El Flujo de Fondos

Capítulo 5: EL FLUJO DE FONDOS
Cash Is King (Copeland T., Koller T.,
Murrin J.)
El cuadro de Flujo de Fondos expresa, simplemente, la entrada y salida de dinero.
En la comunidad de los negocios, y en particular en el ámbito financiero, una forma
de referirse al Flujo de Fondos es utilizando la expresión “Cash Flow”.
El Cuadro de Flujo de Fondos puede reflejar una situación proyectada o histórica.
En el primer caso, anotaremos en una planilla los fondos que en el futuro ingresarán y
egresarán de la caja, clasificados de acuerdo a los conceptos que nos permitan una mejor
compresión de la situación financiera futura. El Flujo de Fondos histórico lo utilizaremos
para analizar los desvíos y explicar sus causas.
El “Cash Flow” constituye una de las herramientas más poderosas de la
administración financiera, en particular, y de la administración en general.
Además, el Flujo de Fondos es la herramienta básica para el cálculo del Flujo de
Fondos Descontados (FFd), que empleamos para maximizar el valor de la empresa, en
lugar de buscar la máxima utilidad por acción1
1 Distintos usos del Flujo de Fondos:
El Flujo de Fondos, como herramienta, se utiliza para cubrir diversos objetivos:
1)
2)
3)
4)
5)
6)
7)
Para la administración de la tesorería.
Para demostrar la capacidad de repago de un préstamo.
Para definir la política de dividendos.
Para la aceptación de un proyecto de inversión.
Para determinar la rentabilidad de un proyecto de inversión.
Para determinar el período de repago de una inversión.
Para la valuación de empresas.
“We believe that the manager who is interested in maximizing share value should use discounted cash flow
(DCF) analysis, not earnings per share, to make decisions. The DCF approach captures all the elements that
affect the value of the company in a comprehensive yet straightforward manner. Furthermore, the DCF
approach is strongly supported by research into how the stocks markets actually value companies”.
COPELAND T., KOLLER T., MURRIN J, “Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies”, John
Wiley & Sons, Inc., New York, 1994, página 70.
1
420297478.doc
1.1 Para el manejo de la tesorería:
El Tesorero debe pronosticar con suficiente anticipación, los ingresos y egresos de
fondos, para poder tomar las medidas que le permitan maximizar la eficiencia de la
tesorería. Así, sí se pronostica un faltante de fondos, se pensarán las acciones necesarias
para poder cubrir ese faltante. Téngase presente, que no se podrá superar una
situación, donde los egresos pronosticados (y cumplidos) son superiores a los ingresos
pronosticados. Sí por el contrario, se pronostica un sobrante, contaremos con suficiente
tiempo para analizar cuál es la estrategia que permita obtener el mayor rendimiento de los
fondos.
El “Cash Flow” de Tesorería se conoce también como “Presupuesto de Caja”
(Cuadro 1), y contiene los ingresos y egresos futuros de efectivo, ordenados de tal forma
que proporcionen la siguiente información:
a) Ingresos de Fondos Operativos.
b) Egresos de Fondos no Operativos.
c) Financiamiento.
El Presupuesto de Caja nos ayudará a:
a)
b)
c)
d)
Mejorar los flujos de las cobranzas.
Manejar como mayor eficiencia los desembolsos de fondos.
Determinar cuando se requerirá financiamiento adicional.
Tener información sobre sobrantes de fondos futuros para usos alternativos.
Para la confección del Presupuesto de Caja trabajaremos con los siguientes
elementos:
a)
b)
c)
d)
e)
f)
g)
h)
i)
j)
k)
l)
Pronóstico de ventas al contado.
Pronóstico de ventas en cuenta corriente.
Pronóstico de cobranzas por ventas.
Pronóstico de otros ingresos.
Pronóstico de compras al contado.
Pronóstico de compras en cuenta corriente.
Pronóstico de pagos.
Pronóstico de los egresos de caja por gastos varios.
Pronóstico de inversiones de capital
Pronóstico de los pagos de las inversiones de capital.
Estrategias para cubrir el déficit financiero.
Estrategias para la colocación de los sobrantes.
2
420297478.doc
EL PRESUPUESTO DE CAJA
1
2
..........
INGRESOS
1.
Ingresos por Cobranzas
2.
Otros Ingresos
A.
Total Ingresos
EGRESOS
3.
Proveedores
4.
Remuneraciones
5.
Leyes Sociales
6.
Otros Gastos (Detallar)
B.
Total de Egresos
C.
FF Operativos (A-B)
EGRESOS NO OPERATIVOS
7.
Gastos de Capital
8.
Pago Intereses
9.
Impuestos
10.
Dividendos
D
Total Egr.No Operativos
E.
FF Netos (C-D)
F.
FF Acumulados (I)
FINANCIAMIENTO
11.
Préstamos
12.
Amortización Préstamos
13.
Colocaciones
G.
FF Financiamiento
Cuadro 1
En la ejemplificación del anterior cuadro, y que realizamos a continuación (Cuadro
2), veremos que la última línea (I. FF Acumulados II) presenta saldos negativos.
Hasta ahora, esto es admisible, pues nos encontramos en la etapa del presupuesto.
Pero en su ejecución, el saldo de caja no puede ser negativo. Dicho de otra forma, no
puede salir más dinero del que entra.
