Las Obligaciones negociables convertibles en acciones

From the SelectedWorks of Gaston Mirkin
Winter July 14, 2009
Las Obligaciones negociables convertibles en
acciones
Gaston Mirkin
Available at: http://works.bepress.com/gaston_mirkin/6/
CONSIDERACIONES EN TORNO A LAS OBLIGACIONES NEGOCIABLES
CONVERTIBLES EN ACCIONES
Por Gastón A. Mirkin
Profesor Titular UCEMA
“El mercado de capitales desde una óptica legal”
Abogado Asociado
Indij | Lichtmann | Martínez Raymonda Abogados
I. INTRODUCCIÓN
Los mercados de capitales modernos ofrecen cada vez más opciones
para que las empresas emisoras y los inversores logren un punto de encuentro
en sus intereses de financiación y de inversión.
En ese espíritu, en el ámbito del mercado de capitales tradicionalmente
se solía distinguir entre los instrumentos financieros de capital y los de deuda.
Como ejemplo de los primeros encontramos a las acciones –que a su vez
pueden dividirse en ordinarias y preferidas–; y entre los segundos, los títulos de
deuda tales como las obligaciones negociables, los títulos de deuda fiduciaria,
los commercial papers y los debentures, entre otros.
La necesidad de innovación produjo el desarrollo de nuevos
instrumentos financieros que combinan características de títulos de deuda y de
capital, creándose la categoría de los llamados híbridos financieros. En esta
categoría encontramos a las obligaciones negociables convertibles en acciones
que son consideradas como valores negociables “híbridos” en el sentido de que
cuentan por un lado, con un componente de deuda (obligaciones negociables
simples) y, por el otro, una opción de compra de acciones lanzada por el
emisor a favor de los tenedores de las obligaciones negociables convertibles 1.
En el presente trabajo nos ocuparemos de las obligaciones negociables
convertibles en acciones. Analizaremos sus particularidades más salientes,
tales como los supuestos en los cuales corresponde obligatoriamente ajustar el
valor de conversión, el derecho de los tenedores a la conversión anticipada,
cuestiones vinculadas al derecho de suscripción preferente y de acrecer en la
emisión de nuevas acciones, las diferencias relevantes con las obligaciones
negociables simples, etc.
1
WALMSLEY, Julian, “New financial instruments”, John Wiley & Sons, Inc, Nueva York,
1998, p. 18.
II. CARACTERÍSTICAS DE LAS OBLIGACIONES NEGOCIABLES CONVERTIBLES EN
ACCIONES
En la Argentina, las obligaciones negociables se encuentran reguladas
por la ley Nº 23.576 del año 1988 (Ley de Obligaciones Negociables)2.
Destacamos que dicha ley no incluye una definición de obligaciones
negociables, sino que sólo legisla sus características y funcionamiento.
En razón de ello, a fin de delinear el concepto, debemos acudir a la
doctrina, que ha elaborado definiciones en base al contenido de la ley de
obligaciones negociables y, asimismo, teniendo en cuenta otras disposiciones
vinculadas a esta temática, tales como normas reglamentarias de la Comisión
Nacional de Valores, la Inspección General de Justicia, el Banco Central de la
República Argentina y las bolsas de comercio donde coticen estos títulos, así
como las normas generales sobre temas societarios.
A continuación transcribimos distintas definiciones de obligaciones
negociables elaboradas por los autores que con mayor autoridad académica
han estudiado estos títulos valores:
 “Título valor causal, representativo de deuda, emitido en serie por un
sujeto autorizado conforme al artículo 1 de la L.O.N., y dotado de fuerza
ejecutiva para su cobro”3.
 “Se trata entonces de un título en serie, reglamentado legalmente, que
incorpora un derecho de crédito que posee su titular respecto de la
emisora”4.
 “Las obligaciones negociables son derechos patrimoniales circulatorios y
autónomos, emitidos en serie como valores negociables, que confieren a
su titular derecho a una prestación dineraria a cargo de la emisora y
otros derechos que derivan de su calidad de obligacionista o partícipe de
un contrato de inversión / financiación celebrado con la emisora”5.
 “Es un valor mobiliario emitido en masa por una persona jurídica,
representativo de un empréstito, generalmente a mediano y largo
plazo”6.
2
Según texto reformado por la ley Nº 23.962 del año 1991.
3
PAOLANTONIO, Martín E., “Obligaciones Negociables”, Ed. Rubinzal - Culzoni, Santa
Fe, 2004, p. 48.
4
YOMHA, Carlos, “tratado de obligaciones negociables.”, Depalma, Buenos Aires,
1983, p. 12.
5
VILLEGAS, Carlos Gilberto, “Títulos Valores y Valores Negociables”, Ed. La Ley,
Buenos Aires, 2004, p.1052.
6
KENNY, Mario Oscar, “Obligaciones negociables”, Abeledo-Perrot, 2da Edición,
Buenos Aires, 1996, p. 9.
2
En el ámbito del derecho societario encontramos los debentures que se
encuentran regulados en la Sección VIII (arts. 325 al 260) de la ley Nº 19.550
(Ley de Sociedades Comerciales) que tienen ciertas similitudes con las
obligaciones negociables. Remitimos al lector a nuestra ley de obligaciones
negociables comentada en donde hemos desarrollado las razones por las
cuales se produjo el fracaso de los debentures en el mercado de capitales
argentino7.
Las obligaciones negociables convertibles confieren a sus tenedores el
derecho (pero no la obligación) de convertir dichos títulos de deuda en
acciones de la emisora, de conformidad con los términos y condiciones de la
emisión.
La norma es clara en el sentido de que la opción siempre corresponde al
obligacionista, tal como expresamente lo establece el artículo 5 de la ley de
obligaciones negociables: “Las sociedades por acciones pueden emitir
obligaciones convertibles, a opción del obligacionista, en acciones de la
emisora”8. El mismo criterio ha sido utilizado en España, México y Uruguay9.
Las obligaciones negociables convertibles no son solamente una
variedad de las obligaciones negociables simples, puesto que son títulos con
sus propios caracteres en donde el derecho de conversión en ciertos casos
prima sobre la relación crediticia10. Empero, corresponde resaltar que,
pendiente la conversión, las obligaciones negociables convertibles funcionan
como títulos de deuda en donde el tenedor tiene derecho a recibir las
amortizaciones de capital e intereses conforme las condiciones de emisión11.
7
Ley de Sociedad Comerciales Comentada y Anotada (Dr. Horacio Roitman), Tomo V
redactado por Gastón A. Mirkin y Ezequiel Roitman, Editorial La Ley, P. 4 y sgts.
8
ALEGRÍA, Héctor, “Obligaciones negociables”, Derecho Económico Nº 6, p. 484.
