre "CRISIS EXTERNA Y POLITICA ECONÓMICA: LOS CASOS DA ARGENTINA, BRASIL E MEXICO, Campinas, lO-II octubre, 1986.
C o n v e n i o CEPAL - UNICAMP
INDICE
1. Algunas consideraciones
1 . 1 La dinámica de la
teóricas.
inflación
1.2 La dinámica del sector monetario
2. El Plan Austral
2 . 1 La situación previa
2.2 Las medidas del Plan
a) Precios, salarios y tipo de cambio
b) Ajuste f i s c a l y crédito externo
c) Reforma monetaria
2.3 El Plan Austral desde la implementation hasta el
"déscongelamiento".
a) binero y Crédito
b) Precios, salarios y nivel de actividad
c) Sector externo
d) Finanzas Públicas
•3. Comentarios
finales.
. El presente t r a b a j o está dedicado al a n á l i s i s del plan de e s t a b i l i z a c i ó n
en curso en l a Argentina conocido como "Plan A u s t r a l " . Hemos dividido el estudio en tres grandes secciones. En la primera se pasa r e v i s t a de las proposiciones teóricas, que, según nuestro punto de vista., pueden ser vistas como de r e l e vancia para l a comprensión del por qué de las medidas del Plan Austral.En l a sef
gunda sección se exponen las medidas más importantes del programa, por una parte y , p o r . o t r a , se a n a l i z a la evolución de la economía argentina durante los primeros nueve meses de a p l i c a c i ó n del mismo, es d e c i r , durante el período que va
desde l a implementación del Plan hasta el comienzo de l a etapa de descongelamient o . En l a última sección, más breve, se hacen algunas consideraciones sobre las
cuestiones que el programa deberá encarar en el futuro próximo.
1• Algunas consideraciones t e ó r i c a s .
2
l o l . La dinámica de la i n f l a c i ó n
^Desde 1975 la economía argentina ha experimentado tasas de i n f l a c i ó n a l t a s
y v a r i a b l e s . Como consecuencia, los cambios en los precios r e l a t i v o s siguieron una
pauta de variación con un f u e r t e componente a l e a t o r i o . En t a l contexto, los agentes económicos se muestran reticentes a establecer contratos en términos nominales
debido a que fel valor real de los mismos sería muy afectado tanto por los movimientos futuros en los niveles de precios como por los de los precios r e l a t i v o s » Debido a la a l t a probabilidad de que se produzcan fuertes variaciones" en las tasas de
i n f l a c i ó n futuras los contratos en términos nominales desaparecen e, incluso, los
contratos indexados devienen riesgosos. El riesgo de cambios en los precios
vos clave en el futuro no puede
relati-
evitarse debido a que la indexacion toma en cuen-
ta el nivel general de precios como base de los pagos futuros. De esto se deduce
que se producirá una relación inversa entre l a i n f l a c i ó n observada y la dur-.c'cn
de los coritratos. Y, a medida que la duración de los contratos se acorta, l a i n c e r tidumbre en relación al futuro aumenta. Bajo t a l e s circunstancias, el costo de recoger información relevante acerca de la evolución futura de la economía se hace cada
vez más a l t o .
Sin embargo, debe tenerse en cuenta que, en la medida en que no se esten
produciendo shocks de precios relativos (por ejemplo, una maxidevaluación) la indexación a la i n f l a c i ó n pasada es una a l t e r n a t i v a racional y e f i c i e n t e en tanto permite eludir la necesidad de renegociar los contratos (en especial los que f i j a n los
s a l a r i o s ) . En este sentido, no solo es crucial conocer cómo forman los agentes sus
expectativas i n f l a c i o n a r i a s , sino también los. costos de recolección de l a información relevante y los costos de recontratación.
La experiencia argentina parece indicar, que en una situación norm?,l los
agentes formadores de precios tienden a establecer los mismos con referencia a la
i n f l a c i ó n pasada. Esto es, los salarios," las t a r i f a s públicas y el tipo de cambio
tienden a ser establecidos siguiendo esa regla y la i n f l a c i ó n deviene
Hay i n f l a c i ó n hoy porque hubo inflación ayer.
inercia!
'Normal' en este contexto,
.
significa
flue no se están produciendo cambios s i g n i f i c a t i v o s en los precios r e l a t i v o s debido
por ejemplo a un shock de o f e r t a , presiones de los sindicatos por incrementos s a l a r i a l e s o medidas d e ' p o l í t i c a .
Esto es así debido a que, aparte de la i n e r c i a
debi-
da a la indexación, la t e s i s central de la t e o r í a estructural de la i n f l a c i ó n es
que la i n f l a c i ó n es provocada por los cambios en los precios relativos
clave(l).
(2)
Sobre la base de la teoría e s t r u c t u r a r
la Argentina
puede ser representada por:
Pt
donde
P^
= a ^ p j ^ ® ^ + a^P^^^
es la tasa de i n f l a c i ó n
P^^^^, P^^'^
; la dinámica de l a i n í l a c i ó n en
y P^®'^
+a3Pf^
(1.1)
en términos de un nivel de precios agregado y
son, respectivamente, l a tasa de variación de precios del
Sector de precios f l e x i b l e s , del sector de precios administrados y del sector púb l i c o , Por o t r a parte» a p a^ y a^ son parámetros que representan la partic¡pación
de cada sector en la o f e r t a agregada^^^
La desagregación i m p l í c i t a en (1.1) r e f l e j a rasgos estructural es de la economía argentina. En el sector de precios f l e x i b l e s j los agentes económicos son " t o madores"
de precios. Esto es, los precios son determinados por la oferta y la de-
manda. Se t r a t a de un sector
que, básicamente, produce alimentos no manufactura-
dos o materias primas. En este sector, los precios experimentan una mayor v a r i a b i lidad que en los restantes. Debido a esto, el Índice de precios f l e x i b l e s induce
una mayor v o l a t i l i d a d al índice de precios agregado^
El sector de precios administrados es predominantemente industrial y qIígopólico. En él l a formación de precios se r e a l i z a en base a 1 a/J^^mark-up. ^n
una situación normal (esto es, cuando no se está produciendo un shock de precios
r e l a t i v o s ) , como Frenkel (1983b)^^^
mostró, la tasa de mark-up es constante^ Da-
do que a nivel agregado los costos primos más importantes son los constituidos por
los salarios y las materias primas importadas, la i n f l a c i ó n en términos de bienes
industriales puede ser expresada como:
^r^
donde e^
=
b ^ e ^ + b2W^
(1.2)
es l a . t a s a de variación de los-precios domésticos de los bienes imperta-
dos y w^ l a tasa de trecimiento de los s a l a r i o s , b^ y b2 son parámetros . I z ecuación (1.2) implica que el sector de precios administrados actúa como un mecanismo de
transmisión /
ofe^p^PrilTf^íSteÍTlIflsfeidad
tancia de los bienes importados en l a explicación
b i . y por lo tanto la impor^
de la i n f l a c i ó n , dependerá de
la proporción de bienes comercial izables u t i l i z a d a como insumo en el proceso productivo. La v a r i a b i l i d a d de
e^
será una función tanto de los precios
internacio-
nales como de l a p o l í t i c a de las autoridades en relación con el tipo de cambio. En
la Argentina, el t i p o de cambio es una variable controlada en gran medida por el
gobierno (al menos en el corto p l a z o ) . La tasa de crecimiento de los salarios es funció
de
v a n o s factores entre los que cabe i n c l u i r ; el marco i n s t i t u c i o n a l en
que los
salarios son negociados, el n i v e l de la demanda de trabajo y las expectativas de
los asalariados en r e l a c i ó n con la tasa de i n f l a c i ó n f u t u r a . No obstante, sbbre
la base de l a experiencia, en Argentina, parece que los factores
y p o l í t i c o s , tales como l a
'fuerza
institucionales
de los sindicatos, juega un rol crucial en la
determinación de l o s , s a l a r i o s reales y la i n f l a c i ó n . A s í , por ejemplo, en las aceleraciones i n f l a c i o n a r i a s de 1975 y 1983, los salarios monetarios tendieron a crecer por encima de l a i n f l a c i ó n como resultado de las presiones sindicales y los
aumentos nominales de s a l a r i o s fueron trasladados a los precios con lo
dujo un proceso i n f l a c i o n a r i o
que se i n -
acumulativo.
El tercer componente d e ( l . l ) . l a s t a r i f a s públicas, es una v a r i a b l e controlada por el gobierno y debe ser considerada uoa variable de p o l í t i c a .
.
Sustituyendo (1.2)en (1.1)
P,
= XiPj^^^
+
tenemos:
X^P,
+
X3W^
+
X^Pf^-
(1.3)
/ •
La taia dg .Inflación §n §1 pg^de
t §§t
•
e n t o n e e s j una f u n d ó n
'
dei
•
la
ta-
de variación de los precios " f l e x . i t l e s " , el tipo de cambio, los salarios y ' l a s
t a r i f a s públicas. Las e l a s t i c i d a d e s '
cionados. En una situación
normal,
Xi
r e f l e j a n los rasgos estructurales ya men-
los precios r e l a t i v o s permanecen aproximada-
mente constantes y l a indexación a \ l a i n f l a c i ó n pasada se convierte en una regla
óptima tanto para el gobierno como para el sector privado. En este contexto se deduce que
^
^
p^^^
y
pgob
do no hay cambios en los precios r e l a t i v o s ,
-
^
^
^^^^ estamos suponien-
pflex
t
permanece constante y por
pfix
lo tanto l a i n f l a c i ó n no desaparece pero d e v i e n e . i n e r c i a ! f
Pt
=
""t:!
Pero la indexación "mirando hacia atrás" no es óptima en todo contexto.
¿Qué ocurre cuando los precios r e l a t i v o s cambian? Si estos cambios son graduales,
• 1
los contratos indexados y los acuerdos i m p l í c i t o s continúan siendo a l t e r n a t i v a s
de menor costo en relación a un costoso proceso de recontratación. Pero si se produce un f u e r t e cambio en los precios r e l a t i v o s este no será el caso.
Por ejemplo, si en un contexto en el cual l a mayor parte de la deuda pub l i c a pertenece al Estado, se produce un brusco aumento de la tasa da i n t e r f s
ternacional,
in-
(como^'^a Argentina desde 1981) la consecuencia inmediata será la de
un incremento en el d é f i c i t f i s c a l y un desmejoramiento en l a cuenta c o r r i e n t e .
Ante e l l o , l a reacción probable de las autoridades será l a de incrementar las t a r i f a s públicas y devaluar la moneda doméstica. De acuerdo con (1.3),estas medidas
l l e v a r á n a una sensible aceleración de la i n f l a c i ó n y a una ruptura con la "normal i d a d " . Un resultado altamente probable de estos hechos es el de que los agentes
cambien la forma en que hacen sus expectativas. Esto es, habrá j n cambio estructur a l en el modelo establecido en (1.3).Los agentes basan sus expectativas de i n f l a ción en toda la información disponible , incluyendo l a información de que l a ero- .
nomTa esta en desequilibrio ¡^
, so pueden esperar fuertes cambios en
los precios r e l a t i v o s . Dado que bajo condiciones de shock
un error en el cálculo
del precio del propio producto podría implicar sensibles pérdidas de Capital o de
ingresos
lántg"
los agentes comenzaran a formar sus expectativas "mirando hacia ade-
§n v§z
d§
''mirap haeia atpá§". Les G0§t0§
de
recontratación dgvign§n
mino^
res que los beneficios de e v i t a r pérdidas de c a p i t a l o de ingresos.
Estos cambios en l a forma en que los agentes hacen expectativas,
ye
constitu-
un rasgo básico y c a r a c t e r í s t i c o de l a dinámica de una economía que se encuen-
t r a atravesando un período de shock. Ahora b i e n , si la gente toim en cuenta toda
l a información disponible en una forma r a c i o n a l , ¿por qué los shocks de p o l í t i c a
han sido tan efectivos para inducir cambios en los precios r e l a t i v o s en el pasado?
¿Cómo ha sido posible cambiarlos' en 1976-77 y desde 1981? La respuesta que parece
más plausible
surge,
t a t i v a s correctas y
de
la
.
diferencia
.
•
entre
tener expec-
estar en condiciones de imponer los
precios o s a l a r i o s "deseados" en la recontratación. La recontratación de precios
y . s a l a r i o s es una función del marco I n s t i t u c i o n a l . En este sentido debe remarcarse el hecho de que otro rasgo c a r a c t e r í s t i c o de los shocks de p o l í t i c a es el de
que los mismos son capaces de conducir a l a economía a cierto tipo de d e s e q u i l i b r i o de acuerdo con 1,os objetivos de p o l í t i c a del gobierno, t a l como, por ejemplo,
"cerrar
la brecha externa al costo de
abrir
en forma simultánea la brecha i n t e r -
na ( i . e . generando desempleo). Una condición necesaria para este resultado es la
existencia de contratos i n f l e x i b l e s que actúen como un
ancla
para l a e s t a b i l i -
dad económica. Cuando los agentes económicos muestran una "indebida" propensión
a establecer contratos f l e x i b l e s (especialmente acuerdos s a l a r i a l e s ) el
resulta-
do es üna f u e r t e i n e s t a b i l i d a d económica (como ocurrió en la Argentina en 1975)
1.2,
La dinámica del sector financiero
Como consecuencia del proceso de "ajuste caótico" ante l a r e s t r i c c i ó n ex-
•
terna que se i n i c i a con la c r i s i s de principios de 1981, surgen qna serie de hechos económicos novedosos en l a dinámica de funcionamiento del sistema f i n a n c i e ro que deben ser tenido? en cuenta para la elaboración de la p o l í t i c a económica.
En primer l u g a r , l a deuda externa neta del pais se incrementó exponencialmente a p a r t i r de 198ol^^Ante .la imposibilidad del sector privado de hacerse c a r go de l a misma, por diversos mecanismos el sector público terminó haciéndose
cargo de la casi t o t a l i d a d de l a misma . Es d e c i r , hoy l a deuda externa está
nacionalizada
y , por lo t a n t o , es el sector público el que debe hacerse car-
go de prácticamente la t o t a l i d a d de los servicios que t a l deuda genera. Tal brecha se r e v i r t i ó , a su vez, en un aumento permanente del gasto público, cuyo impacto i.nmediato fue el de aumentar sustancialmente el d é f i c i t fiscal.Cerno consecuencia del aumento en el monto de intereses a pagar a los factores cjel e x t e r i o r ,
la relación PBN/PBI, s u f r i ó un cambio estructural, descendiendo en más de 6% del
P.BI y , dado que l a deuda es del sector público t a l descenso en el ingresp nacional tomó la forma.de un aumento en el d é f i c i t f i s c a l que, de hecho, terminaría
reduciendo él ingreso disponible del sector privado.
En segundo l u g a r , el mercado internacional de capUales ééíl racionado, tn
l a medida en que los pagos por i n t e r é s son superiores que la d i s p o n i b i l i d a d de
c r é d i t o externo, el pais debe mantener un superávit premanente en el balance com e r c i a l . De hecho Argentina se ha convertido en un pais exportador de c a p i t a l e s
.
En tercer l u g a r , las exportaciones provienen del sector privado que, en
consecuencia, es e l dueño del superávit comercial . Por lo t a n t o , para hacer frent e al pago de los intereses de l a deud^ pública externa, las autoridades deben
comprar las divisas al sector privado. Estas transacciones se r e a l i z a n a t r a v é s ,
del sistema f i n a n c i e r o . A p r i o r i podría suponerse que los mercados proveerán un
conjunto.de rendimientos de e q u i l i b r i o de los activos tales que los residentes
aceptarían voluntariamente poseer en sus c a r t e r a s . e l dinero o los bonos domésticos a cambio de las divisas obtenidas en el comercio e x t e r i o r . Sin embargo, dado
r.
