ECONOMÍA CHILENA Tercer Trimestre 2016

 GERENCIA ECONOMISTA JEFE
AGOSTO 2016
ECONOMÍA CHILENA
Tercer Trimestre 2016
Sergio Lehmann Economista Jefe Corporación BCI Francisca Pérez Economista Senior Antonio Moncado Economista Felipe Ruiz Economista [email protected] Resumen Ejecutivo La economía chilena profundiza su debilidad, bajo un contexto internacional que se mantiene complejo, destacando la incertidumbre política y el bajo crecimiento. La actividad de nuestra economía en el segundo semestre mostró una expansión de tan sólo 1,5% a/a, marcada por la desaceleración del consumo privado. La inversión y el gasto público, en tanto, mostraron un crecimiento algo por sobre lo previsto. En el primer caso, factores puntuales incidieron en este desempeño, los que no se sostendrían hacia delante. El gasto público, en tanto, mostrará un menor impulso hacia los próximos trimestres, de modo de enmarcarse dentro de Ley de Presupuesto. La confianza ha vuelto a deteriorarse, lo que ha impedido una mejora en el desempeño económico. En ello ha contribuido un escenario local, en el que, por sobre el foco en crecimiento, predomina la discusión, sin desconocer su importancia, respecto de la institucionalidad económica y social. En el ámbito externo, el Brexit determina una mayor incertidumbre sobre las economías europeas, lo que se traducirá en un menor crecimiento, especialmente hacia 2017. En Estados Unidos, la economía dio cuenta de un menor impulso en el segundo trimestre, pero su mercado laboral continúa fuerte. China, en tanto, continúa su proceso de desaceleración gradual, pero los riesgos de ajustes abruptos a la baja se han reducido. Resumen Escenario Económico de Chile (*) Variables
Las monedas emergentes han tendido a apreciarse respecto del dólar, especialmente en América Latina, en tanto las bolsas muestran alzas y los premios por riesgo retroceden. Detrás de ello se advierte un mayor apetito por riesgo, en un contexto en que, tras el Brexit, se anticipa mayor una expansividad monetaria global, como respuesta a un mundo que crecerá menos hacia los próximos años. Acorde con ello, los fundamentos macroeconómicos globales muestran un deterioro en el último trimestre, a pesar de que los mercados financieros han tenido desempeños positivos. El crecimiento de EE.UU. ha perdido impulso, especialmente por la caída en inversión. El consumo, sin embargo, se ha fortalecido, en línea con un mercado del trabajo que se mantiene dinámico. Acorde con una mirada cautelosa de la Fed, dada la incertidumbre global y las elecciones presidenciales de noviembre próximo, la tasa de política volvería a elevarse recién hacia inicios del próximo año. En Europa, los riesgos se han incrementado, junto con una debilidad de la actividad que se ha tornado crónica, particularmente en algunos países de la región. Además de los riesgos políticos que ha traído consigo el Brexit, que podría llevar a un fortalecimiento de los partidos políticos nacionalistas, eurocépticos, destaca la debilidad de su banca. Las pruebas de estrés que ha llevado a cabo el Banco Central 2014
2015
1,9
2,1
2016
1,6
1,9
PIB
%
Inflación (dic)
%
4,6
4,4
3,5
2,8
TPM (dic)
%
3,00
3,50
3,50
3,50
Consumo Público
%
5,1
5,8
3,6
2,4
Consumo Privado
%
2,2
1,5
1,8
2,0
Inversión
%
‐4,2
‐1,5
‐0,5
0,8
Exportaciones
%
1,1
‐1,9
1,2
1,5
Importaciones
%
‐5,7
‐2,8
‐1,0
1,6
Balance Fiscal
% PIB
‐1,2
‐2,2
‐3,0
‐2,5
‐1,8
Cuenta Corriente
% PIB
‐1,3
‐2,1
‐2,4
TCN (dic)
CLP/US$
606
708
670
660
Precio cobre (dic)
US$/Lb
2,82
2,13
2,20
2,20
Precio petróleo (dic)
US$/b
53
37
45
50
(*) Flecha refleja el cambio respecto al informe anterior. Fuentes: Bci Estudios, BCCh y Bloomberg. 2017
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Europeo revela que el capital de los bancos es insuficiente de acuerdo a criterios regulatorios, lo que da cuenta de que no han tomado las medidas necesarias para fortalecer sus balances, según los compromisos adoptados hace unos pocos años atrás. China, por su parte, registró un crecimiento de 6,7% a/a en el segundo trimestre. En el margen, sin embargo, las cifras de actividad han sido algo más débiles de lo previsto. En línea con ello, se ha visto un mayor control por el lado del endeudamiento, lo que ha sido acompañado de una depreciación cautelosa pero sistemática de su moneda, buscando fortalecer el sector externo. En América Latina, en tanto, se ha registrado un buen desempeño en monedas y mercados financieros. Bajo un contexto externo que se ha debilitado, se ve la región con algún mayor optimismo. Brasil ha anunciado ajustes fiscales, aún tímidos sin embargo, en tanto la caída en la actividad muestras señales de haber tocado piso. Para Argentina, Perú y Colombia, en tanto, se advierte un mayor compromiso en materia de ajustes, buscando además recuperar la confianza para atraer nuevas inversiones. El crecimiento de la región, sin embargo, continúa débil. En términos agregados, la actividad mundial en 2016 mostraría un crecimiento de 3,0%. Para 2017 se proyecta un crecimiento de 3,2%, una décima por debajo de lo proyectado en el informe anterior. Esto es producto de un menor impulso en economías desarrolladas, mientras que en emergentes se observa una mayor estabilidad. En Chile destaca el modesto crecimiento de 1,7% a/a en el consumo privado. La inversión, por su parte, exhibe una baja expansión, especialmente por el retroceso en construcción. Ello responde a un clima de incertidumbre que se ha sostenido, además de los efectos de una reforma tributaria que, más allá del juicio que se pueda tener respecto de ella, encarece el financiamiento y reduce la rentabilidad de nuevos proyectos. El consumo se debilita en línea con una masa salarial, la que incorpora empleo y salarios reales, que se desacelera. En efecto, la tasa de desempleo ha subido, lo que se profundizará hacia los próximos meses, debido a factores estacionales y menor dinamismo en sectores intensivos en mano de obra, como es construcción. Para el año, el crecimiento del PIB se situaría en 1,6%, y hacia 2017 repuntaría ligeramente, para situarse en 1,9%. El balance de riesgos por el lado de crecimiento económico para Chile se encuentra sesgado a la baja en el corto plazo y balanceado a mediano plazo. Del lado negativo, vemos un escenario externo que se mantiene incierto. Si bien las dudas respecto de China y preocupación en torno a Latinoamérica se han reducido, aumentan las dudas relativas a Europa. Por el lado local, el crecimiento está condicionado a mejoras en confianza, la que, al menos por ahora, no se advierten. De lado positivo, se visualizan menores presiones inflacionarias en economías emergentes, lo que anticipa políticas monetarias algo más expansivas. La inflación en Chile descenderá algo más rápido de lo previsto, dada la mayor holgura en el mercado del trabajo, así como la caída reciente en el tipo de cambio. La variación de precios ya se encuentra dentro del rango de tolerancia del Banco Central, que Proyección Crecimiento Mundial (variación anual, porcentaje) 2016
2017
Crecimiento
3T16
3T16
2T16
2T16
EE.UU.
1,6
1,5
2,0
2,0
Zona Euro
1,5
1,5
1,6
1,0
Japón
0,6
0,5
0,3
0,8
China
6,5
6,5
6,2
6,2
India
7,5
7,5
7,5
7,5
Tailandia
3,0
2,9
3,2
3,0
Corea
2,7
2,5
2,9
2,6
América Latina
‐0,4
‐0,4
1,4
1,6
Chile
1,8
1,6
2,2
1,9
Argentina
‐0,5
‐1,0
2,5
2,5
Brasil
‐3,8
‐3,3
0,0
0,5
Colombia
2,5
2,4
2,7
2,7
México
2,4
2,3
2,5
2,5
Perú
3,4
3,6
3,9
4,2
Mundo (PPP)
3,0
3,0
3,3
3,2
Fuentes: Bci Estudios, Consensus Forecasts y FMI. 2018
3T16
2,0
1,3
0,4
6,0
7,6
3,1
3,0
2,1
2,5
2,9
1,1
3,5
2,7
3,6
3,4
Evolución Crecimiento Económico Mundial (*) (variación anual, porcentaje) 15
10
5
0
‐5
05
06
07
08
09
10
Mundo
Zona Euro
Asia emer. exChina
11
12
13
14
(*) Área sombreada corresponde a proyección. Fuentes: Bci Estudios, Consensus Forecasts y FMI. 15
16
EE.UU.
China
América Latina 7
17
18
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va de 2% a 4% en doce meses, tras más de dos años ubicada por sobre el techo. A diciembre, la variación de precios se situaría en 3,5% y a fines de 2017 en 2,8%, sin cambios significativos respecto de lo que veíamos hace un trimestre atrás. Los riesgos para la inflación, no obstante, aparecen sesgados a la baja, producto de la mayor debilidad de la economía. Acorde con este escenario, vemos que el Banco Central no movería la tasa de política monetaria por los próximos 18 meses, cuando recién entonces la economía experimente una mejora más marcada en el crecimiento. Hacia 2018 se alcanzaría el valor neutral de 4,25% para la tasa de política. Ello es coherente con un PIB potencial que se ubica en 2,8%. Escenario Externo La evolución del escenario externo en los últimos meses ha estado marcada por la decisión del Reino Unido de abandonar la Unión Europea, con todas las complejidades y alcances que ello implica, además de las señales que la Fed ha estado entregando en torno a la evolución de su política monetaria. Se suma a ello señales de que la actividad económica global permanecerá débil por un largo rato. Tras el sorpresivo triunfo de la opción de Brexit, agentes y analistas de mercado aún se encuentran digiriendo sus consecuencias para Europa y el resto del mundo, en términos de actividad, comercio mundial, mercados financieros y políticas de estado. Si bien, la volatilidad en los mercados financieros disminuyó luego de conocerse el resultado del referendo en Reino Unido, la incertidumbre respecto al proceso de salida, bancos centrales europeos entregando mayor suporte a la actividad y mayor incertidumbre respecto a la sostenibilidad de los bancos europeos, se han apoderado de las expectativas económicas. No cabe duda que el Brexit conlleva una menor actividad económica para todo el continente europeo, tal como el FMI lo advirtió, determinando un menor PIB tendencial para la región. Dependiendo de cómo vayan avanzando las negociaciones, se podrá calibrar de mejor forma el impacto en comercio mundial. Respecto a EE.UU., el efecto sería menor, aunque ante expectativas de un aumento en las políticas fiscales y monetarias en Europa y Japón, podrían llevar a una nueva apreciación del dólar global, variable que ha golpeado de manera importante al sector manufacturero y externo. Frente a ello, el ritmo de normalización monetaria por parte de la Fed sería más lento de lo anticipado en su reunión de junio. Prevemos que el próximo movimiento sería recién a fines del 1T17. América Latina, por su parte, es la región más blindada en cuanto a los impactos del Brexit, lo que llevó a una importante entrada de flujos a la región. Inversionistas extranjeros en la búsqueda de retorno ha traído capitales hacia América Latina, dado el contexto de débiles perspectivas para países desarrollados y bajas tasas de interés durante un largo tiempo. Esto llevó a significativas apreciaciones en monedas y caídas en tasas de papeles soberanos. La situación económica, por su parte, continuará frágil en la región, aunque pareciera que Brasil ya tocó fondo y durante el próximo año podría mostrar algo de crecimiento. En el resto de los países, no esperamos mayores cambios en sus perspectivas de crecimiento para el próximo año economías, destacándose que no tienen mayor espacio para PMI Manufacturero
(índice de difusión, pivote=50) 60
55
50
45
ene.13
jul.13
ene.14
EE.UU.
jul.14
ene.15
Japón
jul.15
ene.16
Zona Euro
jul.16
China
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. EE.UU.: Crecimiento del PIB (contribución, variación t/t anualizada, porcentaje) 6
5
4
3
2
1
0
‐1
‐2
‐3
13
II.