Por lo tanto, esta es la herramienta que utilizaremos como guía para encontrar los
caminos que permitan cubrir los rojos de caja o aprovechar los saldos positivos, para
incrementar los rendimientos de caja. El desarrollo de estos temas corresponde a la
administración financiera.
3
420297478.doc
FLUJO DE FONDOS DE TESORERÍA
1
INGRESOS
1. INGRESOS POR COBRANZAS
2. OTROS INGRESOS
A. TOTAL INGRESOS
2
3
4
5
Total
100.000
0
100.000
110.000
0
110.000
90.000
0
90.000
120.000
0
120.000
120.000
0
120.000
540.000
0
540.000
EGRESOS
3. PROVEEDORES
4. SUELDOS
5. LEYES SOCIALES
6. OTROS GASTOS
B. TOTAL EGRESOS
C. FF OPERATIVOS (A-B)
30.000
20.000
9.000
10.000
69.000
31.000
70.000
20.000
9.000
10.000
109.000
1.000
40.000
20.000
9.000
10.000
79.000
11.000
50.000
20.000
9.000
10.000
89.000
31.000
50.000
20.000
9.000
10.000
89.000
31.000
240.000
100.000
45.000
50.000
435.000
105.000
EGRESOS NO OPERATIVOS
7. GASTOS DE CAPITAL (CAPEX)
8. PAGO DE INTERESES
9. IMPUESTOS
10. DIVIDENDOS
D. EGRESOS NO OPERATIVOS
E. FF NETOS (C-D)
F. FF ACUMULADOS (I)
0
1.000
10.000
0
11.000
20.000
20.000
0 50.000
1.000
1.000
4.000
6.000
0
0
5.000 57.000
-4.000 -46.000
16.000 -30.000
0
1.000
0
0
1.000
30.000
0
40.000
1.000
10.000
0
51.000
-20.000
-20.000
90.000
5.000
30.000
0
125.000
-20.000
FINANCIAMIENTO
11. PRÉSTAMOS
12. PRÉSTAMOS. AMORTIZACIÓN
13. COLOCACIONES
G. FF FINANCIAMIENTO
H. FF (E-G)
I. FF ACUMULADOS (II)
0
-8.000
-10.000
-18.000
2.000
2.000
0
0
0
0
-4.000
-2.000
35.000
-8.000
10.000
37.000
-9.000
-11.000
0
0
0
0
30.000
19.000
0
-8.000
0
-8.000
-28.000
-9.000
35.000
-24.000
0
11.000
-9.000
Cuadro 2: El Presupuesto de Caja
1.2 Para demostrar la capacidad de repago de un préstamo:
Este “Cash Flow”, exigido por los prestamistas, se utiliza para demostrar que el
crédito solicitado puede devolverse en tiempo y forma. Debe incluir tanto la amortización
del capital como los intereses.
Se prepara con los datos que forman parte del “Cash Flow” utilizado en el “cash
management”, (la administración de la tesorería). Difiere en su armado y presentación,
pues en este cuadro debe exponerse con claridad que la empresa puede devolver sin
problemas el crédito que solicita.
4
420297478.doc
1.3 Para definir la política de dividendos:
Sobre la base del dinero disponible, de acuerdo al “cash flow”, la Dirección está en
condiciones de fijar los dividendos a pagar en efectivo, por la empresa.
1.4 Para la aceptación de un proyecto de inversión:
El Flujo de Fondos que se emplea en la evaluación de proyectos de inversión, sigue
pautas muy particulares, que analizamos en el ítem 2.4.
1.5 Para determinar la rentabilidad de un proyecto de inversión:
Una vez aceptado un proyecto, para determinar la rentabilidad del mismo, se
confecciona el Flujo de Fondos con la misma información que utilizamos en la evaluación
del proyecto, pero con una diagramación distinta.
La diferencia entre ambos FF radica, sustancialmente, en la ubicación de los
intereses pagados. En el caso de los proyectos de inversión, veremos que construimos dos
Flujos de Fondos, uno destinado a registrar todos los ingresos y egresos relacionados con
el proyecto, sin incluir los intereses del financiamiento, y otro FF que incluye los intereses.
Este segundo FF lo empleamos para determinar el costo de las deudas, que luego pasará a
formar parte del costo total del financiamiento del proyecto.
Cuando determinamos la rentabilidad de un proyecto, construimos un FF con todos
los conceptos relacionados con el mismo, inclusive los intereses del financiamiento.
1.6 Para determinar el período de repago de una inversión:
El inversor, además de la potencial rentabilidad, está muy interesado en conocer el
tiempo que le demandará recuperar su inversión. Se mide por el tiempo, expresado
generalmente en número de años, que se necesita para recuperar la inversión original de
fondos.
1.7 Para la valuación de empresas:
La valuación de empresas, que analizamos en el Capítulo 10, constituye un estudio
especial dentro de la evaluación de proyectos de inversión.
En el armado de los Flujos de Fondos para la valuación de proyectos de inversión y
para la valuación de empresas, aplicamos varios criterios comunes, pero no todos son
coincidentes.
5
420297478.doc
El lector podrá comparar oportunamente el FF determinado para la evaluación de
proyectos, y el FF determinado para la valuación de empresas, y apreciar la diferencia
entre ambos.
