evolución histórica de la financiación del déficit público

Gloria Hernández García
EVOLUCIÓN HISTÓRICA
DE LA FINANCIACIÓN
DEL DÉFICIT PÚBLICO
La aparición del déficit público en España ha sido un fenómeno relativamente reciente,
ya que se produce en 1977. Hasta 1982, éste se financiaba básicamente mediante el
recurso al Banco de España, lo que provocó distorsiones en la aplicación de la política
monetaria y forzó un cambio de orientación hacia los mecanismos de mercado y el
desarrollo de una política de deuda pública. En este artículo se analiza la evolución
histórica de la financiación del déficit público desde los primeros pasos para configurar
un mercado de deuda pública, hasta el nuevo entorno creado por la aparición del euro y
la puesta en marcha de la Unión Económica y Monetaria
Palabras clave: financiación del déficit público, deuda pública, bonos del Estado, obligaciones del Estado,
España, UEM, 1980-2005.
Clasificación JEL: E43, E62, O52.
1.
Introducción
El déficit público es un fenómeno relativamente reciente en nuestro país: su aparición se produce en
1977. Desde ese momento y hasta el año 1982 su financiación recayó, básicamente, sobre el Banco de España
quién permitía al Estado recurrir al crédito a su financiación de manera ilimitada y sin costes. Se trataba, pues,
de una financiación monetaria que, lógicamente, iba a
acabar afectando negativamente al desarrollo de las
funciones del banco central. En efecto, a partir del año
1982, las dificultades a que se vio sometida la instrumentación de la política monetaria como resultado de la
creciente monetización del déficit público —en dicho
año algo más del 82 por 100 del déficit del Estado se financió mediante recurso al crédito gratuito del Banco de
España—, impulsaron el cambio en la política de finan-
ciación del Estado, que comenzó a orientarse hacia los
mecanismos de mercado.
Este cambio de orientación exigió para su puesta en
marcha el desarrollo de una política de deuda pública,
entendiendo por tal el manejo por el Tesoro de una serie
de instrumentos con el objetivo de asegurar una financiación ortodoxa del déficit público al menor coste posible.
En este artículo se analizará la evolución histórica de
la financiación del déficit público a través del análisis de
la política de gestión de la deuda pública: los primeros
pasos en la configuración del mercado de deuda pública, la evolución en los instrumentos y en las técnicas de
emisión, los cambios en los mecanismos de negociación de la deuda, la adaptación de la política de gestión
de la deuda al nuevo entorno financiero creado por la
aparición del euro y la creación de la Unión Económica y
Monetaria y, finalmente, los resultados obtenidos.
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Los primeros pasos en la configuración
del mercado de deuda
Creación de una gama adecuada de instrumentos
de deuda pública
Era preciso, en primer lugar, dotar al Tesoro de una
gama de instrumentos financieros suficientemente amplia que permitiese atender las preferencias y necesidades de los oferentes de ahorro. En ese momento, el Tesoro sólo contaba con la deuda desgravable del Estado
y los pagarés del Tesoro.
La deuda desgravable era un instrumento a medio
plazo dirigido a los sujetos pasivos del IRPF. Su demanda estaba motivada, sobre todo, por razones fiscales,
de manera que no permitía asegurar una estabilidad en
la financiación del Estado a lo largo del año.
Por su parte, los pagarés del Tesoro se habían creado
en 1981 con el objetivo de sustituir a los Certificados de
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NECESIDAD DE FINANCIACIÓN
DE LAS AACC
(En % PIB)
0
–1
–2
–3
–4
–5
–6
–7
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19
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93
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19
19
19
92
–8
19
La evolución desde una financiación monetaria del
déficit público a una financiación ortodoxa exigía, con
carácter previo, contar con un mercado de deuda pública mínimamente desarrollado. Puesto que ese mercado
no existía en nuestro país a principios de los años
ochenta, hubo que ir dando los pasos necesarios para
su creación.
Así, durante la última parte de la década de los 80 y
principios de los noventa se fue avanzando progresivamente en los siguientes aspectos:
· Creación de una gama adecuada de instrumentos
de deuda pública.
· Creación de una base de demandantes para los valores.
· Establecimiento de procedimientos de emisión de
la deuda que aseguraran un adecuado grado de competencia y eficiencia.
