Mercados de derivados: Lecciones para Colombia

EDICIÓN Nº 11
DICIEMBRE • 2015
ISSN 2344-8261
Mercados de derivados:
Lecciones para Colombia provenientes de Brasil y México
A nivel internacional, las Cámaras de
Contrapartida Central-CCP (clearing houses) han jugado un papel determinante en
el proceso de desarrollo de los mercados de
derivados y, por ende, en la profundización
de los mercados de capitales. Ello obedece
a que dichas entidades reducen el riesgo de
contraparte y el posible contagio sistémico,
gracias a la exigencia de garantías en las
operaciones y a la administración centralizada de las mismas, ver Contraparte No.
1 de julio de 2013.
Dicha importancia de las CCPs ha
cobrado mayor relevancia debido a las
recomendaciones regulatorias poscrisis
internacional (2010-2015). Recordemos
que esas directrices buscan mejorar la
administración del riesgo y los estándares de transparencia de los productos
derivados, especialmente de aquellos
negociados “sobre el mostrador” (Over
the Counter-OTC), haciendo obligatoria
su compensación-liquidación a través
de CCPs.
A este respecto, cabe destacar los
exitosos casos europeos del LCH.Clearnet
Group y de Eurex en la compensaciónliquidación de contratos estandarizados
y OTC, especialmente de swaps sobre
tasas de interés. En América Latina también sobresalen las experiencias de las
CCPs de Brasil y México, las cuales están
integradas a sus respectivas plataformas
Director:
de negociación y depósitos de valores.
Colombia también se montó en ese
tren de mejoras regulatorias y de modernización de la infraestructura transaccional
y ahora cuenta con la Cámara de Riesgo
Central de Contraparte S.A. (CRCC),
operando desde septiembre de 2008.
Dicha entidad presta los servicios de
compensación-liquidación de operaciones financieras, con o sin contrapartida
central, cuyo campo de acción se ha ido
extendiendo paulatinamente hacia otros
mercados distintos al de derivados, como
el de renta fija pública.
En esta edición de Contraparte estudiaremos la experiencia de Brasil y México
en el desarrollo de sus mercados de derivados, con el fin de brindar herramientas
de análisis para el caso colombiano. En la
primera sección referenciaremos el modelo
de funcionamiento de sus CCPs, así como
la dinámica de sus principales productos.
También realizaremos un recuento del
proceso de consolidación local de la CRCC
y de su esquema de operación. Por último, presentaremos las conclusiones más
relevantes sobre el particular.
La experiencia de Brasil
El mercado de derivados de Brasil es
administrado por BM&FBovespa. No obstante, en el segmento OTC se destaca la
Sergio Clavijo, con la colaboración
de Ana María Zuluaga y David Malagón
labor de CETIP (Central de Custodia y de
Liquidación Financiera de Títulos) como
cámara de compensación-liquidación.
Respecto a BM&FBovespa, esta entidad
fue creada en 2008 a partir de la fusión
entre la Bolsa de Mercaderías y Futuros de
Brasil (BM&F, que venía operando desde
1986) y la Bolsa de Valores de Sâo Paulo
(Bovespa), convirtiéndose en uno de los
mercados bursátiles más importantes a nivel global. De hecho, actualmente cuenta
con oficinas de representación en Nueva
York, Londres y Shanghai.
Esta compañía opera bajo un modelo de integración vertical, en el cual se
prestan los servicios de: i) negociación;
ii) compensación-liquidación; iii) contrapartida central; iv) registro de operaciones; v) depósito y custodia de valores;
vi) préstamo de valores; y vii) licenciamiento
de software, entre otros. Dichos servicios
se ofrecen en los mercados de: i) acciones
locales; ii) derivados; iii) bonos corporativos; iv) acciones de empresas extranjeras
negociadas en Brasil (Brazilian Depositary
Receipts-BDRs); v) divisas; vi) Exchange
Trade Funds (ETFs); y vii) operaciones OTC
(derivados y títulos de deuda).
Con relación al mercado de derivados
de BM&FBovespa, cabe destacar el diseño
de contratos estandarizados (futuros y
opciones) sobre los siguientes activos subyacentes: i) tasas de interés (de depósitos
Contenido:
• Cámaras de contrapartida central
• BM&FBovespa y MexDer
• Cámara de Riesgo Central de Contraparte de
Colombia S.A.
