Directorios Interconectados y su Relación con el Desempeño

Working Paper
Directorios Interconectados y su Relación con el Desempeño:
Evidencia para Chile
Discussion Paper
Enero 2015
Soledad Errázuriz1
Resumen
Utilizando una muestra de empresas chilenas abiertas en Bolsa entre los
años 2004 y 2013, el presente trabajo estudia la relación entre la posesión
de un directorio interconectado con el de otras empresas y el desempeño
de la firma, distinguiendo si dichas conexiones se producen dentro o fuera
del grupo económico, si se producen con una institución financiera y si las
relaciones se producen por parte de directores que son independientes o
que no lo son. Los resultados obtenidos no permiten concluir que las
empresas que poseen un directorio más interconectado tienen un
desempeño significativamente diferente.
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Ingeniería Comercial y Magíster en Finanzas de la Pontificia Universidad Católica de Chile.
Agradezco al Centro de Gobierno Corporativo UC por su apoyo en el desarrollo de este trabajo y a los
profesores Julio Riutort, José Tessada y Eduardo Walker por su valiosa ayuda y comentarios.
Working Paper
Directorios Interconectados y su Relación con el Desempeño:
Evidencia para Chile
Síntesis
El presente trabajo busca descubrir la relación que existe entre la participación en múltiples
directorios y el desempeño de la firma en Chile, utilizando una muestra de empresas abiertas en Bolsa
entre los años 2004 y 2013.
A la conexión que se produce entre dos empresas al compartir un mismo director se le llama
interlocking, fenómeno que ha sido ampliamente estudiado a nivel internacional. En el presente
estudio se busca probar cinco hipótesis al respecto: (1) La conexión con directorios de empresas de
diferentes grupos económicos o dentro del mismo grupo cuando dichas relaciones ocurren por parte
de directores independientes, mejora el desempeño al aumentar la red de contactos de la compañía.
(2) La conexión con directorios de empresas del mismo grupo económico y que se produce por parte
de directores no independientes, tiene un efecto ambiguo en el desempeño: por un lado alinea los
incentivos del mismo, mejorando el desempeño, y por el otro acentúa los problemas de agencia entre
el controlador y los minoritarios, reduciendo el desempeño. (3) El poseer directores que participan en
los directorios de muchas empresas reduce el valor de la firma, puesto que ellos no tienen tiempo para
supervisarla adecuadamente. (4) El poseer directorios interconectados con instituciones financieras
mejora el desempeño de la firma, puesto que éstos tienen un mayor conocimiento acerca del
funcionamiento del mercado financiero. (5) A raíz de la nueva ley de Gobierno Corporativo hubo un
cambio en el impacto que tiene la participación en múltiples directorios en el desempeño de la firma,
puesto que establece medidas que hacen que disminuyan los potenciales conflictos de agencia que se
generan entre el controlador y los minoritarios, protegiendo a estos últimos.
La literatura internacional sobre este tema ha encontrado resultados mixtos. Este trabajo, por
lo tanto, entrega una mayor evidencia empírica al respecto. Además, el trabajo se realiza para Chile,
país en el que predomina una estructura de propiedad concentrada donde los grupos económicos son
la principal forma de estructura corporativa. En este contexto, el interlocking entre directorios se
podría producir por razones diferentes a las argumentadas para el caso de una estructura de propiedad
difusa, teniendo por lo tanto consecuencias diversas sobre el desempeño de las firmas. Dado que en
países como Estados Unidos prevalece una estructura de propiedad difusa, éste es el caso en el que
se centra la mayor parte de los estudios realizados hasta la actualidad. Por lo tanto, este trabajo es un
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Working Paper
aporte para un contexto menos estudiado, en el que la estructura de propiedad es concentrada y
prevalecen los grupos económicos.
Los principales resultados obtenidos en el trabajo son los siguientes. En primer lugar, no se
puede concluir que aquellas empresas que presentan un directorio más interconectado con empresas
fuera del grupo económico o dentro de él cuando dichas relaciones ocurren por parte de directores
independientes, presenten desempeños consistentemente diferentes. Tampoco se encuentra evidencia
que apoye la hipótesis de que aquellas empresas que presentan un directorio más interconectado con
empresas dentro del grupo económico, cuando dichas relaciones ocurren por parte de directores no
independientes, presenten desempeños significativamente diferentes. En tercer lugar, no se encuentra
evidencia que apoye una relación negativa entre el porcentaje de directores ocupados y el desempeño.
Tampoco se encuentra evidencia consistente para la hipótesis de que el poseer directorios
interconectados con instituciones financieras mejora el desempeño de la firma.
Estos resultados no son sorprendentes, dadas las dificultades que surgen en este tipo de
trabajos, las que impiden llegar a conclusiones claras. La principal dificultad es la doble causalidad
en la determinación de las variables: la participación en múltiples directorios puede afectar el valor
de la compañía, pero también puede ser que el desempeño de la compañía determine la composición
de su directorio, siendo difícil aislar el primer efecto. Todos los trabajos de Gobierno Corporativo
enfrentan este problema, para lo cual no hay una solución efectiva comprobada. Además, es muy
difícil contabilizar de forma correcta el interlocking, dado que la composición de los directorios de
las empresas cerradas no es pública. Por otro lado, las medidas de desempeño son muy ruidosas y
pueden ser afectadas por diversas coyunturas y por los criterios contables utilizados, dificultándose
la medición del efecto del interlocking sobre el desempeño. A su vez, dicho efecto podría producirse
a un mayor plazo.
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Working Paper
Summary
This paper seeks to explore the relationship between participation in multiple directories and
firm performance in Chile, using a sample of listed firms between the years 2004-2013.
The connection between two companies that share the same director is named interlocking, a
phenomenon that has been extensively studied. The present study aims to test five hypothesis about
it: (1) Connections with directories of companies from different economic groups or within the same
group when such relationships involve independent directors, improves performance by enhancing
the network of contacts that the company has. (2) The connection with directories of the same
economic business group, produced by non-independent directors, has an ambiguous effect on
performance: on the one hand it aligns the incentives of the firms, improving performance, and on
the other, it emphasizes agency problems between the controller and minority stakeholders, reducing
performance. (3) To have directors involved on the boards of many companies reduces firm value,
since they do not have time to properly supervise it. (4) Connections with financial institutions
improve firm’s performance, since financial institutions have a greater knowledge of the financial
market. (5) The New Law of Corporate Governance changed the impact of interlocking on firm’s
performance, since it decreases the potential agency conflicts generated among the controller and
minority stakeholders, protecting the latter.
International literature on the subject has found mixed results. This paper, therefore, provides
more empirical evidence about it. In addition, the paper is based on Chile, a country dominated by a
concentrated ownership structure where economic groups are the main form of corporate structure.
In this context, interlocking between directories could be produced by different reasons than the ones
that are argued for the case of a diffuse ownership structure, thereby having different effects on firm
performance. Since diffuse ownership structure prevails in countries like the United States, this is the
case in which most of the studies performed to date focuses. Therefore, this paper is a contribution to
a less studied context, where concentrated ownership structure and economic groups prevail.
The main results of this paper are as follows: first, it can’t be concluded that those companies
that have a directory more interconnected with companies outside the economic group, or within it
when such relationships involve independent directors, presented consistently superior performance.
Nor is there evidence to support the hypothesis that those companies that have a directory more
interconnected with companies within the economic group, when such relationships involve nonindependent directors, present significantly different performances. Thirdly, there is no evidence to
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Working Paper
support a negative relationship between the percentage of busy directors and performance. Nor is
consistent evidence for the hypothesis that the directories interconnected with financial institutions
improves firm performance.
These results are not surprising, given the difficulties that arise in this type of studies, which
prevent clear conclusions. The main difficulty is the double causality in determining variables:
participation in multiple directories can affect the company’s performance, but another plausible
explanation is that company’s performance determines the composition of the board, being practically
impossible to isolate the first cause. All corporate governance studies face this problem, for which
there is no proven effective solution. It is also very difficult to correctly measure interlocking, since
the composition of the boards of private companies is not public. Moreover, the performance
measures are noisy and can be affected by conjunctures and the accounting policies used,
complicating the measurement of the effect of interlocking on performance. In turn, this effect may
occur over a longer period.
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Working Paper
Directorios Interconectados y su Relación con el Desempeño:
Evidencia para Chile
Interlocking Directories and their Relationship with Performance:
Evidence for Chile
Resumen
Utilizando una muestra de empresas chilenas abiertas en Bolsa entre los años 2004 y 2013,
el presente trabajo estudia la relación entre la posesión de un directorio interconectado con el de otras
empresas y el desempeño de la firma, distinguiendo si dichas conexiones se producen dentro o fuera
del grupo económico, si se producen con una institución financiera y si las relaciones se producen
por parte de directores que son independientes o que no lo son. Los resultados obtenidos no permiten
concluir que las empresas que poseen un directorio más interconectado tienen un desempeño
significativamente diferente.
Abstract
Using a sample of Chilean listed firms between the years 2004-2013; this paper studies the
relationship between interlocking directory and firm performance, distinguishing whether these
connections take place inside or outside the economic group, if they involve a financial institution
and if relations are produced by independent or non-independent directors. The results did not support
the hypothesis that companies with a more interconnected directory have a significantly different
performance.
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Working Paper
Introducción
Los directorios cumplen una función central en el gobierno interno de la firma, ratifican las
decisiones más importantes, fijan los lineamientos estratégicos y se encargan de monitorear a los
administradores para de este modo aminorar los problemas de agencia al interior de la empresa.
Un aspecto de los directorios que ha sido ampliamente estudiado es el “interlocking”, el cual
sucede cuando un director sirve como miembro del directorio de dos o más compañías, estableciendo,
por lo tanto, una conexión entre ellas (Fich y White, 2005). En Chile, la posesión de múltiples
directorios es un fenómeno común, según un estudio realizado el año 2012 por la consultora Thesis
el 23% de los directores de las 100 empresas más rentables tenía más de un directorio.
El presente trabajo busca descubrir la relación que existe entre la participación en múltiples
directorios y el desempeño de la firma en Chile. Se buscó probar cinco hipótesis al respecto: (1) La
conexión con directorios de empresas de diferentes grupos económicos o dentro del mismo grupo
cuando dichas relaciones ocurren por parte de directores independientes, mejora el desempeño al
aumentar la red de contactos de la compañía. (2) La conexión con directorios de empresas del mismo
grupo económico y que se produce por parte de directores no independientes, tiene un efecto ambiguo
en el desempeño: por un lado alinea los incentivos del mismo, mejorando el desempeño, y por el otro
acentúa los problemas de agencia entre el controlador y los minoritarios, reduciendo el desempeño.
(3) El poseer directores que participan en los directorios de muchas empresas reduce el valor de la
firma, puesto que ellos no tienen tiempo para supervisarla adecuadamente. (4) El poseer directorios
interconectados con instituciones financieras mejora el desempeño de la firma, desempeño puesto
que los directores de instituciones financieras tienen un mayor conocimiento acerca del
funcionamiento del mercado financiero. (5) A raíz de la nueva ley de Gobierno Corporativo hubo un
cambio en el impacto que tiene la participación en múltiples directorios en el desempeño de la firma,
puesto que establece medidas que hacen que disminuyan los potenciales conflictos de agencia que se
generan entre el controlador y los minoritarios, protegiendo a estos últimos.
La literatura internacional sobre este tema ha encontrado resultados mixtos. Este trabajo, por
lo tanto, entrega una mayor evidencia empírica al respecto. Además, el trabajo se realiza para Chile,
país en el que predomina una estructura de propiedad concentrada donde los grupos económicos son
la principal forma de estructura corporativa. En este contexto, el interlocking entre directorios se
podría producir por razones diferentes a las argumentadas para el caso de una estructura de propiedad
difusa, teniendo por lo tanto diversas consecuencias sobre el desempeño de las firmas. Dado que en
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Working Paper
países como Estados Unidos prevalece una estructura de propiedad difusa, este es el caso en el que
se centra la mayor parte de los estudios realizados hasta la actualidad. Por lo tanto, este trabajo es un
aporte para un contexto menos estudiado, en el que la estructura de propiedad es concentrada y
prevalecen los grupos económicos.
Por otro lado, en Estados Unidos el sistema de votación del directorio es diferente al chileno.
En el primer caso, el CEO propone un slate para el directorio y la Junta de Accionistas sólo puede
aprobarlo o rechazarlo, no se presentan listas alternativas y si la Junta quiere proponer una debe iniciar
una lucha de poderes, la cual es extremadamente costosa dado que la propiedad es muy dispersa. Esto
se presta para varios abusos de poder, uno de ellos es el interlocking entre la administración y el
directorio de diversas compañías. En Chile en cambio, las votaciones por directores son individuales
y no por lista. Por lo tanto, el interlocking en el sentido estudiado para Estados Unidos no ocurre. Sin
embargo, el controlador puede designar un cierto número de directores a través de sus votos y la Junta
de Accionistas no tiene injerencia al respecto. En este sentido, la elección de votos por parte del
controlador podría prestarse a los mismos abusos que el slate para el caso de Estados Unidos. Sin
embargo, es improbable que estos abusos ocurran para la elección de directores independientes por
parte de la Junta. Por lo tanto, las motivaciones para producirse interlocking por parte de directores
independientes podrían ser diferentes en Chile que en Estados Unidos, y por ende su impacto sobre
el desempeño también lo sería.