9
(I) El art. 294 de la Ley de Sociedades Anónimas de España: “Salvo que la junta
general acuerde otro procedimiento, los obligacionistas podrán solicitar en cualquier momento
la conversión. En este caso, los administradores dentro del primer mes de cada semestre
emitirán las acciones que correspondan a los obligacionistas que hayan solicitado la conversión
durante el semestre anterior e inscribirán durante el siguiente mes en el Registro Mercantil el
aumento del capital correspondiente a las acciones emitidas”. (II) El art. 210 bis de la Ley
General de Títulos y Operaciones de Crédito de México establece: “Las sociedades anónimas
que pretendan emitir obligaciones convertibles en acciones se sujetarán a los siguientes
requisitos: ... IV.- Las obligaciones convertibles no podrán colocarse abajo de la par. Los gastos
de emisión y colocación de las obligaciones se amortizarán durante la vigencia de la misma; V.La conversión de las obligaciones en acciones se hará siempre mediante solicitud presentada
por los obligacionistas, dentro del plazo que señala el acuerdo de emisión”. (III) El art. 442 de la
ley 16.060 del Uruguay reza: “Podrán crearse obligaciones convertibles en acciones. En este
caso, los accionistas cualquiera sea su clase, gozarán de preferencia para su suscripción en
proporción a las acciones que posean, con derecho a acrecer. Estas obligaciones no se podrán
emitir bajo la par”.
10
KENNY, Mario O., “Obligaciones negociables”, op.cit.. 32.
11
MARTÍNEZ ABASCAL, Eduardo, “Invertir en bolsa”, Mc Graw-Hill, Madrid, 1999, p.
72.
3
Ya hemos dicho en la introducción que las obligaciones negociables
convertibles en acciones son híbridos financieros con componentes de deuda y
de capital. Los tenedores de las obligaciones negociables convertibles
adquieren el derecho de conversión en acciones mediante el pago de una
prima de forma que el emisor de las obligaciones negociables convertibles (el
vendedor de la opción) está obligado a acatar la decisión del tenedor.
La forma en que el tenedor abona al emisor la prima por la opción de
compra es mediante una reducción en la tasa de interés de las obligaciones
negociables convertibles. En razón de ello, en caso de que un mismo emisor
emitiera obligaciones negociables simples y convertibles por montos y plazos
iguales, la tasa de interés de las primeras sería superior a la tasa de las últimas
puesto que éstas incluyen en el pricing el valor de la prima por la opción de
compra.
Las opciones de compra suelen distinguirse en europeas (pueden
ejercerse en una fecha concreta) y americanas (pueden ejercerse en cualquier
momento dentro de un período de tiempo). La ley de obligaciones negociables
en su artículo 18 permite a los emisores argentinos optar libremente por
cualquier de estos sistemas12,13.
El trámite de solicitud de autorización de cotización ante la Bolsa de
Comercio de Buenos Aires de las acciones a ser entregadas en canje en caso
de conversión variará según si el componente de opción de compra es europeo
o americano. En el primer supuesto, se deberá presentar los documentos
requeridos para la cotización de las acciones subyacentes antes del inicio del
plazo reglamentario que tenga la Bolsa de Comercio de Buenos Aires para
resolver la solicitud, que se contará retroactivamente desde el primer día en
que los obligacionistas puedan ejercer su derecho de conversión. En cambio,
en el segundo caso, la solicitud de cotización de las obligaciones negociables
12
El art. 18 de la ley de obligaciones negociables establece: “Puede estipularse que la
conversión tenga lugar en época o fechas determinadas o bien en todo tiempo a partir de la
suscripción, o desde cierta fecha o plazo (…)”
13
La emisión de obligaciones negociables convertibles de IRSA Inversiones y
Representaciones S.A. es un ejemplo del ejercicio del derecho de conversión durante un plazo
determinado. En su parte pertinente el prospecto establece: “Los tenedores podrán convertir
las obligaciones negociables convertibles luego de transcurridos treinta días desde el
vencimiento del período de suscripción preferente y hasta quince días antes de la fecha de
vencimiento de las obligaciones negociables convertibles, a menos que sean rescatadas o
recompradas previamente” (Prospecto del 10 de octubre de 2002, IRSA Inversiones y
Representaciones S.A. emitió hasta US$ 100.000.000 de títulos valores compuestos por
obligaciones negociables convertibles en acciones ordinarias con una tasa de interés del 8%
anual con vencimiento en el año 2007 y opciones para suscribir acciones ordinarias (warrants)).
La misma solución adoptó Cresud S.A. en su emisión de octubre de 2002 (Conforme el
prospecto del 11 de octubre de 2002, Cresud S.A. emitió hasta US$ 50.000.000 de títulos
valores compuestos por obligaciones negociables convertibles en acciones ordinarias con una
tasa de interés del 8% anual con vencimiento en el año 2007 y 50.000.000 opciones para
suscribir acciones ordinarias (warrants)).
4
convertibles y de las acciones subyacentes deberá ser resuelta por la Bolsa de
Comercio de Buenos Aires simultáneamente. No obstante, la emisora podrá
optar por solicitar las mencionadas autorizaciones al mismo tiempo.
Asimismo, en relación con el período de conversión de las obligaciones
negociables convertibles el reglamento de la Bolsa de Comercio de Buenos
Aires establece que la emisora deberá publicar un aviso con la información
relativa al procedimiento de conversión, con cinco (5) días de antelación al
inicio del período de conversión14. Toda variación del valor de conversión,
producida durante el período de conversión, debe ser publicada en un nuevo
aviso (Art. 132 del Reglamento de la BCBA).
Desde el punto de vista bursátil, destacamos que el precio de cotización
de las obligaciones negociables convertibles fluctúa en una relación
directamente proporcional al precio de cotización de las acciones subyacentes.
Razón por la cual, el precio de cotización de las obligaciones negociables
convertibles no tiene “techo” atento a que el incremento de la cotización de una
acción es, desde el punto de vista teórico, ilimitado15.
III. OBLIGACIONES NEGOCIABLES SIMPLES (NO CONVERTIBLES) CON WARRANTS
ADHERIDOS
Un instrumento financiero que podría alegarse se encuentra en un
estadio intermedio entre las obligaciones negociables convertibles y las
obligaciones negociables simples, son las llamadas obligaciones negociables
simples con warrants adheridos.
Se ha dicho que el warrant da derecho a su tenedor a la suscripción de
acciones del emisor durante un período de tiempo a un precio de suscripción
14
Dicho aviso debe contener la siguiente información (a) domicilio donde los
obligacionistas podrán notificar las decisiones de convertir. Deberá fijarse uno en la Capital
Federal, cualquiera sea el lugar de la sede social; (b) horario dentro del cual se atenderá la
conversión, que no será inferior a cuatro horas diarias, entre las 9 y las 18 horas; (c) fecha en
que se abrirá el período de conversión; (d) relación de conversión (cantidad de acciones por
cantidad de obligaciones) que resulte de las condiciones de emisión y del reajuste del valor de
conversión por las operaciones sociales que lo hubieren determinado; (e) clase y demás
características de las acciones a entregar, y fecha desde la cual gozan de dividendos; (f)
mención de si se entregarán láminas definitivas, con indicación de los números de cupones que
llevarán; si se inscribirán certificados globales en depósito colectivo, o si las acciones son
escriturales; y (g) indicación de los plazos en que se entregarán o acreditarán las acciones por
conversión, de acuerdo con las disposiciones de la Comisión Nacional de Valores y de la Bolsa
de Comercio de Buenos Aires para cada caso.
