Disminuyendo Precio Objetivo 2008 Después de

Latin American Equity Research
Actualización de Compañía
Ciudad de México, Abril 2, 2008
México – Telecomunicaciones
AXTEL
COMPRA
Disminuyendo Precio Objetivo 2008 Después de Revisar las Perspectivas;
Continuamos Viendo Valor en Axtel
Gregorio Tomassi*, CFA
Valder Nogueira*
México: Banco Santander S.A.
(5255) 5269-2102
[email protected]
Brasil: Banco Santander S.A.
(5511) 3012-5748
[email protected]
(03/28/08)
PRECIO ACTUAL: US$2.05/P$21.87
PRECIO OBJETIVO: US$2.68/P$30.00
Lo Que Ha Cambiado
Recomendación:
Precio Objetivo (US$):
EBITDAs Est. (US$ Mn):
Manteniendo Compra
De 3.40 a 2.68
’08: de 502 a 453
’09: de 553 a 523
’10: de 577 a 551
Estadísticas de la Compañía
Bloomberg
Rango 52 Semanas (US$)
2008E P/U Rel al IPC (x)
2008E P/U Rel al Sec. Telco en México (x)
IPC (US$)
TCAC EBITDA 3 Años (07-10E)
Capitalización de Mdo. (US$ Mn)
Float (%)
Vol Diario Prom 3 Meses (US$000)
Acciones en Circulación - Mn
Deuda Neta/Cap. Accionario (x)
Valor en Libros por Acción (US$)
AXTELCPO
2.82 - 1.31
1.64
1.59
2,813
13.8%
2,515
34%
6,630
1,253
0.68
0.64
Estimaciones y Razones de Valuación
Ut. Neta(P$ Mn)
UPA Actual
2007 2008E 2009E 2010E
491
1,092
1,579
1,708
0.39
0.87
1.26
1.36
Ut. Neta(US$ Mn)
UPA Actual
P/U (x)
P/Ventas (x)
P/USPV (x)
FV/EBITDA (x)
FV/Ventas (x)
Rend. del FEL (%)
Div. por Acción (US$)
Rend por Div(Yield)(%)
45
0.04
55.9
2.3
8.6
8.2
2.7
3.4%
-
98
0.08
25.8
2.0
7.5
6.7
2.4
4.7%
-
138
0.11
18.2
1.8
6.3
5.7
2.1
6.0%
0.06
3.0%
146
0.12
17.2
1.6
5.8
5.4
1.9
6.1%
0.06
3.2%
Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de
Santander.
Tesis de Inversión: Hemos revisado nuestras perspectivas para Axtel y estamos
disminuyendo nuestro EBITDA estimado así como nuestro precio objetivo. Sin
embargo, continuamos viendo a Axtel como un atractivo vehículo para
participar en la evolución del sector telecomunicaciones en México. Las
distintivas estrategias comerciales y tecnológicas de la compañía, junto con su
probada habilidad para crecer la rentabilidad ya sea orgánicamente o a través de
adquisiciones, soportan nuestra tesis de potencial crecimiento futuro en Axtel.
En nuestra opinión, la portabilidad de números esperada para 2008, una mayor
actividad de fusiones y adquisiciones en el sector telecomunicaciones, y un
eventual lanzamiento de servicios móviles usando tecnología WiMax – ninguno
de los cuales está incluido en nuestros modelos de estimaciones en este
momento – podrían ser catalizadores de valor de corto y mediano plazos.
Razones para Cambiar las Estimaciones, Precio Objetivo: Comparada con
nuestras estimaciones previas, la guía para 2008 presentada en febrero por
la compañía reflejó expectativas de un crecimiento más rápido,
principalmente en suscriptores de banda ancha, pero un menor
crecimiento en los márgenes al que nosotros esperábamos. Ahora creemos
que nuestra estimación previa de un margen EBITDA de 39.8% para 2008 y
2009 era optimista en los costos relacionados al crecimiento. Nuestras
estimaciones actuales asumen un crecimiento más rápido de la base de
suscriptores, y un margen EBITDA cercano a 36.5% en 2008 y 2009. A largo
plazo, esperamos una mayor competencia por la entrada de un jugador
fuerte, como Telefónica, en el sector de servicios fijos de
telecomunicaciones. En concordancia, hemos revisado nuestras estimaciones
de largo plazo en participación de mercado, márgenes, e inversiones de capital.
