Escenario Base: Proyecciones sobre Tipos de Cambio y Tasas de

Taller
MEFMI-FMI-BM
sobre
la Medium
Estrategia
de Mediano
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BM
– FMI
Workshop
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Term
Debt
PlazoTerm
paraDebt
el Manejo
de la Deuda
(MTDS)
Medium
Management
Strategy
(MTDS)
Management
Strategy
(MTDS)
Escenario Base:
Proyecciones sobre Tipos de Cambio y
Tasas de Interes
1
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Debt
Medium
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Management
de la Deuda
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(MTDS)
(MTDS)
Management
Strategy
(MTDS)
Paso 4: Variables de Mercado
• Objetivo
Obj ti
– Identificar las proyecciones del escenario
base (baseline) para las variables de
mercado y las principales fuentes de riesgos
• Resultado
– Un escenario base con proyecciones de tipos
de cambio y tasas de interes (curvas de
rendimiento)
– Escenarios alternativos de stress (shocks)
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Debt
Medium
PlazoTerm
paraDebt
el Manejo
Management
de la Deuda
Strategy
(MTDS)
(MTDS)
Management
Strategy
(MTDS)
¿Por qué necesitamos proyecciones de las
variables de mercado futuras?
• Deseamos comparar el exito de estratregias alternativas
en base a su costo relativo
Inputs
p
para el análisis
p
• Necesidad de determinar el costo de nuevos
instrumentos: tasa fija o flotante; títulos indexados a la
inflacion
• Necesidad de especificar el costo en una denominación
común (conversion a una moneda)
3
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Term Debt
Medium Term
Debt Management
Strategy (MTDS)
Management
Strategy (MTDS)
Desafios
• Dificuldad de establecer precios para
instrumentos nuevos.
• Mientras el mercado se desarrolla y la
información disponible aumenta, se
necesita actualizar los supuestos y
proyecciones sobre variables de mercado.
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Debt
Medium
PlazoTerm
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(MTDS)
(MTDS)
Management
Strategy
(MTDS)
Definiendo un escenario base
• Instrumentos concesionales y semi-concesionales:
homogeneidad
g
de condiciones financieras
• Instrumentos de mercado: curvas de rendimiento
(yield curves) y primas de riesgo (risk premia)
• Deuda en moneda extranjera y domestica
proyeccion
y
de las
• La selección de métodos de p
variables de mercado en el escenario base
depende (i) la disponibilidad de datos y (ii) las
preferencias
f
i del
d l analista.
li t
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Proyecciones de tasas de
interés de mercado futuras
(curvas de rendimiento)
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Debt
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de la Deuda
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Management
Strategy
(MTDS)
Futuras tasas de interés de mercado
– Asumir tasas constantes
– Promediar las curvas de rendimiento calculadas por
analistas privados e inversores
– Especificar curvas de rendimiento usando curvas
observadas e implicitas (basadas en hipotesis de
arbitraje y teoria economica). Determinar
proyecciones con referencia a mercados de deuda
más desarrollados y aplicar algunas hipotesis para
derivar las curvas relevantes para el pais.
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Management
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(MTDS)
Curva de rendimiento en moneda extranjera
–U
Un b
bono internacional
i t
i
l denominado
d
i d en moneda
d
extranjera normalmente se emite con una prima de
riesgo
g ((margen
g q
que refleja
j el riesgo
g de credito y liquidez)
q
)
por encima de una CR de referencia en un mercado de
deuda mas desarrollado (p.e. US Treasuries).
– Calcular la CR en moneda extranjera sumando la CR de
referencia y la prima de riesgo, procurando que los
instrumentos sean comparables en terminos de
madurez, perfil de vencimiento, etc.
– Ratings de credito y prima de riesgo.
– CR observadas
b
d vs CR implicitas
i li it
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(MTDS)
(MTDS)
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Strategy
(MTDS)
%
14
13
12
US Treasury Curve
y
Utopia Implied US curve
p
p
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Tenor
La CR en ME (implicita) de Utopia añade una prima de riesgo
de 500pb a la CR de los US Treasuries.
9
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(MTDS)
Curva de rendimiento en moneda domestica
• Hipotesis: paridad de intereses (cubierta y no cubierta) y
paridad del poder de compra
• Diferencial de tasas de interes explicado por la depreciacion
(o apreciacion) esperada del tipo de cambio. Condicion de
arbitraje cuyo cumplimiento depende del regimen de la
cuenta de capital.
• Depreciacion (o apreciacion) del tipo de cambio asociada a
diferencial de inflacion entre dos paises.
paises
• Derivar la CR en MD (implicita) de la CR en ME (implicita u
observada) usando los diferenciales de inflacion esperados.
• Hipotesis:
p
paridad de Fisher ((tasa nominal = tasa real + inflación))
p
• Otros factores relevantes
• Primas por riesgo devaluatorio, liquidez del mercado y
riesgo de inflación.