15
YOMHA, Carlos G., “Obligaciones convertibles en acciones”, Depalma, Buenos
Aires, 1983, p. 9.
5
establecido en las condiciones de emisión del warrant 16. Pueden emitirse
individualmente o junto con una emisión de obligaciones negociables o
acciones17. La primera emisión de eurobonos con warrants data del año
196318.
Merece destacar que los warrants, como títulos valores, están
expresamente regulados en la normativa del mercado de capitales argentino
(art. 67 del decreto 677/01).
En cuanto a sus similitudes, tanto las obligaciones negociables
convertibles como los warrants confieren al tenedor la opción de suscribir
acciones del emisor. Asimismo, su tratamiento es similar en cuanto a su
funcionamiento puesto que el art. 67 del decreto 677/01 establece que le será
de aplicación a los warrants lo dispuesto por los arts. 11, 12 y 17 a 27 de la ley
de obligaciones negociables, cuyos artículos otorgan ciertos derechos y
protecciones a los tenedores de obligaciones negociables convertibles.
Empero, estos títulos tienen las siguientes diferencias sustanciales:
 Las obligaciones negociables simples y los warrants se negocian en
forma independiente dándole al tenedor la posibilidad de negociar los
warrants y mantener en cartera las obligaciones negociables y
viceversa.19. Por el contrario, las obligaciones negociables convertibles
son títulos en los cuales no puede escindirse el componente de deuda
(obligación negociable) de la opción de compra (derecho de conversión).
 En caso de que el tenedor del warrant ejerza la opción de compra de las
acciones deberá integrar en efectivo el precio de suscripción, ingresando
fondos frescos al emisor de las acciones. Mientras que en la conversión
de obligaciones negociables convertibles no ingresan fondos frescos al
emisor sino que se reduce su pasivo (obligaciones negociables).
16
APREDA, Rodolfo, “Mercado de capitales, administración de portafolios y corporate
governance”, La Ley, Buenos Aires, 2005, p. 345.
17
Un ejemplo de la emisión de “warrants” en el mercado Argentino emitidos junto a
obligaciones negociables son los emitidos por IRSA Inversiones y Representaciones S.A. en el
año 2002 y un ejemplo de “warrants” emitidos junto a acciones son los emitidos por Banco
Hipotecario S.A. en el año 2000.
18
WALMSLEY, Julian, “New financial instruments...”, op. cit., p. 22.
19
VILLEGAS, Carlos M. y VILLEGAS, Carlos G, “Aspectos legales de las finanzas
corporativas”, Dykinson, Madrid, 2001, p. 1056.
6
IV. PRINCIPALES DIFERENCIAS ENTRE LAS OBLIGACIONES NEGOCIABLES
CONVERTIBLES EN ACCIONES Y LAS OBLIGACIONES NEGOCIABLES SIMPLES
Tal como lo hemos expresado en la introducción a este trabajo, al ser las
obligaciones negociables convertibles en acciones híbridos financieros, tienen
marcadas diferencias con las obligaciones negociables simples. A continuación
enumeramos y desarrollamos algunas de las diferencias más salientes.
a)
Disolución por alguna de las causales enumeradas en el art. 94,
incisos 1º a 4º de la ley 19.550
Conforme lo establece el art. 14, cap. X de las Normas de la CNV (t.o.
2001), en el supuesto de que una emisora se disuelva por alguna de las
causales enumeradas en el art. 94, incisos 1º a 4º LS, la cancelación procederá
en forma diferenciada tratándose de obligaciones negociables convertibles o
simples. En el primer caso, la cancelación procederá una vez que se apruebe
el balance final y el proyecto de distribución, mientras que en el segundo, una
vez que se haya puesto a disposición de los obligacionistas el importe de la
amortización total y los intereses que correspondieran.
Resaltamos que la norma pareciera equiparar en los supuestos de
disolución mencionados a las obligaciones negociables convertibles con las
acciones atento a que regula el mismo tratamiento en cuanto a su cancelación,
independientemente de que los tenedores de las obligaciones negociables
convertibles no hayan ejercido aún su derecho de conversión.
Tal como hemos opinado en otra oportunidad, dicha equiparación de
obligaciones negociables convertibles con las acciones podría operar en
detrimento de los tenedores de éstas frente a los tenedores de obligaciones
negociables simples. Ello se produciría en el caso de que los tenedores no
ejercieran la opción de conversión al momento de producida la disolución
(asumiendo que el precio de ejercicio de la opción de conversión sea superior
al precio de cotización de las acciones), en cuyo caso estarían en una situación
más desventajosa que los tenedores de obligaciones negociables simples,
quienes perciben en comparación con las obligaciones negociables
convertibles una tasa de interés mayor20.
Una alternativa para evitar este potencial detrimento sería otorgar a los
tenedores de obligaciones negociables convertibles los mismos derechos en
caso de disolución por alguna de las causales mencionadas, con la obvia
excepción de los tenedores que ejerzan la opción de conversión anticipada en
los términos del art. 19 de la ley de obligaciones negociables, quienes
conforme lo dispone el art. 20 de dicha ley, serán considerados accionistas
desde que notifiquen su decisión a la sociedad por medio fehaciente.
20
Ley de Sociedad Comerciales Comentada y Anotada (Dr. Horacio Roitman), Tomo V
redactado por Gastón A. Mirkin y Ezequiel Roitman, op.cit. P. 50.
7
b)
Ofertas públicas de adquisición obligatorias21
El art. 2, cap. XXVII de las Normas de la CNV (t.o. 2001) establece que
cuando se deban llevar a cabo ofertas públicas de adquisición obligatorias –
adquisición de participación significativa (art. 5 y ss.) y retiro del régimen de
oferta pública (arts. 23 y 24)–, la oferta deberá dirigirse a los accionistas y,
asimismo, a los titulares de obligaciones negociables convertibles en acciones.
Es evidente el beneficio adicional del que gozan los tenedores de las
obligaciones negociables convertibles frente a las simples puesto que en los
casos de las ofertas públicas de adquisición obligatorias el oferente usualmente
ofrece un precio superior al de cotización de las acciones y también de las
obligaciones negociables convertibles para que la oferta sea exitosa. En el
hipotético caso de que el precio ofrecido públicamente no sea superior al de
cotización, el tenedor obviamente cuenta con el derecho a no aceptar la oferta
y continuar siendo titular de las obligaciones negociables convertibles.