III. IV. 14
Gasto público
Consumo privado
II.
III. IV. 15
II.
Exp. netas
PIB
III. IV. 16
II.
Inver. Bruta
Fuentes: Bci Estudios y BEA. EE.UU.: Evolución del Mercado Laboral (miles; porcentaje) 350
8,5
300
8,0
250
7,5
200
7,0
150
6,5
100
6,0
50
5,5
0
5,0
‐50
‐100
4,5
ene.13
jul.13
ene.14
Sector Privado Servicios
Sector Público
Fuentes: Bci Estudios y BLS. jul.14
ene.15
jul.15
ene.16
jul.16
Sector Privado Bs. Productivos
Tasa desempleo (der.)
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implementar políticas expansivas, debido a un deterioro en sus cuentas públicas, ni de aumentar el estímulo monetario, por la alta y EE.UU.: Medidas de Inflación persistente inflación. (variación anual, porcentaje) A la ya conocida divergencia en la política monetaria entre EE.UU. y otros países desarrollados y el manejo económico de China, se ha sumado el resultado de las negociaciones entre Reino Unido y la Comunidad Europea, como los principales factores que estarán detrás de la evolución del crecimiento mundial y los movimientos en los mercados financieros internacionales en los próximos dos años. Se ha ido registrando una disminución en el dinamismo de EE.UU. en los últimos trimestres. Si bien el consumo de hogares permanece fuerte, la importante caída en la inversión, un sector manufacturero que se habría comenzado a recuperar, pero que aún se muestra débil, y la mayor fortaleza del dólar, han llevado a decepcionantes datos de crecimiento en lo último. Por lo anterior, este año la economía crecería algo bajo su potencial, para volver a ubicarse cerca de éste el próximo año. En la Zona Euro, la actividad mostró un menor dinamismo durante el 2T16, en línea con lo esperado. Sin embargo, las perspectivas para la región son más bien a la baja e inciertas. Las primeras encuestas de expectativas revelan una mayor preocupación respecto a las consecuencias del Brexit hacia 2017 y 2018, cuyas expectativas de expansión se han corregido a la baja. El Banco Central Europeo, BCE, en su última reunión de política, no entregó mayor estímulo a la economía. Ello debería ocurrir, sin embargo, en su reunión de septiembre, tras una evaluación más completa respecto al impacto de la salida del Reino Unido de la Comunidad Europea. Si antes era necesario que el BCE entregara mayores herramientas, ahora pareciera ser imperioso. Es urgente además que las autoridades europeas reimpulsen reformas para destrabar los problemas estructurales de la economía, de forma de evitar un cuasi‐estancamiento crónico para la región. Japón, por su parte, también ha mostrado un menor ritmo en su actividad en los últimos meses, debido a lo cual el gobierno entregó un paquete de medidas para tratar de revitalizar a la alicaída economía. Aún se espera una mayor acción por parte del Banco de Japón (BoJ). En China, la situación económica se ha estabilizado desde el informe previo, aunque el sector manufacturero muestra una desaceleración en el margen. El sector construcción ha entregado signos de mejora y el consumo de hogares crece a tasas saludables. América Latina continuará siendo el punto bajo en la actividad mundial durante este año, aunque pareciera que la actividad ya comenzaría a mostrar una mejora, en línea con algo de mejores perspectivas para Brasil y Argentina. Sin embargo, la región tiene bastante trabajo por adelante, en términos de consolidación fiscal y ajustes estructurales. La inflación en países desarrollados, con la excepción de EE.UU., se mantendrá en niveles bajos, apoyado por una débil demanda. En Zona Euro y Japón, podría acercarse a su meta hacia finales de 2018. América Latina, por su parte, continuará registrando una inflación elevada, aunque ya ha comenzado a mostrar signos de retroceso. Para Chile y Perú, el IPC ya se encontraría dentro de su rango de tolerancia durante la segunda mitad de año. Mientras que Brasil y Colombia, debido a una persistencia mayor, lo harían hacia finales de 2017. Los mercados financieros internacionales, por su parte, han mostrado una mayor estabilidad y desempeños positivos, especialmente luego de la votación del Brexit. La volatilidad de las 3
2
1
0
‐1
ene.13
jul.13
IPC Total
ene.14
jul.14
ene.15
IPC Core
jul.15
PCE Total
ene.16
jul.16
PCE Core
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. Zona Euro: Crecimiento del PIB (*) (contribución, variación t/t anualizada, porcentaje) 4
3
2
1
0
‐1
‐2
13
II.
III. IV. 14
Exp. Netas
Gasto Público
II.
III. IV. 15
Inver. Bruta
PIB
II.
III. IV. 16
II.
Consumo Privado
(*) Barra gris del 2T16 se debe a que no hay a la fecha de publicación del informe, descomposición del PIB. Fuentes: Bci Estudios y Eurostat. GERENCIA ECONOMISTA JEFE
bolsas ha disminuido, especialmente en EE.UU., aunque los Zona Euro: Gasto de Hogares y Confianza del Consumidor
mercados bursátiles han mostrando resultados disparejos, con (var. trimestral anualizado, porcentaje; índice) 4
0
aumentos en EE.UU. y Japón, y caídas, aunque acotadas, en Europa. En monedas destacan las apreciaciones en Brasil, Chile y Japón, 3
‐5
mientras que el euro tiende a depreciarse, aunque ligeramente. Esto tiene que ver con entradas de capitales a América Latina, donde 2
‐10
inversionistas han regresado en busca de retorno. Las tasas de interés de bonos soberanos de economías desarrolladas volvieron a 1
‐15
disminuir a mínimos históricos, en línea con perspectivas de menor crecimiento e impulsos monetarios mayores de lo anticipado. Para 0
‐20
los bonos soberanos de EE.UU., debido a los bajos premios que se observan, y un menor ritmo de alza de tasas por parte de la Fed, ‐1
‐25
éstas se mantendrían en niveles bajo 2% hasta mediados del próximo año. En Japón, Alemania y Suiza, las tasas se mantienen en terreno ‐2
‐30
negativo a lo largo de casi toda la curva. Los precios de materias 10
11
12
13
14
15
16
primas, por su parte, han mostrado mayor volatilidad y disminuido Gasto Hogares
Confianza Consumidor (der.)
en los últimos meses, donde un exceso de oferta mayor al estimado Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. en el mercado del Petróleo ha vuelto a golpear a los precios. Mientras que el cobre se ha mostrado algo más resiliente, aunque ha caído en el margen. China: Actividad Económica (variación anual, porcentaje) 18
Actividad Mundial 16
En EE.UU., el dato del crecimiento del PIB vuelve a decepcionar, llegando a tan solo 1,2% t/t anualizado durante el 2T16. Esto lleva a 14
revisar la estimación de expansión para 2016 a 1,5%. Si bien el 12
consumo de hogares presentó una recuperación importante, la marcada debilidad de la inversión modera las perspectivas de 10
mejoras. La inversión se contrajo respecto al trimestre anterior, 8
destacando el pobre desempeño del componente asociado a la extracción de petróleo, pero también se registra una disminución de 6
la inversión residencial. Por su parte, las exportaciones netas aportaron positivamente, luego de seis periodos restando al 4
crecimiento, aunque aún la demanda mundial se mantiene débil. 06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
Hacia adelante, el consumo personal continuará siendo el motor de PIB Servicios
PIB Industria y Construcción
la economía, debido a un mercado laboral robusto. Sin embargo, el Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. lento crecimiento de los salarios nominales y algunos sectores que aún muestran un subempleo importante, disminuirían en algo el China: Sector Externo ritmo del crecimiento en el consumo de hogares. La inversión hacia (variación anual, porcentaje) finales de año debería mostrar un repunte. Los sectores mineros y 70
manufactureros se mantendrán afectados por los bajos niveles del 60
precio del petróleo y por la fortaleza del dólar a nivel global. Para 50
2017 y 2018, vemos una economía con algo de mayor dinamismo 40
que este año y más cercano a su crecimiento potencial, en torno a 30
2,0%. 16
20
El mercado laboral ha continuado mostrando su fortaleza en lo que 10
va del año, a pesar de alguna mayor volatilidad en lo último, con una 0
tasa de desempleo bajo 5,0% y creando en promedio cerca de 170 ‐10
mil puestos de trabajo por mes en lo que va del año. De todas formas, cifras en torno a 160‐170 mil al mes es acorde con una tasa ‐20
de crecimiento cercana al 2,0% anual. Los salarios por su parte, han ‐30
logrado mantener un crecimiento anual cercano al 2,5% en los ene.10 ene.11 ene.12 ene.13
últimos meses, aunque este nivel es aún por debajo a lo que se Exportaciones
observaba previo a la crisis de 2008. Así, presiones inflacionarias por Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. parte de los salarios, aún no se observarían, lo cual ha sido un tema ene.14
ene.15
ene.16
Importaciones
GERENCIA ECONOMISTA JEFE
relevante en las reuniones de política monetaria de la Fed. Nuestra América Latina: PIB Tendenciales visión, es que hacia principios del próximo año se podrían observar (variación anual, porcentaje) 8
mayores presiones salariales. 7
El IPC total continúa influenciado por los bajos precios del petróleo, mostrando una variación anual de 1,0% en los últimos registros. Con una inflación subyacente que ha logrado aumentar respecto a 2015, pero no ha podido mantener un ritmo constante de aumentos, en gran parte por las casi nulas presiones salariales. Hacia adelante, vemos una convergencia algo más lenta de la esperada en el informe previo. 6
5
4
3
2
Respecto a la conducción de política monetaria por parte de la Fed, en su reunión de junio reiteró que durante el año podría haber hasta 1
dos alzas de tasas. Sin embargo, debido a lo acontecido con el Brexit, 0
una actividad algo más débil y casi nulas presiones inflacionarias, la 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
probabilidad de dos alzas de tasas este año se encuentra descartada. Brasil
Chile
Colombia
México
Actualmente, el mercado tiene cerca de 50% de probabilidad de un Fuentes: Bci Estudios. alza en diciembre de este año. Será la reunión de fines septiembre, donde la Fed entregue nuevas pistas respecto al ritmo de normalización monetaria, junto con nuevas proyecciones América Latina: Confianza Empresarial económicas, aunque, es probable que mantenga su declaración de (índice ene.13=100) “data dependiente”. Nuestra posición es que la Fed hará su próximo 110
movimiento de tasa a inicios de 2017, para terminar el año con una Fed Funds en el rango 0,75 ‐ 1,0%. 14 15 16
Perú
100
En Zona Euro, el crecimiento del 2T16 fue de 0,3% t/t, y si bien estuvo en línea con lo esperado, muestra un menor ritmo de 90
recuperación que el trimestre previo. Aún no hay desglose de éste resultado, aunque pareciera que el gasto público y consumo privado 80
habrían aportado de manera positiva, y la inversión habría disminuido. Hacia adelante, aumenta la incertidumbre respecto a la evolución de la actividad, especialmente debido a las reales 70
consecuencias de la votación del Reino Unido de salir de la Comunidad Europea. En un comienzo los mercados financieros 60