• Comparar la CR en MD observada vs la CR en MD implicita
para estimar estas primas.
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US Treasury Curve
13
Utopia Implied US curve
12
Utopia implied UIP domestic curve
11
10
9
%
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Tenor
La CR en MD (implicita) de Utopia añade un diferencial de
inflacion de 3,6% (360pb) a la CR en ME (implicita).
L inflación
La
i fl ió proyectada
t d de
d Ut
Utopia
i es 5% en ell mediano
di
plazo, mientras que la inflación en USA es 1.4%.
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¿Qué pasa si existe una CR de mercado (observada)?
• Compare
C
lla CR observada
b
d e implicita
i li it
– ¿Diferencias?
– ¿Explicadas por otras primas de riesgo?
• LA CR observada puede no extenderse en forma
suficiente (p.e. abarca solo unos pocos periodos)
– Si se desea introducir plazos más largos, se puede
proyectar incluyendo primas de plazo.
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(MTDS)
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(MTDS)
%
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Utopia implied UIP domestic curve
Utopia observed
U
Utopia implied UIP plus liquidity + other premia
i i
li d UIP l li idi
h
i
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Tenor
CR observada solo para 5 años. Diferencia entre CR
observada es implicita se debe a prima de liquidez (150pb).
Projeccion para los ultimos 5 años. Se asume que la prima de
liquidez es constante y se suma a la CR implicita.
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Curvas de rendimiento futuro
• ¿Estamos listos? No del todo …ahora tenemos
las curvas de rendimiento relevantes para el
presente período,
período pero se necesitan las curvas
de rendimiento para cada año dentro del
horizonte de tiempo
• ¿Qué podemos hacer? Se puede determinar las
espectativas
p
del mercado sobre las tasas
futuras a partir de las observaciones actuales.
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Tasas de interés futuras
• Una tasa de interés futura puede ser indicada así
f(t,τ,T)
– Donde t es el tiempo
p actual,, τ es el p
punto inicial del
contrato a futuro, y T es el vencimiento del contrato
0
2
1
Time
f(0,1,2)
Por ejemplo,
P
j
l f(0,1,
f(0 1 2)
2), representa
t un contrato
t t de
d hoy
h para
pedir prestado por un año (2 menos 1), un año adelante
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Strategy (MTDS)
Formula g
general p
para calcular
tasas de interés futuras
 1  z(t, T )T t 

f (t, , T )  
 t 
 1  z(t, ) 
1
T 
1
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paraDebt
el Manejo
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(MTDS)
(MTDS)
Management
Strategy
(MTDS)
Las tasas de interés futuras implícitas pueden ser
deducidas de las tasas de interés del cero cupón
z(0,2)
z(0 1)
z(0,1)
0
2
1
Time
f(0 1 2)
f(0,1,2)
La decisión de invertir 100 hoy por 2 años, o invertir 100 por
1 año
ñ y refinanciar
fi
i 1 año
ñ más
á tarde…
t d
para estar
t indiferente
i dif
t
f(0,1,2) = [(1+z(0,2))2 / (1+z(0,1))1]1 - 1
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Term Debt
Medium Term
Debt Management
Strategy (MTDS)
Management
Strategy (MTDS)
Ejemplo
• Assuma s(0,1) = 0.4% y s(0,2) = 1.0%
• ¿
¿Como se calcula f(0,1,2)?
( , , )
– Invertir a s(0,2), rendimiento: (1.01)^2 = 1.0201
– Invertir a s(0,1), rendimiento: (1.004)
– f(0,1,2) = [(1.01)^2/(1.004)] -1 = 1.6%
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Term
Debt
Medium
PlazoTerm
paraDebt
el Manejo
Management
de la Deuda
Strategy
(MTDS)
(MTDS)
Management
Strategy
(MTDS)
Ejemplo: US Treasury forwards
4.50%
4.00%
3.50%
3.00%
2.50%
2.00%
1.50%
1 00%
1.00%
2010
2011
2012
2013
2014
0.50%
0.00%
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Tenor
19
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de la Deuda
Strategy
(MTDS)
(MTDS)
Management
Strategy
(MTDS)
¿Es este el mejor metodo?
• Para muchos países,
países el acceso a datos de mercado es
limitado
– El mercado doméstico para los títulos publicos es pequeño
– Las tasas de interés no son determinadas por el mercado
– Política de tipo de cambio fijo y control de cambios y
movimientos de capitales
• Las
as p
proyecciones
oyecc o es macroeconómicas
ac oeco ó cas puede
pueden
proporcionar una alternativa razonable
– MdeF, BC, IFIs o bancos de inversión
• Las p
proyecciones
y
macroeconomicas se enfocan sobre
tasas de interés reales
– Proyección ajustada por inflación
20