· Desarrollo de un mercado secundario líquido, seguro y eficiente.
Veremos cada uno de estos aspectos más detenidamente.
GRÁFICO 1
19
2.
FUENTE: Cuentas Financieras de la economía española (Banco de
España).
Regulación Monetaria (CRM) como instrumento de regulación de la liquidez por el Banco de España. No obstante, al no existir restricciones a su adquisición por parte de
los inversores particulares, desempeñaban también el
papel de instrumento de financiación del Tesoro.
El corto plazo de vencimiento de los Pagarés del Tesoro —hasta 18 meses— hacía necesario ampliar la
gama de instrumentos con algún activo a medio y largo
plazo complementario de la deuda desgravable.
Se crearon así en 1982 los bonos del Estado —2 a 5
años— y, en 1983, las obligaciones del Estado a plazos
más largos.
Esta gama de instrumentos permanece estable hasta
el año 1987 en que se crean las letras del Tesoro como
activo a corto plazo —a 12 meses— que viene a sustituir a los pagarés del Tesoro, paliando los problemas
que la emisión de éstos estaba provocando en la instrumentación de la política monetaria.
En efecto, a mitad de los años ochenta el mercado de
pagarés del Tesoro quedó segmentado como consecuencia de dos acontecimientos. De una parte, la instauración
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del coeficiente de inversión obligatoria en pagarés, que
creó una demanda cautiva de este instrumento por parte
de las entidades financieras sujetas a dicho coeficiente.
De otra, la publicación de la Ley 14/1985 de Régimen Fiscal de determinados activos financieros, que consagró los
pagarés del Tesoro como el único activo financiero con
opacidad fiscal, generando así una demanda de los particulares motivada, exclusivamente, por razones fiscales.
Esta segmentación provocó una desconexión del tipo de
interés de los pagarés del Tesoro como tipo de referencia
de los restantes mercados, perdiendo su naturaleza de
instrumento de regulación monetaria. La letra del Tesoro
—instrumento financiero que tributaba de la misma manera que el resto de activos financieros generadores de rendimiento implícito— vino, pues, a suplir a los pagarés del
Tesoro como instrumento de financiación del déficit a corto
plazo, cumpliendo al mismo tiempo la función de activo de
regulación del mercado monetario.
Posteriormente, a medida que el mercado financiero
se desarrollaba y adquiría grados crecientes de internacionalización, esta gama se fue ampliando con la incorporación de valores a plazos cada vez más largos. Así,
por ejemplo, en 1989 comienzan a emitirse regularmente las obligaciones del Estado a 10 años. En diciembre
de 1993, se crean las obligaciones a 15 años y, finalmente, en 1998, el Tesoro español emite por vez primera obligaciones a un plazo de 30 años.
Por otra parte, al restringirse en la Ley de Presupuestos del Estado para 1990 el acceso del Tesoro al crédito
del Banco de España1 —anticipo de lo que luego se
contemplaría como prohibición absoluta en la Ley de
Presupuestos para 1994, en aplicación de lo previsto en
el Tratado de Maastricht— se hizo necesario introducir
en la gama las letras del Tesoro a 3 y 6 meses como he-
1
En dicha Ley se estableció que la posición deudora neta del Tesoro
en el Banco de España a través de créditos no podría exceder al
término de cada año a la existente a 31 dediciembre de 1989. Así pues,
la financiación mediante crédito del Banco de España sería posible
exclusivamente con carácter interanual. Asimismo, tampoco se cerraba
la posibilidad de obtener financiación del Banco de España mediante la
venta a esta institución de Deuda del Estado.
rramienta para la gestión de los desfases transitorios de
tesorería a lo largo del año.
En 1997, con objeto de atender la demanda recibida
de los inversores institucionales especializados en el
corto plazo (los FIAMM), el Tesoro decidió ampliar la
gama de instrumentos con la inclusión de las letras a 18
meses.
En definitiva, a lo largo de una década, el Tesoro fue
creando una gama de instrumentos sencilla pero completa que permitirá atender las necesidades de los inversores, pero evitando la segmentación del mercado
que se habría producido en el caso de introducir un elevado número de instrumentos diferentes. Se decidió así
sacrificar la diversidad en aras de la liquidez.