Nuestras estimaciones revisadas condujeron a un ajuste a la baja de
nuestro precio objetivo para el cierre de 2008 de US$3.40 (P$38.0) por
acción al actual US$2.68 (P$30.0). Basados en este nuevo precio objetivo
para el cierre de 2008, el potencial de retorno implícito en la acción es 31%,
comparado con el retorno esperado de 6.8% para el IPC durante el mismo
periodo. Mantenemos nuestra recomendación de Compra.
Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro precio objetivo
para el cierre de 2008 está basado en un modelo de FED con un CCPP
consolidado de 9.9% aplicado a flujos de efectivo estimados para los próximos
10 años y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 3.5%. Los múltiplos
FV/EBITDA E12M resultantes son 8.5 veces y 7.4 veces para 2008E y
2009E, respectivamente. Los principales riesgos están relacionados a una
competencia mayor a la esperada. Los planes de despliegue de la red WiMax, y
potenciales ventas en bloque de participaciones relativamente grandes en Axtel
que actualmente están en manos de inversionistas financieros, lo cual podría dar
como resultado una sobreoferta de la acción.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Disminuyendo Precio Objetivo 2008 Después de Revisar las Perspectivas; Continuamos Viendo Valor en Axtel
Con oficinas corporativas en la ciudad de Monterrey y un área de cobertura de 26 ciudades mexicanas a diciembre de
2007, Axtel es una compañía local de telecomunicaciones (CLEC) que usa tecnología de acceso inalámbrico fijo
(FWA) y está implementando tecnología WiMax. En 2007, Axtel reportó ventas de US$1.1 mil millones y un EBITDA
de US$374 millones (margen de 34%), con un crecimiento de 21% en el número de líneas de servicio a 932,000 (dando
como resultado una participación de mercado estimada de 4.6% en México versus el 4.0% del año pasado). Axtel es
controlada por un grupo de inversionistas que incluye a las familias Milmo, Zambrano, Santos y Garza, así como
Cemex, Citigroup y Blackstone.
LO QUE HA CAMBIADO
Mayores costos
relacionados al
crecimiento y a
una mayor
competencia en el
futuro nos han
llevado a revisar
nuestro panorama
esperado.
Esperaremos
hasta tener
señales más
concretas de
detonadores de
valor antes de
incluirlos en
nuestros
modelos.
Hay dos factores principales para el cambio en el panorama para Axtel, los cuales motivaron la
revisión en nuestra valuación. Estos son:
•
La expectativa de mayores costos relacionados al crecimiento en el corto plazo que
restringirán la mejoría en la rentabilidad de los márgenes, y
•
La posibilidad de una mayor competencia para Axtel en el futuro, ya sea de las
compañías actualmente existentes, o de la posible entrada de Telefónica al sector de
servicios de telecomunicaciones fijas, que ahora creemos es poco probable que vaya a ser
a través de la adquisición de Axtel.
Por el lado positivo, vemos potenciales catalizadores de valor en Axtel. Sin embargo, debido a la
etapa de desarrollo en que se encuentran estos catalizadores, preferimos esperar antes de
incorporarlos en nuestro precio objetivo. Estos potenciales catalizadores son:
•
El potencial de Axtel de introducir servicios móviles,
•
la introducción de la portabilidad de números, y
•
futuras adquisiciones de activos complementarios por parte de Axtel, tales como
Alestra.
MAYORES COSTOS RELACIONADOS AL CRECIMIENTO
Desde el 11 de diciembre, 2007, cuando introdujimos nuestro precio objetivo para el cierre de
2008 para Axtel, la compañía ha anunciado su elección de Motorota como su socio para
tecnología WiMax (11 de enero, 2008), y - junto con la publicación de sus resultados del 4T07 en
febrero – la compañía dio a conocer su guía para 2008.
