Titularización, características y revisión a partir de la crisis financiera

Ba nc o Cen tra l de Re serva de E l Sa lva d or
Depa rtame nt o de I nvest ig aci ón E conómic a y F ina nc ie ra
Coyuntura Nacional
Entorno Internacional
Análisis e Investigaciones
Año 2, No. 38
Septiembr e de 20 09
Elaborado por:
Juan Carlos Sánchez
Especialista del Departamento
de Investigación Económica y
Financiera
Titularización,
características y revisión a
partir de la crisis financiera
Introducción
La eficiencia en los mercados financieros suele visualizarse a través del grado de profundización, el cual hace referencia a la variedad, calidad y distribución de los instrumentos financieros
con los que cuenta un país.
Economías como la estadounidense, presentan altos grados de profundización, debido a la enorme cantidad de instrumentos financieros que incluso están interrelacionados entre sí, dentro del
mayor mercado financiero mundial. Por otro lado, existen aquellos países en los cuales la globalización los induce a utilizar nuevos instrumentos, como es el caso de la titularización.
La titularización, que también es conocida como bursatilización, ha existido desde los años 30´s
en Estados Unidos, y es muy utilizada por las compañías para obtener financiamiento y como
instrumento de inversión en el mercado de capitales.
Los conceptos vertidos en los
artículos que aparecen en esta
publicación son de exclusiva
responsabilidad de las personas
que los suscriben, y no reflejan
necesariamente el punto de vista
de esta institución.
El contenido de esta publicación
puede citarse o reproducirse sin
autorización, siempre y cuando
se identifique la fuente.
El Salvador no es ajeno a las tendencias internacionales, y con el paso de los años mejora su
sistema financiero utilizando nuevos instrumentos financieros. Es así como en Diciembre de
2007, se aprueba la Ley de Titularización de Activos, la cual abre nuevas oportunidades al desarrollo del mercado de valores.
Este artículo presenta la base conceptual de la titularización, no extendiéndose a otras derivaciones del mismo mecanismo, que no tienen una aplicación práctica y legal en el mercado salvadoreño.
Por otro lado, se mencionan las apreciaciones sobre los riesgos que fueron detectados en la titularización por parte del Fondo Monetario Internacional, en la publicación del Global Financial
Stability Report de Octubre de 2009.
I. Marco Conceptual1
La titularización es una esquema por medio del cual las empresas pueden obtener fondos al
transformar activos denominados subyacentes, en instrumentos negociables (títulos valores) en
el mercado de valores. Este mecanismo también es conocido como titulización, securitización o
bursatilización y tiene sus orígenes en Estados Unidos en la década de los 30´s.
1/ El Marco Conceptual se enmarca en la aplicabilidad de la titularización en El Salvador, según su legislación vigente.
Página 2
Los activos subyacentes que una empresa o institución puede llegar a titularizar incluyen cuentas por cobrar, derechos por ingresos futuros, cartera de créditos, carteras de arrendamiento financiero, carteras de tarjetas de crédito, carteras de títulos valores,
etc.
Lo anterior implica que la empresa transforma los activos que son
generadores de bienes en el futuro, en papeles comerciales (títulos
valores) los cuales se venden en el mercado de valores, transformándose en un ingreso a valor presente para la compañía.
La titularización permite a las empresas obtener un mejor costo de
los recursos financieros, lo cual es una ventaja ya que permite
ampliar el abanico de instrumentos de financiamiento con que
cuenta el mercado.
Tanto Europa como Asia, han desarrollado de manera extensa la
titularización, gracias al uso de esquemas legales y regulatorios
sólidos. En América Latina el crecimiento ha sido favorable en
los últimos años, aunque se está distante del uso que le dan al
mecanismo en las economías desarrolladas.