Los principales resultados obtenidos en el trabajo son los siguientes. En primer lugar, no se
puede concluir que aquellas empresas que presentan un directorio más interconectado con empresas
fuera del grupo económico o dentro de él cuando dichas relaciones ocurren por parte de directores
independientes, presenten desempeños consistentemente superiores. Tampoco se encuentra evidencia
que apoye la hipótesis de que aquellas empresas que presentan un directorio más interconectado con
empresas dentro del grupo económico, cuando dichas relaciones ocurren por parte de directores no
independientes, presenten desempeños significativamente diferentes. En tercer lugar, no se encuentra
evidencia que apoye una relación negativa entre el porcentaje de directores ocupados y el desempeño.
Tampoco se encuentra evidencia consistente para la hipótesis de que el poseer directorios
interconectados con instituciones financieras mejora el desempeño de la firma. Sin embargo, se
obtiene que tras la promulgación de la nueva Ley de Gobierno Corporativo la magnitud de las
relaciones entre variables de interlocking y desempeño se reduce si dicha relación era negativa, e
incluso la mayor parte de las relaciones pasan a ser positivas.
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Working Paper
El trabajo procede de la siguiente forma: en la Sección I se resume la literatura teórica
relevante, mientras que en la Sección II se detalla la evidencia empírica internacional respecto al
tema. En la Sección III se resume la evidencia empírica para Chile, país en el cual se basa el trabajo.
En la Sección IV se formulan las principales hipótesis que se buscará comprobar. En la Sección V se
describe la muestra y se detalla la metodología utilizada. En la Sección VI se analiza la robustez de
los resultados al corregir el problema de endogeneidad existente. Finalmente, en la Sección VII se
exponen las principales conclusiones del trabajo realizado, tomando en cuenta las limitaciones que
este posee.
I.
Literatura Teórica
La participación en múltiples directorios se puede dar por diversas razones. Fama y Jensen
(1983) sugieren que para los directores independientes la presencia en más de un directorio se puede
deber a incentivos reputacionales y de desarrollo de carrera. Kramarz y Thesmar (2006) sugieren que
la participación en múltiples directorios se debe a la cohesión social existente entre los miembros de
clase alta.
Mizruchi (1996) explica que se podría elegir un director que participa en múltiples directorios
debido a que es más conocido, con lo que la legitimidad de la empresa aumenta al incorporarlo en su
dirección.
Por otro lado, Both y Deli (1995) argumentan que se debe al deseo de las firmas de establecer
relaciones con otras compañías, favoreciendo las negociaciones con proveedores, clientes y
acreedores. Incluso hay autores que argumentan que la participación en múltiples directorios se puede
deber a intenciones colusivas por parte de las empresas (Mizruchi, 1996).
Para el caso de las conexiones entre directores de instituciones no financieras con otras que
sí lo son, Dooley (1969) señala que estas se deben a un intento de solucionar problemas de insolvencia
por parte de las primeras o a un intento de aumentar la base de clientes por parte de las segundas.
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Working Paper
II.
Evidencia Empírica Internacional
Apoyando el argumento de que la participación en múltiples directorios se debe a razones
reputacionales y/o a un efecto positivo sobre las conexiones de la empresa, numerosos estudios
demostraron que el tener un directorio interconectado afecta de forma positiva el valor de la firma.
En esta línea, Boyd (1990) descubre un mejor desempeño para las firmas que comparten directores
en ambientes de alta incertidumbre. Miwa y Ramseyer (2000) comprueban que la presencia de
directores con múltiples directorios se encuentra positivamente relacionada con el desempeño en la
industria del algodón en Japón en la primera década del siglo XX. Cotter, Shivdasani y Zenner (1997),
por su lado, descubren que los accionistas reciben premios significativos en las OPAs cuando el
directorio se encuentra conectado con el de otras firmas. Por otro lado, Brown y Maloney (1999)
encuentran que los retornos de adquisiciones eran mayores en la presencia de directorios superpuestos
con los de otras firmas.
Sin embargo, oponiéndose a este argumento, Core, Holthausen y Larcker, (1999) sugieren
que los directores independientes pueden verse sobrepasados si participan en un número excesivo de
directorios, perdiendo su capacidad de monitorear a la firma de forma adecuada y consecuentemente
reduciendo su valor. De este modo nace la hipótesis de los “directores ocupados”.
Ferris, Jagannathan y Pritchard (2003) buscan demostrar esta hipótesis. Usando una muestra
de 3.190 firmas obtenidas de COMPUSTAT encuentran que la superposición de directorios era algo
excepcional en su muestra y no afecta de forma negativa el desempeño. Los autores además
encuentran que aquellas firmas más grandes y más rentables son más propensas a tener directores con
asientos en más de una empresa.
Fich y Shivdasani (2006), en cambio, sí encuentran evidencia de que la presencia de
directores ocupados daña el valor de la empresa. Para ello, los autores definen un director
independiente como ocupado si posee tres o más directorios. Luego, desarrollan una medida de
“directorio ocupado” si más del 50% de los directores independientes pueden calificarse como
ocupados.
Devos, Prevost y Puthenpurackal, (2009) se enfocan en relaciones entre directorios que
involucran un director que es independiente en una de las empresas y que no lo es en la otra,
argumentando que este tipo de relaciones es la más susceptible a comprometer la eficiencia en el
monitoreo. Su resultado principal es que las relaciones entre directorios no disminuyen el valor de la
firma de forma significativa.
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Con respecto a las relaciones con instituciones financieras, Ratcliff (1980) encuentra que los
bancos con mayores conexiones con directorios de otras firmas tienden a otorgar una mayor cantidad
de préstamos. Stearns y Mizruchi (1993) encuentran que las empresas con un directorio
interconectado con instituciones financieras emplean mayores niveles de financiamiento externo, ya
que las instituciones financieras tienen una mejor disposición a otorgarles créditos, debido a que
conocen las políticas de la empresa e incluso pueden influir en ellas a través de su voto en el directorio.
Lang y Lockhart (1990), por otro lado, encuentran que en industrias con alta dependencia financiera,
las empresas con mejor desempeño poseen un directorio más interconectado que aquellas con peor
desempeño. Los autores argumentan que esto se podría deber a un intento por parte de las
instituciones financieras de proteger su imagen, evitando las conexiones con empresas de peor
desempeño.
Todos estos estudios fueron elaborados en un contexto de propiedad difusa, en el cual el
principal problema de agencia es uno vertical entre los accionistas y los administradores. Para los
países en los que prevalece una estructura de propiedad concentrada, en cambio, el problema de
agencia primordial es de carácter horizontal, entre los controladores y los accionistas minoritarios.
Este problema no es fácilmente resuelto por el directorio, dado que la mayoría de los directores
representará los intereses del controlador en desmedro de los minoritarios (Lefort y Urzúa, 2008).
Este segundo caso es el que prevalece en Chile, país donde los grupos económicos son la principal
forma de estructura corporativa, según lo demostrado por Khanna y Palepu (1997), Majluf et al.
(1998) y Lefort y Walker (2000).
Para el caso en el que prevalece una estructura de propiedad concentrada, la participación en
múltiples directorios dentro del mismo grupo económico por parte de insiders a la compañía se debe
al deseo de incrementar el flujo de información del grupo y su grado de cohesión (Pombo y Gutierrez,
2011). Sin embargo, su presencia podría acentuar a su vez los problemas de agencia entre el
controlador y los accionistas minoritarios. Por esta razón, para aquellos casos en los que prevalece
una estructura de propiedad concentrada y existe una amplia presencia de grupos económicos, la
relación entre el interlocking del directorio y el desempeño de la firma puede ser diferente.
Por lo tanto, es importante señalar los estudios que se han realizado en países con estructuras
de propiedad similar a la chilena. Di Pietra, Grambovas, Raonic y Riccaboni (2008) encuentran una
relación positiva entre la presencia de un directorio ocupado y el desempeño de la firma en Italia. Por
otro lado, Santos, Miceli, y De-Barros (2012) utilizan una muestra de todas las empresas listadas en
el índice BOVESPA, descubriendo una relación negativa entre la presencia de directorios
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interconectados y el desempeño de la firma en Brasil. Pombo y Gutiérrez (2011), a su vez, analizan
una muestra de 335 empresas públicas y privadas en Colombia. Los autores distinguen en su medida
de “directores ocupados” (con dos o más directorios) entre aquellos que eran independientes y los
que no, obteniendo que la participación en múltiples directorios por parte de directores independientes
afecta de forma positiva el desempeño, mientras que si dicha participación es por parte de directores
no independientes el desempeño se afecta de forma negativa.
Sin embargo, cabe destacar que tanto en Estados Unidos como en Colombia, Brasil e Italia
hay un sistema de selección de los integrantes del directorio diferente al chileno. En estos países la
administración presenta una lista de candidatos, que puede ser aprobada o rechazada por la Junta de
Accionistas. Esto se presta para varios abusos de poder, uno de ellos es el interlocking entre la
administración y el directorio de diversas compañías. En Chile, por otro lado, la votación se realiza
de forma individual para cada puesto en el directorio y no por lista. Por lo tanto, el interlocking en el
sentido estudiado para Estados Unidos no ocurre. Sin embargo, el controlador puede designar un
cierto número de directores a través de sus votos y la Junta de Accionistas no tiene injerencia al
respecto. En este sentido, la elección de votos por parte del controlador podría prestarse a los mismos
abusos que el slate para el caso de Estados Unidos. Sin embargo, es improbable que estos abusos
ocurran para la elección de directores independientes por parte de la Junta. Por lo tanto, las
motivaciones para producirse interlocking por parte de directores independientes podrían ser
diferentes en Chile que en Estados Unidos, y por ende su impacto sobre el desempeño también lo
sería. Pese a ello, es plausible que las principales razones argumentadas por la literatura teórica para
la participación en múltiples directorios por parte de directores independientes se mantengan en el
caso de Chile: incentivos reputacionales y de desarrollo de carrera y cohesión social entre los
miembros de la clase alta.
III.
Evidencia Empírica para Chile
Lefort y Walker (2000) reportan una superposición de directores considerable en los
directorios chilenos en los años 90’. Sin embargo, este fenómeno tendía a suceder sólo dentro de los
grupos económicos y no hacia afuera, lo que según los autores podría interpretarse como una
resistencia a la colaboración entre grupos.
Lefort y Walker (2007) encuentran que las empresas en las que hay una mayor coincidencia
entre los derechos económicos y los derechos a voto del accionista controlador son consistentemente
mejor valoradas por el mercado; lo cual les permite concluir que el mercado penaliza el problema de
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agencia entre el controlador y los minoritarios (ya que dichos problemas son exacerbados cuando hay
un menor grado de coincidencia entre derechos económicos y derechos a voto).
Silva et al. (2006) encuentran que las relaciones sociales, definidas como el número de
directores que participan en más de un directorio dentro del grupo económico, tienen un efecto
positivo en el desempeño de la firma si la concentración de los derechos a voto es baja, y este impacto
positivo aumenta con la concentración de los derechos económicos. Por otro lado, los autores
encuentran un efecto negativo de las relaciones sociales sobre el desempeño si la concentración de
los derechos a voto es alta. Esto, debido a que en contextos de baja concentración de derechos a voto,
las relaciones entre los directorios de las empresas del grupo económico favorecen la alineación de
las políticas corporativas, incrementando por lo tanto el valor. Sin embargo, si la concentración de
los derechos a voto es alta, los directores no independientes, en particular aquellos elegidos por el
accionista controlador, podrían buscar expropiar a los accionistas minoritarios, en desmedro de la
eficiencia total (por ejemplo, transfiriendo activos a sí mismos a precios menores de los del mercado,
repartiendo más dividendos, etc.). Los autores además destacan que los incentivos para extraer
riqueza por parte de los mayoritarios se incrementan si sus derechos a voto son superiores a sus
derechos económicos, lo cual es una situación común en los grupos económicos.
Respecto a la literatura sobre directores independientes, Lefort y Urzua (2008) descubren que
la proporción de directores elegidos con votos minoritarios afecta el valor de la compañía, mientras
que la fracción de directores independientes elegidos con votos mayoritarios no tiene incidencia sobre
el valor.
IV.
Hipótesis
El presente trabajo busca probar cinco hipótesis respecto a la relación entre poseer un
directorio superpuesto con el de otras compañías y el desempeño de la firma. Se considera que se
establece una conexión entre dos empresas cuando ellas comparten al menos un director en un mismo
momento del tiempo.
Hip. 1: El poseer directorios interconectados con compañías de diferentes grupos económicos mejora
el desempeño de la firma. Esto se podría deber a que mejora las redes de contacto de la compañía,
permitiéndole alcanzar mejores acuerdos y/o a que el director que ocupa asientos en múltiples
directorios ha acumulado experiencia y se encuentra más capacitado para monitorear a la firma.
Además, el poseer conexiones con empresas del mismo grupo económico, cuando el director que
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Working Paper
establece la relación es independiente, también mejora el desempeño de la firma, puesto que permite
la alineación de las políticas corporativas a través de las empresas que integran el grupo económico.
Hip. 2: El poseer conexiones con empresas del mismo grupo económico, cuando el director que
establece la relación no es independiente, tiene un efecto ambiguo en el desempeño de la firma. Se
pueden plantear dos hipótesis alternativas:
Hip. 2.a: El poseer conexiones con empresas del mismo grupo económico, cuando el director que
establece la relación no es independiente, podría reducir el desempeño de la firma al acentuar los
problemas de agencia entre el controlador y los accionistas minoritarios. En este contexto, los
directores podrían tomar decisiones que expropian a los accionistas minoritarios en beneficio del
accionista controlador, en desmedro del valor total de la firma. Silva et al. (2006) observaron que esto
suele suceder cuando la concentración de los derechos a voto es elevada.