Sus estimaciones
de suscriptores
de banda ancha
se incrementaron
significativamente
2
Nos sorprendimos favorablemente con el número de suscriptores de banda ancha objetivo
para 2008 que Axtel presentó en su guía para este año en febrero pasado, la cual indica un
crecimiento en base anual superior a 85%. Previamente habíamos pensado que un desarrollo
comercialmente más atractivo de una oferta de servicios de banda ancha para el segmento
residencial requería más tiempo. Basados en esto, no hemos cambiado nuestra estimación de
líneas en servicio materialmente, pero hemos incrementado significativamente el objetivo de
número de suscriptores de banda ancha. En la Figura 1, mostramos el cambio en nuestras
estimaciones de líneas en servicio y suscriptores de banda ancha.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Figura 1. Axtel – Estimación Revisada de Líneas y Suscriptores, 2008E-2010E (Miles)
México LES
Axtel Part de Mdo
Axtel LES
Axtel Subs Bda. A.
Antigua
20,197
5.4%
1,092
98
2008E
Actual
20,197
5.4%
1,098
142
Cambio
0%
3bp
0%
45%
Antigua
20,710
6.2%
1,290
152
2009E
Actual
20,710
6.3%
1,297
217
Cambio
0%
3bp
0%
43%
Antigua
21,233
7.0%
1,489
290
2010E
Actual
21,233
7.0%
1,496
292
Cambio
0%
3bp
0%
0%
LES. Líneas en servicio. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.
Respecto a los márgenes, hemos asumido que las sinergias restantes de la adquisición de Avantel,
aunadas a una mayor escala y al despliegue de WiMax deberán permitir que el margen EBITDA
llegue a un nivel cercano a 40% en 2008.
Disminuimos
nuestro margen
EBITDA estimado
de
aproximadamente
40% a 36.5% para
2008 y 2009.
Las conversaciones que hemos sostenido con Axtel y su guía para 2008 confirman nuestra visión
de que había que revisar al alza nuestras estimaciones de costos para los próximos años.
Actualmente estamos asumiendo que los costos en efectivo (costos de operación excluyendo
depreciación y amortización) se incrementarán 9.5% y 16.7% en términos de pesos nominales en
2008 y 2009, respectivamente, debido a los incrementos de las líneas en servicio de 17.7% y
18.1%. Ahora estimamos que los márgenes EBITDA se ubicarán alrededor del nivel de
36.5% en 2008 y 2009. La Figura 2 presenta nuestras estimaciones financieras revisadas para
Axtel.
Figura 2. Axtel – Estimaciones Revisadas, 2008E-2010E (en Millones de Dólares*)
Ventas
EBITDA
Margen EBITDA
Ut de Operación
Ut. Neta
UPA
Inv de Cap
Antigua
2008E
Actual
Cambio
Antigua
2009E
Actual
Cambio
Antigua
2010E
Actual
Cambio
1,260
502
39.8%
227
116
0.09
1,245
453
36.4%
216
98
0.08
-1%
-10%
-349bp
-5%
-16%
-16%
1,389
553
39.8%
270
150
0.12
1,428
523
36.6%
261
138
0.11
3%
-5%
-319bp
-3%
-8%
-8%
1,493
577
38.7%
289
164
0.13
1,544
551
35.7%
262
146
0.12
3%
-5%
-295bp
-9%
-11%
-11%
252
254
1%
265
266
1%
280
281
1%
*Excepto datos por acción. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.
COMPETENCIA MÁS INTENSA Y NO ASUMIMOS AYUDA DE
FUERA
Axtel deberá
enfrentar de
manera
independiente un
entorno
competitivo más
fuerte.
El panorama competitivo que vislumbramos para Axtel ha evolucionado en dos vertientes.
Primera, creemos que los consolidadotes de la industria de cable, Televisa y Megacable,
significarán un reto competitivo más fuerte al inicialmente esperado, y ambos son potenciales
plataformas de inicio para Telefónica en su esperada incursión al mercado de telecomunicaciones
fijas en México. Segunda, ahora creemos que debido a la orientación estratégica de Axtel, no
representa una plataforma probable de entrada para Telefónica. Más bien, creemos que
Axtel tendrá que actuar de manera independiente, contra un entorno competitivo más fuerte.
La estrategia de Axtel está contando con el potencial de WiMax de ofrecer servicios móviles en el
futuro. Desde nuestro punto de vista, atendiendo a que Telefónica ya tiene una red móvil en
México, se reduce el valor que Telefónica pudiera asignar a Axtel y, en consecuencia,
disminuye la probabilidad de un precio mutuamente aceptable por una participación
controladora en Axtel.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
3
Disminuyendo Precio Objetivo 2008 Después de Revisar las Perspectivas; Continuamos Viendo Valor en Axtel
Ajustamos
nuestros
pronósticos de
largo plazo por el
EBITDA, los
niveles de los
márgenes, la
participación de
mercado y las
inversiones de
capital.