•
'
el enorme monto de l a nueva deuda pública a colocar por año en r e l a c i ó n a l a exist e n t e , t a l conjunto de rendimientos podría no existii^/^Dada l a enorme d i f i c u l t a d
para colocar deuda externa o deuda i n t e r n a , una a l t e r n a t i v a podría ser l a de su-
8
b i r los impuestos y u t i l i z a r estos ingresos para afrontar los pagos externos.
Tal aumento de los impuestos, sin embargo, implicaría una f u e r t e caída en el
in-
greso disponible de los p a r t i c u l a r e s que sería extremadamente p e r j u d i c i a l para los
incentivos en una economía c a p i t a l i s t a . Este dilema es el núcleo del problema de
la
"transferencia i n t e r n a .
Estos rasgos estructurales de funcionamiento del sistema financiero y sus
repercusiones sobre el lado real pueden comprenderse mejor haciendo uso de un modelo sencillo que r e f l e j a las relaciones
el público y el
entre las conductas del sector externo,
privado.
•En lo que hace al sector privado, a nivel mecroeconónico, el monto de los
fondos prestables netos ofrecidos por el mismo al resto de los agentes del
siste-
ma esta dada por l a d i f e r e n c i a entre el ahorro y Ta inversión del sector. A su vez
t a l e s fondos son empleados en l a adquisición de activos financieros emitidos por
los agentes tomadores de esos fondos líquidos. Luego (en lo que sigue todas las var i a b l e s se expresan en t é m i n o s reales a no ser que se diga lo c o n t r a r i o ) ;
(2.1)
S - I
- ACP
= AN
la inversión financiera neta privada (AN) es Igual a la diferencia entre el íurriSn»
to de los activos financieros del sector en el sistema bancario y el aumento del
crédito tomado por los p a r t i c u l a r e s en el mismo.
^M se puede i n t e r p r e t e r como "di-
nero" en sentido amplio. Es d e c i r , incluye todos los activos ds corto plazo del
sistema bancario paguen o no i n t e r é s . A f i n de s i m p l i f i c a r , supondremos per un l a do, que no e x i s t e un mercado de bonos a largo plazo del gobierno y , por otro^que
los p a r t i c u l a r e s no pueden operar en divisas s.i no es a través del sistema bancario.' El primer supuesto e s t i l i z a el hecho de que debido a l a extrenia incertidumbre
respecto de la evolución de l a i n f l a c i ó n y de los precios r e l a t i v o s , y a l a
fragili-
dad del sistema f i n a n c i e r o , el mercado de activos financieros desapareció en los
últimoS'años en Argentina. El segundo supuesto, se r e f i e r e a que, dado el
control
de cambios, todas las operaciones de capital del mercado de cambio están s^'pervisadas
por el Banco C e n t r a l . No obstante e l l o , existe de hecho un mercadr. "negro"
de d i v i s a s . En esta p a r t e , d e l a n á l i s i s nos referimos a la parte "blanca" de la
^
haremos
economía. Posteriormente/algunas consideraciones respecto de cón^o cambia el modelo
al tornear en cuenta el mercado de divisas p a r a l e l o . Supondremos además que el ano-
rro es función creciente del nivel de ingreso ( y ) ; que la inversión depsnda positivamente del precio de demanda de los bienes de capital
(q) y negativamente •
de la tasa tie interés abonada por los activos financieros ( r ) .
La denianda neta
de activos financieros por el sector privado (^iN), por último^ es una función
creciente de r , y decreciente~de q. Asimismo, l a demanda de activos financieros
aumenta cuando sube l a
les
'licuados
i n f l a c i ó n debido a la necesidad de reponer los saldos rea-
por e l l a y también se incrementa con el nivel de ingreso debido al
'motivo transacciones . Resumiendo (de aquí en más el subíndice indica l a derivada de la v a r i a b l e respecto al mismo):
(2.1')
cc^n
S{y) - I ( q . r ) -
M
(q.r.Tí^y)
Sy > o; i q > o; I r 4 p; ANq^c o; A N r > o;
NÍóo;
ANy>o
"El rector público, por su lado, ofrece o demanda activos financieros en la
medida en que el resultado de sus decisiones conduzca respectivamente> un super á v i t o un d é f i c i t . Suponiendo que el sector público lleva £ cabo sus t r j n s á c c i o nes financieras a través del sistema bancario, el d é f i c i t público se define come;
(2,2)
,
G + Z - T = ACG
Es decir que si el gasto público en bipnes y servicios (G) más los pagos por
intereses de l a deuda externa (Z)
t a r la deuda nacionalizada-
-que suponemos sólo r e a l i z a el gobierno por es-
superan a la recaudación impositiva ( T ) , entonces el
sector público debe tomar fondos en el sistema bancario (CG) ya que supusimos que
no puede colocar bonos de largo plazo y las operaciones de corto plazo sólo se hacen a través del sistema bancario. Todas estas variables son exógenas, excepto l a
recaudación t r i b u t a r i a que es función inversa de l a tasa de i n f l a c i ó n y d i r e c t a
del nivel de ingreso.. La r e l a c i ó n inversa entre l a recaudación t r i b u t a r i a y la i n f l a c i ó n se debe al efecto de 'rezago f i s c a l
. Dado el período entre el devengamien-
to. y el pago e f e c t i v o de los impuestos, cuando la I n f l a c i ó n se acelera^ el
valor
de lo recaudado en términos reales cae. No obstante, cabe aclarar que mientras G
qs exQgena por ser un instrumento de p o l í t i c a ' , 2
lo es porque depende de l a U s a
de interés internacional que qs un dato exógeno. Es d e q i r , Z. está fuera del cont r o l del gobiernp. De lo dicho surge que:
(2.2')
G + Z - T ( T í , Y) = ACG
con T i r ^ 0; Ty > D
10
En el sector externo, el monto de fondos prestables que el resto del mundo
•pone a disposición del pais se define
como l a d i f e r e n c i a entre el
incremento-del
c r é d i t o extérno (4K) y l a acumulación de reservas (AR) en el período. ^
post,
tal
monto debe c o i n c i d i r con el d é f i c i t en cuenta c o r r i e n t e . Es decir que, si la'suma
de las importaciones de bienes y servicios (H) y los pagos de intereses de la deuda ( Z ) , son superiores a las exportaciones ( X ) , el pafs recibe ahorro externo:
(2.3)
H + Z - X = 4K - A R
En lo que hace a las funciones de comportamiento, supondremos que las exportaciones son exógenas debido, sea a l a r e s t r i c c i ó n de l a demanda efectiva
interna-
c i o n a l , sea a las limitaciones de o f e r t a interna de productos exportables. En cuantp a - l a s importaciones, el hecho e s t i l i z a d ^ es que son una proporción f i j a
(h) riel
n i v e l del producto interno por t r a t a r s e básicamente de insumos intermedios y bienes
de inversión u t i l i z a d o s en el proceso productivo. Para r e f l e j a r el hecho dy que el
sistema financiero internacional se encuentra racionado, supondremos que no hay
"dinero fresco" por lo que ¿\K=0. Por ú l t i m o , para s i m p l i f i c a r se supone qus e l
Bonco Central no acumula ni desacumula divisas ( i . e . A R-Q)
Por lo tanto:
(2.3')
2 = X - hV
Dado que a'.nivel agregado l a suma de los d é f i c i t y superávit de todos los
sectores debe ser cero y que el sistema bancario sólo se l i m i t a a f a c i l i t a r
las
transacciones sin ahorrar ni i n v e r t i r ^ de I 9 contabilidad del sistema bancario surge que :
:
(2.4)
AM - ACP = AR.+ACG -
M
y dados los supuestos del modelo:
(2.4')
Ó N =AGG
Es decir que la condición de e q u i l i b r i o 'en el mercada financiero se reduce
r
a que la demanda de "dinero"'
debe ser igual a las necesiflades da crédito
del gobierno.
,Un primer e j e r c i c i o para ver l a dinámica del funcionaniiento finahciera. de
U
Argentina es el de observar la relación entre pagos de intereses de l a deuda e x t e r na, rendimiento de los activos financiero? e inversión. A los efectos de a i s l a r lo
11
más posible los aspectos monetarios supondremos que el ingreso está dgdo y que l a
i n f l a c i ó n viene determinada
.
.
por la ecuación
de l a i n f l a c i ó n e s t r u c t u r a l . Haciendo las sustituciones correspondientes,
un sistema de dos ecuaciones con dos incógnitas
S (Y) - I ( q , r )
(2.4')
AH
resulta
(q y r ) :
=AN{q.r,
( q . r . II,y) = ACG
La e c u a c i ó n ( 2 , 2 ' ) representa, entonces,el e q u i l i b r i o , dentro del sector p r i vado y l a ( 2 , 4 ' ) el e q u i l i b r i o del mercado de "dinero".
De acuerdo con los supuestos realizados en cuento a l a conducta de los agenr
tes agregados se deduce que:
(2.5)
.dq
fir
<0
(2.G) dq
sector
privado
que
> O
dr "dinero"
Gráficamente:
GRAFICO ( I )
Mercado de "dinero"
Sector Privado
q
12
En el sector privado,
( 2 , 5 ) expresa el hqcho de que e x i s t e una
relación inversa entre el precio de demanda de los bienes de capital y el
miento de los activos f i n a n c i e r o s , lo cual se muestra en el gráfico
rendi,
Los puntos sobre l a curva correspondiente al sector privado corresponden a
puntos de
e q u i l i b r i o ' d e presupuesto
de t a l sector. Es d e c i r , el ahorro privado
es igual a l a inversión f í s i c a más l a inversion financiera de los agentes privados,
Por a r r i b a y por debajo de l a curva el sector privado está en d e s e q u i l i b r i o . Por
e,ncima de e l l a , por ejemplo, e x i s t e un exceso de l a inversión sobre ql ahorro. Por
lo t a n t o , o bien
q
debe paer para que se reduzca l a inversión f í s i c a o bien
debe disminuir a los efectos
r
de que sea la inversión f i n a n c i e r a la que ?e reduzca
liberando fondos para la financiación dg l a inversión privada, fn ío que hace al
mercado de dinero,, l a ecuación(2.6.) expresa que existe una relación p o s i t i v a entre
el rendimiento de los activos f í s i c o s y los financieros. Esto se r e f l e j a en l a curva con pendiente p o s i t i v a del gráfico ( I ) .
Los puntos sobre l a curva indican -codos
los posibles e q u i l i b r i o s del mercado dé "dinero". Los puntos per encima y por debajo de ésta representan estados de d e s e q u i l i b r i o . A s í , los puntos situados por
sobre la curva del mercado de dinero indican situaciones de exceso de demanda de
t a l a c t i v o . Por e l l o ,
dado el crédito necesario para el gobierno (ACG =ACG) si
existe un exceso de demanda de fondos
b a j a r , o bien
líquidost o í^isn la tasa ds Interes debe
el precio de demanda de los activos f í s i c o s debe incrementarse a los
efectos de que los agentes sustituyan "dinero" por t a l e s activos (es decir que suba l a demanda de i n v e r s i ó n ) . Si las ecuaciones de ajuste dinámico del sistema son
t a l e s que, por
una
p a r t e , en el mercado de dinero la tasa de interés sube cuando
se produce un exceso de o f e r t a de dinero y , por o t r a , en el sector privado, el pre, . c i o de demanda de los bienes ^
capital aumente cuando e x i s t e un exceso de fondos
prestables ofrecidos por los apantes
privados que ahorran, a los aqentos privados
que i n v i e r t r n , entonces puede demostrarse que .el sistema .es. estafc(le.
Ahora b i e n , en este contexto, ¿qué ocurre cuando el d é f i c i t f i s c a l aumenta
en forma abrupta como en la Argentina en el período previo al Plan Austral
ciendo la e s t á t i c a
comparativa del modelo, puede observarse en e] gráfico
(II)
que el resultado es un aumento de la tasa de interés en el mercado de "dinero" y
una caída en l a inversión debido a que el precio de demanda de los bienes de capital
(q) se deprime;
13
GRAFICO
II
incremento del crédito al Gobierno
incremento de la
inflación.
En e f e c t o , el incremento en el d é f i c i t del gobierno implica que los requeriT.
mientes de crédito del sector público aumentan de A Ü ^ ^ ' 5 A t ^ j .
tó es un aumento en l a tasa de interés pagada
El primer impac-
por los activos financieros que, a
su vez, convierte a la inversión de t a l tipo en más rentable que l a realizada en
activos f í s i c o s . A s í , se produce una depresión ep el precio de demanda de Iqs bienes de capital
q
que l l e v a a una caída en l a inversión (puntoB).
La primera conclusión es entonces que se
da una relación inversa entre el
aumento del d é f i c i t y l a inversión. Sin embargo, esto no s e r í a imporl^anttf s i , por
ejemplo, el aumento del d é f i c i t se debiera a-un aumento en l a inversión de origen
público. El efecto de
crowding out
sobre el sector privadoj podría verse compen-
sado por los efectos benéficos de l a inversión (por ejemplo en i n f r a e s t r u c t u r a ) sobre el crecimiento del producto. En la Argentina, l a (jiferencia específica es que
el d é f i c i t del gobierno se incrementó porqu? aumentaron los pagos externos (2) y
el d é f i c i t f i s c a l se descontroló, aun cuando el gasto público en bienes y servf-
cios-en inversion especialmente - se redujo fuertemente.
Es d e c i r , no se t r a t a de un desplazamiento del gasto privado en favor del
e s t a t a l sino en favor del pago de intereses al e x t e r i o r lo cual no se r e v i e r t é en
gasto doméstico. Cuando el incremento del d é f i c i t f i s c a l se debe al aumento de 6 ,
es posible mantener
-en p r i n c i p i o -
el supuesto de ingreso constante debido a que
un t i p o de gasto (G) reemplaza a otro ( I , ) . Cuando el aumento del d é f i c i t se d$be
al aumento de Z, entonces el supuesto de ingreso constante es erróneo. En e f e c t o , .
no alcanza con que el,gobierno consiga los fondos mediante un aumento del crédito
que toma en el sistema bancario (ACG), además debe convertir los recursos de moneda doméstica en d i v i s a s . Si el mercado de crédito externo está racionado, esto imp l i c a que el. superávit comercial debe subir y el gobierno debe "comprar" t a l
incre-
mento del superávit para pagar los intereses de l a deuda. Estas nusvas divisas así
conseguidas, se r e v i e r t e n a su vez en l a necesidad de que el sector privado aumente
sus tenencias de activos domésticos, ya que de 2.2',2.3'y2.4' surge que, en e q u i l i b r i o :
G + X - hY - T
= AC6 =AN
Esto es lo que llamamos antes él problema de la "transferencia interna'% que
es la contrscara
de l a "transferencia externa" de recursos debido a los pagos de i n -
terés de l a deuda externa. A s í , cuando
Z
aumenta el sector externo entra en dese-
q u i l i b r i o al mismo tiempo que el d é f i c i t f i s c a l aumenta. Para r e e q u i l i b r a r el sect o r externo, de2.3'surge que l a única forma de l o g r a r l o es la de disminuir el n i vel de ingreso para disminuir con e l l o las importaciones. E^to implica, a su vez,
que l a tasa de i n t e r é s
subirá más y el precio de demanda de los bienes de capital
se deprimirá más (y con e l l o l a inversión) que en el caso de crowding out no ¿ebido al aumento de Z sino al de G. En efecto, al caer el ingreso el ahorro disponit)le S{y)
se reduce y lo mismo ócurre con los impuestos T(y) {con lo que aumenta
aún más el d é f i c i t ) .
Para que el ahorro sea igual a l a inversión y esté en e q u i l i -
b r i o el mercado de d i n e r o , l a inversión debe caer y l a tasa de interés debe subir.
