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El estudio, reciente premio Jaime Fernández de Araoz, presenta una
evidencia clara de que una mejora en la protección del inversor tiene
efectos positivos reales para el accionista.
El valor de la Protección al
Inversor: Evidencia basada
en fusiones internacionales
Cuando una empresa en un país con muy baja protección al inversor es adquirida
por una empresa proveniente de un país con una protección muy alta, los accionistas
de la empresa adquirida realizan rentabilidades mayores que si el adquiriente proviene
de un país con niveles similares de protección. Esta es una de las conclusiones del
trabajo cuya sinopsis presentamos a continuación.
Arturo Bris y
Christos Cabolis (1)
L
a evidencia empírica sobre los efectos del buen gobierno corporativo es extensa, y a partir de ella
se puede concluir que en
países en los que el sistema legal protege mejor a
los inversores, los mercados financieros son más
desarrollados; las empresas invierten más y mejor; y la economía crece
por tanto a un mayor ritmo. Sin embargo, dos
problemas fundamentales
subyacen esta línea de
investigación. En primer
lugar, los resultados académicos que dicen que en
países con mejor gobierno corporativo los sistemas financieros son más eficientes, se basan en comparaciones entre países. Por lo
tanto, es posible que la relación entre desarrollo financiero y buen gobierno esté influida por variables no observables, como
por ejemplo, la cultura emprendedora del
Los miembros del jurado del Premio Jaime Fernández Araoz
país. En segundo lugar, dicha evidencia ha
servido de base a muchos países para emprender reformas legales (España entre
ellos) con objeto de mejorar la protección
al inversor. Pero los resultados académicos
no pueden concluir que la mejora en la pro-
tección del inversor en un país determinado
repercuta en el desarrollo financiero y económico.
La razón es que existen pocos episodios que
puedan analizarse en los que un país emprenda severas reformas legales con nuevos
(1) Son autores de este resumen y del estudio en que se basa. Bris pertenece a la Yale School of Management y al European Corporate Governance Institute, mientras Cabolis al Athens Laboratory of Business Administration y al Yale International Center for Finance.
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BOLSA DE MADRID JUNIO 2005
> El valor de la protección al inversor / actualidad / inversores
códigos de buen gobierno, e incluso aunque
haya países que lo han hecho - países del Este de Europa - los códigos de buen gobierno
han ido acompañados de otras reformas legales, por lo que no se puede saber sus verdaderos efectos. Y por otra parte, han pasado pocos años desde que la mayoría de los
países emprendieron las reformas, por lo
que no ha transcurrido tiempo suficiente para investigar sus efectos.
DATOS DE PARTIDA
Este trabajo parte de la observación de que,
en una fusión entre empresas internacional,
la ley que se aplica a la empresa adquirida
cambia, pasando a ser la ley del país adquiriente. Según el derecho mercantil, la ley
que se aplica a la protección de los inversores de una empresa adquirida cambia solamente cuando la adquisición es por el 100%
de las acciones, independientemente de si
el pago es en efectivo o en acciones. Por lo
tanto, el objetivo de este trabajo es analizar el efecto que el cambio en el sistema legal tiene en la valoración que los accionistas
de la empresa adquiriente y adquirida asignan a la fusión.
La muestra con la que se trabaja incluye 506
fusiones internacionales completadas en el
período entre enero de 1989 y diciembre de
2001. Estas operaciones se refieren a 39 países diferentes. En primer lugar se caracterizan los países de origen de las empresas
adquirientes y adquiridas con los índices de
protección al inversor más comunes en la literatura: índices de derechos de accionistas
y derechos de acreedores, así como los índices de corrupción y estándares contables
del Banco Mundial y Worldscope. Las diferencias entre los índices de la empresa adquiriente y el de la empresa adquirida, dan
una medida de la mejora (o deterioro) potencial en protección al inversor resultante
de la fusión.
En segundo lugar, la medida de valor tomada
es la rentabilidad del inversor en los cinco días que rodean al anuncio de la adquisición.
