Evaluando la Dolarización: Una Aplicación a Países de América

Versión preliminar
Evaluando la Dolarización:
Una Aplicación a Países de América Central y del Caribe
Ernesto Stein
Ernesto Talvi
Ugo Panizza
Gustavo Márquez
Preparado para el Seminario
Opciones Cambiarias para la Región
Banco Inter-Americano de Desarrollo
Panamá
Julio 23-24, 1999
Los autores agradecen a Michele Cavallo, Laura Dos Reis y Akinori Tomohara por su
excelente labor como asistentes de investigación. Las ideas expresadas en este trabajo son
las de los autores, y no necesariamente reflejan las del Banco Interamericano de
Desarrollo.
Evaluando la Dolarización:
Una Aplicación a Países de América Central y del Caribe
1. Introducción
En años recientes, los llamados mercados emergentes del mundo han estado expuestos a
una gran turbulencia financiera. Una de las características mas notables de este periodo,
inaugurado por la crisis del tequila de Diciembre de 1994, es que dicha turbulencia ha
alcanzado tanto a países con problemas de manejo monetario y fiscal, como a otros que
habían seguido todas las recetas ortodoxas en cuanto al comportamiento
macroeconómico.
En este contexto de alta volatilidad financiera, dos preguntas adquieren una importancia
fundamental. La primera esta relacionada con el debate sobre la nueva arquitectura
financiera internacional: cuales son los elementos que deberían incorporarse a dicha
arquitectura para reducir la excesiva volatilidad que ha caracterizado recientemente a los
mercados de capital. La segunda pregunta es la siguiente: que pueden hacer los países
para aislarse de dicha turbulencia, sin quedar al margen al mismo tiempo de las
oportunidades que brinda el acceso a los mercados financieros internacionales. Dentro de
este segundo tema, el debate acerca del régimen cambiario optimo ha ido adquiriendo
especial relevancia en los últimos tiempos.
De las experiencias recientes, parece haber surgido un consenso acerca de las dificultades
asociadas con esquemas cambiarios intermedios. Varios países que intentaron defender la
paridad cambiaria sin tener un alto grado de compromiso (commitment) con dicha
paridad, sufrieron ataques especulativos sobre sus monedas que resultaron en crisis
cambiarias, y en caídas muy significativas del PIB. A la luz de estas experiencias (crisis
mexicana, asiática, rusa y brasileña) diferentes analistas han recomendado ya sea
regímenes flotantes, o regímenes “realmente” fijos tales como una caja de conversión o la
dolarización.
Si bien varios autores tienen preferencias muy marcadas hacia uno u otro extremo del
rango de regímenes cambiarios, otros reconocen que aun los países en desarrollo son muy
diferentes entre sí, y que no hay un único régimen cambiario que sirva para todos los
países y en todas las ocasiones. Una versión reciente de este argumento se puede
2
encontrar en Frankel (1999), pero una postura similar es la que subyace en la literatura de
Optimal Currency Areas (OCA), que se inicio a comienzos de la década del 60 con los
trabajos de Mundell (1961) y McKinnon (1963). Esta literatura precisamente intenta
establecer cuales son las condiciones bajo las cuales un país debería formar un área
monetaria con otro. Mirado desde otro punto de vista, cuales son las condiciones bajo las
cuales sería muy costoso para un país determinado sacrificar la independencia de su
política monetaria, en pos de reducir costos de transacciones asociados con el comercio y
con los flujos de inversión.
Hoy en día, queda claro que los factores que se tienen en cuenta en la teoría de las áreas
monetarias óptimas, tales como el grado de apertura de la economía, el grado de
integración comercial entre las economías que consideran la adopción de una moneda
común, la movilidad de los factores entre dichas economías y la simetría de los shocks a
que dichas economías están expuestas, si bien continúan siendo relevantes, dejan de lado
importantes aspectos que deberían ser tenidos en cuenta al elegir el régimen cambiario
óptimo de un país. En este trabajo extendemos los criterios tradicionales de OCA,
incorporando al análisis factores tales como los beneficios que derivan de atarse en forma
creíble a una moneda confiable y las condiciones iniciales de los países en lo que respecta
al grado de dolarización de facto. Mientras que algunos de los aspectos asociados a los
beneficios relacionados con la firmeza del compromiso cambiario han sido incorporados
al conventional wisdom, el grado de dolarización de facto y, en particular, la existencia de
deudas denominadas en dólares, había sido ignorado en la literatura relevante hasta hace
muy poco (ver trabajos recientes de Calvo (1999), Hausmann et al (1999) y Hausmann
(1999)).
El objetivo este trabajo es desarrollar un conjunto de criterios de evaluación de los
beneficios y los costos de formar una unión monetaria con los EE.UU. que no solo
incorpore los criterios tradicionales de la literatura de OCA, sino que los amplíe en
direcciones que entendemos relevantes a los efectos de esta decisión. Estos criterios son
luego aplicados al análisis de los cinco países de América Central, de Belice y de la
República Dominicana, utilizando la experiencia de Panamá bajo la dolarización como
punto de referencia permanente. A pesar de que el conjunto de países incluidos en el
estudio excede las fronteras de los que normalmente se llama América Central, por
motivos de conveniencia en la exposición, a partir de ahora cuando hablemos de América
Central nos estaremos refiriendo a este conjunto de ocho países.
3
En nuestro análisis, nos basaremos principalmente en dos elementos: i) las características
estructurales de los países bajo estudio, en ocasiones comparándolas con las de otras
economías que han formado o considerado la formación de uniones monetarias; y ii) el
desempeño macroeconómico comparado de estos países durante las ultimas cuatro
décadas, enfatizando en particular las diferencias en desempeño bajo distintos regímenes
cambiarios. Cuando sea relevante, complementaremos esto con evidencia derivada de
otros trabajos que incluyen una muestra más grande de países (en particular, Hausmann et
al, (1999))
Es importante enfatizar desde el inicio lo que este trabajo no se propone. En primer lugar,
no trata de responder a la pregunta de si los países de América Central deben adoptar el
dólar como moneda, y si lo deben hacer en forma inmediata. Nuestro objetivo es mas
bien determinar si los países de América Central, o, en todo caso, que países de América
Central están en mejores condiciones estructurales para beneficiarse de la dolarización
completa de sus economías. En segundo lugar, este trabajo no se pronuncia sobre como
resolver las dificultades prácticas relacionadas con la implementación de la dolarización
en caso de decidirse su adopción. En este sentido, reconocemos que puede haber
importantes precondiciones para la dolarización, tales como una cantidad inicial
suficiente de reservas o un sistema bancario relativamente sólido. La dolarización
requiere además la resolución de otros problemas prácticos muy importantes, como por
ejemplo la perdida del señoreaje y la limitada capacidad de cumplir con la función de
prestamista de última instancia.1 Estos temas serán tratados en un trabajo separado en esta
conferencia (Hausmann y Powell, 1999)
El resto del trabajo está organizado de la siguiente manera. En la sección 2 hacemos un
breve repaso de la historia de los regímenes cambiarios en América Central desde 1960 a
la fecha y enfatizamos que la riqueza de regímenes que han existido a lo largo de la
historia y que existen en la actualidad hacen que esta región sea extraordinariamente fértil
para el análisis de este trabajo. En la sección 3 desarrollamos a nivel conceptual los
criterios de evaluación de los costos y beneficios de una unión monetaria con los EE.UU.
que servirán de marco de referencia para el análisis de las secciones siguientes. Las
secciones 4, 5 y 6 aplican estos criterios de evaluación a los países de América Central.
En la sección 4 analizamos los beneficios de un tratado de asociación monetaria con los
EE.UU. emanados de la reducción de los costos de transacciones en los flujos de
1
Estos últimos dos problemas podrían resolverse en la práctica si la dolarización se realiza en el marco de
un tratado de asociación monetaria con los EEUU:
4
comercio e inversión con este país. La sección 5 analiza los beneficios macroeconómicos
que muchos países de América Central podrían obtener adoptando un compromiso
cambiario firme de atarse a una moneda confiable, en base a un análisis comparado del
desempeño macroeconómico y financiero de estos países con respecto a su propio pasado
y con respecto a Panamá. En la sección 6 analizamos de manera sistemática los costos
relacionados con la pérdida de independencia de la política monetaria --en todas sus
manifestaciones-- que un tratado de asociación monetaria con los EE.UU. implica. La
sección 7 presenta los resultados de esta evaluación para cada uno de los países.
2. Los regímenes cambiarios en América Central: Una perspectiva histórica
Los países de América Central han tenido experiencias recientes muy variadas en lo que
respecta a sus regímenes cambiarios. Sin embargo, hasta finales de la década del 70,
todos los países bajo estudio tenían tipos de cambio fijos con un nivel razonablemente
alto de credibilidad. En Panamá, la credibilidad cambiaria estaba asociada a la adopción
del dólar como moneda, desde el tiempo del Tratado de Asociación Monetaria con
EE.UU., en 1904. Si bien el resto de los piases no tenia un arreglo institucional similar al
de Panamá, basaban su credibilidad en el hecho de que, por períodos muy prolongados de
tiempo, la paridad cambiaria había permanecido perfectamente estable. Es mas, la
mayoría de estos países no había experimentado ninguna devaluación en el curso de su
historia.
Durante la década de los 80, en forma gradual, la mayoría de los paises comenzaron a
migrar hacia regímenes más flexibles y ya en los 90, con excepción de Panamá y Belice
que nunca abandonaron el tipo de cambio fijo, el resto de los piases había adoptado otros
regímenes tales como flotaciones sucias, crawling pegs (paridades deslizantes) o bandas
cambiarias. La década del 80, entonces, se puede ver como un período de transición para
estas economías, durante el cual una a una van abandonando su compromiso con una
paridad cambiaria estable. Esto se ve claramente en el Gráfico 2.1, que muestra la
evolución del tipo de cambio nominal en cada uno de los países a partir de 1960.
El primer país en modificar su régimen cambiario fue Nicaragua. En Septiembre de 1978
introdujo un sistema de tipos de cambio dual, en el que la tasa oficial pasó a coexistir con
un tipo de cambio libre, cuyo valor se determinaba en el mercado, y que cubría la mayor
parte de las transacciones. De tipos de cambio duales se paso a tipos múltiples, en general
con tasas administradas, hasta que en 1996 se unificaron nuevamente los mercados. A
5
0.92
0
0.9
6
1994
2
1992
4
1990
1.02
1988
8
1986
1.04
10
1984
12
1982
República Dominicana
1980
14
4
10
3
2
1
0
1986
1984
1982
1980
1978
16
Panama
1.08
1.06
6
0.98
1
0.96
0.94
1994
1992
5
1994
100
1990
6
1992
Guatemala
1988
7
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1976
1974
N icaragua
1978
Costa Rica
1978
1
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
1968
1966
1964
El Salvador
1976
1000
1976
1.4
1974
1.5
-22
1972
-20
1974
-18
1972
1.7
1970
-16
1972
1.8
-14
1970
-12
1968
-8
1970
-10
1968
-6
1966
-4
1968
-2
1966
2
1964
0
1966
2
0
1964
1
1962
4
1962
5
1964
1960
14
1962
4
1960
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
1968
1966
1964
1962
1960
16
9
1962
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
1968
1966
1964
1962
1960
log(ER)
6
1960
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
1968
1966
1964
1962
1960
Log(er)
10
1960
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
1968
1966
1964
1962
1960
partir de 1993, el tipo de cambio oficial (y luego el unificado) sigue un crawling peg, en
el que la tasa de cambio se devalúa a razón del 12 % anual.
2.1: Tipos de Cambios Nominales (1960-1998)
Honduras
8
7
12
10
8
3
6
2
4
2.4
B e lize
0
2.3
2.2
2.1
1.9
2
1.6
Costa Rica abandonó el tipo de cambio fijo en enero de 1981.2 Tras un período de
transición en que pasó por tipos flotantes, y por tipos de cambio fijos con ajustes
frecuentes, adoptó un sistema de crawling peg en 1982 que, con algunas modificaciones,
ha mantenido hasta el presente. Por mucho tiempo, la política cambiaria se basaba en el
mantenimiento del tipo real de cambio. Aún sin tener una regla fija en cuanto a los
ajustes de la paridad, estos se basaban en los diferenciales de inflación con los EE.UU.,
primero, y con una canasta de monedas después. A partir de 1996, debido a la
preocupación por la inflación, la meta inflacionaria ha comenzado a jugar un rol en el
ritmo de los reajustes de la paridad.
El siguiente país en abandonar el tipo de cambio fijo fue Guatemala. Aunque este país
mantuvo una paridad “oficial” de 1 a 1 con el dólar hasta finales de los 80, en 1984, como
resultado de un relajamiento de las políticas macroeconómicas que generaron desbalances
externos y perdida de reservas, se adoptó un sistema de tipos de cambio múltiples, que
sufrió varias modificaciones hasta 1989. Tras un corto período de transición, en el que
pasaron por un crawling peg y una banda deslizante, en abril de 1990 se adoptó un
sistema flotante que dura hasta el presente.3
La República Dominicana abandonó la paridad de 1 a 1 en enero de 1985, cuando se
produjo la primera devaluación de la historia del país.4 Luego de la devaluación se pasó a
un sistema flotante, seguido de una variedad de sistemas cambiarios hasta que a mediados
de 1988 se volvió a fijar el tipo de cambio, esta vez a una paridad de 6.33 RD$ por dólar.
Esta paridad duro hasta abril de 1990, cuando se comenzaron a hacer reajustes frecuentes
sobre la tasa de cambio, formalmente fija. Finalmente, en agosto de 1991 se adopto un
regimen de flotacion sucia que dura hasta hoy.5
En el caso de El Salvador, si bien el régimen de tipo de cambio ha sido formalmente fijo
hasta mayo de 1989, en enero de 1986 se produjo una devaluación que llevó la paridad de
2.5 a 5 colones por dólar. Esta paridad se mantuvo hasta mayo de 1990, cuando se
2
Previamente, en 1974, Costa Rica había devaluado su moneda en un 30% sin abandonar el régimen
cambiario, adoptando una nueva paridad que mantuvo por los siguientes siete años.
3
Hasta 1994 se utilizó un sistema de subastas para la determinación del precio, que luego fue reemplazado
por el mercado interbancario.
4
Previamente, en 1982, se introdujeron incentivos cambiarios para exportadores de ciertos productos
tradicionales, lo que representaba una devaluación encubierta para dichos productos. La devaluación de
1985 llevó la paridad a 3.26 RD$ por US$.
5
Aparte de la tasa interbancaria, existe una tasa oficial (válida para las exportaciones tradicionales)que en
algunos periodos ha seguido a la interbancaria, y en otros periodos ha permanecido fija.
7
devalúa nuevamente y se introduce in sistema de flotación sucia que dura hasta hoy. A
pesar de ser formalmente una flotación sucia, según la definición del Fondo Monetario
Internacional, desde enero de 1993 el banco central ha intervenido en el mercado de
manera de mantener una paridad de 8.75 colones por dólar que se mantiene hasta el
presente. De esta manera, se puede decir que en la práctica existe un tipo de cambio fijo,
pero sin un compromiso formal de mantener la paridad.
El último país en abandonar el tipo de cambio fijo fue Honduras, que lo hizo en febrero
de 1990. Tras devaluar, este país pasó por una transición durante la cual adoptó primero
una banda cambiaria, un crawling peg y tipos de cambio fijo pero con ajustes frecuentes.
Finalmente, en febrero de 1992 se adoptó un régimen flexible, en el que el tipo de cambio
se determinaba en el mercado interbancario. En julio de 1994 se suspendió la tasa libre
interbancaria, y se la reemplazo por un sistema bastante complejo de subasta, que de
cierta manera limita el rango de variación del tipo de cambio. Desde 1996, el régimen
funciona en la práctica como una banda cambiaria, donde el centro de la banda se ajusta
de acuerdo al diferencial de inflación.
En contraste con los países mencionados mas arriba, Belice y Panamá nunca
abandonaron el régimen cambiario fijo. La moneda de Belice estaba inicialmente atada a
la libra esterlina, pero en 1977 se paso al dólar estadounidense, y la paridad se ha
mantenido estable desde ese momento. Panamá tiene el grado de compromiso mas grande
que un país pueda tener con el tipo de cambio fijo: en 1904, como resultado del Tratado
de Asociación Monetaria con los Estados Unidos, adoptó el dólar estadounidense en
reemplazo de su propia moneda.
Una clasificación estilizada de los regímenes cambiarios en América Central
La experiencia cambiaria de las ultimas cuatro décadas en los países de América Central
nos permite realizar una clasificación estilizada de los regímenes cambiarios por país, que
como se verá después, será muy útil como punto de partida para comparar el desempeño
macroeconómico de los distintos países bajo diferentes regímenes. Distinguimos entre
tres categorías de regímenes cambiarios. En primer lugar, los que denominamos
“realmente fijos”, donde agrupamos regímenes tales como las uniones monetarias, las
cajas de conversión, y los regímenes fijos que, aún en ausencia de mecanismos de tipo
institucional que limiten la discrecionalidad de las autoridades para modificar la paridad,
han permanecido estables por un lapso lo suficientemente largo como para considerarlos
8
realmente fijos. El criterio que hemos utilizado en este último caso es que el tipo de
cambio tiene que haberse mantenido fijo al menos cinco años para ser incluido en esta
categoría.
La segunda categoría es la que denominamos de regímenes “intermedios”. Aquí hemos
agrupado los tipos de cambio fijos pero con ajustes frecuentes, los crawling pegs, y las
bandas cambiarias (deslizantes o no). Hemos incluido el régimen de El Salvador a partir
de 1993 en esta categoría ya que, a pesar de haber mantenido la misma paridad por mas
de cinco años, es formalmente un régimen de flotación sucia, sin un compromiso formal
con el mantenimiento de la paridad cambiaria. La tercera categoría es la de los regímenes
flexibles, dentro de la cual agrupamos tanto los que flotan libremente como los de
flotación sucia. Si bien distinguimos entre los regímenes intermedios y flexibles, en el
análisis comparativo del trabajo hemos agrupado estas dos categorías en una, ya que
nuestro interés fundamental es el de contrastar los regímenes realmente fijos con el resto.
La clasificación de cada país de acuerdo a su régimen cambiario a lo largo del tiempo
esta representada en el Gráfico 2.2.
2.2a: Evolucion historica de los regimenes cambiaros (1960-1998)
El Salvador
Honduras
Nicaragua*
Belize
Costa Rica
Guatemala
Panama
R.Dominicana
1960-80 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
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F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
F
*Intermedio desde octubre 1978
El caso de América Central como laboratorio
Como se observa en el Gráfico 2.2 puede establecerse, de manera estilizada, la existencia
de tres períodos en la historia cambiaria de América Central de los últimos 40 años. El
primer período, que va desde 1960 hasta fines de los ‘70 en el que todos los países de la
región detentaban regímenes "realmente fijos" contra el dólar y en el que un país,
9
Panamá, estaba ya dolarizado.6 En el segundo período, que abarca la década de los ´80,
los regímenes cambiarios de la mayoría de los países de la región empiezan a migrar
hacia regímenes fijos pero ajustables, con excepción de Panamá, que se mantiene
dolarizado y Belice que mantiene la paridad fija frente al dólar. En el tercer período, en la
década de los ´90, se hace más frecuente la adopción de regímenes flexibles en el paisaje
cambiario de la región, mientras que Panamá y Belice, mantienen inalterada su política
cambiaria.
2.2b: Regimenes Cambiarios,1960-1998
- Porcentaje del total100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1960- 1981
80
1982
1983
1984
1985
1986
Fijo
1987
1988
1989
Intermedio
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Flotante
Esta descripción estilizada nos permite ver con claridad la riqueza que esta región ofrece
para el análisis de la dolarización. En primer lugar, porque uno de los países de la
muestra, Panamá, ya ha adoptado al dólar como moneda y lo ha hecho hace un tiempo lo
suficientemente largo como para evaluar sus resultados. En segundo lugar, porque la
migración de varios de los países de regímenes realmente fijos a regímenes más flexibles
permite comparar el desempeño de estos países bajo diferentes regímenes cambiarios. Y
en tercer lugar, porque a lo largo de este período histórico, mientras la mayoría de los
6
La excepción es Belice que tuvo una paridad fija contra la libra esterlina hasta 1977 cuando fijó contra el
dólar.