Sin embargo, esta forma de ajuste tiene sus l í m i t e s precisos. Si el incremento de las necesidades financieras del gobierno es muy f u e r t e , l a combinación de t a sas de i n t e r é s , inversión y producto que resultan se tornan insostenibles por var i a s razones. En primer término, l a abrupta suba (;ie l a tasa de interés "en un conr
texto recesivo, implica que l a f r a g i l i d a d del sistema financii;ro aumentará f u e r t e mente deb'ido a la imposibilidad por parte de los deuí^ores de iiacer fren|:e 3 los
15
servicios del c a p i t a l adeudado. En segundo l u g a r , l a caída de la inversión y el
producto se produce a tas&s insostenibles desde el punto de v i s t a s o c i a l . Ambas'
cosas ocurrieron en Argentina durante 1980-82, por lo que el gobierno decidió
t e r v e n i r en el mercado financiero controlando l a
in-
tasa de i n t e r é s . Es d e c i r , para
amortiguar el peso del ajuste sobre el lado real de l a economía se e l i g i ó l a a l t e r nativa de poner al sistema financiero en d e s e q u i l i b r i o . Sin embargo, asta medida
no fue s u f i c i e n t e . Además, .hubo de ponerse el sector externo en desequilibric a
los efectos de
amortiguar la caída del producto originada en Ta caída de las im-
portaciones. "Poner en d e s e q u i l i b r i o al sector externo" en este contexto implica
no respetar el racionamiento impuesto por l a banca internacional y tomar crédito
de hecho atrasándose en los pagos de los servicios de l a deuda. A p a r t i r de 1982,
en e f e c t o , los
atrasos
de Argentina comenzaron a acumularse..Cuando ésto o c u r r i ó ,
el FMI fue llamado a jugar su rol de " a r b i t r o " del racionamiento existente en el
mercado internacional de capitales y en 1983 se firmó el primero de una serii? de
acuerdos Stand-By . Suponiendo que el gobierno garantiza el nivel de importadoñ.es que mantenga el producto constante, como funcionaría el sector f i n a n c i e r o en
ese contexto?
Esta situación está i l u s t r a d a en el g r á f i c o { I I ) .
Cuando se produce el
incre-
mento en los requerimientos de crédito del gobierno, el nuevo punto de e q u i l i b r i o
del sector financiero s e r í a , como se v i o , en el punto B, Sin embargo, l a combinación (r^^, q j ) no es sostenible. Dadas la f r a g i l i d a d f i n a n c i e r a y l a caída de l a
inversión que r e s u l t a n , el gobierno se ve obligado a controlar la tasa de interés
al nivel r ^ , con l a intención de premanecer en A, con un nivel de inversión mayor.
Esto implica que la demanda de "dinero" está en d e s e q u i l i b r i o . En A e x i s t e un exceso de o f e r t a de "dinero". Es d e c i r , los agentes poseen más activos financieros que
los que desearían a esta tasa de interés r ^ . Es lo que podría denominarse l a "br^*
cha financiera" (en alusión a una tercera brecha
en el lado inonetaric que no apa-
rece en. los modelos reales de dos brechas/.^^^
El núcleo de l a existencia de esta "brecha financiera" lo constituye la dicotomía entre la dinámica de funcionamiento del sistema fin|nc1^t»ro y la de l a
ción-que viene determinada por l a
ecuación estructural
inflat
/en'forma/indepdndiente de
los excesos de demanda en el mercado monetario. En e f e c t o , si la dinámica de lai n f l a c i ó n fuera t a l que viniese determinada por el mercado de dinero, entonces, el
exceso de o f e r t a de "dinero" se t r a d u c i r í a en un exceso de de.-nanda global que l l e v a r í a de nuevo al meroado al e q u i l i b r i o . '
Así,
si al determinarse exógenamen-
16
te l a tasa de i n t e r é s , la i n f l a c i ó n pasará a ser una v a r i a b l e endógena, entonces
en el gráfico ( I I )
la curva de "dinero" se desplazaría nuevamente hacia el punto
A.desde B a •:onsecuencia del aumento de l a i n f l a c i ó n que, al l i c u a r los activos
nominales en poder del publico, haría aumentar l a demanda de dinero con el objeto
de reponer los saldos reales
determinada
licuados
por l a i n f l a c i ó n . Como l a i n f l a c i ó n viene
estructuralmente , este tipo de ajuste queda descartado. La relación
entre i n f l a c i ó n , demanda de activos financieros de corto plazo y desequilibrio en
el mercado monetario, puede verse más claramente observando l a relación entre "dinero" e i n f l a c i ó n .
El valor real del incremento nominal de l a demanda de activos financieros
por parte del sector privado
puede expresarse como
^t
V.*^'nom1nal")
Es decir que A N se compone de dos términos, el
incremento de l a demanda
de activos financieros netos en términos reales ^-Ati^ „ á . ^t ^ y
•
saldos líquidos del período a n t e r i o r que fueron
decir,
^ ^
-licuados
la parte de los
.
por Is i n f l a c i ó n . Es
el llamado "impuesto i n f l a c i o n a r i o " . En el modelo supusimos que la reKNy
l a c i ó n , entre AN y
entre
y
'
/ / ^ es p o s i t i v a . Ahora
,1
supondremos, además, que l a relación
II es negativa. Es decir que los agentes reaccionan reduciendo la
demanda en términos realeá de activos financieros ante el increnanto de l a
ción debido a que el
impuesto inflacionario-
ción^^^Gráficamente l a r e l a c i ó n entre AN
controlada-
y
infla-
aumenta junto con la tasa de i n f l a II -dado el ^CG y l a tasa de interés
es entonces como se muestra en el gráfico
III:
17
GRAFICO I I I
Cuando hay i n f l a c i ó n » l a demanda de "dinero" del sector privado sube a f i n
_de reponer de los saldos réales licuados por l a i n f l a c i ó n y declina cuando l a i n f l a c i ó n se acelera para e v i t a r el impuesto i n f l a c i o n a r i o . En e q u i l i b r i o » en el
punto E,ACG^=AN^
y l a tasa de i n f l a c i ó n que d e j a r í a en e q u i l i b r i o al mercado
de "dinero" es V't «Tal tasa de i n f l a c i ó n de e q u i l i b r i o se daría si los precios
se r i g i e r a n a nivel agregado en¡función de los excesos de demanda de dinero, que
es la hipótesis monetarista h a b i t u a l . Pero si l a i n f l a c i ó n no és un fenóméno.monet a r i o , esto es, si l a i n f l a c i ó n es
. . . .
estructuralj
,
..
puede aparecer un d e s e q u i l i b r i o , una
brecha
f i n a n c i e r a . En e f e c t o , en el gráfico I I I se observa que, si la economía estaba en
e q u i l i b r i o en E y el crédito demandado por el gobierno aumenta, entonces, el nuevo
j s q u i l i b r i o sería F con una i n f l a c i ó n i t ^ ' P e r o l a i n f l a c i ó n determinada
mente
sigue siendo Tít^entonces aparece l a
•estructural'^
brecha' financiera debida a l a sobre-
determinación del modelo. La diferencia entre
es una medida del tamaño
del desequilibrio financiero ya que los agentes tendrán
activos financieros no
deseados en un monto igual a (ACG¿ - AN^.
Como ajusta l a economía ante este desequilibrio?
Dado el deprimido nivel
del precio de demanda de los bienes de c a p i t a l , si los agentes t r a t a n de despren-
18
derse de los activos financieros a lo sumo esto repercutirá sobre l a demanda dc;
bienes de. consumo, amortiguando en algo los efectos multiplicadores de l a caída
del ingreso. Algo de esto ocurrió en 1983 y 1984. Sin embargo, hay un mecanismo
de transmisión que és mucho más importante. Hasta ahora no hemos tomado en cuenta el mercado paralelo de divisas. Si los agentes trátan de desprenderse del exceso de oferta de dinero sustituyendo activos domésticos por activos externos en
el mercado negro, el t i p o de cambio paralelo subirá el incremento del tipo de cambio. El aumento del tipo de cambio paralelo d e b i l i t a la efectividad del control
de cambio porque aumenta l a r e n t a b i l i d a d de sobrefacturar importaciones y subfact u r a r exportaciones, produciendo l a reducción del superávit comercial
"blanco",.
Si para e v i t a r estas operaciones el gobierno se vé obligado a devaluar, se acelerará el ritmo de incremento de los precios y el exceso de o f e r t a de dinero será
eliminado vía impuesto i n f l a c i o n a r i o .
Para resumir l a discusión anterior:' la dinámica de funcionamiento del s i s tema financiero
en Argentina antes del Austral era t a l que planteaba un dilema:
si el mercado financiero no se regulaba, el resultado era un fuerte aumento de
la tasa.de. interés
que deprimía l a inversión y aumentaba l a f r a g i l i d a d del s i s -
tema. Si el mercado financiero se regulaba, el c o e f i c i e n t e de liquidez tendía a
caer, la I n f l a c i ó n a acelerarse
y el ahorro privado a desnacionalizarse en l a me-
dida en que los agentes privados sustituían activos domésticos por activos externos.
19
2. El Plan Austral
2.1
La situación p r e v i a .
Al asumir en diciembre de 1985s Iss autoridades constitucionales
recibieron
l a economía en un estado caótico. El d é f i c i t f i s c a l y l a o f e r t a monetaria estaban
fuera de'i todo controls l a i n f l a c i ó n mensual se ubicaba en el 18% y las negociaciones de los compromisos externos se encontraban suspendidas. Por otrs parte^ l u e go de 10 años de estancamiento económico, había fuertes expectativas en l a pcbla»
ción en cuanto a que el gobierno democrático generara rápidamente un proceso de
crecimiento y de mejoramiento de los ingresos y l a ocupación de les sectores más
marginados de l a sociedad.
- En este contexto, el primer equipo económico del gobierno democrático decidió
dar prioridad al incremento de los salarios reales y a -lá reactivación de l a economía, en tanto que se intentó la implarientación de una p o l í t i c a "gradual i s t a " orientada a inducir un descenso paulatino en la tasa de i n f l a c i ó n . La ranegociacior de
los compromisos externos sólo se encararía en forma subordinada al "logro de les ant e r i o r e s o b j e t i v o s . Los acreedores externos^ en cambio, actuaban en función de un
orden de prioridades exactamente inverso,
sal-rios
En el primer semestre de 1984 el consumo y l o s / r e a l e s subieran al tiempo que
las t a r i f a s públicas y el t i p o de cambio bajaban y la i n f l a c i ó n se aceleraba. Por
otra p a r t e , las presiones externas en el sentido de dar una d e f i n i c i ó n al
proble-
ma de renegociación de los compromisos de la deuda se hacían cada vez más fuertes.
En estas condiciones, luego de un largo proceso.de marchas y contramarchas durante
el cual el intento de r e f i n a n c i a r l a deuda en forma d i r e c t a con l a banca privada
y los gobiernos l l e v ó a un p'mto muerto, se firmó un acuerdo contingente con el
FMI en l a segunda mitad de 1984. Este intento de e s t a b i l i z a c i ó n » no obstante^ tendría una duración efímera
debido
én primer lugar
a que, t a l como había ocurri-
do.con el stand-by a n t e r i o r en 1983, el "error" en la apreciación acerca de l a evolución f u t u r a de la i n f l a c i ó n , indujo gruesas equivocaciones en la f i j a c i ó n de las.
pautas nominales establecidas para los activos domésticos y el d é f i c i t f i s c a l dejando el gobierno y al Fondo prácticamente con l a Cínica a l t e r n a t i v a de suspender
el acuerdo y volver a negociar. De hecho esto fue lo que ocurrio poniéndose a la
economía en el estado de extrema incertidumbre que se genera en cada nueva negociación de un stand-by.
Este intento f a l l i d o de e s t a b i l i z a c i ó n tuvo sensibles costos para l a econo-
20
mía en términos de recesión y aceleración i n f l a c i o n a r i a .
El producto bruto
-de-•
sestacionalizado- s u f r i ó una ca-Tda en el líltimo trimestre de 1904, la cual se prolongó durante los primeros nueve meses de 1985, en tanto que l a i n f l a c i ó n se acer-^
có en forma rápida hacia el 30% mensual.
Por otra par'^a, el
intento de r e s t r i n g i r la creación de moneda en un contexto de c u a s i - h i p e r i n f l a ción llevó a una f u e r t e caída en el coeficiente de l i q u i d e z . La relación Ml/PBI
se ubicó por debajo del 5% y con tendencia a caer. Asimismo» l a aceleración de l a
i n f l a c i ó n , debido al rezago temporal entre el devengamiento y el cobro e f e c t i v o
de los impuestos, produjo serios problemas f i s c a l e s . El d é f i c i t se ubicó en torno
de los-10 puntos del producto bruto interno y la única forma de f i n a n c i a r l o era
la de r e c u r r i r a la emisión monetaria. Medido por la pérdida de valor de MI,, el •
impuesto i n f l a c i o n a r i o se ubico por encima del B% del PBI en el primer semestre
(ver cuadro 1 3 ) , El poder a d q u i s i t i v o de los s a l a r i o s , en tanto, caía pronunciadamente debido a la aceleración de la i n f l a c i ó n . Siendo
estas las circunstancias,
el gobierno democrático decidió cambiar el "gradualismo" por una p o l í t i c a de shock.
En t a l contexto, el Plan Austral puede i n t e r p r e t a r s e como una e s t r a t e g i a de
avance en varios frentes simultáneos intentando e v i t a r las inconsistencias que habían inducido los planes anteriores al implementarse ajustes parciales . Ds aquí
que todas las medidas que conforman el programa están íntimamente relacionadas y
no resulta aconsejable a n a l i z a r l a s por separado sin tener en cuenta permanentemente
las- interacciones esperadas entre e l l a s . Los p i l a r e s básicos que dan sus-
tento al programa se pueden resumir en: a) conge'^amiento de precios, s a l a r i o s ,
ti-,
po de cambio y t a r i f a s públicas; b) ajuste de las cuentas f i s c a l e s y renegociacion
de los compromisos de l a deuda externa; c) reforma monetaria.
21
2.2
Las medidas del
Plan.
a) Precios, s a l a r i o s y t i p o de cambio.
Lo r e f e r i d o a este aspecto constituye l a ' p a r t e más "heterodoxa" del
progra-
ma y fue objeto de dura negociación con el FMI. Básicamente porque implicaíSa el
diseño de una p o l í t i c a de e s t a b i l i z a c i ó n u t i l i z a n d o como marco de r e f e r e n c i a anal í t i c o l a concepción e s t r u c t u r a l i s t a de l a inflación-comentada en l a sección anterior-
que resultaba en contradicción
con la t r a d i c i o n a l V i s i o n a n a l í t i c a del
s t a f f del Fondo. Para los técnicos de ese organismo, dado que el programa se proponía l l e v a r a cero l a emisión monetaria y también el d é f i c i t f i s c a l s e r í a reducido en.forma d r á s t i c a , el control de precios y s a l a r i o s r e s u l t a b a redundante. Un
caso t í p i c o de sobredeterminación del modelo.
Cabe remarcar aquí que, en e s p e c i a l , dos h i p ó t e s i s t e ó r i c a s de las comentadas
anteriormente resultaban c r u c i a l e s en l a fundamentación de l o s controles da precios
implementados. La primera dice que en un contexto de a l t a i n f l a c i ó n e incertidumb r e , a los agentes formadores de precio y a los asalariados,
les resulta
difícil
y costoso proveerse de l a información necesaria para el c á l c u l o de los precios "co"rrectos". Per e l l o ,
una decisión r a c i o n a l , e f i c i e n t e y barata en este contexto es
l a de indexarse a l a i n f l a c i ó n pasada. A su vez, como l a p o l í t i c a del gobierno
- f u e r a de los períodos de shock- . había sido en general l a de Indexar e1 t1pü de
cambio y las t a r i f a s de acuerdo al ritmo de crecimiento de l o s precios internos»
el resultado era que los índices de i n f l a c i ó n desarrollaban una dinámica propia.
