Los nuevos paradigmas en el mercado de derivados resultantes del

Los nuevos paradigmas en el mercado de derivados
resultantes del Reglamento (UE) nº 648/2012.
Análisis jurídico.
Miguel Cases y Miguel Sánchez Monjo
Revista de Derecho del Mercado de Valores nº 12/2013 (enero-junio)
RESUMEN
El Reglamento 648/2012 es una de las piezas angulares de la reforma del
sistema financiero en la Unión Europea. Las importantes novedades que
establece en el mercado de derivados suponen una modificación estructural
del mismo, exigiendo un considerable esfuerzo por parte de los sujetos
incluidos en su extenso ámbito de aplicación. El Reglamento impone tres
grandes obligaciones: a) la de compensar los instrumentos financieros
derivados OTC que tengan la consideración de elegibles por estandarización
a través de las entidades de contrapartida central, cuyo régimen de
autorización, requisitos prudenciales y reglas de funcionamiento también
regula la norma; b) en su caso, la de aplicar técnicas de reducción de
riesgos de contraparte a aquellos instrumentos financieros derivados OTC
que sigan compensándose de manera bilateral, y c) la de comunicar la
celebración de cualquier instrumento financiero derivado a unas entidades
encargadas de la llevanza del registro de operaciones.
Palabras clave: derivados, compensación, entidades de contrapartida
central, registros de operaciones.
1
ABSTRACT
Regulation 648/2012 is one of the cornerstones of the financial system
reform in the European Union. Its developments imply a structural
modification of the derivatives market, requiring a substantial effort on the
part of all parties included in its wide scope. The Regulation provides three
main obligations: a) to clear OTC derivatives that are considered eligible
because of standardization through a central counterparty, which is subject
to the rules on authorization and functioning and the prudential requirements
provided in the Regulation; b) where appropriate, to apply techniques to
mitigate counterparty credit risk in OTC derivatives that are cleared on a
bilateral basis; and c) to report all the derivative contracts concluded to those
entities in charge of the trade repositories.
Keywords: derivatives, clearing, central counterparty, trade repositories.
I. Introducción.
1. Contexto y motivos de la aprobación del Reglamento (UE) nº
648/2012.
1.1. El mercado de derivados OTC y su papel en la crisis financiera.
En la última década del S. XX y especialmente durante los primeros años
del S. XXI, el mercado de derivados experimentó un incremento significativo,
sirviendo de base para millones de operaciones. La parte más significativa
de este crecimiento se debió al incremento en la negociación y contratación
de instrumentos financieros derivados OTC (over-the-counter, es decir,
aquellos acuerdos bilaterales por los que dos partes celebraban una
operación referenciada a un activo o medida de valor subyacente,
habitualmente consistente en la realización de pagos, entregas a plazo o
2
intercambios de flujos, con la particularidad de que no se negocian en
mercados regulados).
Bien utilizados, los derivados OTC permiten a las partes contratantes mitigar
o cubrir exposiciones financieras, reducir costes de financiación y aumentar
oportunidades de inversión, entre otros beneficios. A nivel macroeconómico,
la utilización de estos instrumentos financieros se asocia, de manera
indefectible, a los sistemas financieros más modernos y desarrollados,
donde la utilización de este tipo de instrumentos tiene como efecto la
distribución
eficiente
de
los
riesgos
financieros
entre
los
agentes
económicos, dotando al mercado de mayor estabilidad y flexibilidad.
Para hacernos una idea de la magnitud e importancia de los mercados de
derivados OTC en términos comparativos con otros mercados financieros,
de acuerdo con los datos publicados por la Comisión Europea, a finales de
diciembre del año 2009, el tamaño del mercado de derivados OTC, medido
por su valor nominal o nocional, se cifraba en, aproximadamente, 615
billones de dólares, cifra sensiblemente más baja (en el entorno del 10%)
que la de junio de 20081, poco antes de la profundización en la crisis
financiera debida a la quiebra de Lehman Brothers en el mes de septiembre
de ese mismo año.
La importancia de estas cifras, unida a las peculiaridades del mercado de
derivados OTC (entre otras, la utilización de documentación técnica y
especializada, su proceso de contratación paradigmático y el uso de una
terminología ajena a una generación de agentes económicos y jurídicos)
suele llevar a la idea, y así lo hicieron los agentes políticos que observaban
la crisis financiera a finales de la primera década del S. XXI, de que el papel
1
Todos estos datos han sido obtenidos del documento “Commission Staff Working
Document. Impact Assessment, accompanying document to the Proposal for a Regulation
of the European Parliament and of the Council on OTC derivatives, central counterparties
and trade repositories”. COM (2010) 484.
3
que han tenido estos instrumentos en la expansión de la crisis financiera ha
sido fundamental, cuando no han sido dichos instrumentos los culpables
directos de la crisis financiera, análisis que en ocasiones obvia otras
variables económicas y sociales.
En efecto, los instrumentos financieros derivados OTC solían carecer de
transparencia al ser negociados con carácter privado entre las partes,
aunque no es menos cierto que las partes más relevantes en términos
cuantitativos
y
cualitativos
eran
entidades
financieras
sometidas
a
supervisión prudencial. Los derivados se articulaban mayoritariamente por
medio de acuerdos bilaterales entre dos partes interesadas que ostentaban
riesgo de crédito la una frente a la otra con unas condiciones jurídicas y
financieras que no eran conocidas por terceros. En este sentido, los
supervisores de los mercados financieros alegaban que carecían de
información agregada y clara sobre el tamaño y operaciones del mercado,
excepto meras estimaciones aproximadas, de ahí que encontrasen ciertas
dificultades para detectar y valorar correctamente el riesgo sistémico de
dicho mercado y así poder gestionarlo de forma preventiva.
Es más, la ausencia de información que existía en el mercado de derivados
OTC no afectaba exclusivamente a terceros y supervisores, sino también a
las propias contrapartes de las operaciones en cuestión. Efectivamente, las
contrapartes de un derivado OTC únicamente conocían su grado de
exposición al riesgo recíproco en méritos de instrumentos financieros
derivados OTC celebrados entre ellos, pero desconociendo la exposición de
la otra contraparte frente a terceras contrapartes en otras operaciones de
derivados. En la práctica, esto se traducía en que, confiando en que la
exposición de la otra contraparte en otros derivados OTC no fuese
4
excesivamente elevada, las garantías prestadas en forma de colateral,
estaban infravaloradas al basarse en información incompleta 2.
Todos estos hechos y factores, unidos a la elevada concentración del
mercado y a la intensa interconexión que tienen entre sí los participantes del
mercado, explican que una parte de la doctrina económica (y una buena
parte de los agentes políticos y sociales) señalase a los derivados OTC, y en
un primer momento a los credit default swaps (CDS), como una de los
causantes de la crisis financiera, o al menos como un factor multiplicador del
desarrollo de la crisis3.
1.2. La reacción de las autoridades respecto de los derivados OTC.
A) La reacción a nivel global. El caso estadounidense.
Ante el inicio y expansión de la crisis financiera, las autoridades
responsables, conscientes del tamaño global y las implicaciones sistémicas
del mercado de derivados OTC, se propusieron conjuntamente desarrollar
de forma ordenada y efectiva la regulación de este tipo de instrumentos,
2
Precisamente, esta última cuestión fue una de las razones de la caída de la aseguradora
estadounidense American International Group (AIG) el contexto de la crisis financiera
iniciada de 2008. Antes del inicio de la crisis, esta entidad vendió un elevado número de
credit default swaps (CDS) sobre bonos respaldados por hipotecas de alto riesgo o
subprime. Dado que AIG, en aquel momento, tenía la calificación más elevada posible, sus
CDS contaban con poco colateral. Sin embargo, como consecuencia de la falta de
transparencia en el mercado de derivados OTC, ninguna de las contrapartes de AIG
conocía que esta entidad estaba vendiendo un elevado número de CDS y que su
exposición estaba siendo cada vez mayor, lo que hubiera motivado indudablemente un
aumento de los colaterales. Con la quiebra de las hipotecas subprime, las contrapartes de
AIG ejercieron sus derechos de los CDS, lo que llevó a AIG a tener que afrontar numerosos
y elevados pagos que le llevaron a perder su máxima calificación crediticia, hecho que
motivó mayores pagos ya que sus contrapartes comenzaron a exigirles mayores
colaterales y, en definitiva, su colapso. El mercado de credit default swaps: Áreas de
vulnerabilidad y respuestas regulatorias. Óscar Arce Javier González Pueyo y Lucio
Sanjuán. Documentos de Trabajo de la Comisión Nacional del Merc ado de Valores.
Número 42. Octubre de 2010.
3
De esta última opinión es la propia Comisión Europea, como así manifiesta en sus
Comunicaciones “Garantizar la eficiencia, seguridad y solidez de los mercados de
derivados” (COM (2009) 332) y “Garantizar la eficiencia, seguridad y solidez de los
mercados de derivados: actuaciones futuras” (COM (2009) 563).
5
siendo destacables los esfuerzos de coordinación entre dichas autoridades a
nivel global.
Entre los primeros compromisos, en la Cumbre del G-20 celebrada en
Londres
en
abril
de
2009,
los
principales
líderes
mundiales
se
comprometieron a promover la normalización y el fortalecimiento de los
mercados de derivados de crédito, mediante el establecimiento de entidades
de contrapartida central sujetas a una regulación y una supervisión
efectivas4.
Este compromiso se reforzó en una nueva cumbre del G-20 celebrada en
Pittsburgh (Estados Unidos) en septiembre de 2009. En esta decisiva
cumbre, se acordó que “todos los contratos de derivados OTC normalizados
deberán negociarse en bolsa o, en su caso, en plataformas de contratación
electrónica, y compensarse a través de entidades de contrapartida central a
finales de 2012, a más tardar. Los contratos de derivados OTC deberán
notificarse a los registros de operaciones. Los contratos que se compensen
de forma no centralizada deberán estar sujetos a mayores requisitos de
capital”5. Este acuerdo fue ratificado por el G-20 en la cumbre de Toronto de
junio de 2010, complementándose con un nuevo compromiso de acelerar la
implantación
internacional de medidas destinadas a
incrementar la
supervisión y la transparencia del mercado de derivados OTC.
Precisamente, como resultado de estos compromisos, EEUU, debido a una
intensa presión política, se adelantó e inició el mismo año 2009, una reforma
prácticamente global de su sistema financiero con el objeto de evitar
disfunciones en los mercados de derivados, así como prevenir y mitigar sus
efectos sobre el sistema económico. Concretamente, en diciembre de 2009,
4
“Declaration on strengthening the financial system”. Cumbre del G-20 celebrada en
Londres. 2 de abril de 2009.