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Pág.
interbancarios y de repos respaldados
con títulos federales, entre otras); ii)
divisas (dólar estadounidense-australianocanadiense, libra esterlina, euro, yuan y
peso chileno, etc.); iii) índices bursátiles
locales e internacionales; iv) títulos soberanos (de deuda pública local y Notas del
Tesoro estadounidense); y v) commodities
(café, maíz, soya, etanol, oro, petróleo y
azúcar, etc.). A nivel OTC, sobresalen las
siguientes coberturas: i) forwards sobre
divisas y oro; ii) opciones flexibles sobre
índices bursátiles, futuro sobre soya, tasas de interés y dólar estadounidense; y
iii) swaps sobre tasas de interés, índices
bursátiles, dólar estadounidense, euro,
yen y oro.
Por su parte, CETIP es una entidad
(creada en 1986) que funciona como un
depósito central de valores en el mercado
de renta fija de Brasil, particularmente
de deuda privada. También ofrece otros
servicios, tales como: i) registro de operaciones; ii) negociación; y iii) compensaciónliquidación. Dichos servicios los presta para
las transacciones de instrumentos de renta
fija (pública y privada), participaciones
en fondos de inversión, derivados OTC
(forwards, opciones flexibles y swaps) y
notas estructuradas.
Con relación al volumen compensadoliquidado por BM&FBovespa y CETIP, este
se incrementó considerablemente durante
2009-2013, al pasar de US$19.837 billones
(12.2 veces el PIB) a US$36.093 billones
(16.1 veces el PIB), ver gráfico 1. Por participación, el valor compensado-liquidado por
el módulo de derivados de BM&FBovespa
fue el más importante al cierre de 2013,
representando el 70.3% (US$25.360 billones; 11.3 veces el PIB) del total, donde
casi el 100% corresponde a productos
2
estandarizados, particularmente futuros.
Le sigue el monto compensado-liquidado
por CETIP (US$9.391 billones; 4.2 veces el
PIB), con una participación del 26% dentro
del total (donde el 98.5% está referido a
títulos de deuda y el 1.5% restante a derivados OTC), y el del módulo de acciones
de BM&FBovespa (US$1.340 billones; 0.6
veces el PIB), representando el 3.7%.
La experiencia de México
En México operan dos CCPs dentro del
mercado de derivados (MexDer): Asigna
y Contraparte Central de Valores (CCV).
Ambas entidades, al igual que el Mexder,
están integradas verticalmente a la Bolsa
Mexicana de Valores (BMV) y forman parte
del conjunto de empresas del Grupo BMV.
En el caso de Asigna, esta se creó
en 1998 como un fideicomiso de admi-
Gráfico 1. Volumen compensado-liquidado en Brasil y México
(US$ billones; participación %; múltiplo-veces del PIB)
Brasil
45.000
0.4%
40.000
$33.140 3.6%
(x 15.5)
35.000
0.2%
3.8%
30.000
25.000
$19.837
(x 12.2)
20.000 0.3%
4.1%
27.9%
15.000
10.000
5.000
0
Fuente: BIS.
$39.029
(x 16.0)
México
$36.093 billones
$35.154 (16.1 veces el PIB)
(x 15.6) 0.005%
BM&FBovespa-acciones
0.1%
26.0% 3.8%
3.7%
25.5%
32.1%
26.0%
600
500
400
$511
(x 0.58)
25.2%
$639
$622
$597 (x 0.55) (x 0.53) $576 billones
(x 0.58)
(0.46 veces el PIB)
36.8%
34.3%
40.7%
54.4% CCV
300
72.9%
70.1%
70.6%
70.3%
67.9%
2009
BM&FBovespa-deuda
CETIP
700
BM&FBovespa
derivados
200
74.8%
63.2%
65.7%
45.6%
100
2010
2011
2012
2013
0
Asigna
59.3%
2009
2010
2011
2012
2013
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nistración y pago. Actualmente, opera
como cámara de compensación de todos
los derivados estandarizados negociados
en el MexDer y ofrece los servicios de
contrapartida central, compensaciónliquidación y administración de riesgos
para esos contratos. Dicha entidad
compensa-liquida varios instrumentos
referidos a un amplio espectro de subyacentes, dentro de los que se destacan:
i) futuros sobre tasas de interés (Tasa de
Interés Interbancaria de Equilibrio-TIIE),
bonos públicos, divisas (dólar estadounidense y euro), Índice de Precios y
Cotizaciones (IPC) de la BMV, acciones y
commodities (maíz amarillo); ii) opciones
relacionadas con los futuros sobre IPC,
acciones, ETFs y dólar estadounidense; y
iii) swaps sobre TIIE.