RESULTADOS
El resultado al que se llega, tras algunos cálculos, es que un incremento de una desviación típica en la diferencia en protección al
accionista entre el adquiriente y el adquirido, resulta en una rentabilidad para el inversor que es 0,22 desviaciones típicas mayor, lo que quiere decir que cuando una em-
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PREMIO "JAIME FERNÁNDEZ DE ARAOZ" SOBRE CORPORATE FINANCE
E
l equipo formado por el español Arturo Bris y el griego Cristos Cabolis,
profesores de la Universidad de Yale, ha obtenido el "Premio Jaime Fernández de Araoz" sobre Corporate Finance 2005, por su trabajo titulado "El valor
de la protección al inversor: evidencia basada en las fusiones internacionales".
El premio que se inaugura con esta primera edición siendo el único en España
que fomenta el estudio del "Corporate Finance", está patrocinado por Citigroup,
el Instituto Español de Analistas Financieros y la Fundación Ramón Areces, y
está dotado con seis mil euros y una escultura de Martín Chirino.
De los 35 trabajos presentados en esta edición, el trabajo premiado analiza
una muestra de 506 fusiones y adquisiciones internacionales referidas a empresas de 39 países diferentes. El principal resultado al que se llega es que
"cuando una empresa es adquirida por una empresa de otro país con una mayor protección al inversor, los accionistas de la empresa adquirida obtienen
unas rentabilidades mayores que cuando la empresa compradora procede del
mismo país". El trabajo analiza los motivos que pueden explicar estos resultados, concluyendo que "los inversores asignan un mayor valor a empresas en
las que los accionistas minoritarios están mejor protegidos frente a los accionistas mayoritarios o a los gestores".
El jurado fue presidido por Alberto Ibáñez, Chairman de Citigroup España, y
contó entre sus miembros con Aldo Olcese, Presidente del Instituto Español
de Analistas Financieros, José Manuel Campa, Guillermo de la Dehesa, Rafael
del Pino, o Javier Loizaga entre otros.
El Premio rinde homenaje a Jaime Fernández de Araoz Gómez-Acebo, licenciado
en Ciencias Económicas y Empresariales por CUNEF, que dedicó su vida profesional a la banca de inversión.
Cuando una empresa en un país
con muy baja protección al
inversor es adquirida por una
empresa proveniente de un país
con una protección muy alta, los
accionistas de la empresa
adquirida realizan rentabilidades
mayores que si el adquiriente
proviene de un país con niveles
similares de protección.
presa en un país con muy baja protección al
inversor es adquirida por una empresa proveniente de un país con una protección muy
alta, los accionistas de la empresa adquirida
realizan rentabilidades mayores que si el
adquiriente proviene de un país con niveles
similares de protección.
En la segunda parte del trabajo se trata de
explicar por qué sucede esto. En primer lugar se demuestra que la rentabilidad del inversor está positivamente relacionada con
una mayor prima de adquisición, lo que
quiere decir, que los adquirientes que vienen de países con mejor gobierno corporativo, pagan primas mayores. Esto es contrastado empíricamente con algunos resultados.
La conclusión de este trabajo presenta una
evidencia clara de que una mejora en la protección del inversor tiene efectos reales para el accionista. Asimismo, proporciona un
vehículo a través del cual las fusiones internacionales crean valor: incrementando la
protección al inversor en la empresa adquirida. Los resultados del trabajo no se circunscriben a un país concreto. Lo más importante de este artículo muestra que cuando la
protección al inversor se deteriora (por
ejemplo, porque el adquiriente proviene de
un país en el que no se protege al accionista), los accionistas de la empresa adquirida
no sufren una rentabilidad negativa. La razón
es que la empresa adquirida contrata con la
adquiriente para que esto no sea posible, y
existen muchos ejemplos en los últimos años
de este tipo de comportamiento. Por tanto,
las fusiones internacionales sirven para adoptar mejores, nunca peores, sistemas de protección al inversor.
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