5
“G20 Leaders Statement: The Pittsburgh Summit”. Cumbre del G-20 celebrada en
Pittsburgh. 24 y 25 de septiembre de 2009.
6
el Congreso aprobó la llamada “Wall Street Reform and Consumer
Protection Act”, una proposición de ley destinada a acometer distintas
medidas de reforma del sistema financiero. Sin embargo, en mayo de 2010,
el Senado decidió, por su parte, adoptar otra proposición de ley también con
medidas de reforma financiera, aprobando la “Restoring American Financial
Stability Act”. Ambas proposiciones, la del Congreso y la del Senado,
contenían diferencias entre una y otra, siendo necesario, en aras de
preservar la seguridad jurídica, un ejercicio de coordinación para aprobar un
texto común. Por ello, ambas cámaras aprobaron finalmente la ley llamada
“Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act” (en lo
sucesivo, “Dodd-Frank Act”), en julio de 2010 6.
La pretensión de esta Ley, con una extensión de más de 1.600 artículos, era
la de acometer una reforma global del sistema financiero de Estados Unidos,
con objetivos que quedaban claros en su preámbulo: “promover la
estabilidad financiera en Estados Unidos por medio de la mejora de la
rendición de cuentas y la transparencia en el sistema financiero, eliminar el
too big to fail7, proteger a los contribuyentes estadounidenses poniendo fin a
los rescates, y proteger a los consumidores de prácticas financieras
abusivas”.
En materia de instrumentos financieros derivados, la Dodd-Frank Act impuso
la obligación de compensar y liquidar a través de entidades de contrapartida
central determinadas operaciones de derivados. A lo largo del presente
artículo, nos referiremos a lo dispuesto en la Dodd-Frank Act, a los efectos
6
González Mota y Marqués Sevillano, Dodd-Frank Wall Street Reform: un cambio profundo
en el sistema financiero de Estados Unidos, en Revista de Estabilidad Financiera del Banco
de España. Número 19. Noviembre de 2010.
7
Literalmente, en castellano, “demasiado grande para caer", con lo que se pretender hacer
referencia a la necesidad de que los poderes públicos rescaten a aquellas entidades cuya
quiebra tendría consecuencias sistémicas negativas para la economía y el sistema
financiero.
7
de comparar el alcance y peculiaridades de la solución implementada en
Estados Unidos y en la Unión Europea.
B) La reacción de la Unión Europea. El papel de la Comisión.
En el entorno europeo, también hubo una respuesta ante la necesidad de
acometer una reforma del sistema financiero que incluyese la reforma del
mercado de derivados. Sin embargo, a diferencia de EEUU, dicha reforma
no se ha realizado en virtud de una única norma, sino mediante un sistema
de normas convergentes que han ido surgiendo paulatinamente, siendo el
Reglamento (UE) nº 648/2012, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4
de julio de 2012, relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de
contrapartida central y los registros de operaciones (en lo sucesivo, el
“Reglamento”), una de ellas.
En
la
respuesta
europea,
el
Consejo,
el
Parlamento
Europeo
y,
especialmente, la Comisión han tenido un papel activo.
Por lo que se refiere a la Comisión, en un primer momento, se centró
exclusivamente en el mercado de derivados de crédito, creando un grupo de
trabajo
(Derivatives
Working
Group)
integrado
por
especialistas
y
participantes del mercado con el objeto de diseccionar y delimitar los riesgos
y fallos de dicho mercado, si bien paulatinamente fue ampliando el objeto de
su trabajo al mercado de derivados en general con todos sus subyacentes y
particularidades. Asimismo, mantuvo distintas consultas y conversaciones
con participantes y con las distintas autoridades de otros Estados,
especialmente con Estados Unidos 8, interviniendo en distintos foros
internacionales, tales como el grupo de autoridades de reglamentación de
los derivados OTC (OTC Derivatives Regulators Group) y el grupo sobre
8
Propuesta de Reglamento del Parlamento y del Consejo relativo a los derivados OTC, las
contrapartes centrales y registros de operaciones. SEC (2010) 484. Exposición de Motivos.
8
gestión y modelización de riesgos (Risk Management and Modelling Group)
del Comité de Basilea. Asimismo, la Comisión instó la publicación del
lnforme Larosiére, en febrero de 2009, que recomendaba tomar medidas
para simplificar y normalizar los derivados OTC y su compensación y
liquidación a través de una entidad de contrapartida central9.
Este trabajo de la Comisión cristalizó en dos comunicaciones realizadas en
el año 2009. La primera, adoptada en julio 10, que apuntaba el camino a
seguir en materia de regulación de derivados, apostando por el fomento de
la transparencia, la normalización y la eficiencia operativa. La segunda,
publicada en octubre 11, manifestaba la necesidad de un cambio de
paradigma que abandonase la opinión de que los derivados, al ser
instrumentos financieros diseñados por y para profesionales, debían estar
sujetos a una regulación poco estricta, y anunciaba la preparación de una
propuesta de regulación para el año 2010. Dichas comunicaciones
esbozaron las líneas maestras del Reglamento, tales como la compensación
a través de una contraparte central, la gestión dinámica del riesgo
operacional y la implantación de un registro de operaciones.
Estas iniciativas encontraron su apoyo y refuerzo en el resto de instituciones
comunitarias, como así se reflejan en varias de las Conclusiones del
Consejo Europeo12 y en resoluciones del Parlamento Europeo 13.
9
Informe del Grupo de Alto Nivel presidido por Jacques de Larosière, publicado el día 25
de febrero de 2005.
10
“Garantizar la eficiencia, seguridad y solidez de los mercados de derivados”, COM (2009)
332.
11
“Garantizar la eficiencia, seguridad y solidez de los mercados de d erivados: actuaciones
futuras”, COM (2009) 563.
12
Conclusiones de los días 18 y 19 de junio de 2009 (Nr. 11225/2/09) y Conclusiones de
los días 10 y 11 de diciembre de 2009 (EUCO 6/09).
13
En este sentido, la Resolución del Parlamento Europeo, de 15 de junio de 2010, sobre
los mercados de derivados: actuaciones futuras (2010/2008 (INI)) (ponente Werner
Langen) celebra las iniciativas de la Comisión de someter los derivados a una mejor
regulación a fin de reducir los efectos que tienen los riesgos de los mercados de derivados
OTC sobre la estabilidad de los mercados financieros en su conjunto, incluyendo el uso de
registros de operaciones y la compensación mediante contrapartes centrales.
9
Finalmente, en septiembre de 2010, la Comisión publica la propuesta del
Reglamento que es objeto de estudio en el presente artículo, el cual es
adoptado por el Parlamento Europeo y el Consejo y publicado en el Diario
Oficial de la Unión Europea el día 27 de julio de 2012.
En todo caso, como se apuntaba anteriormente, el Reglamento no deja de
ser una pieza más de la reforma del sistema financiero acometida en el seno
de la Unión Europea. En este sentido, las instituciones comunitarias han
preferido implementar medidas en ámbitos específicos del mercado
financiero por medio de diferentes iniciativas legislativas. Entre la normativa
ya aprobada, destacan, junto al propio Reglamento, el Reglamento
1060/2009, sobre las agencias de calificación crediticia 14, la Directiva
2011/61/UE relativa a los gestores de fondos de inversión alternativos y el
Reglamento 236/2012 sobre las ventas en corto y determinados aspectos de
los CDS. Respecto de las normas que están en fase de tramitación, puede
citarse la propuesta de Directiva del Parlamento y del Consejo relativa a los
mercados de instrumentos financieros, que revocará la Directiva 2004/39/EC
(también conocida, como propuesta de Directiva MiFID II) 15; la propuesta de
Reglamento del Parlamento y del Consejo relativa a los mercados de
instrumentos financieros, que modificará el Reglamento (conocido como
MiFIR)16, las propuestas de Reglamento sobre las operaciones con
información privilegiada y la manipulación del mercado (abuso de
mercado)17 y de Directiva sobre las sanciones penales aplicables a las
operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado 18, la
propuesta de Reglamento sobre los documentos de datos fundamentales
relativos a los productos de inversión 19 y el Reglamento sobre la mejora de
14
Cuya propuesta de modificación (COM (2011) 747 final) se encuentra actualmente en
fase de tramitación.
15
COM(2011) 656 final.
16
COM(2011) 652 final.
17
COM(2012) 421 final.
18
COM(2011) 654 final.
19
COM(2012) 352 final.
10
la liquidación de valores en la Unión Europea y los depositarios centrales de
valores20.
II. Principios y objetivos del Reglamento.
Los objetivos del Reglamento son los siguientes:
a) Mejorar la transparencia en el mercado. Entre las distintas medidas,
se establece la obligación de comunicar las operaciones de derivados
a unas entidades encargadas de almacenar esta información,
denominadas registros de operaciones, a las que las autoridades
podrán solicitar información.
b) Aumentar la seguridad del mercado, estableciéndose la obligación de
compensar determinadas operaciones con derivados a través de una
entidad de contrapartida central. Para aquellas operaciones que no
estén sujetas a la obligación de compensación, se impone la
obligación de adoptar determinadas medidas de reducción de riesgo
operacional y de contraparte21.
c) Fomentar la eficiencia de los mercados. Entre las medidas destinadas
a
este
fin,
cabe
citar
la
regulación
de
los
acuerdos
de
interoperabilidad entre entidades de contrapartida central y los
requisitos organizativos y prudencias que habrán de cumplir este tipo
de entidades.
20
COM(2012) 73 final.
Sin embargo, a diferencia de la Dodd-Frank Act, no se establecen normas de regulación
prudencial aplicables a intermediarios (swap dealers) o contrapartes con una elevada
exposición a derivados (major swap participants). En este sentido, la Dodd-Frank Act
establece requisitos de registro ante las autoridades, en materia de capital, márgenes de
garantía, colaterales, envío de información y normas de conducta para estas entidades.
21
11
Sin embargo, conviene considerar que el Reglamento no supone una
regulación integral del mercado de derivados, toda vez que determinadas
cuestiones relevantes han quedado fuera de su ámbito. Así, el Reglamento
no regula la negociación de los derivados negociados en mercados
organizados o plataformas de negociación, ni la información pre y post
contractual, aspectos que, según parece deducirse de los trabajos
preparatorios de la Comisión Europa, serán tratados en
la futura
modificación de la Directiva 2004/39/CE (MIFID II) y en la aprobación del
Reglamento relativo a los mercados de instrumentos financieros por el que
se modificará el Reglamento objeto del presente estudio (el llamado MiFIR,
antes aludido), ambas normas todavía en fase de tramitación22.
En cualquier caso, con el objeto de que los fines perseguidos por el
Reglamento sean efectivamente cumplidos y no resulten distorsionados por
la existencia de normas nacionales divergentes, se ha optado por adoptar la
forma jurídica de Reglamento, que, con su efecto directo, evita la posibilidad
de que existan normas nacionales de transposición en los Estados
miembros que maticen o alteren la uniformidad pretendida.