Por su parte, la CCV fue creada en
2004 y opera en los mercados de acciones,
bonos y derivados. Dentro de los servicios que ofrece esta entidad sobresalen:
i) contrapartida central; ii) compensaciónliquidación; iii) administración de riesgos;
iv) préstamo de valores; y v) ejercicio de
líneas de crédito.
Respecto al volumen total compensado-liquidado por las mencionadas
CCPs, este exhibió un comportamiento
relativamente estable durante 2009-2013,
pasando de US$511 billones (0.58 veces el
PIB) a US$576 billones (0.46 veces el PIB),
ver gráfico 1. Por participación, el monto
compensado-liquidado por la CCV fue
el más representativo al cierre de 2013,
concentrando el 54.4% (US$314 billones;
0.25 veces el PIB) del total, donde el 100%
corresponde a operaciones sobre acciones.
Con relación al valor compensado-liquidado por Asigna (45.6% del total; US$263
billones; 0.21 veces el PIB), casi el 100%
está referido a contratos de futuros.
El caso colombiano
El mercado local de derivados estandarizados se creó en 2008 y es administrado
por la Bolsa de Valores de Colombia (BVC).
Respecto a la infraestructura relacionada
con la gestión de riesgos de estos productos, nuestro mercado no ha sido la
excepción en la adopción de los estándares
internacionales sobre la materia. De hecho,
la Ley 964 de 2005 (Ley del Mercado de
Valores) creó la CRCC, cuyo funcionamiento fue reglamentado posteriormente por
el Decreto 2893 de 2007 (compilado en
el Decreto 2555 de 2010).
Esta entidad viene operando desde
2008 y ha jugado un papel fundamental en el desarrollo y promoción de los
productos derivados a nivel doméstico.
Su labor consiste en la prestación de los
servicios de compensación y liquidación,
con o sin contrapartida central, en los
mercados locales de derivados y de renta
fija pública.
Asimismo, la CRCC se encuentra
trabajando actualmente en un proyecto
tendiente a la compensación y liquidación
con contrapartida central en el mercado de
renta variable. Ello incluye las operaciones
de compra-venta de acciones (mercado
de contado-spot), así como de repos y
transferencias temporales de valores-TTVs
(Decreto 2878 de 2013), ver Contraparte
No. 10 de octubre de 2015.
Con relación a los productos de la
CRCC, actualmente esta compensa y
liquida contratos sobre varios subyacentes. En el segmento estandarizado, se
destacan los siguientes futuros: i) títulos
de deuda pública (TES) de corto, mediano
y largo plazo (bono nocional), así como
referencias específicas; ii) tasa de cambio
peso-dólar (TRM); iii) índice Colcap; iv)
3
acciones con entrega (Pacific Rubiales;
ordinarias Ecopetrol y Grupo Sura; y
preferencial Bancolombia) y sin entrega
(preferenciales Grupo Sura, Grupo Aval
y Cementos Argos; y ordinarias Éxito,
Nutresa, Grupo Argos, Cementos Argos e
ISA); v) energía; vi) Overnight Index Swap
(OIS) del Indicador Bancario de Referencia
(IBR); y vii) inflación. En el mercado OTC se
cuenta con el forward non delivery (NDF)
sobre TRM y con los swaps que sustentan
el esquema de formación del IBR para los
plazos a 1 y 3 meses (swap OIS-IBR), ver
Contraparte No. 9 de agosto de 2015.
Por último, en el mercado de renta fija
se ofrece la compensación-liquidación
de operaciones simultáneas sobre TES
negociadas en el SEN, ver Contraparte
No. 6 de octubre de 2014.