Por el contrario, las obligaciones negociables simples no se benefician
en el caso de una oferta pública de adquisición obligatoria.
c)
Alcance de la delegación en el directorio
También existen diferencias entre las obligaciones negociables
convertibles y las simples en cuanto al alcance de la delegación en el directorio
para definir términos y condiciones de la emisión. En este sentido el art. 9 de la
ley de obligaciones negociables autoriza la delegación, pero distingue su
alcance según qué tipo de obligaciones negociables se trate: (i) Simples: la
determinación de todas o algunas de sus condiciones de emisión dentro del
monto autorizado, incluyendo época, precio, forma y condiciones de pago; y (ii)
Convertibles: la fijación de la época de la emisión, precio de colocación, forma
y condiciones de pago, tasa de interés y valor de conversión, indicando las
pautas y límites al efecto.
De ello se desprende que en el caso de las obligaciones negociables
simples la asamblea puede delegar en el directorio todas las condiciones de
emisión, pero dentro del monto autorizado. En otras palabras, sólo se prohíbe
delegar la determinación del monto total de la emisión.
Por el contrario, la delegación para emitir obligaciones negociables
convertibles es más restrictiva. Entre otros elementos, la asamblea debe fijar
las pautas y los límites respecto de la tasa de interés y del valor de conversión.
Dicha limitación tiende a evitar que el órgano delegado decida condiciones de
21
Para mayor información sobre este tema, puede consultarse un profundo análisis
realizado por NEGRI, Juan Javier, “Las ofertas públicas de adquisición obligatorias en el
derecho argentino”, ED, T. 198, p. 845.
8
emisión que pudieran implicar un efecto que produzca la dilución de los
accionistas en proporciones no deseadas.
La norma fija un plazo de vigencia de dos años para la delegación a
contar de celebrada la asamblea y que vencido el plazo la resolución
asamblearia quedará sin efecto respecto del monto no emitido. Asimismo, la
asamblea podrá autorizar al órgano de administración a subdelegar las
facultades delegadas en uno o más de sus integrantes, o en uno o más
gerentes de primera línea, la cual no podrá ser por un plazo superior a tres
meses (art. 1, cap. II de las Normas de la CNV).
d) Adquisición de participaciones residuales22
El art. 25 del decreto Nº 677/01 introdujo un novedoso instituto conocido
internacionalmente como “squeeze out” e identificado localmente como
“Adquisición de participaciones residuales”. Dicha norma dispone que cuando
una persona, directa o indirectamente, sea titular del 95% o más del capital
social de una sociedad cuyas acciones cotizan en bolsa (situación de “control
casi total”) cualquier accionista minoritario y tenedor de títulos convertibles en
acciones (incluyendo a las obligaciones negociables convertibles) 23 estará
facultado para intimar al accionista controlante para que lleve a cabo una oferta
pública de adquisición de la totalidad de las acciones propiedad de los
accionistas minoritarios y de títulos convertibles en acciones.
Asimismo, dentro del plazo de 6 meses de alcanzarse el “control casi
total”, el accionista controlante podrá emitir una declaración unilateral de
voluntad de adquirir la totalidad del capital remanente. La norma establece que
es condición de validez de esta declaración que el controlante adquiera la
totalidad del capital remanente así como los títulos convertibles en acciones
(art. 28 del decreto 677/01). Se debe abonar un precio equitativo por las
acciones y títulos convertibles según los parámetros fijados por la normativa
(art. 32 inciso d. del decreto 677/01)24.
22
Para ampliar sobre este tema, puede consultarse la excelente publicación del
Profesor MANÓVIL, Rafael M., Las participaciones residuales y el derecho de exclusión en el
decreto 677/01. Razonabilidad, constitucionalidad y crítica a un fallo, LL, 2004-D, 417.
23
La norma define como accionistas minoritarios a los titulares de acciones de
cualquier tipo o clase, así como a los titulares de todos los títulos convertibles en acciones que
no sean propiedad de la persona controlante (art. 26 inc. d) del decreto 677/01).
24
Dicho art. 32 inc. d) dispone que el precio ofrecido deberá ser un precio equitativo,
pudiéndose ponderar para tal determinación, entre otros criterios aceptables, los que se indican
a continuación: “(a) Valor patrimonial de las acciones, considerándose a ese fin un balance
especial de retiro de cotización. (b) Valor de la compañía valuada según criterios de flujos de
fondos descontados y/o indicadores aplicables a compañías o negocios comparables. (c) Valor
de liquidación de la sociedad. (d) Cotización media de los valores durante el semestre
inmediatamente anterior a la declaración de adquisición, cualquiera que sea el número de
sesiones en que se hubieran negociado. (e) Precio de la contraprestación ofrecida con
anterioridad o de colocación de nuevas acciones, en el supuesto que se hubiese formulado
alguna Oferta Pública de Adquisición respecto de las mismas acciones o emitido nuevas
9
Sobre la base de este derecho de “squeeze out,” según ha sido
reglamentado en la Argentina, los tenedores de obligaciones negociables
convertibles cuentan con una espada y un escudo puesto que en caso de que
la emisora se encuentre bajo una situación de “control casi total” pueden forzar
la venta de sus títulos –opción de venta (put option) a favor del obligacionista–
pero a su vez pueden ser forzados por el controlante a vender sus títulos –
opción de compra (call option) a favor del controlante–.
Claramente, la incorporación del “squeeze out” en la normativa del
mercado de capitales argentino y el hecho de que éste abarque también a las
obligaciones negociables convertibles beneficia a sus tenedores, pues les
otorga un derecho de opción de venta sin que sea necesaria su inclusión en los
términos y condiciones de los títulos. Además, tanto la venta como la compra
compulsiva se realizan a un precio equitativo previamente estipulado
normativamente y con supervisión de la CNV.
En cambio, los tenedores de obligaciones negociables simples no se ven
afectados en caso de que el accionista controlante de la emisora emita una
declaración unilateral de adquisición y no gozan de beneficio alguno en caso de
que la emisora esté sujeta a un “control casi total”.
e) Derecho de preferencia y de acrecer
Existen diferencias en el tratamiento del derecho de preferencia y de
acrecer de los accionistas en la suscripción de obligaciones negociables
convertibles y simples. En el caso de las primeras, con buen criterio, la ley de
obligaciones negociables regula dicho instituto en sus artículos 11 y 12. En
cambio, no se regula en la norma que los accionistas tengan derecho de
preferencia y de acrecer en los casos de emisiones de obligaciones
negociables simples. Compartimos dicho criterio.
El artículo 11 dispone que los accionistas que tengan derecho de
preferencia y de acrecer en la suscripción de nuevas acciones pueden ejercerlo
en la suscripción de obligaciones negociables convertibles y que los accionistas
disconformes con la emisión de obligaciones negociables convertibles pueden
ejercer el derecho de receso conforme al artículo 245 de la ley de sociedades,
salvo en las sociedades autorizadas a la oferta pública de sus acciones. La
norma remite en cuanto al funcionamiento del derecho de preferencia y de
acrecer a los artículos 194 a 196 de la ley de sociedades, a los cuales nos
remitimos por no ser tema central en este trabajo.