10
países modificaron su régimen cambiario, otros (Panamá y Belice) se han mantenido bajo
un régimen realmente fijo, lo cual permite comparar el desempeño de un grupo de países
con respecto a los otros, en el período más reciente.
3. Evaluando la Dolarización: Un Marco Conceptual
Antes de comenzar a evaluar los méritos de la dolarización para los países de América
Central, es importante discutir cuales son los criterios con que se llevará a cabo dicha
evaluación. Una manera razonable de establecer estos criterios surge de la respuesta a las
dos preguntas siguientes. En primer lugar, ¿cuales son las ventajas y las desventajas de la
participación en una unión monetaria con los Estados Unidos? En segundo lugar, ¿cuales
son las características de los países que pueden hacer que las ventajas, o las desventajas,
sean más o menos significativas?
La respuesta a la primera pregunta es bien conocida, dado que existe una extensa
literatura que discute los méritos relativos de los tipos de cambio fijos vs. flexibles, un
problema muy similar, aunque menos extremo y permanente que la decisión de dolarizar
o no la economía. Existen dos ventajas importantes asociadas con los tipos de cambio
fijos. Por un lado, permiten reducir el riesgo cambiario, que desalienta los flujos de
comercio e inversión. Por otro lado, proveen un ancla nominal para la política monetaria,
reduciendo la discrecionalidad de las autoridades económicas para generar “sorpresas”
inflacionarias. La desventaja de los tipos de cambio fijos es que se pierde la
independencia de la política monetaria.
Los pros y contras de la dolarización son en esencia los misms, pero, por su permanencia
y su credibilidad, la dolarización tiene características especiales que magnifican tanto las
ventajas como las desventajas. Si los tipos de cambio fijos reducen el riesgo cambiario, la
dolarización prácticamente lo elimina, ya que elimina la posibilidad de futuras
devaluaciones, que siempre son posibles bajo tipos de cambio fijos. Además, la
dolarización reduce los costos de transacciones asociados a los flujos de comercio y de
inversión, que derivan de la necesidad de transar en dos monedas diferentes.
El tipo de cambio fijo no es un mecanismo que automáticamente genera credibilidad.
Para alcanzar los beneficios potenciales que puede proveer un ancla cambiaria es
necesario, en primer lugar, que el compromiso con la paridad cambiaria sea creíble y, en
segundo lugar, que la moneda a la cual se fija sea una moneda fuerte, de un país con una
11
sólida reputación en cuanto al manejo de su política monetaria. Tipos de cambio fijos
pero ajustables no proveen estos beneficios, como tampoco lo hace una unión monetaria
entre países que no tienen disciplina monetaria. En este sentido, la dolarización provee
los máximos beneficios que se pueden esperar en este sentido, ya que involucra un
compromiso muy fuerte con una moneda muy confiable.
La dolarización, sin embargo, también magnifica los costos, ya que representa un viaje
(casi) sin retorno en el que se pierde la independencia monetaria. De esta manera, se
pierde la discrecionalidad para utilizar el tipo de cambio aún en la eventualidad de una
crisis profunda, lo cual puede generar la necesidad de ajustes deflacionarios costosos. En
el caso de regímenes fijos menos irreversibles, un país siempre puede modificar su
régimen cambiario con mucha mas facilidad (lo cual, como es obvio, tiene consecuencias
negativas en términos de credibilidad).
La discusión anterior, de los costos y beneficios, sugiere que la decisión de dolarizar
involucra importantes trade-offs. La elección de un país en este trade-off dependerá de
sus características propias, y de los lazos que tenga con los Estados Unidos, y con otras
economías que se integren a la misma unión monetaria, lo que nos lleva a la segunda de
las preguntas con que iniciamos esta sección: ¿cuales son las características de los países
que pueden hacer que las ventajas o las desventajas de la dolarización sean más o menos
significativas?
En las pequeñas sub-secciones que siguen identificaremos esas características y
discutiremos muy brevemente la forma en que analizaremos las ventajas y desventajas
de la dolarización en las secciones 4 a 6. Al igual que el resto del trabajo, organizamos la
discusión en base a los costos y beneficios de la dolarización. Es importante destacar que,
en nuestro trabajo de evaluación, no damos por supuesto que estos costos y beneficios
son en realidad relevantes; cuando es posible analizamos la propia experiencia de los
países considerados para comprobar si lo son.
Los beneficios asociados con la reducción de los costos de transacciones
Como ya discutimos mas arriba, la dolarización reduce el riesgo cambiario asociado a la
volatilidad del tipo de cambio, y elimina los costos asociados a la necesidad de realizar
transacciones cambiarias que tienen que ver con flujos de comercio e inversión con los
Estados Unidos u otros países dolarizados. En primer lugar, es importante establecer si
12
estos beneficios son en la práctica importantes. En segundo lugar, si se establece que lo
son, ¿de qué depende que sean significativos para un país en particular? En este caso, los
criterios que utilizamos son los siguientes: i) Cuanto más alta sea la volatilidad cambiaria
inicial, mayores serán los beneficios esperados de la dolarización; ii) Cuanto mas
elevados sean los costos asociados con la necesidad de realizar transacciones cambiarias,
mayores serán los beneficios de la dolarización;7 iii) Cuanto mayor sea la integración
comercial entre el país considerado y los Estados Unidos (y otros países que adopten el
dólar), mayores serán los beneficios de la dolarización.
Los beneficios de un ancla cambiaria creíble con una moneda confiable
Los beneficios de anclar la política monetaria de un país a la de los Estados Unidos a
través de la dolarización, eliminando la discrecionalidad de las autoridades económicas
en el manejo del tipo de cambio, no se limitan a la reducción del nivel y la volatilidad de
la inflación. Como veremos en la sección 5, basándonos en la experiencia
macroeconómica de los países de América Central en las últimas cuatro décadas, la
dolarización también reduce la volatilidad de ciertos precios relativos claves en la
economía, tales como la tasa de interés y el tipo de cambio real, y permite un desarrollo
mas profundo del sistema financiero.
Acorde con esta discusión, los países que más tienen para ganar de la dolarización, a
través de este canal, son aquellos que tienen inflación elevada y variable, los que tienen
alta volatilidad cambiaria y de tasas de interés, y sistemas financieros menos
desarrollados.
Costos asociados a la pérdida de la independencia monetaria
Cuando un país adopta otra moneda en reemplazo de la propia, pierde la capacidad de
conducir su política monetaria en forma independiente. Al menos en teoría, la política
monetaria independiente tiene los siguientes beneficios: i) permite aislar las tasas de
interés domésticas de las tasas externas. De esta manera, los shocks monetarios externos
no se transmiten a la economía doméstica. Además, este aislamiento permite en teoría
una mayor libertad para elegir una tasa de interés diferente de la externa; ii) Permite a las
7
Dichos costos pueden depender del grado de desarrollo de la economía. Países menos desarrollados
tienden a tener mecanismos de hedging más imperfectos y más costosos, y el spread entre el precios de
compra y venta en los mercados cambiarios tiende a ser mas elevado en el caso de monedas menos líquidas
13
autoridades económicas la posibilidad de utilizar la política monetaria como herramienta
de manejo anticíclico de la demanda agregada. Esto permite suavizar las fluctuaciones
cíclicas que se pueden producir, por ejemplo, en respuesta a shocks de términos de
intercambio. iii) Permite a las autoridades monetarias tener un rol en la determinación del
nivel de precios, y por lo tanto evitar los severos ajustes deflacionarios que se pueden
producir en situaciones en que la economía enfrenta circunstancias muy críticas.
En la sección 6 analizamos estos supuestos beneficios a la luz de la experiencia de los
países de América Central. Comprobamos que la política monetaria no ha sido muy útil
en cuanto a los dos primeros beneficios, lo que se puede deber o bien a la falta de
efectividad de dicha política, o a la falta de voluntad de utilizarla, aún teniendo la
flexibilidad para hacerlo. De todos modos, evaluamos el costo potencial de la pérdida de
independencia monetaria, utilizando los criterios tradicionales de la literatura de OCA.
De acuerdo con estos criterios, la pérdida de la política monetaria será menos costosa si
i) el ciclo económico en el país que dolariza está altamente correlacionado con el de
Estados Unidos; ii) si la país que dolariza tiene un alto grado de flexibilidad salarial; iii)
si hay un alto grado de movilidad laboral entre el país que dolariza y los Estados Unidos;
iv) si existe un sistema de transferencias entre los países que pueda cumplir un rol
estabilizador; y v) si la economía es muy abierta, de manera tal que la política monetaria
es menos efectiva, y las devaluaciones se pagan caro en términos de mayor inflación.
Finalmente, analizamos el problema de no poder fijar el nivel de precios, que
consideramos un costo importante asociado a la dolarización. Como veremos mas abajo,
sin embargo, el grado de dolarización de facto de la economía, y en particular el grado en
que los pasivos de la economía estén dolarizados, puede tener consecuencias críticas en el
análisis. Dado que este es un criterio novedoso en la discusión del régimen cambiario
óptimo, que a la vez consideramos muy importante, vale la pena discutirlo en mayor
profundidad.
Las condiciones iniciales importan: la Dolarización de los Pasivos en Economías en
Economías Emergentes
Hay ciertas condiciones iniciales de las economías emergentes que son muy relevantes a
la hora de considerar la dolarización que pueden modificar sustantivamente la ecuación
14
de costos y beneficios. Una de estas características, a nuestro criterio crucial en la
consideración de este tema, es lo que Calvo (1999) llama la “dolarización de los pasivos”
(liability dollarization). Si existen muchos pasivos en dólares en los balances de
empresas y consumidores (y aún del gobierno) de una economía y por lo tanto fuertes
descalces financieros entre activos y pasivos, la opción de devaluar o dejar depreciar
sustancialmente la moneda puede tener costos muy importantes que reduzcan
notablemente la conveniencia y aún la voluntad de utilizar esa opción.
Hausmann (1999) y Calvo (1999) han argumentando que los descalces financieros en las
economías emergentes deben considerarse la regla más bien que la excepción y por lo
tanto una característica típica de estas economías. Hausmann (1999) atribuye la
existencia de descalces financiero en los balances de los deudores a lo que llama el
“pecado original” de la economías emergentes es decir, la combinación de una moneda
débil (en la no existe crédito a mediano y largo plazo) con la necesidad de invertir para
financiar el desarrollo. El argumento es el siguiente: una moneda débil implica que no
habrá mercado de crédito a mediano y largo plazo justamente en economías que necesitan
invertir y por ende necesitan crédito a mediano y largo plazo para financiar la inversión.
El único crédito a largo plazo que estará disponible, tanto de residentes domésticos como
del resto del mundo, estará expresado en moneda fuerte, normalmente en dólares en lo
que respecta a América Central. Existen por lo tanto dos opciones para financiar
proyectos de inversión de mediano y largo plazo: o se financian en moneda local pero a
corto plazo, generando descalce de plazos, o se financian a largo plazo pero en moneda
extranjera, generando descalce de monedas.
Calvo (1999) por su parte argumenta que la economías emergentes han dependido y
probablemente seguirán dependiendo del ahorro externo, en especial del crédito bancario,
para financiar la inversión. Los descalces financieros se originan en el hecho de que los
créditos bancarios externos están normalmente denominados en moneda extranjera ya sea
por razones institucionales –i.e., la regulación normalmente impide fuertes descalces en
la denominación de los activos y pasivos— o por razones que tienen que ver con
problemas de información asimétrica. En este último caso, si los tomadores de crédito en
pesos –habitualmente las empresas domésticas— están en mejores condiciones de saber –
o quizás también de precipitar— cuando ocurrirá una devaluación que los bancos
internacionales, los préstamos internacionales en moneda doméstica por parte de los
bancos internacionales serán muy limitados y muy caros.
15
Sea cual sea el motivo por el cual los pasivos de una economía están parcialmente
dolarizados, el hecho es que si lo están la ecuación de costos y beneficios de resignar la
independencia monetaria (y por lo tanto tener la capacidad de devaluar o depreciar la
moneda) cambia de manera significativa.
En primer lugar, la existencia de pasivos dolarizados aumenta de manera significativa el
beneficio de reducir la volatilidad de precios relativos (en particular la tasa real de interés
y el tipo real de cambio) ya que la reducción de esa volatilidad reduciría la fragilidad
financiera de los balances de los deudores y el riesgo creditico. En segundo lugar, el uso
de la política monetaria como instrumento anticíclico (o de manejo de la demanda) será
muy limitado en presencia de alta sustituibilidad entre pesos y dólares ya que en ese caso,
el Banco Central tendrá muy poca capacidad de controlar de manera efectiva la liquidez
del sistema financiero (para una discusión sobre la pérdida de efectividad de la política
monetaria en economías dolarizadas, ver IMF (1999)). En tercer lugar, el uso de la
política monetaria (vía depreciación o devaluación de la moneda doméstica) para evitar
un ajuste deflacionario en respuesta a un shock negativo considerable será muy limitado
en una economía con pasivos parcialmente dolarizados ya que, como discutiremos en
profundidad en la Sección 6.3, en estas economías la depreciación o la devaluación
pierden una de sus “ventajas” esenciales para combatir la deflación: la capacidad de
licuar deudas.
El grado de dolarización inicial de las economías es una consideración fundamental en
los países de América Central ya que este es relativamente alto en varios países de la
región. El Fondo Monetario Internacional (ver IMF(1999)) clasifica a los países
altamente dolarizados como aquellos que tienen una dolarización de los pasivos
financieros superior al 30%. Con este criterio y tal como lo muestra el Cuadro 3.1
Nicaragua, Costa Rica, y Honduras que tienen una dolarización de los pasivos bancarios
de 71%, 41% y 35% respectivamente son economías altamente dolarizadas. La República
Dominicana y El Salvador tienen un grado de dolarización de los pasivos bancarios
intermedio (15% y 8% respectivamente) en tanto que los que tienen índices de
dolarización más bajos son Belice (3%) y Guatemala (0%).
Como también lo indica el Cuadro 3.1 la dolarización de los pasivos bancarios
domésticos es probablemente una cota inferior ya que no toma en cuenta las operaciones
off-shore. Por ejemplo, en Guatemala, donde el grado de dolarización del sistema
16
financiero doméstico es nulo se estima que el tamaño de las operaciones off-shore en
dólares representan entre un 25% y un 50% de las operaciones domésticas.
3.1: Grado de dolarización en América Central
Belice
Depósitos Bancarios
2.9%
Deuda Publica
66.2%
Mercado Off-Shore
ND
Costa Rica
41.3%
45.1%
Es importante 30-35%
del total de depositos
Rep. Dominicana
14.5%
83.1%
No es importante
El Salvador
7.7%
57.2%
No es importante
Guatemala
0%
84.7%
Es importante. 25-50%
del total de depositos
Honduras
34.8%
91.9
ND
Nicaragua
71.3%
ND
Es importante
Panama
100%
100.0%
NA
Aunque el grado de dolarización de la deuda pública no es utilizada frecuentemente como
un indicador del grado de dolarización de la economía, este es importante desde la
perspectiva de las restricciones que le impone a la política monetaria la existencia de
descalces financieros en los balances de los deudores (incluido el gobierno). La deuda
pública está altamente dolarizada en los países de América Central variando desde un
máximo de 85% en Honduras hasta un mínimo de 45% en Costa Rica.8
En resumen, el alto grado de dolarización que caracteriza a varias economías de la región
hace necesario revisar cada uno de los criterios de evaluación de los costos y beneficios
de una unión monetaria con los EE.UU. a la luz de esa realidad.
Evaluando la Dolarización: el mapa de ruta
La matriz que presentamos a continuación resume la discusión de esta sección y sirve
como mapa de ruta para el desarrollo del resto de las secciones de este documento.
8
En Nicaragua, la proporción de deuda pública en ,moneda extranjera es 92%, pero parte de ella está
denominada en monedas de los países de Europa del Este.
17
MATRIZ DE COSTOS Y BENEFICIOS DE LA DOLARIZACIÓN
BENEFICIOS ASOCIADOS CON:
Economías no
Dolarizadas
La reducción de
los costos de
transacciones en el
comercio
La adopción de un
régimen cambiario
creíble ligado a una
moneda confiable
(Sección 4)
(Sección 5)
Aumento del
intercambio
comercial debido a
la reducción de los
costos de
transacciones y la
variabilidad de los
tipos reales de
cambio
Reducción del nivel
y la volatilidad de la
inflación
Reducción de la
volatilidad de los
principales precios
relativos
Estímulo al crédito
de mediano y largo
plazo
COSTOS ASOCIADOS CON :
La pérdida de independencia
monetaria
(Sección 6)
Pérdida de la capacidad de
aislar las tasas de interés
domésticas de las tasas de
interés externas
Pérdida de la capacidad de
utilizar la política monetaria
como herramienta anticíclica
Pérdida de la capacidad de
utilizar la política monetaria
para evitar ajustes
deflacionarios severos
Reducción de la
fragilidad financiera
de los balances de
los deudores y del
riesgo crediticio de
la economía
Idem
Economías
Parcialmente
Dolarizadas
Los beneficios son
potencialmente
mayores ya que la
reducción de la
volatilidad de
precios relativos en
una economía con
fuertes descalces en
los balances de los
deudores (pasivos
en dólares y activos
domésticos) reduce
significativamente
el riesgo crediticio.
Los costos serán menores ya
que la posibilidad de utilizar de
manera efectiva la política
monetaria es mucho más
limitada y la voluntad de
utilizarla (debido al efecto de
una devaluación o una
depreciación sobre los balances
de los deudores) mucho más
reducida.
Nota: La dolarización tiene potencialmente costos adicionales como la pérdida de señoreaje y la ausencia
de un prestamista de última instancia que no fueron incorporados en esta matriz ya que se consideran más
bien problemas de implementación operativa que conceptuales.
18
4. Beneficios asociados con la reducción del costo de transacciones.
Uno de los criterios tradicionales para definir áreas monetarias optimas esta relacionado
con el grado de integración comercial que exhiben las economías cuya integración
monetaria esta bajo análisis. Como en este trabajo se analiza la conveniencia para los
países de América Central de adoptar el dólar como moneda en reemplazo de la propia, lo
que interesa es ver el grado en que estas economías están integradas con los EE.UU.. No
interesa, en cambio, la importancia que estos países representan dentro del comercio total
de los EE.UU..
Porque es importante el grado de integración comercial con los potenciales socios?
Existen dos motivos. En primer lugar, una moneda común reduce la incertidumbre y el
riesgo involucrado en las transacciones comerciales y los flujos de inversión entre los
países. Si bien es cierto que existen maneras de cubrir (hedge) este riesgo, esto es
costoso, en particular en el caso en que una de las monedas involucradas corresponde a
un país en desarrollo. Incluso puede ocurrir que los mecanismos de hedging no existan en
algunos países. En segundo lugar, el tener una moneda común reduce los costos de
transacciones en las operaciones comerciales entre los países. Este último efecto se puede
dar aún en el caso en que los tipos de cambio sean perfectamente estables.
A través de estos dos canales, la unificación monetaria puede resultar en una expansión
del comercio bilateral, y en un incremento de los flujos de inversión entre países. Es
importante, naturalmente, preguntarse sobre la importancia del efecto de la volatilidad
cambiaria y de los costos de transacciones sobre los flujos de comercio e inversión. Si
bien la evidencia empírica sugiere la existencia de dichos efectos, su importancia varía
mucho dependiendo del estudio de que se trate.
Una reseña de los efectos de la volatilidad cambiaria sobe el comercio se puede encontrar
en Edison y Melvin (1990). Estos autores analizan varios artículos sobre el tema
aparecidos entre 1984 y 1988, y presentan los resultados en una Tabla comparativa, que
reproducimos aquí (Tabla 1). Los primeros seis artículos de la Tabla se basan en los
efectos de la volatilidad sobre el comercio agregado, mientras que los últimos seis
estudian los efectos de la volatilidad cambiaria sobre el comercio bilateral. De los seis
estudios basados en el comercio agregado, dos encuentran efectos negativos de la
volatilidad sobre el comercio, mientras que el resto encuentra efectos pequeños o nulos.