Una dinámica que devenía i n e r c i a l y que tendía a perpetuarse s i no era perturbada por shocks de o f e r t a provenientes del sector de precios f l e x i b l e s o de l a pol í t i c a del gobierno. Dada l a e s t r u c t u r a de a j u s t e de los contratos nominales y
los costos i m p l í c i t o s en todo proceso de r e c o n t r a t a c i o n , r e s u l t a b a improbable que
los excesos de. demanda produjeran ajustes rápidos en l a i n e r c i a
inflacionaria
Una segunda h i p ó t e s i s importante en los" fundamentos de l a s p o l í t i c a s adoptadas, es l a de que e l período de a j u s t e de los contratos es una función inversa
de l a magnitud de l a i n f l a c i ó n observada. En la. medida en que el b e n e f i c i o de r é c o n t r a t a r aumenta cuando l a i n f l a c i ó n se acelera (porque el costo.de oportunidad
de no hacerlo sube) el período de duración del contrato pactado en términos nominales se achica.
Con estos fundamentos se implements un congelamiento de precios destinado a
c o r t a r la i n e r c i a i n f l a c i o n a r i a , obligando a los agentes a cambiar l a l Ó g k s de
su comportamiento en a l t a
i n f l a c i ó n al proveerlos con nuevas r e g l a s para la coor-
22
dinación de sus decisiones a nivel microeccnomico. Se f i j a r o n los precios
pri-
vados (con algunas excepciones en el sector de f l e x i b l e s ) , los s a l a r i o s , las t a r i f a s públicas y el tipo de cambio. Como se p a r t í a de l a base de que l a
inflación
era lo suficientemente a l t a como para que l a duración de los contratos fuera e x i gua, se esperaba que los precios relativos no quedaran muy distorsionados al ser
congelados.
Con el objeto de cumplir con los objetivos del sector publico y externoj an•tes del congelamiento las t a r i f a s públicas y el t i p o de cambio se ajustaron en
forma sensible. E l . e f e c t o negativo de ésto sobre los salarios se esperaba fuera
compensado • por el aumento del salario medio ex post, inducido por l a baja de l a
i n f l a c i ó n . No obstante e l l O j para e v i t a r que los s a l a r i o s entraran "atrasados" al
congelamiento, fueron ajustados el mes a n t e r i o r en función de l a i n f l a c i ó n pasada.
.b) Ajuste f i s c a l y renegociación de l a deuda.
A la fecha de implementación del P l a n , e l
d é f i c i t f i s c a l era cercano al 8 %
del PBI. Un d é f i c i t de t a l magnitud, dada l a e s t r u c t u r a y la..dinám::ca de funcionamiento del sistema financiero que hemos detallado en la'sección precedentes hemos
' v i s t o que implicaba una tasa de crecimiento del crédito al gobierno que se traducía en un nivel de tasas de i n U r i s . que llevaba a l a econofiiía real a l a fGceslon
y al sistema financiero a un estado de f r a g i l i d a d extrema y de progresiva desnacionalización. Las únicas a l t e r n a t i v a s plausibles en el corto plazo para modificar esta dinámica de comportamiento del sistema eran las de, por una p a r t e , reduc i r el d é f i c i t f i s c a l y , por otra,conseguir una mayor disponibilidad de crédito
externo. Así, en el plano f i s c a l , el objetivo propuesto por el programa fue el de
l l e v a r el d é f i c i t del presupuesto a un entorno de 2,5 puntos del PBI, debido a que
se consideraba f a c t i b l e conseguir financiamiento externo por un monto similar.De
t a l forma, no sería necesario r e c u r r i r al ahorro privado a través del sistema f i nanciero ni al impuesto i n f l a c i o n a r i o . El incremento de las t a r i f a s publicas, los
impuestos al comercio e x t e r i o r , a los combustibles y la puesta en práctica de un
"sistema de ahorro obligatorio" para los sectores de mayores ingresos fueron las
medidas más importantes. El propósito básico era e l de cambiar una forma de imposición desordenada .y de efectos traumáticos (impuesto i n f l a c i o n a r i o ) - p o r otra más
ordenada y e f i c i e n t e (aunque subóptima). Por o t r a p a r t e , de ser exitoso el congelamiento de precios, se esperaba que la abrupta caída de l a tasa de I n f l a c i ó n l l e v a r í a por s í sola a un incremento de l a recaudación t r i b u t a r i a al reducirse el
23
efecto erosionante del rezago f i s c a l .
Por otra parts,' la renegociacion de los compromisos externes se hizo en el
marco de un acuerdo stand-by con el FMÍ como condición previa al acceso a los
fondos de crédito externo necesarios para f i n a n c i a r el d é f i c i t f i s c a l . En el
acuerdo se estipularon las pautas para el d é f i c i t f i s c a l y el sector monetario
que hemos comen^tado y , además^ se preveían metas para el sector externo que Implicaban e í compromiso de mantener un superávit en l a cuenta comercial
similar
al de los años a n t e r i o r e s .
c) La reforma monetaria._
Al enunciarse el Plan^ el sistema de relaciones monetarias se desintegraba
aceleradamente aquejado por una i n e s t a b i l i d a d cuya génesis reconocíab básicament e , dos causas: por un lado, la c r i s i s de principios del 80 de l a cual el
siste-
ma bancario no había logrado recuperarse y , por el otro,, las altísimas tssas de
i n f l a c i ó n que se venían registrando por un período prolongado.
El Plan se propuso inducir un fuerte cambio en esta dinámica de funcionamiento.. Mediante la f i j a c i ó n del tipo de cambio, el control de precios y los
anuncios de control f i s c a l y monetario se esperaba i n f l u i r en forma s i g n i f i c a t i -
vo Gil 1ü§ QMp§Gtat1v§§ 1nfl0Glonariü§, La reforms mon§tgr1§ §g liiz-Q §n GQnsonan^
cia con estos objetivos^ to obstante e l l o , ' l a reforma fue parcial e insuficiente
ya que., al momento de implementación no fue f a c t i b l e
encarar la necesaria r e f o r -
ma estructural del sistema f i n a n c i e r o .
El núcleo central de l a reforma monetaria lo constituían los siguientes e l e - ,
mentos. Primero, el
gobierno se comprometió expresamente a no e m i t i r moneda con
el objeto de f i n a n c i a r el d é f i c i t f i s c a l . SegundOo l a tasa da interés nominal regulada; para depósitos se redujo en f o m a drástica desde alrededor de 30% a 4%.
Terceró, se cambio el signo monetario, pasándose dé l a denominación de "pesos a r gentinos" a' "australes"» según l a relación
1 A = 1.000 $a..
Cuarto, se implemen-
to una tabla de conversión para los contratos financieros pactados en pesos argentinos con vencimiento posterior a l a fecha de implementación de l a reforma, según
l a cual el austral se valorizaba diariamente en relación al peso argentino de
acuerdo con una p a u t a . s i m i l a r a l a i n f l a c i ó n a n t e r i o r a l a entrada en vigencia
del
Plan.
Esta última medida estaba destinada a e v i t a r el primer e inmediato escollo
que debería superar el Plan en el plano f i n a n c i e r o : la r e d i s t r i b u c i ó n de riqueza
• 1
24
entre deudores y acreedoresl que el "congelamiento" I n d u c i r í a . El objetivo cent r a l de este Qltimo, era eli de romper l a inercia i n f l a c i o n a r i a . Tal inercia se
r e f l e j a b a en el mercado financiero en las tasas nominales de interés y en los mecanismos de indexación que ¡incluían en el rendimiento de los activos sea las expectativas de i n f l a c i ó n » se|i la i n f l a c i ó n pasada. Si de "un día para el otro"
la
i n f l a c i ó n pasa del 30% mensüal a un valor cercano, a 0%^ quienes tomaron deuda a
una tasa nominal del 30% o ñas hubieran sufrido una f u e r t e pérdida de capital
al desacelerarse l a
i n f l a d in. Los acreedores hubieran tenido una ganancia de
c a p i t a l s i m é t r i c a . Este efe ;to.se conoce en l a l i t e r a t u r a económica como "efecto
Fisher". De darse, induce s tuaciones de insolvencia e i liquidez entre los deudores que l l e v a al sistema
f i lanciero a un nivel de f r a g i l i d a d insostenible. El efecJeto Fisher es el impuesto del lacionario. La tabla de conversión de pesos a australes se proponía, justamente e v i t a r este efecto.
En términos del modelo ¡desarrollado en l a sección precedente^ estas medidas
implicaban por una parte^ qie con posterioridad a l a implementación del Plan^óCG
tomaría
un valor cero debico al compromiso de no e m i t i r y por o t r a j A K tomaría
un valor p o s i t i v o e igual aproximadamente a
2,5 puntos del PBI. Con esto se espe-
raba que l a presión de l a "t ransferencia interna" sobre el. mercado financiero
re-
s u l t a r í a . aliviada.Asimismo^ el congelamiento de precios debería inducir un f u e r t e
alimento en l a demanda de act ivos financieros de corto plazo en tanto el impuesto
i n f l a c i o n a r i o s e r í a reducido en forma d r á s t i c a . Es d e c i r , en ( 2 . 7 )
Z \ n ^ > 0 . De
hecho entonces, debería proc ucirse un exceso de demanda de activos financieros que
l l e v a r í a a una reducción de la tasa de interés- en la medida en que el objetivo de
control del d é f i c i t f i s c a l
t uviera é x i t o . La tasa de i n t e r é s , regulada, no obstante,
no se colocaba en un nivel excesivamente bajo a los efectos de e v i t a r la p o s i b i l i dad de que una f a l t a de cred i b i l i d a d en el plan en los primeros días de su implementación l l e v a r a a que los agentes sustituyeran activos domésticos por d i v i s a s .
25
2.3
E l - P l a n A u s t r a l desde l a i m p l e m e n t a c i 6 n
hasta el descongelamiento.
a)
Dinero y
La r e f o r m a
crédito.
monetaria
que se p r o d u j e r a n
las
medidas.
riencia
Por
en l o
producido
cación
de l a
vencimiento
se a p l i c ó
desórdenes
una
parte^
dos
tabla
en e l
al
legislación
tes
s i n que se p r o d u j e r a n
parte
del
mayor
problema
gobierno
primer
grama a f r o n t ó
del
feriado
unas
Sin
horas
un s i g n o
contra
en l a
de l a
nada
el
interés
nominal
cocurrió
El
cotización
había
del
hecho
gnaaba
podría
dólar
se
produjo
en e l
ds l o s
con
casos
las
En
rea-
desagio
un
parpor
acuer-
fue
así
que e l
blancos
las
pro-
luego
medidas.
más de 20 p u n t o s
masivos
de
su p r i m e r
que l a
en
depósitos.
interpretado
de p o r t a f o l i o
una f u e r t e
.
del
de a n u n c i a r
decirse
de sus d e c i s i o n e s
que
apli~
bien
entre
financiero
caído
retiros
tal
de que o
se
.
momento
programa
expectativas^Incluso
ya
y
en l a
embargo se l o g r ó
reapertura
al
que
proceso.
aplicación
Sin
que se p r o d u j e r a n
en t é r m i n o s
en t a l
en el' p l a n o
de l a
decretado
de eso
esperado
la
expe-
financieras
negociación
serios
en
de
o b i e n en a l g u n o s
.
fue
por o t r a ,
hay e v i d e n c i a
proveedores.
de c r e d i b i l i d a d .
las
de l o
de
se t e m í a
los.agentes
jor
con é x i t o
tasa
embargo,
a partir
de i m p o r t a n c i a
con c i e r t a
Obligaciones
prudencial.
test
y^
de l a . l e t r a
produjo
agentes sin
implementación
contaba
reciente
en l a s
pie
los
de s i g n o m o n e t a r i o ya
conflictos
se
a sus
obligatorio
Dado que l a
cambios
por
en l a
población
pasado
se r e p a c t a r o n
do en un t i e m p o
El
importantes
la
al
contratos
el
asimilada
14 de j u n i o ,
los
lidad
bien
de d e s a g i o
posterior
la
fue
que hace á l o s
habían
.
batalla
reacción
fue
como
de
aun me-
c a í d a , ( d e más d e l
50%)
26
mercado p a r a l e l o y un f u e r t e aumento en l a inversión financiera e/i activos domésticos (depósitos a plazo y ccciones de b o l s a ) . La entrada de c a p i t a l e s del
e x t e r i o r hizo incluso que por unos días la brecha entre la cotización del dol a r o f i c i a l y l a del paralelo fuese negativa. A los fines de e v i t a r una desest a b i l i z a c i ó n en los mercados monetarios el gobierno se vid obligado a aumentar
el plazo mfnimo de permanencia de los c a p i t a l e s financieros externos (de. 180
a 360 días) y a a c o r t a r el plazo de prefinanciación de exportaciones tv^adicionales (de 180 a 90 d í a s ) . En ambos casos el o b j e t i v o era el de frenar el
flujo
de c a p i t a l e s externos.
De cualquier manera,.el exceso de o f e r t a de divisas era un claro signo
de c r e d i b i l i d a d en el programa en l a medida en que quién decidía s u s t i t u i r en
su p o r t a f o l i o d61ar.?s por activos domésticos estaba-asumiendo en forma plena
el riesgo cambiarlo. A diferencia de l a s entradas de c a p i t a l de corto plazo'que
se habían producido anteriormentee ahora el gobierno no ofrecía seguros de cambio para l a operación y , ademSss el mercado de cambios estaba estrictamente con^
t r o l á d o . Por lo t a n t o , quien cambiaba dólares por activos domésticos tenía una
f u e r t e expectativa en l a e s t a b i l i d a d futura del t i p o de cambio en tanto, asumía
el riesgo de vender divisas en un mercado con exceso de o f e r t a con l a
posibili-
dad de tener que recomprarlas,en el futuro en uno con exceso de demanda. Esto
es, el precio futuro del dólar no-estaba garantizado en el mercado paralelo y •
el control de cambios en el o f i c i a l
impedía una salida de capitales
a través
del mi^.mo. El gobierno dejaba de subsidiar a los especuladores el costo del
ries
go que asumían. Esta es utra d i f e r e n c i a crucial en l a dinámica de funcionamiento
de los mercados f i n a n c i e r o s en r e l a c i ó n con lo ocurrido durante el período de
"pautas cambiarlas" y en l a primera parte del a j u s t e caótico.
Como consecuencia de este sensible cambio en las decisiones da portafol i o de los agentes», l a s reservas del Banco Central aumentaron en más de U$S 1200
millones en eí. t e r c e r t r i m e s t r e de 1985 (ver cuadro 2 ) .
Sin embargo^ dado el con-
texto de incertidumbre en que el programa de e s t a b i l i z a c i ó n se puso en p r á c t i c a ,
este desplazamiento en las preferencias de p o r t a f o l i o de los agentes sólo.pudo
ser inducido en el corto plazo al costo de una tasa de interés a l t a en términos
reales en tanto la misma tenía un a l t o componente de riesgo.No obstante e l l o ,
lograr
en el corto plazo un f u e r t e desplazamiento dé las preferencias desde los a c t i vos externos hacia los domésticos resultaba de c r u c i a l
importancia para el é x i -
to del plan en t a n t o , por una p a r t e , l a brecha cambiarla es v i s t a por los agen-
27
tes relevantes como un indlcsaor tíe e s t a b i l i d a d y» por otra» ;s1 Ioí; agentes
domésticos poseen un mayor componente de activos en australes en sus portafol i o s y la economía se remonetl2a, el Banco Central recupera l a -capacidad da
hacér p ó l í t i C á .móilótária éri l a medida en que el ahorro da los p a r t i c u l a r e s se
re-nacional i z a .
.
Es de hacer notar;; además¡^quei como veremos más adelante, dadas l a s car a c t e r í s t i c a s del sistema financiero^ sdlo en parte la mayor tasa ce interés
se c o n v i r t i ó en una carga mayor para las empresas. En realidad l a tasa de i n terés a l t a en términos reales es más un problema f i s c a l que empresario.