Hip. 2.b: El poseer conexiones con empresas del mismo grupo económico, cuando el director que
establece la relación no es independiente, podría incrementar el valor de la firma. Esto podría deberse
a que las conexiones entre directorios de empresas del mismo grupo económico juegan un rol central
en la alineación de las políticas corporativas a través de las empresas que integran el grupo.
Hip. 3: El poseer directores que participan en los directorios de muchas empresas reduce el valor de
la firma, debido al efecto de “directores ocupados” que dedican menos tiempo a monitorear cada
firma.
Hip. 4: El poseer directorios interconectados con instituciones financieras mejora el desempeño de
la firma. Pese a que estas conexiones no permiten un acceso por parte de la firma a un mayor
financiamiento externo, ya que la ley en Chile limita de forma considerable la concesión de créditos
a compañías vinculadas con la institución2, la conexión con instituciones financieras puede tener un
efecto positivo en el desempeño puesto que los directores de instituciones financieras tienen un mayor
conocimiento acerca del funcionamiento del mercado financiero y las políticas para la concesión de
préstamos, entre otros.
El 1 de Enero de 2010 entró en vigencia una nueva Ley de Gobierno Corporativo, la cual
busca aumentar la transparencia de los directorios y crear mecanismos de autorregulación. Entre los
2
Ley General de Bancos, Artículo N° 84: “No podrá conceder créditos a personas naturales o jurídicas vinculadas
directa o indirectamente a la propiedad o gestión del banco en términos más favorables en cuanto a plazos, tasas de
interés o garantías que los concedidos a terceros en operaciones similares. El conjunto de tales créditos otorgados a
un mismo grupo de personas así vinculadas, no podrá superar el 5% del patrimonio efectivo.”
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cambios más relevantes que impone esta nueva ley están: i) el aumento en los requisitos que obligan
a constituir un Comité de Directores, ii) las mayores atribuciones del Comité de Directores, iii) la
regulación de las operaciones con partes relacionadas y conflictos de interés iv) el aumento de la
información entregada a los accionistas y al mercado, v) la obligatoriedad de poseer al menos un
director independiente para aquellas empresas que cumplan ciertos requisitos y vi) la modificación
del concepto de directores independientes. Hasta el año 2010 se consideraron como independientes a
aquellos directores que, al sustraer los votos del controlador, igualmente hubieran resultado elegidos.
A partir del año 2010 se cambió el concepto, considerándose como director independiente a todos
aquellos que no pertenezcan a ningún grupo que tenga interés en la sociedad (stakeholders).
Esta ley buscó reducir los conflictos de interés, fortalecer el rol del Comité de Directores,
aumentar la cantidad y calidad del involucramiento del directorio en el manejo de la empresa, mejorar
la información entregada a los accionistas y al mercado y fortalecer los derechos de los accionistas
minoritarios. En el Anexo se detallan los principales cambios impuestos por la nueva ley. A partir de
este cambio en la legislación surge la última hipótesis planteada en el trabajo.
Hip. 5: A raíz de la nueva ley de Gobierno Corporativo hubo un cambio en el rol de los directores,
en su impacto sobre el desempeño y en las conexiones que se producen entre las empresas a través
de sus directorios. El efecto de la nueva ley dependerá de si la relación establecida entre el número
de conexiones que posee el directorio y el desempeño es positiva o negativa. Si la relación entre las
conexiones con directorios de otras empresas y el desempeño es positiva a priori, la nueva ley
fortalecerá dicha relación; mientras que si esta relación es negativa, la nueva ley la debilitará. Esto,
ya que la nueva ley aumenta la cantidad y la calidad del involucramiento del directorio en el gobierno
de la empresa, aumenta la información entregada a los accionistas y el mercado, fortalece al Comité
de Directores y establece medidas que hacen que disminuyan los potenciales conflictos de agencia
que se generan entre el controlador y los minoritarios, protegiendo a estos últimos, los cuales son la
única razón planteada para que las conexiones entre directorios pudieran disminuir el desempeño de
la firma (y que ocurren sólo cuando las conexiones son a través de directores no independientes y con
empresas del mismo grupo económico).
V.
Datos y Metodología
El modelo estimado tiene la siguiente forma:
𝑌𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐼𝑁𝑇𝐸𝑅𝑖𝑡 + 𝛽2 𝐼𝑁𝑇𝐸𝑅𝑖𝑡 ∗ 𝐿𝐴𝑊𝑡 + 𝛽3 𝐷𝐼𝑅𝐸𝐶𝑇𝑂𝑅𝑖𝑡 + 𝛽4 𝐷𝐼𝑅𝐸𝐶𝑇𝑂𝑅𝑖𝑡 ∗ 𝐿𝐴𝑊𝑡
+ 𝛽5 𝑋𝑖𝑡 + 𝛽6 𝐼𝐹𝑅𝑆𝑖𝑡 + 𝜀𝑖
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Working Paper
Donde 𝑌𝑖 corresponde al desempeño de la firma. Para medirlo se utilizarán como variables el
ROA, el ROE y la Q de Tobin.
Se emplean diez medidas del interlocking de los directores, expresadas en la variable 𝐼𝑁𝑇𝐸𝑅𝑖
. En primer lugar, se incluyeron dos variables que miden el grado de centralidad (degree centrality)
de la firma, tanto dentro del grupo económico como fuera de él. Davis (1991) explica que el grado de
centralidad mide el número de conexiones que un actor tiene en la red. La posesión de una mayor
cantidad de conexiones lo hace más central en la red, con lo cual se tiene acceso a una mayor cantidad
de información y a una mayor influencia.
Las medidas del grado de centralidad utilizadas en el estudio son el número de conexiones con
directorios dentro del grupo y el número de conexiones con directorios fuera de él. Para construir
estas variables se identifica a los profesionales que pertenecen a más de un directorio de forma
simultánea. Siguiendo a Davis (1991), se crean variables de conexiones que eliminan aquellas
conexiones que se encuentran duplicadas (producto de que dos o más directores participen en los
mismos dos directorios). Además, siguiendo a Pombo y Gutierrez (2011), se controla el número de
conexiones por el tamaño del directorio dividiendo el número de conexiones por el tamaño del
directorio.
Además, se incluyen medidas de conectividad (closeness), término que se refiere a la
“calidad” de las conexiones que se tienen con los directorios de otras compañías, en cuanto a si éstas
se producen con actores que son a su vez más centrales en la red (Hochberg et al., 2007). Bonacich
(1972, 1987) propone una medida de conectividad que además es independiente del tamaño de los
directorios: el vector propio de centralidad, el cual se calcula como la suma de las conexiones de un
actor con otros, ponderada por las respectivas centralidades de los otros.
Siendo R la matriz de relaciones entre directorios, la cual es simétrica, con una diagonal de
ceros, la centralidad de la empresa i se encuentra dada por la siguiente expresión:
𝜆𝑒𝑖 = 𝑅𝑒𝑖
donde 𝑒𝑖 es un vector propio de R y 𝜆 corresponde a su valor propio asociado. La solución de esta
ecuación es matemáticamente idéntica a la obtenida por medio de un análisis de factores.
Siguiendo a Bonacich (1972, 1978), en el estudio se incluyen dos medidas de conectividad: un
vector propio de centralidad que considera el total de las conexiones en la red y uno que no considera
aquellas conexiones que se producen dentro del grupo económico por parte de directores no
independientes. Esto, con el objeto de comprobar las hipótesis planteadas en el trabajo.
16
Working Paper
Siguiendo a Fich y Shivdasani (2006) se incluye una quinta variable de interlocking que mide
el porcentaje de directores ocupados en el directorio, considerándose como directores ocupados a
aquellos que participen en 3 o más directorios al mismo tiempo. Además, se incluyen dos dummies:
una que mide el porcentaje de directores que son ocupados e independientes a la vez, y otra que mide
el porcentaje de directores que son ocupados y no independientes. Estas últimas se incluyen para
testear si existe alguna diferencia en la relación con el desempeño entre los directores ocupados que
son independientes y los que no lo son.
Finalmente, se incluyen tres variables de interlocking: una dummy que toma un valor de 1 si
el directorio de la compañía se encuentra interconectado con una institución financiera (ya sea dentro
del grupo económico o fuera de él), otra dummy que toma un valor de 1 sólo si la conexión es con
una institución financiera que se encuentra dentro del grupo económico de la compañía; y por último,
una dummy que toma un valor de 1 sólo si la conexión es con una institución financiera que se
encuentra fuera de su grupo económico.
Además, se incluyen dos variables con otras características del directorio, expresadas en la
variable 𝐷𝐼𝑅𝐸𝐶𝑇𝑂𝑅𝑖𝑡 . Una es 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑃𝑖 , la cual indica el porcentaje de directores de la junta
clasificados como independientes por la Ley de Sociedades Anónimas en su rol de integrantes del
Comité de Directores. Esto, dado que la Superintendencia de Valores y Seguros sólo clasifica como
independientes / no independientes a los miembros del Comité de Directores. Además, se consideró
que un director continúa siendo independiente si deja el Comité de Directores pero permanece siendo
director de aquella firma. Otra variable respecto a las características del directorio es 𝐵𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖 , la cual
corresponde a la cantidad de directores que tiene la firma.
Además se agrega la interacción entre las variables de interlocking y de características del
directorio y una dummy 𝐿𝐴𝑊𝑡 que toma un valor de 0 para los años anteriores a la promulgación de
la nueva ley de Gobierno Corporativo, y un valor de 1 para el período posterior. De este modo, se
buscará testear si la ley tuvo un efecto en la relación existente entre la participación en múltiples
directorios y el desempeño de la firma. Cabe destacar que el efecto de la nueva ley tras su entrada en
vigencia fue prácticamente inmediato, puesto que aquellas sociedades que no cumplían con los
requisitos tuvieron que elegir un nuevo directorio durante la junta ordinaria de accionistas celebrada
en el primer cuatrimestre de 2010 y constituir el Comité de Directores dentro de los 30 días siguientes
a dicha junta.
17
Working Paper
También se incluye un vector de variables de control 𝑋𝑖 , que corresponde a un set de
características de la firma: su tamaño medido como el logaritmo de sus activos, su grado de
apalancamiento, el crecimiento en las ventas, su antigüedad y una dummy de pertenencia a un grupo
económico. Las variables incluidas son las estándar en la literatura respecto al tema.
Finalmente, se debe tomar en cuenta el cambio en las normas contables ocurrido en Chile.
Hasta el año 2008 las empresas debían reportar sus Estados Financieros utilizando Principios
Contables Generalmente Aceptados. A partir del año 2009 se comenzó la transición hacia el uso de
las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF o IFRS en inglés). Dicho año, todas las
Sociedades Anónimas con presencia mayor a 25% o Comité de Directores debieron adoptar IFRS.
En el año 2010 se sumaron otros Emisores de Valores y Depósitos de Valores, con lo cual la totalidad
de la muestra analizada (la cual se describirá más adelante) ya utilizaba IFRS el año 2010. Por lo
tanto, se agregó una dummy 𝐼𝐹𝑅𝑆𝑖𝑡 , que toma un valor de 0 si la empresa aplica Principios Contables
Generalmente Aceptados (PCGA) para llevar su contabilidad, y un valor de 1 si la empresa utiliza
IFRS. Esto, buscando controlar por posibles cambios en los niveles de desempeño producto de la
nueva forma de medición.
En la Tabla 1 se presenta una descripción de todas las variables utilizadas en las estimaciones.
Se utilizaron datos de empresas listadas en la Bolsa de Comercio de Santiago entre los años
2004 y 2013. La composición del directorio de dichas empresas, junto con los balances individuales
y consolidados se obtuvieron a partir de información pública entregada por la Superintendencia de
Valores y Seguros y de Capital IQ respectivamente.
Entre los años 2004 y 2013 hubo un promedio de 235 empresas abiertas en bolsa en Chile,
con un máximo de 245 empresas el año 2005 y un mínimo de
225 empresas durante el año 2012.
Utilizando esta muestra se recopiló información respecto a los directores y se construyeron las
variables de interlocking (conexión entre directorios).
Luego, para las estimaciones se excluyeron de la muestra las siguientes empresas:
i)
Clubes deportivos, clubes sociales y colegios por ser entidades no orientadas al lucro.
ii)
Bancos, compañías de seguros y otras instituciones financieras, debido a que sus medidas de
desempeño no son comparables al de otras empresas pertenecientes a sectores industriales y
de servicios.
iii)
Holdings, ya que sus estados financieros están compuestos por otras empresas ya
consideradas en la muestra.
18
Working Paper
De este modo, la base de datos construida constituye un panel de 1028 observaciones firmaaño con un promedio de 110 empresas por año. La Tabla 2 incluye una descripción de los datos de
la muestra analizada.
En promedio, el 75% de las empresas de la muestra mantiene al menos una conexión con otra
a través de su directorio. Además, un promedio de 29% de las empresas tiene conexiones con
empresas del mismo grupo económico, y un 71% mantiene conexiones con empresas de otros grupos.