Por otra parte, además de los señalados, el Tesoro
tiene a su disposición otros instrumentos con finalidades
algo diferentes.
· Así, desde mediados de los años 90 en que se elimina la posibilidad de recurrir al crédito del Banco de
España, se decide concertar con un conjunto de entidades de crédito unas líneas de crédito a corto plazo por
importe de 6.000 millones de euros (1 billón de pesetas), que incorporan la novedad de ser movilizables contra la emisión de letras del Tesoro al mismo plazo de la
disposición de los fondos. Más que un instrumento de financiación del déficit, se trata de un mecanismo para
cubrir desfases temporales de tesorería; por esta razón,
los plazos de disposición de los fondos son muy breves
—entre 15 días y 3 meses— y su movilización se realiza
en tan sólo 48 horas. Estas líneas han sido renovadas a
su vencimiento, y su importe incrementado.
· Con objeto de mantener una cierta presencia en los
mercados internacionales y penetrar en mercados en
los que la demanda es inexistente o muy reducida para
las emisiones domésticas en euros, el Tesoro realiza de
manera esporádica emisiones de eurobonos denominados en divisas. Su participación tanto en la financiación,
como en la deuda viva, es residual.
· Finalmente, para aprovechar oportunidades de financiación a bajo coste y, al tiempo, atender las necesidades de los inversores, el Tesoro ha realizado emisio-
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nes puntuales de otros instrumentos de deuda de menor
importancia, como las notas cancelables (que ofrecen al
inversor la opción de amortización anticipada) o préstamos sindicados en euros.
Creación de una base de demandantes
para los valores
El escaso desarrollo de los mercados de valores en
los años ochenta y la práctica inexistencia de inversores
finales —tanto minoristas, como institucionales2— se
suplió mediante la instauración de coeficientes de inversión obligatoria que generaban una demanda forzosa
para los valores emitidos por el Estado. Así, los bancos
y cajas estaban obligados a mantener en su cartera pagarés del Tesoro por un 12 por 100 de sus pasivos computables. No debe extrañar, pues, que el sistema bancario se convirtiera en el primer tenedor de deuda pública.
Para corregir esta situación fue necesario proceder a
eliminar los citados coeficientes, reduciendo al mismo
tiempo las diversas trabas que estaban actuando de freno para la demanda de deuda pública.
Paralelamente, se trató de estimular la demanda de
los inversores finales, a través de medidas que actuaban en una doble dirección:
a) Aumento de la transparencia en la distribución
minorista de la deuda, a través de:
· Creación de las cuentas directas de deuda en el
Banco de España, como un sistema para mantener deuda directamente sin tener que utilizar los servicios de
una entidad financiera. Esto permitió reducir los costes
asociados a la operativa minorista de deuda pública.
· Permitir la negociación de la deuda en bolsa, lo que
permitió disponer de unos precios de referencia para los
inversores minoristas.
2
Aunque existían los Fondos y Sociedades de Inversión desde los
años 60, las crisis de Bolsa de los años 1970 y 1974 habían acabado
prácticamente con estas instituciones.
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· Creación de los fondos de inversión FONDTESORO, instrumentos que ofrecían a los ahorradores las
ventajas de invertir en deuda pública pero disfrutando al
mismo tiempo de una mayor liquidez, una gestión profesional y de un tratamiento fiscal más ventajoso.
· Desarrollo de unas campañas de publicidad en medios masivos (televisión, radio y prensa) que dieran a
conocer los valores del Tesoro entre el público.
· Desarrollo de Tesoro. es, un canal directo de venta
de deuda pública a través de Internet con el objetivo de
ofrecer una vía más barata y rápida para acceder a la
deuda pública.
b) Mejora del tratamiento fiscal de los inversores
institucionales, tanto residentes como no residentes.
En el caso de los inversores extranjeros, éstos estaban sujetos a una retención a cuenta sobre los rendimientos obtenidos de la inversión en activos financieros
españoles, lo que restaba atractivo a la deuda pública
española. En 1990 dicha retención se elimina para las
inversiones en deuda pública, provocando un aumento
espectacular en sus tenencias.