internacionales reaccionaron de manera negativa, aunque gran parte ene.13
ene.14
ene.15
ene.16
de ellos ya se han recuperado, con la excepción de las valorizaciones Brasil
Chile
Colombia
Perú
México
de los bancos europeos. Esto debido a que las consecuencias reales Fuentes: Bci Estudios, Banco Central de Perú, Bloomberg e ICARE. del Brexit parecieran estar contenidas en el continente y comenzarían a observarse recién durante 2017. Por otro lado, Reino Unido anunció que podría ejecutar la decisión hacia finales de año, América Latina: Exportaciones proceso que podría durar cerca de 2 años. Esto mantendría ciertos (trimestre móvil, variación anual, porcentaje) niveles de incertidumbre en la región por un periodo de al menos 2 60
años, lo cual afectará a las decisiones de los consumidores y las de inversionista, afectado al crecimiento. Para este año mantenemos la 40
proyección de crecimiento en 1,5%, pero para 2017 y 2018 la revisamos a la baja, para situarse en 1,0% y 1,3%, respectivamente. 20
El efecto del Brexit sobre el crecimiento es aún incierto, pero es 0
claramente negativo, debido a las mayores trabas que se generarán para la inversión, el comercio y el movimiento de personas. Se genera un cambio estructural en la actividad de la región, lo que ‐20
vuelve a retrasar la recuperación de su economía. Los gobiernos y organismo interregionales deben buscar fórmulas para destrabar las ‐40
rigideces en algunos mercados y aumentar la productividad. El mayor riesgo que presenta Europa actualmente es que caiga en una ‐60
ene.11
ene.12
ene.13
ene.14
ene.15
ene.16
“japonización”: prolongado periodo económico de muy débil Brasil
Chile
Colombia
México
Perú
crecimiento y bajos precios, a pesar de la elevada liquidez en los Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. mercados financieros. GERENCIA ECONOMISTA JEFE
Será el consumo privado el que continuará apoyando al crecimiento, aunque debido a un mercado laboral con amplias brechas, esta mejora será gradual. A pesar de lo anterior, el número de desempleados ha disminuido a cerca de 16,3 millones, pero la tasa de desempleo se mantiene sobre 10%. Las holguras en este mercado mantienen a los salarios creciendo a tasas mínimas, llevando a nulas Inflación y Proyecciones (*) presiones inflacionarias. Esto, junto con los bajos precios de energía, (variación anual, porcentaje) 8
ha mantenido a la inflación del IPC en niveles cercanos a 0% anual en lo que va del año, con una inflación subyacente que se mantiene 6
bajo 1% anual. Para el resto del año y el 2017, se esperan presiones inflacionarias muy leves, por lo que el IPC total podría llegar a su meta de 2% recién hacia fines de 2018. 4
A pesar de lo anterior y los mayores riesgos que impone la salida el Reino Unido de la Unión Europea sobre el crecimiento, el Banco Central Europeo no realizó cambios en su conducción monetaria durante su reunión de julio. Se espera que durante septiembre, junto con sus nuevas proyecciones, tanto de crecimiento como de inflación, el organismo actúe y entregue una ampliación en su programa monetario. La debilidad en que se encuentran los bancos de la región, se ha visto amplificada luego de la votación del Brexit, ya que los costos de transacción podrían aumentar, y el periodo de tasas de interés bajas sería más prolongado. A esto se sumó, una debilidad sistémica en algunos bancos italianos, los que necesitan importantes inyecciones de capital en lo pronto. Este punto es de vital importancia para las perspectivas de la región, si no se realiza un acuerdo en materia bancaria de manera regional, el sistema podría verse estructuralmente debilitado, haciendo menos efectiva la transmisión de la política monetaria. 2
0
‐2
ene.13
ene.14
EE.UU.
ene.15
Zona Euro
ene.16
Latam
ene.17
Japón
China
(*) Área sombreada corresponde a proyección. Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. Las perspectivas de crecimiento para Japón se debilitan en el margen para este año, para llegar a un magro 0,5%, manteniendo una marcada debilidad para los próximos años: 0,8% en 2017 y 0,4% en Tasas de Política Monetaria (1) 2018. Debido a estas débiles perspectivas, el gobierno anunció un (porcentaje) plan de estimulo cercano a los US$ 270 bn., equivalente a cerca de 7
9% del PIB. Sin embargo, aún no se conoce en cuántos años se 6
ejecutará este gasto, aunque se estima que sería hasta 2018 o 2019. De los pocos detalles que se conocen, gran parte estará destinado a 5
infraestructura, incluyendo reconstrucciones de terremotos. Frente a ello, los analistas estiman que en realidad el “nuevo gasto real” 4
sería de tan sólo US$ 72 bn. A esto se sumó la postergación hacia finales de 2019 del aumento del impuesto a las ventas que iba a 3
ocurrir en marzo del próximo año. Debido a lo anterior, el mercado e 2
incluso el gobierno, esperan que el BoJ contribuya con una mayor expansividad monetaria en las próximas reuniones de política. Sin 1
embargo, es claro que la efectividad de las políticas fiscales y 0
monetarias en Japón comienza a tener rendimientos muy acotados. China, por su parte, mostró un crecimiento de 6,7% durante el 2T16, igual variación que en el trimestre previo, demostrando al mercado que el proceso de cambio productivo en el cual se encuentra inmerso será gradual y que las posibilidades de un hard landing son bajas. Así, hay que tener en cuenta, que las cifras hacia adelante van a mostrar cada vez un menor ritmo de crecimiento. En el último dato de PIB, la actividad estuvo impulsada por el sector servicios, aunque en los últimos trimestres ha mostrado un menor dinamismo, mientras que el sector manufacturero y construcción se mantiene creciendo cerca de 6% anual. Así, pareciera que las políticas adoptadas por el ene.14
ene.15
Desarrolladas
ene.16
Latam
ene.17
Otros Emerg. (2)
(1) Área sombreada corresponde a proyección. (2) Incluye a China, Corea, Polonia, Taiwán y Turquía. Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. GERENCIA ECONOMISTA JEFE
Gobierno y Banco Popular de China (PBoC), han tenido efectos sobre la actividad, aminorando así posibles disrupciones en los mercados. Sin embargo, los riesgos de la economía se mantienen, donde los principales desequilibrios internos se podrían observar en el mercado inmobiliario, con aumentos en precios de viviendas muy divergentes entre regiones, y el significativo aumento en el nivel de deuda de empresas no financieras. La forma en cómo el gobierno afronte estos temas serán de vital importancia para los futuros desarrollados en los mercados internacionales y los principales precios de materias primas. Las perspectivas para China no presentan cambios para este año y el próximo, con un crecimiento esperado de 6,5% y 6,2%, respectivamente. En el caso de América Latina, la actividad continuará débil durante este año, de la mano de menores perspectivas de inversión y un mercado laboral más deteriorado, mostrando así otro periodo de contracción, aunque señales desde Brasil indican que la caída económica habría tocado fondo. Así, mantenemos nuestra estimación de ‐0,4% para este año, aunque para 2017 hay una mejora a 1,6%, y hacia 2018 la región crecería sobre 2%. La lenta recuperación viene por el nulo espacio para políticas económicas contra‐cíclicas, producto de cifras de inflación relativamente altas y un significativo deterioro en los ingresos fiscales. En Brasil hacia fines de agosto se conocería de la muy probable destitución de la Presidenta Rousseff. De esta forma, el nuevo Presidente Temer tendría el camino más “despejado” en el Senado para comenzar a realizar cambios estructurales más de fondo, necesarios para recobrar las confianzas, tanto de inversionistas como de las personas en las instituciones del país. Si bien los mercados han reaccionado de manera positiva, hay que tener en cuenta que la situación económica continuará muy débil en lo que queda del año y la recuperación hacia adelante será lenta. En Argentina, las perspectivas de crecimiento para este año vuelven a empeoran respecto al informe previo, debido principalmente a un menor consumo de hogares, sin embargo ya para 2017 debería estar creciendo 2,5% y en 2018 cerca de 3%, debido a un aumento en la inversión y exportaciones netas. El gobierno ha logrado de manera exitosa la colocación de bonos internacionales por cerca de US$ 9 bn., esto sin contar el pago de los tenedores de bonos extranjeros Holdouts en abril pasado. El menor gasto fiscal y la disminución de distorsiones en la economía, han ayudado a ir gradualmente recuperando la confianza de agentes locales y externos. Colombia la actividad económica ha mostrado un menor ritmo de crecimiento respecto al 2015, donde los bajos precios del petróleo continúan afectando al sector energético y fiscal, a lo que se suma una mayor política contractiva por parte del Banco Central, respondiendo a la alta inflación y desanclaje de expectativas inflacionarias en el mediano plazo, ante lo cual volvería a crecer por debajo de su potencial. El acuerdo de paz entre el Gobierno y las FARC, tendría un efecto positivo en la inversión durante 2017. Para México, se vuelven a corregir a la baja las proyecciones de crecimiento para este año a 2,3%, donde durante el 2T16 muestra una contracción trimestral, ligado principalmente al menor ritmo de crecimiento por parte de EE.UU. Perú, finalmente, crecería 3,6% este año y sobre 4% en 2017, observando una mejora respecto al informe previo. Esto se encuentra en línea con un sector minero y construcción que habrían mostrado un repunte. El primero por la entrada de nuevas operaciones durante el primer trimestre, y Tasas de Bonos Soberanos a 10 años (porcentaje) 3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
‐0,5
ene.14
jul.14
EE.UU.
ene.15
Japón
jul.15
Alemania
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. ene.16
jul.16
Reino Unido
Volatilidad de mercados bursátiles (porcentaje) 45
40
35
30
25
20
15
10
ene.14
jul.14
ene.15
América Latina (*)
(*) Estimación Garch. Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. jul.15
EE.UU.
ene.16
jul.16
Zona Euro
GERENCIA ECONOMISTA JEFE
el segundo por una mayor infraestructura vial. Además, las Evolución Bolsas Mundiales en Dólares
perspectivas de mayor inversión mejoran luego que Kuczynski (índice ene.10=100) 200
asumiera como presidente, con una agenda pro mercado. Acorde con lo anterior, el crecimiento mundial para este año llegaría a 3,0%, sin cambios respecto al informe previo, para luego mostrar algo de aceleración hacia 2017 y 2018, donde alcanzaría una expansión de 3,2% y 3,4%, respectivamente, lo cual significa una leve corrección a la baja respecto a nuestro informe previo. Mercados Financieros Internacionales 180
160
140
120
100
80
60
El escenario financiero externo ha mejorado respecto de lo registrado en al informe anterior, lo que se ha reafirmado después 40
de la votación a favor del Brexit. La volatilidad en EE.UU. y América 10
11
12
13
14
15
Latina se encuentran en un menor nivel respecto hace 3 meses atrás, EE.UU.