Caso contrario, los accionistas se verían burlados en sus derechos de
preferencia y de acrecer si se pudieran emitir obligaciones negociables
acciones según corresponda, en el último año. En todos los casos el precio a ser ofrecido no
podrá ser inferior a la cotización media de los valores durante el semestre inmediatamente
anterior a la declaración de adquisición.”
10
convertibles a terceros (al tratarse de instrumentos de deuda) quienes tendrían
la potestad de convertir dichos títulos de deuda en acciones de la emisora.
Al igual que en el caso de las emisiones de acciones, la ley de
obligaciones negociables también prevé (v. art. 12) que la asamblea
extraordinaria de accionistas puede (i) suprimir el derecho de preferencia para
la suscripción de obligaciones negociables convertibles en los casos del art.
197, inc. 2, última parte de la ley de sociedades, bajo las condiciones allí
previstas; y (ii) suprimir el derecho de acrecer y reducir a no menos de diez (10)
días el plazo para ejercer la preferencia, cuando la sociedad celebre un
convenio de colocación en firme con un agente intermediario, para su posterior
distribución entre el público.
No obstante la similitud del tratamiento del derecho de preferencia y de
acrecer en la emisión de acciones y obligaciones negociables convertibles, la
ley de obligaciones negociables introduce un concepto novedoso en el caso de
que se decida suprimir el derecho de preferencia. La norma requiere el voto
favorable de por lo menos el cincuenta por ciento (50%) del capital suscripto
con derecho a opción y que no existan votos en contra que superen el cinco
por ciento (5%) de dicho capital. Se les otorga a los accionistas minoritarios un
derecho de veto para la supresión del derecho de preferencia.
Entendemos que este tipo de protección extra a favor de los accionistas
minoritarios redunda en beneficio de un mercado de capitales más transparente
y eficiente.
f) Retiro del régimen de oferta pública y de la cotización de las acciones
Con un criterio razonable, la ley de obligaciones negociables dispone
que se debe contar con la conformidad de la asamblea de obligacionistas en
los casos de retiro del régimen de oferta pública o cotización de las
obligaciones negociables (v. art. 15). No existen en este caso diferencias en el
tratamiento de las obligaciones negociables convertibles y las simples.
En cambio la norma produce una relevante distinción en cuanto a que se
requiere la conformidad de la asamblea de tenedores de obligaciones
negociables convertibles en los casos de retiro del régimen de oferta pública o
cotización de las acciones de la emisora. Nada dice la norma sobre este punto
en cuanto a las obligaciones negociables simples. Esta distinción es de suma
relevancia puesto que otorga gran poder a los tenedores de obligaciones
negociables convertibles en los supuestos mencionados.
Si bien comprendemos que el retiro del régimen de oferta pública o
cotización de las acciones de la emisora afecta en mayor medida a los
tenedores de las obligaciones negociables convertibles, dada la envergadura
de esta decisión entendemos que podría haberse requerido también la
conformidad de los tenedores de las obligaciones negociables simples,
posiblemente requiriendo un porcentaje menor de aprobación en comparación
con las obligaciones negociables convertibles.
11
g) Transparencia en el ámbito de oferta pública
Los administradores de entidades emisoras que realicen oferta pública
de valores negociables y los integrantes del órgano de fiscalización, deben
informar a la CNV en forma inmediata todo hecho o situación que por su
importancia pudiera afectar en forma sustancial la colocación de los valores
negociables de la emisora o el curso de su negociación (art. 2, cap. XXI de las
Normas de la CNV).
Por su parte, el art. 3 de dicho capítulo enumera ciertos ejemplos de la
obligación de informar hechos relevantes en el artículo mencionado en el
párrafo anterior. Entre dichos ejemplos, el inciso 14 establece como hecho
relevante la adquisición o venta de obligaciones negociables convertibles de
otras sociedades cuando las sumas excediesen el 10% del patrimonio neto de
la inversora o de la sociedad participada. Al incluirse el componente de
conversión en este tipo de obligaciones negociables, hace que el hecho
relevante sea la potencialidad de devenir en accionista, situación no existente
en las obligaciones negociables simples, razón por la cual no se incluye la
adquisición de estas últimas como ejemplos de hechos relevantes.
h) Órgano que resuelve la emisión
El art. 9 de la ley de obligaciones negociables establece que la emisión
de obligaciones negociables simples puede decidirse por asamblea ordinaria,
mientras que cuando se trate de obligaciones negociables convertibles en
acciones, la emisión compete a la asamblea extraordinaria, salvo en las
sociedades autorizadas a la oferta pública de sus acciones, que pueden
decidirla en todos los casos por asamblea ordinaria.
Resaltamos que el acta de asamblea o de directorio –en caso de
programas globales o delegación– constituye el acto de emisión que regula los
derechos y obligaciones del empréstito representado por las obligaciones
negociables25.
En cuanto al procedimiento de la asamblea que aprueba la emisión,
destacamos que en el caso de sociedades sujetas al control de la CNV, en el
orden del día de las asambleas convocadas para tratar las emisiones de
obligaciones negociables deberá contener la propuesta del órgano de
administración sobre la clase de obligaciones negociables a emitir,
características, monto en valor nominal y, en caso de ser convertibles, la prima
de emisión y la fecha a partir de la cual tendrán derecho a percibir dividendos
las acciones subyacentes a ser entregadas en caso de conversión de las
obligaciones negociables (art. 1, cap. II de las Normas CNV).
25
VILLEGAS, Carlos Gilberto y VILLEGAS, Carlos Marcelo, “Régimen de obligaciones
negociables”, Astrea, Buenos Aires, 1992, p. 106.
12
V. LA EMISIÓN DE NUEVAS ACCIONES, PENDIENTE LA CONVERSIÓN DE LAS
OBLIGACIONES NEGOCIABLES CONVERTIBLES EN ACCIONES
La ley de obligaciones negociables expresamente faculta a las emisoras
de obligaciones negociables convertibles en acciones a emitir nuevas acciones
durante el período en que está pendiente la conversión (v. art. 23).
Debemos mencionar que dicha autorización entra en conflicto con el
artículo 190 de la ley de sociedades, el cual establece que sólo pueden emitirse
nuevas acciones cuando las anteriores hayan sido suscriptas, lo que no sucede
en el caso de que aún esté pendiente la conversión de las obligaciones
negociables convertibles.
Dicho conflicto se da puesto que conforme lo dispone el art. 20 de la ley
de obligaciones negociables las acciones emitidas conjuntamente con la
emisión de obligaciones negociables convertibles (art. 17 de la ley de
obligaciones negociables) recién serán suscriptas una vez que los
obligacionistas notifiquen el ejercicio del derecho de conversión a la sociedad.
Vencido el plazo para la conversión, las acciones que no hayan sido suscriptas
por los obligacionistas son canceladas y se reduce el aumento de capital que
fue aprobado simultáneamente con la decisión de emitir las obligaciones
negociables convertibles.