Basados en nuestro panorama actualizado, hemos disminuido algunas de nuestras estimaciones de
largo plazo. Asumimos que Axtel requerirá más tiempo para llegar a niveles de margen
EBITDA de 40%, redujimos nuestra estimación de largo plazo de participación de líneas en
servicio de 20% a 18%, e incrementamos nuestras estimaciones de inversiones de capital a
largo plazo como porcentaje de ventas, de 12% a 14.5% para reflejar los costos adicionales
requeridos para mejorar y expandir sus servicios.
Axtel está
estratégicamente
y
tecnológicamente
orientada para
ofrecer servicios
móviles en el
futuro.
Ofrecer servicios móviles no es una realidad para Axtel en este momento, y no es parte de nuestra
valuación tampoco. Sin embargo, la administración ha sido firme y clara en su intención de
hacerlo en el futuro, y la tecnología WiMax está desarrollándose para estar disponible
comercialmente.
AVANZANDO HACIA SERVICIOS MÓVILES
En el mercado estadounidense, la tecnología WiMax está siendo propuesta por las compañías de
TV por cable para añadir a sus servicios acceso de datos móvil de alta velocidad para competir
contra las ofertas existentes de gigantes de telecomunicaciones como Versión y AT&T. Como
mencionamos en nuestra nota “Pláticas Entre Cable y WiMax en Estados Unidos una Tendencia
que le Viene Bien a la Estrategia de Axtel en México” (ver Latam Daily Perspectives del 31 de
marzo, 2008), nuestras conclusiones derivadas de estas tendencias son: (1) El apoyo para
terminar la tecnología móvil WiMax como una tecnología que compita con los servicios
móviles de banda ancha es cada vez mayor; y (2) Axtel parece ser la compañía mejor
posicionada en México para beneficiarse de este desarrollo, en nuestra opinión. El construir
una segunda red WiMax en México podría no ser negocio. En el futuro cercano, la red WiMax de
Axtel podría desempeñar un papel clave no solo para expandir su propia oferta de servicios sino
como una palanca competitiva para alguno de los consolidadotes de TV por cable que no tienen
relación con alguna de las otras redes móviles.
PORTABILIDAD DE NÚMEROS
Pensamos que la
portabilidad de
números será
positiva para
Axtel.
Continuamos esperando que la portabilidad de números sea implementada a principios de la
2M08. En marzo de 2008, el regulador avanzó en este sentido con el nombramiento de Telcordia
Technologies Inc. Para ser el administrador de la base de datos de la portabilidad de números.
En nuestro punto de vista, Axtel se beneficiará de la introducción de la portabilidad de números,
recibiendo una ola de suscriptores principalmente de Telmex, como ha sido la experiencia en
otros mercados. Respecto a los flujos de clientes esperados generados por la eventual
introducción de la portabilidad de números, en nuestra opinión, Axtel tiene una ventaja sobre
otros competidores en el negocio de cable respecto al segmento no residencial (el cual no es el
foco natural de las compañías de cable), para los cuales, la pérdida de números telefónicos
representa una significativa barrera para cambiar de proveedores.
En nuestro modelo, hemos excluido los beneficios potenciales de la portabilidad de números,
debido a las dificultades para estimar el impacto neto. En su teleconferencia sobre los resultados
del 4t07, la administración de Axtel estimaba que tendrían 40,000 líneas adicionales en
servicio en 2008 si la portabilidad de números se introdujera en julio de este año. Creemos
que los potenciales incrementos de servicios a clientes y costos de retención parta la industria
como un todo deberían ser monitoreados junto con los flujos de suscriptores que se generen con la
introducción de la portabilidad de números.
4
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
AXTEL, POTENCIAL COMPRADOR DE ALESTRA
Axtel tiene
US$840 millones
adicionales para
apalancarse, los
cuales podría usar
en adquisiciones.
Aparte de la
oportunidad con
Alestra, no vemos
otro acuerdo
material.