a) Objetivos de la titularización
La titularización surge como un nuevo mecanismo para obtener
recursos financieros por parte de las empresas interesadas, pero
definiendo detalladamente los objetivos de la titularización, tenemos que esta persigue:
• Trasladar recursos financieros de los inversionistas a aquellas
compañías e instituciones demandantes de estos, en diferentes
plazos, precios y condiciones • Servir de alternativa de inversión en el mercado de valores,
siendo por su naturaleza la titularización un mecanismo con
un menor riesgo a otras inversiones en el mercado • Brindar una fuente de financiamiento menos onerosa, como
puede ser un préstamo bancario, sin que esto incremente el
pasivo o el patrimonio • Incrementar la profundización financiera en el mercado de
valores que se utilice, a través de las diferentes formas en la
cual la titularización se puede presentar b) Activos sujetos de Titularización
Los activos denominados Subyacentes son homogéneos, poseen
un riesgo disperso y son considerados capaces de generar flujos
de dinero predecibles en el futuro. Dentro de éstos tenemos:
• Cuentas por Cobrar • Cartera de créditos con garantía hipotecaria, prendaria o
fiduciaria • Carteras de títulos valores • Cartera de tarjetas de crédito • Activos y proyectos inmobiliarios Departamento de Investigación Económica y Financiera
Año 2, No. 38
Página 3
Año 2, No. 38
• Activos o proyectos susceptibles de generar flujos estadísticamente determinables en el futuro Se busca que los activos sujetos de titularización, tengan sustentados antecedentes de pago y documentación uniforme; se dejarán
de lado aquellos activos que se encuentren embargados, en litigio
o sean objeto de cualquier proceso judicial; al mismo tiempo no
aplican aquellos cuyo origen provenga de actos ilícitos o fraudulentos.
Un fondo de titularización, puede incorporar activos subyacentes
y pasivos (títulos financieros), cuando estos cumplan los requisitos que dicta la correspondiente ley de su país.
c) Entidades participantes en la Titularización
Dentro del proceso de titularización intervienen diferentes actores, de los cuales unos son protagonistas y otros son supervisores
del proceso. A continuación presentamos los involucrados del
mecanismo:
♦ Entidad Originadora: es la compañía o institución que posee
♦
♦
♦
♦
♦
♦
♦
Departamento de Investigación Económica y Financiera
los activos subyacentes, y realiza la operación de titularización con el fin de obtener fondos.
Agente de manejo: es una empresa totalmente diferente a la
Originadora, la cual recibe los activos subyacentes y los
desliga legalmente de la entidad originadora. Luego el
Agente crea un Fondo de Titularización, en el cual se emiten
títulos valores cuyo respaldo son los activos subyacentes.
Estas Sociedades son reguladas, controladas y aprobadas
por la superintendencia o ente supervisor del mercado de
valores.
Entidad administradora: es la encargada de la administración y custodia de los activos subyacentes, y esta facultada
para ejecutar las recaudaciones de ingresos si las hubiere.
Puede actuar como administrador el originador, el agente de
manejo o una entidad diferente.
Entidad colocadora: es quien se encarga de colocar los títulos valores en el mercado de valores (bolsa de valores), pero
también es posible que el Agente de Manejo pueda colocar
los títulos.
Bolsa de Valores: mercados organizados y especializados,
en los que se realizan transacciones con títulos valores por
medio de intermediarios autorizados, conocidos como Casas
de Bolsa ó Puestos de Bolsa.
Calificadora de riesgo: es la entidad que le imprime al título
una medida de riesgo, de manera que el inversionista puede
adquirirlo con la certeza de que los riesgos de su inversión
han sido plenamente estudiados.
Representante Legal de los Tenedores: es la persona jurídica
que representa a los propietarios de los valores de cada Fondo de Titularización.
Entidades de Depósito y Custodia: son las que reciben en
custodia y depósito los títulos valores, estas se encargan de
Página 4
Año 2, No. 38
buen cuidado y manejo de los activos autónomos, por lo tanto son los responsables de dichos activos y deben responder
por ellos hasta la finalización del contrato.
d) Proceso de Titularización
El proceso de titularización puede variar levemente en algunas
etapas debido a las diferencias de los activos subyacentes. El primer paso del proceso, es el acercamiento por parte de la Entidad
Originadora a una Titularizadora, para que esta última realice una
evaluación de los activos subyacentes, de forma de establecer
opciones en las cuales se puede titularizar. Lo anterior depende de
la naturaleza del activo.
Al definir la mejor opción, se procede a transformar el activo subyacente en títulos valores (bursatilización), lo cual implicaría que
el activo sale de los estados financieros de la Originadora y se
constituye un Fondo de Titularización, el cual es administrado por
la Titularizadora (Agente de manejo), siendo las obligaciones
(pasivo) de este Fondo los títulos emitidos y su activo, los bienes
subyacentes recibidos de la Originadora.