Atento a que ambas normas tienen la misma jerarquía constitucional –
ambas son leyes dictadas por el Congreso Nacional– (art. 31 de la Constitución
Nacional) y la ley de obligaciones negociables es posterior a la ley de
sociedades, somos de la opinión que esta derogación parcial de lo dispuesto
por el artículo 190 de la ley de sociedades es válida, sólo en relación con
obligaciones negociables convertibles y cuando aún esté vigente el derecho de
conversión. Asimismo, compartimos dicha excepción toda vez que, de no
existir, durante la vigencia del período de conversión (el que usualmente dura
años), el emisor no podría emitir nuevas acciones. Caso contrario, se
desalentaría la emisión de obligaciones negociables convertibles por la
prohibición de emitir acciones durante ese prolongado período de tiempo.
No obstante ello, la norma, con buen criterio, prevé mecanismos para
proteger el derecho de conversión de los obligacionistas en caso de aumento
de capital para que estos no vean menoscabado su derecho a convertir los
títulos al valor de conversión originalmente pactado. A continuación analizamos
los mecanismos de protección que ofrece el art. 23 de la ley de obligaciones
negociables.
Estos mecanismos son los siguientes: (a) derecho de preferencia a los
obligacionistas en los mismos casos, plazos y condiciones en que se otorgue a
los accionistas; o (b) reajuste del valor de conversión, según la fórmula que se
establezca en los términos y condiciones de emisión.
13
Doctrina calificada ha manifestado que el hecho de que los tenedores de
obligaciones negociables convertibles puedan ejercer el derecho de suscripción
preferente sin necesidad de convertir sus títulos en acciones es criticable
puesto que altera el status del obligacionista al concedérsele el derecho de
preferencia que es por esencia potestativo de los accionistas, en desmedro de
éstos frente a los obligacionistas26.
En razón de ello es que en la práctica los emisores han optado por
utilizar el reajuste del valor de conversión en lugar de otorgar a los
obligacionistas el derecho de preferencia27. En el mercado norteamericano es
de práctica utilizar la “market price clause” para reajustar el valor de
conversión, conforme la siguiente ecuación28:
PCR =
PC
x
( N x PS )
NA + _________
VC
________________________
N + NA
PCR es el precio de conversión reajustado.
PC
es el precio de conversión original.
NA
es la cantidad de acciones emitidas previo a la
emisión.
N
es la cantidad de nuevas acciones.
PS
es el precio de emisión de las nuevas acciones.
VC
es el precio de cotización de las acciones.
Esta ecuación se aplica cuando la nueva emisión se realiza con derecho
de suscripción preferente para los actuales accionistas y el precio de
suscripción de las nuevas acciones sea menor que el de cotización de las
acciones. Con un ejemplo hipotético mostraremos a continuación como
funciona la “market price clause”, ajustando un precio de conversión original de
$ 115 al reajustado de $ 79,78:
Precio de conversión original: $ 115
Cantidad de acciones emitidas previo a la emisión:
1.000.000
Cantidad de nuevas acciones: 600.000
26
KENNY, Mario Oscar, “Obligaciones negociables” op. cit., p 50.
27
Ver como ejemplo emisiones de Solvay Indupa S.A., IRSA Inversiones y
Representaciones S.A., Cresud S.A. y Acindar Industria Argentina de Aceros S.A.
28
KENNY, Mario Oscar, “Obligaciones…”, Op. Cit., p. 52.
14
Precio de emisión de las nuevas acciones: $ 85
Precio de cotización de las acciones: $ 100
PCR =
$ 115
x
(600.000 x $ 85)
600.000 +
_________________
$ 100
____________________________________
600.000 + 1.000.000
VI.
AJUSTE DEL VALOR DE CONVERSIÓN EN CASO DE REDUCCIÓN DE CAPITAL,
MODIFICACIÓN DEL VALOR NOMINAL Y OTRAS OPERACIONES SOCIALES
Con buen criterio, la ley de obligaciones negociables no sólo protege a
los tenedores de obligaciones negociables convertibles en caso de emisión de
nuevas acciones –caso en el cual, como vimos en el punto anterior, el precio
de conversión se reduce– sino que también en los supuestos de modificación
del valor nominal de las acciones, reducción obligatoria del capital,
capitalización de utilidades, reservas, ajustes contables u otros fondos
especiales inscriptos en el balance y demás operaciones sociales por las que
se entreguen acciones liberadas, en cuyo caso se requiere el ajuste del valor
de conversión para adecuar la participación de cada obligacionista (art. de la 25
ley de obligaciones negociables).
La norma busca evitar que se produzca una disminución del valor de
conversión por efecto de la dilución que sobre las acciones subyacentes
producen estos actos29. El objetivo final es resguardar el valor de conversión de
los obligacionistas frente a estos actos societarios que alteran la estructura de
capital sin modificar el patrimonio neto de la sociedad pero que generalmente
alteran el precio de cotización de las acciones.
Como comentario lateral, resaltamos nuevamente la rigidez del régimen
de los debentures que establece que, pendiente la conversión de debentures
convertibles, está prohibido amortizar o reducir el capital, aumentarlo por
incorporación de reservas o ganancias, distribuir las reservas o modificar el
estatuto en cuanto a la distribución de ganancias (art. 334, 3° párrafo de la ley
de sociedades).
Por su parte, el artículo 26 de la ley de obligaciones negociables dispone
que la amortización o reducción voluntaria del capital, la modificación de las
reglas estatutarias sobre reparto de utilidades, la adjudicación de valores en
cartera y la distribución en efectivo de reservas u otros fondos especiales
inscriptos en el balance, excluidas las reservas formadas para el pago de
dividendos ordinarios, requiere la conformidad de la asamblea de los tenedores
de obligaciones convertibles y otorga derecho a la conversión anticipada.
29
VILLEGAS, Carlos G., y VILLEGAS, Carlos M., “Régimen de obligaciones
negociables” Ley 23.576, op. Cit.P. 131.
15
No obstante dicho poder de veto que la ley le otorga a los tenedores de
obligaciones negociables convertibles, el mismo artículo fija una excepción al
disponer que las sociedades que coticen sus acciones en bolsa pueden prever
en las condiciones de emisión de las obligaciones negociables convertibles el
reajuste del valor de conversión por tales distribuciones, no siendo aplicable en
tal caso la conformidad de la asamblea de obligacionistas ni otorgando derecho
a la conversión anticipada.
VII. SUPUESTOS DE CONVERSIÓN ANTICIPADA
Como se mencionó supra, en pos de proteger los derechos de los
tenedores de obligaciones negociables convertibles en acciones, la ley de
obligaciones negociables incorpora ciertos supuestos en los cuales se le otorga
a los tenedores el derecho a la conversión anticipada de sus títulos (v. arts. 15,
16, 19, 22 y 26). Destacamos que, además de los supuestos de conversión
anticipada que ofrece la normativa, la emisora podría establecer en los
términos y condiciones de emisión otros casos no previstos por la ley de
obligaciones negociable s para otorgar a los tenedores el derecho a la
conversión anticipada.
