¿Cuál debe ser el precio del Tipo de Cambio?

¿Cuál debe ser el precio del Tipo de Cambio?
Gustavo Reyes
Economista Jefe IERAL Mendoza
Julio de 2011
El valor del dólar ha sido una de las variables más relevantes del escenario económico
argentino en las últimas décadas tanto por el rol que juega en la economía1 como por la
alta variación que ha tenido su poder adquisitivo2. Si bien en los últimos tiempos su valor
nominal ha estado relativamente estable en nuestro país (ha subido solamente un 4.6% en
el último año), su poder de compra ha venido cayendo fuertemente como consecuencia de
la alta inflación.
El valor relevante desde el punto de vista económico del dólar es aquél que es ajustado
tanto por la inflación interna como por la internacional3, en la jerga de los economistas a
esta medición se le denomina Tipo de Cambio Real del dólar (TCR-dólar). De acuerdo a
este cálculo, el actual nivel del dólar ($/u$s 4.13) se encuentra muy por debajo del
promedio histórico de los años 1960-2011 ($/u$s 6.45 a precios del 2011). Si bien esta
comparación indica que el dólar está actualmente barato respecto de sus valores
históricos, no implica necesariamente que el mismo se encuentre atrasado respecto de sus
valores de equilibrio.
1
Instrumento de ahorro, moneda más utilizada en el comercio internacional, medio para convertir los
precios internacionales en precios domésticos, etc.
2
Entre 1960 y 2011, el valor del dólar valuado a precios de junio de 2011 ha oscilado entre un máximo de
$/u$s 14.5 en 1975 a un mínimo de $/u$s de 2.5 en 1980.
3
Inflación en Estados Unidos.
1
El valor de equilibrio del TCR no necesariamente debe coincidir con su promedio
histórico ya que, como en cualquier mercado, el precio de equilibrio puede cambiar a
través del tiempo si sus determinantes (“fundamentals”) sufren algún tipo de
modificación.
Como se describirá a continuación, el análisis de
los principales “fundamentals” muestra que sus
actuales valores no coinciden, en la mayoría de
los casos, con sus valores históricos.

Términos de Intercambio (TI - precio
relativo entre las exportaciones y las
importaciones). Mayores TI implica una
oferta de divisas más grande y por lo
tanto un menor TCR de equilibrio.
Actualmente los TI de Argentina resultan 36% superiores al promedio histórico
(1960-2011). Por lo tanto, si solamente computásemos este fenómeno, el actual
TCR de equilibrio debería ser
resultar menor que el promedio
histórico.

Productividad de la economía:
como estamos midiendo el TCRdólar, la productividad que
debemos medir es la relativa con
Estados Unidos. Empíricamente
para Argentina, por cada punto
porcentual
que
mejora
la
productividad relativa de Argentina, el TCR de equilibrio aumenta casi un punto
porcentual4. Como actualmente la productividad por trabajador relativa de
Argentina es menor que la histórica, si solamente computásemos este fenómeno,
el actual TCR de equilibrio debería ser
resultar menor que el promedio
histórico.

Flujos de Capitales Financieros:
mientras mayor es la entrada de
capitales, más alta es la oferta de
dólares que tiene la economía y menor
su TCR de equilibrio. Las estimaciones
de 2011 muestran una salida de
capitales por un monto cercano al
4
A nivel teórico, la mayor productividad tiene un efecto ambiguo sobre el TCR de equilibrio ya que si la
mejora es en los bienes no transables debería producir un aumento del TCR de equilibrio pero si la mejora
se produce en los bienes transables, el TCR de equilibrio debería caer. Para más detalles puede consultarse
De Gregorio (2007), “Macroeconomía”, capítulo 9, Editorial Pearson.
2
0.2% del PBI. Como esta cifra resulta levemente superior al promedio histórico de
entrada de capitales (0.2% del PBI), implica que, por este fenómeno, el actual
TCR de equilibrio debería estar por encima del promedio histórico.

Volumen de Comercio: la evidencia empírica de Argentina muestra una
asociación positiva entre el volumen de comercio internacional (exportaciones +
importaciones) como porcentaje del PBI y el TCR5. Dado que el actual volumen
de comercio de Argentina (32%) supera al promedio histórico (22%), si
solamente computásemos este fenómeno, el actual TCR de equilibrio debería ser
más alto que el promedio histórico.

Apertura
Financiera
de
Capitales: los controles de
capitales en general funcionan
en forma asimétrica ya que
tienen algún grado de resultado
para frenar el ingreso de
capitales pero no resultan muy
exitosos para evitar la salida de
capitales en momentos de alta
incertidumbre.
Asumiendo
algún tipo de éxito para
controlar la entrada de capitales, es dable esperar que mientras menor es la
apertura financiera (altos controles), menor sea la oferta de dólares y mayor el
equilibrio del TCR. Dado que actualmente Argentina tiene una apertura financiera
al mercado de capitales menor a la histórica, si solamente computásemos este
fenómeno, el actual TCR de equilibrio debería resultar mayor al histórico.