Como mencionamos arriba, asignamos una pequeña probabilidad a que Axtel vaya a ser adquirido
por Telefónica, la cual creemos sería la primero en la línea para comprar de activos de
telecomunicaciones fijas en México. Sin embargo, seguimos viendo a Axtel como un potencial
comprador eventual de otros activos de telecomunicaciones. Queremos señalar que la
administración de Axtel ha expresado su deseo de usar el Balance de Axtel para futuras
adquisiciones. Considerando su razón deuda neta/EBITDA del año 2007 de 1.4x, Axtel tiene
más de US$840 millones de apalancamiento adicional que podría añadir a su Balance antes
de llegar al nivel de 3.0x deuda neta/EBITDA, que la dirección de Axtel ha citado como su
techo de apalancamiento.
Alestra, la subsidiaria de telecomunicaciones de Grupo Alfa, continúa siendo un objetivo
potencial de Axtel, en nuestra opinión. En el año completo 2007, Alestra reportó ventas de
US$453 millones, EBITDA de US$119 millones, y deuda neta de US$233 millones. Para
efectos de referencia, asumiendo un múltiplo de 7.1x FV/EBITDA (un descuento de 15%
respecto al múltiplo de 2007 de Axtel), El capital de Alestra tendría un valor de US$612
millones.
En nuestro punto de vista, aparte de un potencial movimiento en Alestra, que creemos es una
posibilidad real, hay solo pocas oportunidades de adquisición que creemos tendrían sentido para
Axtel. Podríamos pensar en alianzas potenciales entre Axtel y compañías mexicanas de cable,
como Megacable, pero seguimos creyendo que bajo las presentes circunstancias haría poco
sentido estratégico. Sin embargo, en sus comentarios para la guía de 2008, la dirección se mostró
firme en su deseo de usar la capacidad de endeudamiento de Axtel en el corto plazo.
Finalmente, también creemos que parte de los fondos adicionales podrían ser usados para
adquisición de espectro, si la subasta se diera este año como se espera. Estas consideraciones
no están incluidas en nuestro modelo.
VALUACIÓN
Nuestro nuevo
precio objetivo
para el cierre de
2008 de US$2.68
implica un
t
i ld
El precio objetivo revisado para el cierre de 2008 en Axtel es US$2.68 por acción. Llegamos
a este precio usando un modelo de FED, reemplazando nuestro US$3.40 por acción establecido en
diciembre de 2007. Asumimos un costo de las acciones de 10.9%, equivalente a la suma de la
tasa libre de riesgo mexicana de 6.3%, un premio por riesgo accionario de 5.5%, y una beta de
0.83 versus el mercado mexicano. También estamos asumiendo una tasa efectiva de impuestos
que comienza a converger hacia 28% de la actual 35% como indicó la compañía en su guía, un
costo de la deuda de 8.5%, y una razón deuda a capitalización total de 20.0%. Dadas estas
suposiciones, arribamos a un CCPP de 9.9%. Nuestros cálculos a perpetuidad están basados en
una tasa de crecimiento nominal anual en dólares de 3.5%.
Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida de 31% para el CPO de Axtel desde
el nivel actual hasta el cierre de 2008, el cual se compara favorablemente con la ganancia de
6.8% que estimamos para el IPC de México durante el mismo periodo. Mantenemos nuestra
recomendación de Compra en Axtel.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
5
Disminuyendo Precio Objetivo 2008 Después de Revisar las Perspectivas; Continuamos Viendo Valor en Axtel
Figura 3. Axtel – Flujo de Efectivo Libre, 2009E-2018E
EBIT (P$ Mn)
EBIT (1-Imp) (P$ Mn)
(+) Depr./Amort. (P$ Mn)
(+) Benef. Fiscales (P$ Mn)
(-) Inv de Cap (P$ Mn)
(+) Cambio Cap Trab (P$ Mn)
FEL a Firm (P$ Mn)
Tipo de Cambio
FEL a Firm (US$ Mn)
VP FEL (US$ Mn)
VPN del FEL (US$ Mn)
(-) Deuda Neta (US$ Mn)
(-) Particip. Min. (US$ Mn)
Valor Accionario (US$ Mn)
CPOs en Circulación (Mn)
2008 Precio Objetivo (US$)
Tipo de Cambio 31 dic, 2008
2008 Precio Objetivo (P$)
09E
2,988
2,152
2,999
300
(3,046)
(667)
1,738
11.44
152
138
10E
3,062
2,205
3,375
200
(3,283)
(698)
1,798
11.68
154
127
11E
3,869
2,785
3,540
(3,453)
(75)
2,797
11.94
234
177
12E
4,332
3,119
3,684
(3,525)
(12)
3,266
12.36
264
181
13E
4,702
3,386
3,808
(3,581)
(3)
3,609
12.63
286
178
14E
5,126
3,691
3,911
(3,650)
(13)
3,938
12.95
304
173
15E
5,599
4,031
3,993
(3,735)
(26)
4,263
13.24
322
166
16E
6,115
4,403
4,055
(3,839)
(42)
4,577
13.54
338
159
17E
6,667
4,800
4,096
(3,965)
(61)
4,870
13.84
352
150
18E
7,253
5,222
4,117
(4,117)
(83)
5,139
14.15
363
141
Term.