En el caso de los inversores institucionales residentes
—fondos de inversión, especialmente—, también en dicho año se introduce un cambio en la fiscalidad de las
ganancias de capital que incrementa notablemente su
atractivo entre los ahorradores domésticos. Así, se reduce el tipo de gravamen al que están sujetos los beneficios de los fondos desde el 13 al 1 por 100 y, además,
se establece un nuevo régimen fiscal para los partícipes
que introduce un incentivo a mantener las participaciones en el tiempo —aumentan los beneficios fiscales a
medida que lo hace el plazo de la inversión, de manera
que, transcurridos 15 años desde la primera aportación,
la plusvalía queda exenta—.
Al mismo tiempo, el Tesoro ideó un tipo de fondo de
inversión cuya peculiaridad era la de invertir todo su patrimonio en deuda del Estado. Aunque era comercializado por sociedades gestoras privadas que se adherían al
correspondiente convenio con el Tesoro, contaba con el
apoyo publicitario de éste que, además, prestaba su
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marca comercial —FONDTESORO—. Otras características que tenían que cumplir estos Fondos para contar
con el apoyo del Tesoro eran aplicar unas comisiones
de gestión y depósito menores que las establecidas con
carácter general por la normativa de Instituciones de
Inversión Colectiva y establecer importes mínimos para
entrar en el fondo que no fueran elevados, entre otras.
Se buscaba, por tanto, crear un producto transparente y
accesible que, además de potenciar la compra de deuda pública por los particulares, diera a conocer los fondos de inversión, todavía poco conocidos en aquel momento, entre los ahorradores. Téngase en cuenta que
los principales distribuidores de fondos eran —y siguen
siendo hoy día— los bancos y cajas de ahorros, y que
este producto suponía una competencia muy fuerte
para sus pasivos tradicionales, por lo que era lógico que
no tuvieran un gran interés en promover esta modalidad
de inversión. Más tarde se darían cuenta del filón que
podían representar para sus cuentas de resultados
—tanto por la vía de las comisiones de comercialización
percibidas de los fondos, como de su participación en
los beneficios de las sociedades gestoras pertenecientes al grupo consolidado— pasando a la venta activa de
participaciones en fondos.
Mediante el desarrollo de la inversión institucional, se
logró corregir una deficiencia del mercado de deuda español durante los primeros años de existencia: su sesgo
hacia el corto plazo. En efecto, la ausencia de una tradición inversora a largo plazo, debida en parte a la carencia de un mercado de capitales, unida a la existencia de
una curva de rendimientos fuertemente invertida, hacían prácticamente inexistente la demanda de deuda
pública a plazos superiores al año. Las medidas anteriores supusieron, sin duda, un estímulo al desarrollo del
segmento a largo plazo del mercado, es decir, el primer
paso en el nacimiento del actual mercado de deuda pública. Desde entonces, el alargamiento de la vida media
de la deuda en circulación ha sido uno de los objetivos
prioritarios de la política de deuda pública, si bien hasta
hace muy poco no se había conseguido situar ésta en
un nivel próximo al de otros Tesoros de la zona euro.
Mejoras en el funcionamiento
y transparencia del mercado primario
Al mismo tiempo que se iba configurando la gama de
instrumentos de deuda pública, fue preciso mejorar los
procedimientos de emisión de la deuda, haciéndolos
más competitivos y transparentes. Además, el sistema
de emisión debería permitir un abastecimiento regular
del mercado al menor coste posible. El procedimiento
elegido fue el de la subasta competitiva.
El sistema de subasta adoptado que, con escasas
modificaciones, todavía sigue hoy vigente, era una combinación de los dos sistemas ampliamente utilizados por
otros Tesoros, a saber, la subasta holandesa o de precio
único y la subasta convencional o de precios múltiples3.
El sistema español combina elementos de ambas: una
vez determinado el precio mínimo aceptado, se calcula
el precio medio ponderado de todas las peticiones aceptadas. Las peticiones a precios superiores al medio ponderado se adjudican a un precio único, el medio ponderado; las demás se adjudican al precio solicitado.
Por otra parte, la prohibición de financiación monetaria del déficit público contenida en el Tratado de
Maastrich exigió la introducción de mecanismos que
garantizaran una cierta estabilidad en las emisiones.