China
Europa
mientras que la Europa está en niveles similares, luego del Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. significativo aumento que se produjo los días posteriores a la decisión de Reino Unido de abandonar la Unión Europea. Las bolsas han aumentado de manera generalizada, con la excepción de Evolución Bolsas Mundiales en Dólares Europa, donde las acciones bancarias han sido golpeadas. Esto entre (índice ene.10=100) 160
otras cosas, ante menores expectativas de rentabilidad por las bajas tasas reinantes en la región y el aumento en la regulación, lo cual ha 140
llevado a una mejora en los índices de capitalización, en desmedro 120
de la búsqueda de mayores retornos. Los mercados bursátiles en EE.UU., han subido cerca de 4,5% en los últimos tres meses, llegando 100
incluso a máximos no observados desde 1999. En la región, gran 80
parte de los países se han visto favorecidos por la entrada de 60
capitales que surgió luego del Brexit, donde la brasilera, por ejemplo, aumentó cerca de 20%. Respecto al dólar global, este ha mostrado 40
algo de mayor volatilidad, aunque ligado a lo ocurrido en Europa, así 20
el dólar se ha depreciado en el margen, aunque ligado a una importante apreciación del yen, el cual se ha apreciado cerca de 16% 0
en lo que va del año, llegando a niveles no vistos desde noviembre 10
11
12
13
14
15
de 2013. Las monedas latinoamericanas, por su parte, muestran una Brasil
México
Rusia
Turquía
menor volatilidad que en otros episodios, con el real brasilero Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. mostrando una apreciación cercana al 10% desde el informe previo, ubicándose en torno a R$ 3,22 /US$. Esto en línea con una entrada de capitales de extranjeros a la región en busca de retorno, debido a Evolución de Tipos de Cambios Nominales las bajas tasas de interés reinantes en los países desarrollados. Por (índice 01.ene.13=100) otro lado, pareciera que las dudas respecto al estado de la economía 220
China se han moderado, aunque los riesgos que se incuben 200
desequilibrios en algunos mercados, y que lleven a episodios de alta volatilidad financiera, se mantienen. La Fed, en tanto, realizará un 180
proceso de normalización monetaria más gradual del anunciado en su reunión de junio, situación que se ve reflejado en la minuta de la 160
reunión de julio, donde la gran mayoría de los miembros del Comité 140
prefieren esperar nuevos datos económicos. La divergencia monetaria de EE.UU. con el resto del mundo desarrollado se 120
mantendrá, debido expectativas de mayores estímulos en Europa y 100
Japón, sumándose a las bajas de tasas en Reino Unido, Canadá, Nueva Zelanda y Australia. 80
ene.13
ene.14
ene.15
Así, las tasas de interés de largo plazo de economías desarrolladas Brasil
México
volvieron a mostrar caídas, con la excepción de Japón, aunque aún se Chile
Japón mantienen en terreno negativo. La tasa alemana a 10 años se ubica Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. en terreno negativo, mientras que la de Reino Unido cae cerca de 16
Japón
16
India
ene.16
Colombia
Europa
GERENCIA ECONOMISTA JEFE
90pb, ubicándose en torno a 0,55%. Ambas, se encuentran en su Variación de Precios de Materias Primas
menor nivel histórico. El rendimiento de los bonos del Tesoro de (porcentaje) EE.UU. disminuyó cerca de 30pb, manteniéndose en el último mes en 16,9
Plata torno a 1,5%, viéndose afectada por una normalización monetaria 7,4
Oro
más lenta de previsto, expectativas de crecimiento más bajas y 6,9
menor inflación. Inferimos que se mantendrán los bajos premios por Hierro
plazo que se observan, por un periodo algo mayor al estimado, así el 4,6
Petróleo Brent
rendimiento soberano norteamericano a 10 años llegaría a 2% en la 2,6
Cobre segunda mitad del 2017. Heating Oil
0,9
El menor ritmo de crecimiento que ha estado mostrando la ‐0,2
Petróleo WTI economía norteamericana en la primera mitad del año, una inflación que no muestra presiones inflacionarias en el corto plazo, en parte Trigo ‐12,4
por el bajo crecimiento de los salarios, nos ha llevado a cambiar Maíz ‐16,5
nuestra visión de ritmo de normalización monetaria por parte de la Fed, donde no vemos aumentos en la tasa Fed Funds durante este ‐20
‐10
0
10
20
30
año – a pesar de un mercado laboral ajustado‐, y la próxima alza se Var. 3 meses
Acumulado 2016
realizaría a fines del 1T17, llevando al instrumento de política a un Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. nivel de 0,75‐1,00% hacia fines de 2017. Por su parte, las probabilidades implícitas en los instrumentos de mercado han mostrado algo de mayor volatilidad luego del Brexit, estando Plataformas y Producción Petróleo en EE.UU. sensibles a datos del mercado laboral e inflación, así como a (número; var. anual, porcentaje) discursos de gobernadores de la Fed, tengan o no derecho a voto. 1.400
Actualmente, indican que la probabilidad de aumento en la reunión de diciembre se encuentra cerca de 45%, observándose un aumento 1.200
hacia la reunión de marzo. En Zona Euro, a pesar del resultado del Brexit, el BCE no ha realizado cambios en su programa monetario, 1.000
aunque se espera algún tipo de ajuste en la reunión de septiembre. A 800
su vez, el Banco de Inglaterra, en un comienzo no entregó mayor liquidez al mercado, pero en su reunión de agosto entregó una 600
batería de programas, dejando la puerta abierta a nuevos recortes en la tasa de interés de referencia. Respecto a las bajas tasas, e 400
incluso algunas negativas, en la región ya hay voces que indican que esto podría llevar a los bancos de la región a mayores problemas de 200
solvencia debido a una caída más sistémica en su rentabilidad. 07
08
09
10
11
12
13
En América Latina, en tanto, la situación en los mercados financieros Nuevas Plataformas Petroleras
ha mejorado algo más que en el resto del mundo. Debido a la Fuentes: Bci Estudios y EIA. inminente destitución de la Presidenta Rousseff y una nueva entrada de capitales en la región (mayores detalles en Box 1). Esto ayudó a disminuir los premios por riesgos de manera generalizada, a mejoras Inventarios de Petróleo en EE.UU. (miles de barriles) en los índices bursátiles, caídas en las tasas de interés y tipos de 580
cambios locales menos volátiles. Mercados de Commodities Desde el informe previo, gran parte de los precios de materias primas continuaron mostrando aumentos, con la excepción de alimentos, aunque el petróleo muestra alguna mayor volatilidad en lo último. Sin embargo, tal como mencionamos en nuestro Informe de Materias Primas del 3T16, se mantiene la abundante oferta y débil demanda global, lo cual sostendría los bajos niveles de precios. En lo que va del año, la mayor parte de los precios de los commodities se han recuperado, luego de las fuertes caídas registradas en enero y febrero pasado, a lo que ha contribuido la depreciación del dólar global, asociada a una mayor gradualidad en el ritmo de normalización monetaria de parte de la Fed de EE.UU. 14
15
40
50
40
30
20
10
0
‐10
‐20
16
Producción (der.)
540
500
460
420
380
340
300
Inventarios 10‐14
Inventarios 2016
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. Inventarios 2015
GERENCIA ECONOMISTA JEFE
El precio del petróleo WTI no muestra variaciones significativas entre informes, aunque si una mayor volatilidad. En efecto, este valor llegó Importaciones de Cobre de China a ubicarse en un máximo de US$52 /b en junio pasado y en un (miles de toneladas métricas) 500
mínimo de US$ 39 /b a principios de agosto. La producción mundial se ha ajustado a la baja, especialmente de países no‐OPEP, donde se 450
observa una caída significativa en EE.UU., donde además los niveles 400
de inventarios se mantienen muy elevados. Por otro lado, a principios de septiembre la OPEP ha convocado a una nueva reunión, 350
instancia que ha sido acompañada de rumores de recortes en 300
producción. Esto es de todos modos poco probable, debido a que Arabia Saudita ha estado incrementando su extracción, 4% en los 250
últimos tres meses, hasta un récord de 10,7 millones de barriles 200
diarios (mdb), de modo de abordar sus necesidades fiscales. Al mismo tiempo, Irán alcanzó en julio una producción similar a la que 150
tenía previo las sanciones internacionales (3,85 mdb), y mantiene 100
una meta de producción 4,6 mdb para los próximos 5 años. El precio se mantendrá bajo su nivel de equilibrio, cercano a US$ 60/b, por un Rango 10‐14
16
periodo prolongado. A diciembre próximo se ubicaría en torno a US$ Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. 45/b. 15
Respecto al precio del cobre, éste ha disminuido de manera importante su volatilidad, especialmente en el último mes, período Precio del Cobre y Dólar Multilateral (*) en que ha fluctuado entre los US$ 2,15‐2,25 /lb. Detrás de los (US$ /lb; índice) 100
movimientos se encuentran una menor participación de fondos 3,6
apostando en contra el precio del cobre e importaciones desde China 3,4
que se mantienen elevadas, a pesar de la baja actividad y la mayor 95
3,2
sustitución con otros metales. Disminuimos nuestras proyecciones de crecimiento de demanda mundial bajo 2% para este año y los 3,0
90
próximos 2 años, aumentando la fase de exceso de oferta, que ahora 2,8
se mantendría hasta 2018. Esto se fundamenta principalmente en 2,6
85
una menor demanda desde Europa y mayor producción. Los 2,4
anunciados recortes de producción finalmente fueron menores a lo previsto, y las empresas han decidido hacer frente a los menores 2,2
80
precios a través de una disminución en sus costos y aumentando su 2,0
productividad más que disminuyendo la producción. Estimaciones 75
indican que los costos han caído entre 10‐20% en lo que va del año, 1,8
ene.14 jul.14 ene.15 jul.15 ene.16 jul.16 ene.17 jul.17
en donde las mineras chilenas se encuentran en la parte alta del Precio
BCI Estudios
Dólar multilateral (der.)
rango de costos. De esta forma, el precio llegaría a valores en torno a (*) Área sombreada corresponde a proyección. US$ 2,20 /lb a diciembre de 2016, y se mantendría fluctuando en Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. torno a este valor durante 2017. Esperamos un mercado más balanceado hacia 2020, lo cual llevaría al precio del cobre a valores más cercanos a su precio de largo plazo, el cual fue disminuido en nuestro Informe de Commodities del 3T16 a US$ 2,60 /lb. El precio del hierro, por su parte, muestra un importante repunte en lo último. Esto ha sido en respuesta a un aumento en la demanda del acero especialmente desde China, la cual muestra algo de mayor estabilidad. Los riesgos, sin embargo, continúan sesgados a la baja, también por la importante sobreoferta estimada previamente, lo cual se ve reflejado en los mayores inventarios del metal, especialmente en China. Los precios de los bienes agrícolas disminuyen de manera importante, mostrado un menor desempeño desde el informe previo en comparación con otros commodities, donde el maíz ha mostrado una caída cercana al 16%, mientras el trigo una disminución en torno al 12%. La abundante sobreoferta, por la favorable cosecha del hemisferio norte y menor demanda asociada a lenta recuperación GERENCIA ECONOMISTA JEFE
económica mundial seguirán determinando reducción en precios hacia fines de este año. Economía Local Actividad La economía chilena alcanzó un crecimiento de 1,5% a/a durante el segundo trimestre de este año. La expansión se ubica por encima de las estimaciones preliminares de mercado, que preveían un Evolución del Imacec crecimiento de 1,2%. Adicionalmente, se corrige al alza el (variación, porcentaje) crecimiento del primer trimestre, desde un 2% a un 2,2%, lo que 15
lleva a un crecimiento de 1,9% durante la primera parte de este año. Se observan correcciones importantes en los Imacec del 2T16, las 10
que terminan por elevar los registros de actividad del trimestre en cerca de 0,4%, y que se suman a la corrección de 0,2% en los 5
registros del 1T16. En términos de incidencia dentro del registro trimestral, el consumo total anotó una incidencia de 2% al registro de PIB, donde el consumo de gobierno logró compensar la caída 0
registrada en el consumo privado. En términos de inversión, se observa un aporte mayor al anotado durante el primer trimestre, el ‐5
que fue motivado por un importante crecimiento del componente maquinarias y equipos, estimamos que por factores puntuales que presumiblemente estarían asociados a la adquisición de maquinaria ‐10
09
10
11
12
13
de transporte. La mayor contribución negativa del trimestre es Imacec m/m s.a. (der.)