Sin embargo, cabe destacar que se trata de un Reglamento abierto, en la
medida
que
una
parte
considerable
de
sus
aspectos
no
están
completamente delimitados, necesitando de un desarrollo posterior. En
efecto, el Reglamento opta por conceder un papel central a la Comisión
Europea y a la Autoridad Europea de Mercados y Valores (en lo sucesivo,
“ESMA”, por sus siglas en inglés 23) en dicho desarrollo, al otorgar a la
Comisión poderes para adoptar actos delegados sobre distintas cuestiones 24
22
En cambio, por su parte, la Dodd-Frank Act sí regula la publicación de información sobre
operaciones con derivados, exigiéndose incluso, en algunos casos, que la información se
publique en tiempo real, tan pronto como sea posible desde el punto de vista tecnológico,
en ningún caso haciendo pública información sobre las posiciones de cualquier sujeto.
23
European Securities and Markets Authority.
24
En efecto, el artículo 82 del Reglamento otorga a la Comisión Europea poderes para
adoptar actos delegados sobre la posibilidad de modificar la lista d e sujetos excluidos del
ámbito de aplicación del Reglamento, adoptar normas de procedimiento para el ejercicio de
12
e instar a ESMA para que prepare proyectos de distintas normas técnicas
reglamentarias y de ejecución sobre determinados aspectos pendientes de
desarrollo, para que sean aprobadas por la Comisión Europea 25.
III. Ámbito de aplicación: sujetos y operaciones cubiertas por el
Reglamento.
Uno de los aspectos más destacados del Reglamento es su extenso ámbito
de aplicación, tanto subjetivo como objetivo: la vertiente subjetiva por cuanto
pretende extender su aplicación a entidades financieras y no financieras; y la
objetiva porque, en relación con determinados aspectos, hay obligaciones
que se extienden a todo tipo de derivados financieros más allá de los
derivados OTC.
la facultad de imponer multas como consecuencia de incumplimientos del Reglamento y
especificar las tasas de supervisión aplicables a los registros de operaciones, entre otros.
Esta amplia capacidad de la Comisión para el desarrollo del contenido del Reglamento, con
arreglo al artículo 290 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, ha planteado
algunas discordancias dentro de las instituciones de la Unión. En este sentido, el Comité
Económico y Social, en su dictamen de la propuesta del reglamento, señaló que existía un
problema de compatibilidad entre la delegación que realiza ahora el artículo 82 del
Reglamento y el artículo 290 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, pues los
elementos que pueden ser objeto de actos delegados de la Comisión son esenciales, no
marginales, lo que supone un quebranto de dicho artículo 290 que sólo permite la
delegación en la Comisión cuando sus actos completen o modifiquen determinados
elementos no esenciales de un acto legislativo (Dictamen del Comité Económico y Social
Europeo sobre la “Propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo relativo
a los mercados de instrumentos financieros y por el que se modifica el Reglamento (EMIR)
relativo a los derivados OTC, las entidades de contrapartida central y los registros de
operaciones”. COM (2011) 652 final).
25
A fecha 31 de diciembre de 2012, la Comisión ha adoptado casi la totalidad de d ichas
normas técnicas, sin incluir modificaciones en los proyectos que, en el mes de septiembre,
le remitió la ESMA. Por lo que se refiere a las normas técnicas reglamentarias, fueron
adoptadas por la Comisión Europea el día 19 de diciembre de 2012, si bien su publicación
en el Diario Oficial de la Unión Europea y, por tanto, entrada en vigor, está a la espera de
que ni el Consejo, ni el Parlamento Europeo formulen objeciones a las mismas, para lo cual
tienen el plazo de un mes desde que les fueron remitidas.
En cambio, sí se han publicado las normas técnicas de ejecución, que han cristalizado en
los Reglamentos de ejecución 1247/2012 (sobre el formato y la frecuencia de las
notificaciones de operaciones a los registros de operaciones), 1248/2012 (sobre el f ormato
de las solicitudes de inscripción de los registros de operaciones) y 1249/2012 (sobre el
formato de la información que deben conservar las entidades de contrapartida central). Sin
embargo, a pesar de que entraron en vigor a los veinte días de su pub licación en el Diario
Oficial de la Unión Europea (esto es, el día 21 de diciembre de 2012), su aplicación
efectiva queda condicionada, en última instancia, a que la correspondiente norma técnica
reglamentaria que desarrollen entre en vigor.
13
1. Ámbito de aplicación subjetivo.
El ámbito de aplicación subjetivo del Reglamento, previsto en su artículo 1.2,
se extiende a las entidades de contrapartida central (en lo sucesivo, “ECC”),
los registros de operaciones, las entidades financieras 26 y a las entidades no
financieras bajo determinadas condiciones.
El Reglamento no es de aplicación, salvo en lo relativo a la obligación de
información prevista en el artículo 6, a los bancos multilaterales de
desarrollo, determinadas entidades del sector público, la Facilidad Europea
de Estabilización Financiera ni al Mecanismo Europeo de Estabilidad.
Finalmente, quedan excluidos sin reserva del ámbito de aplicación del
Reglamento, ex artículo 1.4, los miembros del Sistema Europeo de Bancos
Centrales (SEBC), organismos de la Unión Europea encargados de la
gestión de la deuda pública o que intervengan en ella y el Banco de Pagos
Internacionales.
2. Ámbito de aplicación objetivo.
Desde el punto de vista material, el Reglamento es aplicable a todos los
derivados sujetos a la Directiva 2004/39/CE (MiFID) 27.
26
Las llamadas contrapartes financieras, como las denomina el Reglamento, que engloban
a las entidades de crédito, las empresas de servicios de inversión, las entidades
aseguradoras, las empresas de de reaseguros, las instituciones de inversión colectiva y su
sociedad de gestión, los fondos de pensiones de empleo y los fondos de inversión
alternativos gestionados por un gestor de fondos de inversión alternativos, todas ellas
autorizadas conforme las respectivas Directivas comunitarias.
27
En concreto, aquellos enumerados en el anexo I, sección C, puntos 4 a 10, de dicha
Directiva 2004/39/CE. En términos generales, son los contratos de opciones, futuros,
permutas (“swaps”), acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de derivados
relacionados con valores, divisas, tipos de interés o rendimientos, u otros instrumentos
derivados, índices financieros, materias primas, variables climáticas, gastos de transporte,
autorizaciones de emisión o tipos de inflación u otras estadísticas económicas oficiales;
instrumentos derivados para la transferencia del riesgo de crédito; contratos financieros por
14
No obstante, determinadas disposiciones del Reglamento no son aplicables
a todos los instrumentos financieros derivados, sino solamente a una
determinada categoría. Así sucede, por ejemplo, con la obligación de
compensar y liquidar los derivados a través de una ECC o, la de
implementar medidas de gestión de riesgo, que son aplicables únicamente a
derivados OTC. En este sentido, el Reglamento tipifica los derivados OTC al
denominarlos “derivados extrabursátiles” y considerarlos “contratos de
derivados cuya ejecución no tiene lugar en un mercado regulado 28, o en un
mercado de un tercer país que se considere equivalente a un mercado
regulado29”.
Por lo demás, el Reglamento, aparte de definir los derivados extrabursátiles
u OTC, no establece categorías específicas de derivados sujetas a
tratamiento jurídico diferenciado30.
diferencias; cualquier otro contrato derivado teniendo en cuenta, entre otras cosas, si se
negocia en un mercado regulado o sistema multilateral de negociación, se liquida a travé s
de cámaras de compensación reconocidas o es objeto de ajustes regulares de los
márgenes de garantía.
28
En los términos del artículo 4, apartado 1, punto 14, de la Directiva 2004/39/CE, esto es,
un sistema multilateral, operado o gestionado por un gestor del mercado, que reúne o
brinda la posibilidad de reunir -dentro del sistema y según sus normas no discrecionaleslos diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples
terceros para dar lugar a contratos con respecto a los instrumentos financieros admitidos a
negociación conforme a sus normas o sistemas, y que está autorizado y funciona de forma
regular de conformidad con lo dispuesto en el título III de dicha Directiva.
29
En conformidad con el artículo 19, apartado 6, de la Directiva 2004/39/CE, es decir, si
cumple unos requisitos equivalentes a los establecidos en el título III de dicha Directiva.
30
A diferencia de la Dodd-Frank Act, que distingue entre los llamados “swaps” de los
“security-based swaps”. Los “swaps” se definen de forma general e incluyen swaps sobre
tipos de interés, divisas, opciones, swaps sobre materias prima y energía, CDS y total
return swaps que no sean security-based swaps. Los “security-based swaps” son contratos
basados en un índice compuesto por un número reducido de valores o en los que uno o
algunos de los valores tenga una proporción sustancial (narrow-based security index), en
un solo valor o préstamo, o en la concurrencia o no de un hecho relativo a un solo emisor o
a los emisores de los valores de un narrow-based security index que afecte directamente a
sus cuentas anuales u obligaciones financieras (p.ej., CDS sobre un solo emisor de deuda).
Además, se distinguen los llamados “mixed swaps”, que reúnen características de ambos
tipos de swaps. Entre otras diferencias, los “swaps” están sujetos a la jurisdicción de la
Commodity Futures Trading Commission (CFTC), mientras que los “security-based swaps”
se encuentran bajo la jurisdicción de la Securities and Exchange Commission (SEC). Los
“mixed swaps”, por su parte, están sujetos a la jurisdicción de ambos organismos.
15
IV. El cambio de paradigma. Las grandes obligaciones impuestas por el
Reglamento.
1. Aspectos generales.
Entre los aspectos esenciales del Reglamento destacan tres grandes
obligaciones:
(i)
La de compensar todos los derivados OTC que cumplan con unos
requisitos que les hace merecedores de tener la consideración de
compensables a través de una ECC.
(ii)
La de establecer requisitos para la mejora de gestión del riesgo de
crédito bilateral y reducción de riesgo operacional para aquellos
derivados OTC que no tengan la consideración de compensables.
(iii)
La de comunicar los derivados celebrados a las entidades de
registro de operaciones.
Estas obligaciones, junto con el establecimiento de requisitos de acceso a la
actividad y supervisión del funcionamiento de las ECC y los registros de
operaciones, dibujan el contenido del Reglamento.
2. La obligación de compensación y liquidación.
La obligación de compensación a través de una ECC, regulada en el artículo
4, establece que las contrapartes de un instrumento financiero derivado OTC
16
deberán compensar en una ECC aquellas operaciones que estén sujetas a
dicha obligación31.