2 Confección del “Cash Flow”:
Vamos ahora a concentrar nuestro estudio en el armado del “Cash Flow” orientado
a la Evaluación de Proyectos de Inversión”, es decir, nuestro interés se centra en el Flujo
de Fondos destinado a la aceptación o rechazo de un proyecto de inversión, aunque,
anticipamos, muchas de las cuestiones que señalamos a continuación, son de aplicación a
otros “Cash Flow”, en especial, el destinado a la Valuación de Empresas. En lo que hace
al FF de tesorería volveremos a tratarlo en la Parte IV, “La administración del Capital de
Trabajo”.
2.1 El Flujo de Fondos descontado:
Los métodos2 que se basan en los valores actuales de los flujos de fondos,
proporcionan una base más correcta para evaluar proyectos de inversión. Estos métodos
consideran tanto la magnitud como la oportunidad de los flujos de fondos provistos para
toda la vida útil de un proyecto.
Los accionistas apreciarán más un proyecto de inversión que prometa ingresos netos
en los próximos cinco años, que otro que prometa ingresos idénticos, pero desde el sexto
año en adelante. Por lo tanto, es de extrema importancia la oportunidad en que se cobrarán
los ingresos. Los métodos de descuento financiero de los flujos de fondos ponen de relieve
las diferencias de tiempo entre los distintos proyectos, retrotrayendo todos los flujos de caja
a su valor actual, el cual se toma como base para juzgar la conveniencia relativa de los
proyectos.
2.2 El valor del dinero:
La teoría de la evaluación de proyectos a través del flujo de fondos descontados, se
asienta en el hecho que un peso de hoy es más valioso que un peso futuro. Si tengo hoy el
dinero puedo invertirlo y ganar un retorno.
Podemos calcular el valor que tendrá en el futuro nuestro peso a una tasa de interés
dada. De la misma forma podemos determinar el valor presente de un peso futuro a un tipo
de descuento o retorno esperado o deseado.
Si en un banco invertimos $1.000 y dentro de un año recibimos $1.200, el banco nos
reconoce un retorno del 20%, que representa nuestro costo de oportunidad.
2
Los métodos de valuación de proyectos de inversión, (Tasa Contable de Ganancias, Período de Repago,
Flujo de Fondos Descontados), se estudian en el Capítulo 6.
6
420297478.doc
Si vendemos un lote a cobrar dentro de un año por $1.200, y teniendo en cuenta el
retorno del 20%, estaríamos percibiendo a valores actuales $1.000.
2.3 El “Cash Flow” Indirecto y Directo:
En la construcción de un Cash Flow puede seguirse el Método Indirecto o el Método
Directo3.
En el Método Indirecto partimos del Estado de Resultados y transformamos el
resultado económico en un Flujo de Fondos, para lo cual sumamos o restamos al resultado
todas las partidas económicas no financieras. Como ejemplo, tenemos el caso de las
depreciaciones, que se neutralizan al sumarlas al resultado económico.
En cambio, en el Método Directo, todas las partidas que empleamos para construir
el cuadro, son partidas que representan flujos de fondos. Por ejemplo, las cobranzas, el
pago de los alquileres.
2.4 Flujo de Fondos para la aceptación de un Proyecto de Inversión.
Pautas:
Una de las tareas más importantes en la preparación del presupuesto de capital, y en
la administración financiera en general, consiste en determinar los flujos de fondos futuros.
El dinero, no la utilidad, es vital para las decisiones de la empresa. Sólo los resultados
líquidos y en efectivo, son los que pueden reinvertirse en la empresa o distribuirse entre los
accionistas como dividendos.
Señalemos, que en un proyecto de inversión:
El flujo de fondos es la diferencia entre los pesos que entran y los
pesos que salen. No debe confundirse con los movimientos
contables.
Pautas:
1. El flujo de fondos debe calcularse luego de impuestos.
2. La información debe presentarse en forma incremental. Se analizará sólo la
diferencia entre los flujos de fondos con el proyecto y sin el proyecto:
3
En los ítem 6 y 7 del se encontrarán ejemplos de “Cash Flow”, resueltos por los métodos indirecto y directo.
7
420297478.doc
a) Se aceptará un proyecto con VAN incremental positivo, que se incorpora a
una inversión con pérdida: por ejemplo, en una fábrica de tejidos, una
línea de producción da resultados negativos, se aceptará la incorporación
de una máquina dentro de la línea, si al considerársela como proyecto de
inversión, el VAN de la misma es positivo.
b) Se rechazará un proyecto con VAN incremental negativo, aunque se
incorpore a una inversión con historia positiva, con la salvedad del punto
siguiente.
c) Se aceptarán proyectos con beneficios derivados: Por ejemplo, el proyecto
de un tramo adicional de ferrocarril tiene VAN negativo, pero puede ser
una inversión valiosa si se considera el tráfico adicional que proporciona a
la línea principal. Aquí el análisis debe incluir la línea principal, siempre
con criterio incremental.
3. No se incluirán los "costos hundidos". En la determinación del Flujo de Fondos
debemos considerar los costos e ingresos incrementales, y no pretender la
recuperación de costos pasados4.
4. Los ingresos también son la consecuencia de ahorros en los egresos. Por
ejemplo, la implementación de una nueva tecnología implica el ahorro de
energía.
5. Deben incluirse como egreso los costos de oportunidad por bienes no utilizados.
Por ejemplo, un activo fijo no necesario que podría alquilarse. El no alquilarlo
tiene un costo de oportunidad. Es el flujo de fondos que no percibe la empresa
por mantener el activo y no alquilarlo.