De los seis estudios que se concentran en los flujos bilaterales de comercio, cuatro
19
encuentran efectos negativos, uno tiene resultados ambiguos, y el ultimo encuentra
resultados positivos. Este último estudio, Brada y Mendez (1988), utiliza un modelo de
gravedad, en el que los flujos de comercio bilateral se explican en función del tamaño de
los países y de la distancia entre ellos. En vez de incorporar al análisis la volatilidad del
tipo de cambio, estos autores introducen en el modelo básico de gravedad una variable
dummy que refleja el tipo de régimen cambiario.9
Si bien los resultados no son concluyentes, la Tabla 1 sugiere que la volatilidad cambiaria
reduce los flujos de comercio. Aparte de los estudios discutidos en Edison y Melvin
(1990), vale la pena referirse a dos estudios mas recientes sobre los efectos de la
volatilidad cambiaria sobre el comercio. Uno de ellos, Frankel y Wei (1997) esta basado
en flujos bilaterales. Es interesante discutirlo, ya que utiliza una metodología similar a la
de Brada y Mendez (el modelo de gravedad), pero tiene dos ventajas. Por un lado, en
lugar del regimen cambiario, incorpora directamente la volatilidad cambiaria bilateral al
modelo de gravedad. Además, la muestra es mucho mayor, ya que incluye 63 países en
lugar de los 30 utilizados por Brada y Mendez, y analiza datos entre 1965 y 1990. El
segundo trabajo al que queremos hacer referencia es el de Caballero y Corbo (1989). A
diferencia de los discutidos en Edison y Melvin, este trabajo se concentra exclusivamente
en países en desarrollo. En estos países, los mecanismos de hedging para mitigar el riesgo
cambiario deberían ser mas imperfectos y mas costosos, lo que justifica analizarlos en
forma separada.
9
El resultado de Brada y Mendez (1988) podria estar explicado por paises con tipos de cambio fijos pero
ajustables, con alta volatilidad del tipo de cambio real.
20
Tabla 1
Período
Autor
Flujo de Comercio
Medida de variabilida
Akhtar y Hilton (1984)
1974-1981
Comercio total de Estados Unidos y Alemania
Desviación estándar del tipo de cam
Gotur (1985)
1975-1983
Comercio total de Estados Unidos, Alemania,
Francia, Japón e Inglaterra
Desviación estándar del índice de tipo d
nominal
Kenen y Rodrik (1986)
1975-1984
Importaciones totales de artículos manufacturados
de los once mayores países industrializados
Desviación estándar del tipo de cam
error estándar de la ecuación AR1del tip
Bailey, Tavlas, y
Ulan (1986)
1973-1984
Total de exportaciones reales los siete mayores países
de la OCDE
Bailey, Tavlas, y
Ulan (1987)
1962-1985
Total de exportaciones reales de la OCDE
Thursby y Thursby (1985)
1973-1977
Exportaciones reales bilaterales para veinte países
Desviación estándar del tipo de cambi
ponderado por comercio y los valores
cambios porcentuales en el tipo de cam
Cushman (1986)
1965-1977
1973-1983
Exportaciones reales bilaterales de Estados Unidos
a seis socios comerciales importantes
Desviación estándar del cambio en el
real bilateral junto con desviación están
con otras monedas importa
Cushman (1988a)
1974-1983
Exportaciones reales bilaterales de Estados Unidos
a seis socios comerciales importantes
Cinco medidas alternativas de d
estándar de los errores en la predic
de cambio real y el tipo de cam
Maskus (1986)
1974-1984
Exportaciones e importaciones reales bilaterales por
industria de Estados Unidos con cuatro socios
comerciales importantes
DeGrauwe y
De Bellefroid (1987)
1960-1969
1973-1984
Crecimiento de exportaciones reales bilaterales entre
los diez mayores países industrializados
Perl (1988)
1975-1986
Comercio real bilateral de Estados Unidos con cuatro
socios comerciales importantes
Brada y Mendez (1988)
1972-1977
Exportaciones reales bilaterales de treinta países
Valor absoluto del cambio trimestr
nominal de cambio efecti
Valor absoluto del cambio trimestr
de cambio real y efectivo nominal, des
en el tipo de cambio real y efecti
Cambio inesperado en el tipo de cam
en previsiones de inflación y tasa
Desviación estándar del cambio en el
del cambio absoluto prom
Esa parte de la variabilidadde el tipo de ca
por la variabilidad de oferta monet
Variable dummy para régimen c
Frankel y Wei (1997) encuentran efectos negativos y significativos de la volatilidad
cambiaria sobre los flujos de comercio bilateral desde 1965 hasta 1980, aunque no para
períodos mas recientes.10 Una posible explicacion es que estos efectos perdieron
importancia con la aparicion de diferentes mecanismos de proteccion contra el riesgo
cambiario, tales como opciones, mercados futuros, y otros mecanismos de hedging. Sin
embargo, vale la pena resaltar que en los piases que estamos considerando, dichos
mecanismos de proteccion contra el riesgo cambiario o bien no existen, o son muy
incipientes. Si la desaparicion del efecto de la volatilidad cambiaria sobre el comercio
bilateral se debe al desarrollo de los mecanismos de hedging, esperariamos que dicho
efecto siga siendo importante en el comercio bilateral de los piases bajo estudio.
Si ignoramos la tendencia declinante en la elasticidad del comercio bilateral respecto de
la volatilidad cambiaria, y tomamos el valor promedio de esta elasticidad a lo largo del
tiempo (entre 1965 y 1990), dicho valor es –1.83.11 Resulta interesante preguntarse, si
una toma esta elasticidad promedio como válida, cual seria el efecto de la dolarización
sobre el comercio de los países de América Central. Para realizar este ejercicio,
calculamos la volatilidad del tipo de cambio real bilateral de cada uno de estos países
respecto de los Estados Unidos. La medida de volatilidad que utilizamos es exactamente
la misma que emplean Frankel y Wei: el desvío standard de las diferencias logarítmicas
del tipo de cambio real, basada en datos mensuales. La variabilidad cambiaria de cada
país para el periodo 1990-98 se presenta en la primera columna del Cuadro 4.1.12
Como se aprecia en el Cuadro, Panamá es el país de menor volatilidad cambiaria. En este
país, el desvío standard mensual es de 0.35%.13 Costa Rica, que tiene una política
explícita de mantener el tipo de cambio real relativamente estable, tiene una volatilidad
tres veces mayor. En el resto de los países la volatilidad del tipo de cambio real es mucho
10
De acuerdo con los resultados de Frankel y Wei, la elasticidad se vuelve positiva y significativa en 1990,
un resultado llamativo.
11
Frankel y Wei reportan regresiones utilizando variables instrumentales, para resolver posibles problemas
de endogeneidad: es posible que los países traten de reducir la volatilidad cambiaria con respecto a sus
principales socios comerciales. El valor promedio de la elasticidad que utilizamos corresponde a las
regresiones OLS. Para las de variables instrumentales, dicho valor es casi cuatro veces mayor, aunque la
diferencia esta explicada enteramente por el coeficiente correspondiente a 1965.
12
Belice fue excluído por falta de datos. Las series de tipos de cambio real utilizadas en el calculo de la
variabilidad que se reporta en el Cuadro utilizan el indice de precios al consumidor de EEUU como
inflacion externa. Los resultados son muy parecidos cuando utilizamos el indice de precios mayoristas en
su lugar.
13
Como benchmark de comparación, Frankel y Wei (1997) reportan que la volatilidad promedio en los
países de la Comunidad Económica Europea era de 1.2% en 1990, y algo mayor al 2% antes de la
formación del EMS
mayor aún, llegando a 5.7% y 6.6% en Nicaragua y Honduras, aún después de excluir el
período de hiperinflación en Nicaragua, y los meses anteriores a la devaluación del
lempira, a principios de 1990, en Honduras.14 En la segunda columna del Cuadro 4.1
hacemos un calculo estimativo del incremento del comercio bilateral que cabria esperar
si, a traves de la adopción del dólar como moneda, el resto de los piases lograran reducir
su volatilidad cambiaria a niveles similares a los de Panamá. Por ejemplo, en el caso de
Honduras, el cálculo es 1.83 X (6.6 – 0.35) = 11.4%. En Costa Rica, dada su baja
volatilidad inicial, el aumento esperado en el comercio es pequeño. En el resto de los
países, en promedio, es de 7.5%.
4.1: Volatilidad del Tipo de Cambio Real y Efecto Sobre el Comercio
Costa Rica
República Dominicana
El Salvador
Guatemala
Honduras
Nicaragua
Panamá
Promedio
Fuente: IFS
Desviación Standard
1.08
3.47
3.40
3.18
6.57
5.70
0.35
3.39
Efecto Sobre el Comercio en (%)
1.34
5.71
5.59
5.18
11.39
9.79
6.50
El segundo trabajo que queremos discutir es el de Caballero y Corbo (1989), que se
concentra países en desarrollo. Estos autores estudian la respuesta de las exportaciones a
la volatilidad del tipo de cambio real en Chile, Colombia, Perú, Filipinas, Tailandia y
Turquía. La metodología en este trabajo es muy diferente de la empleada por Frankel y
Wei, ya que la variable dependiente en este caso es el total de exportaciones del país bajo
estudio, en lugar del comercio bilateral. En los seis países considerados, Caballero y
Corbo encuentran que la volatilidad del tipo de cambio real reduce las exportaciones,
aunque los resultados son estadísticamente significativos solo en Perú, Tailandia y
Turquía. Los efectos son sustanciales: tomando en cuanta solo la respuesta de corto
plazo, un incremento de 5 puntos porcentuales en el desvío standard del tipo de cambio
real resulta en una caída de las exportaciones de alrededor del 30% en Tailandia y
Turquía, 10% en Chile, y 5% en Perú. Si se toman en cuenta los efectos de largo plazo, el
costo de la volatilidad del tipo de cambio real es aún mayor, en todos los países
considerados. Por ejemplo, un incremento similar en el grado de volatilidad cambiaria
reduce las exportaciones en Chile y Perú en aproximadamente un 25%.15
14
La volatilidad del tipo de cambio real en Nicaragua y Honduras era mucho mas alta antes de excluír estos
períodos.
15
Para un conjunto de países en desarrollo, Serven y Solimano (1992) encuentran que la volatilidad
cambiaria también tiene efectos negativos y significativos sobre la inversión privada.
23
Los costos de transacciones debidos a la necesidad de cambiar una moneda por otra son
hasta cierto punto independientes de la volatilidad de los tipos de cambio reales. De
Grauwe (1994), por ejemplo, presenta los spreads de compra y venta entre el franco
belga y varias monedas correspondientes a países desarrollados. El costo de cambiar
francos belgas por guilder o marcos alemanes es similar al de cambiarlos por francos
franceses, libras esterlinas o dólares norteamericanos (alrededor de 0.5%), a pesar de la
baja volatilidad en la relación del franco belga con el guilder o el marco alemán. De
manera que los costos de transacciones no se eliminan reduciendo la volatilidad
cambiaria. Solo son eliminados en el caso de unificación monetaria.
¿Cuan importantes son los costos de transacciones? El reporte del EC Comission (1990)
estima dicho costo, para el caso de la Unión Europea, entre un cuarto y medio punto del
producto por año. Uno esperaría que los costos de transacciones sean bastante mayores en
el caso de los países de América Central, sin embargo, ya que los spreads entre el precio
de compra y venta de monedas debería ser mayores en el caso de mercados cambiarios de
menor liquidez.16
Estudios recientes de la intensidad del comercio bilateral entre las provincias canadienses
y los estados de Estados Unidos basados en el modelo de gravedad (McCallum, 1995,
Helliwell, 1998) sugieren que el efecto conjunto de la volatilidad cambiaria y el costo de
transacciones puede ser mucho mas grande que lo discutido mas arriba. Estos autores
encuentran que, controlando por la distancia y el tamaño de las economías, el comercio
bilateral entre dos provincias canadienses es en promedio 20 veces mayor que el de una
provincia canadiense con un estado norteamericano. Este resultado es sorprendente,
especialmente teniendo en cuenta que estos piases tienen una larga frontera común, que
comparten el mismo idioma, los mismos valores culturales, y que tienen un tratado de
libre comercio que reduce al mínimo las barreras comerciales. Si bien existen otros costos
de transacción asociados con el comercio internacional, es posible que la necesidad de
manejarse con monedas diferentes explique al menos en parte estos resultados
sorprendentemente grandes.
16
Lopez (1994) estima que una persona que inicia un viaje en Panamá, pasa por Costa Rica, El Salvador,
Guatemala, Honduras y Nicaragua, y regresa a Panamá, cambiando su dinero en el sector bancario de cada
país, tendra al finalizar el viaje 88 centavos por cada dolar que tenía al comenzar el viaje. Esto sugiere que
el costo de transacciones puede estar alrededor del 2 % en cada “escala” del viaje.
24
Es difícil saber exactamente que parte de este resultado se puede atribuir al beneficio de
una moneda común en el caso de las transacciones domesticas de Canadá. La evolución
del comercio al interior de la Unión Europea tras la unificación monetaria permitirá
evaluar en forma mas precisa el posible efecto de la dolarización sobre los flujos de
comercio e inversión. Desafortunadamente, dicha unificación es aún demasiado reciente
como para extraer lecciones en este momento.
Cualquiera sea el efecto de la volatilidad del tipo de cambio real y de los costos de
transacciones sobre el comercio, dicho efecto debería ser mas importante en piases muy
abiertos, en los que el comercio representa una parte importante del producto. Por lo
mismo, los beneficios de eliminar dichos costos en el comercio entre dos piases debería
ser proporcional al grado de integración comercial entre dichos piases. En la próxima
sección, presentaremos información sobre el grado de integración comercial de cada uno
de los países bajo estudio con los Estados Unidos, y con el resto de América Central.
Integración comercial entre los países considerados
El Cuadro 4.2 presenta la importancia de los Estados Unidos y de los países de América
Central como destino de las exportaciones de cada uno de los países bajo estudio. En
conjunto, Estados Unidos y América Central representan entre el 50 y el 80 % como
destino de las exportaciones de cada uno de los países, siendo menos importante en el
caso de Belice y la República Dominicana (alrededor del 50% en ambos casos), y más
importante en el caso de El Salvador y Honduras (en ambos casos cerca del 80%). Como
era de esperar, los cinco países del mercado común centroamericano están mucho mas
integrados entre ellos de lo que lo están con los países del Caribe y con Panamá.
El Cuadro 4.3 presenta información similar, pero del lado de las importaciones. La
importancia de la región constituida por EE.UU. y América Central como origen de las
importaciones de cada uno de los países bajo estudio tiende a ser algo menor que en el
caso de las exportaciones, pero es mayor que el 50% en todos los casos, y llega hasta casi
el 70% en el caso de Honduras.
Estas cifras son sin duda muy elevadas. Naturalmente, no existe un punto de corte obvio
por encima del cual los países se convierten en buenos candidatos para formar un área
monetaria común. Es útil, sin embargo, comparar el grado de integración comercial de
estos países con aquel de otros países que, por tener ciertas características comunes,
25
resultan benchmarks razonables de comparación. En este caso, hemos elegido como
benchmarks dos grupos de países: los países “pequeños” de la Unión Europea, y los
países pequeños del Mercosur. A pesar de las diferencias en cuanto al tamaño de los
países, la integración comercial de cada uno de los países pequeños de la Unión Europea
con el resto del bloque nos parece la comparación más relevante para los países de
América Central. Estos países son pequeños en relación a la Unión Europea en su
conjunto, y además han debido enfrentar la decisión de adoptar o no el Euro. En el caso
del Mercosur, Uruguay y Paraguay también son países pequeños dentro de un bloque
comercial mucho mayor. Si bien estos países no han formado una unión monetaria,
recientemente dicha opción se ha discutido tanto en el ámbito de los policymakers como
en círculos académicos.17
4.2: Composición Geográfica de las Exportaciones de los Países de América Central
(en proporción al total de exportaciones)
Destino
Belice Costa Rica R. Dom.
Origen
Belice
x
Costa Rica
0.0%
Rep. Dom.
0.0%
El Salvador
0.0%
El Salvador Guatemala Honduras Nicaragua Panamá AC
EE.UU. AC+EEUU
0.0%
0.0%
1.1%
0.4%
0.0%
0.0%
1.8%
46.7%
48.2%
0.0%
2.4%
1.9%
0.7%
3.7%
1.7%
10.5%
52.9%
63.3%
0.0%
x
0.0%
0.1%
0.1%
0.0%
0.0%
0.1%
53.6%
53.8%
0.1%
4.5%
0.0%
8.9%
4.7%
2.5%
1.9%
22.7%
55.5%
78.0%
Guatemala
0.2%
3.5%
0.5%
9.8%
5.6%
2.6%
1.7%
24.0%
45.9%
69.5%
Honduras
0.0%
0.0%
0.0%
2.3%
1.6%
x
0.5%
0.3%
5.3%
74.0%
78.7%
Nicaragua
0.0%
2.7%
0.0%
7.2%
0.8%
0.9%
0.0%
12.3%
56.5%
68.1%
Panamá
0.0%
6.6%
0.6%
0.2%
2.0%
4.4%
1.3%
x
16.8%
51.9%
66.9%
América Central
0.1%
1.9%
0.1%
Fuente: Direction of Trade Statistics (IMF)
3.6%
2.3%
2.4%
2.2%
1.2%
x
56.2%
69.8%
x
x
x
x
El Cuadro 4.4 presenta la proporción del comercio de estos países que es intra-regional.
De los cuatro países de la Unión Europea considerados, España, Irlanda y Portugal han
adoptado el Euro, mientras que Grecia no lo ha hecho debido a que no ha cumplido con
los criterios de Maastricht. La importancia de la Unión Europea como destino de las
exportaciones de estos países varía entre el 54% (en el caso de Grecia) y el 80 % (en el
caso de Portugal). Asimismo, entre el 50 y el 75 % de las importaciones de estos países
se originan en la Unión Europea.18 Como vemos, las cifras para el caso de los países de
17
Ver, por ejemplo, Eichengreen (1998) y Levy Yeyati y Sturzenegger (1999)
Estos valores corresponden al año 1997. Las magnitudes son similares para 1991, antes de la
profundización del proceso de integración en Europa.
18
26
América Central son muy similares a los de la Unión Europea. El grado de integración
comercial de Paraguay y Uruguay al interior del Mercosur es, comparativamente, mucho
menor, tanto en importaciones como en exportaciones.
4.3: Composición Geográfica de las Importaciones de los Países De América Central
(en proporción al total de importaciones)
Origen
Belice
Costa Rica R. Dom. El Salvador Guatemala Honduras Nicaragua Panamá
AC
EE.UU.
AC+EE.U
U.
Destino
Belice
x
Costa Rica
0.0%
Rep. Dom.
0.0%
El Salvador
0.2%
0.0%
0.6%
2.6%
0.2%
0.0%
0.4%
4.4%
51.8%
55.8%
0.1%
2.6%
2.7%
0.3%
2.2%
1.0%
9.0%
51.6%
60.4%
0.0%
x
0.0%
0.5%
0.0%
0.0%
2.1%
2.6%
48.7%
51.3%
0.0%
3.4%
0.0%
9.3%
2.3%
1.8%
0.4%
13.8%
46.3%
60.1%
Guatemala
0.0%
2.2%
0.0%
4.6%
1.3%
0.2%
1.3%
9.7%
42.5%
52.1%
Honduras
0.0%
0.9%
0.3%
3.1%
5.1%
0.2%
0.8%
10.4%
59.4%
69.7%
Nicaragua
0.0%
16.0%
0.0%
5.1%
7.1%
1.5%
0.7%
30.4%
25.3%
55.6%
Panamá
0.0%
0.3%
0.0%
0.8%
1.7%
0.2%
0.1%
x
5.7%
56.3%
59.4%
América
0.0%
1.6%
0.1%
Central
Fuente: Direction of Trade Statistics (IMF)
2.1%
3.2%
0.7%
0.7%
0.9%
x
49.3%
57.6%
x
x
x
x
x
4.4: Proporción de Comercio Intra-Regional
España
Exportaciones
0.70
Importaciones
0.65
Grecia
0.55
0.68
Irlanda
0.66
0.50
Portugal
0.80
0.75
Promedio
Uruguay
0.68
0.50
0.64
0.44
Paraguay
0.62
0.50
Promedio
Fuente: Direction of Trade Statistics (IMF
)
0.56
0.47
Naturalmente, no basta mirar la importancia de los potenciales socios de la unión
monetaria en proporción al comercio total. Una medida mas adecuada del grado de
integración es el comercio bilateral en relación al producto del país que esta considerando
la adopción de otra moneda. Esta medida se calcula simplemente multiplicando el
comercio bilateral sobre el comercio total, por el grado de apertura de la economía. El
Cuadro 4.5 presenta este indicador para los países de América Central, mientras que el
Cuadro 4.6 lo hace para los países de la Unión Europea y del Mercosur.