La interposición de una ECC entre cada comprador y vendedor supone el fin
de la hegemonía de la arquitectura bilateral existente hasta la actualidad en
el mercado de derivados. Así, se pasa de la estructura actual de
compensación y liquidación bilateral que, a grandes rasgos, hace que el
mercado presente una estructura de cadena o “cota de malla”, en la que los
riesgos se van traspasando total o parcialmente de manera bilateral entre
los diferentes participantes del mercado, a un sistema multilateral en que los
participantes del mercado celebran operaciones que, en caso de cumplirse
los requisitos subjetivos y objetivos relevantes, se compensarán y liquidarán
a través de una ECC, en la que se concentrarán los riesgos del mercado.
Para dar debido cumplimiento a la obligación de compensar y liquidar a
través de una ECC se deberá acudir de manera necesaria 32 a un miembro
de la ECC.
En la actualidad, existen dos modelos de compensación y liquidación. El
modelo de agencia, utilizado fundamentalmente en los EEUU y el modelo
31
Cabe destacar que, en la Dodd-Frank Act, la obligación de compensación se
complementa con la obligación de ejecutar la operación en un mercado regulado o en una
plataforma de negociación, esto es, una swap execution facility (SEF) para los swaps, y las
security-based swaps execution facility (SBSEF) para los security-based swaps. Con esta
obligación adicional, se pretende incrementar la transparencia en el mercad o de derivados,
permitiendo la disponibilidad de información pública sobre precios. No obstante, hay
también excepciones a esta obligación, para aquellos casos en que ningún SEF o SBSEF
permita la negociación de un determinado derivado, pudiéndose ejecutar la operación overthe-counter, así como en aquellos casos relativos a operaciones exentas de las obligación
de compensación.
32
Precisamente durante la fase de tramitación de la norma se discutió sobre la posibilidad
de aceptar la compensación indirecta “indirect clearing” a través de un miembro de una
ECC. Finalmente, y entre otros factores debido a las exigencias de capital a los miembros,
calificación crediticia y costes asociados, se ha optado por aceptar este esquema que
supone que las grandes entidades financieras prestarán este servicio a entidades
financieras más pequeñas.
17
principal-principal o espejo, difiriendo tanto el esquema documental utilizado
como las relaciones jurídicas que se generan.
En el modelo de agencia, el miembro de la ECC actúa como agente de un
principal que puede estar o no revelado. No obstante, el agente quedará
vinculado frente a la ECC respecto de la operación celebrada.
En el modelo principal-principal o espejo, existen dos contratos. El primero
es celebrado entre el miembro de la ECC y la ECC, y el segundo es
celebrado entre el miembro de la ECC y la contraparte que acude a la
liquidación indirecta. El patrimonio del miembro de la ECC se interpone,
aunque contractualmente se establece que el cumplimiento de las
obligaciones del miembro de la ECC está condicionado y limitado al efectivo
cumplimiento de la ECC con respecto al contrato sobre el que versa la
obligación de compensación y liquidación.
2.1 Operaciones sujetas a la obligación de compensación.
La obligación de compensar a través de una ECC no es aplicable a todas las
operaciones de derivados OTC, sino solamente a aquellas que cumplan con
determinados requisitos.
Así, a los efectos de determinar si un determinado contrato de derivado OTC
se encuentra sujeto o no a la obligación de compensación, deben
considerarse necesariamente los dos aspectos: el subjetivo, relativo a la
naturaleza de las contrapartes que participan en la operación, y el objetivo,
en la medida en que no todos los derivados OTC están sujetos a esta
obligación. Ambos aspectos deberán analizarse conjuntamente, ya que un
contrato celebrado por dos contrapartes que, por su naturaleza, se
encuentran sujetas a la obligación de compensación, puede finalmente no
18
estarlo si dicho contrato se refiere a una categoría de derivado sobre el que
no recae la obligación de compensación y liquidación.
A) Aspecto subjetivo.
Por lo que respecta al aspecto subjetivo regulado en el artículo 4.1 del
Reglamento, cualquier operación en que intervengan dos contrapartes que
tengan la consideración de financieras quedará, en principio, sujeta a la
obligación de compensación.
Si, por el contrario, interviniese una contraparte no financiera, bien junto a
una contraparte financiera, o bien dos contrapartes no financieras,
solamente será preceptiva la compensación y liquidación a través de una
ECC en determinados supuestos.
Cabe destacar que la extensión de la obligación de compensación a las
contrapartes no financieras obedece al hecho de que ciertas entidades no
financieras también son, en la práctica, participantes activos en el mercado
de derivados, teniendo algunas de ellas un grado de exposición con
indudable importancia sistémica. En este sentido, el Reglamento prevé y
bloquea la posibilidad de que una entidad financiera constituya una sociedad
con actividad no financiera a través de la cual canalice sus operaciones
sobre instrumentos financieros derivados para quedar, de este modo, exenta
de la obligación de compensación y liquidación a través de una ECC33.
En las operaciones en que intervenga una contraparte no financiera junto
con una contraparte financiera o con otra contraparte no financiera,
únicamente será obligatoria la compensación a través de una ECC cuando
tales operaciones versen sobre contratos de futuros en los que la posición
33
Por su parte, la Dodd-Frank estadounidense también prevé la aplicación de esta
obligación también a contrapartidas no financieras, si bien igualmente con sujeción a
determinados requisitos y excepciones.
19
media a lo largo de 30 días hábiles haya superado un determinado umbral.
Este umbral se calculará teniendo en cuenta todos los contratos de
derivados OTC suscritos por la contraparte no financiera (y por entidades
financieras de su grupo) que no reduzcan “de una manera objetivamente
mensurable” los riesgos directos de su actividad comercial o de su
financiación de tesorería o de su grupo; esto es, que los instrumentos
financieros derivados no tengan un propósito de cobertura. Sin embargo, la
determinación los valores del umbral de compensación, así como los
criterios
para
determinar
qué
contratos
reducen
“de
una
manera
objetivamente mensurable” los riesgos directos de su actividad comercial o
de la financiación de tesorería quedarán establecidos en el Reglamento de
ejecución de la Comisión que apruebe las correspondientes normas técnicas
reglamentarias34.
34
Según el Reglamento de ejecución adoptado por la Comisión (sujeto a las objeciones,
que, en su caso, puedan plantear el Parlamento Europeo y el Consejo), serían contratos
que reducen “de una manera objetivamente mensurable” los riesgos directos de su
actividad comercial o de la financiación de tesorería aquellos que:
a) Cubran los riesgos derivados de cambios potenciales en el valor de los activos,
servicios, productos, materias primas, inputs que la contraparte o su grupo posee, produce,
proporciona, procesa, alquila, vende o sobre los que prevea realiza r alguna de estas
actividades en el curso normal de su negocio, incluyendo aquellos cambios que deriven
indirectamente de fluctuaciones en el tipo de interés, inflación, tipos de cambio y riesgo de
crédito.
b) Se puedan considerar un instrumento financiero derivado como contrato de cobertura
según las Normas Internacionales de Información Financiera ( International Financial
Reporting Standards, IFRS) adoptadas en el Reglamento (CE) número 1606/2002.
Asimismo, según el Reglamento de ejecución adoptado, los umbrales de compensación,
determinados según el tipo de derivado OTC, serían los siguientes:
a) 1.000 millones de euros de valor nominal bruto para derivados de crédito.
b) 1.000 millones de euros de valor nominal bruto de renta variable ( equity derivatives).
c) 3.000 millones de euros de valor nominal bruto para derivados sobre tipos de interés.
d) 3.000 millones de euros de valor nominal bruto para derivados sobre divisas.
e) 3.000 millones de euros de valor nominal bruto para derivados sobre materias pr imas y
otros subyacentes.
Al elaborar el proyecto de normas técnicas sobre esta materia, la ESMA, en vistas de la
escasa información existente en el mercado y facilitada por las entidades, se basó, para
calcular estos umbrales, en la información publicada por el Banco de Pagos Internacionales
(Bank for International Settlements, BIS) y por las autoridades supervisoras. Tomó como
valor de referencia el valor nominal bruto por ser más fácil de calcular y monitorizar, así
como por la falta de información fiable sobre las posiciones netas que tienen las entidades.
No utilizó, en cambio, el valor de mercado (que hubiera sido mejor medida, como reconoce
la ESMA, para calcular el riesgo), puesto que el Reglamento sólo exige a las entidades que
excedan los umbrales de compensación que calculen el valor de mercado (mark-to-market)
de los derivados de forma diaria. Por tanto, hubiera sido una contradicción exigir a las
20
En caso de que se cumplan tales condiciones, las contrapartes no
financieras deberán comunicarlo inmediatamente a ESMA y a la autoridad
nacional competente, quedando obligadas a compensar y liquidar través de
una ECC todos los contratos de futuros en los cuatro meses siguientes a la
fecha en que hayan quedado sujetas a la obligación de compensación. Por
el contrario, en caso de no cumplir con dichas condiciones, no quedarán
obligadas a compensar sus operaciones con derivados, si bien deberán
cumplir con las obligaciones de reducción de riesgos aplicables a las
operaciones exentas 35.
Por otro lado, debe reseñarse la posible aplicación extracomunitaria del
Reglamento
en
cuanto
al
ámbito
subjetivo
de
la
obligación
de
compensación. En efecto, cabe dicha posibilidad cuando el contrato lo haya
celebrado una contraparte financiera o no financiera que exceda el umbral
de compensación (y se trate de un contrato de futuros), y una entidad
establecida en un tercer país que habría quedado sujeta a la obligación de
compensación de haber estado establecida en la Unión Europea; o bien
directamente entre dos entidades establecidas en uno o más terceros países
que habrían quedado sujetas a la obligación de compensación de haber
estado establecidas en la Unión, siempre que el contrato tenga un efecto
entidades que no superan el umbral de compensación calcular el valor de mercado cuando
se trata de una obligación para contrapartes que sí exceden el umbral. Además, hubiese
llevado a una entidad a tener que compensar contratos en caso de fluctuaciones al alza del
mercado, a pesar de no haber celebrado operaciones adicionales, así como a implementar
sistemas de cálculo y monitorización del valor de mercado.
En cualquier caso, dichos umbrales deberán ser revisados por la ESMA forma periódica y
regular, especialmente cuando los registros de operaciones permitan tener una visión más
clara del mercado.
35
La Dodd-Frank Act también prevé una excepción a la obligación de compensación
aplicable a las contrapartes nos financieras, en la llamada “ End-User Exemption”. Bajo esta
excepción, una contraparte que no sea una entidad financiera que (i) utilice la operación
con fines de cobertura o para mitigar su propio riesgo comercial y (ii) notifique a la CFTC o
a la SEC cómo cumple de forma general con sus obligaciones financieras dimanantes de
operaciones con derivados no compensadas, puede quedar exonerada de la obligac ión de
compensación, si bien deberá informar de la operación al regulador. No obstante, esta
excepción es facultativa, ya que la contraparte no financiera puede optar por compensar la
operación. En cualquier caso, se trata de una excepción aplicable caso p or caso, en la
medida en que el derivado sobre el que verse la operación sea efectivamente un derivado
de cobertura.