Con esta finalidad, y para aumentar la transparencia
en las emisiones, el Tesoro decidió establecer un calendario anual de subastas que se publica a principios
de año en el Boletín Oficial del Estado. Este calendario se complementa actualmente con el anuncio trimestral de los bonos y obligaciones concretos que se
emitirán durante el trimestre. Además, el Tesoro decidió asumir el compromiso de anunciar sus objetivos
de emisión de bonos antes de cada subasta. Para
ello, se mantiene una reunión con los creadores de
mercado en la que éstos comunican al Tesoro sus pre-
3
En la holandesa, todas las peticiones aceptadas se adjudican al
precio mínimo aceptado —el marginal—, mientras que en la
convencional las peticiones aceptadas se adjudican al precio solicitado
en la puja.
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visiones sobre la demanda de cada uno de los instrumentos, información que es tenida en cuenta a la hora
de fijar esos objetivos.
El anuncio de objetivos de colocación ha incrementado considerablemente la transparencia del mercado primario de deuda, en especial para los inversores no residentes. Los resultados han sido claramente favorables
para la política de financiación del Tesoro, al reducirse
considerablemente la volatilidad en la cuantía de las
emisiones.
Por otro lado, con objeto de aumentar la liquidez del
mercado, el Tesoro decidió poner en marcha a finales
de los 80 el sistema de agregación de emisiones utilizado por otros emisores soberanos (Francia, entre otros)
consistente en mantener abierta una misma emisión
hasta que alcanza un volumen en circulación considerado suficiente por el mercado. Con el tiempo y, especialmente desde la introducción del euro, este volumen ha
ido aumentando, situándose actualmente en torno a los
15.000 millones de euros.
Más recientemente —desde el año 1997— con ese
mismo objetivo de aumentar la liquidez del mercado, se
puso en marcha un programa de canjes y recompras de
Deuda en el que se recompran bonos de cupones altos
y poca liquidez a cambio de bonos de nueva emisión
con cupones más acordes con los actuales tipos de interés en el mercado. Además, con esta política se consigue retirar del mercado emisiones poco líquidas y suavizar el perfil de vencimientos de deuda. Hasta finales de
2004 se habían recomprado un importe cercano a los
50.000 millones de euros, lo que representa aproximadamente un 20 por 100 del saldo vivo de Bonos y Obligaciones del Estado.
Desarrollo de un mercado secundario líquido,
seguro y eficiente...
El primer paso en la consecución de este objetivo vino
dado por la implantación en 1987 de las anotaciones en
cuenta como forma de representación de la deuda pública en sustitución de los títulos físicos. El registro de las
130
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anotaciones se encomienda al Banco de España,
creándose la Central de Anotaciones en cuenta para la
Deuda del Estado. Esta Central, posteriormente, ha incluido también deuda de otros emisores públicos —gobiernos regionales— y, en el futuro, incluirá también la
de los gobiernos locales.
En la Central de Anotaciones existen dos tipos de
miembros: los titulares de cuenta, que son aquellas entidades financieras que tienen cuentas a nombre propio
en la Central, y las Entidades Gestoras, que son las autorizadas a mantener en sus cuentas deuda propiedad
de terceros no titulares.
En abril de 2003, fruto de la fusión de la Central de
Anotaciones y del Servicio de Compensación y Liquidación de Valores, nació Iberclear que es desde entonces la
entidad encargada de realizar estas funciones, no sólo
para la deuda pública, sino también para el resto de valores cotizados en los mercados financieros españoles.
La transformación en anotaciones en cuenta, además
de suponer un ahorro en términos de tiempo y coste en
la negociación de los valores, amplió considerablemente el tipo de operaciones que podían realizarse en el
mercado de deuda. Así, posibilitó la utilización de los valores como garantía mediante un sistema de inmovilización de saldos de deuda; su cesión en operaciones con
pacto de recompra «repos», la operativa a plazo o el
stripping de la deuda pública.
El segundo paso fue la creación de sistemas de negociación, compensación y liquidación del mercado de
deuda que funcionaran adecuadamente.