La empresa que mantiene más conexiones a través de su directorio en la muestra analizada
es Cristalerías de Chile S.A., la cual llegó a mantener conexiones con 34 empresas diferentes durante
el año 2006, y mantuvo un promedio de 27,6 conexiones durante toda la muestra. La siguen la
Compañía Sud Americana de Vapores con un promedio de 23,5 conexiones y la Empresa Nacional
de Telecomunicaciones con un promedio de 20,3 conexiones. En la Tabla 3 se muestran las empresas
más interconectadas de la muestra, en el Panel A se cuenta el total de conexiones que mantienen las
empresas, mientras que en los Paneles B y C se muestran las empresas más interconectadas con
empresas dentro del mismo grupo económico y fuera de él respectivamente.
En el Gráfico 1 se muestra la red de conexiones formada por las 10 empresas más
interconectadas de la muestra durante el año 2013. Se observa que ellas se encuentran muy conectadas
entre sí, pese a pertenecer a 7 grupos económicos diferentes.
En la Tabla 4 se muestran los directores que pertenecieron a 7 directorios o más de forma
simultánea en la muestra analizada. Entre ellos están Patricio García Domínguez (quien llegó a
participar en 12 directorios de las empresas de la muestra de forma simultánea durante el año 2012),
Jorge Eduardo Marín Correa (quien llegó a participar en 11 directorios durante los años 2007-2011),
Leonidas Vial Echeverría (10 directorios el año 2011) y Bernardo Matte Larraín (9 directorios el año
2006).
En la Tabla 5 se muestran los directores que pertenecieron a más de 6 directorios de forma
simultánea durante el año 2013 y los grupos económicos que corresponden a dichos directorios. Se
observa que hay directores que pertenecen a directorios de diversos grupos económicos, tales como
Patricio García o Leonidas Vial. Por otro lado, hay directores que pertenecen a directorios de un sólo
grupo, como Julio Ponce y Roberto Angelini.
Para analizar si hay diferencias entre las características de las empresas que poseen directorios
con un mayor número de conexiones y aquellas que poseen menos conexiones se dividió la muestra
19
Working Paper
en dos: aquellas empresas que tienen menos conexiones con empresas diferentes que la mediana de
la muestra y aquellas que tienen conexiones con la misma cantidad o más conexiones que la mediana
de la muestra. La mediana de relaciones con empresas diferentes de la muestra es 7. Luego, se realizó
un test de diferencia de medias entre ambos grupos, cuyos resultados se muestran en la Tabla 6. En
ella se observa que las empresas que tienen un directorio más conectado con diferentes empresas
tienen un ROA significativamente mayor. Sin embargo, las diferencias tanto para el ROE como para
la Q de Tobin no resultan ser significativas entre ambos grupos. Respecto a otras características de
las empresas que cabe destacar, aquellas con directorios más interconectados son significativamente
más grandes y antiguas, tienen más directores independientes y un mayor porcentaje de ellas
pertenece a un grupo económico.
VI.
Estimaciones y Resultados
En primer lugar, se estudió la correlación entre todas las variables de interlocking construidas.
Los resultados se muestran en la Tabla 7. En ella se observa dichas variables se encuentran altamente
correlacionadas, por lo tanto, no se incluirán todas ellas al mismo tiempo en una regresión, ya que se
generaría multicolinealidad, aumentando la varianza de los coeficientes estimados y dificultando su
interpretación.
Luego, se realizaron estimaciones por efectos fijos por firma utilizando como variable
dependiente el ROA, el ROE y la Q de Tobin. Los resultados de dichas estimaciones se encuentran
en la Tabla 8.
Respecto al efecto de la nueva ley de Gobierno Corporativo en el rol de los directores, el
impacto que ellos tienen sobre el desempeño y en las relaciones que se producen en las empresas a
través de los directorios; se obtiene que la mayoría de los coeficientes de interacción entre la dummy
law y las diversas variables de interlocking son significativos para los casos en que se utiliza el ROA
y el ROE como medida de desempeño. Además, todos los coeficientes significativos son positivos.
Para el caso de la Q de Tobin en general no se obtienen coeficientes significativos para la variable de
interlocking (sólo dos son significativos, y al 10% solamente). A continuación se detallan los
resultados obtenidos.
En primer lugar, el coeficiente de rel_hipotesis1/TD es significativo al 5% sólo para el ROA
como variable dependiente. En dicho caso el coeficiente es negativo (𝛽1 = -0.92), lo cual indica que
aquellas empresas con un mayor número de conexiones fuera del grupo económico, o dentro de él si
se producen por parte de directores independientes, presentan un menor ROA en el período anterior
20
Working Paper
a la promulgación de la nueva ley de Gobierno Corporativo. Sin embargo, después de la promulgación
de la nueva ley la relación se invierte: las empresas con un mayor número de conexiones del tipo
explicado anteriormente pasan a tener un desempeño significativamente superior (𝛽1 + 𝛽2 = 0.92+1,69 = 0,77).
Si se utiliza como medida de conectividad el vector propio de centralidad, se obtienen
resultados semejantes: el coeficiente de eigenvector es significativo al 1% para el caso en que se
utiliza el ROE como variable dependiente, y al 10% cuando se utiliza el ROA. Además, en dichos
casos los coeficientes también son negativos (𝛽1 = -86.15 y 𝛽1 = -4.32 respectivamente). Por otro lado,
se obtienen resultados contradictorios si para el cálculo del vector propio de centralidad no se incluyen
aquellas relaciones que se producen dentro del grupo económico por parte de directores no
independientes, para el caso del ROE se obtiene un coeficiente negativo y significativo al 1% (𝛽1 = 87.25) y uno positivo y significativo al 10% para el caso de la Q de Tobin (𝛽1 = 0.88). Por lo tanto,
las empresas más centrales en la red de conexiones presentan un menor ROE y una mayor Q de Tobin
en el período anterior a la promulgación de la nueva ley de Gobierno Corporativo. Después de la
promulgación de la nueva ley la relación que es negativa se invierte: las empresas más centrales en
la red pasan a tener un ROE significativamente superior (𝛽1 + 𝛽2 = 12.26 para eigenvector y 𝛽1 +
𝛽2 = 3.08 para eigenvector2). Mientras que no hay cambios significativos en la relación entre
eigenvector2 y la q de Tobin en el período posterior a la nueva ley.
Por otro lado, el coeficiente de rel_hipotesis2/TD es significativo al 10% sólo cuando se utiliza
la Q de Tobin como medida de desempeño (𝛽1 = -0.28).
Además, se obtiene que aquellas empresas con un mayor porcentaje de directores ocupados
tienen un ROA significativamente menor (𝛽1 = -4.81) para el período anterior a la promulgación de
la nueva del de Gobierno Corporativo. Dicha relación permanece siendo negativa tras la
promulgación de la nueva ley (𝛽1 + 𝛽2 = -1.98). Sin embargo, cuando se utilizan el ROA y la Q de
Tobin como medida de desempeño no se obtienen coeficientes significativos para la variable
busydirector. Si se distingue el caso en el que los directores ocupados son independientes o no
independientes (variables busydirector_noindep y busydirector_indep respectivamente) tampoco se
obtienen resultados conclusivos. Sólo se obtiene un coeficiente significativo al 1% para
busydirector_indep cuando se utiliza el ROA como medida de desempeño (𝛽1 = -9.79) y significativo
al 10% cuando se utiliza el ROE (𝛽1 = -46.75). Sin embargo, las relaciones paran a ser positiva tras
la promulgación de la nueva ley (𝛽1 + 𝛽2 = 2.68 y 𝛽1 + 𝛽2 = 14.37 respectivamente). Para
busydirector_noindep no se obtienen resultados significativos.
21
Working Paper
Si se analizan las conexiones con instituciones financieras, sin distinguir si ellas se encuentran
dentro o fuera del grupo económico de la empresa, se obtiene un coeficiente significativo al 1% para
el caso en que se utiliza el ROA como medida de desempeño y significativo al 10% cuando se utiliza
el ROE. Ambos coeficiente son negativos (𝛽1 = -1.58 y 𝛽1 = -7.88 respectivamente). Por lo tanto, se
obtiene que aquellas empresas que tienen conexiones con instituciones financieras presentaban
menores niveles de ROA en el período anterior a la promulgación de la nueva ley. Sin embargo, con
la nueva ley dicha relación se invierte; las empresas con conexiones con instituciones financieras
pasan a tener mayores niveles de ROA y ROE (𝛽1 + 𝛽2 = 0.58 y 𝛽1 + 𝛽2 = 3.38 respectivamente).
Si se distinguen las relaciones con instituciones financieras que se encuentran dentro del grupo
económico de aquellas que ocurren con instituciones financieras que están fuera de él
(dfinancial_inside_group y dfinancial_outside_group respectivamente) no se obtienen resultados
conclusivos. Sólo se obtiene un coeficiente significativo (y negativo) para dfinancial outside group
cuando se utiliza el ROA como medida de desempeño (𝛽1 = -1.27). Sin embargo, la relación se invierte
tras la promulgación de la nueva ley (𝛽1 + 𝛽2 = 0.73). Para dfinancial_inside_group no se obtienen
resultados significativos.
Por lo tanto, de los resultados obtenidos se puede concluir que no hay evidencia suficiente para
comprobar la hipótesis que plantea que el poseer directorios interconectados con compañías de
diferentes grupos económicos o del mismo grupo si la relación se produce por parte de un director
independiente, mejora el desempeño de la firma. Además, no se puede concluir que aquellas empresas
que tienen un mayor número de relaciones dentro del grupo económico, por parte de directores que
son insiders a la compañía, presenten desempeños significativamente diferentes al resto de las
empresas. Tampoco se puede concluir que aquellas empresas que poseen directores que participan en
los directorios de muchas empresas tienen un menor desempeño, ni que la conexión con directorios
de instituciones financieras mejora el desempeño.
Estos resultados no son sorprendentes, dadas las dificultades y limitaciones presentes en este
tipo de trabajos, entre las cuales están: la doble causalidad entre la composición del directorio y el
desempeño, el sesgo en la estimación del número de relaciones por la imposibilidad de contabilizar
aquellas que se producen con empresas privadas (puesto que sus directorios no son públicos) y la
difícil clasificación de un director como independiente, puesto a que pese a que la Superintendencia
de Valores y Seguros establece condiciones para categorizarlos, es imposible determinar de forma
exacta qué directores son efectivamente independientes de juicio. Todas estas limitaciones se
explicarán de forma detallada en las siguientes secciones.
22
Working Paper
Sin embargo, sí se puede concluir que la relación entre las variables de interlocking y el
desempeño cambia de forma significativa tras la promulgación de la nueva ley, si se utilizan como
medidas de desempeño el ROA o el ROE. En el período anterior a la ley se observa una relación
negativa entre las variables de interlocking y el desempeño; mientras que en el período posterior a la
nueva ley dicha relación se debilita, e incluso pasa a ser positiva en ciertos casos.
Respecto a las variables que controlan por las características del directorio, para el porcentaje
de directores independientes se obtienen coeficientes que no son significativamente diferentes de cero
para ninguna de las medidas de desempeño utilizadas.
En cuanto al tamaño del directorio, se obtiene que las empresas con directorios más grandes
tienen un ROA y un ROE menores. Para el caso de la Q de Tobin no se obtienen resultados
significativos. Este resultado apoyaría la hipótesis de Yermack (1996), quien muestra que los
directorios más pequeños se asocian a un mejor desempeño por parte de la firma, argumentando que
en directorios más grandes aumentan los problemas de comunicación y toma de decisiones.
Cabe destacar que los R2 reportados de las estimaciones presentadas son muy bajos,
especialmente para el caso del ROE. Esto se debe en parte a que ellos son los “within” R2, los cuales
ignoran las variables dummy de la regresión. Sin embargo, todas las regresiones realizadas son
significativas de forma global.
Finalmente, otro punto importante a señalar es que los coeficientes de busydirector_indep para
el caso del ROA, y de busydirector_indep, eigenvector y eigenvector2 para el caso del ROE, parecen
ser excesivamente altos. Esto podría deberse a la falta de algún control relevante. Sin embargo, en las
demás especificaciones del modelo se obtienen coeficientes de magnitudes consistentes con la teoría.
VII.
Test de Robustez: Endogeneidad en las Estimaciones
La principal limitación del estudio es la presencia de un problema de endogeneidad producto
de la simultaneidad en la determinación de las variables: la participación en múltiples directorios
puede afectar el valor de la compañía, pero también puede ser que el desempeño de la compañía
determine su composición del directorio. De este modo, Gilson (1990) reporta que las firmas con
problemas económicos tienden a cambiar sus directorios, aumentando el porcentaje de directores
independientes y de especialistas. Fich y Shivdasani (2006) señalan que las empresas con peores
desempeños podrían buscar directores que participan en una mayor cantidad de directorios, ya que
ellos tienen una mayor experiencia, la que les puede servir para superar la crisis. Sin embargo, una
23
Working Paper
hipótesis alternativa que planteada por Brown y Maloney (1999) sugiere que los directores con alto
capital reputacional, los cuales participan en múltiples directorios, podrían elegir proteger su
reputación, abandonando aquellas firmas con peor desempeño.
Fich y Sivdasani (2006) plantean que una posible solución a este problema es realizar una
estimación de Mínimos Cuadrados en Dos Etapas, usando como instrumento rezagos de la variable
interlocking. Este instrumento se encuentra correlacionado con la variable de interlocking
contemporánea, pero no así con el desempeño presente de la firma.