27
4.5: Integración Comercial con los Estados Unidos y América Central.
Proporciones entre el Comercio Exterior Y PIB
Exportaciones
Belice
Importaciones
EXEEUU EXACEU EXP/PIB EXPeeuu EXP AC+eeuu IMP EEUU IMP ACEU
TotEXP TotEXP
PIB
PIB
TotEXP. TotEXP
0.47
0.48
0.51
0.24
0.25
0.52
0.56
IM/
PIB
0.59
IMP eeuu IMP AC+eu
PIB
PIB
0.30
0.33
Comercio
Total
EE.UU. EE.UU
IM+EX + AC
0.54
0.58
C. Rica
0.53
0.63
0.46
0.24
0.29
0.52
0.60
0.48
0.25
0.29
0.49
0.58
R. Dom.
0.54
0.54
0.47
0.25
0.25
0.49
0.51
0.52
0.25
0.26
0.5
0.51
El Salv.
0.56
0.78
0.24
0.13
0.19
0.46
0.60
0.35
0.16
0.21
0.29
0.4
Guat.
0.46
0.70
0.18
0.08
0.12
0.43
0.52
0.24
0.10
0.12
0.18
0.24
Hond.
0.74
0.79
0.46
0.34
0.36
0.59
0.70
0.52
0.31
0.36
0.65
0.72
Nicar.
0.57
0.68
0.43
0.24
0.29
0.25
0.56
0.80
0.20
0.44
0.44
0.73
Panamá
0.52
0.67
0.99
0.52
0.66
0.56
0.59
0.99
0.56
0.59
1.06
1.25
Promedio
0.55
0.66
0.47
0.26
0.30
0.48
0.58
0.56
0.27
0.33
0.52
0.63
Fuente: Direction of Trade Statistics (IMF
)
4.6: Integración Comercial en Otras Regiones
Exportaciones
Importaciones
España
EX/PIB
0.28
EXUE/PIB
0.20
EXMER/PIB
x
IM/PIB
0.27
IM EU/PIB
0.18
IM MER /PIB
x
Total
comercio
intra-regional
0.38
Grecia
0.16
0.09
x
0.24
0.16
x
0.25
Irlanda
0.84
0.53
x
0.71
0.34
x
0.87
Portugal
0.27
0.21
x
0.38
0.27
x
0.48
Promedio
Uruguay
0.39
0.23
0.26
x
x
0.11
0.40
0.23
0.24
x
x
0.10
0.5
0.21
Paraguay
0.27
x
0.17
0.43
x
0.22
0.39
Promedio
0.25
x
0.14
Fuente: Direction of Trade Statistics (IMF)
0.33
x
0.16
0.3
Como se aprecia en el Cuadro, en proporción al producto, Estados Unidos y el resto de
América Central son más importantes para los países centroamericanos que lo que la
Unión Europea lo es para los países más pequeños de dicho bloque. Esto se debe a que,
con excepción de Irlanda, los países de América Central son mucho más abiertos que los
europeos. Las diferencias son todavía mas marcadas con los países del Mercosur. En
promedio, el grado de integración comercial de los países de América Central con el resto
de la región y con los Estados Unidos, medida en proporción al PIB, es de 63%, contra
50% en el caso de los países europeos, y solo 30% en los países del Mercosur.
Si bien estas medidas varían bastante de país a país, con excepción de Guatemala, donde
el grado de integración comercial alcanza al 24% del PIB, en todos los otros casos el
28
grado de integración comercial de cada uno de los países con Estados Unidos y el resto
de la región es elevado. Resulta interesante combinar estos resultados con nuestra
estimación de los efectos de la volatilidad cambiaria sobre el comercio, para medir los
beneficios potenciales de la dolarización en términos del incremento del comercio como
porcentaje del PIB en cada país. Estos beneficios se calculan multiplicando el cambio
porcentual en el comercio asociado a la reducción de la volatilidad de cada país a los
niveles de Panamá, por el comercio intra-regional en proporción al PIB. Los resultados se
presentan en el Cuadro 4.7.
4.7: Beneficios Potenciales de la Dolarización
Integración Comercial
Costa Rica
República Dominicana
El Salvador
Guatemala
Honduras
Nicaragua
Promedio
0.58
0.51
0.40
0.21
0.72
0.73
0.53
Efecto en relación al PIB
Elasticidad = -1.83
Elasticidad = -6.97
0.78
2.96
2.91
11.10
2.23
8.51
1.11
4.22
8.20
31.22
7.15
27.23
3.73
14.21
Estos cálculos deben ser interpretados con precaución. Por un lado, la elasticidad que se
utilizó no surge de estimaciones muy robustas. Por otro lado, la evidencia mencionada
del comercio entre Canadá y los Estados Unidos sugiere que los efectos podrían ser
mucho mayores que los reflejados en la elasticidad utilizada. Por lo tanto, nos sentimos
mucho mas cómodos interpretando estos resultados como una indicación de los
beneficios relativos entre países, de acuerdo a este criterio en particular, más que como
una medida de los beneficios absolutos. Honduras y Nicaragua aparecen como los países
que se podrían beneficiar más, con aumentos del comercio superiores a 8 y 7% del PIB,
respectivamente. La República Dominicana y El Salvador aparecen como casos
intermedios, con ganancias de comercio entre 2 y 3 puntos porcentuales del PIB. Los
efectos calculados para Costa Rica y Guatemala son pequeños, en un caso debido a que la
volatilidad del tipo de cambio real es pequeña, y en el otro porque el grado de integración
comercial no es muy grande, al menos comparativamente. Para dar una idea de lo
sensibles que son estos cálculos a la elasticidad que se utilice, si en vez de la elasticidad
promedio utilizamos el valor para 1980 (-6.97), que es el que usan Frankel y Wei (1997)
para medir los efectos en los países de la Comunidad Económica Europea, las ganancias
en términos del incremento del comercio variarían entre 3 (Costa Rica) y 31 (Honduras)
puntos porcentuales del PIB.
29
5. Los Beneficios de un Compromiso Creíble con Una Moneda Confiable
En la sección anterior evaluamos los beneficios que podrían derivarse de la dolarización
relacionados al grado de integración comercial de éstas con los EE.UU. Sin embargo,
los beneficios de anclar la política monetaria de los países de Centro América a la de los
EE.UU. no se limitan al efecto que la reducción de los costos de transacciones y de la
volatilidad de los tipos reales de cambio podrían tener sobre el comercio bilateral. Existen
otros beneficios potenciales relacionados a la adopción de un compromiso cambiario
creíble ligado a una moneda confiable que pueden ser claves a la hora de evaluar las
ventajas y los costos de dolarización.
La sola posibilidad de que la moneda doméstica pueda experimentar de manera repentina
una gran devaluación y el hecho que de tanto en tanto estas devaluaciones efectivamente
ocurren, puede tener costos muy significativos para un país. En particular, regímenes que
permiten un manejo discrecional del tipo de cambio por parte de las autoridades (sean
estos fijos pero ajustables o flexibles) pueden resultar en niveles de inflación mucho más
altos y volátiles que los que resultarían con regímenes cambiarios más estables, en tasas
de interés reales (y traducidas a dólares) en moneda doméstica más elevadas a los efectos
de compensar el riesgo cambiario, en una mayor volatilidad de los precios relativos de la
economía, en particular, del tipo real de cambio y de la tasa real de interés y en la
desaparición del crédito a mediano y largo plazo en moneda nacional.
Argumentaremos en este trabajo que la desaparición del crédito a mediano y largo plazo
en moneda doméstica combinado con la alta volatilidad de las tasas de interés y el tipo
real de cambio pueden conducir, en equilibrio, a una mayor fragilidad financiera en los
balances de los deudores y como resultado, a un aumento del riesgo crediticio de la
economía.
Anclar la política monetaria de los países de Centro América al dólar de los EE.UU. a
través de la dolarización de sus economías – –o de arreglos cambiarios con efectos
semejantes, como por ejemplo una caja de conversión— implica un cambio fundamental
en las reglas de juego, quitándole discrecionalidad a las autoridades económicas en el
manejo del tipo de cambio y adoptando como patrón la política monetaria de los EE.UU..
Esto significa que la política cambiaria pasa a tener la jerarquía de una “política de
30
Estado” no susceptible de ser modificada de manera discrecional por las autoridades ni
permeable a la actividad de los grupos de presión que puedan favorecerse ocasionalmente
con una devaluación.
La previsibilidad de un régimen cambiario no sujeto a cambios discrecionales y amarrado
a una moneda de elevada reputación podría tener un impacto favorable en varias
dimensiones, resultando en:
i)
ii)
iii)
iv)
la reducción del nivel y la volatilidad de la tasa de inflación;
la reducción de la variabilidad del tipo real de cambio y la tasa real de interés;
la ampliación del menú de instrumentos financieros (en particular el crédito a
mediano y largo plazo) y la reducción del riesgo crediticio de la economía en su
conjunto;
la profundización del sistema financiero y el estímulo a la inversión y el
crecimiento económico.
En las secciones que siguen realizaremos un análisis comparado del desempeño, en cada
una de estas cuatro dimensiones, de los distintos regímenes cambiarios de la región
Centroamericana. La variedad de regímenes que han existido en la región a lo largo del
tiempo (desde 1960 a la fecha) así como la que existe en una muestra de corte transversal
entre los distintos países en la década de los ’90, hace que el análisis comparado sea
particularmente relevante para la región.
Los países con compromisos cambiarios creíbles han experimentado una tasa de
inflación más baja y menos volátil
Aquellos países de la región Centroamericana con regímenes cambiarios más flexibles
han experimentado en general tasas de inflación más altas y más volátiles que aquellos
países que han optado por regímenes cambiarios realmente fijos. Esto se dado tanto
cuando uno compara los países con regímenes cambiarios más flexibles en la década de
los ‘90 (Costa Rica, República Dominicana, El Salvador, Guatemala, Honduras y
Nicaragua) con aquellos con regímenes cambiarios realmente fijos (Panamá y Belice)
como cuando se compara la década de los ’90 con la década de los ’60 y ‘70, cuando
todos los países de la región tenían tipos fijos frente al dólar.
31
La convergencia del nivel y la volatilidad de la tasa de inflación hacia los niveles
vigentes en el país de la moneda adoptiva cuando los regímenes cambiarios son creíbles y
no discrecionales puede ejemplificarse claramente en la región en los casos de Panamá y
Belice. Como se observa en el Cuadro 5.1, Panamá, el único país de la región que ha
adoptado el dólar como moneda, ha tenido una inflación promedio y una variabilidad de
la tasa de inflación muy semejantes a la de los EE.UU. entre 1960 y 1998 y en cada uno
de los sub-períodos que se consideren. Algo similar ocurre con Belice, que no está
dolarizado pero tiene un tipo de cambio fijo con respecto al dólar desde 1977 (y fijo con
respecto a la libra esterlina antes de 1977), que ha tenido un comportamiento similar: la
inflación promedio y la variabilidad de la inflación son muy semejantes a la de los
EE.UU. en todo el período considerado y en cada uno los sub-períodos.
La historia es bien distinta en los seis países restantes de Centro América: Costa Rica,
República Dominicana, El Salvador, Guatemala, Honduras y Nicaragua. Como puede
observarse en el Cuadro 5.1 se distinguen claramente tres períodos: el primero, entre
1960 y 1980 cuando los tipos de cambio estaban fijos en todos los países, el segundo,
entre 1980 y 1989, en el que los tipos de cambio fijo empezaron a dar paso a una
variedad de regímenes fijos pero ajustables, y el tercero, entre 1990 y 1998 en el que ya
la migración de los varios países hacia regímenes más flexibles se completa.
En el primer período, cuando los tipos de cambio estaban fijos con respecto al dólar, la
inflación promedio de los seis países fue muy similar a la de los EE.UU. aunque la
variabilidad de la inflación fue casi el doble de la de los EE.UU.. Este comportamiento
promedio es además representativo de cada uno de los países considerados
individualmente.19 En el segundo período, de transición hacia regímenes más flexibles, la
inflación y la variabilidad de la inflación crecen de manera muy significativa y resultan
tres veces mayores que las de los EE.UU.. Durante el tercer período, de tipos de cambio
más flexibles, la inflación promedio y la variabilidad de la inflación siguen creciendo
siendo en este período cinco veces y diez veces mayor que la que la de los EE.UU.,
respectivamente. Más aún, entre 1990 y 1998 la inflación promedio fue más elevada y
más variable que la de los EE.UU. para todos y cada uno de los países (excepto
naturalmente, Panamá y Belice). Por ejemplo, la inflación promedio fue cinco veces
mayor a la de los EE.UU. en Costa Rica, Dominicana, Guatemala, Honduras y
Nicaragua y cuatro veces mayor en el Salvador. En cuánto a la variabilidad de la
19
Observese que aún en el período de tipos de cambio fijo, ninguno de los países de Centro América,
excepto Panamá, pudo reproducir la volatilidad de la inflación de los EEUU.
32
inflación en los ’90 esta ha oscilado entre un máximo de diecisiete veces la de los
EE.UU. en Dominicana y cuatro veces en El Salvador, a pesar de que el Salvador ha
mantenido el tipo de cambio fijo –aunque sin un compromiso explícito de defender la
paridad— desde 1993.
5.1 La Inflación en América Central
(valores relativos a la inflación de Estados Unidos)
1960-79
1980-1989
1990-1998
Belice
Inflación
Desvio Standard
n/d
n/d
0.78
0.94
0.89
1.48
Costa Rica
Inflación
Desvio Standard
1.26
2.29
4.88
6.56
5.69
5.55
República Dominicana
Inflación
Desvio Standard
1.17
1.79
3.76
4.48
5.72
17.39
El Salvador
Inflación
Desvio Standard
1.05
2.07
3.34
1.79
3.79
5.92
Guatemala
Inflación
Desvio Standard
1.02
1.86
2.17
2.83
5.13
11.08
Honduras
Inflación
Desvio Standard
0.93
1.09
1.33
1.28
6.67
7.52
Nicaragua
Inflación
Desvio Standard
n/d
n/d
305.13
921.77
4.75
6.01
Panamá
Inflación
Desvio Standard
0.75
1.19
0.57
1.21
0.35
0.37
América Central
(excl.Nicaragua)
Inflación
Desvio Standard
1.03
1.71
2.40
2.73
4.03
7.05
Belice y Panamá
Inflación
Desvio Standard
0.75
1.19
0.67
1.08
0.62
0.92
Resto de los Países
(excl.Nicaragua)
Inflación
Desvio Standard
1.09
1.82
3.10
3.39
5.40
9.49
Nota: Para Nicaragua se consideró la inflación entre 1992 y 1997 para la década 'de los noventa a efectos de eliminar los años
hiperinflacionarios.
La evidencia por lo tanto sugiere que la adopción de arreglos cambiarios que vinculen de
manera creíble las monedas de Centro América al dólar – a través de la dolarización o la
adopción de arreglos cambiarios con un efecto semejante— quitándole discrecionalidad
a las autoridades en el manejo cambiario, resultaría en tasas de inflación más bajas y más
estables para los países de la región. Más aún, el nivel y la variabilidad de la tasa de
33
inflación serían de niveles semejante a la de los EE.UU.. Para muchos países de Centro
América esto significaría una notable mejoría con respecto a la situación actual.
5.1: La Inflación en América Central
(relativa a Estado Unidos)
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1990-1998
1960-1979
5.2: Variabilidad de la Inflación en América Central
(relativa a Estados Unidos)
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1990-1998
1960-1979
La experiencia reciente de los países de la Unión Europea ilustra claramente cómo la
adopción de un régimen cambiario creíble con una moneda confiable resulta en un
proceso de convergencia de las tasas de inflación y las tasas nominales de interés. Como
puede observarse en el Gráfico 5.3, en los países de la Unión Europea que finalmente
34
adoptaron el Euro, las tasas de inflación y los diferenciales en las tasas nominales de
interés convergieron gradualmente hacia los niveles vigentes en Alemania desde los
acuerdos de Maastricht y hasta la adopción del Euro en enero de 1999. Por el contrario,
en Grecia que todavía no se incorporó a la Euro-zona, ese proceso de convergencia
todavía no se ha materializado.
5.3: La Convergencia de las Tasas Nominal de Interés en el Caso de la Unión
Europea (Spreads con Respecto a Alemanía)
8.00
18
7.00
16
6.00
14
Eje derecho
5.00
12
4.00
10
3.00
8
2.00
6
1.00
4
IT
PT
SP
GR
0.00
2
-49 -47 -45 -43 -41 -39 -37 -35 -33 -31 -29 -27 -25 -23 -21 -19 -17 -15 -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1
-1.00
0
Meses hasta la unificación
5.4: La Convergencia de Inflación
El Caso de la Unión Europea
0.12
0.10
0.08
GR
IT
0.06
PT
SP
0.04
0.02
0.00
1/1/95
5/1/95
9/1/95
1/1/96
5/1/96
9/1/96
1/1/97
35
5/1/97
9/1/97
1/1/98
Los países con compromisos cambiarios creíbles han experimentado una menor
volatilidad del tipo real de cambio y de las tasas reales de interés20
Aquellos países de la región Centroamericana con regímenes cambiarios más flexibles
han experimentado en general una mayor volatilidad del tipo real de cambio y la tasa real
de interés.
El Cuadro 5.2 muestra claramente la fuerte asociación entre regímenes cambiarios más
flexibles y la volatilidad de los tipo reales de cambio bilaterales con los EE.UU.21 Entre
1960 y 1979 cuando los regímenes cambiarios de todos los países centroamericanos eran
fijos la volatilidad promedio (excluyendo a Panamá) de los tipos reales de cambio –
medida por la desviación standard de las diferencias logarítmicas— fue de 2.34%
mensual, variando entre un máximo de 6.62% para Nicaragua y un mínimo de 1,04%
para El Salvador. Nótese que la volatilidad del tipo real de cambio bilateral entre Panamá
--el único país dolarizado de la región-- y los EE.UU. era en ese período de 0,54%
mensual, o sea la más baja de la región.
5.2: Volatilidad del tipo de cambio real bilateral con Estados Unidos
1960-79
1.10
1.97
1.04
2.17
1.11
6.62
0.54
1980-89
8.21
10.95
6.41
8.52
0.59
46.75
0.48
1990-98*
1.08
3.47
3.40
3.17
6.57
5.70
0.34
1.64
90-98/60-79
0.98
1.76
3.27
1.46
5.92
0.86
0.63
América Central
Panamá
Restos de los países
2.08
0.54
2.34
11.70
0.48
13.57
3.39
0.34
3.90
2.13
0.63
2.38
Restos de los países
En relación a Panamá
4.32
28.27
11.47
3.77
Costa Rica
República Dominicana
El Salvador
Guatemala
Honduras
Nicaragua
Panamá
Belice
*Nicaragua, April 1991 - Mayo 1998. Nota: La volatilidad del tipo de cambio real se calcula como la desviación standard de las
diferencias logarítmicas del tipo de cambio real.
20
Belice no fue incluido en el análisis de los tipos reales de cambio y de las tasas reales de interés que se
presentan en esta sección ya que no se contaba con índices de precios con periodicidad mensual. Sin
embargo si se lo incluyó en el análisis de los rendimientos de las tasas de interés domésticas expresadas en
dólares.
21
Los tipos reales de cambio bilaterales fueron calculados como el cociente entre el nivel de precios en
dólares de los EEUU y el nivel de precios en dólares en cada uno de los países de América Central.