A continuación analizaremos los principales supuestos en los cuales los
tenedores de obligaciones negociables convertibles en acciones gozan del
derecho a la conversión anticipada.
a) Prórroga, reconducción, transferencia del domicilio al extranjero y el
cambio fundamental del objeto
El artículo 15 de la ley de obligaciones negociables prevé que la
prórroga o reconducción del contrato de sociedad, la transferencia del domicilio
al extranjero y el cambio fundamental del objeto, otorgan derecho a la
conversión anticipada de las obligaciones negociables convertibles y el
simultáneo ejercicio del derecho de receso, en la forma y plazo previsto para
los accionistas ausentes en la asamblea.
Debe hacerse una distinción teniendo en cuenta si la emisora de las
obligaciones negociables convertibles está o no autorizada a la oferta pública
de sus acciones. En el primer caso los tenedores de obligaciones negociables
convertibles no tendrán derecho a la conversión anticipada de sus títulos en los
supuestos de prórroga o reconducción del contrato de sociedad. En el segundo
caso, los tenedores gozarán del derecho a la conversión anticipada.
Como hemos expresado en otra oportunidad, no es clara la razón por la
cual la reconducción es uno de los supuestos de conversión anticipada,
máxime tendiendo en cuenta que difícilmente una sociedad podría emitir
obligaciones negociables convertibles con vencimiento posterior al del contrato
social. Tampoco queda claro porqué no se otorga el mismo derecho a los
tenedores de obligaciones negociables convertibles en acciones de sociedades
16
que se encuentren bajo el régimen de la oferta pública en los casos de prórroga
o reconducción30.
b) Transformación
Los tenedores de obligaciones negociables convertibles también gozan
de derecho a la conversión anticipada en el caso de que la sociedad apruebe
su transformación, pudiendo, asimismo, ejercer simultáneamente el derecho de
receso del modo previsto para el caso de prórroga, reconducción, transferencia
del domicilio al extranjero y cambio fundamental del objeto.
La transformación se produce cuando una sociedad adopta otro de los
tipos previstos en la ley de sociedades, sin disolverse ni alterando sus
derechos y obligaciones (v. art. 74 ley de sociedades). No se produce un
cambio en la personalidad toda vez que la sociedad sigue siendo la misma
bajo otro tipo social, sino que sólo se modifica el tipo societario.
En honor a la brevedad, remitimos a nuestro trabajo en el cual
comentamos la ley de obligaciones negociables en cuanto a las implicancias
para las obligaciones negociables convertibles según que tipo de
transformación se trate: (i) transformación de sociedad por acciones a una
sociedad colectiva o de responsabilidad limitada o (ii) transformación de
sociedad por acciones a una sociedad en comandita por acciones31.
c) Disolución
En todos los casos en que ocurra la disolución de la emisora antes de
vencido el plazo para la conversión de las obligaciones negociables
convertibles, sus tenedores podrán optar por la conversión anticipada. Los
supuestos normativos de disolución están previstos en el art. 94 de la ley de
sociedades32, sin perjuicio de que conforme lo dispone el art. 89 de dicha ley
30
Ley de Sociedad Comerciales Comentada y Anotada (Dr. Horacio Roitman), Tomo V
redactado por Gastón A. Mirkin y Ezequiel Roitman, op. cit., pág 121 y 122.
31
Ley de Sociedad Comerciales Comentada y Anotada (Dr. Horacio Roitman), Tomo V
redactado por Gastón A. Mirkin y Ezequiel Roitman, op. cit., págs 124/5.
32
Conforme el art. 94 LS la sociedad se disuelve: “(i) por decisión de los socios; (ii) por
expiración del término por el cual se constituyó; (iii) por cumplimiento de la condición a la que
se subordinó su existencia; (iv) por consecución del objeto para el cual se formó, o por la
imposibilidad sobreviniente de lograrlo; (v) por pérdida del capital social; (vi) por declaración en
quiebra (la disolución quedará sin efecto si se celebrare avenimiento o concordado resolutorio);
(vii) por su fusión en los términos del artículo 82 LSC; (viii) por reducción a uno del número de
socios (siempre que no se incorporen nuevos socios en el término de tres meses, siendo en
este lapso el socio único será responsable ilimitada y solidariamente por las obligaciones
sociales contraídas; (ix) por sanción firme de cancelación de oferta pública o de la cotización de
sus acciones (la disolución podrá quedar sin efecto por resolución de asamblea extraordinaria
reunida dentro de los sesenta días, de acuerdo con el artículo 244, cuarto párrafo LSC; y (x)
por resolución firme de retiro de la autorización para funcionar cuando leyes especiales la
impusieren en razón del objeto”.
17
los socios pueden prever en el contrato constitutivo causales de resolución
parcial y de disolución no previstas en la ley.
VIII.
TRÁMITE DE CONVERSIÓN DE LAS OBLIGACIONES NEGOCIABLES
El régimen de los debentures imposibilitaba a los tenedores de
debentures convertibles la facultad de requerir directamente a la emisora la
conversión de los títulos en acciones, permaneciendo esta facultad en cabeza
del fiduciario. Doctrina autorizada ha interpretado las normas sobre debentures
siguiendo el criterio según el cual el incumplimiento por parte del fiduciario de la
notificación de conversión al emisor o incluso la vacancia de un fiduciario
impide a los tenedores de debentures convertibles la posibilidad de requerir la
conversión de los títulos33.
Mejorando el régimen de los debentures, la ley de obligaciones
negociables (v. art. 13) limita las facultades del fiduciario a la defensa de los
derechos e intereses que colectivamente correspondan a los tenedores. En
mérito de ello, es el tenedor (y no el fiduciario) el que ejerce la opción de
conversión y quién la debe notificar a la sociedad emisora.
No obstante que la comunicación de conversión debe efectuarse a la
sociedad emisora, en el supuesto de que las obligaciones negociables
estuvieren registradas en Caja de Valores S.A., ésta podrá recibir
comunicaciones del ejercicio del derecho de conversión a efectos de su
traslado a la emisora34. Por ello, el tenedor comunicará –a través de su
depositante– su intención de convertir las obligaciones negociables en
acciones a Caja de Valores S.A. y ésta trasladará dicha comunicación a la
emisora35.
Tratándose de obligaciones negociables convertibles emitidas mediante
certificados globales –lo cual es lo más usual–, producida la conversión, el
monto del certificado global debe ser reducido en un monto igual al valor
nominal de los títulos que hayan sido convertidos. Dicha reducción se lleva a
cabo mediante instrucción a Caja de Valores S.A. para que registre la
33
YOMHA, Carlos G., "Tratado de las obligaciones negociables”, op. cit., pags. 305/6.
34
Conforme el art. 26, cap. XX de las Normas de la CNV (t.o. 2001).