5,839
2,271
3,862
506
3,356
1,253
2.68
11.20
30.00
Fuente: Estimaciones de Santander Investment.
Figura 4. Axtel – Sensibilidad del Precio Objetivo a Diferentes Descuentos y Tasas de
Crecimiento Terminal
Crecimiento a Perpetuidad
CCPP
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
6.90%
7.90%
4.15
3.33
4.51
3.56
4.97
3.83
5.56
4.16
6.34
4.58
7.45
5.12
9.14
5.85
8.90%
2.75
2.90
3.07
3.28
3.53
3.84
4.23
9.90%
2.31
2.42
2.54
2.68
2.84
3.03
3.26
10.90%
11.90%
1.98
1.71
2.06
1.77
2.14
1.83
2.24
1.90
2.35
1.98
2.48
2.07
2.63
2.17
12.90%
1.50
1.54
1.59
1.64
1.70
1.76
1.83
Fuente: Estimaciones de Santander Investment.
Figura 5. Proyecciones Económicas, 2007-2009E
PIB Real (%)
Inflación CPI (%)
Tipo de Cambio US$ (Fin de Año)
Tipo de Cambio US$ (Promedio)
Tasa de Interés (Fin de Año)
Tasa de Interés (Promedio)
Balance Fiscal (% del PIB)
Balance en Cuenta Corriente (% del PIB)
Reservas Internacionales (US$ mil Mn)
Deuda Externa Total (% del PIB)
2007
3.2%
3.3%
10.8
10.9
7.5%
7.2%
0.0%
(0.8%)
77.9
12.6%
2008E
3.0%
3.7%
11.2
11.0
7.5%
7.5%
0.0%
(1.4%)
78.8
12.0%
Fuente: Datos Históricos y Pronósticos de Santander Investment.
6
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
2009E
3.6%
3.6%
11.4
11.3
7.3%
7.3%
0.0%
(1.6%)
83.6
11.4%
TABLA DE VALUACIÓN COMPARATIVA
Axtel continúa cotizándose con lo que consideramos un merecido premio frente a la mayoría de
compañías similares en Latinoamérica, debido a que, en general, creemos que tiene mayores
prospectos de crecimiento en EBITDA y utilidad neta. Comparado con la compañía que más se
le asemeja, GVT de Brasil, Axtel cotiza actualmente con un descuento en EBITDA y múltiplos de
rentabilidad, soportado, en nuestra opinión, por los mayores prospectos de crecimiento en
EBITDA de GVT. Nuestro precio objetivo de US$2.68 es equivalente a un múltiplo
FV/EBITDA estimado a 12 meses de 8.5 veces, el cual es cercano al múltiplo de 8.2x el
EBITDA de 2007, al cual cotiza Axtel actualmente.
Figura 6. Valuación Comparativa de Compañías de Líneas Fijas en Latinoamérica – Precios al 28 de marzo, 2008
Telecomunicac.
Latinoamérica
Axtel
Brasil Telecom
CTC Chile
2
Precio
Cap. Mdo.