6. Los egresos de fondos no deben incluir los intereses de las deudas con las que se
financia el proyecto5. Estos costos están incluidos en la tasa de rendimiento
requerida. Es decir, el rendimiento del proyecto debe cubrir los costos
financieros del proyecto (incluidos en el costo del capital, que a su vez es la tasa
de corte). Si se deducen del flujo de fondos los intereses y luego les
consideramos en la tasa de corte (costo de capital) dará por resultado una
duplicidad, es decir, se los está considerando dos veces6.
4
Por ejemplo, en enero del año 2002, al pasar el valor del dólar de un peso a un peso cuarenta, se dispuso
que las deudas se pesificarían a un peso. Ello significó una pérdida de cambio para los acreedores. Sí éstos
pretendían recuperar esa pérdida en operaciones futuras, deberían cobrar una tasa de interés tan alta que no
podrían encontrar tomadores de fondos. Sí, sería lógico incorporar, como parte del riesgo, devaluaciones
pronosticadas futuras, pero no las pasadas. Éstas deben ser consideradas como “leche derramada”, es decir,
consideradas como “costo hundido”.
5 Pensamos que es llamativa la afirmación que los intereses no deben incluirse en el Flujo de Fondos. El
lector debe acostumbrarse a que estamos desarrollando una herramienta para la evaluación de un proyecto
de inversión, y no un presupuesto de caja para saber cuales serán los ingresos y egresos de tesorería.
6 Cuando no se consideran los intereses en el flujo de fondos, el impuesto a las ganancias no será impactado
por dicho monto. En este caso, cuando se determine el costo de la deuda, el mismo se ajustará por la tasa
del impuesto a las ganancias. Consideramos este procedimiento como el más lógico, desde el momento que
separa los flujos operativos de los flujos de financiamiento.
8
420297478.doc
7. La depreciación nos es un flujo de fondos. Se utiliza en primer lugar para
calcular el impuesto a las ganancias, pero para llegar al flujo de fondos luego de
impuestos se suma al resultado económico.
8. Al final de cada período debe calcularse el Fondo de Maniobra7. El incremento,
en el período considerado respecto al período anterior, del Fondo de Maniobra,
equivale a un egreso de fondos y como tal debe incluirse en el “Cash Flow”.
Cuando al comparar dos períodos se determina una disminución del Fondo de
Maniobra respecto del período anterior, esta disminución equivale a un ingreso
de fondos, y como tal debe incluirse en el “Cash Flow”.
9. Cuando un proyecto tiene fecha de finalización y se proyecta la venta de los
bienes, por ejemplo, máquinas, los ingresos que se originan en dicha venta, más o
menos el Impuesto a las Ganancias relacionado, se incorporan al Flujo de Fondos
del proyecto, lo mismo que las cobranzas a los deudores por ventas y los pagos a
los proveedores.
Nos parece adecuado señalar que el tratamiento que corresponde dar a los intereses
depende de alguna de las siguientes situaciones:
(a) Utilización del cuadro de Flujo de Fondos para determinar la aceptación o
rechazo del proyecto frente a una tasa de corte (costo del capital). Para este
caso, como se señaló en párrafos anteriores, los intereses no se incluyen entre
los egresos.
(b) Utilización del cuadro de Flujo de Fondos para conocer el rendimiento del
proyecto. En este caso los intereses sí se incluyen entre los egresos.
(c) Utilización del cuadro de Flujo de Fondos como herramienta de dirección, para
conocer y maniobrar el futuro financiero de la Empresa. También aquí los
intereses deben formar parte del cuadro de egresos de fondos.
(d) Cuando estudiemos el caso de valuación de empresas nos encontraremos con
diferentes tratamientos de los intereses, según el método que utilicemos.
Al comienzo del proyecto, en general, deben computarse los egresos de fondos
como consecuencia de las siguientes actividades e inversiones:




Investigación y desarrollo.
Plantas y equipos.
Inventarios.
Cuentas a cobrar.
7
Consideramos como elementos componentes del Fondo de Maniobra: Cuentas a Cobrar, Bienes de Cambio,
Proveedores. No incluimos el rubro Caja pues es justamente la variación que buscamos determinar.
9
420297478.doc
Cuando comienzan las operaciones se producen los ingresos de caja, originados en:
 Flujo de fondos operativos.
 Beneficios impositivos.
 Recupero de bienes de uso.
Algunas de las inversiones continúan luego que las actividades operativas se
iniciaron, tales como inventarios y cuentas a cobrar, y nuevos gastos de capital. Las
inversiones en inventarios y cuentas a cobrar, y el financiamiento de los proveedores, dan
origen al Fondo de Maniobra, que analizaremos en el ítem 5.
Para poder calcular el Valor Presente debemos, en primer lugar, organizar nuestra
información sobre la base del flujo de caja. Segundo, seleccionar la tasa de descuento,
basada en el costo del capital de la empresa.
El diagrama que mostramos a continuación, corresponde a una de las tantas
posibilidades que puede asumir un Flujo de Fondos. El FF0 representa el Flujo de Fondos
de la inversión inicial, y los FFn representan los futuros flujos medidos en términos de caja.
Pero también encontraremos FF futuros todos con la misma altura, o FF negativos. Es
decir, la realidad puede asumir incontables formas.