Luego del''shóck i n i c i a l ^ no obstante^ las tasas de interés tendieron
H caer en forma paulatina en l a medida en que el plan de e s t a b i l l 2 a c i 6 n . s e
afirmaba" (ver cuadro
3 ) y porque^ además^ l a p o l í t i c a monetaria no fue exce-
sivamente dura. De hecho, en los primeros nueve meses de aplicación del plan
el crédito al sector privado creció en forma continua a medida que l a remonet i z a c i ó n de l a economía t e n í a lugar.. Así entre junio y marzo el crédito al
sec-
tor privado aumentó en m5s del 50%, es decir aproximadamente un 10% por encima
de los intereses acumulados por la c a p i t a l i z a c i ó n ds los préstamos. Incluso^ es
posible que, de no tener que seguir estrictamente las metas negociadas con el
FMI para los activos domésticos^.la caída de 1a tasa de Interes y el aumento
• d e l c r é d i t o hubieran podido tener una mejor performance sin generar fuertes des e q u i l i b r i o s a nivel macroeconómico. En este sentido^ cabe acotar una vez más
que el sistema de metas del fondo monetario resulta i n e f i c i e n t e en l a medida
.
eri que acota severamente l a f l e x i b i l i d a d en las respuestas de las autoridades .
'ante l a . evolución de l a economía.
Dado que» como veremos.» el plan .tuvo un rotundo I x i t o en provocar una
..caída abrupta en los niveles de I n f l a c i ó n , tal.,hecho también tuvo consecuencias sensibles sobre las decisiones de p o r t a f o l i o de los agentes. La cáfda da
la- i n f l a c i ó n indujo un f u e r t e aumento en la demanda da dinero por parte de los
particulares que l l e v ó a un acelerado proceso de remonetización d e ' a econotnía.
El c o e f i c i e n t e de l i q u i d e z en términos da MI ( b i l l e t e s y monedas más cuentas '
corrientes como proporción del PBÍ) pasó de un mínimo h i s t ó r i c o de 3í4% en el
trimestre inmediatamente a n t e r i o r a la implementaciSn del programaj a 5,6% en
el trimestre s1guiente„y a 7 , 7 % en el primer t r i m e s t r e de 1985 (ver .cuadro
'4).
28 •
Es decir que en nueve meses esia v a n ' i b l e crece en un ÍZ6%. Con el coeficiente de liq_uidez medido por M4 (MI más depósitos a i n t e r é s ) pasa algo s i m i l a r .
En nueve meses c r e c e m i s ' d e l
80% pasando de 10.8 % en el segundo t r i -
mestre de 1985 a Í9.6% en el primer trimesire de 1986, Es interesante obseryar
que, claramente, la causa determinante en este proceso de remonatizacISn
de la
economía la constituye la desaceleración de la i n f l a c i ó n y sólo en se-
gundo lugar las a l t a s tasas de interés real prevalecientes en los primeros meses del plan. En efecto^ por una partej,' MI crece más rápidamente que VA y» por
o t r a , no se observa una
de los depósitos a plazo, por la caída sn la
tasa de interés real pasiva en los últimos meses. ,
Estos hechos implican un profundo cambio estructural en la faz f i n a n c i e ra del sistema económico muy d i f í c i l de manejar a l a hora de r e a l i z a r la programación monetaria ya que,-en la medida que representa .un cambio estructural •
es d i f í c i l pronosticar hasta dónde llegará el proceso de remonetlzación.
En t a l conte>;to» hablar de una
tasa de crecimiento de " e q u i l i b r i o " de
los agregados monetarios resulta las más de las veces una expresión carente de
sentido preciso. No obstante^ observando los coeficientes de monetización a l canza.dos por la oconoffiTa on el pasado e resulta plausible pensar que a On queda
un buen trocho por recorrsrí Quizás hasta un 10% mSs d®1 PBI'sl se tieng en
cuenta, por ejemplo^ la relación M4/PBÍ alcanzada al principio de la década
con una tasa de I n f U c l é n de airédedor del lüOX anual (ver cuadro 4 )
La contraparte de este aumento del c o e f i c i e n t e de liquidez debido a la.
caída dé la i n f l a c i ó n , estuvo constituida por una f u e r t e reducción del Impuesto i n f l a c i o n a r i o cobrado sobre.MI. En el cuadro
5 puede observarse el compor-
tamiento de esta v a r i a b l e en el pasado r e c i e n t e . A s í , en 1984 el.tmpuesto-
in-
f l a c i o n a r i o cobrado a quienes mantenían MI en cartera era de aprpximádamente
8% del PBÍ anualmente," es decir'alrededor de un 2% por trimestre.. Sin embargó,
s1 se observa.lo ocurrido en los dos- primeros trimestres de 1985í surge que el
valor de esta variable tendía a Incrementarse en el tiempo. Solo en-los dos
primeros trimestres de tal.;año se ubicó en 5,2% del PBI^ aGn cuando las tenencias de MI estaban cayendo y se ubicaban cómo ya dijimos, por debajo del 4^ •
del PBI. El incremento del impuesto i n f l a c i o n a r i o cobrado y la catda del coe-
ficiente de liquidez son rasgos caráctertsticos de los procesos prevjos a la
hiperinf:íición. Sin embargo, el plan Austral corto de cuajo con tal posibili-
29,
dad. Como puede verse en el cuadro que estamos comentando, el Impuesto I n f l a cionario cobrado en los nueve primeros meses del plan éstS por debajo de medio puntd del
PBI^^^^
\
Cabe acotar aquí que utilizamos el concepto de "Impuesto
Infladow.-
r i o " debido a que los economistas ortodoxos han popularizado este nombre para la descripción de este fenámsno afín a costa da producir algOn mcilentendldo.
Está
c U r o que en r e a l i d a d "Impuesto i n f l a c i o n a r i o " es un eufemismo ,que esta-
mos u t i l i z a n d o para r e f e r i r n o s a un proceso da r e d i s t r i b u c i ó n de-riqueza entre
'^os diferentes sectores ds la sociedad sin que por e l l o nos comprometamos con.
l a t e o r í a monetarista respecto de los mecanismos de transmisión de l a
ca monetaria que une
políti-
a l dinero con los precios a través da los excesos de de-
manda de bienes. Sólo queremos denotar que es un hecho que l a i n f l a c i ó n
la riqueza de los tenedores de MI. Lo que no está para nada
"licúa"
-empiricamente-
claro es si el Estado se favorece o no con la i n f l a c i ó n ya qua los efectos de
los aumentos de precios sobre ta recaudacióri impositiva son muy fuertes debido al rezago temporal entre devengamiento y cobro.' Lo que estS claro es que el
gobierno t i e n e un aumento de sus pasivos
y que financia este Incremento de su
deuda vía emisión monetaria. Lo que no está del todo claro es porgug y cómo se
genera el pasivo del Estado a ' f i n a n c i a r e a .^uj^^ l e t r a n s f i e r e ingresos y a
quien se los quita cuando hay un proceso i n f l á c i o n a r i o en marcha. La t r a n s f e r e n c i a - d e riqueza que l a perdida de valor de MI implica, sin
embargo» no e s . l a Cínica que se produce s través del sistema f i n a n c i e r o . En la
medida en que l a tósa de interés sobre los depósitos a plazo es menor que l a
tasa.de i n f l a c i ó n s también los tomadores de c r é d i t o cobran l o que podríamos l l a mar metafóricamente "impuesto i n f l a c i o n a r i o privado" a Tos acreedores netos del
sistema. Cuando e l l o ocurre los pasivos privados se HcOan. Es lo-que ocurrió
por ejemplo, en 1982 en que l a licuación por medio de l a aceleración
inflacio-
naria produce una caída "del-nivel de depósitos a plazos de 24% a 15% del PBI
(ver. cuadro 4 . ) . Es decir^ las firmas endeudadas recibieron un subsidio vía
transferencias de riqueza del orden de U$S 4500/5500 millones en un año con-la
pérdida simétrica para los depositantes en el sistema financiero^
Semejantes-
transferencias de riqueza sólo pueden r e a l i z a r s e en un contexto de a l t a
ción.
Infla-
.
En e f e c t o , del-cuadro
6 surge que la depreciación anual del valor de
30
.
los activos del sistema financiero en el lapso 1981 — primer semastre de 1985
(durante el período de a j u s t e a n t e r i o r a l A u s t r a l ) , s e ubicó
en promedio en
el 27% del PBI. La primer_consecuenc1a a e x t r a e r de esto es que, para mantener el valor r e a l de la o f e r t a de activos l a nueva emig16n de lo;> mismos debía ser de un monto s i m i l a r en términos reales (es d e d r 27% del PBI). Suponiendo que esto sea a s í , la segunda conclUsidn es que en t a l contexto
do de lado Ml^^^^ si la tasa de i n t e r é s . r e a l
-dejan-
fuera neutra (es ,decir, igual a
la tasa de i n f l a c i ó n ) la nueva emisión nominal de depósitos a plazo pór los
bancos comerciales serta de hecho exactamente igual a los
Intereses'devenga-
dos, por t a l e s a c t i v o s . Dicho de otro modo, aún sin pagar intereses r e a l e s , las
empresas deberían
corseguir, en términos'nominales,.nuevo dinero por un monto
igual a los intereses que deben pagar. E n - p r i n c i p i o , si las empresas indexan
perfectamente sus precios no deberían tener.problemas
en conseguir el dinero. En estas condiciones
- s i no hay receslón-
.., está claro
que el mon-
to abonado en conc,epto de intereses nominales representa exactamente l a pérdiida de valor nominal del capital" tomado en préstamo. Cuanto mayor la
Inflación
ma_yor l a parte del c a p i t a l que se deprecia en cada período y por ende mayor la
cantidad nominal de dinero que en cada período debe "aparecer" en el sistema
para.que las cosas queden como estaban.
¿Qué ocurre en este,contexto si alguien se "equivoca"? Hemos v i s t o qus
la política de poner la tasa regulada por debajo de la Inflación permitió una
f u e r t e t r a n s f e r e n c i a a los deudores. Pero hay otras "equivocaciones". Por ejemplo,
si el FMI
y el gobierno se equivocan al predecir la I n f l a c i ó n y l a emi-
sión monetaria nominal
resulta muy i n f e r i o r a les intereses nominales devenga-
dos por los préstamos, aún en el supuesto
- i r r e a l en este contexto-
tasa neutra, alguien no va a poder conseguir
de una
el dinero para a f r o n t a r sus pa-,
gos. Es d e c i r , se inducirá una c r i s 1 s . d e 1 i quidez abrupta y sGbita^ como ocurrió
hacia fines de 1984 en Argentina, Una contracción de l i q u i d e z tan tremenda co1.
.
mo ésta sólo puede ser inducida en un contexto de a l t a I n f l a c i ó n donde cada año
hay que volver a emitir en términos reales'por valor dej^digámos, 27% del. PBI,
Lo que queremos poner de manifiesto con estos ejemplos de "equivocaciones" es
«•1 hoclio lMiporl,rtMl,Í3lmo do qua Iss firmns no son Indiforantos
(•|ot,ij() nsdinhro"
ni . iiidiilii tía loQ
)t>iiiilhMilMiiiMMlH lift In ÍHHft I H«1 R |tflíjfll'
tlabon
-on tSrwInos dal
ftfroivtnr
(indo-
f^*» nh'ii pruhlfiim HI Pprpiilp), Dp luoal
31
forma, tampoco los oferentes de crédito son Indiferentes al riesgo de que,
pactar a una tasa nominal equivocada, puede s i g n i f i c a r l e s una fuerte pérdida de c a p i t a l en un período breve de tiempo como en 1982 fue el caso.
También en este aspecto el plan Austral produjo un cambio,estructural
que operó en favor de una reducción de la incertidumbre en el mercado nxínetar i o en l a medida en que' las tasas nominales cayeron en forma abrupta. En los
primeros nueve meses.del plan l a depreciación real de los activos no superó
el
1% del PBI y las tasas nominales tendieren a bajar (ver cuadro 4 ) .
En-el perTodo que estamos analizando el compromiso de no e m i t i r dinero
para f i n a n c i a r el d é f i c i t del presupuesto se cumplió estrictamente (ver cuadros
7 y 8 ) . No obstante e l l o , l a base monetaria se duplicó en los 9 meses
entre junio d e l 9 8 5 y marzo de 1986. Tal como se puede apreciar en el cuadro
la expansión de la base fue monetaria se'^ilslcamente por el sector exter•rio y los redescuentos a entidades financieras. Especialmente en el primer
tri-
mestre de aplicación del programa un importante determinante del aumento de la
base fue el sector/externo debido al movimiento especulativo comentado más arrj^
ba, pero posteriormente ante el alargamiento de los plazos para l a entrada de
capitales y el acortamiento del lapso de prefinanciación de exportaciones, la
expansión vta sector externo sa amortiguó. Los redescuentos otorgados a las entidades financieras, en cambio, se constituyeron en el principal f a c t o r
expll-,
cativo de l a creación de dinero. Esto en parte obedeció a objetivos de p o l í t i ca y en parte estuvo determinado por circunstancias de hecho que resultaron de
lá aplicación del plan. En e f e c t o , en el primer semestre del plan, la sensible
caída en la tasa de i n f l a c i ó n hizo que, además de los cambios ya comentados en
la composición de cartera de los p a r t i c u l a r e s , se produjera una sustitución en
contra dtí los activos-Indexados en favor de otros activos domésticos. Debido a
que el crédito concedido por los bancos con base en los depósitos indexados t e -
nía un plazo de maduración mayor que el de los depósitos, cuando estos Qltinras
no eran renovados los bancos quedaban "descalzados" y el Banco .Cent:^al tuvo que
"cubrir la brecha de los bancos entre activos y pasivos otorgándoles redescuentos. En los primeros meses del programa esto
d i f i c u l t ó sensiblemente la progra-
mación monetaria. Por otro lado, los redescuentos, fueron utilizados para d i r i g i r el escaso crédito disponible en función de los objetivos de p o l í t i c a propuestos. Tuvieron suma importancia en este sentido, los redescuentos otorgados
32
con el objeto de promodonar las exportaciones.
•
-
Un punto importante a tener en cuenta es que el plan Austral se Implements sin encarar l a re'forma de un sistema financiero cuyo funcionamiento es'
sumamentie i n e f i c i e n t e debido a que sufre una c r i s i s estructural ya desde, 1980,
En la medida en que el sistema financiero no funcionaba, el Banco Central se
fue convirtiendo con e l tiempo en el Qnico real intermediario financiero del
sistema, esto es, la dnica 1nstitucÍ6n monetaria capaz de transformar activos
más o menos líquidos en préstamos de mayor plazo de madurac16n
Tal funciSn
l a cumplió básicamente a través de la p o l í t i c a da redescuentos. Como en muchos
casos la tasa a l a que el Banco Central tomo crédito es mayor que 'a que r e c i be. por los redescuentost aparece un d é f i c i t ( c u a s i - f i s c a l ) en sus cuentas. En
' este sentido, el plan Austral mejoró sensiblemente la situación . d e f i c i t a r i a del
Banco Central por dos razones. En primer l u g a r , por l a caída de l a tasa de i n terés
nominal, y en segundo término porque indujo un aumento en l a demanda por
parte del público de depósitos en cuenta c o r r i e n t e que es
cual el Banco Central puede
un activo contra el
e m i t i r redescuentos (ya que el nivel de encaje es
muy elevado) sin pagar intereses por e l l o . Este hecho se r e f l e j ó en una f u e r t e
. caída en l a emisión monetaria vía cuenta de regulación monetaria (ver cuadro
7)
En el caso de los depósitos a plazoj en cambiog el. Banco Central coloca bonos
en los bancos para absorber l a capacidad prestable generada por t a l a s depósitos
y vuelve a prestar el dinero vía. redescuentos . En general l a tasa a l a que t o ma, como dijimos a r r i b a , supera a l a que presta el dinero. Esta mecánica^ si
bien presiona sobre el d é f i c i t t i e n e l a ventaja de reducir el costo financiero
.de las empresas suavizando el efecto del riesgo i m p l í c i t o en las tasas de i n t e rés. En c i e r t o sentido puede decirse
que de esta forma el Banco Central cambia
el p e r f i l de los subsidios que otorga en relación a los años a n t e r i o r e s .