Luego, los títulos son llevados a la Superintendencia de Valores (o
la entidad encargada de la supervisión del mercado de Valores),
para que estos evalúen tanto a la Titularizadora, la Originadora y
los contratos de titularización; y que todo esté según a la normativa
vigente. Si todo está en regla se procede a inscribir los valores en
el registro público bursátil.
Posteriormente o simultaneo al paso anterior, los títulos valores
son dispuestos ante una calificadora de riesgo de tal forma de examinar el activo subyacente para conocer su calidad y expectativas
de valorización, ubicación y riesgos futuros. También se evalúa el
sistema de titularización empleado para determinar si es el más
indicado. Con la evaluación se califica el título según el nivel de
riesgo establecido.
Le sigue la Emisión, que consta en inscribir los títulos en la Bolsa
de Valores a través de una Entidad Colocadora. Estos salen como
oferta pública, para que puedan ser adquiridos por Inversionistas.
En ese momento la liquidez llega a la Entidad Originadora, con la
cual ejecuta las actividades que previamente definió antes de la
titularización (Gráfico No 1).
Gráfico No 1
Proceso de Titularización
Balance Entidad Originadora
Balance Entidad Originadora
Antes de Titularizar
Después de Titularizar
Activo
Según se estipula en el contrato, el activo subyacente puede quedar
en manos de la Entidad Originadora (Entidad Administradora) o en
otra entidad, la cual se encargaría de recaudar los ingresos derivados de este activo. Incluso si queda en manos de la Originadora,
esta puede cobrar un cargo por ejecutar la labor de cobrar. Lo anterior se puede dar cuando se titularizan cuentas por cobrar, en donde puede ser más eficiente que siga cobrando la entidad original.
Pasivo
Activo Subyacente
Activo
Efectivo
Patrimonio
Patrimonio
Balance Fondo de Titularización
Cuando se vence el plazo (no menor a un año) definido para la
ACTIVO
PASIVO
Activo Subyacente
Títulos Valores
titularización, el activo se reincorpora a la Entidad Originadora
(por ejemplo cuando el activo subyacente es un inmueble). Lo Fuente: Elaboración propia
anterior sucede cuando el contrato definió que no existirían amortizaciones hasta la finalización del periodo. Los contratos de titulariDepartamento de Investigación Económica y Financiera
Pasivo
A vernderse en la
Bolsa de Valores
a Inversionistas
Página 5
Año 2, No. 38
zación pueden variar y definir amortizaciones o no, hasta la finalización del periodo.
e) Ventajas de la Titularización
Cuando se evalúan los beneficios que conlleva la titularización de
activos, existirían ciertas ventajas para los participantes del mecanismo, aunque algunas son compartidas. Por parte de la Entidad
Originadora, esta presenta las siguientes:
∗
∗
∗
∗
∗
∗
∗
∗
Es una fuente de liquidez, debido a que acelera los flujos
futuros esperados en un valor presente.
Aumenta la rotación de activos.
No es necesario que la Entidad Originadora deba presentar
sus balances financieros, debido a que lo importante es el
activo subyacente.
Es un medio de obtener fondos sin afectar los indicadores de
endeudamiento; incluso podría reducirlos si se obtienen mejores condiciones de financiamiento.
Hace productivos los activos considerados improductivos u
ociosos.
La empresa puede crecer sin necesidad de aumentar su pasivo o patrimonio.
Permite hacer reconversiones industriales o reestructuraciones, a través de titularizar los flujos futuros.
Transfiere parte del riesgo del negocio a la titularización.
También la titularización presenta ventajas para los inversionistas, las cuales son:
♦ Incrementa la cantidad de títulos disponibles en el mercado
de valores.
♦ Puede ofrecer una rentabilidad mayor que la del mercado
financiero tradicional (depósitos en los bancos).
♦ Posee una calificación que generalmente resulta mayor, que
la de la Entidad Originadora, esto debido a que el Fondo de
Titularización está desvinculado, y la calificación de riesgo
aplica solamente a los Activos Subyacentes.
♦ Existe una uniformidad en los pagos y fechas relacionadas
derivados de la operación.
♦ Se pueden invertir en Fondos de Titularización de otros países, que cuenten con un menor riesgo soberano.