DIAGRAMA DE UN FLUJO DE FONDOS
FF1
FF2
FF3
FFn
FF0
09/02/02
10
3. “Free Cash Flow”, (FCF):
El “Free Cash Flow” (Flujos de Efectivo Disponibles) son los beneficios en
términos de caja, que permanecen luego que restamos las inversiones netas.
El FCF puede destinarse para:
 Reinvertirlo en la empresa.
 Distribuirlo como dividendo.
 Amortizar deudas.
10
420297478.doc
4 Flujo de Fondos normales:
El flujo de fondos se proyecta hasta el final del horizonte de planeamiento, aunque
la empresa continúe sus operaciones por muchos años más. Esto significa que la empresa
tiene un valor residual, que es necesario valuar junto con el último flujo de fondos
proyectado.
El horizonte de planeamiento se fija en el momento que los flujos de fondos se
normalizan. Esto ocurre cuando el Flujo de Fondos no se modifica de un año a otro, o las
variaciones no son de importancia.
Para la valuación del proyecto se calcula el capital que genera el flujo de fondos
normalizado, se actualiza y se calcula el VAN total.
Ejemplo 1:
En el cuadro siguiente mostramos un FF que se normaliza a partir del año 6. Para calcular
el Valor Actual de este Flujo de Fondos, aplicamos el siguiente procedimiento:
a) Comenzamos por actualizar los FF que van del año 1 al año 5, ambos inclusive, con una
tasa de corte del 9,44% (es un dato para el presente ejemplo). Así resulta que el FF
actualizado es igual a $1.944.3338.
b) Luego procedemos a determinar cuál es el capital que corresponde al flujo normalizado
de $900.000. El lector debe saber que se considera, salvo aclaración en contrario, que
los fondos se obtienen a fin de cada año. En este caso el primer 900.000 corresponde al
final del año 5. Esto significa que, al principio del año 6 tenemos un capital que, como
en la teoría de la renta perpetua, da origen, todos los fines de los subsiguientes años, a
un ingreso de $900.000. Es aquí donde aplicamos la siguiente fórmula, para calcular
dicho capital, que después procederemos a actualizar al año cero, siguiendo el
procedimiento habitual de actualización:
Valor del capital
FF
ko
g
FF * (1  g )
ko  g
: Flujo de Fondos del último año proyectado.
: Tasa de descuento o de corte correspondiente al costo del Capital total,
(Deudas más Patrimonio Neto).
: Tasa de crecimiento.
c) El Valor Actual total corresponde a la suma de los dos valores, actualizados al momento
cero.
8
Aplicamos la fórmula estudiada en el Capítulo 2, “El valor del dinero”, ítem 6.
11
420297478.doc
1
FF Operativos
FF actuales
Valor Residual
VR actual
Valor actual
2
3
4
5
100.000 400.000 600.000 700.000
6
900.000 900.000
1.944.333
0
0
0
0
9.533.898
6.072.816
8.017.149
Tasa de corte
Tasa de crecimiento anual
9,44%
0,00%
5 El fondo de maniobra:
Cuando a partir del Estado de Resultados (ER) pretendemos llegar al “cash flow”,
debemos tener en consideración que no todas las partidas del mencionado estado
representan ingresos de caja o egresos de caja.
El ejemplo típico lo representan las depreciaciones. Pero no es el único, y tal vez el
más sencillo, de tener en cuenta y corregir.
Cuando en el ER registramos las ventas, todo lo que mostramos como ingresos por
ventas no se han cobrado en el ejercicio. A su vez, parte de las ventas del ejercicio anterior
se cobran en el presente.
En cuanto a los costos expuestos en el presente ER, parte de ellos se pagarán en el
ejercicio siguiente, a la vez que compras del ejercicio anterior se pagan en el ejercicio
actual.
Esto nos lleva a la conclusión que no es suficiente corregir el ER sumando las
depreciaciones, pues existen otros rubros que no representan exactamente los ingresos y
egresos de fondos. Es para corregir esta situación que recurrimos al Fondo de Maniobra,
cuya presencia nos permite ajustar estos rubros de tal forma que el resultado que se logre
corresponda al flujo de fondos del ejercicio que analizamos.
El Fondo de Maniobra
(FM) está compuesto por los rubros Deudores por Ventas, Inventarios y Proveedores. Se
distingue del Capital de Trabajo y del Capital de Trabajo Neto, porque en estos últimos,
además de los rubros incluidos en el FM, incluimos el rubro Caja.
En el ítem 2.4, punto 8 de las Pautas, se indica, que las fluctuaciones, de un período
a otro, del Fondo de Maniobra, debe incorporarse al Cuadro de Flujo de Fondos. Al
comparar el FM de un período con respecto al anterior, el incremento del FM significa un
egreso de fondos, y la disminución del FM corresponde a un ingreso de fondos.
12
420297478.doc
Visualicemos los conceptos anteriores en un ejemplo, partiendo del EBIT9, es decir,
aplicando el método indirecto para llegar al FF.