Con respecto al sistema de negociación, además del
sistema general de negociación de la deuda por vía telefónica —directa o a través de broker— desde 1988 existe
un mercado semielectrónico «ciego» que era gestionado
por cuatro intermediarios (interdealer brokers) autorizados por el Banco de España. La necesidad de hacer frente a la mayor competencia de otros mercados de deuda
que la creación de la Unión Económica y Monetaria
(UEM) iba a generar dio lugar en 1999 a la unión de los
cuatro sistemas anteriores en uno sólo (SENAF) gestionado por una sociedad holding que es propiedad de los
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cuatro broker existentes. La participación en esta plataforma de negociación es exclusiva para determinadas
categorías de miembros del mercado de deuda4. Más
tarde, en 2002, fue creada una segunda plataforma electrónica para la negociación de la deuda pública española
gestionada por la sociedad MTS.
Además, el Tesoro ha promovido activamente la negociación de la deuda en otras plataformas electrónicas
europeas —EuroMTS— y en plataformas que utilizan
Internet.
El problema radica en evitar que esto se traduzca en
una segmentación de la liquidez del mercado. Para ello
es especialmente importante conseguir la vinculación
entre las plataformas implicadas.
El sistema de compensación y liquidación, por su parte, se desarrolló también en los años 80 de la mano del
Banco de España. Es un sistema ágil, eficiente y seguro
que ha sido muy bien valorado por los inversores extranjeros. Hasta hace relativamente poco tiempo, este
sistema funcionaba exclusivamente para la deuda anotada en la Central de Anotaciones: el resto de la renta
fija y la renta variable se compensaban y liquidaban en
sistemas propios.
Esta estructura restaba eficacia y competitividad a los
mercados españoles, ya que en otros mercados europeos se había llevado a cabo un proceso de integración
que simplificaba mucho los procesos y abarataba los
costes. Fue, pues, necesario acometer la integración de
los sistemas de compensación y liquidación de los diversos mercados españoles y, a tal efecto, se constituyó
Iberclear en el año 2003. Al mismo tiempo, se han establecido vínculos entre el sistema español y los principales sistemas internacionales, asi como con otros sistemas nacionales extranjeros (por ejemplo, con Francia,
Alemania, Italia, Holanda, etcétera).
4
Se trata de un mercado de acceso limitado: sólo pueden participar
en él los creadores de mercado, los negociantes de deuda y los
denominados price takers, si bien en este último caso no pueden dar
cotizaciones, sino solamente operar a los precios cotizados por
creadores o negociantes.
El tercer paso fue el establecimiento de unas categorías
de miembros del mercado de deuda, con distintas obligaciones y derechos, que dieran entrada al mayor número
de entidades posible, tanto residentes como no residentes, con objeto de fomentar un adecuado grado de competencia entre ellas. Estas categorías han ido modificándose
a lo largo del tiempo, adaptándose así a los cambios en
los mercados financieros. El conjunto de miembros del
mercado es muy amplio y abarca a todas las entidades financieras que pueden mantener valores registrados a su
nombre en la Central de Anotaciones. Dentro de este conjunto, desempeñan un papel fundamental los denominados Creadores de Mercado, entidade que asumen compromisos especiales con el Tesoro y que tienen como finalidad última favorecer la liquidez del mercado secundario
de deuda pública. Esta figura existe en el mercado español desde 1988, aunque su regulación ha sido objeto de
numerosos cambios a medida que el mercado evolucionaba y se hacían patentes nuevas necesidades.
Los Creadores de Mercado asumen el compromiso
de dotar de liquidez el mercado de Deuda, acudiendo a
las subastas de Deuda, ofreciendo cotizaciones de manera permanente y con un diferencial máximo entre precio de compra y de venta, y manteniendo una amplia
base de clientes. Desde el año 1998 se permite la realización de estas actividades desde fuera de España
(creador remoto). A cambio de estas obligaciones, los
creadores disfrutan de ciertos privilegios como el acceso en exclusiva a las segundas vueltas de las subastas
(en las que pueden solicitar al tipo medio de la primera
vuelta una cuantía determinada de valores), así como
ser elegidos como contrapartida del Tesoro en operaciones singulares (swaps, etcétera).
Su contribución al desarrollo del mercado de deuda
pública ha sido inestimable y ha permitido situarlo entre
los primeros de Europa en términos de liquidez.
Finalmente, el cuarto paso consistió en el desarrollo
de mercados de derivados —futuros y opciones— y
otras facilidades —por ejemplo, los strips— que permitieran cubrir las operaciones con Deuda del Estado.