35
Conforme la emisión de obligaciones negociables convertibles emitidas por IRSA
Inversiones y Representaciones S.A. en octubre de 2002, el proceso de conversión –según
surge del prospecto de emisión– es el siguiente: el tenedor de las obligaciones negociables
convertibles debe solicitar a The Bank of New York o Banco de Valores S.A. un certificado o
comprobante de saldo de cuenta de los títulos a convertir. Una vez emitido dicho certificado el
tenedor deberá acompañarlo, conjuntamente con una notificación fehaciente de su intención de
convertir a The Bank of New York o Banco de Valores S.A. dentro del plazo máximo de un día
hábil de emitido dicho certificado. Las acciones ordinarias correspondientes serán acreditadas
por Caja de Valores S.A. dentro del plazo máximo de un día hábil de efectuada la notificación
de su intención de convertir a The Bank of New York o Banco de Valores S.A.
18
disminución del valor nominal del certificado global que representa las
obligaciones negociables convertibles.
Asimismo, el art. 20 de la ley de obligaciones negociables dispone que el
tenedor será considerado accionista desde que notifique su decisión a la
sociedad por medio fehaciente. Claramente, también será considerado
accionista desde que notifique a Caja de Valores S.A. el ejercicio del derecho
de conversión, en caso de que los títulos estén registrados en dicho sistema de
depósito colectivo, aunque la norma no lo prevea expresamente.
Se ha dicho que las condiciones de emisión de las obligaciones
negociables convertibles podrían disponer que la adquisición de la calidad de
accionista se produzca con posterioridad a la recepción de la comunicación de
conversión. No obstante, el plazo entre la comunicación de conversión y la
adquisición de la calidad de accionista debería ser reducido a fin de no
desnaturalizar el derecho de conversión que exige inmediatez entre el ejercicio
y la adquisición de la calidad de accionista 36,37.
La ley de obligaciones negociables dispone que en el caso de las
sociedades cerradas, la emisora debe otorgar a los tenedores de obligaciones
negociables que ejercieron el derecho de conversión las acciones que le
correspondan o certificados provisorios, negociables y divisibles, dentro de los
treinta días de comunicada la decisión de conversión (v. art. 20). En cambio, en
el caso de sociedades autorizadas a la oferta pública, el otorgamiento de las
acciones se hará en las condiciones que fije la reglamentación pertinente38.
IX. LA CUESTIÓN EN TORNO A LA “RELACIÓN DE CONVERSIÓN” Y
CONVERSIÓN”
AL “VALOR DE
Los términos y condiciones de las obligaciones negociables convertibles
deben incluir la relación de conversión o el valor de conversión que se aplicará
36
KENNY, Mario Oscar, “Obligaciones negociables”, op. cit., ps. 27/8.
37
Este criterio fue aplicado por IRSA Inversiones y Representaciones S.A. en su
emisión de obligaciones negociables convertibles de octubre de 2002 puesto que el prospecto
de emisión establece que el tenedor será considerado accionista desde el momento en que
Caja de Valores S.A. acredite las acciones a nombre del obligacionista. Es decir, que no es
considerado accionista desde que notifique su decisión de convertir sino que con posterioridad.
No obstante, la diferencia en el plazo entre la notificación de conversión y la acreditación de las
acciones de IRSA Inversiones y Representaciones S.A. será como máximo de un día hábil de
efectuada la notificación de conversión a The Bank of New York o Banco de Valores S.A.
38
El art. 91 del Reglamento de la BCBA para la Autorización, Suspensión, Retiro y
Cancelación de la Cotización de Títulos Valores establece que las emisoras gozarán de un
plazo máximo de cinco días contados desde la solicitud de conversión para concretar la
liquidación de la operación. No obstante, en el supuesto de que los títulos estén registrados en
Caja de Valores S.A., ésta debe acreditar las acciones en las subcuentas comitentes de los
nuevos accionistas dentro del plazo de un día hábil de recibida la comunicación de conversión
(conforme el art. 26, cap. XX de las Normas de la CNV (t.o. 2001)).
19
en caso de que el tenedor decida convertir sus títulos deuda en acciones de la
emisora. En los mercados de capitales existen dos alternativas a fin de
establecer el parámetro para llevar a cabo la conversión de las obligaciones
negociables en acciones de la emisora: (i) relación de conversión: se establece
la cantidad de acciones que puede suscribir el obligacionista por la conversión
de cada obligación negociable convertible39; y (ii) valor de conversión: se fija la
suma en que han sido estimadas las acciones subyacentes en el momento de
la emisión de las obligaciones negociables convertibles40.
A continuación ofrecemos un ejemplo numérico sencillo con el objeto de
poner en evidencia que el uso de una técnica u otra no modifica los derechos
de los tenedores de obligaciones negociables convertibles puesto que en
ambos casos la cantidad de acciones a que da derecho la conversión es la
misma. Supongamos que en una emisión se fijó un valor de conversión US$
0,50 por acción, lo que es equivalente a obtener una relación de conversión de
2 acciones por cada US$ 1 de valor nominal de obligaciones negociables
convertibles.
El cálculo para obtener la relación de conversión partiendo del valor de
conversión es el siguiente:
CA
RC = _______________
VC
RC
VC
CA
es la relación de conversión.
es el valor de conversión.
es la cantidad de acciones sobre la base de la cual
se fijó el valor de conversión.
Siguiendo con nuestro ejemplo: uno (1) [cantidad de acciones] dividido
0,50 [valor de conversión] es igual a 2 [relación de conversión]. El cálculo que
debe efectuar un obligacionista tenedor de obligaciones negociables
convertibles por US$ 1.000 de valor nominal para determinar la cantidad de
acciones que recibirá en caso de ejercer el derecho de conversión, variará
según de que parámetro se trate: (i) Relación de conversión: se debe
multiplicar US$ 1.000 por 2, es decir, recibiría 2.000 acciones; y (ii) valor de
conversión: se debe dividir US$ 1.000 por US$ 0,50, es decir, recibiría 2.000
acciones.
39
APREDA, Rodolfo, “Obligaciones negociables, bonos y opciones”, Editorial Club de
Estudio, Buenos Aires, 1988, p. 153
40
YOMHA, Carlos G., “Obligaciones convertibles ...”, op. cit., p. 4 y ss.
20
Destacamos que en el caso de acciones con cotización en mercados de
capitales, es más sencillo a la hora de decidir convertir los títulos utilizar el valor
de conversión puesto que a fin de tomar la decisión sólo se deberá verificar que
el valor de conversión sea inferior al precio de cotización de las acciones. Si se
optara por la relación de conversión, el inversor debería, a fin de tomar la
decisión, en primer lugar calcular el valor de conversión en base a la relación
de conversión para luego compararlo con el precio de mercado, haciendo el
proceso más engorroso.
Nuestra ley de obligaciones negociables ha optado por utilizar la técnica
del valor de conversión, tal como surge de la utilización de dicho término en los
arts. 5, 9, 23, 25, 26 y 27.
21