Para el mercado también presenta ventajas, en el sentido que aumenta la profundización financiera actual, pues es un producto
financiero nuevo y de gran aplicación mundial. Por otro lado, se
mejora la circulación de recursos entre los participantes del mercado de valores, se incentiva el ahorro y el crédito, y se sustituye
la intermediación financiera tradicional por una mediación
directa.
f) Desventajas del Proceso de Titularización
Algunas desventajas que se pueden encontrar en la titularización,
tomando en cuenta experiencias de otros países:
Departamento de Investigación Económica y Financiera
Página 6
1. Se dificulta la medición de los riesgos en la Entidad Originadora, debido al traslado de activos.
2. La salida de activos subyacentes, puede hacer más volátiles los
estados de resultados.
3. Un marco normativo incierto o incompleto, puede causar problemas para cualquier de los participantes durante el proceso
de titularización.
g) Riesgos del Proceso de Titularización
Los riesgos en el que incurren los participantes del mecanismo de
titularización, no son muy diferentes a otras operaciones que se dan
en el mercado de valores.
1. Riesgo de pre-pago. Ante una disminución que ocurra en las
tasas de interés o un hecho fortuito a favor de los deudores (de
los activos subyacentes), estos podrían pagar anticipadamente
al plazo originalmente pactado. Lo anterior distorsiona el flujo
proyectado de ingresos del fondo de titularización.
2. Riesgo de crédito. Este es el conocido riesgo de no pago por
parte de los deudores de los activos subyacentes. Lo anterior,
crearía pérdidas en el fondo de titularización creando posibilidades de impago a los inversionistas. Se pueden incluir algunas cláusulas especiales para sustituir activos subyacentes,
para disminuir el riesgo.
3. Riesgo de tasa de interés. Generalmente existen dos tasas de
interés dentro del mecanismo de titularización. Una es la relacionada a los activos subyacentes, dado que estos pueden ser
créditos o cuentas por cobrar, las cuales cuentan con una tasa
que es el costo financiero de los deudores de esos activos. La
otra tasa, es la relacionada al rendimiento de los títulos valores
de la titularización, la cual es una tasa de rendimiento para los
inversionistas. El riego de tasa de interés proviene del margen
o diferencia que existe entre ambas tasas, la cual al inicio de la
operación presenta un equilibrio; si este margen se amplia o
disminuye, afecta el equilibrio e incide en la ganancia de los
inversionistas. Por ejemplo, ante un incremento de tasas de
interés, si la tasa de los deudores aumenta y la de los títulos no,
los inversionistas percibirían menores ingresos, de darse el
efecto contrario, aumentarían sus ganancias.
II. Titularización en Latinoamérica
La titularización tiene relativamente poco tiempo de estar presente
en los mercados de Latinoamérica, a pesar de que este mecanismo
se usa en Estados Unidos (años 30´s) y otros países desde hace
mucho tiempo.
Las primeras apariciones de la titularización, las podemos encontrar en México, cuando en 1987 se titularizaron las cuentas por
cobrar telefónicas de Telmex (compañía de teléfonos de México).
Por otro lado, en Argentina en 1993 Citicorp utilizó este medio con
una cartera de activos de $50 millones en préstamos.
A mediados de los 90`s el interés tanto de las empresas como de
inversionistas, en el mecanismo creció, lo cual generó una mayor
profundidad financiera de los mercados. Dentro de los activos tituDepartamento de Investigación Económica y Financiera
Año 2, No. 38
Página 7
Año 2, No. 38
larizados, se contaba con: préstamos para autos, hipotecas residenciales e hipotecas comerciales, cartera de tarjetas de crédito,
renta de la exportación de petróleo, ingresos futuros por boletos
de avión, derechos de campos petrolíferos, etc.
En sus inicios, la titularización fue consideraba una alternativa
viable, dadas las características propias de Latinoamérica, siendo
estas razones:
• Se reducía la volatilidad económica y política de los países
latinos, con titularizaciones de activos de alta calidad crediticia.
• Los fondos de titularización están desvinculados de la Entidad Originadora.
• Ante situaciones de crisis, existe una menor vulnerabilidad en
los títulos valores provenientes de titularizaciones (como
sucedió en la crisis de Argentina en 2001).