nuevamente la variación de existencias. Esta variable de encuadre de Fuentes: Bci Estudios y BCCh. los componentes del gasto del PIB registró una contribución de ‐1,2% al registro de PIB trimestral. Esta caída estaría nuevamente reflejando desacumulación de inventarios en los sectores de minería e industria. 6
4
2
0
‐2
‐4
14
15
16
Imacec a/a
Con lo anterior, la demanda interna alcanza un crecimiento en el trimestre de 1,4% a/a, por encima del 1,1% registrado en el trimestre previo y 0,6% por debajo de lo registrado en igual trimestre de 2015. El consumo total alcanza crecimiento de 2,6%, donde el bajo Imacec y Confianza dinamismo del consumo privado que registra un 1,7% a/a (1T16 (puntos; var. anual, porcentaje) 2,6%) es más que compensado por un importante crecimiento del 68
consumo de gobierno que crece un 7% a/a (1T16 4,4%). En términos de inversión, se observa que el crecimiento de 2,7% en este 63
componente, estuvo fuertemente incidida por el crecimiento de 9,7% en maquinarias y equipos. Este último registro representaría 58
una incidencia puntual en la actividad que estaría asociada a la compra de vehículos de transporte, y que no volvería a repetirse en 53
esta magnitud durante el resto del año. En términos de componente, el consumo total anotó un crecimiento de 2,6% a/a, menor al 2,9% de crecimiento de este componente durante el primer trimestre y mayor al 2,2% registrado en igual trimestre del año pasado. A nivel de componentes del consumo, el componente privado se presenta con un crecimiento menor al registrado durante el 1T16, alcanzando tan sólo un 1,7% de expansión anual. La debilidad de este componente se hizo evidente con el bajo crecimiento observado en importaciones de bienes durables y otros datos sectoriales de consumo utilizados para estimar la demanda privada. Por otro lado, el consumo de gobierno 12
10
8
6
48
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43
2
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0
10
11
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IMCE
Fuentes: Bci Estudios y BCCh. 13
14
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Imacec (der.)
16
GERENCIA ECONOMISTA JEFE
alcanza un fuerte crecimiento, totalizando una expansión de 7% a/a. Este componente logra compensar la caída en el consumo privado, llevando al consumo total a la mayor contribución al producto dentro del trimestre, aportando 2 puntos porcentuales al registro de PIB. Estimamos para los próximos trimestre una sostenida debilidad en el crecimiento del consumo privado, dada la mayor debilidad del Ventas Minoristas mercado laboral y una menor expansión de los salario. Por otro lado, el importante crecimiento del consumo de gobierno es un fenómeno que tiene escaso margen de volver a repetirse. La menor holgura que deja este registro para los próximos trimestres, dado el cumplimiento de próximas ejecuciones fiscales coherentes con el Presupuesto, llevará a una menor contribución de este componente al consumo total en lo que resta del año. Por el lado de la inversión, se observa un nuevo repunte en el crecimiento de este componente que en el trimestre alcanza una expansión de 2,7% a/a (1T16 1,1%). A nivel de componente, por primera vez desde 1T15 se observa una contracción en el componente Construcción y otras obras, totalizando un ‐0,2% a/a. Si bien aún es muy prematuro para establecer alguna tendencia en este componente, los datos coyunturales siguen soportando una visión de persistente deterioro en este sector de la economía. La caída en los proyectos y permisos de edificación en los últimos meses podrían mantenerse, e incluso extenderse, llevando a mantener un bajo crecimiento en la inversión hacia los próximos trimestres. Por otro lado, la inversión en Maquinarias y equipos registra una expansión de 9,2% a/a, crecimiento que está estrechamente ligado a la internación de bienes de capital en el trimestre, presumiblemente asociados a adquisición de maquinaria de transporte. Dentro del trimestre se registró la importación de nuevos vagones de Metro, traídos para la puesta en marcha de las futuras líneas 3 y 6. Estimamos que el crecimiento en este componente de la inversión, está estrechamente asociado a lo anterior, y constituye un factor puntual de mejora que no volvería a repetirse con la misma magnitud en los próximos trimestres. (variación anual, porcentaje) 16
14
12
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Ventas Minoristas
16
Tendencia Ciclo
Producción Manufacturera (contribución, variación anual, porcentaje) 6
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‐6
ene.15
14
Fuentes: Bci Estudios e INE. Adicionalmente, se destaca una nueva caída en la variación de inventarios. Se repite la contribución de ‐1,2% al producto registrada durante el 1T16, la que está asociada a una desacumulación de inventarios proveniente de los sectores de minería e industria. Este fenómeno es reflejo de condiciones más restrictivas en la oferta. Expectativas de una menor demanda futura desincentiva la acumulación de inventarios, situación que se evidencia con fuerza en la primera parte del año. La balanza comercial incide positivamente dentro del trimestre, aunque en menor magnitud a lo alcanzando durante el 1T16. La incidencia de este componente del gasto alcanza una contribución de 0,2% al producto, debido a un crecimiento de 1,2% a/a (1T16 0,9%) en las exportaciones y de 0,6% (1T16 ‐3,2%) por el lado de las importaciones. Respecto a las importaciones, las cifras reflejan la debilidad que existe en el consumo privado y en la inversión. Las importaciones de bienes de capital se elevan de forma transitoria ante una mayor adquisición de vehículos de transporte asociada a inversión pública. Por lo pronto, esperamos que la debilidad en importaciones permanezca asociado a la falta de inversión privada y bajo crecimiento del consumo privado. 13
abr.15
jul.15
Alimentos
Minerales
Fuentes: Bci Estudios e INE. oct.15
Celulosa
Otros
ene.16
abr.16
Químicos
Total
GERENCIA ECONOMISTA JEFE
Pese a un registro de 2T16 mejor al esperado, mantenemos nuestra visión de un crecimiento para la economía chilena en 1,6%, donde Evolución y Proyección de Inflación aún esperamos una mayor debilidad en la segunda parte de este (variación, porcentaje) 5
año. Factores puntuales que sirvieron de mayor crecimiento durante la primera parte del año, no volverían a repetirse ‐como es el caso de la mejora en el registro de inversión‐, lo que asegurará una menor expansión durante el segundo semestre. 1,0
0,8
0,6
4
3,5 0,4
Precios 2,8 0,2
3
La inflación comienza a ceder y regresa al rango meta en el tercer trimestre de 2016, tras un período de presiones alcistas en precios debido especialmente al incremento en el tipo de cambio. En línea con la reciente apreciación en el peso chileno, la inflación de bienes ha comenzado a moderarse. Este componente mostró un incremento anual de 5% a fines de 2015, para ubicarse por debajo del 4% desde mediados del segundo trimestre. Este factor es determinante para establecer las menores presiones inflacionarias en adelante. La inflación de servicios, en tanto, persiste en niveles superiores al 4%, aunque retrocediendo en el margen. Variaciones anuales inferiores a este nivel no se observan desde 2013 y esperamos disminuciones graduales en este componente, en línea con una actividad económica más debilitada y menores presiones salariales. Bajo este escenario, reafirmamos la visión de una inflación terminal de 2016 en 3,5%, acorde con lo expuesto en los informes anteriores. 0,0
2
ene.15
‐0,2
jul.15
ene.16
jul.16
IPC m/m (Der.)
IPC a/a
Evolución IPC Bienes y Tipo de cambio ($/US$, variación anual, porcentaje) 800
10
750
8
700
6
4
650
2
600
Para 2017 prevemos una convergencia de la inflación al 3% durante el segundo trimestre. Bajo el supuesto de un tipo de cambio estable, las presiones inflacionarias a bienes se disiparían en un escenario de mayor debilidad en actividad local. Ello sería suficiente para establecer una trayectoria inflacionaria en torno al centro del rango meta a lo largo del próximo año. Esperamos una inflación terminal de 2017 en 2,8%. Los riesgos a nuestra visión de inflación se encuentran equilibrados en consideración a la variación del tipo de cambio y al desempeño de la actividad local. 4
0
Durante el transcurso de este año hemos visto una sostenida mantención de la tasa de política monetaria en el nivel de 3,5%. Más allá del análisis del nivel de la tasa de política, es importante analizar el cambio en el sesgo que han tenido estas decisiones de política. A jul.17
Fuentes: Bci Estudios e INE. 0
550
Los riesgos se encuentran equilibrados para este año, pero sesgados a la baja para el próximo. Los precios de alimentos y energía 500
constituyen la principal amenaza de corto plazo para nuestra visión 450
de inflación. Los precios de alimentos han mostrado incrementos 400
superiores a los estacionales en los últimos meses, acorde con la 01 02 03 04 05 06 07 08 09
sequía en el sur de Chile y estrechez de oferta en algunas frutas y Tipo Cambio
verduras. A pesar de ello, esperamos crecimiento en precios IPC SAE Servicios (Der.)
similares a los años anteriores, que ya habían sido afectados por Fuentes: Bci Estudios, BCCh e INE. condiciones agrícolas anormales. Los precios de energía, por su parte, podrían mostrar alzas ante los cambios tarifarios en el sector, aunque en un contexto de reducciones en los precios energéticos de Evolución División Alimentos referencia. (variación mensual, porcentaje) Tasas de Interés ene.17
‐2
‐4
‐6
‐8
10 11 12 13 14 15 16
IPC SAE Bienes (Der.)