Aunque durante unos años el mercado de futuros espa-
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GRÁFICO 2
CUADRO 1
EVOLUCIÓN DEL RATIO DEUDA
DEL ESTADO/PIB
EVOLUCIÓN DE LA DEUDA DEL ESTADO,
1998-2005
(M.M. €)
60
Año
Letras
55
50
45
40
35
04
20
02
20
00
20
98
19
96
19
94
19
92
19
19
90
30
FUENTE: Elaboración propia a partir de datos de la DGTPF.
1987 . . . . .
(%) . . . . . .
1992 . . . . .
(%) . . . . . .
1997 . . . . .
(%) . . . . . .
2000 . . . . .
2002 . . . . .
2004 . . . . .
2005 (ene)
(%) . . . . . .
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
47,3
. (54,4)
.
63,2
. (44,5)
.
71,8
. (26,5)
.
44,7
.
35,8
.
37,0
.
39,7
. (212,3)
Bonos y
Divisas Resto
obligaciones
17,2
(19,8)
48,2
(34,0)
160,0
(59,1)
224,7
247,1
255,9
257,1
(79,5)
2,9
(3,3)
9,5
(6,7)
23,7
(8,8)
12,4
10,5
7,1
7,4
(2,3)
19,6
(22,5)
21
(14,8)
15,3
(5,6)
23,5
18,6
19,2
19,2
(5,9)
Total
87
141,9
270,8
305,3
312,0
319,2
323,4
NOTA: Importe nominal al final del período.
FUENTE: Elaboración propia a partir de datos de la D.G. Tesoro y P.F.
ñol tenía un cierto grado de liquidez, hay que reconocer
que la llegada del euro ha supuesto un importante freno
a su desarrollo. En efecto, la aproximación de los tipos
de interés entre las deudas públicas de los países de la
zona euro ha hecho menos necesario el contar con un
mercado de derivados basado en el subyacente «bono
español», máxime cuando el mercado de futuros alemán ha atraído toda la liquidez de la zona euro. Aunque
durante algún tiempo se intentó con la ayuda de los
Creadores de Mercado mantener la liquidez del mercado de futuros sobre el bono español —mediante la inclusión del futuro entre sus obligaciones de cotización—, finalmente se ha visto que es muy difícil ir en contra de
las preferencias de los inversores que se han decantado
claramente por el mercado de futuros alemán para cubrir las posiciones en el bono español.
3.
La adaptación de la política de financiación
del déficit al nuevo entorno de la UEM
Aunque en el apartado anterior ya se han señalado algunos de los cambios que hubo que introducir en la políti-
132
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ca de financiación del déficit como consecuencia de la
creación de la Unión Económica y Monetaria, sí se puede
señalar a modo de resumen que la adopción del euro
tuvo como consecuencia más inmediata el drástico descenso en los tipos de interés y, por tanto, la reducción
hasta la casi eliminación de los diferenciales de tipos de
interés entre las deudas públicas de los diferentes emisores soberanos. Esta circunstancia, aunque positiva desde el punto de vista de los costes de financiación del déficit, supuso un fuerte reto para la deuda pública española
puesto que, de golpe, se perdía uno de sus atractivos
principales —el diferencial de intereses a su favor—. En
el nuevo entorno creado tras la creación de la UEM quedó pronto patente que a diferencia de lo que algunos
analistas habían vaticinado, no se iba a producir una integración plena de los mercados de deuda soberana sino
que iba a persistir cierta segmentación nacional, incrementándose la competencia entre los emisores por la
captación de la misma base inversora. Ahora bien, debido a la reducción tan drástica de los diferenciales de tipos
EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LA FINANCIACIÓN DEL DÉFICIT PÚBLICO
GRÁFICO 3
GRÁFICO 4
COSTE MEDIO DE LA DEUDA VIVA
COSTE MEDIO Y VIDA MEDIA
DE LA DEUDA DEL ESTADO
12
7
12
10
9,6
6
8,2
8
7,3
5,7
5,6
5,4
4,9
4,7
4
4
%
6
5
5,7
Años
6,3
6
3
2
2
1
0
FUENTE: Elaboración propia a partir de datos de la DGTPF.