Ejemplo 2:
20x0
20x1
20x2
20x3
20x4
20x5
FLUJO DE FONDOS
EBIT (UAIT)
Intereses Corto Plazo
EAIBT (UDIAT)
Impuesto a las Ganancias
Variaciones Fondo de Maniobra
Depreciaciones Bienes de Uso
Depreciaciones Cargos Diferidos
Variación Deuda Corto Plazo
Inversiones Capital (CAPEX)
Inversiones Cargos Diferidos
Flujo de Fondos Final
Flujo de Fondos Acumulado
0
0
0
0
-10.235
0
0
2.000
-20.000
-950
-29.185
-29.185
4.557
-200
4.357
-1.525
7.471
4.000
1.443
-2.000
5.557
0
5.557
-1.945
5.045
4.000
1.443
0
5.057
0
5.057
-1.770
871
5.600
1.443
0
-8.000
6.267
0
6.267
-2.193
475
5.600
1.443
0
7.598
0
7.598
-2.659
367
5.600
1.443
0
13.746
-15.439
14.100
-1.339
3.201
1.862
11.591
13.453
12.349
25.802
FONDO DE MANIOBRA
20x0
20x1
20x2
20x3
20x4
20x5
Cuentas a cobrar
Posición IVA
Bienes de Cambio
Cuentas a Pagar
Fondo de Maniobra
Variaciones del FM
Ingresos/Egresos (-) de Fondos
0
8.235
12.000
-10.000
10.235
10.235
-10.235
10.083
3.731
5.000
-16.049
2.765
-7.471
7.471
11.092
436
5.500
-19.308
-2.281
-5.045
5.045
12.201
-163
6.050
-21.239
-3.151
-871
871
13.421
-339
6.655
-23.363
-3.626
-475
475
14.763
-379
7.321
-25.699
-3.993
-367
367
Comentarios al ejemplo anterior:
 Del EBIT, restamos los intereses a corto plazo, pero no estamos contradiciendo
lo señalado en las Pautas para el armado de un Flujo de Fondos de un Proyecto
de Inversión, ítem 2.4, punto 6, ya que los intereses que no deben incluirse en
este Flujo de Fondos, son los que corresponden al financiamiento de los Bienes
de Capital.
 El análisis del Fondo de Maniobra lo realizamos por separado. La continua
disminución del Fondo de Maniobra, representa un ingreso de fondos. Debe
notarse que en valores absolutos hay coincidencia entre las variaciones del FM y
los ingresos/egresos de fondos. La diferencia entre uno y otro está en el cambio
de signo.
EBIT: “Earnings before interest and taxes”, equivalente a “Utilidad antes de intereses e impuestos” (UAIT).
La representación de las siglas es UAII, pero preferimos reemplazar la última “I” por “T”, para evitar
confusiones y dejar en claro que la segunda “I” corresponde al concepto “Impuestos” (Taxes).
9
13
420297478.doc
 La posición IVA, débito/crédito, forma parte del Fondo de Maniobra, como son
parte del mismo las cuentas a cobrar/pagar. También puede mostrarse la
Posición IVA, por separado del FM.
6 El “Cash Flow” de un Proyecto de Inversión. Etapas:
En la elaboración de un Flujo de Fondos para Proyectos de Inversión, en general, se
cubren las etapas que indicamos a continuación, aunque muchas veces no se presentan
definidas totalmente, y en otras oportunidades unas se mezclan con otras:
A. Inversión inicial incremental, (I):
I = Costo del Activo + Costo de Instalación – Ingresos venta del equipo viejo ±
Impuesto a las Ganancias sobre venta del equipo viejo.
Ejemplo 3: Medición del "Cash Flow". Inversión Incremental:
La empresa tiene un activo fijo cuyo valor de libros es de $60.000, siendo su costo inicial
de $100.000. La tasa del impuesto a las ganancias es del 35%.
Este activo se vende en $120.000, y es reemplazado por uno más moderno cuyo costo es de
$140.000.
¿Cuál es la inversión neta que debe computarse para el análisis del proyecto, teniendo en
cuenta que los cobros y pagos se realizan al contado?10
Detalle
Venta viejo equipo
Valor de libros
Utilidad venta viejo equipo
Impuesto a las Ganancias 35%
Utilidad después de impuesto
INVERSIÓN INCREMENTAL:
Costo nuevo equipo
Costo de instalación
Utilidad venta viejo equipo
Valor de libros
Flujo de Fondos
$
120.000
-60.000
60.000
-21.000
FF $
120.000
-21.000
39.000
-140.000
0
39.000
60.000
-41.000
-140.000
0
-41.000
10
Los siguientes cuadros de determinación del Flujo de Fondos, los resolvemos por los dos métodos
estudiados. La primera columna de valores corresponde al método indirecto, mientras que la segunda
columna corresponde al método directo.
14
420297478.doc
Ejemplo 4: Medición del "Cash Flow". Inversión Incremental:
La empresa "La Empresa S.A." está considerando la compra de una nueva máquina por
$250.000, la que depreciará en 5 años, sin valor final. Para la instalación de la máquina se
estima que será necesario pagar $50.000.
La nueva máquina reemplaza una anterior, comprada hace tres años a un costo de
$240.000, depreciada sobre la base de 8 años de vida útil ($30.000 por año). Se estima que
la vieja máquina se venderá en $255.000.
La tasa del impuesto a las ganancias es del 35%. ¿Cuál es la inversión neta que debe
computarse para el análisis del proyecto, teniendo en cuenta que los cobros y pagos se
realizan al contado?