3
2
1
Ene Feb Mar Abr May Jun
Jul Ago Sep Oct Nov Dic
‐1
2013
2014
Fuentes: Bci Estudios, BCCh e INE. 2015
2016
GERENCIA ECONOMISTA JEFE
principios de año, el comunicado mostraba un sesgo más proclive a incremento de tasa, lo que durante en el transcurso de las últimas Tasa de Política Monetaria reuniones terminó por converger a un sesgo más neutral de la (porcentaje) 5,5
política monetaria. La persistente caída en la inflación y una debilidad mayor a la esperada en actividad, terminaban por aminorar 5,0
las presiones inflacionarias convirtiendo la intención de elevar la tasa de política monetaria en mantenciones prolongadas. A ello se suma, la moderación en el ritmo depreciativo que ha mostrado el tipo de 4,5
cambio, lo que ha llevado a una menor expectativa de inflación dentro del corto plazo, lo que se suma a los factores de una inflación 4,0
que retrocede. Estimamos que las próximas decisiones de política llevaran a mantención en el nivel de TPM por lo menos hasta la 3,5
segunda parte del próximo año. Con una inflación que logra nuevamente ubicarse dentro del rango de tolerancia, ya se hace 3,0
innecesario la ejecución de un nuevo incremento en la tasa de referencia. A esto se suma la mayor debilidad de la actividad, que 2,5
2013
2014
2015
2016
hace necesaria la mantención de estimulo monetario por un tiempo más prolongado. La concreción de un sesgo de política más neutro es Fuentes: Bci Estudios y BCCh. coherente con esta visión. 2017
2018
Sin embargo, ha comenzado a surgir el escenario de recorte de tasa dentro de los próximos meses, escenario que no compartimos en la Evolución Tasas Nominales (porcentaje) mirada base, pero que mantenemos en el plano de los riesgos. Para 5,5
evaluar este escenario es importante tener claridad en la convergencia de la inflación hacia niveles cercanos a la meta. 5,0
Estimamos que esta convergencia aún no es lo suficientemente acelerada para gatillar recortes en TPM que permitan evitar un 4,5
desplome en la inflación. Han existido pocas ocasiones donde la inflación ha permanecido debajo de la meta, y estos casos han 4,0
estado asociados a períodos de recesión de la economía. Estimamos que pese al bajo dinamismo que ha mostrado la actividad, aún 3,5
estamos lejos de conformar un periodo de recesión, más allá de algunas visiones que han despertado el concepto de recesión 3,0
técnica. Más allá de la contracción trimestral del 2T16 (‐0,4% t/t s.a.), vemos que aún los riesgos de un empeoramiento mayor al 2,5
ene.14
jul.14
ene.15
jul.15
ene.16
jul.16
observado que gatille una caída acelerada en el inflación son BCP 2 años
BCP 5 años
BCP 10 años
acotados. En este contexto, contemplamos mantenciones Fuentes: Bci Estudios y Bolsa de Comercio de Santiago. prolongadas que podrían extenderse la segunda parte de 2017, para luego ir paulatinamente introduciendo la intención de normalizar la política monetaria. Evolución Tasas Reales (porcentaje) 3,0
Política Fiscal El cierre de la ejecución presupuestaria de la primera parte del año muestra que los ingresos totales del gobierno central alcanzaron un crecimiento real anual de 7,1% respecto a igual período de 2015. Por otro lado, los gastos mostraron un crecimiento de 3,8% respecto a igual período de 2015, con lo que se totaliza un resultado total del gobierno central en balance respecto al PIB estimado por la autoridad para este año. 2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
Por el lado de los ingresos, durante el primer semestre del año se 0,0
ene.14
jun.14
nov.14
abr.15
sep.15
feb.16
jul.16
alcanzó un crecimiento de 7,1% real respecto a igual período del año pasado, lo que corresponde a un 11% del PIB estimado para el año BCU 2 años
BCU 5 años
BCU 10 años
BCU 20 años
BCU 30 años
por la autoridad fiscal. De los ingresos tributarios netos, éstos representan un 83,9% de los ingresos totales del Gobierno Central, Fuentes: Bci Estudios y Bolsa de Comercio de Santiago. con un crecimiento de 7,7% respecto a igual período de 2015. Este GERENCIA ECONOMISTA JEFE
crecimiento se descompone en un 13,8% de variación real en la recaudación de contribuyentes no mineros y una caída de 87,8% en Tasa de Desempleo (porcentaje) la tributación de la minería privada. 11
Por el lado de los gastos, la tasa de ejecución presupuestaria alcanza un nivel de avance de 45% respecto a la Ley aprobada, no muy distinto del 45,4% registrado en igual período del año pasado. Al cierre del primer semestre, el Fondo de Estabilización Económica y Social (FEES) acumula US$14.603,5 millones, mientras que el Fondo de Reserva de Pensiones acumula US$9.214,2 millones. Considerando todos los activos del Tesoro Público, ellos totalizan US$34.519,1 millones, lo que corresponde a un 13,9% del PIB. Empleo 10
9
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6
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11
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13
14
El mercado laboral se deteriora en el primer semestre de 2016, en Tasa total
Hombres
línea con lo previsto. La tasa de desempleo ha mostrado alzas según Fuentes: Bci Estudios e INE. los registros del INE y la Universidad de Chile. A nivel nacional, la generación de empleo crece a tasas bajas, mientras los niveles de cesantía aumentan. El trabajo por cuenta propia continúa mostrando Generación Empleo Sector Construcción altas tasas de crecimiento anual y el empleo asalariado muestra un (variación anual, porcentaje) 15
bajo crecimiento. Bajo este escenario, la tasa de desempleo continuaría ajustándose al alza y se ubicaría en torno a 7,6% hacia fin de año. 10
El principal riesgo para un deterioro mayor en el mercado laboral corresponde al menor dinamismo esperado en el sector construcción. Los cambios tributarios en el sector han motivado un auge en la construcción en los últimos períodos, situación que ha contribuido a la generación de puestos de trabajo. Cerca de un 9% del total de empleos proviene de este sector, cifra que ha mostrado un incremento en los últimos registros. La creación de empleo en la construcción ha alcanzado un crecimiento superior al 5% anual, mientras la ocupación total crece levemente sobre el 1%. 15
16
Mujeres
3
2
5
0
1
‐5
‐10
mar.12
0
nov.12
jul.13
mar.14
Construcción
Un menor dinamismo en la construcción para el segundo semestre podría conllevar una caída en la empleabilidad del sector en el rango Fuentes: Bci Estudios e INE. de 70‐80 mil empleos. Esta situación, en un contexto de bajos niveles de creación de empleo total, podría conllevar sin dificultad a tasas de Solicitudes Seguro de Cesantía desocupación en torno al 8% para el tercer trimestre. nov.14
jul.15
mar.16
Total (Der.)
(promedio móvil 6M, variación anual, porcentaje) El resto de los sectores económicos también muestran un menor dinamismo en la creación de empleo. En ello destaca el sector minero, que continuaría destruyendo puestos de trabajo hacia los próximos períodos, mientras comercio y manufacturas han aportado marginalmente a la generación de puestos de trabajo. El empleo público, en tanto, ‐que explica cerca del 5,5% del empleo total‐ ha aportado puestos de trabajo en el primer semestre, aunque a un ritmo menor a lo evidenciado en 2015. Un menor gasto público para los próximos períodos podría llevar a destrucción de empleo en este sector. El empleo agrícola, por su parte, no muestra una desviación respecto a los niveles de ocupación históricos, considerando la estacionalidad característica de los cultivos. Bajo este análisis, esperamos una tasa de desocupación que se ubique en torno al 7,5% hacia 2017. Una mirada complementaria a las encuestas de desocupación, consiste en el monitoreo de los seguros de cesantía. Las solicitudes 25
20
15
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‐5
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‐15
dic.10
sep.11 jun.12 mar.13 dic.13
Total
Construcción
Fuentes: Bci Estudios y AFC. sep.14 jun.15 mar.16
Manufactura
Comercio
GERENCIA ECONOMISTA JEFE
de esta prestación se han elevado en los últimos registros tras mostrar importantes caídas en los años previos. Desde mediados de 2015 que las solicitudes de seguros de desempleo revierten el ritmo Evolución Peso y Premio por Riesgo Chile ($/US$; puntos base) de caídas y a la fecha evidencian un marcado deterioro en el 750
mercado laboral. Las peticiones relacionadas con el sector construcción muestran el mayor ajuste, seguido por el sector 700
manufacturas. Esta lectura permite reafirmar la debilidad en el mercado laboral y sugerir que la tendencia continuaría para el 650
mediano plazo, acorde con las débiles expectativas de crecimiento económico para Chile. Tipo de cambio 600
150
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110
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70
El peso chileno muestra una reversión de la tendencia depreciativa 500
50
de los últimos años. Tras una importante aversión al riesgo hacia ene.14 jun.14 nov.14 abr.15 sep.15 feb.16 jul.16
economías emergentes, la percepción respecto de ellas ha mejorado, Peso Chileno
CDS Chile 5 años (Der.)
especialmente en torno a América Latina. Esto se ha traducido en bajas para los tipos de cambio en la región, que han llevado al peso Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg chileno a cotizarse en algunos momentos bajo 650 $/US$, nivel que, sin embargo, no se alinea con los fundamentales económicos. Tipo de cambio real (TCR ) y multilateral (TCM) Chile Tras el Brexit, la percepción de riesgo a nivel global cambió. En la (TCR 1986=100, TCM 1998=100) 140
búsqueda de retornos, los flujos de capitales han regresado hacia economías emergentes tras las mayores dudas que suponen ahora 130
las economías desarrolladas. Un importante influjo de capitales externo e interno se ha evidencia en la región, llevando a menores 120
premios por riesgo para activos de América Latina y apreciaciones en 110
monedas regionales. El actual escenario global incorpora un mayor estímulo monetario en economías desarrolladas y una postergación en el próximo movimiento en tasa de interés para EE.UU, como una manera de hacer frente a la incertidumbre económica tras el Brexit. Así, los indicadores de volatilidad permanecen bajos, las tasas libres de riesgo en mínimos históricos y mercados bursátiles en alza. Bajo este contexto, las monedas de América Latina se ven favorecidas ante una revalorización de los activos de riesgo. 100
90
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00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
TCR
TCR Promedio
TCM
TCM Promedio
Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile. En consecuencia, el tipo de cambio en Chile retrocede. El tipo de cambio real, aquél que mide el tipo de cambio respecto a los precios externos e internos, cae con fuerza ubicándose bajo el promedio Volatilidad Peso Chileno y Real (*) histórico en su última medición, considerando que se ubicó por 24
sobre aquél nivel de manera sostenida en los trimestres anteriores. El tipo de cambio multilateral, el peso chileno respecto a una canasta 22
de monedas, también retrocede y se ubica levemente bajo su promedio de largo plazo. La volatilidad en las monedas de América Latina cae y comienza a configurar un escenario de mayor estabilidad en el mercado cambiario. Sin embargo, acorde con una economía norteamericana que mejora, esperamos señales por parte de la Fed de un próximo movimiento al alza en la tasa de interés. Este se produciría en la primera parte de 2017 y llevaría a un dólar global algo más apreciado en el mediano plazo. En el plano interno, la actividad económica se debilita y la inflación cede, motivando al Banco Central de Chile a no realizar ajustes en su tasa de política monetaria. En consecuencia, el peso chileno se debilitaría levemente hacia fin de año a un nivel de 670 $/US$. Para plazos más largos, esperamos una paridad en torno 14
13
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ene‐16
10
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Real
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Peso chileno (Der.)