La importancia que ha venido ganando
la CRCC localmente se refleja en el dinamismo de sus volúmenes compensados y
liquidados. En efecto, el valor total de los
contratos compensados-liquidados por
la CRCC pasó de $25 billones en 2010
(4.6% del PIB) a $404 billones al corte de
noviembre de 2015 (49.8% del PIB), ver
gráfico 2. En cuanto al tipo de producto,
las simultáneas sobre TES son las más
representativas, con una participación
del 39% del total. Por subyacente, los
productos sobre TRM son los más importantes (43.4% del total = 27.2% en NDF
+ 16.2% en futuros), seguidos por las
simultáneas sobre TES (39%) y los futuros
sobre TES (13%).
Conclusiones
Hemos visto cómo las CCPs han desempeñado una función clave en el desarrollo
de los mercados de derivados de Brasil y
México. Allí, estas entidades (BM&FBovespa
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4
Gráfico 2. Valor de los contratos compensados y liquidados en la CRCC
(Cifras anuales en $ billones; participación %)
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
$404.1 billones
(49.8% del PIB)
99%
$97.5
(15.7%)
$25.3
(4.6%)
1%
2010
85%
$153.1
(21.6%)
$172.7
(22.8%)
55%
51%
47%
45%
49%
2012
2013
2014
$117.6
(17.7%)
53%
15%
2011
39%
Simultáneas sobre TES
en el SEN
31%
Estandarizados
30%
OTC
2015*
* Datos anuales a noviembre de 2015.
Fuente: Cálculos Anif con base en Cámara de Riesgo Central de Contraparte S.A.
en Brasil, y Asigna y CCV en México) operan
de manera integrada a las plataformas de
negociación y a los depósitos de valores.
Así, el modelo de funcionamiento de esas
CCPs se ha ido consolidando, incrementando los estándares de gestión de riesgo
de dichos mercados. Esto ha elevado la
transparencia en la formación de precios de
los productos derivados que allí se transan
(en los segmentos estandarizado y OTC),
aumentando su liquidez y dinamizando
sus negociaciones. Ello también ha promocionado el diseño de varios contratos
(futuros, opciones, forwards, swaps y notas
estructuradas) sobre un amplio espectro de
activos subyacentes, a saber: i) acciones
locales y extranjeras; ii) índices bursátiles
domésticos y externos; iii) ETFs; iv) divisas
distintas al dólar estadounidense; v) renta
fija (pública y privada) local e internacional;
vi) tasas de interés; y vii) commodities.
Dicho modelo también ha permitido
que estas CCPs presten sus servicios en
varios mercados distintos al de derivados,
tales como los de renta fija (privada y pública) y renta variable. Ello ha llevado a que
las mencionadas entidades amplíen su portafolio de productos, ofreciendo servicios
de negociación, registro de operaciones,
préstamo de valores y custodia, entre otros.
Localmente, el mercado de derivados
estandarizados tan solo viene funcionando desde 2008. Allí, la CRCC opera
como una entidad independiente de
la BVC y de los depósitos de valores.
Dicho esquema ha permitido el diseño
de varios contratos, principalmente
futuros, aunque también se cuenta con
forwards NDF y, recientemente, con
swaps. Adicionalmente, los servicios de
esta entidad se han extendido más allá
del mercado de derivados, permitiéndole operar en el segmento de renta fija
pública (simultáneas del SEN).
La exitosa experiencia de la CRCC
también se ha visto reflejada en el dinamismo de sus volúmenes compensadosliquidados, los cuales representan el
49.8% del PIB local (vs. 4.6% del PIB en
2010). Aunque dichos montos todavía son
bastante inferiores frente a los registrados
en Brasil (16.1 veces el PIB), su tendencia
muestra que el mercado colombiano va
en la dirección correcta. En este sentido,
cabe aplaudir el proyecto en el que se
encuentra trabajando actualmente dicha
entidad tendiente a la compensación y
liquidación con contrapartida central en
el mercado de renta variable.
A futuro, se espera que la labor de la
CRCC se consolide en los mercados en
los que actualmente interviene y logre
extenderse hacia otros segmentos, como
el de renta variable y commodities. Este
proceso ampliaría el campo de acción de
dicha entidad, incrementando la liquidez
del mercado doméstico. Ello promovería
el diseño de otros contratos (v. gr. opciones) sobre un universo más amplio de
subyacentes, contribuyendo al desarrollo
y profundización de nuestro mercado
de capitales.