36
A medida que los países convergieron hacia regímenes cambiarios más flexibles la
volatilidad aumentó de manera muy significativa en casi todos los países de América
Central, tanto en relación al período en que los tipos de cambio eran fijos como en
relación a Panamá. En el período 1990-98 la volatilidad promedio del tipo real de cambio
bilateral con EE.UU. de todos los países de América Central excluido Panamá,
prácticamente se duplicó en relación al período 1960-79 cuando los tipos de cambio eran
fijos. Por ejemplo, la volatilidad aumentó 6 veces en Honduras, 3 veces en El Salvador y
casi dos veces en la República Dominicana. Solamente en Costa Rica que tuvo en los ’90
una política explícita de mantener estable el tipo real de cambio, la volatilidad se
mantuvo en niveles similares a los del primer período.
El contraste con el comportamiento de la volatilidad del tipo real de cambio en Panamá
en los ‘90 es muy marcado. Nótese que, a diferencia de los que ocurre en el resto de los
países de América Central que adoptaron regímenes cambiarios más flexibles, la
volatilidad del tipo real de cambio se mantuvo bastante estable, reduciéndose
gradualmente durante todo el período. Como resultado de este aumento en la volatilidad
de los tipos reales de cambio, los países de América Central pasaron de tener una
volatilidad 4.3 veces mayor en promedio a la de Panamá entre 1960-79 cuando los
regímenes cambiarios eran fijos, a tener una volatilidad 11 veces mayor entre 1990-98
cuando los regímenes cambiarios se hicieron más flexibles. Aún para Costa Rica, donde
la volatilidad del tipo real de cambio es similar en los ’90 al nivel de los ’60 y ’70, esta es
3 veces mayor que la de Panamá.
Algo similar a lo que ocurre con la volatilidad de los tipos reales de cambio ocurre en la
década de los ’90 con las tasas de interés en moneda doméstica (tanto reales como
expresadas en dólares). Estas han sido extraordinariamente volátiles en todos los países
excepto Panamá y Belice.
De acuerdo a lo que se observa en el Cuadro 5.3 entre 1992 y 1998 la volatilidad de las
tasas de interés en moneda doméstica expresadas en dólares ha sido baja y muy similar en
Panamá y Belice, los únicos dos países de la región con regímenes cambiarios realmente
fijos. Más aún la volatilidad de las tasas de interés domésticas medidas en dólares ha sido
similar a la volatilidad de las tasas de interés de los EE.UU..
37
5.3: Nivel y Volatilidad de las Tasas Reales de Interes Domesticas (Ex-post en Dólares),
1992-1998
(América Central y USA)
Panamá
El Salvador
Belice
Nicaragua
República Dominicana
Costa Rica
Honduras
Guatemala
USA
América Central
Panamá y Belice
Restos de los países
Promedio
6.70
11.97
8.73
0.47
3.64
6.09
1.91
6.00
4.81
5.69
7.72
5.01
Pasivas
DS
0.53
8.30
0.57
11.85
12.32
10.51
17.24
27.22
1.1
11.07
0.55
14.58
CV
0.080
0.694
0.065
25.213
3.390
1.727
9.026
4.535
0.229
5.59
0.07
7.43
Activas
Promedio
DS
10.60
0.56
16.62
8.60
15.48
0.90
8.34
12.54
7.55
15.18
16.74
12.36
12.52
18.70
18.07
31.43
7.57
1.14
13.24
12.53
13.04
0.73
13.31
16.47
CV
0.053
0.517
0.058
1.504
2.011
0.738
1.494
1.739
0.151
1.01
0.06
1.33
Nota: El rendimiento en dólares ex-post fue calculado como rendimiento en moneda doméstica deflectado por la devaluación mensual
del tipo de cambio nominal. La volatilidad es la desviación standard (DS) del nivel de las tasas de interés en dólares ex-post. El
coeficiente de variación (CV) es la razón entre la desviación standard y el promedio del rendimiento en dólares ex-post en el período
1992-98.
Por el contrario en el resto de los países que en la década de los ’90 han tenido regímenes
cambiarios intermedios o flexibles, la volatilidad de las tasas de interés domésticas
expresadas en dólares ha sido extraordinariamente más alta que en Panamá y Belice.
Estos países han tenido en promedio una volatilidad de las tasas de interés domésticas
expresadas en dólares 13 veces superior a la volatilidad de las tasas de interés en EE.UU.
Más aún, la volatilidad de las tasas de interés ha sido más elevada que las de EE.UU.,
Panamá y Belice para todos y cada uno de los países de Centro América. Por ejemplo,
Guatemala ha tenido una volatilidad de las tasas de interés expresadas en dólares 25
veces mayor a la de de los EE.UU. y Honduras 16 veces mayor. Aún en El Salvador, con
su régimen fijo “de facto”, la volatilidad de las tasas de interés medidas en dólares ha
sido 7,5 veces mayor que en los EE.UU.22
El Cuadro 5.4 contiene la misma información que el Cuadro anterior pero para las tasas
reales de interés en moneda doméstica. Las conclusiones son cualitativamente idénticas:
las tasas reales de interés son en promedio 6 veces más volátiles en los países con
regímenes cambiarios flexibles que en Panamá, variando desde un máximo de 11 veces
en Honduras hasta un mínimo de 2,5 veces en Guatemala.
22
Las conclusiones son aún más contundentes si utilizamos el coeficiente de variación en lugar de la
desviación standard como medida de la volatilidad.
38
5.4: Nivel y volatilidad de las tasas de interes reales domesticas, 1992-1998
(América Central y USA)
Costa Rica
República Dominicana
Honduras
Nicaragua
Guatemala
El Salvador
Panamá
Pasivas
Promedio DS
1.09
3.98
6.06
3.55
-2.59
6.98
2.22
1.47
-0.90
1.99
3.13
4.23
5.92
0.60
CV
3.64
0.59
0.66
1.35
0.10
Activas
Promedio DS
11.21
4.98
16.13
3.70
7.50
6.39
7.36
1.88
9.71
1.79
7.51
4.46
9.74
0.89
CV
0.44
0.23
0.85
0.26
0.18
0.59
0.09
Período
1/92-12/98
1/95-7/98
1/92-12/98
1/95-1/97
1/92-12/98
1/92-12/98
1-95-12/98
La evidencia sugiere que la adopción de arreglos cambiarios que vinculen de manera
creible las monedas de Centro América al dólar – a través de la dolarización o de la
adopción de arreglos cambiarios con un efecto semejante— que le quiten
discrecionalidad a las autoridades en el manejo del tipo de cambio, también podría
resultar en una menor volatilidad del tipo real de cambio y la tasa real de interés. Para
muchos países de Centro América esto significaría una reducción muy signficativa de la
volatilidad de estos dos precios relativos clave de una economía.
Es importante destacar además que la reducción de la volatilidad de la tasa real de interés
en moneda doméstica podría además traer aparejada una reducción de su nivel.
Hausmann et al. (1999) documentan, para una muestra de once países latinoamericanos
que cubre el período entre 1960 y 1998, que los países con regímenes cambiarios más
flexibles son aquellos en los que se observan las tasas reales de interés más elevadas. En
particular, para la década de los 90 encuentran que los regímenes cambiarios flexibles
han promediado tasas de interés reales de 9,2% anual en tanto que los regímenes
cambiarios fijos la tasa real promedio fue de 5.1%.23
23
La evidencia que emerge del Cuadro 5.4 no resulta en todos los casos consistente con los resultados de
Hausmann et al. (1999). Sin embargo, hay varios países de América Central que durante el período
analizado exhiben tasas reales de interés negativas. Esto es un indicador de la presencia de distorsiones en
el mercado financiero que hace difícil sacar conclusiones a partir de la comparación de los niveles de las
tasas reales de interés entre los países de la región.
39
En los países con compromisos cambiarios más creíbles disminuye la fragilidad
financiera de los deudores y el riesgo crediticio de la economía
No resulta una novedad que los países con regímenes cambiarios más flexibles tengan
más volatilidad en el tipo real de cambio. Mussa (1986) ya había documentado que los
tipos reales de cambio de los países desarrollados aumentaron notablemente la volatilidad
cuando las monedas comenzaron a flotar entre sí y se abandonó el sistema de paridades
fijas de Bretton Woods. 24
Sin embargo la volatilidad excesiva de los precios relativos puede resultar problemática
en una economía donde el crédito a mediano y largo plazo en moneda doméstica es
virtualmente inexistente. En este sentido la evidencia para los países de Centro América
en lo que respecta al crédito hipotecario, parece indicar que donde el crédito a largo plazo
existe, es a tasa variable, y a plazos relativamente cortos para los estándares del crédito
hipotecario en los países desarrollados (ver Cuadro 5.5). Las excepciones son
precisamente Panamá y Belice, en donde hay crédito hipotecario a tasa fija, hasta 20 años
al 12% anual en el caso de Belice, y hasta 25 años al 8 ½ % anual en el caso de Panamá.
Realmente es notable que, debido a la dolarización, las condiciones de acceso al mercado
de crédito hipotecario en Panamá son casi similares las de los Estados Unidos.
5.5: Características del crédito hipotecario en América Central
Mercado hipotecario más líquido
Tasas
Belice
Costa Rica
Rep. Dominicana
El Salvador
Guatemala
Honduras
Nicaragua
Panamá
Fijo (12% anual)
Variable
Variable
Variable
Variable
Variable
Fijo (8.5 % anual)
Porción en moneda local
Todo
Casi todo
El mercado hipotecario no existe prácticamente
Todo
Todo
Casi todo
Periodo (años)
10-20
10-15
15
15-20
15-20
15-25
Otro indicador indirecto de la falta de acceso al crédito de mediano y largo plazo en
moneda doméstica en los países de América Central es la elevadísima dolarización de la
deuda pública. El 45% de la deuda pública de Costa Rica está dolarizada y el grado de
dolarización alcanza niveles superiores al 80% en República Dominicana, Guatemala y
24
La evidencia encontrada por Mussa (1986) fue confirmada por estudios posteriores como por ejemplo
Baxter y Stockman (1989) y Flood y Rose (1995).
40
Nicaragua. Los pocos países de América Latina que tienen un volumen significativo de
deuda pública en moneda doméstica (como es el caso de Costa Rica y Brasil) esta tiende
a ser a corto plazo, habitualmente a plazos menores que un año.
La ausencia de crédito a largo plazo en moneda nacional obliga a las empresas, a los
consumidores y al propio gobierno a incurrir en descalces financieros para financiar sus
actividades. Estos descalces aumentan la fragilidad financiera y por ende el riesgo
crediticio de los deudores.
Por un lado, la ausencia de crédito a mediano y largo plazo en moneda nacional puede
obligar a un descalce de plazos a aquellos agentes económicos que se ven forzados a
tomar pasivos de corto plazo para financiar inversiones de largo plazo. Este descalce de
plazos expone a los deudores al riesgo de variaciones en la tasa real de interés justamente
en un contexto en que --en ausencia de arreglos cambiarios creíbles-- las tasas de interés
son muy volátiles. Por otro lado, la ausencia de crédito a mediano y largo plazo en
moneda nacional puede obligar a un descalce de monedas si aquellos agentes económicos
que necesitan financiarse a mediano y largo plazo y solamente pueden hacerlo en
moneda extranjera para financiar activos cuya valuación está ligada a la moneda local.
Este descalce de monedas expone a los deudores al riesgo de variaciones en el tipo real
de cambio justamente en un contexto en que --en ausencia de arreglos cambiarios
creíbles— el tipo real de cambio es muy volátil.
Sea cual sea el origen de los descalces financieros en los balances de los deudores –sea
que se originen en la propia volatilidad de los precios relativos, en el “pecado original” de
Hausmann (1999) o en cuestiones regulatorias o de información como plantea Calvo
(1999)— la presencia de estos descalces combinada con una alta volatilidad de las tasas
de interés y el tipo real de cambio, hace que el riesgo crediticio de los deudores sea más
elevado que el que se observaría en ausencia de estos descalces y en un contexto de
precios relativos más estable.
41
Los spreads bancarios que se observan en la región son indicativos de que el riesgo
crediticio es mayor en los países con regímenes cambiarios más flexibles.25 Es
justamente en estos países donde las tasas de interés y el tipo real de cambio
experimentan una mayor volatilidad y donde el crédito a mediano y largo plazo a tasa fija
en moneda local es inexistente.
De acuerdo al Cuadro 5.6 Panamá es el país que tiene los más bajos spreads entre tasas
activas y pasivas con un “mark-up” promedio de 3,7% para todo el período 1990-98. El
“mark-up” promedio entre tasas activas y pasivas para todo el resto de los países de
América Central (excluyendo Belice) es de 8,4% es decir, más del doble del que se
observa en Panamá. Para los países de América Central con regímenes cambiarios más
flexibles el spread varía entre un máximo de 10,2% para Guatemala y un mínimo de
3,9% para El Salvador, que es el país con más estabilidad en el tipo de cambio nominal.
5.6: Spreads Bancarios en América Central y Estados Unidos (1990-98 )
País
Panamá
El Salvador
Belice
Nicaragua
República Dominicana
Costa Rica
Honduras
Guatemala
Estados Unidos
América Central
Belice y Panamá
Resto de los Países
Spread (%)
3.65
3.88
6.03
8.05
8.45
9.85
9.99
10.24
2.76
7.52
4.84
8.41
La evidencia sugiere que la adopción de arreglos cambiarios que vinculen de manera
creíble las monedas de Centro América al dólar – a través de la dolarización o de la
adopción de arreglos cambiarios con un efecto semejante— que le quiten
discrecionalidad a las autoridades en el manejo del tipo de cambio, estimularía el
surgimiento del crédito a mediano y largo plazo que, combinado con la reducción en la
volatilidad del tipo real de cambio y la tasa real de interés, resultaría en una menor
fragilidad financiera de los deudores, en un menor riego crediticio y en menores spreads
entre tasas activas y pasivas.
25
Es importante notar que los spreads bancarios pueden no reflejar solamente diferencias en el riesgo
crediticio de los deudores sino otros aspectos que tienen que ver con la estructura del mercado bancario.
42
Los países con compromisos cambiarios creíbles han experimentado un desarrollo más
vigoroso del sistema financiero y un mayor crecimiento económico
El contexto más estable en el que se han desenvuelto los países de América Central con
regímenes cambiarios menos discrecionales y más rígidos ha favorecido un desarrollo
más vigoroso del sistema financiero.
El Cuadro 5.7 y el Gráfico 5.5 muestran la evolución del desarrollo del sistema financiero
entre 1975-80 cuando la mayoría de los países de América Central aún no había
abandonado las paridades fijas frente al dólar y 1992-98 cuando estos países avanzaron
hacia regímenes cambiarios más flexibles. Entre 1975-80 el tamaño promedio de sistema
financiero –medido como el ratio de M2 a PIB-- en Belice era de 34% del PIB y en
Panamá de 30% del PIB mientas que el resto de los países de América Central tenían en
promedio un tamaño del sistema financiero de 23% del PIB, variando entre un máximo
de 31% del PIB en Costa Rica y un mínimo de 19% del PIB en Nicaragua.
5.7: Tamaño del Sistema Financiero en America Central
(M2 como % del PIB)
1975-80
1992-98
Belice
34.0
44.3
Costa Rica
31.4
35.9
Rep. Dominicana
19.6
22.3
El Salvador
26.0
35.3
Guatemala
21.0
23.5
Honduras
21.6
26.2
Nicaragua
19.2
28.7
Panamá
29.9
59.8
América Central
Belice y Panamá
Resto de los Países
27.3
31.6
23.1
40.4
52.1
28.6
En el período 1992-98 el tamaño promedio del sistema financiero de Belice aumentó a
44.3% del PIB y en Panamá a 60% del PIB en tanto que para el promedio de los países
de América Central el tamaño promedio aumentó a 29% del PIB, con lo cual las
diferencias entre estos dos grupos de países –aquellos con regímenes cambiarios
realmente fijos vs. aquellos con regímenes cambiarios más flexibles-- se acentuaron de
manera marcada. Costa Rica, el único país de América Central que tenía un sistema
financiero de tamaño comparable al de Belice y Panamá entre 1975-80 experimentó un
43
crecimiento muy magro de su sistema financiero ubicándose en el 36% del PIB en el
período 1992-98.
5.5: Tamaño del Sistema Financiero en América Central
(M2 como % del PBI)
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
Belice y Panamá
Resto de los Países
1975-80
1992-98
Esta evidencia es consistente con los resultados de Hausmann et al (1999). Estos
encuentran para una muestra de los 26 países de América Latina miembros del Banco
Inter-Americano de Desarrollo y un período de análisis que va de 1960 a 1994 que los
países con regímenes cambiarios más flexibles tienen sistemas financieros
sustancialmente menos desarrollados que aquellos con regímenes cambiarios fijos. Los
resultados que obtienen indica que el efecto del sistema cambiario sobre el tamaño del
sistema financiero no sólo son significativos desde un puntos de vista estadístico sino
también importante cuantitativamente desde el punto de vista económico.
Finalmente, y para concluir este análisis comparado, es preciso hacer notar que los países
con regímenes cambiarios más creíbles -- en donde la inflación ha resultado ser más baja
y estable, los precios relativos menos volátiles, el acceso al crédito de mediano y largo
plazo (que reduce la fragilidad financiera y el riesgo crediticio de la economía) más
abundante y el desarrollo del sistema financiero más vigoroso -- han experimentado una
mayor tasa de crecimiento del ingreso per cápita.
De acuerdo a la Gráfico 5.6, desde 1980 cuando los regímenes cambiarios de Panamá y
Belice y el resto de los países de América Central comienzan a diverger, el desempeño en
materia de crecimiento económico fue superior para Belice y Panamá que para el resto de
44
los países de América Central. En promedio, el crecimiento del PIB per cápita de Belice
y Panamá fue entre 1980 y 1996 un 1,7% por año superior al crecimiento promedio del
resto de los países. Si se excluye a Nicaragua y El Salvador (que experimentaron traumas
internos relacionados a las guerras civiles) el desempeño de Belice y Panamá fue 1,2%
superior al del resto de los países. Solo la República Dominicana tuvo un desempeño
superior al de Panamá (no así al de Belice) pero el resto de los países tuvo desempeño en
materia de crecimiento del PIB per cápita inferior en todos los casos al de Belice y
Panamá. Naturalmente que hay otros determinantes de la tasa de crecimiento –por los
que habría que controlar en un análisis econométrico formal-- pero la evidencia
presentada es sugestiva al menos, de que podría existir un premio en materia de
crecimiento por asumir compromisos cambiarios creíbles ligados a una moneda confiable
y la estabilidad que resulta como consecuencia de ellos.
5.6: Tasas de Crecimiento del PIB per capita 1980-1996
(% de variación anual promedio)
2
Promedio Belice y Panamá 1%
1
0
Belice
Panamá
Rep.
Costa Rica El Salvador
Dominicana
Honduras
-1
Promedio Resto de los Países -0.7%
-2
-3
45
Guatemala Nicaragua
6. Costos asociados a la pérdida de independencia monetaria
El costo mas importante de una unión monetaria esta relacionado con el hecho de que,
cuando un país reemplaza su propia moneda por la del área monetaria (o la de otro país),
pierde la capacidad de conducir su política monetaria en forma independiente. Este costo
es precisamente el que dio origen a la literatura sobre los Optimal Currency Areas, con la
contribución inicial de Mundell (1961). Es relevante preguntarse para que un país puede
querer una política monetaria independiente, incluyendo la libertad de cambiar el precio
relativo de su moneda, especialmente dada la historia de abuso de la política monetaria
que caracteriza a la mayoría de los países en desarrollo. A pesar dicho abuso existen, en
principio, varios motivos para querer una política monetaria independiente.
En primer lugar, la flexibilidad cambiaria, al menos en teoría, permite a un país aislarse
de los movimientos en la tasa de interés externa. Un incremento de dicha tasa podría en
principio ser absorbido completamente por un movimiento (en este caso, una
depreciación) en el tipo de cambio, sin generar ningún efecto sobre las tasas de interés
domésticas. En segundo lugar, la flexibilidad cambiaria ofrece a las autoridades
económicas la posibilidad de utilizar la política monetaria como herramienta de manejo
de la demanda agregada. El tipo de cambio puede variar para lograr el balance externo de
la economía, mientras que la política monetaria se puede utilizar para determinar el nivel
de actividad y el desempleo, con el objetivo de suavizar las fluctuaciones cíclicas. Como
veremos más adelante, la literatura de OCA identifica varias características de los países
que hacen más o menos costosa la pérdida de la política monetaria.