(*) Volatilidad implícita en opciones de monedas a 3 meses. Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg. GERENCIA ECONOMISTA JEFE
al tipo de cambio real de equilibrio que hemos establecido en 650 $/US$. Los riesgos se encuentran balanceados. En EE.UU., las expectativas respecto al ajuste monetario por parte de la Fed podrían entregar menor espacio de apreciación al dólar global. El precio del cobre, en tanto, ha cotizado estable y podría revertir en función de la actividad en China. Riesgos para la Economía Chilena Si bien los premios por riesgo han tendido a caer, junto al buen desempeño de los mercados financieras, se mantiene una alta incertidumbre en torno al escenario externo. En el ámbito local, el mayor riesgo viene porque la confianza no exhiba alguna recuperación, por leve que sea, o que, en el peor de los casos, vuelva Escenarios Alternativos de Proyección a mostrar deterioros. Como bien hemos destacado, existe una alta Escenario Base
Escenario Positivo
correlación entre la actividad económica y expectativas de los 2016
2017
2016
2017
agentes. En el ámbito externo, si bien se mantiene el riesgo de una desaceleración abrupta de China, éste ha decrecido. Las cifras más recientes han sido más favorables y las expectativas han mejorado. El sector servicios continúa creciendo por sobre manufacturas y construcción, lo que da cuenta de avances en ir gradualmente moviéndose hacia una composición del PIB más sostenible. No obstante, en Europa los riesgos han aumentado tras el Brexit. En efecto, la incertidumbre política y comercial que ha generado esta decisión de Reino Unido, sumado los factores estructurales que explican el bajo crecimiento de la región, además de una banca que se ve menos sólida, hacen ver mayores riesgos de un crecimiento más frágil hacia delante, y la posibilidad de que se registren episodios de alta volatilidad. La economía de Estados Unidos, en tanto, ha perdido impulso, pero, apoyada por un mercado laboral que se mantiene fuerte, la actividad iría recuperando dinamismo. Frente a ello, producto de un escenario global más débil, el riesgo de alzas pronunciadas y más frecuentes de lo esperado de la tasa Fed Funds se mantiene, pero es más bajo. En América Latina, las señales son algo más positivas, en la medida que se ha observado un mayor compromiso por llevar a cabo ajustes fiscales. Si bien el crecimiento de la región aún se ve muy débil, las expectativas son algo mejores. Ha contribuido en ello la alta liquidez global y un mayor apetito de inversionistas externos. En el plano local, en caso de que no se recupere la confianza, lo que se lograría a través de señales claras y contundentes de parte de las autoridades, en términos de focalizar las políticas en el crecimiento, la economía mostrará una mayor debilidad este año y el próximo. Asimismo, la discusión para el presupuesto fiscal 2017 aparece espacialmente importante para efectos de la clasificación de riesgo soberano de Chile. En la medida que se reafirme el compromiso con un menor gasto fiscal, con un crecimiento del mismo en torno a 2,5%, se ratificaría la nota crediticia de Chile. Cifras por sobre 3% llevarían a una perspectiva más negativa, elevando el costo de financiamiento de Chile. Se estima que la rebaja en un notch en la Probabilidad Ocurrencia
PIB
Inflación
Tasa de Política
Desempleo
Precio Cobre (US$/lb)
Precio Petróleo (US$/b)
TCN ($/US$)
50%
dic
dic
dic
dic
dic
dic
Fuente: Bci Estudios. 1,6%
3,5%
3,50%
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2,20
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2,2%
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Escenario Negativo
2016
2017
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GERENCIA ECONOMISTA JEFE
nota soberana chilena, conlleva un aumento de 20pb en el costo de financiamiento en dólares. Por el lado positivo, si el escenario global se torna más favorable, la expansión de la economía sería algo mayor, especialmente en 2017. Sobre la base del análisis anterior, se concluye que el balance de riesgos en actividad es negativo. Esto es, la probabilidad de un menor crecimiento de lo contemplado en el escenario, es mayor que la alternativa de una mayor expansión. En cuanto a inflación, el balance de riesgos se ve equilibrado hacia los próximos meses, pero con dominación bajista hacia 2017. Ello, en línea con una economía que continuará expandiéndose bajo su potencial, estimado en 2,8%, y un tipo de cambio que se mantendría en niveles no muy alejado de su valor actual. GERENCIA ECONOMISTA JEFE
BOX 1. Retorno de capitales a América Latina Mucho se ha especulado respecto a la entrada de flujos de inversión a América Latina luego de la votación del Reino Unido a favor de salir de la Comunidad Europea. Esto se da en un contexto en que la región sería la menos afectada por el Brexit, y que gracias a sus mayores tasas de interés habría llevado a inversionistas internacionales a buscar retorno. Ello ha estado detrás de las importantes apreciaciones observadas en gran parte de las monedas de América Latina, especialmente del Real brasileño y el Peso chileno, las que han ido más allá de sus fundamentales. En efecto, la región aún muestra muy débiles tasas de crecimiento e importantes desafíos en materia de ajuste fiscal, aunque en el margen se advierten mejores expectativas. Una mirada histórica revela que el peak de entrada de flujos de inversión a la región ocurrió en la primera parte del 2013. A partir de ese entonces comenzaría a reflejarse el término del Súper Ciclo de los Commodities, con su consecuente disminución en inversión en la región. Asimismo, se registró un aumento la incertidumbre política en un conjunto importante de países latinoamericanos. Previo a esto, fue el mercado de bonos el que se desarrolló de manera significativa luego de la crisis Subprime de 2008‐2009, mostrando, en términos de stock, un tamaño similar al de acciones. Respecto a donde se dirigen los flujos, en promedio desde 2011, cerca del 70% de los flujos a fondos accionarios van dirigidos a Brasil, mientras que los flujos dirigidos a fondos de renta fija muestran una mayor diversificación, con cerca de 30% en México y 20% a Brasil, en donde el resto de los países de la región actúa más bien como agente diversificador. Stock de Inversiones de No Residentes a América Latina
Stock de Fondos Accionarios de No Residentes (billones de US$) (billones de US$) 1.200
600
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500
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600
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200
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Bonos
Acciones
Fuentes: Bci Estudios y bancos de inversión. 15
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Otros
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Perú
México
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Colombia
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Chile
14
15
Brasil
Fuentes: Bci Estudios y bancos de inversión. 16
Argentina
Como se mencionó previamente, el stock estimado de inversión en fondos de renta fija y variable han disminuido de manera sistemática en ambos tipos de fondos desde la segunda mitad de 2013, donde la mayor caída se ha observado en el mercado de bonos, con sobre US$ 300 bn. menos hasta finales de 2015, mientras que los fondos de renta variable han disminuido algo por debajo de US$ 250 bn. en igual fecha. La caída en los fondos de renta fija se deben a mayormente a importantes y constantes salidas de flujos desde Brasil, aproximadamente cerca de US$ 140 bn., los cuales comenzaron con los ruidos de escándalos de corrupción de Petrobras, continuaron con los negativos datos económicos, la caída en el precio del metal del hierro y terminaron por acentuarse a mediados del 2015 con la pérdida definitiva del grado de inversión de los bonos del gobierno brasilero, ante lo cual gran parte de los inversionistas institucionales tuvieron que retirarse de manera definitiva. En el resto de los países de la región, si bien en el neto hasta diciembre de 2015 habían salido capitales de fondos de renta fija, si se observaron momentos en entraban flujos, aminorando de esta forma la salida neta. Esto se podría explicar, en parte, debido a un rebalanceo del portafolio de inversionistas extranjeros, los cuales ante el mayor riesgo de Brasil pero la exigencia de mantener posiciones en la región, buscaban posiciones en el resto de los países, donde los más favorecidos fueron México y Perú. En cuanto a los movimientos de flujos de fondos de renta variable, la mayor salida es nuevamente desde Brasil, con cerca de US$ 130 bn. Sin embargo, en términos del tamaño total del stock estimado, el gran perdedor ha sido México, desde donde salieron en torno a US$ 100 bn. Así, hoy, en día el stock estimado en fondos de renta variable es algo por sobre el 10% del total que llegó a tener en 2013, siendo un nivel similar al que se observa en Chile y algo superior al de Colombia. GERENCIA ECONOMISTA JEFE
Flujos a Fondos de Renta Fija de No Residentes
Flujos de Inversión de No Residentes (*)
(bn. de US$, 3m móvil) (bn. de US$, 3m móvil) 6
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0
0
‐2
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Otros
14
Perú
México
15
Colombia
16
Chile
Fuentes: Bci Estudios y EPFR. Argentina
13
Brasil
14
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16
Acciones
Bonos
Acciones
Bonos
(*) Líneas punteadas corresponden a promedio desde enero de 2013 a la fecha. Fuentes: Bci Estudios y EPFR. Sin embargo, luego del Brexit, lo cual se sumó a una menor volatilidad en los mercados financieros externos por mayor calma desde China y a la inminente destitución de Rousseff en Brasil, junto con un nuevo gobierno más pro mercado, inversionistas extranjeros han comenzado a mirar a la región con otros ojos. Si bien los riesgos se mantienen, con elevados déficit fiscales, algunos países con importantes déficits en cuenta corriente, expectativas de crecimiento que se ajustan a la baja, niveles de precios elevados, la percepción es que la región sería la menos afectada en términos económicos de la salida del Reino Unido de la Comunidad Europea, debido a los muy bajos lazos comerciales y financieros con Reino Unido. Además, debido a inflaciones por sobre los rangos metas de los bancos centrales, las tasas de interés en la región son elevadas en comparación con los países desarrollados e incluso algunos emergentes asiáticos. Lo cual ha llevado a inversiones a buscar retorno, provocando una entrada de flujos de cerca de US$ 60 bn. desde mediados de junio, donde el 82% corresponde a flujos de bonos. Cabe que señalar que el monto de entradas, es bajo en comparación con otros episodios. Por países, las entradas acumuladas más importantes corresponden a Brasil (US$ 17 bn.), México (US$ 10 bn.) y Colombia (US%$ 7 bn.). A Chile sólo entraron US$ 3,4 bn., donde un 53% fue destinado a fondos de renta fija. Respecto al ámbito local, las entradas de flujos también se produjeron por parte de inversionistas institucionales locales como las AFPs, las cuales han respondido al escenario externo más débil, trayendo capitales de vuelta a Chile, a lo que se ha sumado un importante cambio de los cotizantes desde fondos riesgosos a más conservadores. Ambos efectos han llevado a una apreciación del peso chileno, el cual incluso llegó a ubicarse cerca de $ 640 /US$. Esta búsqueda de mayor retorno ha llevado a apreciaciones importantes en las monedas de la región, junto con disminuciones en el riesgo país medidos por los CDS spreads, a pesar que los fundamentos macroeconómicos de América Latina se mantienen débiles. Si se comparan los actuales niveles de riesgo país, con otros episodios similares, claramente hay una disonancia respecto a la salud de las economías. Por ejemplo, para Brasil el nivel actual de CDS spreads no se observaba desde principios de 2015, momento en el cual aún los bonos de gobierno tenían grado de inversión, el déficit fiscal era cercano al 6% del PIB (actualmente se proyecta sobre 8% del PIB), y la deuda pública se ubicaba cerca de 65% del PIB (actualmente en 76% del PIB). Este ejercicio da un resultado similar para gran parte de los países de la región, ante lo cual estimamos que los actuales niveles de tipo de cambio están por debajo de sus fundamentos macroeconómicos. Sin embargo, debido a que la gran mayoría de las economías desarrolladas mantendrían sus tasas de interés en niveles muy bajos por un periodo prolongado, en un intento para estimular la actividad, creemos que la entrada de flujos a la región se mantendría de manera constante aunque de manera más moderada a lo observado durante 2010‐13. Esto por, fundamentos aún débiles en la región y la inminente alza de tasa Fed Funds durante el 1T17 por parte de la Fed. Así, las presiones depreciativas sobre los tipos de cambios de la región se verán aminorados por el mayor apetito por riesgo, y las monedas se mantendrán en niveles algo por debajo de sus fundamentales.
GERENCIA ECONOMISTA JEFE
BOX 2. Termómetro sectorial: Bajo contexto de marcada debilidad de la economía, las pocas fichas están puestas en el sector servicios
La desaceleración de la actividad en Chile ha sido transversal a todos los sectores económicos. El actual ciclo, sin embargo, ha estado marcado por una profunda caída en el sector minero y un retroceso de manufacturas. El resto de los sectores muestra una desaceleración algo más moderada, en la cual destaca comercio, transporte y comunicaciones y otros servicios. La construcción, por su parte, es el principal foco de riesgo para la actividad en el mediano plazo, tras un alto dinamismo en los trimestres anteriores. Este apartado entrega una visión amplia de los sectores a través de diversos ámbitos económicos y, en el cual, se detectan algunos sectores mejor posicionados en el actual escenario. Mediante el análisis de actividad, empleo, salarios, solicitud de seguros de cesantía y confianza se establece un “termómetro sectorial” que permite deducir el comportamiento de los sectores en el último tiempo. En actividad, la contribución al crecimiento del PIB da cuenta de niveles negativos crecientes para el sector minero, en línea con una contracción económica anual que ya anota cuatro trimestres consecutivos. El sector servicios, en tanto, que aporta el grueso de la actividad económica, ha logrado sostener el nivel de crecimiento en un escenario de debilidad de aquellos sectores pro‐cíclicos. Al agrupar los servicios de transporte, comunicaciones, servicios básicos y otros, por ejemplo, se obtienen tasas de crecimiento superiores al 3% anual en los últimos trimestres. Agricultura, por su parte, ha mostrado un buen desempeño en actividad, aunque su aporte económico sigue siendo bajo y estacional. Comercio y manufacturas comienzan a dar señales de menor aporte al PIB, mientras el sector construcción, que por sí solo ha contribuido en torno a 0,2pp al crecimiento de los últimos trimestres, ya muestra menores registros de actividad y contracción en el segundo trimestre del año. Termómetro Sectorial Contribución al crecimiento del PIB
(variación anual)
(porcentaje)
10
Actividad
Empleo
Salarios
Confianza (1)
EGA
5,1%
12,3%
7,8%
‐
Comercio
5,0%
1,5%
4,8%
0,1%
Transp. & Comun.