Brasil y México son los países en los cuales existe un mejor desarrollo del mecanismo de titularización, y desde 2002 a la fecha,
ocupan hasta el 70% de los montos transados en estas operaciones. Otras economías con un menor dinamismo son Argentina,
Colombia, Chile y Perú, que han modificado su normativa de
valores, en función de mejorar las operaciones de titularización.
En América Latina ha estado creciendo rápidamente como un
instrumento financiero en los recientes años, con más de 400
transacciones emitidas en los mercados locales en 2007, ascendiendo a US$16,000 millones2. Pese a esta favorable evolución,
el mercado de productos titulizados en América Latina continúa
siendo reducido, sobre todo si se compara con los de regiones
desarrolladas u otras economías emergentes como Asia
El desarrollo del mecanismo de titularización, ha ido de la mano
con el establecimiento de la normativa adecuada en el mercado de
valores, supervisión, garantías, comercio, bancos y seguros. Entre
más rápida sea la creación de la legislación, y más completa, será
más fácil que los mercados la adopten como un nuevo instrumento financiero.
Los tipos de activos subyacentes utilizados en las operaciones de
titularización, también se han ido modificando lo cual indica que
la misma titularización está madurando. En su momento existían
muchas operaciones con flujos de efectivo futuros, pero después
se han incorporado activos más tradicionales (cuentas por cobrar,
derechos sobre ingresos por exportaciones y cartera de tarjetas de
crédito).
Por otro lado, aunque a un menor ritmo, se están titularizando
activos con un mayor riesgo, lo cual también es muestra de profundización financiera. En el Gráfico No 2, se puede apreciar
como evolucionó el mercado de titularización en América Latina,
en un periodo de 7 años, registrándose cambios importantes en
los montos transados así como en el tipo de activos subyacentes
utilizados.
2/ Fuente: Fitch Rating (2007)
Departamento de Investigación Económica y Financiera
Página 8
A los activos subyacentes que aparecen en el Gráfico No 2, se pueden agregar otros activos tales como:
• Oil/gas • Préstamos personales • Derechos de marca • Futuros comerciales • Préstamos para vehículos • Préstamos para consumos • Derechos de Flujos futuros • Grandes préstamos Año 2, No. 38
Gráfico No 2
Montos y Tipos de Titularización en América Latina
65%
Años 1997 - 1999
7%
17%
De los activos anteriores, son los Activos Inmobiliarios (con hipotecas de vivienda y comerciales) los que han tenido un mayor desarrollo debido a que presentan montos elevados y plazos largos.
A pesar que la titularización ha mejorado las condiciones de liquidez, inversión y financiamiento en Latinoamérica, algunas variaciones de este mecanismo, usadas en economías como la estadounidense aún no se han desarrollado. Actualmente, en algunos países las operaciones suelen estar dominadas por un único activo, lo
cual no permite hacer paquetes o cartera de activos, que ayudaría a
diluir el riesgo para el inversionista.
III. La Titularización en El Salvador
4%
20%
Año 2006
4%
31%
32%
4%
El Salvador está en sus primeros pasos en la utilización de la Titularización dentro de sus instrumentos financieros. Algunas empresas en particular utilizaron esquemas similares para financiar sus
carteras, lo cual indicó la necesidad de contar con la base legal
necesaria para el desarrollo de este nuevo mecanismo.
Según la Ley, son activos susceptibles de titularizar aquellos que
cuentan con la capacidad de generar flujos de fondos periódicos y
predecibles, de los cuales tenemos: contratos de préstamos, títulos
valores, valores desmaterializados o anotados en cuenta y los derechos sobre flujos financieros futuros. Al mismo tiempo, estos activos subyacentes, deben poseer antecedentes de pago y documentación uniforme.
La Ley de Titularización permite utilizar bienes inmuebles cuyo
objeto sea desarrollar proyectos de construcción, siempre y cuando
sean evaluados por un perito y los inmuebles sean asegurados
Departamento de Investigación Económica y Financiera
9%
Bonos de titularización de Activos
Bonos de titularización de Préstamos
Bonos de titularización Hipotecaria
Derechos de cobro futuros
Pagarés estructurados
Otros
Monto Transado: $16,300 Mill
En diciembre de 2007, se hace público por medio del diario oficial
la Ley de Titularización de Activos, la cual comienza a entrar en Fuente: Fitch Rating (2007)
vigencia a partir de Junio de 2008. La nueva ley presenta la normativa que rige a las titularizadoras, a los fondos de titularización,
a la emisión de valores, a los tenedores de valores y otras disposiciones relacionadas a la supervisión.