Finalmente, un tercer beneficio potencial de contar con una política monetaria
independiente es que, cualquiera sea su efectividad como herramienta de control de la
demanda agregada, siempre permite determinar el nivel de precios internos, y de esta
manera evitar severos ajustes deflacionarios que pueden ocurrir en circunstancias
extraordinarias en que se recibe un shock externo negativo de gran magnitud. En lo que
sigue, analizaremos uno a uno estos tres beneficios potenciales de la flexibilidad
cambiaria, y de la independencia monetaria asociada a ella.
46
La flexibilidad cambiaria y la capacidad de aislarse de los movimientos de la tasa de
interés externa
De acuerdo con la teoría, bajo tipos de cambio flexibles, movimientos en la tasa de
interés externa podrían ser absorbidos por variaciones en la paridad cambiaria, sin
consecuencias para las tasas de interés domésticas. En contraste, bajo tipos de cambio
fijos, la condición de uncovered interest parity implica que, salvo que se produzcan
cambios en las expectativas de devaluación, las tasas de interés domésticas deberían
responder uno a uno a movimientos en la tasa de interés externa. Una respuesta mayor
sugeriría que las expectativas de devaluación (o la prima de riesgo) aumentan en
respuesta a un aumento en la tasa de interés de los EE.UU.. En cualquier caso, uno
esperaría encontrar que las tasas de interés en los países que adoptan un tipo de cambio
flexible sean más independientes de la tasa externa que las de aquellos países que adoptan
tipos de cambio fijos.26
Que dice la evidencia? Dos trabajos recientes que han explorado empíricamente los
efectos de movimientos en la tasa de interés externa sobre la tasa doméstica bajo
diferentes regímenes cambiarios en países de América Latina son Frankel (1999) y
Hausmann et al (1999). Frankel estudia los efectos de movimientos en la tasa de interés
nominal en EE.UU. sobre las tasas nominales en Argentina, Brasil, Hong Kong, México
y Panamá.27 Encuentra que dicho efecto es varias veces mayor en las economías sin un
compromiso creíble con una paridad cambiaria fija (Brasil y México) en comparación
con aquellas que tienen un régimen “realmente fijo” (Argentina, Hong Kong y Panamá).
Estos resultados sugieren que, en contraste con la teoría, la flexibilidad cambiaria no
aísla a la tasa de interés doméstica de los movimientos en la tasa de interés externa.
Hausmann et al (1999) hacen un ejercicio parecido, con datos mensuales en panel para 11
países de América Latina, entre 1960 y 1998.28 En contraste con Frankel, utilizan las
tasas de interés reales en lugar de las nominales. Encuentran que el efecto de las tasas de
interés de los EE.UU. sobre las domésticas es un 25% menor en el caso de los países que
tienen regímenes cambiarios fijos. Aunque la diferencia no es estadísticamente
26
Por lo mismo, se esperaría que un país con tipo de cambio flotante tenga mayor libertad para elegir
mantener una tasa de interés diferente de la externa.
27
En el caso de Argentina utiliza tasas nominales en dólares, entre Noviembre 1994 y Diciembre 1998. En
los otros casos, en moneda doméstica.
28
Los países son Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, Mexico, Panamá, Perú,
Uruguay y Venezuela.
47
significativa, esto sugiere, nuevamente, que los regímenes flexibles no cumplen el rol de
aislar las variables monetarias domésticas de las externas.
Estos autores también estudiaron la relación entre los movimientos diarios en las tasas de
interés domésticas de corto plazo y las tasas en dólares de los bonos soberanos (a 30
años) del mismo país, para Argentina, México y Venezuela entre septiembre de 1997 y
febrero de 1999. Como es bien sabido, dicho período, que incluye las crisis asiática, Rusa
y Brasileña, se caracteriza por una muy alta volatilidad en las condiciones de acceso al
financiamiento externo para todos los mercados emergentes, y por un alto grado de
correlación en el precio de los bonos de los distintos países. La pregunta que se intenta
responder es en que medida dicha volatilidad se refleja en los mercados domésticos de
crédito. Encuentran que la sensibilidad de la tasa de interés doméstica a las condiciones
del crédito externo es mucho mayor en el caso de México, un país con régimen flexible,
que en el caso de Argentina. En Venezuela, un país que tiene un régimen cambiario
“intermedio”, las tasas de interés domésticas tienen un nivel de sensibilidad intermedio
entre el de Argentina y México a las condiciones del financiamiento externo.
Resulta interesante comparar el caso de Panamá con el de estas otras economías.
Lamentablemente, al ser un mercado más ilíquido, no existen datos diarios del costo de
financiamiento externo de largo plazo para el caso de Panamá. En ausencia de dichos
datos, hemos llevado a cabo un ejercicio similar al de Hausmann et al, pero sobre la base
de datos mensuales. Los resultados se presentan el el Cuadro 6.1, y en el Gráfico 6.1.
Encontramos que, a diferencia del resto de los países considerados, en el caso de Panamá
la tasa de interés doméstica no varía en respuesta a cambios en el costo de financiamiento
externo. En todos los otros casos, el coeficiente relevante es positivo y estadísticamente
significativo.
Las diferencias entre Argentina y Panamá sugieren que existe una importante brecha de
credibilidad entre la convertibilidad y la dolarización. Mientras que la credibilidad de la
convertibilidad sufre en respuesta a incrementos en el costo de financiamiento externo de
largo plazo en Argentina, lo que se ve reflejado en aumentos en la tasa de interés
doméstica, la dolarización parece tener, al menos en el caso de Panamá, perfecta
credibilidad. Naturalmente, los resultados deben interpretarse con precaución dado el
bajo número de observaciones con que se llevó a cabo el ejercicio. Sin embargo, el hecho
de que los coeficientes del ejercicio realizado con datos mensuales sean muy similares a
48
los que reportan Hausmann et al (1999) le confiere cierto grado de confianza a los
resultados obtenidos.
6.1: Variable Dependiente: Tasa de Interés Domestica de Corto Plazo
I*
Panamá
Argentina
Venezuela
México
Panamá
Argentina
Venezuela
México
Constante
Período
Regresiones en niveles
-0.005
6.96**
3/97-8/98
(-0.09)
(13.31)
0.91***
-2.30
9/97-4/99
(4.31)
(-1.05)
2.40***
-1.96
9/97-4/99
(5.10)
(-0.30)
6.56***
-43.99***
3/97-4/99
(7.29)
(-4.78)
Regresiones en primeras diferencias
-0.07**
3/97-8/98
(2.18)
1.07***
9/97-4/99
4.84
1.05**
9/97-4/99
(2.6)
4.53***
3/97-4/99
(4.04)
R2
0.00
0.48
0.57
0.68
0.18
0.54
0.24
0.38
Todos estos resultados apuntan en una misma dirección: en contraste con lo que sugiere
la teoría, al menos en América Latina la flexibilidad cambiaria no permite aislar las tasas
de interés domésticas de los movimientos en las tasas de interés externas. La evidencia
mas bien sugiere lo contrario. La tasas domésticas se han movido en forma más
independiente en el caso de los regímenes realmente fijos, y en particular en el caso de la
dolarización.
La flexibilidad cambiaria y la capacidad para utilizar la política monetaria como
herramienta anticíclica
El objetivo de una parte importante de la literatura de OCA es desarrollar una serie de
criterios que ayuden a determinar el costo para un país determinado de abandonar su
independencia monetaria adoptando la moneda de otro país o grupo de países. Mas
adelante en esta sección discutiremos cada uno de estos criterios y evaluaremos si, de
acuerdo a ellos, los países de América Central son buenos candidatos para integrarse a
una unión monetaria con Estados Unidos. Antes, sin embargo, vale la pena preguntarse
en que medida una política monetaria independiente ha sido un instrumento valioso de
49
política anticíclica en los países de América Latina, y en particular en los de América
Central.
6.1a: Panamá
12.00
7.1
Largo plazo
Corto Plazo
7.0
10.00
8.00
6.9
6.00
6.8
Largo Plazo
7.2
4.00
6.7
2.00
6.5
0.00
M
ar
-9
Ap 7
r-9
M 7
ay
-9
Ju 7
n9
Ju 7
l-9
Au 7
gSe 97
p9
O 7
ctNo 97
vDe 97
c9
Ja 7
nFe 98
bM 98
ar
-9
Ap 8
r-9
M 8
ay
-9
Ju 8
n9
Ju 8
l-9
Au 8
g98
6.6
6.1b: Argentina
14.00
12.00
Largo Plazo
12.00
8.00
6.00
6.00
4.00
4.00
50
M
ar
-9
9
Ja
n99
No
v-9
8
Ju
l-9
8
Se
p98
M
ay
-9
8
0.00
M
ar
-9
8
0.00
Ja
n98
2.00
No
v-9
7
2.00
Largo Plazo
10.00
8.00
Se
p97
Corto Plazo
10.00
6.1c: Venezuela
60.00
25.00
20.00
40.00
15.00
30.00
Largo plazo
10.00
20.00
5.00
10.00
0.00
M
ar
-9
9
Ja
n99
No
v-9
8
Ju
l-9
8
Se
p98
M
ay
-9
8
M
ar
-9
8
Ja
n98
No
v-9
7
0.00
Se
p97
Largo plazo
Corto plazo
50.00
6.1d: Mexico
14.00
45.00
40.00
12.00
Largo plazo
10.00
Corto plazo
30.00
25.00
8.00
20.00
6.00
15.00
Largo Plazo
35.00
4.00
10.00
2.00
5.00
0.00
M
ar
-9
7
M
ay
-9
7
Ju
l-9
7
Se
p97
No
v-9
7
Ja
n98
M
ar
-9
8
M
ay
-9
8
Ju
l-9
8
Se
p98
No
v-9
8
Ja
n99
M
ar
-9
9
0.00
Como podemos juzgar la efectividad de la política monetaria como herramienta
anticíclica? Realizamos tres ejercicios diferentes. En primer lugar, esperaríamos que las
tasas de interés tengan un comportamiento anticíclico en los casos en que los países
cuentan con una política monetaria independiente, en la medida en que éste sea el
instrumento utilizado por los bancos centrales para llevar a cabo esta política.
Complementando un ejercicio realizado por Hausmann et al (1999) para 5 países de
51
América Latina, estudiamos el comportamiento cíclico de las tasas de interés bajo
diferentes regímenes cambiarios en 4 de los países bajo estudio.
En segundo lugar, si la independencia monetaria es efectiva esperaríamos que, bajo
regímenes flexibles, los shocks a los términos de intercambio sean en parte absorbidos
por movimientos en el tipo de cambio, amortiguando los efectos sobre el producto. Para
comprobar si esto es así, estudiamos los efectos de los shocks a los términos del
intercambio sobre la tasa de crecimiento bajo distintos regímenes cambiarios. Finalmente,
si la política monetaria es una herramienta valiosa de manejo de la demanda agregada, su
objetivo debería ser el de reducir las fluctuaciones cíclicas del producto. Por lo tanto,
estudiamos si la variabilidad de la tasa de crecimiento de las economías es menor en
países en que los tipos de cambio son flexibles.
Hausmann et al (1999) estudiaron la reacción de las tasas de interés reales al componente
cíclico del producto, medido como la diferencia entre la producción industrial actual y su
componente de tendencia, para Argentina, Brasil, Chile, Colombia y México.29 Aparte de
incluír el componente cíclico del producto como variable explicativa, incluyen un
termino de interacción de esta variable con una dummy que representa el régimen
cambiario. Encuantran que, en general, las tasas de interés tienen un comportamiento
procíclico. En otras palabras, las tasas de interés tienden a ser más altas cuando el
producto está por debajo de su nivel de tendencia. Aunque las diferencias no son
estadísticamente significativas, el carácter procíclico resulta más fuerte bajo regímenes
mas flexibles. 30
En este trabajo, replicamos el ejercicio de Hausmann et al (1999), pero en forma
individual para Costa Rica, El Salvador, Guatemala y Panamá. Los datos son mensuales,
entre 1986 y 1999, aunque el período para el cual hay datos disponibles por país no es
uniforme.31 Encontramos (Cuadro 6.2) que las tasas de interés tienen un comportamiento
anticíclico significativo en el caso de Panamá y El Salvador (uno dolarizado y el otro con
un tipo de cambio formalmente flexible pero de facto fijo), procíclico en Costa Rica (un
país con un crawling peg) y neutral en Guatemala (que tiene un tipo de cambio flexible).
29
El ejercicio se realizó con datos mensuales entre 1960 y 1998.
Es importante destacar que un incremento de la tasa de interés no necesariamente es señal de una política
monetaria contractiva. Por ejemplo, en Argentina después del Tequila, las tasas de interés subieron, al
mismo tiempo que el banco central intentaba por todos los medios posibles darle mas liquidez al sistema
financiero. Sin embargo, resulta interesante que bajo tipos flexibles los outcomes monetarios son mas
procíclicos.
30
52
6.2: Variable Dependiente: Tasa de Interés Real Domestica de Corto Plazo
Panamá
El Salvador
Costa Rica
Guatemala
Constante
5.89***
(69.23)
5.10***
(15.50)
0.22
(0.77)
-0.88***
(-3.61)
GAP
23.53**
(2.17)
10.03**
(2.03)
-89.33***
(-5.11)
-2.72
(-0.22)
R2
0.09
Obs
48
0.06
61
0.15
156
0.00
73
Permiten los tipos de cambio mas flexibles aislar el crecimiento de la economía de los
shocks a los terminos del intercambio? Para responder esta pregunta, corrimos una
regresión del crecimiento del producto sobre los shocks a los términos de intercambio
(medidos como el cambio en los términos del intercambio multiplicado por la apertura de
la economía), e interactuamos esta última variable con una dummy (FIX) que toma un
valor de 1 en casos en que el régimen cambiario es “realmente fijo”. Formalmente, la
regresión es la siguiente:
GROWTH i ,t = α + β∆TTi ,t + γ
FIX i ,t + θ ( FIX i ,t * ∆TTi ,t ) + ε i ,t .
El ejercicio se realizó para los ocho países incluídos en nuestro estudio, entre los años
1960 y 1998. Si, de acuerdo con la teoría, los países con regímenes flexibles permitieran
aislar mejor a la economía de los shocks a los términos de intercambio, esperaríamos que
el coeficiente correspondiente al término interactivo, θ, fuera positivo y significativo.
Los resultados de la regresión se presentan en el Cuadro 6.3 y, como se puede ver, son
robustos a cambios en la especificación del modelo.32 Como cabría esperar, una mejora
en los términos del intercambio tiende a producir un aumento en la tasa de crecimiento.
El coeficiente del término interactivo es en todos los casos negativo, aunque no es
estadísticamente significativo. Este resultado sugiere, en respuesta a la pregunta que
originó este ejercicio, que en el caso de los ocho países de América Central, los
regímenes más flexibles no permiten aislar a la economía ante los shocks externos mejor
que los regímenes fijos.
31
32
En el resto de los países, no había datos mensuales disponibles de producción industrial.
La regresión se corrió como pooled OLS, con efectos fijos, y con efectos aleatorios.
53
6.3: Variable Dependiente: Crecimiento del Producto
∆TOT
FIX
∆TOT*FIX
CONST
R2
N
Pooled OLS
0.003
***
(3.01)
1.658
***
(2.30)
-0.0002
(-0.21)
2.074
***
(3.27)
0.160
248
Panel, FE
0.003 ***
(3.38)
2.184 ***
(2.94)
-0.0005
(0.47)
1.667 ***
(2.58)
0.160
248
Panel RE
0.003
***
(3.15)
1.736
***
(2.40)
-0.0003
(-0.25)
2.003 ***
(3.09)
0.160
248
Mas allá de la capacidad para absorber shocks a los términos del intercambio, interesa
verificar si los países que tienen tipos de cambio realmente fijo han tenido que sufrir una
mayor volatilidad en sus tasas de crecimiento como consecuencia de su elección
cambiaria. El Cuadro 6.4 presenta el coeficiente de variación de la tasa de crecimiento
entre 1960 y 1996 para los ocho países de América Central. Belice es uno de los menos
volátiles, mientras que Panamá esta un poco por debajo del promedio. Mientras que el
coeficiente de variación promedio de Panamá y Belice es de 0.87, el del resto de los
países es de 1.38. Esta comparación puede estar influenciada por los períodos de guerra
civil en El Salvador y Nicaragua, que explican el hecho de que estos dos países sean los
que muestran una mayor volatilidad en sus tasas de crecimiento. Si excluimos estos dos
países, y también los dos años correspondientes a la crisis de fines de los ’80 en Panamá
(1987 y 1988), los resultados son parecidos. En este caso, el coeficiente de variación para
el caso de Panamá se reduce a 0.64, el del promedio de Panamá y Belice a 0.68, y el de
los tres países restantes a 0.90. Los resultados son cualitativamente similares si nos
concentramos en el período 1980-1996, de manera de excluir los años en que todos los
países tenían regímenes cambiarios “realmente fijos”.33
En síntesis, la evidencia presentada sugiere que la independencia monetaria que resulta
de la flexibilidad cambiaria, o bien no ha sido utilizada como herramienta anticíclica, o
bien no ha sido efectiva.34 Los países que operan bajo regímenes realmente fijos han
33
Ejercicios preliminares sugieren que la variabilidad del desempleo tampoco ha sido particularmente alta
en el caso de Panamá, aunque la tasa de desempleo ha sido mayor que en el resto de los países, con
excepción de la República Dominicana. Esto podría deberse al hecho de que Panamá es, de todos los países
considerados, el que tiene una legislación laboral más rígida.
34
Hausmann et al (1999) argumentan que, en muchos casos, los países optan por no utilizar la flexibilidad
cambiaria que formalmente tienen, aún en respuesta a shocks severos a los términos de intercambio. Un
ejemplo de esto es el caso de Chile, que sólo se permitió cambios mínimos en el tipo de cambio, a pesar del
54
tenido un comportamiento menos procíclico de las tasas de interés, no han estado en
peores condiciones para absorber shocks externos, y no han sufrido una mayor volatilidad
en sus tasas de crecimiento. En general, en los casos en que se han diferenciado, mas bien
pareciera que los regímenes realmente fijos se han desempeñado levemente mejor que los
más flexibles de acuerdo a estos criterios.
6.4: Crecimiento y Volatilidad del PIB
Promedio Crecimiento Volatilidad del Crecimiento PIB
1960-1979
Belice
5.801
2.786
Costa Rica
6.152
2.560
República Dominicana
6.600
7.095
El Salvador
4.887
3.149
Guatemala
5.691
1.891
Honduras
5.367
3.267
Nicaragua
3.963
8.924
Panamá
6.308
3.045
Total
5.596
4.672
1980-1989
Belice
5.521
6.144
Costa Rica
2.221
4.468
República Dominicana
3.815
2.861
El Salvador
-1.950
5.425
Guatemala
0.971
2.751
Honduras
2.511
2.584
Nicaragua
-0.789
5.114
Panamá
0.876
6.292
Total
1.647
5.013
1990-1996
Belice
4.772
3.655
Costa Rica
3.727
2.788
República Dominicana
3.228
4.663
El Salvador
5.448
1.912
Guatemala
3.923
0.767
Honduras
3.025
2.787
Nicaragua
1.700
2.248
Panamá
5.472
3.145
Total
3.912
3.018
1960-1996
Belice
5.52
4.02
Costa Rica
4.59
3.59
República Dominicana
5.17
5.84
El Salvador
3.10
4.84
Guatemala
4.04
2.84
Honduras
4.12
3.22
Nicaragua
2.20
7.27
Panamá
4.64
4.73
Total
4.17
4.80
Panamá y Belice
5.08
4.37
Otros países
3.87
4.60
Panamá y Belice*
5.50
3.74
CR RD HON
4.63
4.22
*excluye 1987 y 1988 para Panamá
Coeficiente de Variación
0.480
0.416
1.075
0.644
0.332
0.609
2.252
0.483
0.835
1.113
2.011
0.750
2.832
1.029
7.187
3.043
0.766
0.748
1.445
0.351
0.196
0.921
1.322
0.575
0.772
0.73
0.78
1.13
1.56
0.70
0.78
3.30
1.02
1.15
0.87
1.38
0.68
0.90
colapso del precio del cobre de principios de 1998. En el caso de Chile, una de las razones de esta
¨preferencia revelada¨por la estabilidad cambiaria es precisamente la existencia de importantes pasivos en
dolares en el sector privado.