Detalle
Venta viejo equipo
Valor de libros
Utilidad venta viejo equipo
Impuesto a las Ganancias 35%
Utilidad después de impuesto
INVERSIÓN INCREMENTAL:
Costo nuevo equipo
Costo de instalación
Utilidad venta viejo equipo
Valor de libros
Flujo de Fondos
$
255.000
-150.000
105.000
-36.750
FF $
255.000
-36.750
68.250
-250.000
-50.000
68.250
150.000
-250.000
-50.000
-81.750
-81.750
B. Flujo de Fondos Incrementales:
FF Incrementales = EBIAT + Depreciación
EBIAT: “Earnings Before Interest After Taxes”, (Utilidad Antes de Intereses. Después de Impuestos).
Ejemplo 5: Medición del "Cash Flow". Flujo de Fondos Futuros:
Los ingresos y egresos operativos anuales para la Vieja y la Nueva Máquina del ejemplo 4,
excluidas las amortizaciones, son los siguientes:
Concepto
Vieja máquina
Nueva máquina
Ingresos $
150.000
180.000
Egresos $
-70.000
-60.000
EBDT $
80.000
120.000
“EBDT: Earnings Before Depreciation and Taxes”
Para determinar la utilidad después de impuestos, en primer lugar deducimos las
depreciaciones y luego, sobre el neto, el impuesto a las ganancias. A continuación se
suman las depreciaciones y se obtiene el FF:
15
420297478.doc
Método Indirecto
Vieja máquina:
EBDT
Depreciación
EBT
I. a las Ganancias 35%
Nueva máquina:
EBDT
Depreciación
EBT
IG 35%
EAT
Depreciación
80.000
-30.000
50.000
-17.500
32.500
30.000
120.000
-50.000
70.000
-24.500
45.500
50.000
62.500
95.500
33.000
FLUJO DE FONDOS INCREMENTAL (Ingreso)
Método Directo
Incremento de Ingresos:
Nueva máquina
Vieja máquina
FF
FF
FF
I. a las Ganancias 35%
Ahorro en Egresos:
Nueva máquina
Vieja máquina
I. a las Ganancias
Incremento Depreciación:
Nueva máquina
Vieja máquina
IG 35%
180.000
150.000
30.000
-10.500
19.500
60.000
70.000
10.000
-3.500
6.500
50.000
30.000
20.000
7.000
7.000
FLUJO DE FONDOS INCREMENTAL (Ingreso)
33.000
Ejemplo 6: Medición del "Cash Flow". Flujo de Fondos Futuros:
La empresa "La Empresa SA", está analizando el reemplazo de uno de sus telares, lo que le
permitirá incrementar los ingresos de $25.000 a $31.000, por año, y reducir los gastos
operativos de caja de $12.000 a $10.000.
El nuevo telar le costará $48.000 y tendrá una vida útil de 10 años, sin valor residual. La
tasa del impuesto a las ganancias es del 35%. La vieja máquina se encuentra totalmente
depreciada y no tiene valor residual. ¿Cuál es el FF incremental?
16
420297478.doc
Conceptos
Vieja máquina
Nueva máquina
Ingresos $
25.000
31.000
Costo
48.000
Egresos $
-12.000
-10.000
Años
EBDT $
13.000
21.000
Anual
10
Depreciación
MÉTODO INDIRECTO
Vieja máquina:
EBDT
Depreciación
EBT
IG 35%
4.800
EAT
Depreciación
13.000
0
13.000
-4.550
8.450
FF
0
8.450
21.000
-4.800
16.200
-5.670
10.530
4.800
FLUJO DE FONDOS INCREMENTAL (Ingreso)
15.330
6.880
Nueva máquina:
EBDT
Depreciación
EBT
IG 35%
Método Directo
Incremento de Ingresos
Nueva máquina
Vieja máquina
FF
IG
Ahorro en Egresos
Nueva máquina
Vieja máquina
IG
Incremento Depreciación
Impacto Impuesto a las Ganancias
Nueva máquina
Vieja máquina
FF
31.000
25.000
6.000
-2.100
3.900
10.000
12.000
2.000
-700
1.300
4.800
0
4.800
IG
1.680
FLUJO DE FONDOS INCREMENTAL (Ingreso)
1.680
6.880
C. Flujo de Fondos Final:
El FF, a la terminación de un proyecto, incluye la venta de los activos residuales más o
menos los impuestos relacionados, el cobros de las cuentas a cobrar y el pago de los
proveedores relacionados.
17
420297478.doc
8 Diagramas del “Cash Flow” para proyectos de inversión:
El trabajo para la Evaluación de un Proyecto de Inversión se resume en el Flujo de
Fondos. El Flujo de Fondos se expresa en períodos anuales y se considera que los mismos
se producen a fin de cada año. Cada situación debe ser estudiada como un caso particular y
definir si no deben considerarse otros períodos, por ejemplo, semestrales, o cualquiera otra
adaptación a la situación del negocio o de la empresa que se está analizando.
El Cuadro Flujo de Fondos para Proyectos de Inversión (Cuadro 3), está pensado
desde el Método Indirecto. Se trata de un diagrama simplificado, del cual nos interesa
resaltar el tratamiento dado a los intereses de los préstamos a largo plazo, y compararlo con
el procedimiento seguido en el Presupuesto de Caja, Cuadro 1, donde se tienen cuenta los
intereses pagados por cualquier concepto. El impuesto a las ganancias se calcula sobre el
EBIT. Éste no es el impuesto que pagará la empresa. Sólo es un cálculo que nos lleva a
aceptar o rechazar el proyecto, al confrontar este flujo de fondos con el costo del capital,
que incluye el costo de las deudas, corregido a su vez por el impuesto a las ganancias.