21
directo, importante y predecible dentro de la Unión, o cuando dicha
obligación sea necesaria o adecuada para evitar la elusión de lo dispuesto
en el Reglamento36.
B) Aspecto objetivo.
En cuanto al ámbito material, ningún instrumento financiero derivado OTC,
por el mero hecho de poseer tal naturaleza, se encuentra sujeto a la
obligación de compensación, sino que debe observarse su contenido y
categorizarlo en función de las obligaciones asumidas en el mismo. El
Reglamento establece dos sistemas para determinar qué categorías de
derivados OTC quedan sujetos a esta obligación: el sistema ascendente (o
bottom-up) y el descendente (o top-down)37.
En el sistema ascendente, el más común, la iniciativa surge de los propios
participantes del mercado. En concreto, cuando una ECC pretenda
compensar una determinada categoría de derivados OTC, deberá recibir la
correspondiente autorización de su autoridad supervisora para ello. En caso
de recibir dicha autorización, su autoridad supervisora deberá comunicárselo
a la ESMA38. Dentro de los seis meses siguientes, la ESMA, previa consulta
36
Esta posible aplicación extraterritorial la prevé la Dodd-Frank Act. Si bien la norma no es
aplicable a actividades fuera de Estados Unidos, sí lo es cuando dichas actividades tienen
una conexión directa y significativa con actividades en Estados Unidos o incumple las
normas aprobadas por los reguladores estadounidenses para evitar la elusión de la
aplicación de las normas de Estados Unidos sobre derivados.
37
La coexistencia entre ambos sistemas también se produce en la Dodd -Frank Act. En este
caso, la CFTC o, en su caso, la SEC deben revisar de forma continua los derivados que
están bajo su competencia para determinar, por su propia iniciativa, aquellos deriv ados o
categorías de derivados que deben estar sujetos a compensación. Asimismo, cualquier
persona puede solicitar a la CFTC o la SEC si un determinado instrumento financiero
debería ser objeto de compensación. De la misma forma, si una entidad de compensa ción
(clearing organization, para el caso de los swaps, o clearing agency, para los securitybased swaps) acepta compensar un determinado derivado, entonces deberá requerir a la
CFTC o a la SEC para que determine si efectivamente dichas operaciones deb en ser
objeto de compensación.
38
Según el Reglamento de ejecución de normas técnicas reglamentarias adoptado por la
Comisión, deberá informarle, entre otros aspectos, sobre la categoría de derivado, tipo,
evidencia de grado de normalización de los términos contractuales y los procesos
22
a la Junta Europea de Riesgos Sistémicos (JERS) y tras valorar el grado de
normalización de los términos contractuales y procesos operativos 39,
volumen, liquidez y la disponibilidad de información sobre precios,
presentará a la Comisión para su aprobación un proyecto de normas
técnicas especificando la categoría de derivados OTC que ha de quedar
sujeta a la obligación de compensación, así como la fecha en que surtirá
efectos.
Por el contrario, en el sistema descendente, la iniciativa para incluir una
determinada
categoría
de
derivados
dentro
de
la
obligación
de
compensación parte de la ESMA. En este caso, cuando ninguna ECC haya
recibido aún autorización para compensar una determinada categoría de
derivados, la ESMA por su propia iniciativa, tras consultarlo con la JERS,
notificará directamente a la Comisión, para su aprobación, las categorías
que deben quedar sujetas a la obligación de compensación y liquidación.
Para ello, se tendrá que valorar el grado de normalización de los términos
contractuales y los procesos operativos de la categoría pertinente, su
volumen y liquidez, así como la disponibilidad de información imparcial,
fiable y generalmente aceptada sobre precios en dicha categoría de
derivados.
La combinación de estos dos sistemas refleja que las autoridades
comunitarias no han querido dejar exclusivamente en manos del sector
financiero la determinación de los derivados OTC que deben quedar sujetos
operativos, volumen y liquidez de esa categoría de derivados, evidencia de disponibilidad
de información imparcial, fiable y generalmente aceptada sobre precios en la categoría de
derivados, así como del impacto que tendrá en dicha disponibilidad de información la
obligación de compensación. Por su parte, la Dodd-Frank Act incluye también como uno de
los criterios a tener en cuenta por la CFTC y la SEC el efecto que tendrá la compensación
en la competencia (incluyendo las comisiones y gastos que se aplicasen a la
compensación).
39
Según el Reglamento de ejecución de normas técnicas reglamentarias adoptado por la
Comisión, se tomará en consideración si los términos contractuales de dicha categoría de
derivados incorpora documentación legal común (incluyendo, acuerdos marco, definiciones,
términos estándar y confirmaciones comúnmente utilizadas por las contrapartes), así como
si están sujetos a procesos automatizados de postcontratación.
23
a la obligación de compensación y liquidación, si bien se reconoce la
importancia de la llamada autorregulación en el sistema ascendente.
En todo caso, a los efectos de reducir la confusión que pudiera generar la
coexistencia de estos dos sistemas, ascendente y descendente, y la
aparición de nuevas categorías de derivados sujetas a compensación, el
Reglamento, en su artículo 6, prevé la creación de un registro público en la
página web de ESMA en el que se especificarán, entre otros aspectos, las
categorías de derivados sujetas a compensación, las ECC autorizadas y
reconocidas para compensar y fechas a partir de las cuales surtirá efecto la
obligación de compensar.
2.2. La compensación: funcionamiento y utilización de las ECC. Nuevo
esquema documental.
El nuevo esquema de compensación y liquidación a través de una ECC
supone la alteración de las relaciones jurídicas y contractuales que existían
hasta la fecha en el mercado de derivados OTC.
El Reglamento impone la obligación de compensar y liquidar a través de una
ECC en determinadas circunstancias. Dicha obligación tiene como objetivo
la sustitución del riesgo de crédito de contraparte por el riesgo de crédito de
una ECC. De este modo, en caso de que las dos contrapartes de un contrato
de derivados sean a su vez miembros de una ECC, no existirá complejidad
jurídica ni contractual para dar cumplimiento a la obligación de compensar y
liquidar a través de ECC.
Sin embargo, si una de los dos partes no es miembro de una ECC,
habitualmente sucederá lo siguiente:
24
(i)
La contraparte no miembro celebrará de manera bilateral una
operación de derivado sujeta a la obligación de compensar y
liquidar a través de ECC, con una contraparte que a su vez es
miembro de la ECC (o con un bróker que ostente un acuerdo con
un miembro). Dicha operación estará comúnmente sujeta a un
acuerdo de compensación contractual de derivados entre la
contraparte y el miembro de la ECC.
(ii)
La contraparte no miembro y el miembro de la ECC remitirán los
datos de la operación celebrada a la ECC, que aceptará o no la
operación.
(iii)
En caso de aceptación de la operación por parte de la ECC, el
derivado original celebrado de manera bilateral se cancelará y se
constituirá una nueva operación bajo un acuerdo de compensación
contractual que contempla la compensación y liquidación a través
de ECC40.
(iv)
El miembro de la ECC estará vinculado frente a ésta en virtud de
los términos y condiciones de la ECC frente a sus miembros.
40
Así las contrapartes no miembros de una ECC deberán tener dos acuerdos de
compensación contractual (usualmente, un ISDA Master Agreement u otros acuerdos
marco de derivados) con su contraparte miembro de ECC: (i) un acuerdo de compensación
contractual que abarque e incorpore en su saldo operaciones de derivados no sujetas a la
obligación de compensación y liquidación y (ii) un acuerdo de compensación contractual
que abarque e incorpore en su saldo las operaciones que sean objeto de compensación y
liquidación a través de una ECC.
El acuerdo de compensación contractual y su documentación de garantías que incorpore
las operaciones objeto de compensación y liquidación a través de ECC comúnmente
contendrá una serie de disposiciones destinadas a ligarlas a las posibles contingencias de
la ECC. Así, (i) se desaplicarían las causas de vencimiento anticipado; (ii) se incorporarían
disposiciones para permitir transferir la posición contractual a otra contrapartida en caso de
previsible incumplimiento “Pre-default porting”; (iii) se introducirían nuevos supuestos de
vencimiento anticipado, tales como el incumplimiento de la ECC o disrupción en la ECC;
(iv) se ligarán los importes de valoración de las operaciones resueltas a los importes
pagaderos por la ECC y (v) se desaplicará la posibilidad de compensar para pago e ntre
diferentes acuerdos de compensación contractual .
25
La obligación de compensar y liquidar a través de ECC es inexcusable, en
caso de que la obligación sea efectivamente aplicable. Es decir, no cabe
para las contrapartes la posibilidad de eludir el cumplimiento de esta
obligación mediante la elección de no participar en una ECC 41.
3. El régimen aplicable a las operaciones exentas de la obligación de
compensación: la obligación de gestión para la reducción de riesgos.
De acuerdo con expuesto, la obligación de compensación y liquidación a
través de ECC no es aplicable a cualquier operación de derivados OTC, sino
únicamente a aquellas en las que concurran determinadas condiciones
subjetivas y materiales.
En este sentido, quedan exentas de la obligación de compensación las
operaciones con derivados OTC realizadas por contrapartes no financieras
cuyas posiciones en derivados OTC no superen el umbral descrito y también
las operaciones intragrupo. En relación con estas últimas, el Reglamento, en
su artículo 3, prevé dos definiciones distintas de operación intragrupo según
se trate de contrapartes financieras o no financieras.
Para las contrapartes no financieras, se considera operación intragrupo a los
contratos de derivados OTC suscritos por una contraparte no financiera con
otra contraparte perteneciente al mismo grupo 42, cuando (i) ambas estén
comprendidas en la misma consolidación y sujetas a procedimientos
adecuados y centralizados de evaluación, medición y control del riesgo, y (ii)
41
Lo mismo sucede en la Dodd-Frank Act, donde no es posible legalmente celebrar un
contrato de swap o de security-based swap si la operación no ha sido presentada para su
compensación.
42
Esto es, un grupo de empresas formado por una empresa matriz y sus filiales en el
sentido de los artículos 1 y 2 de la Directiva 83/349/CEE, o el grupo de empresas a que se
refieren el artículo 3, apartado 1, y el artículo 80, apartados 7 y 8, de la Directiva
2006/48/CE.
26
la otra contraparte perteneciente al mismo grupo esté establecida en la
Unión Europea o, en el caso de estarlo en el territorio de un tercer país, la
Comisión haya adoptado un acto de ejecución respecto de tal tercer país 43.