55
Los resultados anteriores sugieren que no se pierde demasiado al resignar el manejo
independiente de la política monetaria. Sin embargo, el hecho de que por lo general la
flexibilidad no se haya utilizado de manera apropiada, o que se haya preferido no
utilizala, no quiere decir que no pueda ser útil en determinadas circunstancias. Por
ejemplo, en la sección 6.3 veremos que la pérdida de la capacidad de fijar el nivel de
precios podría, dependiendo de las condiciones iniciales de la economía, ser un costo
importante de la dolarización, en particular en ocasiones en que un país enfrenta
situaciones de crisis de gran magnitud. En la sub-sección que sigue, analizaremos los
criterios más importantes que han sido identificados por la literatura de OCA, que
permiten evaluar el posible costo para un país de abandonar el manejo independiente de
su política monetaria, suponiendo que esta es en principio una herramienta valiosa.
Los criterios tradicionales de la teoría de Optimal Currency Areas
La teoría de OCA identifica los criterios que determinan que a un país le resulte mas o
menos conveniente incorporarse a una unión monetaria. Uno de ellos, el relacionado con
el grado de integración comercial entre los potenciales miembros, ya fue discutido
largamente en la sección 4. El resto, en general, está ligado al costo de la pérdida de
independencia de la política monetaria. Estos son: i) el grado de simetría de los shocks y
ciclos económicos entre los potenciales miembros; ii) el grado de flexibilidad salarial ;
iii) el grado de movilidad laboral entre las economías; iv) la existencia de un sistema de
transferencias entre los potenciales miembros de la unión; y v) el grado de apertura de la
economía. En lo que sigue, veremos como se comportan los países de América Central de
acuerdo a cada uno de estos criterios.
i)
El grado de asimetría de los shocks y ciclos económicos
De adoptar el dólar en reemplazo de sus propias monedas, los países de América Central
estarían adoptando la política monetaria de los EE.UU.. Dicha política monetaria será
mas apropiada si los booms y las recesiones del país que dolariza tienden a ocurrir en
sincronía con los de los EE.UU.. Si esto no es así, puede darse que Estados Unidos este
contrayendo la política monetaria precisamente en un momento en que la economía
dolarizada esta pasando por una recesión. Una mayor asimetría en los shocks al producto
aumenta la importancia del tipo de cambio como instrumento de ajuste de los precios
relativos.
56
Para medir el grado de asimetría de los shocks al producto de los países de América
Central con respecto de los EE.UU., siguiendo a Bayoumi y Eichengreen (1996),
utilizamos el desvío standard de los cambios en el logaritmo del producto relativo entre
las economías. Formalmente, este indicador se define de la siguiente manera:
  GDPi t
A= σ log
 GDP t
us
 

GDPi t − 1 


 − log
GDP t − 1 


us 

Si el componente cíclico del producto es exactamente igual en los dos países, este
indicador tomará un valor igual a 0, aunque el valor de tendencia del crecimiento sea
diferente para las dos economías. El indicador crece a medida que aumenta la asimetría
entre los ciclos. Para computar el grado de asimetría, utilizamos series anuales del PIB
entre 1966 y 1996. Los resultados se presentan en el Cuadro 6.5. Como benchmark
relevante de comparación, incluímos en la segunda parte del Cuadro el calculo de la
asimetría de los ciclos económicos de los países de la Unión Europea con respecto a
Alemania. Entre estos países, el grado de asimetría promedio es 0.0134
6.5 Asimetría del Ciclo Económico con EE.UU. o Alemania
América Centralvs EE.UU.
Belice*
0.0380
Costa Rica
0.0120
El Salvador
0.0165
Guatemala
0.0126
Honduras
0.0111
Nicaragua
0.0340
Panamá
0.0247
República Dominicana
0.0225
Promedio
0.0214
Europa vs Alemania
Austria
0.0100
Bélgica
0.0110
Dinamarca
0.0120
Finlandia
0.0200
Francia
0.0120
Grecia
0.0140
Irlanda
0.0160
Italia
0.0120
Luxemburgo
0.0150
Países Bajos
0.0100
Portugal
0.0150
España
0.0120
Suecia
0.0140
Inglaterra
0.0150
0.0134
*1979-1986
Sorprendentemente, el grado de asimetría del ciclo económico es mas alto en Belice y
Panamá que en el resto de los países de América Central. De acuerdo a este criterio, el
resto de los países serían mejores candidatos para formar un área monetaria con los
EE.UU. Con excepción de Nicaragua y Belice, donde los indicadores son mucho más
57
elevados, el grado de asimetría de estos países es similar al observado en los países de
Europa respecto de Alemania. Incluso, Costa Rica, Guatemala y Honduras están por
debajo del promedio de la Unión Europea.
Antes de apresurarse a eliminar a Nicaragua de la lista de potenciales candidatos a la
dolarización, hay que tener en cuenta que, como argumentan Frankel y Rose (1996), la
simetría de los ciclos puede ser una variable endógena. En otras palabras, si Nicaragua
formara una unión monetaria con los Estados Unidos, es probable que los flujos de
comercio entre ellos se incrementarían. Este aumento en los vínculos comerciales puede
generar cambios en la correlación de los ciclos entre los países. Por ejemplo, si Estados
Unidos tiene un boom, aumentará la demanda por los productos nicaraguenses, lo que
puede desatar un boom en Nicaragua. Si bien algunos autores sugieren que la integración
comercial reduce la correlación de los shocks, Frankel y Rose encuentran que los países
con vínculos comerciales cercanos tienden a tener ciclos económicos mas simétricos.35
De esta manera, un país puede cumplir con este criterio ex-post, aunque no lo haga exante. Precisamente el hecho de que, por cuestiones políticas, Nicaragua no tuvo vínculos
comerciales fuertes con Estados Unidos, puede estar explicando el bajo grado de simetría
reflejado en el indicador utilizado.
ii)
El grado de flexibilidad salarial
Si los shocks que enfrentan distintas economías que forman una unión monetaria son
simétricos, la pérdida de la flexibilidad cambiaria no implica costos importantes. Si los
shocks tienden a ser asimétricos, el ajuste del tipo de cambio no es el único mecanismo
para que la economía vuelva en forma automática al equilibrio. Otros dos mecanismos
posibles son la flexibilidad salarial (que analizamos aquí), y la movilidad laboral. En
realidad, si los salarios son perfectamente flexibles, volver al equilibrio a través de una
depreciación es casi equivalente a hacerlo a través de una caída del salario.36 Cuando los
salarios tienen inflexibilidad a la baja, en cambio, el ajuste a través de reducciones
salariales es mucho más lento y más costoso, dado que puede generar períodos
prolongados con elevado desempleo.37
35
El argumento que va en la dirección contraria es que un aumento de los vínculos comerciales lleva a
mayor especialización en bienes diferentes, sujetos a shocks idiosincráticos.
36
Como veremos más adelante, la existencia de contratos de deuda no contingentes introduce diferencias
entre estos dos tipos de ajuste aún en el caso de flexibilidad de precios.
37
Como argumentaremos más abajo, la virtud relativa de un ajuste deflacionario o uno devaluatorio puede
depender del grado de dolarización de facto de la economía.
58
Cabe preguntarse, entonces cual es el grado de flexibilidad salarial en los países que
estamos considerando? Si bien no existen datos de flexibilidad salarial, es posible pensar
en otros elementos de los mercados laborales que pueden incidir en el grado de
flexibilidad. Por un lado, uno esperaría que haya menos flexibilidad a medida que
aumenta la rigidez en la legislación laboral. La existencia de costos de despido más
elevados podrían darle mas poder de negociación a los trabajadores en sus disputas
salariales con las firmas. La Figura 6.2 presenta un índice de rigidez de la legislación
laboral basado en Marquez (1997), que incluye, aparte de los países estudiados, al resto
de América Latina y a varios países desarrollados. En general, las regulaciones laborales
en América Central son muy rígidas, con excepción de Belice, Nicaragua y, en menor
medida, Guatemala.
Esto sugiere que en América Central, el grado de flexibilidad laboral debería ser bastante
bajo. Es posible, sin embargo, que el sector informal, que suele aumentar con la rigidez
de las regulaciones laborales, compense en parte la rigidez del sector formal. Por otro
lado, el nivel de sindicalización, otra variable que podría afectar la flexibilidad salarial,
no es elevado en estas economías, con excepción de Nicaragua y la República
Dominicana.
En contraste con lo que suponemos es un bajo grado de flexibilidad salarial a la baja,
estos países, tal vez por ser tan abiertos, se caracterizan por tener un muy alto grado de
indexación salarial. Un ejercicio econométrico en el que medimos el grado de indexación
en forma agregada para los ocho países incluidos en el estudio, después de controlar por
el grado de desempleo, dio como resultado que la indexación en estos países es altísima.38
Cada punto porcentual de incremento de la inflación se traduce en forma inmediata en un
0.8% de aumento del salario nominal, y provoca un aumento adicional del 0.3% con un
rezago de un año. Esto quiere decir que las “sorpresas” inflacionarias son inmediatamente
absorbidas por el salario nominal, en forma casi completa.39
38
El ejercicio econométrico se llevó a cabo con datos anuales a partir de 1980, ya que no hay datos
mensuales de salarios para estos países. No se realizaron regresiones para cada país en forma individual
debido a que, en promedio, sólo hay 14 observaciones para cada uno de los países considerados.
39
Hausmann et al (1999) documentan que el grado de indexación es mayor en el caso de economías con
regímenes flexibles que en el caso de tipos de cambio fijos. Aizenman y Frenkel (1985) argumentan que el
grado de indexación óptimo aumenta con el grado de flexibilidad cambiaria.
59
Una consecuencia de esto es que las devaluaciones nominales no son efectivas como
instrumento para ganar competitividad. En todo caso, las ganancias de competitividad
son efímeras, y muy costosas en términos inflacionarios. Resumiendo, si bien la
inflexibilidad laboral dificulta los ajustes en caso de shocks asimétricos, haciendo más
deseable tener discrecionalidad cambiaria, el alto grado de indexación reduce los
beneficios e incrementa los costos de utilizar esa discrecionalidad.
6.2: Indice de Rigidez de la Legislación Laboral en América Latina y Países
Seleccionados de la OCDE
Bolivia
Chile
Argentina
Mexico
Uruguay
Venezuela
Paraguay
Ecuador
Colombia
Peru
Brazil
Panamá
Honduras
El Salvador
Costa Rica
Guatemala
Nicaragua
Rep. Dominicana
T and T
Barbados
Belize
Belgium
Ireland
France
Netherlands
UK
U.S.
0
5
Guyana
Germany
10
Italy
Denmark
15
Spain
Greece
Portugal
20
25
30
35
Fuente: cálculos del basados en una variante de la metodología de rango-promedio-rango que ordena los países
en función del costo esperado de terminación del contrato de trabajo en función del costo de despido esperado. Los
indicadores usados incluyen cuán altas son las indemnizaciones, cuán estrictas son las regulaciones en cuanto a calificación
del despido como injustificado y cuán probable es que el sistema administrativo/legal ordene pago de indemnización o
reinstalación del trabajador. Para una descripción de la metodología, véase Márquez (1997).
iii)
El grado de movilidad laboral entre las economías
La movilidad de los factores, y en particular la movilidad laboral, juega un rol muy
importante en la teoría de OCA. En la medida en que haya movilidad laboral entre los
países miembros de una unión monetaria, parte de los efectos de los shocks asimétricos
puede ser absorbido a través de variaciones en la oferta de trabajo en cada uno de los
60
países, sin necesidad de que se produzcan movimientos en los precios relativos. Esto es
particularmente importante cuando hay rigideces salariales en el país afectado por un
shock negativo, que en ausencia de movilidad laboral puede resultar en períodos con alto
desempleo.
6.3: Tasas de Migración en Centro América
(1.80)
(1.60)
1980-85
(1.40)
1985-90
1990-95
(1.20)
1995-2000
(1.00)
(0.80)
(0.60)
(0.40)
(0.20)
n.d.
-
0.20
0.40
América
Latina
Costa Rica
El Salvador
Guatemala
Honduras
Nicaragua
Panamá
Rep.
Dominicana
Fuente: Boletín Demográfico, CELADE
Nota: las tasas de migración se reportan como porcentaje de la población total. El signo negativo (positivo)
representa una contribución neta negativa (positiva) al crecimiento de la población total. Datos se refieren a promedios
quinquenales para cada país
A pesar de su importancia teórica, este criterio, al igual que el que sigue, muchas veces es
dejado de lado al analizar la conveniencia de formar una unión monetaria entre diferentes
países, debido a que frecuentemente la movilidad del trabajo entre países es
insignificante. Hacer tal cosa sería una omisión importante en el caso de América
Central, ya que varios de los países tienen importantes flujos migratorios hacia los
Estados Unidos. Como se puede ver en la Figura 6.3, las tasas de migración de los países
de América Central son mucho mas altas que para América Latina en su conjunto,
particularmente en los casos de El Salvador, Guatemala y Nicaragua.40 Mientras que gran
parte de la migración de El Salvador y Guatemala, y también de la República
40
No había datos disponibles para el caso de Belice.
61
Dominicana, tiene como destino los Estados Unidos, los flujos migratorios de Nicaragua
se dirigen mas que nada a Costa Rica, que es un país receptor neto de migrantes.
Los flujos migratorios hacia Estados Unidos han generado un importante stock de
población nacida en América Central y residente en Estados Unidos, que actúa como un
polo de atracción para nuevos migrantes. De acuerdo a información del INS reportada por
Meyers (1998) y reproducida en el Cuadro 6.6, alrededor del 8% de la población de El
Salvador, y del 5% de la población de la República Dominicana vive en los Estados
Unidos (incluyendo inmigración legal, ilegal y temporal).
6.6: El Impacto Demográfico De Las Migraciones En Países De Origen
El Salvador Guatemala
Población en los EE.UU.
Población total
% emigrantes sobre población
460
5600
8.21
215
10600
2.03
Rep.
Dominicana
370
7800
4.74
Fuente: Meyers (1998)
Estos datos sugieren que el grado de movilidad laboral no es despreciable. Más aún,
existe una correlación negativa entre los flujos migratorios y la tasa de crecimiento
económico. Esto se observa claramente en la Figura 6.4, y en el Cuadro 6.7, que
muestran, para los cuatro países con flujos migratorios importantes, las diferencias en las
tasas de migración para diferentes niveles de crecimiento económico en los países de
origen.41 La migración es mas de tres veces mayor cuando el crecimiento es negativo, en
comparación con el caso en que las economías crecen a un ritmo saludable.42
6.7: Migraciones y Crecimiento en los Países de Origen.
Tasa de crecimiento promedio
(crecimiento promedio del PIB)
PIB contrayéndose (1)
PIB creciendo entre 0 y 3%(2)
PIB creciendo más de 3%(3)
Notas:
Tasa de migración
(en % de población total)
1.10
0.49
0.33
(1) El Salvador y Guatemala 1980-84, Nicaragua 1985-89
(2) República Dominicana 1980-84 y 90-95, El Salvador y Guatemala 1985-89, Nicaragua 1980-84
y 90-95
(3) República Dominicana 1985-89 y Guatemala 1990-95.
41
La excepción es la República Dominicana, donde las variaciones en el crecimiento han sido mucho mas
pequeñas que en el resto de los países incluídos en la Figura.
42
Naturalmente, la guerra civil en Nicaragua y El Salvador en los períodos de contracción puede haber
jugado un rol aún más importante que el estancamiento económico.
62
De acuerdo a este criterio, los países que aparecen como mejores candidatos para
establecer una unión monetaria con los Estados Unidos son El Salvador, Guatemala, y en
menor medida la República Dominicana. Nicaragua también aparece como un buen
candidato, particularmente si Costa Rica también forma parte del área monetaria.43 En
contraste, Honduras, al igual que Panamá, no tiene un flujo importante de migrantes hacia
los Estados Unidos, o hacia otros países de América Central.
6.4: Migración y Crecimiento en Centro América
(1.8)
El Salvador 80-84
(1.5)
(1.3)
(1.0)
Nicaragua 85-89
El Salvador 85-89
(0.8)
Nicaragua 80-84
Guatemala 80-84
Guatemala 85-89
(0.5)
Guatemala 90-95
DR 90-95 DR 80-84
(0.3)
DR 85-89
Nic 90-95
-
-
0.3
0.5
-6
iv)
-4
-2
Crecimiento
PIB
0
2
4
6
8
La existencia de un sistema de transferencias
Cuando existen shocks asimétricos entre regiones de un mismo país, mientras una región
requiere de políticas monetarias expansivas, otras pueden precisar exactamente lo
contrario. Este problema se puede resolver mediante un sistema de transferencias
intergubernamentales que canalice recursos de aquellas regiones que están pasando por
un boom hacia aquellas que están en recesión. Estas transferencias pueden ser
discrecionales, o automáticas, como por ejemplo un sistema de seguro de desempleo
financiado por el nivel nacional. La existencia de un sistema de transferencias
43
En realidad, aún si Costa Rica no se une al grupo, el hecho de que exista movilidad laboral entre
Nicaragua y Costa Rica permitiría que parte del ajuste en Nicaragua ante un shock negativo asimétrico con
63
intergubernamentales reduce entonces la necesidad de contar con una política monetaria
independiente.
Estas transferencias suelen ser muy importantes al interior de los países, pero por lo
general no lo son entre gobiernos de distintos países. En el caso de los países de América
Central, en particular aquellos en los que hay un stock importante de población viviendo
en los Estados Unidos, si bien no hay transferencias intergubernamentales, existen
importantes transferencias en la forma de remesas. Dichas remesas representan casi el
12% del PIB en El Salvador, 7% en la República Dominicana, y entre el 2.5 y el 4% en el
resto de los países expulsores (Cuadro 6.8).
6.8: La Importancia Económica de las Migraciones en Países de Origen (1995)
El
Guatemal Honduras Nicaragua
Rep.
Salvador
a
Dominicana
Remesas estimadas (millones de
1.061
350
120
75
795
US $)
Remesas como % de
PIB
Exportaciones de mercancías
Exportaciones totales
11.6
110.2
53.3
2.4
15.9
12.7
3.0
3.9
8.5
16.4
7.0
103.9
27.1
Fuente: Meyers (1998) y WDR (1997)
Dado que existe este importante flujo de transferencias, es importante preguntarse si
dichas transferencias cumplen un rol anticíclico. Dicha hipótesis es plausible, si
suponemos que los trabajadores centroamericanos que residen en Estados Unidos mandan
más dinero a sus familias cuando éstas están en aprietos económicos. Para esto se calculó
el componente cíclico de las remesas, y el componente cíclico del PIB, para El Salvador
y la República Dominicana, los países en los cuales estas transferencias son más
importantes.44 Estas variables se presentan en la Figura 6.5. La correlación entre estas
variables es negativa pero no significativa en República Dominicana (sugiriendo cierto
rol anticíclico), y positiva pero no significativa en El Salvador.
Si bien este resultado parece sugerir que las remesas en El Salvador no reducen la
necesidad de una política monetaria independiente, ya que no cumplen un rol anticíclico,
esto no es necesariamente así. En primer lugar, las remesas no necesitan ser anticíclicas
los Estados Unidos se absorba a través de una disminución de la oferta laboral.
44
Los componentes cíclicos se calcularon como los residuos de una regresión del PIB y de las remesas
contra una tendencia lineal y otra cuadrática.
64
para cumplir un rol estabilizador. Basta con que sean más estables que el producto, lo que
se ve claramente tanto en el caso de El Salvador como en el de la República Dominicana.
Para utilizar un ejemplo extremo, si el PIB fuera muy volátil, las remesas fueran
perfectamente estables y muy importantes con relación al PIB, el ingreso de los hogares
sería mucho más estable en presencia de las remesas que su ausencia.