Nivel de Gasto Público: mientras mayores son estas erogaciones, la demanda de
bienes no comercializados internacionalmente (típico destino del gasto público) es
más alta lo cual presiona al alza al precio de este tipo de bienes y reduce el TCR
de equilibrio. El nivel de gasto público en los últimos años ha estado creciendo
fuertemente y su actual nivel se encuentra bastante por encima del nivel histórico
ejerciendo una presión negativa sobre el TCR respecto de su nivel histórico.
5
La relación entre ambas variables se retroalimenta ya que un TCR más alto en general estimula las
exportaciones que a su vez incentivan la demanda de importaciones y esta presiona al alza al TCR.
3

Impuestos al Comercio Internacional: los impuestos a las exportaciones
(importaciones) reducen la oferta
(demanda) de dólares aumentando
(reduciendo) el TCR de equilibrio.
Actualmente, si bien los impuestos a las
importaciones se encuentran al mismo
nivel que el histórico (0.8% del PBI), el
nivel de aranceles a las exportaciones
supera ampliamente su promedio
histórico indicando que, por este
fenómeno, el tipo de cambio real de
equilibrio actual debería ser más alto que el histórico.
Claramente la comparación del TCR promedio histórico con el actual no permite
dilucidar si el actual TCR está atrasado o adelantado respecto de su valor de equilibrio ya
que los actuales valores de sus “fundamentals” en algunos casos están reduciendo el valor
de equilibrio del TCR (TI, productividad, gasto público, etc.) pero en otros casos, lo están
aumentando (salidas de capitales, impuestos a las exportaciones, etc.).
Computando el efecto conjunto de todos
los “fundamentals” a través de un
modelo econométrico puede observarse
que el impacto conjunto de todas estas
variables ha estado reduciendo el TCR
de equilibrio en los últimos años. No
obstante, como la velocidad de caída del
TCR de equilibrio ha resultado menor
que la del valor del dólar, se ha
generando un retraso del mismo respecto
de su valor de equilibrio que actualmente alcanza el 11%.
Este retraso del TCR-dólar cambia
cuando se computa el TCRmultilateral que considera, además de
la divisa norteamericana, al euro6 y a
la de Brasil ponderadas por su
participación en el comercio con
nuestro país. Bajo esta medición, el
TCR-multilateral
actual
también
resulta un 12% menor que el promedio
histórico y también ha estado bajando
6
Para los años que no existía el euro, se utilizan las cotizaciones de las monedas de Alemania, Francia e
Italia.
4
en los últimos años. Sin embargo como la velocidad de caída del mismo ha sido similar a
la de su valor de equilibrio, actualmente no se observa ningún retraso en esta estimación
del tipo de cambio real.
Es notable destacar que en todo este análisis hemos prescindido de la acción del Banco
Central a través de su política monetaria - cambiaria. Esto es así porque los instrumentos
monetarios, en la medida que no afecten los “fundamentals” del TCR, no pueden alterar
al TCR de equilibrio7, solamente y en algunos casos pueden lograr retrasarlo o
adelantarlo temporariamente. Prueba de ello es la evolución del TCR-dólar en Argentina,
Brasil y Chile que han tenido diferentes políticas monetarias pero todos han “disfrutado”
de importantes mejoras en sus términos de intercambio. Durante el último año, si bien la
evolución del tipo de cambio nominal (dólar) ha resultado muy diferente en estos países
como consecuencias de las distintas políticas monetarias (en Argentina, el dólar creció un
4.6%, mientras que en Brasil y Chile cayó un 11% y 12% respectivamente), la inflación
se encargó de reducir estas diferencias y el TCR-dólar terminó cayendo en niveles
bastante similares en dichas economías (19% en Argentina, 17% en Brasil y 15% en
Chile)8.
Finalmente y con vistas al futuro, la evolución del TCR de equilibrio de Argentina va
seguir dependiendo de la dinámica de los fundamentals mencionados. Los mismos
mejorarán o empeorarán en función tanto de la propia acción del gobierno9 como de la
evolución de los mercados externos10. Asumiendo que no se producirán cambios
significativos en el corto plazo en la productividad, en los flujos de comercio, en las
restricciones a los mercados de capitales ni en los impuestos al comercio exterior; las
modificaciones en los “fundamentals” probablemente pueden originarse en los TI, en el
nivel del gasto público y en la magnitud de los flujos de capitales (fruto del grado de
confianza que genere la política económica nacional, de la evolución de la tasa de interés
internacional y del apetito inversor en los mercados emergentes). Claramente un contexto
internacional menos favorable al de los últimos años puede modificar la actual tendencia
decreciente del TCR de equilibrio y generar presiones sobre la actual política cambiaria
del Banco Central.
7
Una simple introducción de estos conceptos se puede encontrar en Krugman y Obstfeld (2006),
“Economía Internacional”, capítulo 15, 7ma. Editorial Pearson.
8
Dado que la inflación de USA afecta en forma similar al TCR de estas economías, dicha variable no se
incluye en estos cálculos.
9
Entrada o salida de capitales relacionadas con la confianza que genere la política económica, nivel de
gasto público, productividad de la economía, impuestos al comercio internacional, grado de apertura de la
economía tanto comercial como financiera, etc.
10
Evolución de los Términos de Intercambio, de la tasa de interés internacional y de la prima de riesgo de
los emergentes que afectan negativamente a las entradas de capitales.
5