Para que este instrumento tenga validez, es necesario que las variables de interlocking tengan
una mayor persistencia que las variables de desempeño. En la Tabla 9 se muestra la matriz de
correlaciones de las variables de desempeño con sus rezagos y el número de conexiones con empresas
diferentes con sus rezagos. En ella se observa en primer lugar que el desempeño y el número de
relaciones se encuentran correlacionados. También se observa que el desempeño presenta un alto
nivel de persistencia, ya sea medido a través del ROA, del ROE o de la Q de Tobin. Además, el
número de relaciones de la empresa también presenta un alto nivel de persistencia. Sin embargo, los
rezagos de esta última variable no tienen una correlación significativa con el ROA. De estos
resultados no se puede concluir que las variables de interlocking tengan una mayor persistencia que
las variables de desempeño, y por lo tanto, tampoco se puede concluir que los rezagos de las variables
de interlocking sean un buen instrumento para solucionar el problema de endogeneidad.
Con el objeto de hacer este estudio comparable con la literatura existente, se realizó de todas
formas una estimación de Mínimos Cuadrados en 2 Etapas, usando como instrumentos los rezagos
de la variable interlocking y porcentaje de directores independientes en el directorio. La primera etapa
resulta significativa de forma global al 1% para todas las especificaciones del modelo (las diversas
especificaciones utilizan diferentes variables de interlocking).
Además, se realizó un test para comprobar la especificación de los modelos estimados: se
rescataron sus residuos y se hizo una regresión de estos con todos los instrumentos. En todas las
regresiones se obtuvo que no hay significancia conjunta, concluyéndose que los modelos se
encuentran correctamente especificados. También se testeó la fortaleza de los instrumentos,
obteniéndose en todos los casos que estos son significativos de forma conjunta.
Los resultados de las estimaciones de Mínimos Cuadrados en 2 Etapas se muestran en la
Tabla 10. En ella se observa que hay cambios relevantes al utilizar los rezagos como instrumentos
de aquellas variables que se determinan de forma endógena.
24
Working Paper
En primer lugar, se observa que el coeficiente de rel_hipotesis1/TD es significativo al 10%
sólo cuando se utiliza la Q de Tobin como medida de desempeño. En dicho caso el coeficiente es
positivo (𝛽1 = 0.39), de acuerdo con la Hipótesis 1. Si se utiliza como medida de conectividad el vector
propio de centralidad, se obtienen resultados semejantes, el coeficiente de eigenvector es significativo
al 5% sólo para el caso en que se utiliza la Q de Tobin como variable dependiente. En dicho caso el
coeficiente también es positivo (𝛽1 = 3.02). Lo mismo sucede si para el cálculo del vector propio de
centralidad no se incluyen aquellas relaciones que se producen dentro del grupo económico por parte
de directores no independientes (variable eigenvector2, con 𝛽1 = 2.98). Por lo tanto, las empresas más
centrales en la red de conexiones presentarían una mayor Q de Tobin de acuerdo a estos resultados.
Sin embargo, esto sucede sólo en una de las medidas de desempeño.
El coeficiente de rel_hipotesis2/TD es significativo al 1% cuando se utilizan tanto el ROE
como la Q de Tobin como medidas de desempeño. En ambos casos el coeficiente es negativo (𝛽1 = 12.45 y 𝛽1 = -0.56 respectivamente). Para el caso del ROE no hay cambios significativos en dicha
relación tras la promulgación de la nueva ley de gobierno corporativo, mientras que para la Q de
Tobin la relación disminuye en magnitud (𝛽1 + 𝛽2 = - 0.33).
Por otro lado, con ninguna de las mediciones de desempeño se obtienen coeficientes
significativos para la variable busydirector. Si se distingue el caso en el que los directores ocupados
son independientes y no independientes (variables busydirector_noindep y busydirector_indep
respectivamente) tampoco se obtienen resultados conclusivos. Se obtiene un coeficiente significativo
y negativo para busydirector_indep cuando se utilizan el ROA o el ROE como medidas de desempeño
y uno significativo y positivo cuando se utiliza la Q de Tobin. Por otro lado, para
busydirector_noindep no se obtienen resultados significativos para ninguna de las medidas de
desempeño. Sin embargo, un resultado es consistente: tras la promulgación de la nueva ley la relación
entre el porcentaje de directores ocupados y el ROA o el ROE pasan a ser positivas, mientras que no
hay cambios significativos para la Q de Tobin. Lo mismo sucede para la relación entre
busydirector_indep y el desempeño. Para busydirector_noindep no hay cambios significativos tras la
promulgación de la nueva ley.
Si no se distingue si las instituciones financieras se encuentran dentro o fuera del grupo
económico de la empresa se obtienen resultados significativos al 10% sólo en los casos en que se
utilizan el ROA o el ROE como medidas de desempeño. En ambos casos dicho coeficiente es negativo
(𝛽1 = -1.56 y 𝛽1 = -14.87 respectivamente). Tras la promulgación de la nueva ley se obtiene que la
relación con el ROA se invierte (𝛽1 + 𝛽2 = 0.65), mientras que la relación con el ROE disminuye en
25
Working Paper
magnitud (𝛽1 + 𝛽2 = -3.03). Si se distinguen las relaciones con instituciones financieras que se
encuentran dentro del grupo económico de aquellas que ocurren con instituciones financieras que
están fuera de él (dfinancial inside group y dfinancial outside group respectivamente) tampoco se
obtienen resultados conclusivos. Sólo se obtiene un coeficiente significativo (y negativo) para
dfinancial inside group cuando se utilizan el ROA o el ROE como medidas de desempeño.
Por lo tanto, al utilizar como instrumento los rezagos de las variables de interlocking los
resultados se mantienen: no hay evidencia suficiente para comprobar la hipótesis que plantea que el
poseer directorios interconectados con compañías de diferentes grupos económicos o del mismo
grupo si la relación se produce por parte de un director independiente, mejora el desempeño de la
firma. Además, no se puede concluir que aquellas empresas que tienen un mayor número de
relaciones dentro del grupo económico, por parte de directores que son insiders a la compañía,
presenten desempeños significativamente diferentes al resto de las empresas. Tampoco se puede
concluir que aquellas empresas que poseen directores que participan en los directorios de muchas
empresas tienen un menor desempeño, ni que la conexión con directorios de instituciones financieras
mejora el desempeño. Sin embargo, se puede concluir que hay evidencia que apoya la hipótesis de un
cambio en el impacto del interlocking sobre el desempeño de la firma tras la promulgación de la
nueva ley de Gobierno Corporativo: gran parte de los coeficientes de las interacciones de variables e
interlocking con la dummy law son significativos cuando se utilizan el ROA o el ROE como medidas
de desempeño (para la Q de Tobin no hay resultados significativos para dicha variable), y todos los
coeficientes que son significativos son positivos. Por lo tanto, tras la promulgación de la nueva ley la
magnitud de las relaciones entre variables de interlocking y desempeño se reduce si dicha relación
era negativa, e incluso la mayor parte de las relaciones pasan a ser positivas.
Respecto al porcentaje de directores independientes, se obtiene un coeficiente que no es
significativamente diferente de cero para ninguna de las medidas de desempeño utilizadas. Además,
se obtienen coeficientes significativos para la interacción entre dicha variable y la dummy law. Sin
embargo, hay inconsistencias en los signos de los resultados, ya que se obtienen coeficientes
negativos cuando se utilizan el ROA o el ROE como medidas de desempeño, y positivos cuando se
utiliza la Q de Tobin. En cuanto al tamaño del directorio, se obtiene que las empresas con directorios
más grandes tienen un ROA y un ROE menores. Para el caso de la Q de Tobin no se obtienen
resultados significativos.
26
Working Paper
V.
Conclusiones
En el presente estudio se analiza la relación entre las conexiones que se producen entre
diversas empresas y el desempeño que estas tienen. Para ello, siguiendo a la literatura respecto al
tema se plantearon 5 hipótesis, cuya veracidad se buscó comprobar en una muestra de empresas
chilenas listadas en bolsa entre los años 2004 y 2013.
No hay evidencia sistemática para apoyar la hipótesis de que presenten desempeños
consistentemente superiores aquellas empresas que tienen un directorio más interconectado con
empresas fuera del grupo económico o dentro de él cuando dichas conexiones ocurren por parte de
directores independientes. Se obtienen algunos resultados significativos que indicarían una relación
negativa entre dichas relaciones y el desempeño antes de la nueva ley, y una relación positiva para el
período posterior. Sin embargo, dichos resultados pierden significancia al controlar por la
endogeneidad utilizando los rezagos de las variables de interlocking como instrumentos.
Por otro lado, no se puede concluir que las empresas presenten un desempeño
significativamente diferente cuando poseen un directorio más interconectado con el de otras empresas
dentro del grupo económico, cuando dichas conexiones se producen por parte de un director no
independiente. En principio se obtienen resultados significativos y negativos al 10% sólo cuando se
utiliza la Q de Tobin como medida de desempeño. Al controlar por la endogeneidad se obtienen
resultados que apoyarían la hipótesis de que empresas con más conexiones dentro del grupo
económico presentan un menor desempeño medido como ROE o Q de Tobin, cuando la conexión se
establece a través de directores no independientes.
Tampoco se encuentran resultados que evidencien una relación negativa entre el porcentaje
de directores ocupados y desempeño. Se obtuvieron resultados que apoyan dicha hipótesis sólo
cuando se utiliza el ROA como medida de desempeño. Sin embargo, al controlar por endogeneidad
no se obtienen resultados significativos. Tampoco se obtienen resultados concluyentes al separar entre
el porcentaje de directores ocupados que son independientes y los que no lo son.
Al analizar la relación entre las conexiones con instituciones financieras y el desempeño se
obtienen algunos resultados significativos que indicarían una relación negativa entre dichas relaciones
y el ROA y el ROE antes de la nueva ley, y una relación positiva para el período posterior. Al controlar
por endogeneidad dichos resultados se mantienen, con la excepción de que la relación entre la
conexión con una institución financiera y el ROE no se invierte tras la promulgación de la nueva ley,
sólo se debilita. Cabe señalar que al separar entre las conexiones con instituciones financieras que se
27
Working Paper
encuentran dentro o fuera del grupo económico de la compañía no se obtienen resultados
concluyentes..
Sin embargo gran parte de los coeficientes de las interacciones de variables e interlocking con
la dummy law son significativos cuando se utilizan el ROA o el ROE como medidas de desempeño
(para la Q de Tobin no hay resultados significativos para dicha variable), y todos los coeficientes que
son significativos son positivos. Por lo tanto, tras la promulgación de la nueva ley la magnitud de las
relaciones entre variables de interlocking y desempeño se reduce si dicha relación era negativa, e
incluso la mayor parte de las relaciones pasan a ser positivas. Este resultado es coherente con que la
nueva ley de Gobierno Corporativo se tradujo en que las conexiones con empresas a través del
directorio se comenzaran a relacionar de forma positiva con el desempeño. En el período anterior a
la promulgación de la nueva ley se obtiene que las conexiones con otras empresas a través del
directorio se relacionan de forma negativa para el desempeño (en su mayoría).
Pese a ello, es importante señalar que el cambio en la ley de Gobierno Corporativo (año 2010)
ocurrió de forma prácticamente simultánea al cambio en las normas contables (años 2009 y 2010);
razón por la cual es posible que la interacción de las variables de interlocking con la dummy law esté
capturando parte del efecto del cambio en las normas contables. Ambos hechos son prácticamente
imposibles de separar.
Una primera limitación de este estudio es que no se contabiliza la participación de los directores
en empresas privadas, ya que ellas no publican información respecto a sus directorios. Tampoco se
contabilizan conexiones entre empresas que no se producen a través de los directores, como por
ejemplo a través de lazos familiares y amistades, o a través de los gerentes u otros ejecutivos de la
empresa. Esto puede producir un sesgo en las estimaciones, llevando a una subestimación del grado
real de interconexión entre las empresas.
Cabe destacar que el modelo utilizado puede tener variables omitidas, puesto que no se
incluyen variables que han mostrado tener una influencia significativa en el desempeño de la firma
en el caso de Chile, como son el grado de concentración de su propiedad y la coincidencia entre los
derechos económicos y los derechos a voto del accionista controlador. Si dichas variables se
encuentran relacionadas con otras que sí se encuentran incluidas en el modelo, podría haber un sesgo
en las estimaciones presentadas.
Es importante tener cuenta que en el trabajo se considera como independientes a aquellos
directores que fueron clasificados como tales por la Superintendencia de Valores y Seguros. Sin
28
Working Paper
embargo, podría ser que ellos no fuera realmente independientes de juicio, y que hubiera otros
directores que no sean considerados como independientes por la SVS, pero que sí lo sean de juicio.
Además, una de las principales limitaciones del estudio, la endogeneidad, no se logra resolver
de forma adecuada, puesto que no se puede concluir que el instrumento utilizado en la literatura sea
adecuado para la muestra utilizada. Además, el problema de la subestimación de las conexiones,
producto de no considerar las conexiones con empresas privadas ni las que se producen por medios
diferentes a compartir un mismo director, no se soluciona en el estudio. Por lo tanto, queda pendiente
para futuros estudios la tarea de buscar un mejor instrumento para las variables de interlocking y de
características del directorio; además de incluir las conexiones que no fueron incluidas en este trabajo.
29
Working Paper
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31
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32
Working Paper
Tabla 1
Descripción de las Variables
Se muestran las variables utilizadas en el estudio y la forma en la que ellas fueron construidas, utilizando datos de la
Superintendencia de Valores y Seguros y de S&P Capital IQ. Se considera que se establece una conexión entre dos empresas
cuando ellas comparten al menos un director en el mismo momento del tiempo.