6.5a: El comportamiento cíclico de las remesas – El Salvador 1980-1996
400
300
200
Crecimiento
100
Remesas
0
-100
-200
-300
-400
80
82
84
86
88
90
92
94
96
6.5b: El comportamiento cíclico de las remesas – Rep. Dominicana 1980-1994
300
200
Remesas
100
0
-100
Crecimiento
-200
-300
80
82
84
86
88
65
90
92
94
En segundo lugar, hay una posible interpretación de los resultados que es consistente con
un rol estabilizador de las remesas. Nótese de la discusión de la respuesta de la migración
al ciclo económico (en la Figura 6.5) que, mientras en la República Dominicana el flujo
de migrantes ha sido constante, y no ha dependido del ritmo de crecimiento de la
economía, en El Salvador, para los años en los que hay datos disponibles, el flujo
migratorio ha tenido un alto grado de respuesta al crecimiento de la economía local.
Durante la fase recesiva del ciclo, un trabajador que haya emigrado a los Estados Unidos
tiene dos formas de ayudar a sus familiares. La primera es mandando mas dinero, lo que
se refleja en un incremento en las remesas. La segunda es trayendo a su familia a los
Estados Unidos. Esto resultaría en una disminución de las remesas. Es posible que en la
República Dominicana el primer mecanismo sea mas importante (lo que se refleja en
remesas levemente anticíclicas y un flujo constante de migrantes) mientras que el
segundo mecanismo puede ser relativamente mas importante en El Salvador (lo que se
refleja en remesas levemente procíclicas, y fuerte respuesta del flujo migratorio al ciclo
económico). Si bien no queremos poner demasiado énfasis en este argumento, pensamos
que es una historia plausible, y que valdría la pena estudiarla en mas detalle.
v)
El grado de apertura de la economía
El efecto del grado de apertura de la economía a través del canal de la integración
comercial entre potenciales miembros de la unión monetaria ya fue documentado en la
sección 4, donde también se discutió el hecho de que estas son economías sumamente
abiertas. El grado de apertura, sin embargo, también es un criterio importante para
determinar el costo de sacrificar la moneda propia.45 Esto se debe a que cambios en el
tipo de cambio, en economías abiertas, se vuelven una herramienta menos efectivos para
afectar el producto y el nivel de empleo de la economía. La contracara de esto es que, en
economías muy abierta donde los bienes transables son mucho más importantes que los
no transables, cambios en el tipo de cambio se traducen en forma mucho mas directa en
cambios en el nivel de precios. En estos casos, el tipo de cambio tiende a convertirse en
un punto focal para la determinación de los contratos, incluidos los contratos laborales.
Las consecuencias son similares a las que discutimos en el caso de alta indexación: la
importancia de los bienes transables en economías muy abiertas, reduce el atractivo de
tratar de ganar “competitividad” a través de una devaluación nominal. Como ya
discutimos, en estos casos una devaluación nominal sólo genera efectos reales en el corto
45
El primero en discutir la importancia del grado de apertura en el contexto de la literatura de OCA fue
McKinnon (1963). Ver también De Grauwe (1994)
66
plazo, y a costa de importantes incrementos en la tasa de inflación, lo que hace menos
atractiva la discreción para devaluar.
Resumiendo, la experiencia de América Latina, y en particular la de Centroamérica, no
sugiere que la flexibilidad cambiaria haya sido un instrumento particularmente valioso
de estabilización económica. Aún si lo fuera, debemos resaltar que los países estudiados,
en general, cumplen de manera bastante cercana con los criterios de la literatura de OCA.
Los ciclos de Costa Rica, Guatemala y Honduras están correlacionados en forma cercana
con los de EE.UU., y los de República Dominicana y El Salvador también, aunque en
menor medida. El Salvador, Guatemala y la República Dominicana tienen un alto grado
de movilidad laboral con Estados Unidos, y Nicaragua lo tiene con Costa Rica. El
Salvador y República Dominicana reciben, además remesas que parecen cumplir un rol
estabilizador, y que son importantes en relación al PIB. Todas las economías
consideradas son pequeñas, muy abiertas y con un nivel muy elevado de integracion
comercial con los Estados Unidos (con excepción de Guatemala). Además los cinco
países de América Central propiamente dicha están muy integrados entre sí. Suena como
una OCA?
La perdida de independencia monetaria puede impedir la acción del Banco Central para
evitar ajustes deflacionarios severos
En la discusión anterior quedó establecido que la independencia monetaria (y la
flexibilidad cambiaria que viene asociada con ella) en los países de América Central ( y
más generalmente, en los de América Latina) no parece tener efectos estabilizadores ni
sobre las tasas de interés domésticas ni sobre las fluctuaciones de la actividad económica.
Sin embargo, uno de los costos más importantes asociado con la pérdida de
independencia monetaria no está relacionado con la efectividad de la política monetaria
para afectar variables reales sino a la pérdida de una función más básica: la capacidad de
imprimir dinero. Al perder esa capacidad el Banco Central se vería imposibilitado de
evitar un ajuste deflacionario severo ya que pierde la posibilidad de afectar, a través de la
política monetaria, el nivel de precios.
De acuerdo a Calvo (1999), Fisher (1933) argumenta que el fenómeno de la deflación y
su efecto sobre las deudas (debt deflation) es una de las causas más importantes de las
67
grandes depresiones y que “aunque los críticos de la dolarización no han levantado el
fantasma de la deflación, creo que esta es probablemente la mayor amenaza para una
economía que opte por la dolarización”.
Un ejemplo servirá para entender el concepto de la deflación y su efecto sobre las deudas
e ilustrar porqué perder la capacidad de evitar un ajuste deflacionario puede resultar, en
algunas circunstancias, sumamente costoso. Imaginemos por un instante que la economía
recibe un shock externo (por ejemplo, una caida drástica en los términos de intercambio o
una devaluación real en un país vecino con el que existe un importante volúmen de
comercio o una disminución repentina de la disponibilidad externa de capital) que
requiere una importante depreciación del tipo real de cambio.
Si suponemos que la paridad de poderes de compra rige para los bienes transables, el tipo
real de cambio, definido como el precio relativo de los bienes transables en términos de
no transables, estará dado por la siguiente ecuación:
q = P(T) / P(NT) = eP(*,T) / P(NT)
donde P(T) es el precio doméstico de los bienes transables, P(NT) es el precio doméstico
de los bienes no transables, e es el tipo nominal de cambio y P(*,T) el precio de los
bienes transables expresado en dólares.
Resulta claro de esta ecuación que una depreciación del tipo real de cambio –es decir, un
aumento en q— puede ocurrir, a igualdad de otras condiciones, tanto por una devaluación
de la moneda doméstica –es decir, una suba en e— como por una caída en el precio de los
bienes no transables –una baja en P(NT). Llamaremos al ajuste del primer tipo un ajuste
devaluatorio y al segundo, un ajuste deflacionario.46
El motivo convencional por el cual habitualmente se argumenta que un Banco Central va
a preferir el ajuste devaluatorio al deflacionario es la inflexibilidad a la baja del precio de
los bienes no transables. Con precios de no transables inflexibles a la baja, el Banco
Central, a igualdad de otras condiciones, preferirá un ajuste devaluatorio que restablezca
46
Un ejemplo vívido de ajuste deflacionario severo es el que está padeciendo en la actualidad la Argentina
a partir de la devaluación del real en Brasil. Argentina, tiene un régimen de convertibilidad que fija por ley
el valor del peso 1 a 1 con el dólar.
68
de manera inmediata el equilibrio del tipo real de cambio antes que padecer un ajuste
deflacionario, para el que se requeriría que la economía pase por una fase recesiva hasta
que gradualmente la baja en el precio de los bienes no transables restablezca el tipo real
de cambio de equilibrio.
Pero supongamos que los precios de los bienes no transables son perfectamente flexibles
a la baja. ¿Porqué entonces podría el Banco Central preferir un ajuste devaluatorio a uno
deflacionario? La respuesta tiene que ver con los efectos asimétricos que una devaluación
y una deflación tienen en el balance de las empresas.47
Supongamos una empresa que vende bienes no transables y que el valor de sus activos (el
valor presente descontado de los ingresos futuros por la venta de bienes no transables ) es
igual a 100 unidades de bienes transables (es decir, 100 dólares). Supongamos además
que la empresa está financiada íntegramente por acciones de manera tal que su capital es
también equivalente a 100. Supongamos ahora que el tipo de cambio nominal es 1 peso
por dólar. El balance inicial de la empresa medido en dólares, luciría de la manera
siguiente:
Balance Inicial de la Empresa
(en unidades de bienes transables)
100 Activos
100 Capital
Si ante un shock el tipo de cambio real tuviera de depreciarse un 100% y el Banco
Central optara por un ajuste devaluatorio el tipo de cambio nominal debiera subir de 1 a 2
pesos para restablecer el equilibrio. El precio de los bienes transables duplicaría su valor
y el precio de los no transables permanecería constante. En este caso el valor de los
activos de la empresa se reduciría a la mitad en dólares –es decir, en términos de bienes
47
Calvo (1998) y Krugman (1999) han argumentado recientemente que el efecto de cambios en los precios
relativos en los balances de las empresas juegan un rol fundamental en explicar los colapsos económicos
que se han observado en algunas economías emergentes de Asia y América Latina.
69
transables— y también lo haría su capital. El balance de la empresa medido en dólares
después de la devaluación nominal y real luciría de la manera siguiente:
Balance de la Empresa
Después del Ajuste Devaluatorio
(en unidades de bienes transables)
50 Activos
50 Capital
Si por el contrario, el Banco Central optara por un ajuste deflacionario, el precio de los
bienes no transables se reduciría a la mitad en tanto que el tipo de cambio nominal y por
ende el precio de los bienes transables permanecería constante. Otra vez, el valor de los
activos de la empresa y su capital se reducirían a la mitad medidos en términos de
dólares. Con precios flexibles y activos financiados íntegramente por acciones el Banco
Central sería indiferente ante un ajuste devaluatorio o uno deflacionario.
Supongamos ahora que la mitad de los activos están financiados con deuda en moneda
doméstica. Es decir que el balance inicial de la empresa, medido en dólares luce de la
manera siguiente:
Balance Inicial de la Empresa
(en unidades de bienes transables)
100 Activos
50 Pasivos en Mon. Doméstica
50 Capital
En este caso al igual que en el anterior el ajuste devaluatorio reduciría el valor de los
activos de la empresa medidos en dólares a la mitad, pero como las deudas están en
pesos, también reduciría las deudas medidas en dólares a la mitad. Al igual que en el caso
de la empresa que estaba íntegramente financiada por acciones, el ajuste devaluatorio
reduce el capital de la empresa medido en dólares a la mitad de su valor inicial.
70
Balance de la Empresa
Después del Ajuste Devaluatorio
(en unidades de bienes transables)
50 Activos
25 Pasivos en Mon. Doméstica
25 Capital
Los efectos sobre el balance de la empresa de un ajuste deflacionario diferirían
marcadamente de un ajuste devaluatorio. En este caso los precios de los bienes no
transables se reducirían a la mitad, reduciendo también a la mitad el valor de los activos
de la empresa medidos en dólares. Pero como el tipo de cambio nominal queda constante,
el valor de las deudas en pesos expresadas en dólares también quedan constantes. La
situación de la empresa después del ajuste deflacionario quedaría de la siguiente manera:
Balance de la Empresa
Después del Ajuste Deflacionaro
(en unidades de bienes transables)
50 Activos
50 Pasivos en Mon. Doméstica
0 Capital
Es decir, que un ajuste deflacionario haría que la empresa pierda todo su capital y deba ir
a la bancarrota. En tanto que la bancarrota, es decir la transferencia de la propiedad del
capital, sea costosa (y estos procesos siempre lo son especialmente cuando tienen
características sistémicas) el Banco Central preferirá un ajuste devaluatorio del tipo real
de cambio que un ajuste deflacionario ya que con un ajuste devaluatorio puede
restablecer el mismo equilibrio que se obtendría en una economía donde todo el capital
está financiado por acciones. Puesto en otros términos, la devaluación nominal termina
haciendo contingente ex-post, un contrato de crédito que no lo era ex-ante.
Esta asimetría entre los efectos de un ajuste devaluatorio y un ajuste deflacionario en los
balances de las empresas cuando parte de los activos de las empresas están financiados
por pasivos en moneda doméstica, es una consideración importante a la hora de evaluar el
costo de resignar la independencia monetaria: si la economía tiene que procesar un ajuste
71
grande de precios relativos, en particular una depreciación del tipo de cambio real, un
ajuste deflacionario puede llevar a muchas empresas a enfrentar apremios financieros o
directamente la quiebra y por lo tanto ser tremendamente costoso en términos de
actividad económica. Por el contrario, si la herramienta devaluatoria está a disposición de
las autoridades, un ajuste devaluatorio podría evitar la quiebra de muchas empresas al
licuar también el valor de sus deudas. Resignar ese instrumento en este contexto puede
ser sumamente costoso.
La conclusiones del análisis cambian de manera radical si suponemos que en la situación
inicial los pasivos de la empresa en lugar se ser en pesos, son en dólares. El balance
inicial de la empresa medido en dólares luce en este caso de la misma manera que en el
caso anterior, a saber:
Balance Inicial de la Empresa
(en unidades de bienes transables)
100 Activos
50 Pasivos en Mon. Extranjera
50 Capital
En el caso en que los pasivos de la empresa estén dolarizados el ajuste devaluatorio
reduce a la mitad el valor de los activos de la empresa medidos en dólares pero no reduce
el valor de las deudas, ya que estas están denominadas en dólares. Por lo tanto y a
diferencia de lo que ocurría con la empresa que tenía deudas en pesos, el ajuste
devaluatorio lleva inmediatamente a la empresa de nuestro ejemplo a la quiebra.
Balance de la Empresa
Después del Ajuste Devaluatorio
(en unidades de bienes transables)
50 Activos
50 Pasivos en Mon. Extranjera
0 Capital
72
Con pasivos en dólares, un ajuste deflacionario tendría los mismos efectos sobre el
balance de la empresa que un ajuste devaluatorio. En este caso la reducción del precio de
los no transables a la mitad reduce a la mitad el valor de los activos de la empresa
medidos en dólares sin que se modifique el valor de las deudas. Por lo tanto, el ajuste
deflacionario lleva también a la empresa de nuestro ejemplo a una situación de quiebra.
Balance de la Empresa
Después del Ajuste Deflacionario
(en unidades de bienes transables)
50 Activos
50 Pasivos en Mon. Extranjera
0 Capital
Cuando los pasivos de una economía están muy dolarizados, la ventaja de la herramienta
devaluatoria, que se originaba en su capacidad de licuar el valor en dólares de las deudas,
desaparece. En economías dolarizadas la devaluación ya no tiene la capacidad de evitar
los apremios financieros o las quiebras que se originen a raíz de un ajuste deflacionario.
El costo de resignar este instrumento, es por lo tanto mucho menor en economías cuyos
pasivos ya están parcialmente dolarizados. Más áun, en tanto que el ajuste devaluatorio
resulta un cambio rápido y repentino del tipo real de cambio, el ajuste deflacionario
puede resultar en un cambio más pausado y lento del tipo real de cambio en la medida
que el precio de los no transables también baja lentamente. La diferencia en la velocidad
del ajuste del tipo real de cambio en una economía con pasivos en dólares, puede llevar al
Banco Central a preferir un ajuste deflacionario (cuyo efectos sobre los balances de las
empresas se irán materializando con lentitud) a un ajuste devaluatorio (que tendría un
efecto immediato y repentino sobre los balances de las empresas) que podría resultar aún
más contractivo.48
48
Aunque el ajuste deflacionario argentino después de la devaluación de Brasil está siendo severo a juicio
de las autoridades económicas, el ajuste devaluatorio, dada la alta dolarización de la economía, sería aún
más contractivo. Algo similar ocurre en Uruguay que, a pesar de tener un régimen cambiario más flexible
que la Argentina (el tipo de cambio puede flotar de una banda de 3,5% de amplitud), también optó por un
ajuste deflacionario severo. El alto grado de dolarización de las deudas y el impacto que una devaluación
73
Para concluir, el costo de resignar la independencia monetaria para utilizarla con el
propósito de evitar ajustes deflacionarios severos será distinto para cada uno de los
países de América Central y depende escencialmente de dos factores: el grado de
dolarización inicial de los pasivos de la economía y la probabilidad de recibir un shock de
una magniutd tal que obligue a una cambio severo de precios relativos. Cuánto mayor el
grado de dolarización inicial de los pasivos de la economía y cuanto menor la magnitud
de los shocks ( y por ende la necesidad de procesar cambios grandes de precios relativos)
a la que cada una de las economía esté expuesta, menor será el costo de resignar la
independencia monetaria para evitar deflaciones severas.
7. La dolarización en América Central: una evaluación preliminar
Como dijimos en la introducción, con este trabajo no pretendemos responder a la
pregunta de si un país determinado debe dolarizar, y si debe hacerlo en forma inmediata.
Hay muchos elementos que son importantes para decidir sobre una decisión tan
fundamental y permanente que quedan fuera de nuestro análisis. Por un lado, hay factores
políticos y culturales que pueden facilitar o dificultar una decisión de este tipo. Por otro
lado, hay consideraciones que tienen que ver con la implementación práctica de la
dolarización, tales como la búsqueda de soluciones negociadas para evitar la pérdida de
señoreaje, y las formas en que se puede dar servicios de prestamista de última instancia,
que también son decisivas a la hora de definiciones.
En este trabajo, nos limitamos a presentar una evaluación de la dolarización, basándonos
en las características estructurales de los países de América Central, en la importancia de
sus vínculos con Estados Unidos y con el resto de la región, y en 40 años de desempeño
macroeconómico comparado. La Tabla 7.1 presenta una síntesis de los resultados
obtenidos. En base a estos resultados, deberían estos países dolarizar sus economías? Las
conclusiones se las dejamos al lector.
tendría sobre los balances de las empresas es el motivo por el cual Uruguay no optó por un ajuste
devaluatorio en respuesta a la devaluación de Brasil.
74
7.1: Costos y beneficios de la dolarización
Belice
Costa Rica El Salvador
Guatemala
Honduras
Nicaragua
República
Dominicana
Panam
Beneficios de la Dolarización
Grado de
integración
comercial
Compromiso
creible con
una moneda
estable
Porcentaje del las
exportaciones con EU
y América Central
Porcentaje del las
importaciones con EU
y América Central
Comercio total con
EU y América Central
(porcentaje del PIB)
Volatilidad del tipo de
cambio real
Inflación media
Volatilidad de la
inflación
Volatilidad de
las tasas de interés
Dolarizacion de facto de
los depositos
Fragilidad
Crédito a largoplazo
Financiera
Spreads
48
63
78
70
79
68
54
52
Altos
56
Altos
60
Altos
60
Altos
52
Altos
70
Altos
56
Altos
51
59
Altos
58
Altos
58
Altos
40
Altos
24
Altos
72
Altos
73
Altos
51
125
Altos
ND
Altos
1.08
Bajos
Altos
3.4
Altos
Intermedios
3.18
Altos
Altos
6.57
Altos
Altos
5.7
Altos
Altos
3.47
Altos
2.75
Bajos
1.64
Bajos
ND
17.61
Altos
6.19
Altos
4.98
Altos
11.73
15.86
Intermedios
Altos
6.6
12.35
Altos
Altos
4.46
1.79
Altos
Intermedios
20.63
Altos
8.38
Altos
6.39
Altos
14.7
Altos
6.7
Altos
1.88
Intermedios
17.69
Altos
17.39
Altos
3.7
Altos
1.08
2.9
Bajos
Bajos
41.3
Altos
Altos
7.7
0
Intermedios Intermedios*
Altos
Altos
34.8
Altos
Altos
71.3
Altos
Altos
14.5
Intermedios
Altos
100
6.03
Altos
9.85
Altos
9.99
Altos
8.05
Altos
8.45
Altos
3.65
Bajos
Altos
Bajos
3.88
Bajos
10.24
Altos
Costos de la dolarizacion
Pérdida de
Asimentría de shocks
Altos
Bajos
Independiencia
de la politica
Monetaria
flexibilidad salarial
Movilidad laboral
Transferencias
Apertura econömica
Altos
ND
Altos
ND
Bajos
Altos
Altos
Bajos
*El mercado off-shore es muy importante.
Bajos
Bajos
Bajos
Altos
Bajos
Altos
Bajos
Bajos
Bajos
Altos
Bajos
Intermedios
Bajos
Intermedios Intermedios Intermedios
Bajos
Intermedios
Altos
Bajos
Bajos
Bajos
0.35
0.39
0.89
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