En ei
período del a j u s t e caótico subsidiaba el riesgo de los especuladores en e l m e r -
cado de" divisas vía seguros de cambio y ahora pasa^subsldiar el costo del riesgo asumido por las'empresas productivas que tomaron crédito,.
33
b) Precios, s a l a r i o s y nivel de actividad.
El progj^ama estableció ún congelamiento de todos los precio;; (excepto
el de aquellos bienes con o f e r t a de marcada estacional1dad t a l e s como f r u t a s
y v e r d u r a s j en el nivel que los mismos tenían el 12 de Junio de 1985- es dec i r dos días antes del lanzamiento del plan-con el objeto de no convalidaí*
los aumentos preventivos que se habían producido en algunos productos como
consecuencia de l a f i l t r a c i ó n a l a prensa de algunas de las medidas del programa ( t a l e s f i l t r a c i o n e s habían sido en su mayoría inexactas, por o t r a
Los controles
parte).
de precios establecidos fueron de hecho muy laxos. No obstante
e l l o , e l congelamiento fue respetado en forma amplia debido a l a positiva acción
. del público que actuó en forma espontánea
en apoyo de la medida. Para los pro-
ductos,no comprendidos en el congelamiento, se implementaron márgenes máximos
•de comercialización.
El efecto de estas medidas
- y de los restantes que componían el
plan-
sobre l a tasa de i n f l a c i ó n fue rápido y contundente. La tasa de i n f l a c i ó n en
términos del índice de precios de Tos bienes comercializados al por mayor pasó de 42.4% en junio a -0.9% en j u l i o .
En los primeros nueve.meses de a p l i c a -
ción del plan l a i n f l a c i ó n promedio mensual medida por este índice fue de 1.4%
mientras que en los nueve meses anteriores t a l promedio se había ubicado en el
24i7 % (v¿r cuadros 9 y 10), En cuanto s los precios minoristas, en Julio el
aumento de los mismos fue del 6.2% y en los primeros nueve meses el promedio
mensual alcanzó el 3.1%. La i n f l a c i ó n minorista había sido de 30.5% en el mes
inmediato a n t e r i o r al plan y de 23.2% promedio en los 3 trimestres que lo precedieron. El guarismo para j u l i o es mucho más alto para minoristas que para may o r i s t a s debido a un puro efecto de medición e s t a d í s t i c a . En efecto, dado que
los precios minoristas miden l a evolución de medias mensuales de precios, y
que el congelamiento se Implementó a mediados del mes, el 6.2% de j u l i o
"arras-
tra" en la medición parte de la.Inflación anterior al plan Austral. Con los mayoristas eso no ocurre en la medida en que la Inflación medida por tal fndice
compara niveles de precios a mediados de un mes con niveles de precios de mediados del mes s i g u i e n t e . Es d e d r , que, el índice de j u l i o recogid en forma
completa la información sobre los efectos del
congelamiento.
Aparte del efecto de arrastre del primer'mes, que exagera la diferencia
entre la evolución de los precios mayoristas y minoristas, lo que sí surge d a -
34
ramente de los guarismos a n t e r i o r e s es que l a 1nflac16n fue mayor en forma
sistemática en los precios minoristas en relación con los mayoristas en los
primeros'nueve meses desaplicación del programa. La explicación de esta comportamiento d i f e r e n c i a l de ambos, índices
radica en que en el lapso que ¿fsta-
mos comentando se produce un cambio de precios r e l a t i v o s que implicó un aumento en ^rminos reales del valor de los alimentos (en especial f r u t a S j
le-
gumbres y verduras) y de algunos servicios personales en relación con los
bienes de origen i n d u s t r i a l y las t a r i f a s pdblicas. Dado qua l a ponderación
en el índice minorista de los precios cuya posición r e l a t i v a mejoró es mayor
que en. el caso de los mayoristas, la tasa de i n f l a c i ó n medida por el primero
resultó mayor que la medida por el segundo. En el cuadro 11 puede observarse
él comportamiento, d i f e r e n c i a l
de los precios r e l a t i v o s mencionados, según l a
evolución de los d i f e r e n t e s componentes del índice de precios al consumidor^,
A l l í se observa una reducción continua del valor r e l a t i v o de los bienes de orígen i n d u s t r i a l y de las t a r i f a s publicas y un incremento en los precios de
los alimentos y los servicios personales. En el caso de los alimentosB sin
embargo, cuando se observa la evolución de los d i f e r e n t e s rubros que componen
: :este agregado, surge que el aumento del precio compuesto del mismo se explica^
en primer l u g a r , por el aumento en el precio r e l a t i v o de las frutas^ legumbres
y hortalizas y en segundo término por el aumento en el
precio de
la
carne. A-
simismo, si se observa el nivel de los precios r e l a t i v o s de estos últimos productos en el momento del congelamiento, surge que el valor r e l a t i v e de los mismos era reducido tanto en relación con el de los otros alimentos como en r e l a c i ó n
a las t a r i f a s públicas y los bienes i n d u s t r i a l i z a d o s (ver cuadros 11 y 12 ) .
En el cuadro l 3
se muestra cuánto de l a i n f l a c i ó n medida por el
índice
minorista se explica por la evolución de los rubros mSs importantes que lo
componen. Puede observarse, nuevamente, que l a evolución de los alimentos e x p l l -
•ca la mayor parte de la inflación de cada período con excepción de meses como
el de ociubre en que la mayor ponderación de los rubros no alimenticios se explica
por factores estacionales. En este caso por el cambio en los precios al
•
I
• •
de comportamiento
precios mayoristas. Así
renovarse la temporada en la rama textil. La misma pauta
sur-
ge de la evolución de Tos diferentes rubros de los
la
tasa de crecimiento observada para los precios mayoristas netos de alimentos es
menor que la del índice global que los incluye (ver cuadro 9),
35
Una l^rimer conclusión a extraer de los hechos corneníados es que el
plan
de estajbiHzacifin tuvo un rotundo éxito en la eliminación del componente I n e r c i a ! de la i n f l a c i ó n y en la.inducción de un cambio súbito en las expectativas,
pero dejó al descubierto e intacto un rasgo estructural de la economía argentina,
a saber, que en un contexto de r i g i d e z a l a baja ds l a mayor parte.de los p r e c i o s , los cambios de precios r e l a t i v o s sólo se producen por medio del mecanismo I n f l a c i o n a r i o , La conclusion de p o l í t i c a , es_,entonces¿ qua dadas las caract e r í s t i c a s estructurales de funcionamiento de la. economía, el o b j e t i v o de " i n f l a c i ó n cero" no es alcanzable.
En otro orden de cosas, además del hecho de que el precio de algunos a l i mentos estaba muy "atrasado" en relación a otros precios al implementarse el
plan, t a l e s cambios parecen relacionarse estrechamente con "el aumento del poder
a d q u i s i t i v o del s a l a r i o que se produce debido a l a caída abrupta de l a
inflación
en un contexto de I n c i p i e n t e reactivación y "deslizamientos" s a l a r i a l e s por encima de las pautas establecidas por él congelamiento de precios y s a l a r i o s . ( v e r
cuadro
10).
"
-
'
Para el a n á l i s i s de la evolución de las remuneracines al trabajo debe t e -
nerse en cuenta que el concepto de poder adquisitivo del §al-ar1o ss una nodón'
ambigua en un contexto i n f l a c i o n a r i o y que lo es aún más s1 l a i n f l a c i ó n se acel e r a y desacelera en forma permanente. En l a jnedida en que el período de devengamiento del s a l a r l o no coincide con el período de gasto del mismo debido a que
el s a l a r l o del período t se cobra a comienzos de t+1 y se gasta durante t - M ,
aún con indeXación completa, cuando l a i n f l a c i ó n se acelera el poder adquisitivo
del s a l a r i o en el período de gasto efectivo cae (y aumenta en el caso de que
l a i n f l a c i ó n se desacelere). Dado que el plan Austral indujo una sensible c a í -
da en.el r1tmo.de crecimiento de los precios era de esperar que» ceteris paribus,
por este solo hecho» el salario real aumentara. Una estimación aproximada del e- '
fecto que estamos comentando puede hacerse comparando el valor del salario devengado en el período t deflactado con los precios del período tj con el poder adquisitivo del mismo salario nominal pero deflaclonado con si niv»l da precios de
t-í-1, es decir, el correspondiente al período de gasto. La primer medida del salario real es la,que
tradicionalmente se usa.^ pero como puede deducirse de lo an-
terior la misma no toma en cuenta el efecto de "desintegración" del salario'nominal por el desfasaje en el período de gasto. En el cuadro 14 la columna SA co-
36
rresponde a l a med1c16n t r a d i c i o n a l . y la SB a l a del s a l a r l o tomando en cuenta
el efecto de desintegraciSn..Como puede observarse, ambas columnas d1fief-en en
forma s i g n i f i c a t i v a para el guarismo de Julio de 1985.
Al momento de ponerse en práctica el plan de e s t a b i l i z a c i ó n e x i s t í a él
compromiso por parta del gobierno de Indexar'los salarlos según el 90% de la
i n f l a c i ó n observada en el-mes a n t e r i o r . Tal regla se aplicó sobre los salarlos
• devengaoüs en Junio lo que implicó un aumento en términos nominales de 22,9%
por sobre los salarlos de .mayo. Es. decir que el poder adquisitivo de los salarlos que se gastarían en j u l i o , dado que la I n f l a c i ó n bajó sensiblemente en
ese mes por efecto del congelamiento, sufrió un fuerte Incremento. Tal
incre-
mento se n ^ f l e j a en la columna SB pero no én la SA. A s í , podemos ver que los sal a r i o s reales medidos tomando én cuenta el efecto desintegración aumentaron
entre junio y j u l i o alrededor de un 21% mientras que según el c l l c u l o t r a d i cional cayeron más de un 2%. SI SB es una mejor aproximación al poder adquisi. t i v o del s a l a r i o que SA, el efecto impacto del plan sobre los salarios fue muy
positivo.
.
Dada la alta propensión de los asalariados al gasto en alimentos, es posible que se haya producido un-€Xceso de demanda por ese tipo de bienes. Como
buena parte
de los alimentos forma su precio en mercados "flexibles", es decir,
que ajustan según la ley de ,la oferta y
hec^o^c^ntribuiría a
explicar,que el precio de los al imentos/hayai tenido una fuerte tendencia al
alza en los últimos meses. En general este sería un efecto plausible de ser
cierta la hipótesis de que la mayor parte del impuesto Inflacionario lo pagaban los sectores de bajos recursos en la medida que, dada su restricción de
liquidez, no tenían acceso a instrumentos financieros más sofisticados que los
cubrieran de tal pérdida de capttal.
51 bien,el plan implicaba el 'congelamiento de los salarlos, éste no fue
respetado en varios sectores en la medida en que se produjeron aumentos.•nominales de los mismos como surge del cuadro 10. No obstante ello, tales aumentos estuvieron por debajo
existencia
del ritmo de crecimiento de los precios lo que implicó l a .
de una tendencia a la reducción del salario real -medido por cual-
quiera de los dos índices- en los meses siguientes a juHo. Dicha tandencia pa-
37
. rece r e v e r t i r s e hacia el primer trimestre de 1986. quizá por el efecto combinado
de
un aumento en el n i v e r d e actividad y de una f l e x i b i l i z a c i f i n de la pauta
. s a l a r i a l por parte del gobierno que otorgó un aumento general de s a l a r i o s del 5%
en enero. Por último, cabe acotar que medido por SB, el s a l a r i o real promedio
durante los primeros^líeses del plan Austral, resultó un 1,7% superior en t é r m i - .
nos reales al de l o s . 9 meses anteriores al mismo.
Hasta aquí hemos u t i l i z a d o para el a n á l i s i s de la evolución de los salarios
aquéllos pagados en el sector i n d u s t r i a l por ser el mejor indicador e x i s t e n t e .
Sin embargo, hay evidencia de que desde j u l i o se ha producido c i e r t a dispersión
s a l a r i a l . AsT, en el sector público, los empleados en la administración central
(con algjnas excepciones como maestros, m i l i t a r e s e investigadores
científicós)
seguramente s u f r i e r o n una caída en sus salarlos reales en la medida en que el
a» las pautas del plan, mientras que los emplea• gobierno se * atuvo estrictamente
•
dos en las empresas públicas obtuvieron -dada su mayor capacidad de negociación-,
aumentos s a l a r i a l e s por encima de las pautas.
En lo que hace a l a evolución del nivel de a c t i v i d a d económica^ los i n d i c a dores disponibles muestran que el plan de e s t a b i l i z a c i ó n obtuvo en gran medida
el efecto deseado .de reducir sensiblemente l a i n f l a c i ó n sin inducir una. recesión.
En efecto, como dijimos mis arriba, el 1nte.nto de poner en práctica hacia fines
de 1984 el acuerdó Stáñd-by firmado con el FMI, había producido una f u e r t e reversión de la tendencia expansiva del producto en el cuarto trimestre de ese año.
Al 14 de j u n i o , se habían acumulado ya tres trimestres consecutivos de caída del ^
producto (ver cuadro 15). Durante el primer trimestre de vigencia de! Plan A u s t r a l ,
esta tendencia no pudo ser r e v e r t i d a por cuanto en junio se produjo una sensiblecaída del. nivel de a c t i v i d a d i n d u s t r i a l y durante los primeros tres meses del
plan, si bien hubo una c i e r t a , muy leve, recuperación, en promedio l a a c t i v i d a d
del trirr?stre resultó menor a l a de los tres meses a n t e r i o r e s . En el cuarto
tri-
mestre por el c o n t r a r i o , los signos de reaictivación eran ya evidentes. El produc-
to global desestacionalizado aumento un 4,4 %\
El proceso estuvo liderado por
el nivel de a c t i v i d a d i n d u s t r i a l que, en términos desestacionalizados, se i n c r e -
mentó en
un 1335. Además, resulta Importante destacar que el-aumento en
la producción industrial fue generalizado, no observándose retrocesos en ningu-
38
na de las ramas que componan' el sector. La recuperación, no obstante, fue de
mayor magnitud en algunos sectores que en otros. El llderazgo correspondió al
sector de maquinarlas y equipos cuya producción se Incrementó en más del 20%,
•
seguido por los sectores t e x t i l y químico con aumentos dé l a producción mayores al 10%. En el primer trimestre de 1985, l a tendencia expansiva se mantuvo.
El PBI desestacionalizado aumentó en tal periodo un 2%, mientras que la actividad industrial (según también el índice sin estacionalidad) lo hizo en un 4,2%.
No obstante, el buen comportamiento del nivel de a c t i v i d a d . y la
infla-
ción, debe destacarse que aOn se observan signos de que el sector privado se .
esta comportando con un horizonte de decisión económica
acotado
res-
pecto del f u t u r o , en la medida en que parece haber una tendencia en algunas
ram.as a l a
• s b b r e u t i l i z a c i ó n de los planteles de mano de obra ya existentes
(abonando horas e x t r a s ) absteniéndose de tomar nuevos trabajadores^ Esto indi^
caria q i n á u n subsisten ciertos rasgos de incertidumbre y f a l t a de c r e d i b i l i dad en el programa. Eji r e a l i d a d , una vez quebradas las expectativas
1nflacl£
narias del pasado, el mayor desafío que ef plan Austral enfrenta hoy es la de
quebrar Tns expectativas pesimistas respecto de las posibilidades de crecimien_
to de la economía.