Variable
Desempeño
Roe
Roa
Qtobin
Interlocking
busydirector
busydirector_noindep
busydirector_indep
rel_hipotesis1/TD
Descripción
Utilidad Neta / Fondos Propios
Utilidad Neta / Total de Activos
Capitalización de Mercado / Valor Libro de los Activos
Porcentaje de directores ocupados (con 3 o más directorios)
Porcentaje de directores que son no independientes y ocupados (con 3 o más directorios) a la
vez
Porcentaje de directores que son independientes y ocupados (con 3 o más directorios) a la vez
Número de conexiones sin contar aquellas que se producen dentro del grupo económico por
parte de directores no independientes / Tamaño del Directorio
rel_hipotesis2/TD
Número de conexiones dentro del grupo económico por parte de directores no independientes
/ Tamaño del Directorio
dfinancial
Dummy que toma un valor de 1 se hay una conexión con una institución financiera
dfinancial_inside_group
dfinancial_outside_group
eigenvector
eigenvector2
Dummy que toma un valor de 1 si hay una conexión con una institución financiera dentro del
grupo económico
Dummy que toma un valor de 1 si hay una conexión con una institución financiera fuera del
grupo económico
Vector Propio de Centralidad. Medida propuesta por Bonacich (1972, 1987). Para el cálculo
se cuenta el total de conexiones que tiene la empresa
Vector Propio de Centralidad, sin contabilizar las conexiones que se producen dentro del
grupo económico por parte de directores no independientes
Características del Directorio
Indep
Porcentaje de directores independientes
Bsize
Tamaño del directorio
Propiedad y Características de la Firma
leverage
Deuda Total / Patrimonio Total
Años desde la fundación de la empresa, o desde 1983 si la fecha de fundación es anterior a
Age
esta.1
Fsize
log (Activos)
dtiempo
Dummies por año de la observación
dempresa
Dummies por empresa
gsales
Crecimiento de los Ingresos de Explotación (respecto al año anterior)
Dummy de pertenencia a un grupo económico. Los grupos económicos utilizados son aquellos
dgroup
publicados por la SVS.
Dummy que toma un valor de 0 si la empresa utiliza PCGA y un valor de 1 si utiliza IFRS
ifrs
para elaborar sus informes contables.
1
Se realizó un corte en dicho año debido a que producto de la crisis que enfrentó el país en ese momento, numerosos
conglomerados basados en bancos quebraron. Además, después de ella se realizó una segunda ronda de privatizaciones (ver
Lefort y Walker, 2000a).
Working Paper
Tabla 2
Descripción de los Datos
Se muestran estadísticas descriptivas para la muestra de empresas utilizada. Esta muestra consiste en
1.028 observaciones para 141 empresas diferentes entre los años 2004 y 2013. Las empresas incluidas
en la muestra son aquellas que se encontraban listadas en la Bolsa de Comercio de Santiago al menos
un año entre los años 2004 y 2013. La muestra excluye clubes, colegios, instituciones financieras y
holdings. La variable rel_hipotesis1/TD corresponde al número de conexiones sin contar aquellas que
se producen dentro del grupo económico por parte de directores no independientes, estandarizada por
el tamaño del directorio. Por otro lado, rel_hipotesis2/TD corresponde al número de conexiones dentro
del grupo económico por parte de directores no independientes, estandarizada por el tamaño del
directorio. eigenvector corresponde al vector propio de centralidad contando el total de conexiones que
mantiene la empresa, mientras que eigenvector2 corresponde al vector propio de centralidad, sin
contabilizar las conexiones que se producen dentro del grupo económico por parte de directores no
independientes. busydirector corresponde al porcentaje de directores ocupados (con 3 o más
directorios). dfinancial es una dummy que toma un valor de 1 se hay una conexión con una institución
financiera ya sea dentro o fuera del grupo económico, mientras que dfinancial_inside_group y
dfinancial_outside_group son dummies que toman un valor de 1 si hay una conexión con una institución
financiera dentro o fuera del grupo respectivamente. Se considera que se establece una conexión entre
dos empresas cuando ellas comparten al menos un director en el mismo momento del tiempo.
Variable
Desempeño
roa
roe
tobinq
Interlocking
rel_hipotesis1/TD
rel_hipotesis2/TD
eigenvector
eigenvector2
busydirector
busydirector_noindep
busydirector_indep
dfinancial_inside_group
dfinancial_outside_group
dfinancial
Características del Directorio
indep1
bsize
promedio_directorios_por_director
Características de la Firma
fsize
leverage
gsales
age
dgroup
Media
Desv. Est.
Min
Max
5.18
10.78
1.03
6.14
33.67
1.17
-19.81
-779.93
0.05
73.06
150.29
11.44
0.24
0.83
0.12
0.12
0.34
0.26
0.05
0.12
0.44
0.50
0.35
0.66
0.10
0.10
0.28
0.26
0.08
0.33
0.50
0.50
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
1.80
3.14
0.37
0.39
1.00
1.00
0.43
1.00
1.00
1.00
0.17
7.10
2.50
0.17
1.34
1.28
0.00
4.00
1.00
0.86
14.00
8.00
12.06
1.57
13.04
23.70
0.64
1.87
32.41
38.04
5.06
0.48
5.96
-17.76
-99.41
1.00
0.00
16.54
1038.42
747.14
30.00
1.00
34
Working Paper
Tabla 3
Empresas más Interconectadas en Chile entre los años 2004-2013
A continuación se muestran las empresas con un mayor número promedio de conexiones entre los años 2004 y 2013 en Chile. Se considera que se establece una conexión entre
dos empresas cuando ellas comparten al menos un director en el mismo momento del tiempo. Cabe destacar que no se contabilizan las conexiones que se producen con empresas
privadas, puesto que sus directorios no son de dominio público.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
Panel A: Empresas con un mayor promedio de conexiones
totales
Conexiones
Empresa
Cristalerias de Chile S.A.
27,6
Compañia Sud Americana de Vapores S.A.
23,5
Empresa Nacional de Telecomunicaciones S.A.
20,3
Compañia Electro Metalurgica S.A.
19,6
Empresas CMPC S.A.
19,6
Colbun S.A.
18,8
Banmedica S.A.
17,8
Watts S.A.
16,3
Empresas Copec S.A.
15,8
Minera Valparaiso S.A.
15,7
Sociedad Anonima Viña Santa Rita
15,1
Compañia General de Electricidad S.A.
14,8
Inversiones Agricolas y Comerciales S.A.
14,8
Enaex S.A.
14,5
Compañia Industrial El Volcan S.A.
14,4
Compañias CIC S.A.
13,9
Empresas Cabo de Hornos S.A.
13,6
Pesquera Iquique - Guanaye S.A.
13,2
Sociedad Punta del Cobre S.A.
13,2
S.A.C.I Falabella
13
Coca Cola Embonor S.A.
12,9
Gasco S.A.
12,9
Panel B: Empresas con un mayor número de conexiones
dentro del mismo grupo económico
Conexiones
Empresa
Empresa Electrica de Antofagasta S.A.
6,8
Empresa Electrica de Arica S.A.
6,8
Empresa Electrica de Iquique S.A.
6,8
CGE Distribucion S.A.
6,7
Gasco S.A.
6,5
Compañia General de Electricidad S.A.
6,3
Compañia Sud Americana de Vapores S.A.
5,9
Cristalerias de Chile S.A.
5,8
Compañia Electro Metalurgica S.A.
5,8
Indiver S.A.
5,8
Maritima de Inversiones S.A.
5,8
Sociedad Anonima Viña Santa Rita
5,7
Empresas Emel S.A.
5,7
Empresa Electrica Atacama S.A.
5,6
Compañia Cervecerias Unidas S.A.
5,3
Empresas Copec S.A.
5
Minera Valparaiso S.A.
5
Corpesca S.A.
5
Inversiones Siemel S.A.
5
Viña San Pedro Tarapacá S.A.
5
Empresa Pesquera Eperva S.A.
5
Panel C: Empresas con un mayor número de conexiones
fuera del grupo económico
Conexiones
Empresa
Cristalerias de Chile S.A.
21,8
Empresa Nacional de Telecomunicaciones S.A.
19,4
Banmedica S.A.
17,8
Compañia Sud Americana de Vapores S.A.
17,6
Empresas CMPC S.A.
15,4
Watts S.A.
15,2
Colbun S.A.
14,4
Inversiones Agricolas y Comerciales S.A.
14,2
Compañia Electro Metalurgica S.A.
13,8
Empresas Cabo de Hornos S.A.
13,6
Coca Cola Embonor S.A.
12,9
Compañias CIC S.A.
12,7
S.A.C.I. Falabella
12,5
Sociedad Punta del Cobre S.A.
12,2
Compañia Chilena de Fosforos S.A.
11,8
Empresas La Polar S.A.
11,7
Molibdenos y Metales S.A.
11,6
Embotelladora Andina S.A.
11,3
Sociedad Pesquera Coloso S.A.
11,3
Detroit Chile S.A.
11,2
Empresas Copec S.A.
10,8
Minera Valparaiso S.A.
10,7
Working Paper
Gráfico 1
Red de Conexiones de las 10 empresas más Interconectadas
Chile, Año 2013
A continuación se presenta la red formada por las 10 empresas más interconectadas en Chile durante el año 2013. . Se considera que se establece una conexión entre dos empresas
cuando ellas comparten al menos un director en el mismo momento del tiempo. Cabe destacar que no se contabilizan las conexiones que se producen con empresas privadas,
puesto que sus directorios no son de dominio público. Las empresas más interconectadas se señalan en el gráfico mediante el símbolo
, mientras que las empresas con las que
ellas tienen conexiones se señalan con el símbolo
.
Working Paper
Tabla 4
Directores con un Mayor Número de Directorios en Chile
A continuación se muestra la lista de directores que pertenecieron a 7 o más directorios de forma simultánea en Chile entre los años 2004 y 2013. Cabe destacar que en el conteo
no se contabilizan los directorios de empresas privadas, puesto que dicha información no es de dominio público.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Año 2004
Director
Patricio García Dominguez
Baltazar Sanchez Guzmán
Bernardo Matte Larraín
Juan Agustín Figueroa Yavar
Gonzalo Ibáñez Langlois
Naoshi Matsumoto Takahashi
Carlos Cáceres Contreras
Leonidas Vial Echeverría
Iván Díaz - Molina
Directorios
11
8
8
7
7
7
7
7
7
Año 2008
Director
Patricio García Dominguez
Jorge Eduardo Marín Correa
Juan Eduardo Errázuriz Ossa
Naoshi Matsumoto Takahashi
Pablo José Pérez Cruz
Bernardo Matte Larraín
Pablo Guarda Barros
Ramón Aboitiz Musatadi
Juan Agustín Figueroa Yavar
Gonzalo Ibáñez Langlois
Alfonso Swett Saavedra
Leonidas Vial Echeverría
Directorios
11
11
9
8
8
8
8
7
7
7
7
7
Año 2005
Director
Patricio García Dominguez
Bernardo Matte Larraín
Juan Cuneo Solari
Naoshi Matsumoto Takahashi
Juan Eduardo Errázuriz Ossa
Ramón Aboitiz Musatadi
Gonzalo Ibáñez Langlois
Sergio Cardone Solari
Juan Hurtado Vicuña
Leonidas Vial Echeverría
Baltazar Sanchez Guzmán
Luis Felipe Gazitúa Achondo
Guillermo Luksic Craig
Directorios
11
10
8
8
8
7
7
7
7
7
7
7
7
Año 2006
Director
Patricio García Dominguez
Bernardo Matte Larraín
Juan Cuneo Solari
Naoshi Matsumoto Takahashi
Juan Eduardo Errázuriz Ossa
Ramón Aboitiz Musatadi
Juan Agustín Figueroa Yavar
Gonzalo Ibáñez Langlois
Sergio Cardone Solari
Leonidas Vial Echeverría
Baltazar Sanchez Guzmán
Juan Andrés Fontaine Talavera
Luis Felipe Gazitúa Achondo
Guillermo Luksic Craig
Directorios
11
9
8
8
8
7
7
7
7
7
7
7
7
7
Año 2009
Director
Patricio García Dominguez
Jorge Eduardo Marín Correa
Juan Eduardo Errázuriz Ossa
Naoshi Matsumoto Takahashi
Alfonso Swett Saavedra
Bernardo Matte Larraín
Pablo Guarda Barros
Ramón Aboitiz Musatadi
Juan Agustín Figueroa Yavar
Gonzalo Ibáñez Langlois
Leonidas Vial Echeverría
Luis Felipe Gazitúa Achondo
Pablo José Pérez Cruz
Directorios
11
11
9
8
8
8
8
7
7
7
7
7
7
Año 2010
Director
Patricio García Dominguez
Jorge Eduardo Marín Correa
Leonidas Vial Echeverría
Bernardo Matte Larraín
Naoshi Matsumoto Takahashi
Juan Eduardo Errázuriz Ossa
Alfonso Swett Saavedra
Cristián Eyzaguirre Johnston
Pablo José Pérez Cruz
Pablo Guarda Barros
Ramón Aboitiz Musatadi
Gonzalo Ibáñez Langlois
José Luis Hornauer Herrmann
Luis Felipe Gazitúa Achondo
Directorios
11
11
9
9
8
8
8
8
8
8
7
7
7
7
Año 2007
Director
Patricio García Dominguez
Jorge Eduardo Marín Correa
Juan Cuneo Solari
Naoshi Matsumoto Takahashi
Juan Eduardo Errázuriz Ossa
Sergio Cardone Solari
Pablo José Pérez Cruz
Bernardo Matte Larraín
Pablo Guarda Barros
Ramón Aboitiz Musatadi
Juan Agustín Figueroa Yavar
Gonzalo Ibáñez Langlois
Leonidas Vial Echeverría
Baltazar Sanchez Guzmán
Juan Andrés Fontaine Talavera
Guillermo Luksic Craig
Directorios
11
11
8
8
8
8
8
8
8
7
7
7
7
7
7
7
Año 2011
Director
Patricio García Dominguez
Jorge Eduardo Marín Correa
Leonidas Vial Echeverría
Bernardo Matte Larraín
Alfonso Swett Saavedra
Cristián Eyzaguirre Johnston
Pablo José Pérez Cruz
Naoshi Matsumoto Takahashi
José Luis Hornauer Herrmann
Baltazar Sanchez Guzmán
Luis Felipe Gazitúa Achondo
Directorios
12
11
10
9
8
8
8
7
7
7
7
37
Working Paper
Tabla 4
(continuación)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Año 2012
Director
Patricio García Dominguez
Jorge Eduardo Marín Correa
Leonidas Vial Echeverría
Alfonso Swett Saavedra
Bernardo Matte Larraín
Carlos Alberto Heller Solari
Cristián Eyzaguirre Johnston
Luis Felipe Gazitúa Achondo
Pablo José Pérez Cruz
Juan Antonio Álvarez Avendaño
Año 2013
Directorios
Director
11
Patricio García Dominguez
10
Jorge Eduardo Marín Correa
9
Leonidas Vial Echeverría
8
Carlos Alberto Heller Solari
8
Cristián Eyzaguirre Johnston
8
Hernán Buchi Buc
7
Luis Felipe Gazitúa Achondo
7
Bernardo Matte Larraín
7
Juan Antonio Álvarez Avendaño
7
Directorios
10
9
8
8
7
7
7
7
7
38
Working Paper
Tabla 5
Directores más Interconectados y Grupos Económicos
Chile, Año 2013
1
1
3
2
3
1
1
1
2
1
1
3
1
1
1
1
1
1
1
1
4
1
2
6
2
1
5
5
Sin Grupo
Lecaros
Said
Scotiabank
Sonda
Forus
Sigdo
Koopers
Consorcio
Pacifico V
Región
Almendral
Angelini
SQM
Quiñenco
Cencosud
GTD
E.CL
GEN
CLC
Falabella
Latam
1
1
Blanco y
Negro
6
Enersis
3
Larraín Vial
3
Security
1
Matte
2
CGE
Inversiones
Unespa
Patricio García Dominguez
Jorge Eduardo Marín Correa
Leonidas Vial Echeverría
Carlos Alberto Heller Solari
Cristián Eyzaguirre Johnston
Hernán Buchi Buc
Luis Felipe Gazitúa Achondo
Bernardo Matte Larraín
Juan Antonio Álvarez Avendaño
Juan Agustín Figueroa Yavar
Gonzalo Ibáñez Langlois
Horacio Nolberto Pavez Garcia
Julio Ponce Lerou
Alfonso Swett Saavedra
Juan Antonio Guzmán Molinari
Roberto Angelini Rossi
Fernando Franke Garcia
Francisco Gardeweg Ossa
Claro
Director
Inversiones
La Española
Grupo
Económico
Carozzi
A continuación se muestra la lista de directores que pertenecieron a 6 o más directorios de forma simultánea en Chile durante el año 2013. Cabe destacar que en el conteo no se
contabilizan los directorios de empresas privadas, puesto que dicha información no es de dominio público. En las columnas se especifican los grupos económicos y en las filas
los directores. Los números de cada fila y columna corresponden a la cantidad de empresas dentro del grupo económico de la cual era director la persona correspondiente. Si la
persona no fue director de ninguna de las personas dentro del grupo el espacio se encuentra en blanco. La última columna señala aquellas empresas que no pertenecen a ningún
grupo económico.