La ley busca que los sectores productivos obtengan recursos financieros para realizar proyectos, al inyectar liquidez por medio de los
activos que carecen de ella. También con la titularización, El Salvador busca incrementar los títulos valores disponibles en el mercado de valores.
7%
Bonos de titularización de Activos
Derechos de cobro de tarjetas de crédito
Derechos de cobro futuros
Pagarés estructurados
Monto Transado: $10,700 Mill
Otros
Página 9
Año 2, No. 38
contra riesgos tales como incendios, terremotos e inundaciones.
Por otro lado, en El Salvador a Octubre 2009 existe sólo una Casa
Titularizadora, lo cual también refleja el poco dinamismo que ha
tenido el mecanismo. Los grupos financieros, que incluyen bancos,
aseguradoras, casas de inversiones, etc.; no se han visto motivados
a ofertar dentro de sus respectivos grupos este tipo de mecanismos.
Para los posibles inversionistas, y como ya se ha mencionado, la
titularización les brinda un menor riesgo y una rentabilidad mayor
al que se ofrecen los depósitos bancarios. Fondos importantes como los de Pensiones, podrían ser grandes interesados en este tipo
de operaciones.
Existen empresas en El Salvador, que han utilizado un mecanismo
similar a la titularización, creando un “vehículo de propósito especial (SPV)” que sirve de intermediario en la titularización de activos. Dentro de los activos subyacentes que se han utilizado están
cuentas por cobrar, flujos futuros, hipotecas e incluso ingresos por
remesas.
Las empresas e industrias de El Salvador, resienten la crisis financiera internacional, lo cual les impide calificar para créditos o perciben altas las tasas de interés. La titularización, brinda la oportunidad de obtener fondos en función de los activos, lo que implica
que no se impactará el endeudamiento ni el patrimonio.
Los principales costos para las empresas que deseen financiarse a
través de la Titularización, serían: costo por la estructuración de
los títulos, gastos legales, costo por la colocación de los títulos,
costos por la evaluación de las calificadoras de riesgo.
IV. La Crisis Financiera y la revisión del mecanismo por el
FMI
Ante la crisis financiera que se iniciara en 2007, el Fondo Monetario Internacional a través de la publicación del Global Financial
Stability Report, analiza la Titularización, en busca de causas y
riesgos que gestaron la crisis, y que sirven de lección para las naciones en las cuales el mecanismo está en desarrollo.
Antes de la crisis, en Estados Unidos, existían empresas que empaquetaban diversos activos, los cuales eran titularizados. En su inicio, estos títulos estaban garantizados por activos con un alto grado
de calificación. Pero un exceso de fondos invertibles y tasas de
interés bajas en el mercado dieron la pauta para crear instrumentos
financieros que titularizaban activos más riesgosos y con una mayor tasa de interés.
Las calificadoras de riesgo evaluaron inadecuadamente los fondos
de titularización con activos riesgosos, al mismo tiempo existía
una necesidad por parte de los inversionistas de mantener un rendimiento ante la reducción de tasas que mantenía la Reserva Federal
(FED). Los inversionistas confiaron en las calificaciones debido a
la complejidad del mecanismo.
Las titularizaciones respaldadas con activos hipotecarios (MBS),
Departamento de Investigación Económica y Financiera
Página 10
Año 2, No. 38
fueron las más afectadas. En el Gráfico No 3 se puede observar
como estas disminuyen sus saldos después de 2006. Según el Fondo Monetario Internacional (FMI), en 2006 los bancos estaban
expuestos en un 51% en el mercado de hipotecas de alto riesgo.
Por otro lado, la titularización aumentó la cadena de intermediación, lo cual expandió la potencial propagación de perturbaciones
a través de mercados y fronteras; al mismo tiempo que existían
conflictos de incentivos dentro de la cadena de operaciones e intermediarios.