2,8%
1,3%
5,5%
‐
Construcción
‐0,1%
4,4%
6,9%
‐7,1%
Otros Servicios
3,3%
1,4%
5,2%
‐
Agropecuario
0,9%
2,3%
‐
‐
‐4
Manufacturas
‐1,0%
‐2,7%
6,1%
‐4,2%
‐6
Minería
‐5,5%
‐8,2%
7,3%
‐1,2%
Sector
8
6
Nota: Otros Servicios incluye a Restaurantes y Hoteles, Administración Pública y Servicios Financieros, empresariales, personales y vivienda (1) Variación anual en base a promedio móvil de 12 meses
Fuentes: Bci Estudios, Bloomberg, INE, Banco Central, SP, Icare
4
2
0
‐2
09
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11
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15
Otros Servicios
Minería
Manufacturas
Comercio
Construcción
Transporte y Comunicaciones
EGA
Agropecuario
16
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg El mercado laboral, a su vez, entrega señales coherentes con el ciclo económico sectorial. La destrucción de puestos de trabajo en minería ha sido una constante desde mediados de 2013. Las últimas cifras ubican un empleo que cae en torno al 10% anual en los últimos meses. El sector manufacturas, en tanto, da señales de deterioro algo más pronunciado hacia el mes de junio. Los sectores económicos que están mostrando un mayor dinamismo en empleabilidad son construcción, agricultura y servicios básicos. El primero ha aportado en torno al 9% del empleo total, con tasa de crecimiento en torno al 7% anual a comienzos de año. Este ritmo, sin embargo, se ha moderado coherente con señales de menor dinamismo para el sector. Agricultura, por su parte, mejora en la creación de empleo, acorde con la estacionalidad. Servicios básicos (EGA) muestra un creciente ritmo de contribución al empleo, aunque corresponde a menos del 1% de la ocupación total. GERENCIA ECONOMISTA JEFE
IMACEC por sector económico Generación de empleo sectores seleccionados
(billones de pesos) (variación anual, porcentaje) 40
10
9
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Otros Servicios
Minería
Manufacturas
Comercio
Construcción
Transporte y Comunicaciones
EGA
Agropecuario
16
‐20
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11
12
Total
Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile 13
14
Minería
EGA
15
16
Construcción
Fuentes: Bci Estudios e INE. La evolución de los salarios y la solicitud de los seguros de cesantía muestran, sin embargo, algunas advertencias. Los salarios muestran un alza mayor al agregado en los sectores de EGA, construcción y minería. A su vez, las solicitudes de las prestaciones de cesantía muestran incrementos en minería y servicios básicos. Para construcción, el dinamismo de este sector ha permitido persistentes caídas anuales en las solicitudes del seguro, aunque este ritmo de caída se ha revertido en lo reciente. Algo de menor desempeño se observa en el sector comercio, donde salarios crecen a tasas bajas y las solicitudes de desempleo suben gradualmente. Propio de la debilidad económica, el sector servicios, que aporta en torno al 40% del empleo, ha mostrado alzas en las solicitudes de seguro de cesantía. Solicitudes mensuales de seguro de cesantía
Evolución Confianza empresarial
(media móvil 12M, miles) (media móvil 12M, puntos)
80
35
30
70
25
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20
50
15
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5
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10
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12
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14
Agropecuario
Manufacturas
Transporte y Comunicaciones
Otros Servicios
Comercio
Construcción
Fuentes: Bci Estudios y Superintendencia de Pensiones 15
16
20
04
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07
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10
11
Comercio
Construcción
Minería
Total
12
13
14
15
Manufacturas
Fuentes: Bci Estudios e Icare La confianza empresarial, finalmente, ha retrocedido con fuerza en el primer semestre. El mayor pesimismo se observa en el sector construcción que alcanza los menores niveles desde la crisis financiera de 2008. Las manufacturas profundizan las caídas en las expectativas, mientras el sector comercio muestra algo de menor pesimismo, acorde con cifras de ventas minoristas que no han reflejado una desaceleración profunda. GERENCIA ECONOMISTA JEFE
Con todo, mediante el análisis de este conjunto de variables económicas se establece una radiografía para los sectores económicos. El “termómetro sectorial” da cuenta de que el desempeño de los sectores minería y manufacturas se ven altamente deprimidos en el actual escenario. Comercio y agricultura muestran un desempeño moderado. En el primero caso, los riesgos son bajistas, considerando que la desaceleración en actividad y un mayor deterioro en el mercado laboral llevarían a un bajo crecimiento para el consumo privado. En agricultura, tras un positivo primer trimestre, la actividad ha retrocedido hacia el segunda parte del año, en línea con factores estacionales. Su aporte a la actividad, sin embargo, continúa siendo de tercer orden. Construcción ya comienza a dejar atrás el favorable desempeño. Importantes caídas en confianza, ante los cambios tributarios en el sector, darían cuenta de una desaceleración pronunciada para los próximos trimestres. Los sectores que se encuentran mejor posicionados, bajo este análisis, corresponde a servicios básicos, transporte y comunicaciones y otros servicios. Los dos primeros se ven algo mejor aspectados ante una coyuntura económica que favorece a aquellos sectores menos dependientes del ciclo. El sector servicios ha sostenido la actividad económica en los últimos trimestres y levantamos la posibilidad que este sector muestre un mejor desempeño en adelante, acorde con otras economías de similar ingreso per‐cápita. Dentro de este concepto se incluye a Hotelería y Restaurante, Servicios Financieros y de Personas, que han mostrado una saludable expansión en el último tiempo. La baja ponderación de estos sectores en la matriz de insumo‐producto, que mide el aporte de cada sector a la estructura productiva del país, difícilmente hará que el sector servicios tenga una mayor incidencia en el crecimiento económico futuro, a pesar de las positivas cifras económicas del último tiempo. La siguiente revisión de esta matriz incluiría una mayor contribución para el sector servicios, en desmedro, por ejemplo, de minería. GERENCIA ECONOMISTA JEFE
Glosario Apreciación Aumento en el valor de la moneda de un país respecto a otra o a una canasta de monedas. Fed Fund Rate Tasa de política monetaria en EE.UU. ‐ Federal Fund Rate. BCCh Banco Central de Chile. FMI Fondo Monetario Internacional. BCE Banco Central Europeo. FOMC Reunión de política monetaria en EE.UU. ‐ Federal Open Market Comitee. Bienes de Capital Bienes necesarios para la fabricación de productos. Maquinaria, infraestructura, inmuebles, etc. Fondos de Inversión Bienes Durables Bienes reutilizables o que pueden ser utilizados un gran número de veces. Bono Basura Instrumento de renta fija con alta probabilidad de impago. Formación Bruta de Capital Fijo Fuerza de Trabajo Inversión colectiva con la finalidad de poder invertir en instrumentos financieros de gran tamaño. Inversión superior a un año necesario para un proceso productivo. Bonos de Gobierno Instrumentos de deuda emitidos por entidades de Estado. Gasto Público Commodities Bienes físicos sin valor agregado, y necesarios para la elaboración de productos más complejos. Se asocia con materias primas. Grado de Inversión Consumo Privado Componente del Producto Interno Bruto por gasto. Consumo de hogares e IPSFL. Excluye consumo de gobierno. Componente del Producto Interno Bruto por gasto. Incluye consume de gobierno. Haircut Hawkish Referido a Política Monetaria Contractiva. Default Condición financiera de impago de deuda. IMCE Indicador Mensual de Confianza Empresarial. Déficit Fiscal Condición financiera en que gastos realizados por el Estado son mayores que los ingresos percibidos. Industria Manufacturera Demanda Interna Componente del Producto Interno Bruto por gasto. Incluye Consumo Privado, Consumo de Gobierno, Formación Bruta de Capital Fijo y Variación de Existencias. Disminución en el valor de la moneda de un país respecto a otra o a una canasta de monedas. Inflación Proceso productivo de transformación de materias primas en productos elaborados. Sector Secundario. Aumento sostenido en el nivel de precios de bienes y servicios. Inflación headline Inflación general. Incluye todos los productos de la canasta de medición de precios. Desocupación laboral que ocurre entre el lapso que un trabajador deja un trabajo y encuentra el siguiente. Conjunto de deudas que mantiene un Estado frente a otro acreedor. Instrumentos Nominales Instrumento financiero que no incorpora efectos inflacionarios. Instrumentos Reales Instrumento financiero que incorpora efectos inflacionarios. Dirección de Presupuestos. IPC Índice de precios al consumidor. Consumo Total Depreciación Desempleo Friccional Deuda Soberana/Deu
da Pública DIPRES Personas en edad de trabajar que pueden estar en condición de ocupados o desocupados. Población económicamente activa. Consumo de Gobierno, relacionado con los recursos que desembolsa el Estado. Componente del Producto Interno Bruto por gasto. Clasificación crediticia otorgada a un emisor de deuda por parte de agencias calificadoras de riesgo. Se asocia con alta capacidad de hacer frente a sus obligaciones. Se asocia con reducción del valor de la deuda por parte de acreedores. Dólar Multilateral Valor del dólar norteamericano respecto a una canasta de monedas. IPC SAE Índice de precios al consumidor sin alimentos y energía. IPC subyacente. Dovish Referido a Política Monetaria Expansiva. IPEC Índice de percepción económica. FED Reserva Federal de EE.UU. IPoM Informe de Política Monetaria. Meta inflacionaria Esquema monetario asociado con la búsqueda de un nivel objetivo para la inflación dentro de un horizonte. Recesión Económica Pérdida de actividad económica. Se asocia con dos trimestres consecutivos de contracción interanual. GERENCIA ECONOMISTA JEFE
Normalización Monetaria Proceso en el cual la política monetaria se acerca hacia niveles neutrales. Shale Oil Notch Diferencia mínima entre dos calificaciones de riesgo. Sobre‐oferta OPEP Organización de Países Exportadores de Petróleo. Superávit Fiscal Petróleo BRENT Petróleo de referencia para el mercado europeo. Tasa de Desempleo Petróleo WTI Petróleo de referencia para EE.UU. ‐ West Texas Intermediate. Tipo de Cambio Real PIB Producto Interno Bruto. TPM Razón entre la moneda de un país respecto a otra o a una canasta de monedas incorporando la inflación local y externa. Tasa de Política Monetaria. PIB Potencial Producto Interno Bruto de corto plazo. Puede ser afectado por shocks transitorios. Trabajo Asalariado Persona que percibe un salario por su trabajo. No empleador. PIB Tendencial Producto Interno Bruto de mediano plazo. No afectado por shocks transitorios. Trabajo por Cuenta Propia Ocupación no dependiente de un empleador. Política Monetaria Contractiva Política Monetaria Expansiva Programa de Compra de Bonos Política efectuada por la autoridad monetaria destinada a reducir el tamaño de la oferta monetaria. Política efectuada por la autoridad monetaria destinada a incrementar el tamaño de la oferta monetaria. Asociado con política monetaria expansiva en la cual la autoridad monetaria introduce liquidez en los mercados con la adquisición de instrumentos de deuda y/o activos. Treasury Bonos de gobierno norteamericano. Ventas Retail Comercio minorista, Venta al detalle. Petróleo de esquisto. Se extrae a través de una formación sedimentaria de hidrocarburos no convencionales. Exceso de producción u oferta en relación a la demanda por un producto, servicio o instrumento Condición financiera en que ingresos efectuados por el Estado son mayores que los gastos realizados. Nivel de desocupación entre la población económicamente activa. GERENCIA ECONOMISTA JEFE
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