Para las contrapartes financieras, son operaciones intragrupo aquellas
operaciones con derivados OTC celebradas (i) con otra contraparte
financiera perteneciente al mismo grupo (o una sociedad financiera de
cartera o una empresa de servicios auxiliares sujeta a los requisitos
prudenciales
apropiados)
cuando
ambas
partes
estén
íntegramente
comprendidas en la misma consolidación y sujetas a procedimientos
adecuados y centralizados de evaluación, medición y control del riesgo; (ii)
con otra contraparte que forme parte del mismo sistema institucional de
protección; (iii) entre entidades de crédito afiliadas al mismo organismo
central o entre una de esas entidades financieras y el organismo central 44 y
(iv) con otra contraparte no financiera del mismo grupo, establecida en la
Unión o en el territorio de un tercer país respecto del cual la Comisión haya
adoptado un acto de ejecución, siempre que ambas contrapartes estén
íntegramente comprendidas en la misma consolidación y estén sujetas a
procedimientos adecuados y centralizados de evaluación, medición y control
del riesgo, y que esa contraparte esté esta.
Además, para que opere la exención sobre las operaciones intragrupo es
necesario realizar una notificación comunicando la intención de aplicar la
43
De acuerdo con el artículo 13.2 del Reglamento, la Comisión puede adoptar actos de
ejecución en los que se declare que las disposiciones jurídicas, de supervisión y de
ejecución de un tercer país son equivalentes a los requisitos establecidos en el
Reglamento, garantizan la protección del secreto profesional de manera equivalente a la
que se establece en el Reglamento, y se aplican y se hacen cumplir efectivamente de
manera equitativa y no distorsionada, de modo que se garantice la supervisión y el
cumplimiento efectivos en el tercer país de que se trate.
44
Aquellos referidos en el artículo 3, apartado 1, de la Directiva 2006/48/CE.
27
exención a las autoridades competentes, o bien obtener la autorización de
éstas45.
En
cualquier
caso,
las
operaciones
exentas
de
la
obligación
de
compensación están sujetas también a ciertas obligaciones cuyo objeto es
mejorar la seguridad y la eficiencia del mercado de derivados. En efecto, en
las operaciones con contrapartes no financieras cuyas posiciones en
derivados OTC no superen el umbral para la compensación y en las
operaciones intragrupo, las contrapartes involucradas deberán cumplir con
la obligación prevista en el artículo 11 del Reglamento, consistente en
aplicar técnicas de reducción de riesgos.
En particular, las contrapartes que celebren este tipo de operaciones
deberán instaurar procedimientos y mecanismos sólidos y adecuados para
medir, controlar y reducir el riesgo operativo y el riesgo de crédito de la
contraparte, así como para realizar el seguimiento del valor de los contratos
pendientes. En este sentido, como mínimo, deberán:
a) Establecer mecanismos para procurar la confirmación de la/s
operación/es, por medios electrónicos en caso de disponerse de ellos.
b) Implementar procesos formalizados sólidos, resistentes y controlables
que permitan conciliar carteras, gestionar el riesgo asociado e
identificar rápidamente litigios entre las partes y resolverlos, y realizar
el seguimiento del valor de los contratos pendientes.
45
Es necesaria la notificación a las autoridades competentes en el caso de contrapartes
establecidas en la Unión Europea pertenecientes al mismo grupo. En tal caso, la
notificación debe realizarse al menos 30 días antes de acogerse a la exención, pudiendo
las autoridades objetar dicha exención si no se cumplen los requisitos establecidos. Por el
contrario, es necesario la autorización de la autoridad competente en el caso de
operaciones celebradas entre dos contrapartes pertenecientes al mismo grupo pero
establecidas en un Estado miembro y en un tercer país. En este caso, la autorización debe
concederla la autoridad del Estado miembro de la contraparte establecida en la Unión
Europea (artículo 4.2).
28
c) Efectuar valoración diaria del valor de mercado “mark-to-market” de
sus posiciones en instrumentos financieros derivados, o, cuando ello
no fuera posible por las condiciones del mercado, utilizar un modelo
fiable y prudente “mark-to model”. Esta obligación es aplicable a las
contrapartes financieras y a las no financieras que hayan superado el
umbral
establecido
para
estar
sujetas
a
la
obligación
de
compensación.
d) Establecer procedimientos de gestión de riesgo que permitan el
intercambio de garantías financieras oportuno, exacto y con una
segregación adecuada respecto de los contratos de derivados OTC
que suscriban con el objeto de mitigar el riesgo de contrapartida 46.
Igualmente, esta obligación resulta aplicable a las contrapartes
financieras y a las no financieras que hayan superado el umbral
establecido para estar sujetas a la obligación de compensación.
e) Poseer un capital adecuado y proporcionado para la gestión del
riesgo no cubierto por el intercambio apropiado de garantías. Esta
obligación es sólo aplicable a las contrapartes financieras.
Asimismo, cabe la posibilidad de aplicación extracomunitaria de esta
obligación de reducción de riesgos a las operaciones con derivados OTC
entre entidades de terceros países que estarían sometidas a dichas
obligaciones en caso de estar establecidas en la Unión, siempre que los
contratos tengan un efecto directo, importante y predecible dentro de la
46
Este requisito no es exigible a las operaciones intragrupo generalmente a condición de que
no exista ni se prevea que vaya a haber impedimento práctico o jurídico alguno para la rápida
transferencia de fondos propios o el reembolso de pasivos entre las contrapartes y además los
procedimientos de gestión del riesgo implantados por las contrapartes sean fiables y firmes. En
algunos supuestos, es necesaria una mera notificación de la intención de acogerse a la
exención, mientras que en otros se requiere la decisión favorable de las autoridades
competentes.
29
Unión, o cuando dichas obligaciones sean necesarias o adecuadas para
evitar la elusión de cualquier disposición del Reglamento.
4. La excepción aplicable a los sistemas de planes de pensiones.
El Reglamento, recogiendo las advertencias de la industria aseguradora
respecto de los problemas que plantearían a las sociedades gestoras de
planes de pensiones la obligación de compensación y liquidación a través de
una ECC47, establece un período transitorio de tres años (a contar desde la
entrada en vigor del Reglamento) en el que la obligación de compensación
no resultará aplicable a contratos de derivados OTC que reduzcan de una
manera objetivamente mensurable los riesgos de inversión directamente
relacionados con la solvencia financiera de los sistemas de planes de
pensiones48. No obstante, deberán implementar técnicas de reducción del
riesgo
para
aquellas
operaciones
que
habrían
quedado
sujetas a
compensación.
Este período de tres años podrá ser prorrogado por dos años (más otro
período de un año adicional, en su caso) si la Comisión considera, en el
informe que debe elaborar antes del día 17 de agosto de 2014, que no se
han realizado los esfuerzos necesarios para desarrollar soluciones técnicas
adecuadas para la transferencia de garantías que no sean en efectivo en
47
Como así se recoge en su Considerando 26, que reconoce que dichas sociedades
tienden a reducir al mínimo sus reservas de efectivo a fin de maximizar la eficiencia y el
rendimiento para sus titulares de pólizas. Por eso, la obligación de compensación las
llevaría a convertir en efectivo una proporción significativa de sus activos a fin de cumplir
requisitos de margen vigentes de las ECC, lo que tendría, a su vez, un impacto negativo en
la renta de los futuros pensionistas.
48
Esta exención no es aplicable automáticamente a determinados sistemas de planes de
pensiones, en concreto a los previstos en los apartados c) y d) del apartado 10 del artículo
2. Para éstos, la autoridad competente concederá la exención para tipos de entidades o
tipos de sistemas que tengan dificultades para cumplir los requisitos relativos a los
márgenes de variación, previa solicitud por parte de entidad o sistema interesado y previo
dictamen de ESMA. En cualquier caso, la ESMA publicará en su sitio web una lista de los
tipos de entidades y tipos de sistemas a los que se haya concedido una exención.
30
calidad de márgenes de variación por parte de los sistemas de planes de
pensiones y que se mantienen los efectos negativos para los pensionistas.
5.
El
incumplimiento
de
las
obligaciones
de
compensación
y
liquidación a través de ECC y de reducción de riesgos de contrapartida.
Las obligaciones de compensación y de aplicación de técnicas de reducción
de riesgos tienen carácter sustantivo, de forma que su incumplimiento puede
ser sancionado por los Estados miembros. En este caso, el Reglamento no
precisa cuáles serán las sanciones aplicables, si bien indica que consistirán,
como mínimo, en multas administrativas y serán eficaces, proporcionadas y
disuasorias (artículo 12). Por lo tanto, es posible que, al menos durante los
primeros años de aplicación del Reglamento, la legislación de los distintos
Estados miembros difiera en cuanto al contenido y naturaleza de las
sanciones49. La potestad sancionadora en este caso la tendrán las
autoridades nacionales.
En cualquier caso, debe distinguirse el régimen sancionador que pueda
derivarse del incumplimiento de estas obligaciones, de las consecuencias
puramente contractuales y civiles de dicho incumplimiento. En este sentido,
el Reglamento precisa que la infracción de estas obligaciones no afectará,
en ningún caso, a la validez de los contratos de derivados OTC, ni a la
posibilidad de que las partes procedan a su ejecución en los términos
acordados.
De
la
misma
forma,
ningún
incumplimiento
de
tales
obligaciones
fundamentará una reclamación por daños y perjuicios contra una de las
contrapartes (artículo 12).
49
A los efectos de conocer el alcance de dichas sanciones, el artículo 12 del Reglamento
precisa que los Estados miembros, a más tardar el 17 de febrero de 2013, notificarán a la
Comisión el régimen de sanciones que hayan aprobado.
31
V. La obligación de información y los registros de operaciones.
Descripción y consecuencias prácticas.
Además de las obligaciones de compensación y de aplicación de técnicas de
reducción de riesgos, otro de los aspectos esenciales del Reglamento es la
obligación de información que se prevé en su artículo 9, que persigue
incrementar la transparencia del mercado de derivados, así como permitir a
las autoridades supervisoras evaluar el tamaño del mercado y su potencial
riesgo sistémico50.
De acuerdo con esta obligación, las contrapartes y las ECC deberán notificar
los datos de todo contrato de derivados que hayan celebrado (no sólo OTC),
así como de sus alteraciones, modificaciones y su resolución, a un nuevo
tipo de entidad regulada, los llamados registros de operaciones 51. Las
operaciones que deben notificarse son todas aquellas operaciones que se
suscriban después del día 16 de agosto de 2012 (inclusive), o que,
celebradas antes de dicha fecha, sigan vivas, lo que exige a las contrapartes
un esfuerzo de identificación y diligencia adicional.