Gráfico No 3
Fondos de titularización por tipos
(en billones de US$)
5,000
4,500
4,000
ABS = titulos respaldados por activos
ABCP = papeles comerciales respaldados por activos
CDO = Deuda garantizada
CDO = CDOs respladados con CDO, ABS y MBS
MBS = titulos respaldados por hipotecas
3,500
Un problema que se detectó después de haberse desencadenado la
crisis hipotecaria, es la liquidación de los fondos de titularización,
pues la gestión de cobro de los morosos hipotecarios quedó en
manos de terceros creando un conflicto de intereses con los tenedores de fondos. Para evitar lo anterior es necesario contar con un
marco legal que defina claramente el proceso de liquidación.
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
El FMI también hace referencia a que la crisis desnudó las debili2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
dades en la evaluación de riesgos de crédito, liquidez y garantía
ABCP ABS MBS CDO CDO
estipuladas en Basilea II, al no evaluar adecuadamente la intercoFuente: Fondo Monetario Internacional (2009)
nexión de los riesgos.
Tomando en cuenta el análisis de la crisis por el FMI, destacan
como las principales lecciones hacia la titularización:
a) Debe existir una adecuada divulgación y transparencia de las
normas (de titularización) para todos los involucrados.
b) Se debe definir claramente los activos que pueden ser incorporados a los fondos de titularización, y que los inversionistas
estén enterados de ello.
c) Ante el riesgo de no pago, el contrato de titularización debe
explicar las garantías, y también los medios para disminuir
este riesgo, ya sea a través de seguros o sustitución de activos.
d) Las entidades reguladoras, deben verificar el diseño de cada
mecanismo de titularización que se solicite, verificando garantías, tasas de interés, formas de pago y riesgos involucrados.
e) Los productos de titularización deben ser simplificados y estandarizados, de tal forma de mejorar la liquidez y reducir los
problemas de valoración.
Para el FMI la clave para usar estos mecanismos es garantizar que
los participantes y las autoridades tengan el conocimiento, los recursos y la información necesaria para y gestionar los riesgos con
precisión.
V. Conclusiones
La Titularización es una figura importante que brinda al mercado
de capitales un mecanismo por medio del cual las compañías pueden obtener recursos y se provee de alternativas a los inversionistas; lo anterior fomenta la competitividad, eficiencia e incrementa
la profundización financiera del mercado.
A través de la titularización las compañías pueden obtener recursos
a un menor costo financiero y los inversionistas de los títulos deriDepartamento de Investigación Económica y Financiera
2007
2008
2009
Página 11
Año 2, No. 38
vados de la titularización, obtienen un rendimiento mayor al que
puede ofrecer el sistema bancario y con un riesgo menor a otras
inversiones del mercado de valores.
América Latina, a pesar de iniciar con cierto rezago la utilización
del mecanismo, presenta un desarrollo considerable del mismo,
contando con una diversificación de activos subyacentes y transando hasta $16,000 millones por año en 2006.
El Salvador está iniciando sus pasos en la utilización del mecanismo. Se cuenta con una Ley de Titularización de Activos, y algunas
empresas ya han realizado operaciones similares. Con este instrumento se presenta una gran oportunidad tanto para las empresas,
inversionistas y en general el mercado de valores.
Para el FMI es fundamental para el buen desarrollo del mecanismo
de titularización: una adecuada divulgación y transparencia de la
normativa, una correcta medición de los riesgos de los activos subyacentes, una fluida comunicación entre los participantes, evitar
las concentraciones en activos de alto riesgo y crear mecanismos
que minimicen el riesgo de no pago
Bibliografía
Fitch Rating (2007), “Structured finance in Latin America´s local
markets: 2006 year in review and 2007 outlook”, Fitch Rating.
Scatigna y Tovar (2007), “Titulización en América Latina”, Basilea, Suiza, Bank for International Settlements (BIS).
Diario Oficial Tomo No 377 (2007), “Ley de Titularización de
Activos”, El Salvador, Asamblea Legislativa de la Republica de El
Salvador.
Fondo Monetario Internacional (2009), “Global Financial Stability
Report, Navigating the financial challenges Ahead” Washington
DC, Estados Unidos de América, Fondo Monetario Internacional
(FMI)
Banco Multisectorial de Inversiones (2008), “Titularización de
Activos”, El Salvador, Banco Multisectorial de Inversiones (BMI).
Departamento de Investigación Económica y Financiera