Para lograrlo, una condición necesaria (aunque no suficiente) parece ser
la de estar en condiciones de mantener en el tiempo la recuperación de la actj_
yidad evitando que una nueva recesión en el corto plazo confirme las expectativas pesimistas.
c) El sector externo
Como consecuencia del deprimido nivél de actividad durante 1985 que, como vimos, recién comienza a recuperarse hacia fines del añOj el nivel de las
Importaciones sufr16 una significativa merma ubicándose en alrededor de U$S
3980 millones, lo que representó una caída'del 15.2% en relación a 1984. Por .
otra parte, la restricción de demanda efectiva que las empresas Industriales
enfrentaron a nivel Interno Vas llevó a buscar la colocación de saldos en el
exterior, lo cual se tradujo en un fuerte aumento (de cerca de U$S 1500 millo-nés) en las exportaciones
industriales. Tal incremento/
más que-cciripensÓ
39
l a caTd9 en el valor de las exportaciones do orfgen prlmario.lnducldá por la
f u e r t e cáfda en los precios Internacionales de los productos a g r í c o l a s . Como
resultado, las.exportaciones t o t a l e s se incrementaron en un 3.7%. La caíáa
de las Importaciones y el aumento de las exportaciones l l e v ó , por una p a r t e ,
,a un superávit record de U$^4500 millones en l a cuenta comercial y , por o t r a ,
a una f u e r t e disminución del d é f i c i t en cuenta c o r r i e n t e que se redujo en casi un 60% en r e l a c i ó n a l año a n t e r i o r . Además, debido a l a acumulación de r e servas, l a deuda externa neta cayó por primera vez desde 1977.(ver cuadros O y l )
•Este comportamiento del sector externo permitió que las autoridades económicas tuvieran una
niejor posición negociadora a n i v e l i n t e r n a c i o n a l .
Así,
el FMI aceptó renegociar algunas pautas nopiinales que no fueron cumplidas de
acuerdo a lo estipulado al finnarse el Stand-by. Por o t r a p a r t e , por palmera
vez-desde el c o n f l i c t o de Malvinas, se r e g u l a r i z a r o n los atrasos que Argentina había tenido desde esa época.
Sin embargo, debe destacarse que el logro de un superávit comercial de
l a magnitud del observado en 1985, no fue un o b j e t i v o e x p l i c i t a d o en el Plan
A u s t r a l . En r e a l i d a d , t a l
superávit es más bien un resultado de l a f u e r t e r e -
cesión que comienza a fines de 1984. En l a medida en que el plan busca r e a c t r
var la a c t i v i d a d productiva es muy d i f í c i l
que las Importaciones se mantengan
a un nivel tan deprimido como el de 1985.
d) Finanzas Públicas.
En lo r e f e r i d o a l a evolución de las finanzas públicas los resultados en
los primeros nueve meses del programa fueron s a t i s f a c t o r i o s en l a medida en que
se logró una f u e r t e caída del d é f i c i t f i s c a l en l a l í n e a de l a propuesto por el
Plan. En e f e c t o , mientras que el mismo se ubicaba en 8% del PBI en el
trimestre
.mayo-junio de 1985, luego del Plan Austral se ubicó en un entorno da 2,5% del
producto
(ver cuadro 1 8 ) . Como consecuencia, el gobierno pudo cumplir con el
compromiso de no e m i t i r dinero con el objeto de l l e n a r sus necesidades de finan-:
ciamiento.
La caída del d é f i c i t que estamos comentando fue consecuencia, básicamente^
de l a f u e r t e recuperación de l a r e c a u d a c i ó n ' t r i b u t a r i a en términos reales (ver
cuadro 16) y no de l a reducción del gasto público ya que en este sentido fue poco lo que se avanzó.' aún cuando se comenzó a e j e r c e r un
mayor control sobre los
40
gastos de personal y sobre las transferencias a las empresas públicas.
El sensible; aumento en los ingresos t r i b u t a r i o s , a su vez, se explica en
primer lugar, por el aumento en las tasas de ciertos impuestos como el de combust i b l e s y los cobrados sobre el comercio e x t e r i o r , en segundo término, por l a cas i desaparición del rezago f i s c a l al caer l a i n f l a c i ó n y en tercer lugar, por un
mayor control de l a evasión t r i b u t a r i a . Debido al efecto combinado de estos f a c t o r e s , l a estructura de t r i b u t a c i ó n cambio en un sentido positivo en lo que hace a
un mejoramiento de l a equidad y la e f i c i e n c i a del sistema. En este sentido, cabe
destacar que
si bien l a recaudación de todos los impuestos creció en términos r e a -
l e s , por una p a r t e , l a tasa de crecimiento de los impuestos directos fue superior
a la del resto y , por o t r o , l a de los impuestos al comercio exterior tendió a decrecer. en l a medida en que los derechos de exportación se fueron reduciendo en
forma paulatina (ver cuadro 1 6 ) . Asimismo," coadyuvó a este resultado el hecho de
que. en términos r e l a t i v o s , el efecto de rezago f i s c a l se hacía sentir mucho más
sobre los impuestos directos que sobre los de comercio e x t e r i o r . Aún cuando en t o dos los tipos de impuestos el efecto rezago era importante: en 1984, por ejemplo,
las pérdidas del Estado por
este concepto eran de alrededor de 2.4 puntos del
PBI (ver cuadro 14)* En este sentido, la caída de l a i n f l a c i ó n favoreció no sólo
a los asalariados sino también al sector público. La recuperación de los ingresos
de tesorería hizo que el Estado pudiera adaptarse sin problemas mayores a l a súbita desaparición del impuesto i n f l a c i o n a r i o .
41
3. Cementar los finales
#
A partir de la crisis del endeudamiento externo que conienza hacia princi^-r
pios de 1901, lá econcmía argentina' entra en xan proceso de ajuste que visto en
perspectiva resultó sumamente caótico y desintegrador. La dinámica del funcionamiento económico en ese período íuvo una fuerte tendencia hacia la inestabilidad
que honos tratado de ilustrar en el modelo desarrollado en la primera parte del
trabajo. El rasgo míís saliente de inestabilidad al Inplamentarse el plan Austral
lo constituía la amenaza de hiperinflación. Evitarla fue un objetivo central del
programa de estabilización y, desde este punto de vista, puede decirse que los
resultados diorante los primeros nueve meses del plan fueron auspiciosos. En efecto, durante esos meses se obtuvieron tasas de inflación que no se registraban en
forma sostenida desde liace más de una dócada. £1 déficit fiscal fue reducido en
foona drástica y se logró un control sobre la política monetaria muy superior a
lo que fue la norma durante el período de ajuste caótico. En el proceso que llevó
á estos resultados no se indujo una desmonetización abrupta de la econonía cano
en experiencias anteriores cuando se intentó controlar la oferta de dinero, ni
estos objetivos fueron cunplidos generando una recesión prolongada o prcvocando
una abrupta dianinución en los salarios reales.
Ahora bien, iin instrvimento de crucial importancia para el logro de estos
resultados fue el congelamiento de los precios durante un período que adrede no
se determinó de antanano a fin de no generar expectativas que desestabilizaran
el funcionamiento de la econcmía al acercarse el día fijado para el descongelamiento. No obstante ello, está claro que el congelamiento no podía durar indefinidamente a fin de mantener la tasa de inflación a un nivel reducido en forma artificial debido a qué, cano vimos, la variación de los precios de los diferentes
. agregados de bienes y servicios fue bastante disímil durante la vigencia del inisnno.
En e s p e c i a l ,
en l o r e f e r i d o a l
mayor
aumento
de
los precios
flexibles en relación
a.ios industriales, las tarifas pCíblicas y el tipo de cambio. Así, hacia el ccmien2o del segundo trimestre del año en curso, se planteaba para la política econónaica
un dilema: por un lado cuanto más largo fuera el período de congelamj.ento, mayor
42
sería el desequilibrio acumulado en los precios relativos y.por lo tanto -dadas
las características estructurales de la econanía- mayor sería potencialmente la
inflación durante el ajuste posterior. Pero, por otro lado, cuanto más se extendiera el congelamiento en el tienpo, mayor sería la probabilidad de que los agentes
econánicos perdieran la manoria inflacionaria del pasado evitándose con ello una
vuelta a las conductas indexatcrias defensivas en el período de ajuste posterior al
descongelamiento.
.
las autoridades econCmicas dieron por finalizado el período de congelamiento a principios de abril de este emo al establecer un sistsna de incrementos preanunciados para las tarifas pCóblicas, pautas para la variación de los salarios y un
sistana de crawling peg pasivo para el ajuste del tipo de cambio. Estas medidas estaban orientadas a reccnponer los desequilib3;-ios de precios relativos más importantes acumulados durante el congelamiento.
Manás de los condicionamientos ya cementados, uno de los desafíos más importantes que enfrenta el programa para el logro de la estabilidad en el'futuro prójimo está dado por la necesidad de encontrar mecaniST>0S eficientes y efectivos para
mediar en la puja sectorial por la distribución del ingreso. En efecto, en la i\rgentina el ingre§o per capita
eayó §ñ ñiás del" .201 en ló§ áltihíoS cíixio años y, adoiiás,
las relaciones laborales entre sindicátos y anpresas deben ser recorpuestas a partir de una situación en la cual la experiencia tanto de los trabajadores cc3no de los
enpresarios en el tana es casi nula debido al manejo autoritario que de tales relaciones se dió durante la dictadura militar. En este contexto, aún cuando la inflación inerciai sea eliminada junto con las conductas indexatcrias defensivas, quedaría el problana de manejar las fuertes presiones inflacionarias que se generan
en el conflicto distributivo. Así, aun cuando el plan Austral fue una condición necesaria
para la recuperación por parte de las autoridades econánicas del gobierno
danocrátioo de los instrmentos más importantes para llevar adelante las políticas
fiscal, monetaria, cambiaría y de ii^resos, no es
una
condición
suficiente
para
resolver la difícil cuestión de ccmbinar la necesidad de estabilidad con la satisfacción de las demandáis sociales por una más equitativa distribución del ingreso
y por una mejor evolución en los indicadores de crecimiento económico.'
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Reservas i n t e r n a c i o n a l e s d e l Banco
C e n t r a l , (en m i l l o n e s de dólares)
Saldo a f i n de
Variación
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7.288
-2.850
19.81
3.719
-3.569
1902
3.013
-
1983
3.205
192
1984
3.499
294
1985
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2.506
3.123
trim.
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706
376
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4.027
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5.474
1.447
6.005
531
4®
1986 ,
1® t r i m .
5.563
FUENTE: Fuixflación d e
Econánicas
Investigaciones
Latinoamericanas.
-
442
46
CUADRO
N° 15
Tasas de I n t e r é s pasivas e f e c t i v a s a 30 días y Brecha cambiarla
(Unidades: p o r c e n t a j e s ) .
•
Período
1984
.Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
. Junio
Julio
Agosto
Setiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Tasa Regulada
Nominal
Real*
11.5
10.0
10.0
13.0
13.0
13.0
15.5
15.5
15.5
17.0
17.0
17.0
0,0
-5.0
-7.0
-4.6
-3.5
-4.2
-2.3
-5.9
-9:4
-1.9
1.7
-2.2
17.5
18.0
20.0
24.0
30.0
16.0
3.5
3,^
3.5
3.1
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-6.0
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-4.2
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1.1:
0.6
0,0
1986
Enero
Febrero
3.1
3.1
Marzo
3.1
1985
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Juni9
Julio
,,
Agosto
Setiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Tasa Libre
Nominal
Real*
•
1
BrecHa<"cambiaria
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4.6
. 1.4
-1.4
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. 31,5
33,0
17,8
8,3
17,7
18,8
17,3
15,4
12,1
6,8
12,3
2.8
Fuente; Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas.
* La tasa real se calcula en función del índice de precios
minorista haciendo: .
nominal de
interés y íl^-tasa de inflación mensual.
45,8
62,1
55,7
58,9
45,4
34,5
43,5
35,8
17,2
25,.1
12,4
19,4
30,8
27.9
31.4
19.1
5.9
6.1
5.6
4.4
4.5
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13,4
•in
CUADRO
N"' 4
Coeficientes de l i q u i d e z .
(én porcentajes)
M4/PBI*
(1)
Período
B y M/PBI*
23,5
3.1
7.2
8.9
7.1
6.5
6.0
24,2
27,6
23,8
22,6
22,8
22.5
28.3
.27.8
19.9
14.7
2.8
3.0
3.6
2.5
2.0
5.9
6.3
• 6.8
5.8
4.8
16,6
22,0
. 14.4
15.4
15.6
14.3
12.5
2.0
2.1
2.0
2.0
1.8
4.8
5.3
5.0
4.8
4.2
9,6
10,1
13.7
15.2
13.6
2.2
2.6
4.7
5.4
4.9
4.8
9,0
9,8
8,7
4.0
3.9
4.1
4.0
4.2
31.4
36.5
30.9
29.1
28.8
3.7
4.9
3*. 6
3.2
1982
l°Trimestre
II
II
3°
1983
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1985 .
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II
.
1986
ririmestre
Depósitos a I n t e r é s
PBI
8; 6
8.6
8.9
8.6
8.5
32.1
32.3
31.8
32.1
32.2
1980
1°Trimestre
M
2°
Ml/PB'I*
(2)
•
. 13.9:
.12,1
2.2
2.2
1.9
13.9
13.1
2.3
2.1
10.8
1-5.0
16.5
1.5
2.6
'2.8
5.0
4.2
3.4
5.6
5.0
19.6
3.§
7.7
23,7
22,9
23,5
23,7
21,0
14,1
9,9
10,6
9,5
8,3
9,1
8.2
3.9
8.9
A A
8,9
9,4
11,5
.
11,9
48
CONTINUACION
CUADRO
N°'4
PBI: Producto Bruto Interno.
NOTAS
( 1 ) M4 incluye b n i e t e s y monedas, depósitos en cuenta
corriente y todo t i p o de depósitos a plazo que pagan i n terés en el sistema financiero doméstico.
( 2 ) Los valores de MI para el período 1980-1983 están
estimados a p a r t i r de_saldos a f i n de mes. En los demás
casos se u t i l i z a r o n promedios de saldos d i a r i o s .
(3) Debido a un problema de d i s p o n i b i l i d a d de datos para fechas posteriores al plan A u s t r a l , para l a estimación de los agregados monetarios se u t i l i z ó una serie
que incluye depósitos del gobierno y no solamente depós i t o s de p a r t i c u l a r e s . Las diferencias promedio entre
anidas series son de algo más de uno por ciento del PBI.
Fuente: Elaboración-propia en base a datos, del Banco Central de l a
República Argentina.
49
CUADRON°.12
Impuesto
inflacionario.
Período
1984
ririmestre
3®
4°
"
"
1985
l'Trimestre
2o
II
30
11
4 0
MI
Billetes y
Monedas
"
1986
l°Trimestre
4.0
1.0
1.1
1.2
0.8
8.7
2.1
2.3
2.6
1,7
2.6
1.2
1.3
0.04
0.06
5.3
2.4
2.8
0.07
0.14
0.07
0.16
Fuente: Elaboración propia en base a datos del Banco
Central de l a República Argentina.
•NOTA:Impuesto
inflacionario
T,
£
Pt-I
t se mide en meses, /'-¿-es l a I n f l a c i ó n en t medida por el índice de precios mayoristas y P^
e l n i v e l de precios mayoristas
CUADRO
N°.
Depreciación de los activos nominal.es (M4).
(en proporción del PBI)
1980
l®Trimestre
2°
y
"
4«
..
13.2
'
1981
30.Ó
l°Tr1mestre
2?
"
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4° . "
4.4
10.4
7.8
7.3
1982
30.6
l®Trimestre
2°
"
3®
"
4°
"
6.4
7.9
12.0.
4.6
1983
ririmestre
2°
"
3°
"
4»
"
1984
mrirnestre
2"
"
3®
"
4®
" .
3.7
5.0
1.9
2.7
21.0
;
5-. 3
4.4
5,8
5.5
25.0
5.9
6.5
7,Z
5.5
50
12
51
CONTINUACION
CUADRO N°'4
1985
17.0
l'Trimestre
11
2»
30
li
40
M
7.3
9.0
0.2
0.4
.
1986
l'Trimestre
0.4
Fuente: Elaboración propia en base a datos del
Banco Central de la República Argentina.