2
2
1
2
2
1
2
1
1
3
6
3
1
1
1
2
3
6
1
2
1
4
1
39
2
1
Working Paper
Tabla 6
Test de Diferencia de Medias
Se muestra un test de diferencia de medias realizado separando la muestra en dos: las
empresas con un menor número de relaciones menor que la mediana de la muestra y
aquellas empresas con igual o más relaciones que la mediana de la muestra. *, **, y ***
denotan significancia estadística al 10%, 5% y 1% respectivamente.
Variable
Nro de Obs.
roa
roe
tobinq
indep
bsize
fsize
leverage
gsales
age
dgroup
Firmas con menos de 7
relaciones diferentes
462
4.50
10.32
0.98
0.11
6.64
11.46
2.87
13.88
23.27
0.55
Firmas con 7 o más
relaciones diferentes
566
5.73
11.16
1.08
0.22
7.47
12.55
0.51
12.36
24.04
0.72
Estadístico t
-3.14***
-0.41
-1.29
-9.96***
-10.46***
-9.54***
1.05
0.61
-2.41***
-5.67***
Working Paper
Tabla 7
Correlación de las Variables de Interlocking
A continuación se muestra la tabla de correlaciones para las diez variables de interlocking estudiadas. rel_hipotesis1/TD corresponde al número de conexiones sin contar
aquellas que se producen dentro del grupo económico por parte de directores no independientes, estandarizada por el tamaño del directorio. rel_hipotesis2/TD corresponde
al número de conexiones dentro del grupo económico por parte de directores no independientes, estandarizada por el tamaño del directorio. eigenvector es el vector propio
de centralidad contando el total de conexiones que mantiene la empresa, mientras que eigenvector2 corresponde al vector propio de centralidad, sin contabilizar las
conexiones que se producen dentro del grupo económico por parte de directores no independientes. busydirector corresponde al porcentaje de directores ocupados (con
3 o más directorios), mientras que busydirector_noindep y busydirector_indep son el porcentaje de directores que son ocupados a la vez de no independientes e
independientes respectivamente. dfinancial es una dummy que toma un valor de 1 se hay una conexión con una institución financiera ya sea dentro o fuera del grupo
económico, mientras que dfinancial_inside_group y dfinancial_outside_group son dummies que toman un valor de 1 si hay una conexión con una institución financiera
dentro o fuera del grupo respectivamente. Se considera que se establece una conexión entre dos empresas cuando ellas comparten al menos un director en el mismo
momento del tiempo. * denota significancia estadística al 1%.
busydirector
busydirector
busydirector_noindep
busydirector_indep
rel_hipotesis2/TD
rel_hipotesis1/TD
eigenvector
eigenvector2
dfinancial
dfinancial_outside_grou
p
dfinancial_inside_group
busydirector_noinde
p
busydirector_ rel_hipotesis2
indep
/TD
rel_hipotesis1
/TD
eigenvecto
r
eigenvector
2
dfinancial
1.000
0.931*
0.447*
0.681*
0.459*
0.360*
0.233*
0.434*
1.000
0.299*
0.751*
0.340*
0.307*
0.180*
0.343*
1.000
0.177*
0.484*
0.286*
0.294*
0.356*
1.000
-0.010
0.195*
-0.036
0.347*
1.000
0.570*
0.614*
0.453*
1.000
0.823*
0.405*
1.000
0.297*
1.000
0.396*
0.316*
0.289*
0.376*
0.406*
0.059
0.202*
0.605*
0.468*
0.061
0.367*
0.192*
0.276*
0.057
0.902*
0.376*
dfinancial_
outside_grou
p
dfinancial
_inside_grou
p
1.000
0.099*
1.000
Working Paper
Tabla 8
Estimaciones de Efectos Fijos por Empresa
El Panel A utiliza como variable dependiente el ROA, el Panel B el ROE y el Panel C la Q de Tobin. En la fila superior de cada
columna se indica la variable de interlocking utilizada en cada especificación del modelo. rel_hipotesis1/TD corresponde al
número de conexiones sin contar aquellas que se producen dentro del grupo económico por parte de directores no independientes,
estandarizada por el tamaño del directorio. rel_hipotesis2/TD corresponde al número de conexiones dentro del grupo económico
por parte de directores no independientes, estandarizada por el tamaño del directorio. eigenvector es el vector propio de
centralidad contando el total de conexiones que mantiene la empresa, mientras que eigenvector2 corresponde al vector propio de
centralidad, sin contabilizar las conexiones que se producen dentro del grupo económico por parte de directores no
independientes. busydirector corresponde al porcentaje de directores ocupados (con 3 o más directorios), mientras que
busydirector_noindep y busydirector_indep son el porcentaje de directores que son ocupados a la vez de no independientes e
independientes respectivamente. dfinancial es una dummy que toma un valor de 1 se hay una conexión con una institución
financiera ya sea dentro o fuera del grupo económico, mientras que dfinancial_inside_group y dfinancial_outside_group son
dummies que toman un valor de 1 si hay una conexión con una institución financiera dentro o fuera del grupo respectivamente.
Se considera que se establece una conexión entre dos empresas cuando ellas comparten al menos un director en el mismo
momento del tiempo. indep corresponde al porcentaje de directores independientes en el directorio y bsize al número de directores
que tiene la compañía. Además, se incluye una interacción del interlocking, de indep y bsize con la dummy law, la cual toma un
valor de 0 para el período anterior a la promulgación de la nueva ley de Gobierno Corporativo y 1 para el período posterior. Las
variables l.fsize y l.leverage y corresponden a rezagos del logaritmo de los activos, y el nivel de apalancamiento. gsales indica
el crecimiento de los ingresos de explotación respecto al año anterior. dgroup es una dummy que toma un valor de 1 si la empresa
pertenece a un grupo económico y 0 si no. ifrs es una dummy que toma un valor de 0 si la empresa utiliza PCGA y 1 si utiliza
IFRS. *, **, y *** denotan significancia estadística al 10%, 5% y 1% respectivamente. Entre paréntesis se muestran los
estadísticos-t.