Vida media
20
03
20
04
19
99
20
00
20
01
20
02
0
19
97
19
98
19
95
19
96
20
04
20
03
20
02
20
01
20
00
19
99
19
98
19
97
19
96
19
95
0
Coste medio
FUENTE: Elaboración propia a partir de datos de la DGTPF.
de interés, no se iba a tratar de una competencia via precios. Aspectos como la liquidez, la transparencia, la predecibilidad de los emisores, la eficiencia en la negociación, compensación y liquidación de los valores y la disponibilidad de facilidades adicionales —por ejemplo, la
existencia de mercados de repos, de strips, etcétera—,
pasaron a un primer plano en la valoración de los diferentes mercados por los inversores.
En este sentido, los esfuerzos que desde el Tesoro y
el Banco de España se habían hecho en los años anteriores —y que se han comentado en las páginas anteriores— en el desarrollo de los mercados primario y secundario de deuda permitieron situar desde el primer momento el mercado español de deuda pública a la cabeza
de los mercados soberanos europeos. Buena prueba de
ello fue el incremento tan espectacular experimentado
en el saldo de Bonos y Obligaciones del Estado de la
deuda en poder de inversores extranjeros inmediatamente después de la adopción del euro, que pasó de
39.589 millones de euros (un 23 por 100 del saldo total)
a 62.460 millones de euros en 1999 (un 32 por 100 del
total) y 92.176 millones a finales de 2000 (un 43 por 100
de la cartera total).
4.
Resultados de la política de financiación
del déficit
El paso hacia la financiación ortodoxa del déficit público en nuestro país exigió la creación y desarrollo de un
mercado eficiente de deuda pública. El Tesoro y el Banco de España, actuando de manera coordinada, fueron
incorporando de manera progresiva aquellos elementos
necesarios para el adecuado funcionamiento de los
mercados primario y secundario, al tiempo que se iban
eliminando las trabas y obstáculos que frenaban el desarrollo de la demanda.
Los frutos de esta política de gestión de la deuda pública y de desarrollo de su mercado se hicieron pronto patentes. Así, a pesar del abultado y creciente déficit público
que había que financiar cada año y que llegó a alcanzar el
7 por 100 del PIB a mitad de los 90, el Tesoro pudo acudir
a los mercados financieros a captar la financiación que necesitaba, incrementando gradualmente el peso de la deuda a medio y largo plazo (bonos y obligaciones del Estado)
en detrimento de las letras del Tesoro. El resultado de esta
estrategia de financiación fue el incremento en la vida me-
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GLORIA HERNÁNDEZ GARCÍA
dia de la deuda, que pasó de un entorno de los 2 años a finales de los 80, hasta 6 años en la actualidad. Asímismo,
el alargamiento de plazos de las emisiones permitió reducir el riesgo de refinanciación del Tesoro —porcentaje de la
cartera que vence en el próximo año— desde un 42 por 100
a finales de 1995 a un 18 por 100 a finales de 2004.
El proceso de desarrollo del mercado de deuda pública vino acompañado, además, a partir del cambio político acontecido en 1996, de una política de consolidación
fiscal que consiguió reducir hasta eliminar el déficit público en nuestro país, lo que permitío reducir notablemente la apelación a los mercados de capitales por parte del Tesoro y alcanzar la máxima calificación crediticia
otorgada por las agencias de rating —la triple A—. De
este modo, se consiguió rebajar el coste medio de la
deuda desde niveles del 9,6 por 100 en 1995 hasta el
4,7 por 100 a finales del año pasado.
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Además, tal como se vió en el apartado anterior, a pesar de la significativa reducción en los tipos de interés y
de la práctica eliminación del diferencial de intereses
con respecto al bono alemán (referencia fundamental
del mercado de deuda pública europeo), el interés de
los inversores extranjeros por la deuda española sigue
siendo enorme, lo que se manifiesta en sus tenencias
de deuda pública —un 46 por 100 del saldo total de bonos y obligaciones era propiedad de no residentes al
cierre de 2004—.
Evidentemente, el trabajo no se puede dar por terminado. El carácter dinámico de los mercados financieros
va a exigir al Tesoro español un constante esfuerzo de
adaptación a las nuevas necesidades de los inversores
que vayan surgiendo en el futuro con objeto de mantener y, por qué no, elevar la ya muy alta calidad del mercado español de deuda pública.