NOTA:La fórmula para el cálculo es
5 Hííii 2 L ~
íT,
hT-t .
depreciación del a c t i v o nominal.en e l período
qué va de t = l hasta t=3 ( t = meses). Tít frs la
tasa de i n f l a c i ó n medida por el Índice de pre-
cios mayoristas en el mes t
vel de precios mayoristas.
y
P^ es el ni-
52
CUADRO
N°.
12
Deteminantes de la base monetaria,
(^n mil-Iones de a u s t r a l e s ) .
Base
Monetaria
Saldos a
f i n de
Sector
Externo
f
G o b i e r n
Cuenta
Adelantos
Reg.Mon. Transitor.
•;
1984
Crédito a
Entidades
Financieras
0
Total
• •• . -
r
Trim.
306,9
-5,9
64,9
6,6
312,8
151,0
2©
II
451,1
29,1
136,2
0,6
421,9
205,8
649,3
24,8
255,7 -
15,1
624,4
301,9
1.058,5
-83,2
423,8
«
24,05
1.141,7
934,0
1.989,2
998,1
2. 308 ,6
2.005,2
2.67S,6
3.779,5
11
40
"
•
1985'
•
V
Trim.
2 »
i.
. 3°
40
"
"
,
'
1.467,5
-121,7
880,9
.2.479,1
170,5
1.728,6
3.558,5
911,8
2. 016, 6
4.660,6
ND
2.293.5
-
•
'
•
••
ND
•
-
•
-
ND
4.254,9
ND-
5.096,1
•
1986
Trim.
Fuente:
5.150,3
NO
2.815,5
Banco Central de l a República Argentina,
53
CUADRO ' N" 8
Deterninantes de l a Base Monetaria.
Con.trÍDUCiones al crecimiento de la base.
(En porcentajes).
—
Período
1984
Crédito a
Entidades Financieras
Sector Externo
Gobierno
435,5
-27.1
337.2
402.1
Base Monetaria
1" Trim.
2o
II
55.3
12.0
32.9
5«9
47.0
11.4
39.3
17 ..9
2o
II
44.0
-0.4
42.6
21 ,.3
4"
"
63.0
-16.7
44.4 ,
97.3
1905
.
341.0
, . ND
147.3
302„0
1» Trim.
2»
II
30.6
-3.6
67.3
6»1
68.9
19.9
121,1
82,3
30
44.8
29.9
14.7
63.5
30.1
ND
-0.4
13,2
10.3
ND
1.8
18.0
4 0
11
»
1986
1"
Trini
Fuente: Banco Central de l a República Argentina.
54
CUADRO N°. 12
Tasas t r i . u s t r a l e s de I n f l a c i ó n , tasa de devaluación y evolución
de las t a r i f a s públicas ( * ) (unidades: porcentajes).
¡PC
(1)
Período
IPMNGE
(2)
Devaluación
(3)
Tarifas
(4)
IPMNAL
(5)
1980.1
19.4
12.8
7.9
ND
2
18.8
17.5
6.1
NO
14,0
3
13.0
-8.9
4.3
ND
12,2
4
16.9
9.0
3.1
ND
15,0
1980
87.6
57.^
23.1
1981.1
15.9
13.0
18.8
ND
14,7
2
26.9
44.1
86.9
ND
34,6
3
27.3
32.2
31.2
ND
32,3
4
23.4
30.3
79.9
ND
28,4
131.4
179.8
424.5
1982.1
23.4
26.0
11.5
10.7
30,5
2
15.9
33.6
41.6
10.2
26,8
3
56.2
77.0
74.6
46.0
72,6
4
38.7
38.1
68.5
54.3
48,9
209.7
311.0
364.5
175.0
325,3
45.9
43.8
-39.7
55.0
42,0
2
39.3
34.9
33.0
54,5
38,8
3
60.0
63.6
42.5
67.0
57,0
4
64.2
61.1
75.5
58.4
•77.7
433.7
411.3
364.6
533.5
450,3
1981
1982
1983.1
1983
.
.
.
12.6
,
65,8
162,3
•
55
CONTINUACION
CUADRO N°'4
,
36,2-
1984.1
58.3
§2.9
44.3
51.2
2
63.6
65.5
54.3
86.2
70,8
3
85.3
75.6
75.1
88.6
77,3
4
64.2
63.0
92.9
71.6
65',0
688.0
624.2
652.3
811.1
580,5
02.3
40.5•
73.1
86,7
1984
1985.1
2
3• ^
4
1985
1906.1
91.0,
c
109.1
145.5
142.5
162.0
54,7
11.6
1.2
8.7
7.2
-2,6
7.7
2.5
0.0
-
385.4
363.8
398.0
386.1
9.5
2.2
0.0
0.2
1.3
•369,4
0,83
(*) UUinio mes de cada trimestre contra último mes del trimestre anterior.
( 1 ) Indice de Precios al Consumidor, Nivel General.
(2) Indice de Precios Mayoristas, Nivel General.
( 3 ) Tipo de cambio del Banco Nación o l i b r e (comercial en los períodos
de doble mercado). Se comparan cotizaciones de c i e r r e de cada trimestre.
( 4 ) Variación del n i v e l general del índice de precios y t a r i f a s de Tas empresas del estado de acuerdo con el Intjice de Precios a l . Consumidor (IPC)
(5) Indice dé Precios Mayoristas Nacionales neto de alimentos.
Fuente: Instituto Nacional de Estadística y Censos, Banco Central de la
República Argentina.
- )
56
CUADRO N°. 12
Tasas de v a r i a c i ó n mensual de los precios clave.
(Unidades: porcentajes)
•
Período
Indice
Precios
Mayoris.
Indice
Precios
Consum.
Tipo de Cambio ( 1 )
Paralelo
Oficial
(2)
•
1984
• Ene.
. Feb.
Mar.
Abr.
May.
Jun.
Jul.
Ago.
Set.
Oct.
Nov.
Die.
1985
Ene.
Feb.
. Mar.
Abr.
May.
Jun.
Jul.
Ago.
Set.
Oct,
Nov.
Die.
12.5
17.0
20.318.5
17.1
17.9
.18.3
22.8
27.5
19.3
15.0
19.7
25.1
20.7
26.5
29.5
25.1
30.5
6.2
•3.1
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19.7
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23.2"
21.2
17.8
.27.7
31.5
31.2
• 42.4
-0.9
1.5
0.6
0.7
0.7
1.0
17.0
11.6
11.113.7
16.4 .
16.6
18.0
21.8
21.9
25.0
27.9
20.6
24.1
20.9
26.9
28.5
31.9
41.8
8.8
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Sal.Hor.
Normal en
l a Indust.
(3)
24.8
31.7
23.59.1
18.8
6.7
9.1
30.0
15.3
7.9
36.6
8.3
21.0
15.1
13.3
32.4
14.7
19.7
21.9
17.4
29.1
22.1
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20.0
32.8
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27.0
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17.4
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28.8
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1.0
-2:6
-1.6
-2.3
-4.8
20.4
15.4
21.4
24.9
31.7
28.7
-2.7
0.3
1.3
1.1
2.3.
4.6
.
•
Precios y
T a r i f a s de
Empresas
Públicas
18.8
12.1
13.620.4
24.9
23.8
30.7
23.8
16.6
15.618,0
25.8
19.3
15.6
25.6
26.1
39.9
48.5
7.2
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
•
57
CONTINUACION
1986
Ene.
Feb.
Mar.
CUADRO N° 10
3.0
1.7
4.6
0.0~
0.8
1.4
0.0
0.0
0.0
5.2
-4.3
5.6
5.4
2.1
-2.1
.
0.0
0.0
0.2
(1) Promedios mensuales.
(2) Durante los períodos con doble mercado o f i c i a l de cambios (junio-diciembre
de 1981 y julio-noviembre de 1982): tipo^de cambio comercial.
(3) Los salarios normales se definen como l a suma de los salarios básicos ( i n cluyendo horas extras) y premios y bonificaciones. Son valores u n i t a r i o s
de los salarios liquidados en el periodo de r e f e r e n c i a . Estos valores t i e nen s i g n i f i c a t i v a s variaciones estacionales, debidas en especial al efecto
de las vacaciones de verano. Las series no han sido corregidas por estacional idad.
Fuente: I n s t i t u t o Nacional de Estadística y Censos, Fundación de Investigacio-
nes Económicas Latinoamericanas.
58
CUAPRO
N"
11
Evolución de los precios
Base 1983 = 1,00
Período
relativos.
Industriales
IPC*
Servicios
Personales
IPC*
Tarifas
Públicas
IPC*
Alimentos
y Bebidas
IPC*
1,00.
1,00
1,00
l°Trimestre
0,98
0.98
1.01
£•0
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1,02
1,01
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3°
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1.00
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II
1.03
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1.00
0.97
1.18
0.90
1.03
FTrimestre
0.97
1.03
0.93
1.03
2°
"
0.99
1.14"
0.88
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3°
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0.97
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n
0.97
1.34
0.88
1.01
1.54
1.00
0,96
1983
1984
4 0
0.95
1985
§
l°Triniestre
0.94
1.42
0.88
1.01
2 0
II
0.98
1.49
1.01
0.96
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0.94
1.57
1.08
0.93
II
0.93
1.70
1.01
0.95
l®Trimestre
0.87
1.85
0.94
0 . 9 8
3®
4 0
1986
* IPC: Indice de Precios al Consumidor.
Fuente: Instituto Nacional
de Estadística y
Censos.
59
CUADRO N ° . 1 2
Evolución de los precios r e l a t i v o s de los alimentos. Base 1983=100
Frutas, verduras
y Legumbres
Bebidas, l á c teos y azúcar
. Total de Alimentos
- y bebidas
Carne
1983
1,00
1,00
1,00
1,00
l"Triin.
1,01
1,08
1,01
0,95
Z'Trim.
0,98
1,01
0,88
0,98
3°Trim.
1,00
0,97
°1,05
1,05
A'Trim.
1,00
0,94
1,05
1.02
1984
1,03
0,99
1,10
ririm.
1,03
1,10
1.12
0,97
1,09
0,95
1,21
1,02
3°Triin.
1,01
0,94
1,03
.1,01
4"Trini.
1,01
0,98
1,05
0,99
1985
0.96
0,75
0,88
1,12
inrim.
1,01
0,83
0,98
1,17
2°Trim.
0,96
0,65
0,67
1,26
3°Tf-ini.
0,93
0,74
0,76
1,06
4®Trirn.
0,95
0,77
1.11
0,99
0,98
0,81
1,40
0,96
Período
t
2°Trim.
\
.
1986
ririm.
FUENTE: Elaboración propia eñ base a datos del INDEC (Instituto Nacional de
Estadística y Censos).
60
CUADRO
13
Principales determinantes de la i n f l a c i ó n minorista (en porcentajes)
Período
Alimentos
IRC
y
Bebidas
Resto
Total
Carne
FUL*
6,2
1.91
0,62
0,54
4,29
3,1
2,61
1,53
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0,49
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2.0
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1.9
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3,2
2,23
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1,48
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1985
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1986
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1.12
0,68
1,02 .
F
M
1,88
1,00
-0,07
1,33
* Frutas, verduras y legumbres
FUENTE: Elaboración propia en base a datos del INDEC ( I n s t i t u t o Nacional
de Estadística y Censos.)
61
CUADRO N°. 12
Estimaciones del s a l a r i o real,
Base 1983 = 100.
Período
SA
SB
124.3
122.3
115.2
128.7
126.0
128.0
131.9
126.1
127.7
130.6
132.0
132.3
121.0
125.1
119.7
114.4
129.4
125.9
127.4
126.4
116.4
126.0
133.8
129.8
1985
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Setiembre
Octubre
127.3
121.8
116.9
112.8
118.8
117.1
107.2
104.3
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102.8
124.5
124.2
113.4
106.3
106.2
107.1
129.8
122.5
120.4
119.6
Noviembre
Diciembre
102.7
104.2
118.2
117.2
106.5
106.9
99.9
119,0
123.3
120.2
1984
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Setiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
°
1986
Enero
Febrero
Marzo
Fuente: Elaboración propia en base a datos del Instituto
Nacional de Estadística y Censos.
SA=lt
h
SB= h z l
h
62
CUADRO
N°
15
Producto Bruto Interno desestacionalizado.
Variaciones con respecto a l t r i m e s t r e a n t e r i o r .
(Unidades: porcentajes).
Período
Global
Industrial
1° Trimestre
O',7
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2°
1.4
6,0
1,2
0.4
-0,8
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1® Trimestre
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1984
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1985
1986
1® Trimestre
1,9
Fuente; Banco Central de la
4^2
República Argentina.
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65
CUADRO
18
PERIODO
D é f i c i t Fiscal
Miles de A
%
s/PBI
1985 - 1° t r i m .
346,8
8,0
•go
11
732,6
7.8
3 0
••
265,5
2,1
4 0
"
420,3
2,4-
Total anual
1.765,2
1986 - V
FUENTE:
trim.
362,5
Secretaría de Hacienda.
4,2.
2,6
65
NOTAS
^^^Para üna revisión de los^recientes desarrollos en la t e o r í a e s t r u c t u r a l i s t a
tinoamericana de la i n f l a c i ó n , ver Figueiredo e t al (1985) y Heymann (1986),
la-
^^^En lo que sigue, l a argumentación se basa en Frenkel (1983b) y (1984)=
^^^Las referencias básicas para esta d i s t i n c i ó n entre precios f l e x i b l e s y administrados son: Kalecki ( 1 9 7 1 ) , Okun (1981) y para a l t a i n f l a c i ó n Frenkel (1979).
^^^En Frenkel (1979) se demuestra, en r e a l i d a d , que l a tasa de Mack-up depende de
las expectativas de pérdida de ingreso y de pérdidas de capital lo cual a su vez
es función de la demanda e f e c t i v a esperada y la i n f l a c i ó n esperada.
^ ^ P a r a una revisión de las p o l í t i c a s de ajuste en Argentina en los últimos diez
años, ver por ejemplo: Canitrot (1981), Fanelli y Frenkel (1985), Feldman y Soirmer
(1983). Para el período a n t e r i o r se puede ver Mallon y S o r r o u i l l e (1975) o Williamson (1983). •
,
cuadro N° 1.
^^^Para el a n á l i s i s de l a determinación de los rendimientos de e q u i l i b r i o en un
sistema de e q u i l i b r i o general de activos financieros ver por-ejemplo Tobin (1979)
y ( 1 9 8 1 ) , Taylor (1983) o.Taylor y Rosenweig (1984). La siguiente formallzación
sigue a la de estos autores y d i f i e r e de los t r a d i c i o n a l e s como los que se encuentran en Me Kinnon (1973) y Shaw (1973). Para la importancia del proble¡r;a de cómo
agregar los activos financieros ver Leijonhufvud (1967).
^^^•UtiTizamos la expresión "precio de demanda de los bienes de c a p i t a l " en el sentido de Minsberg (1975).
F a n e l l i (1984) para el análisis de este proceso y sus repercusiones la estructura de ahorro, inversión y financiamiento y F a n e l l i y Frenkel U 9 8 5 a ) para
el estudio del proceso de endeudamiento externo.
^^^^Para una elaboración teórica del modelo de "dos brechas" ver Bacha (1983).
^^^^Es d e c i r , suponemos que
" "t^ t^ " "t-1^ t - 1 ^ '
n^
^^
0. Esto surge de que n^
O y
n^
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.
período t , l a forma funcional que relaciona
a n con no varía, entonces cuando la inflación se acelera
inflación es constante el incremento de n es nulo.
n sube y cuando la
.
67
_
' t a r a "id metodología de cálculo del impuesto i n f l a c i o n a r i o ver Damill y Fanelli
(1985). La misma d i f i e r e de l a metodología convencional que sigue a Cagan (1956).
(12)
,
—
^ 'Estamos suponiendo que las cuentas corrientes tienen un encaje de 100%, lo
que no esta l e j o s de l a realidad en l a Argentina,
fl4)
'' 'Para un estudio detallado sobre el efecto rezago f i s c a l durante el Plan Austral
ver Domper y S.treb ( 1 9 8 5 ) .
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