La notificación a los registros de operaciones debe realizarse como muy
tarde el día hábil siguiente a la fecha de celebración, modificación o
resolución del contrato de derivado en cuestión. Este reducido plazo obligará
a aquellas contrapartes que opten por notificar por sí mismas los datos de
sus contratos a implementar sistemas que les permitan estar en contacto
directo, inmediato y continuo con los registros de operaciones, así como
procedimientos para garantizar que la notificación se efectúa en plazo.
Naturalmente, el cumplimiento de esta obligación dentro de un plazo tan
50
Una obligación equivalente se prevé en la Dodd-Frank Act. En este caso, las operaciones
deben comunicarse o registrarse en los llamados swap data repositories, o en la CFTC o la
SEC, según se trate de swaps o security-based swaps.
51
Precisa el Reglamento que, en caso de que no esté disponible un registro de
operaciones para notificar los datos de un contrato de derivados, las contrapartes y las
ECC se aseguren de que tales datos se comuniquen a la ESMA.
32
reducido y la implantación de dichos sistemas generarán nuevos costes para
las entidades y exigirán procedimientos flexibles y con alta capacidad de
reacción.
No obstante, el Reglamento permite que las ECC y las contrapartes de
contratos de derivados puedan delegar la notificación de las operaciones en
un tercero. Esta posibilidad facilitará en gran medida el cumplimiento de esta
obligación por parte de entidades no financieras, pues podrán delegar la
notificación en las entidades financieras con las que hayan celebrado la
operación de derivado, en las propias ECC, o en incluso en el intermediario
o agente a través del cual concierten la operación. En este sentido, las
entidades deberán evaluar si sus sistemas y bases de datos son suficientes
para cumplir con esta obligación o, si por el contrario, es recomendable la
delegación de la notificación en un tercero.
Independientemente de la forma en que decidan dar cumplimiento a esta
obligación, el Reglamento exige que los datos se comuniquen sin
duplicidades lo que requerirá un ejercicio de coordinación entre las
contrapartes, las ECC y los intermediarios que intervengan en la operación
en lo que a la comunicación se refiere.
En cuanto al contenido concreto de la información a proporcionar, el
Reglamento se limita a establecer su alcance mínimo. En este sentido, se
exige que se informe sobre las partes del contrato (y sobre el beneficiario, si
fuera diferente de las partes) y sus principales características, incluido el
tipo de derivado, la fecha de vencimiento, subyacente, valor nominal, precio
y la fecha de liquidación. No obstante, se delega en la Comisión la facultad
de especificar el contenido de esta información mediante la aprobación de
las correspondientes normas técnicas reglamentarias, que han quedado
33
establecidas finalmente en el Reglamento de Ejecución 1247/2012 de la
Comisión Europea52.
En cualquier caso, la notificación de los datos correspondientes no supone
incumplimiento de las restricciones sobre divulgación de información que
imponga dicho contrato o cualquier obligación legal, no generando, por
tanto, ningún tipo de responsabilidad.
Además de la obligación de notificación, el Reglamento incluye la exigencia
de que las contrapartes lleven un registro de todo contrato de derivados que
hayan celebrado y de toda modificación durante al menos los cinco años
siguientes a su resolución.
Finalmente cabe reseñar que la obligación de información, al igual que las
obligaciones de compensación y de aplicación de técnicas de reducción de
riesgos anteriormente analizadas, es una obligación sustantiva que, en caso
de ser incumplida, puede acarrear sanciones. También en este caso, serán
los Estados miembros los que determinen el alcance y naturaleza de estas
sanciones,
que
consistirán
como
mínimo
en
multas.
Tampoco
el
incumplimiento de esta obligación de información repercutirá sobre los
efectos contractuales de la operación, que seguirá siendo válida y ejecutable
52
En concreto, según el Reglamento de Ejecución 1247/2012 de la Comisión Europea,
deberá informarse sobre las contrapartes de la operación y sobre el derivado. En relación
con las contrapartes, se informaría sobre su nombre, sector, domicilio, carácter financier o o
no financiero, intermediario que participe en la operación, miembro compensador;
asimismo, se informará sobre si la contraparte está por encima del umbral de
compensación (para contrapartes no financieras), el valor del mark-to-market o mark-tomodel del derivado (indicando fecha y hora de valoración), colaterales de la operación,
entre otros aspectos. En cuanto al derivado, se identificará el tipo de derivado, su
subyacente, nominal, moneda, número de identificación de la operación, canal de
ejecución, precio (sin comisión e intereses), cuantía de los pagos up-front realizados, fecha
de ejecución y vencimiento, fecha de liquidación, tipo de acuerdo marco, fecha la
compensación, tipos de interés fijo y variable (en caso de derivados sobre tipos de interé s),
ratios de intercambio (en caso de derivados sobre divisas), tipo de opción y precio de
ejercicio (para opciones), materia prima subyacente en caso de derivados sobre
commodities, entre otros aspectos.
34
por las partes, ni tampoco justificará la reclamación por daños y perjuicios
contra una de las contrapartes (artículo 12).
VI. Las Entidades de Contrapartida Central (ECC). Autorización,
requisitos organizativos y prudenciales y normas de conducta.
Desde el punto de vista jurídico, las ECC se configuran como un nuevo tipo
de entidad donde se concentran los riesgos del mercado y cuyo objetivo
principal es realizar la compensación y liquidación de instrumentos
financieros derivados sujetos al Reglamento. Su papel en el control de las
repercusiones sistémicas del mercado de derivados resultará esencial, de
ahí que el Reglamento regule con detalle su proceso de autorización, los
requisitos organizativos y prudenciales y normas de conducta que habrán de
cumplir, para asegurar su actuación diligente, responsable y transparente.
1. Régimen de autorización y reconocimiento de las ECC.
La prestación de servicios de compensación en calidad de ECC por parte de
personas jurídicas establecidas en la Unión Europea está sujeta a la
autorización previa de la autoridad competente del Estado miembro en que
dicha persona jurídica esté establecida, siendo válida para todo el territorio
de la Unión Europea. Dicha autorización precisará los servicios que la ECC
podrá prestar o realizar, incluidas las categorías de instrumentos financieros
sobre los que podrá actuar 53 (artículo 14).
La solicitud de autorización debe presentarla la ECC solicitante a la
autoridad competente del Estado miembro en que esté establecida, la cual
deberá notificar a la ECC si ha concedido o denegado la autorización en un
plazo de seis meses desde la fecha de la presentación de la solicitud
53
Sin perjuicio de que la ECC pueda ampliar su actividad a servicios o actividades
adicionales no cubiertos por la autorización inicial, conforme al mismo procedimiento que la
concesión de la autorización inicial (artículo 15).
35
completa, es decir, con toda la información que, en su caso, haya podido
requerir dicha autoridad. Durante el proceso de autorización juega un papel
importante el llamado “colegio”, órgano creado y gestionado por la autoridad
competente para la autorización y formado por representantes de distintas
autoridades54, dado que la autoridad competente debe tener en cuenta el
dictamen emitido por dicho colegio (sin perjuicio de que pueda apartarse
motivadamente de la opinión favorable a la autorización expresada por el
colegio)55.
Asimismo, las ECC establecidas y autorizadas en terceros Estados pueden
prestar
servicios
de
compensación
a
miembros
compensadores
o
plataformas de negociación establecidos en la Unión Europea sólo si dichas
ECC están reconocidas por la ESMA. Para ser reconocidas, deberán
cumplirse determinados requisitos, tales como la exigencia de que la
Comisión Europea hubiese adoptado un acto de ejecución declarando que el
54
Conforme al artículo 18 del Reglamento, son miembros del colegio la ESMA; la autoridad
competente para la autorización; las autoridades competentes responsables de la
supervisión de los miembros compensadores de la ECC establecidos en los tres Estados
miembros que, durante un período de un año, aporten globalmente la mayor contrib ución al
fondo de garantía frente a incumplimientos de la ECC a que se refiere el artículo 42 del
Reglamento; las autoridades competentes responsables de la supervisión de las
plataformas de negociación a las que preste servicios la ECC; las autoridades co mpetentes
que supervisen ECC con las que se hayan suscrito acuerdos de interoperabilidad; las
autoridades competentes que supervisen las centrales depositarias de valores a las que
esté vinculada la ECC; los miembros pertinentes del SEBC responsables de la supervisión
de la ECC y los miembros pertinentes del SEBC responsables de la supervisión de las ECC
con las que se hayan establecido acuerdos de interoperabilidad; y los bancos centrales de
emisión de las monedas más pertinentes de la Unión de los instrum entos financieros
compensados.
55
El artículo 17 del Reglamento regula con más detalle el papel del consejo y su dictamen
en el proceso de autorización. En este sentido, según el artículo 17.4 del Reglamento, sólo
se podrá denegar la autorización a la ECC si todos los miembros del colegio, excluidas las
autoridades del Estado miembro en que esté establecida la ECC, emiten de mutuo acuerdo
un dictamen conjunto que sea contrario a la concesión de dicha autorización. Si no se
emite un dictamen conjunto de mutuo acuerdo y una mayoría de dos tercios del colegio
hubiese expresado un dictamen desfavorable, cualquiera de las autoridades competentes
afectadas, apoyada por una mayoría de dos tercios del colegio, podrá remitir el asunto a la
ESMA. En ese caso, la autoridad competente para la ECC aplazará su decisión sobre la
autorización y esperará a la decisión de la ESMA relativa a la autorización. De la misma
forma, cuando todos los miembros del colegio, excluidas las autoridades del Estado
miembro en que esté establecida la ECC, emitan de mutuo acuerdo un dictamen conjunto
que sea contrario a la concesión de la autorización a la ECC, la autoridad competente para
la ECC podrá remitir el asunto a la ESMA.
36
marco jurídico de dicho tercer Estado establece requisitos y controles
equivalentes a los del Reglamento y un régimen de reconocimiento a
entidades de terceros Estados, la existencia de un acuerdo de cooperación
con el tercer Estado en cuestión y que el tercer Estado posea unos sistemas
de lucha contra el blanqueo de capitales y la financiación del terrorismo
equivalentes a los de la Unión Europea.
En tales casos, es necesario que la ECC del tercer Estado solicite el
reconocimiento por parte de la ESMA, que podrá ser aceptado o denegado
por este dentro de los 180 días hábiles siguientes a la presentación de la
solicitud completa por parte de la ECC.
En todo caso, ESMA publicará en su sitio web una lista de todas las ECC de
terceros países que hayan sido reconocidas.
En materia de autorización de ECC, uno de las cuestiones que se plantean
entre los expertos es el grado de competitividad deseable entre las ECC,
habida cuenta de la importancia sistémica que puede tener individualmente
cada una de estas entidades. En efecto, un alto nivel de competencia puede
reducir considerablemente los costes que serán repercutidos, directa o
indirectamente, a las contrapartes, pero, en cambio, puede fragmentar en
cierta medida el mercado de derivados. Por el contrario, reducir el mercado
de compensación a unas pocas ECC puede llevar a la constitución de
oligopolios y, en consecuencia, a la generación de efectos perjudiciales para
los clientes, a pesar de configurar un mercado menos fragmentado.