FV/EBITDA
Crec. EBITDA
Crec. Utilidades
TCAC 3-Años
1
US$
2.05
US$ Mn
2,515
08E
6.7
09E
5.7
08E
25.8
09E
18.2
08E
21%
09E
16%
08E
117%
09E
42%
EBITDA Utilidades
36%
91%
64.34
4,684
2.7
2.3
13.0
8.9
17%
6%
37%
45%
15%
34%
8.55
2,046
5.1
4.7
73.0
52.2
2%
4%
9%
40%
0%
-4%
18.92
2,399
8.6
6.5
28.6
20.7
40%
32%
122%
38%
37%
NS
Telecom
Argentina
21.03
4,140
4.7
3.9
17.3
12.9
16%
14%
25%
34%
17%
59%
Telemar
26.35
10,325
4.1
3.7
10.4
9.9
9%
5%
18%
4%
8%
20%
Telmex
36.82
33,334
5.5
5.5
10.1
10.1
3%
-1%
1%
0%
5%
9%
5.2
4.6
24.8
18.6
17%
11%
53%
29%
17%
2%
1.3
1.3
1.0
1.0
1.2
1.5
2.2
1.4
2.1
48.7
GVT
Promedio
Axtel /
Promedio
1
P/U
2
Para el periodo 2007-2009E. Sin Cobertura por Santander. NS no significativo. Fuente: Estimaciones de Santander, y estimaciones del consenso para GVT.
RIESGOS
Vemos tres principales riesgos en nuestras estimaciones para Axtel:
•
Competencia mayor a la esperada: La ventaja de la escala de Telmex y su influencia en el
mercado mexicano podrían jugar en contra de los esfuerzos de crecimiento de Axtel. Aunque
Axtel ha hecho inversiones y entrado en acuerdos para reducir la dependencia en la
interconexión con Telmex, sigue habiendo áreas en las que se requiere la red de Telmex.
Adicionalmente, los planes de Telmex de añadir IPTV (televisión a través de Internet) a su
oferta de servicios en 2008 podrían dar una ventaja competitiva adicional a Telmex, la cual
sería difícil de replicar por Axtel. Adicionalmente, los consolidadotes en la industria del
cable están expandiendo sus servicios de banda ancha y telefonía en paquete con su oferta de
TV, lo cual también podría ser difícil de igualar por Axtel, principalmente en el segmento
residencial. Finalmente, la eventual entrada de Telefónica en el sector de servicios de
telecomunicaciones fijas en México podría incrementar significativamente la competencia,
presionando los precios a la baja o incrementando la adquisición de suscriptores y costos de
retención.
•
Planes de despliegue de la red WiMax: Axtel está en proceso de convertir el acceso a su
red a tecnología WiMax, y busca completar la cobertura de WiMax en sus servicios en 2009.
Su competitividad y agresivos objetivos para los suscriptores de banda ancha dependen del
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
7
Disminuyendo Precio Objetivo 2008 Después de Revisar las Perspectivas; Continuamos Viendo Valor en Axtel
éxito de este despliegue tecnológico. Cualquier variación en el tiempo, costos, inversión
requerida, complejidad de la instalación, o desempeño tecnológico respecto a lo esperado
podría afectar su desempeño.
•
8
Potenciales ventas en bloque de participaciones relativamente grandes en Axtel: Más de
55% del capital de la compañía está en manos de accionistas individuales con bloques de más
de 5% cada uno, como se reportó al cierre de 2007. Dentro de este grupo, y además de los
inversionistas controladores de la serie “A”, hay otros dos inversionistas – Blackstone Capital
Partners III Merchant Banking Fund, L.P. y una afiliada de Citigroup, Inc. – que poseen 7.5%
y 8.9% de las acciones, respectivamente. Si estos inversionistas financieros decidieran
vender sus participaciones en Axtel, podría ocasionarse una sobreoferta de acciones, que
podría frenar temporalmente la potencial apreciación de la acción. Finalmente, como
reportamos en nuestra nota, “Cemex Cierra una Venta a Futuro de su 9.5% de participación
en Axtel; Neutral para Axtel” (ver nuestro reporte diario del 2 de abril, 2008), una subsidiaria
de Cemex formalizó una transacción con Credit Suisse y BBVA, en la que vendió sus
acciones en Axtel representando 9.5% del total pero continuará teniendo exposición a esta
acción durante tres años más. Como se reportó, Cemex tiene el derecho de recomprar estas
acciones durante los tres próximos años. Si Cemex decide no recomprarlas dentro del
periodo de tres años, las acciones serán parte de una inversión financiera que podría ser
ofrecida eventualmente, causando potencialmente una sobreoferta similar a la arriba
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México