1.
2.
3.
4.
5
6
7
8
9
10.
11.
12.
13
14.
15
16
Ventas
Costo de Ventas
Margen Bruto
Menos:
Gastos Administración
Gastos Comerciales
Depreciación
EBIT
Intereses
EAIBT
EBIT (7)
Impuestos
EBIAT
Gastos de Capital:
Fondo de Maniobra
Depreciación
FLUJO DE FONDOS
ESTADO DE RESULTADOS
20x0
20x1
xxx
-xxx
xxx
-
xxx
xxx
xxx
xxx
-xxx
xxx
20x2
xxx
-xxx
xxx
..........
xxx
xxx
xxx
xxx
-xxx
xxx
CUADRO FLUJO DE FONDOS
20x0
20x1
20x2
xxx
xxx
-xxx
-xxx
xxx
xxx
-xxx
-xxx
+-xxx
+-xxx
+xxx
+xxx
xxx
xxx
n
xxx
-xxx
xxx
xxx
xxx
xxx
xxx
-xxx
xxx
..........
n
xxx
-xxx
xxx
-xxx
+-xxx
+xxx
xxx
Cuadro 2: Cuadro de Flujo de Fondos para Proyectos de Inversión
18
420297478.doc
Capitulo 5 – El Flujo de Fondos
Resumen:
El cuadro de Flujo de Fondos representa la entrada y salida de dinero. Una forma
de referirse al Flujo de Fondos es utilizando la expresión “Cash Flow”.
El “Cash Flow” constituye una de las herramientas más poderosas de la
administración financiera, en particular, y de la administración en general. Además, el
Flujo de Fondos es la herramienta básica para el cálculo del Flujo de Fondos Descontados
(FFd), que empleamos para maximizar el valor de la empresa, en lugar de buscar la máxima
utilidad por acción.
El Flujo de Fondos, como herramienta, se utiliza para cubrir diversos objetivos:
(a)
(b)
(c)
(d)
(e)
(f)
(g)
El manejo de la tesorería,
Demostrar la capacidad de repago de un préstamo,
Definir la política de dividendos,
Aceptación de un proyecto de inversión,
Determinar la rentabilidad de un proyecto de inversión,
Determinar el período de repago,
La valuación de empresas.
Los métodos que se basan en los valores actuales de los flujos de fondos,
proporcionan una base más correcta para evaluar proyectos de inversión. Estos métodos
consideran tanto la magnitud como la oportunidad de los flujos de fondos provistos para
toda la vida útil de un proyecto. La teoría de la evaluación de proyectos a través del flujo
de fondos descontados, se asienta en el hecho que un peso de hoy es más valioso que un
peso futuro.
En la construcción de un Cash Flow puede seguirse el Método Indirecto o el Método
Directo.
En el Método Indirecto partimos del Estado de Resultados y transformamos el
resultado económico en un Flujo de Fondos, para lo cual sumamos o restamos al resultado
todas las partidas económicas no financieras. Como ejemplo, tenemos el caso de las
depreciaciones, que se neutralizan al sumarlas al resultado económico.
En cambio, en el Método Directo, todas las partidas que empleamos para construir
el cuadro, son partidas que representan flujos de fondos. Por ejemplo, las cobranzas, el
pago de los alquileres.
19
420297478.doc
En la confección del Flujo de Fondos para la aceptación de un Proyecto de
Inversión, deben tenerse en cuenta las siguientes pautas:
I – el flujo de fondos debe calcularse luego de impuestos,
II – la información debe presentarse en forma incremental,
III – no se incluirán los "costos hundidos",
IV – los ingresos también son la consecuencia de ahorros en los egresos,
V – deben incluirse como egreso los costos de oportunidad por bienes no
utilizados,
VI – los egresos de fondos no deben incluir los intereses de las deudas con las
que se financia el proyecto,
VII – la depreciación nos es un flujo de fondos,
VIII – al final de cada período debe calcularse el Fondo de Maniobra, e
incorporar al “cash flow”, el ingreso o egreso de fondos resultante de las
variaciones del mismo,
IX – cuando un proyecto tiene fecha de finalización y se proyecta la venta de
los bienes, por ejemplo, máquinas, los ingresos que se originan en dicha venta,
más o menos el Impuesto a las Ganancias relacionado, se incorporan al Flujo de
Fondos del proyecto lo mismo que las cobranzas a los deudores y los pagos a los
proveedores.
El flujo de fondos se proyecta hasta el final del horizonte de planeamiento, aunque
la empresa continúe sus operaciones por muchos años más. Esto significa que la empresa
tiene un valor residual, que es necesario valuar junto con el último flujo de fondos
proyectado. El horizonte de planeamiento se fija en el momento que los flujos de fondos se
normalizan. Esto ocurre cuando el Flujo de Fondos no se modifica de un año a otro, o las
variaciones no son de importancia.
En la confección del “cash flow” de un proyecto de inversión, debemos cubrir las
siguientes etapas:
 la inversión inicial incremental (I = Costo del Activo + Costo de
Instalación – Ingresos venta viejo equipo ± Impuesto a las
Ganancias sobre venta viejo equipo),
 flujo de fondos incrementales (EBIAT + Depreciación),
 flujo de fondos final.
20