2. Requisitos organizativos y prudenciales.
Las ECC deben cumplir con determinados requisitos organizativos y
prudenciales, así como exigencias de capital que aseguren la gestión
adecuada de los riesgos a los que estén expuestas y la continuidad de sus
37
servicios. La imposición de estos requisitos es razonable dada la
importancia sistémica que estas entidades van a ocupar dentro del
desarrollo de los mercados de derivados.
Entre los requisitos establecidos, destacarían los relativos a los siguientes
aspectos:
a) Capital. Las ECC deben poseer un capital inicial permanente y
disponible de al menos 7,5 millones de euros (artículo 16). Este capital
deberá ser proporcional al riesgo derivado de sus actividades.
b) Gobierno corporativo. Las ECC deben contar con un Consejo de
Administración compuesto, en un tercio, por consejeros independientes.
La remuneración de estos miembros independientes y de los demás
miembros no ejecutivos no podrá estar vinculada a los resultados
empresariales de la ECC (artículo 27).
c) Gestión de riesgos. Deben constituir un comité de riesgos (compuesto
por representantes de sus miembros compensadores, por miembros del
Consejo
independientes
y
por
representantes
de
sus
clientes),
encargado de asesorar al Consejo de Administración sobre todas las
medidas que puedan afectar a la gestión de riesgos de la ECC 56.
d) Gestión
de
conflictos
de
interés.
Deben
adoptar
medidas
y
procedimientos para detectar y gestionar los conflictos de intereses que
pudieran surgir entre ellas y sus miembros compensadores o sus
clientes conocidos por la ECC, así como para revelar dichos conflictos
cuando dichas medidas no sean suficientes para su prevención.
56
El Consejo de Administración pueda apartarse de la opinión del comité de riesgos,
aunque la ECC deberá informar de ello a la autoridad supervisora competente sin demora.
Sin embargo, el asesoramiento del comité de riesgos no será necesario en las ope raciones
diarias de la ECC (artículo 28).
38
e) Externalización. En caso de externalizar funciones operativas, servicios
o actividades, serán plenamente responsables del cumplimiento de
todas las obligaciones previstas en el Reglamento. Las actividades
relacionadas con la gestión de riesgos solamente podrán externalizarse
cuando así lo autorice la autoridad supervisora competente (artículo 35).
f) Gestión de liquidez y de la exposición de crédito. Para limitar sus
exposiciones de crédito con respecto a cada miembro compensador y
otras ECC con las que hayan celebrado acuerdos de interoperabilidad,
las ECC deberán cobrar márgenes a sus miembros compensadores y a
esas ECC que sean suficientes para cubrir sus exposiciones potenciales
hasta la liquidación de las posiciones abiertas, así como para cubrir las
pérdidas resultantes de como mínimo el 99% de las variaciones de las
exposiciones en un horizonte temporal adecuado. Asimismo, deberán
mantener un fondo de garantía prefinanciado para cubrir las pérdidas
que superen aquellas pérdidas que hayan de ser cubiertas por los
requisitos en materia de márgenes y que deriven del incumplimiento de
uno o varios miembros compensadores 57. En este sentido, en caso de
pérdidas, las ECC utilizarán en primer lugar los márgenes depositados
por los miembros compensadores que hayan incumplido; si éstos no
fueran suficientes, entonces podrán utilizar las contribuciones aportadas
al fondo de garantía por dichos miembros incumplidores. Si, aún así, no
pudieran cubrirse las pérdidas, entonces podrán utilizar los demás
recursos financieros específicos 58 y, si no fueran suficientes, las
57
Con este fondo de garantía, las ECC deberán hacer frente al incumplimiento del miembro
compensador con respecto al cual están más expuestas o de los miembros compensadores
que sean el segundo y el tercero con respecto a los cuales están más expuestas, en caso
de que la suma de sus exposiciones sea mayor. A tal efecto, las ECC deberán fijar la
cuantía mínima de las contribuciones al fondo de garantía y los criterios para calcular las
contribuciones de cada miembro compensador, que deberán ser proporcionales a las
exposiciones de cada miembro compensador (artículo 42).
58
Recursos financieros prefinanciados que podrán ser libremente utilizados por las ECC y
no se destinarán a constituir el capital exigido a las ECC. Deber án ser suficientes para
39
contribuciones al fondo de garantía de los miembros compensadores
que no hayan incumplido. En ningún caso, podrán recurrir a los
márgenes depositados por los miembros compensadores que no hayan
incumplido para cubrir las pérdidas resultantes del incumplimiento de
otro miembro compensador (artículo 45).
g) Garantías. Para cubrir su exposición a sus miembros compensadores,
las ECC aceptarán garantías de elevada liquidez con mínimo riesgo de
crédito y de mercado. En el caso de contrapartes no financieras, podrán
aceptar garantías bancarias, teniendo en cuenta tales garantías al
calcular su exposición a un banco que sea miembro compensador.
Asimismo, para cubrir sus requisitos en materia de márgenes, las ECC
podrán aceptar como garantía el subyacente del contrato de derivado
(artículo 46).
h) Gestión de incumplimientos. Las ECC deberán instaurar procedimientos
a seguir en caso de incumplimiento de un miembro compensador de los
requisitos de participación en la ECC. Si la ECC considerase que el
miembro incumplidor no es capaz de cumplir sus obligaciones, deberán
informar de ello a la autoridad competente (y ésta a ESMA y a los
miembros del SEBC).
i) Liquidación. Si las ECC estén obligadas a efectuar o a recibir entregas
de instrumentos financieros, deberán eliminar el riesgo de pérdida del
capital aplicando mecanismos de entrega contra pago en la medida de lo
posible (artículo 50).
3. Normas de conducta.
cubrir pérdidas potenciales superiores a las pérdidas que podrán ser cubiertas por los
requisitos en materia de márgenes y el fondo de garantía. En todo caso, el fondo de
garantía y estos recursos financieros deberán permitir a la ECC hacer frente al
incumplimiento de, como mínimo, los dos miembros compensadores con respecto a los
cuales esté más expuesta (artículo 43).
40
En materia de normas de conducta, el Reglamento exige a las ECC, como
principio general, que actúen con imparcialidad y profesionalidad en el mejor
interés de sus miembros compensadores y clientes (artículo 36).
En este sentido, sus criterios de admisión deberán ser no discriminatorios,
transparentes y objetivos y asegurar que los miembros compensadores
tengan recursos y capacidad operativa suficiente, especialmente cuando
éstos compensen operaciones en nombre de sus clientes (artículo 37).
Asimismo, las ECC (y sus miembros compensadores) deberán actuar de
forma transparente, haciendo públicos los precios y comisiones de los
servicios que presten y comunicando a los miembros compensadores y sus
clientes los riesgos derivados de los servicios prestados.
Finalmente,
las
ECC
deberán
conservar
documentación
y
cuentas
separadas que les permita diferenciar los activos y posiciones mantenidos
por cuenta de un miembro compensador de los activos y posiciones
mantenidos por cuenta de cualquier otro miembro compensador y de sus
propios activos59. Deberán también conservar información y documentación
sobre cada una de las operaciones que procesen y para cada posición, en
los términos previstos en el Reglamento de Ejecución 1249/2012 de la
Comisión.
VII. Los Registros de operaciones.
59
En este sentido, los miembros compensadores deberán dar a sus clientes la posibilidad
de elegir entre la conservación de documentación y cuentas separadas que permitan a
cada miembro compensador distinguir, en las cuentas con las ECC, los activos y
posiciones de dicho miembro compensador de los mantenidos por cuenta de sus clientes
(lo que se llama como “segregación ómnibus de clientes”), o bien que permita distinguir los
activos y posiciones mantenidos por cuenta de un cliente de los mantenidos por cuenta de
otros clientes (“segregación individualizada de clientes”). En cualquier caso, los miembros
compensadores informarán de los costes y del nivel de protección que van asociados a
cada opción (artículo 39).
41
Los Registros de operaciones son las entidades que cumplen la función de
recopilar y conservar de forma centralizada la información relativa a la
celebración, modificación o resolución de los contratos de derivados que les
comuniquen las contrapartes y las ECC 60.
Para poder desarrollar esta actividad, deben ser personas jurídicas
establecidas en la Unión Europea e inscritas en la ESMA, previa la
presentación de la solicitud correspondiente 61. No obstante, los Registros de
operaciones establecidos en un Estado no miembro pueden prestar servicios
dentro de la Unión si es reconocido por la ESMA 62, también previa
presentación de la solicitud de reconocimiento. Para una mayor seguridad
del mercado, la ESMA publicará en su sitio web una lista de los Registros de
operaciones inscritos.
Los Registros de operaciones cumplir también determinados requisitos
organizativos y operativos, que eviten la revelación de información
confidencial y permitan gestionar los conflictos de interés (artículo 78).
Con el objeto de mejorar la transparencia del mercado de derivados, los
Registros de operaciones deben publicar de manera periódica y fácilmente
accesible las posiciones agregadas de los contratos de derivados que le
sean notificados por categoría de derivados. Asimismo, la información que
tengan sobre las operaciones notificadas deberá estar a disposición de las
distintas autoridades supervisoras. No obstante, la ESMA puede requerirles
60
Los registros de operaciones serían equivalentes a los llamados data swap repositories
previstos en la Dodd-Frank Act.
61
En el formato establecido en el Reglamento de Ejecución 1248/2012 de la Comisión.
62
Para ello, el Estado donde esté establecido este Registro de operaciones (i) haya sido
reconocido por la Comisión Europea mediante un acto de ejecución (determinando que los
registros de operaciones de dicho país tienen requisitos equivalentes a los del R eglamento,
son supervisados y garantizan el secreto profesional), (ii) haya celebrado con la Unión un
acuerdo internacional de cooperación para el acceso reciproco de información sobre
contratos de derivados (en los términos del artículo 75.2 del Reglamento), o (iii) haya
celebrado un acuerdo de cooperación con la Unión (en los términos del artículo 76).
42
cuanta información sea necesaria, pudiendo imponerles sanciones en caso
de negativa a facilitar dicha información.
Precisamente, el Reglamento especifica las multas que podrán imponerse a
los Registros de operaciones en caso de cometer algunas de las
infracciones previstas en el Anexo I del Reglamento, tales como no
garantizar la confidencialidad, la integridad o la protección de la información
de operaciones, o utilizar la información recibida con fines comerciales sin
que las contrapartes interesadas hayan prestado su consentimiento.
43