Panel A: Variable Dependiente ROA
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
busy
busy
rel_
rel_
director_ director_ hipotesis hipotesis
noindep
indep
2 /TD
1 /TD
-1.94
-9.79***
-1.38
-0.92**
(6)
(7)
eigen
vector
-4.32*
eigen
vector2
-3.99
(8)
(9)
(10)
dfinancial dfinancial
outside
inside
dfinancial
group
group
-1.58***
-1.27**
-0.95
interlocking
busy
director
-4.81***
(-4.25)
(-1.47)
(-3.28)
(-1.34)
(-2.04)
(-1.68)
(-1.46)
(-2.83)
(-2.38)
(-1.06)
interlocking*law
2.83***
1.75*
12.47***
0.91
1.69***
7.91***
6.17**
2.17***
2.00***
0.70
(3.00)
(1.76)
(3.83)
(1.28)
(4.21)
(2.72)
(2.20)
(4.03)
(3.66)
(0.92)
0.61
0.07
1.04
-0.17
1.07
0.28
0.41
-0.45
-0.33
-0.31
(0.28)
(0.03)
(0.48)
(-0.08)
(0.49)
(0.13)
(0.19)
(-0.21)
(-0.15)
(-0.14)
-2.58*
-2.10
-3.67**
-1.95
-3.66**
-2.53
-2.59*
-2.69*
-2.78*
-1.89
(-1.69)
(-1.36)
(-2.31)
(-1.27)
(-2.34)
(-1.65)
(-1.67)
(-1.75)
(-1.80)
(-1.22)
-0.63***
-0.61***
-0.59***
-0.50**
-0.51**
-0.46**
-0.48**
-0.60***
(-3.24)
(-3.09)
(-3.04)
(-3.13)
(-2.69)
(-2.49)
(-2.57)
(-2.35)
(-2.45)
(-3.04)
0.23
0.26
0.26
0.27
0.17
0.11
0.16
0.08
0.12
0.26
(1.15)
(1.31)
(1.30)
(1.36)
(0.84)
(0.54)
(0.79)
(0.41)
(0.61)
(1.33)
-1.58***
-1.56***
-1.69***
-1.65***
-1.67***
-1.77***
-1.78***
-1.47***
(-3.46)
(-3.40)
(-3.68)
(-3.32)
(-3.84)
(-3.59)
(-3.60)
(-3.86)
(-3.86)
(-3.18)
-0.01
0.00
0.00
0.00
0.03
0.02
0.01
-0.01
-0.01
0.00
(-0.10)
(0.02)
(-0.02)
(0.01)
(0.36)
(0.19)
(0.16)
(-0.12)
(-0.08)
(0.01)
0.02***
0.02***
0.02***
0.02***
0.02***
0.02***
0.02***
0.02***
0.02***
0.02***
(5.60)
(5.33)
(5.18)
(5.45)
(5.12)
(5.45)
(5.42)
(5.25)
(5.37)
(5.44)
0.84
0.94
0.84
1.02
0.88
1.05
1.07
1.01
1.07
1.03
(1.32)
(1.47)
(1.32)
(1.57)
(1.38)
(1.65)
(1.67)
(1.59)
(1.67)
(1.60)
0.06
0.11
0.20
0.13
0.00
0.14
0.21
0.01
0.06
0.13
(0.06)
(0.10)
(0.19)
(0.13)
(-0.00)
(0.13)
(0.20)
(0.01)
(0.06)
-0.12
989
0.11
sí
989
0.10
sí
989
0.11
sí
989
0.09
sí
989
0.11
sí
989
0.10
sí
989
0.10
sí
989
0.11
sí
989
0.11
sí
989
0.09
sí
indep
indep*law
bsize
bsize*law
l.fsize
l.leverage
gsales
dgroup
ifrs
N. Obs
R-Cuadrado
dtiempo
-0.62*** -0.53***
-1.52*** -1.78***
Working Paper
Tabla 8
(continuación)
Panel B: Variable Dependiente ROE
(1)
interlocking
interlocking*law
indep
indep*law
bsize
bsize*law
l.fsize
l.leverage
gsales
dgroup
ifrs
N. Obs
R-Cuadrado
dtiempo
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
busy
busy
rel_
rel_
busy
director_ director_ hipotesis hipotesis
eigen
director noindep
indep
2 /TD
1 /TD
vector
-9.19
-1.05
-46.75*
-8.79
-5.79
-86.15***
(-0.96)
(-0.10)
(-1.86)
(-1.02)
8.15*
5.64
61.12**
3.24
(1.02)
(0.68)
(2.23)
(0.54)
(-1.52)
(-4.02)
10.24*** 98.41***
(3.03)
(4.08)
(7)
eigen
vector2
-87.25***
(8)
(9)
(10)
dfinancial dfinancial
outside
inside
dfinancial
group
group
-7.88*
-6.62
-6.29
(-3.85)
(-1.68)
(-1.48)
(-0.84)
90.33***
11.26**
11.12**
2.59
(3.88)
(2.49)
(2.43)
(0.41)
-7.67
-9.59
-3.62
-9.53
-1.98
-7.94
-4.23
-10.87
-10.23
-10.41
(-0.42)
(-0.53)
(-0.20)
(-0.52)
(-0.11)
(-0.44)
(-0.23)
(-0.60)
(-0.56)
(-0.57)
-21.89*
-20.00
-28.35**
-20.00
-30.07**
-26.11**
-27.89**
-23.78*
-24.53*
-19.86
(-1.70)
(-1.55)
(-2.12)
(-1.56)
(-2.29)
(-2.04)
(-2.17)
(-1.84)
(-1.89)
(-1.53)
-3.94**
-3.87**
-3.88**
-4.04**
-3.53**
-2.55
-2.82*
-3.21*
-3.27**
-3.93**
(-2.39)
(-2.34)
(-2.36)
(-2.44)
(-2.12)
(-1.54)
(-1.70)
(-1.93)
(-1.97)
(-2.38)
1.42
1.48
1.49
1.56
0.96
-0.44
0.02
0.59
0.75
1.54
(0.86)
(0.90)
(0.91)
(0.95)
(0.58)
(-0.26)
(0.01)
(0.35)
(0.45)
(0.93)
3.37
3.41
2.75
3.64
2.10
1.73
1.46
2.31
2.19
3.87
(0.88)
(0.89)
(0.71)
(0.95)
(0.54)
(0.45)
(0.38)
(0.60)
(0.57)
(1.00)
-0.08
-0.06
-0.08
-0.08
0.10
0.02
0.02
-0.12
-0.10
-0.08
(-0.11)
(-0.08)
(-0.11)
(-0.11)
(0.14)
(0.02)
(0.03)
(-0.17)
(-0.15)
(-0.12)
0.06**
0.06**
0.06**
0.06**
0.06**
0.07**
0.06**
0.06**
0.06**
0.06**
(2.28)
(2.17)
(2.15)
(2.33)
(2.07)
(2.43)
(2.34)
(2.18)
(2.25)
(2.33)
1.55
1.76
1.3
2.58
1.37
3.07
3.51
2.2
2.54
2.45
(0.29)
(0.33)
(0.24)
(0.48)
(0.26)
(0.58)
(0.66)
(0.41)
(0.47)
(0.45)
-10.97
-10.94
-10.40
-10.43
-11.59
-11.43
-11.13
-11.40
-11.18
-10.59
(-1.23)
(-1.23)
(-1.17)
(-1.17)
(-1.31)
(-1.30)
(-1.26)
(-1.29)
(-1.26)
(-1.19)
989
0.03
sí
989
0.03
sí
989
0.04
sí
989
0.03
sí
989
0.04
sí
989
0.05
sí
989
0.05
sí
989
0.04
sí
989
0.04
sí
989
0.03
sí
43
Working Paper
Tabla 8
(continuación)
Panel C: Variable Dependiente Q de Tobin
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
busy
busy
rel_
rel_
busy
director_ director_ hipotesis hipotesis
director noindep
indep
2 /TD
1 /TD
interlocking
interlocking*law
indep
indep*law
bsize
bsize*law
l.fsize
l.leverage
gsales
dgroup
ifrs
N. Obs
R-Cuadrado
dtiempo
(6)
(7)
eigen
vector
eigen
vector2
(8)
(9)
(10)
dfinancial dfinancial
outside
inside
dfinancial
group
group
-0.11
-0.06
0.14
-0.28*
0.12
0.12
0.88*
-0.05
-0.04
-0.03
(-0.56)
(-0.29)
(0.28)
(-1.65)
(1.59)
(0.28)
(1.94)
(-0.54)
(-0.50)
(-0.23)
0.04
0.09
-0.11
0.26**
-0.04
0.77
-0.27
0.14
0.08
0.21*
(0.27)
(0.54)
(-0.21)
(2.23)
(-0.58)
(1.60)
(-0.57)
(1.53)
(0.88)
(1.66)
-0.20
-0.22
-0.23
-0.24
-0.30
-0.12
-0.18
-0.22
-0.23
-0.24
(-0.57)
(-0.60)
(-0.63)
(-0.66)
(-0.83)
(-0.34)
(-0.50)
(-0.62)
(-0.62)
(-0.66)
0.85***
0.87***
0.87**
0.90***
0.91***
0.82**
0.88***
0.81**
0.83**
0.93***
(3.35)
(3.40)
(3.30)
(3.55)
(3.49)
(3.23)
(3.46)
(3.17)
(3.24)
(3.62)
0.03
0.03
0.03
0.02
0.04
0.04
0.03
0.04
0.03
0.03
(0.89)
(0.90)
(0.92)
(0.75)
(1.11)
(1.11)
(0.87)
(1.17)
(1.04)
(0.92)
-0.01
-0.01
-0.01
-0.01
-0.02
-0.03
-0.01
-0.03
-0.02
-0.01
(-0.43)
(-0.45)
(-0.42)
(-0.43)
(-0.48)
(-0.83)
(-0.30)
(-0.78)
(-0.59)
(-0.46)
-0.39***
-0.39***
-0.38***
(-5.07)
(-5.10)
(-5.02)
(-5.09)
-0.02*
-0.02*
-0.02
-0.02*
-0.02
(-1.67)
(-1.66)
(-1.63)
(-1.69)
(-1.52)
-0.00***
-0.00***
-0.00***
(-2.64)
(-2.70)
(-2.69)
(-2.78)
(-2.74)
(-2.84)
-0.39*** -0.40*** -0.39*** -0.38***
(-5.14)
-0.40***
-0.40***
-0.38***
(-4.94)
(-5.24)
(-5.16)
(-4.93)
-0.02
-0.02
-0.02*
-0.02*
-0.02
(-1.46)
(-1.56)
(-1.66)
(-1.67)
(-1.62)
(-5.15)
-0.00*** -0.00*** -0.00*** -0.00***
-0.00***
-0.00***
-0.00***
(-2.82)
(-2.79)
(-2.75)
(-2.81)
0.1
0.1
0.11
0.11
0.11
0.11
0.1
0.11
0.11
0.1
(0.98)
(0.98)
(1.01)
(1.00)
(1.00)
(1.06)
(0.94)
(1.08)
(1.04)
(0.92)
0.12
0.11
0.12
0.10
0.12
0.12
0.14
0.10
0.11
0.09
(0.66)
(0.63)
(0.67)
(0.54)
(0.67)
(0.67)
(0.81)
(0.59)
(0.64)
-0.52
989
0.09
sí
989
0.09
sí
989
0.09
sí
989
0.10
sí
989
0.10
sí
989
0.10
sí
989
0.10
sí
989
0.10
sí
989
0.10
sí
989
0.10
sí
44
Working Paper
Tabla 9
Correlaciones del Desempeño, el Número de Relaciones y sus Rezagos
A continuación se muestra la tabla de correlaciones para el desempeño, sus rezagos a uno y dos
años y el número total de relaciones y sus rezagos a uno y dos años. Se considera que se establece
una "relación" entre dos empresas cuando ellas comparten al menos un director en el mismo
momento del tiempo. En el Panel A se utiliza el ROA como medida de desempeño, en el Panel
B se utiliza el ROE y en el Panel C la Q de Tobin. * denota significancia estadística al 5%.
Panel A: ROA
laggroa
lagg2roa
reltot
laggreltot
lagg2reltot
roa
laggroa
lagg2roa
reltot
laggreltot
lagg2reltot
roa
1.000
0.759*
0.720*
0.077*
0.032
-0.015
1.000
0.758*
0.083*
0.063*
0.024
1.000
0.096*
0.081*
0.062*
1.000
0.810*
0.670*
1.000
0.828*
1.000
laggroe
lagg2roe
reltot
laggreltot
lagg2reltot
roe
laggroe
lagg2roe
reltot
laggreltot
lagg2reltot
roe
1.000
0.237*
0.369*
0.045
0.026
-0.006
1.000
0.252*
0.088*
0.072*
0.041
1.000
0.062*
0.074*
0.070*
1.000
0.810*
0.670*
1.000
0.828*
1.000
Panel B: ROE
Panel C: Q de Tobin
tobinq
laggtobinq
lagg2tobinq
reltot
laggreltot
lagg2reltot
tobinq
1.000
0.890*
0.783*
-0.012
-0.016
0.000
laggtobinq
lagg2tobinq
reltot
laggreltot
lagg2reltot
1.000
0.886*
-0.021
0.003
0.010
1.000
-0.032
0.019
0.046
1.000
0.810*
0.670*
1.000
0.828*
1.000
45
Working Paper
Tabla 10
Estimaciones con Variables Instrumentales
El Panel A utiliza como variable dependiente el ROA, el Panel B el ROE y el Panel C la Q de Tobin. En la fila superior de cada columna
se indica la variable de interlocking utilizada en cada especificación del modelo. rel_hipotesis1/TD corresponde al número de
conexiones sin contar aquellas que se producen dentro del grupo económico por parte de directores no independientes, estandarizada
por el tamaño del directorio. rel_hipotesis2/TD corresponde al número de conexiones dentro del grupo económico por parte de
directores no independientes, estandarizada por el tamaño del directorio. eigenvector es el vector propio de centralidad contando el total
de conexiones que mantiene la empresa, mientras que eigenvector2 corresponde al vector propio de centralidad, sin contabilizar las
conexiones que se producen dentro del grupo económico por parte de directores no independientes. busydirector corresponde al
porcentaje de directores ocupados (con 3 o más directorios), mientras que busydirector_noindep y busydirector_indep son el porcentaje
de directores que son ocupados a la vez de no independientes e independientes respectivamente. dfinancial es una dummy que toma un
valor de 1 se hay una conexión con una institución financiera ya sea dentro o fuera del grupo económico, mientras que
dfinancial_inside_group y dfinancial_outside_group son dummies que toman un valor de 1 si hay una conexión con una institución
financiera dentro o fuera del grupo respectivamente. Se considera que se establece una conexión .entre dos empresas cuando ellas
comparten al menos un director en el mismo momento del tiempo. indep corresponde al porcentaje de directores independientes en el
directorio y bsize al número de directores que tiene la compañía Además, se incluye una interacción del interlocking, de indep y de
bsize con la dummy law, la cual toma un valor de 0 para el período anterior a la promulgación de la nueva ley de Gobierno Corporativo
y 1 para el período posterior. Todas las variables de interlocking, además de la variable indep, se encuentran instrumentadas por sus
rezagos a un año (incluidas aquellas que interactúan con la dummy law). Las variables l.fsize y l.leverage y corresponden a rezagos del
logaritmo de los activos, y el nivel de apalancamiento. gsales indica el crecimiento de los ingresos de explotación respecto al año
anterior. dgroup es una dummy que toma un valor de 1 si la empresa pertenece a un grupo económico y 0 si no. ifrs es una dummy que
toma un valor de 0 si la empresa utiliza PCGA y 1 si utiliza IFRS. *, **, y *** denotan significancia estadística al 10%, 5% y 1%
respectivamente. Entre paréntesis se muestran los estadísticos-t.
Panel A: Variable Dependiente ROA
(1)
interlocking
interlocking*law
indep
busy
director
-2.89
(2)
(3)
busy
busy
director_ director_
noindep
indep
0.51
-9.78**
(4)
rel_
hipotesis
2 /TD
-1.69
(5)
rel_
hipotesis
1 /TD
-0.64
(6)
(7)
eigen
vector
-0.65
eigen
vector2
-0.12
(8)
(9)
(10)
dfinancial dfinancial
outside
inside
dfinancial
group
group
-1.56*
-1.01
-1.71**
(-1.44)
(0.28)
(-2.09)
(-1.49)
(-0.78)
(-0.13)
(-0.02)
(-1.80)
(-1.33)
(-2.11)
2.43**
1.38
12.13***
0.70
1.75***
14.17***
8.49**
2.21***
2.23***
0.30
(2.38)
(1.47)
(3.01)
(1.26)
(3.52)
(2.70)
(2.12)
(3.74)
(3.52)
(0.56)
1.54
1.34
2.51
0.53
2.82
3.35
3.16
1.35
1.89
0.22
(0.57)
(0.51)
(0.92)
(0.20)
(1.01)
(1.12)
(1.09)
(0.51)
(0.73)
(0.08)
indep*law
-3.17**
-2.64*
-4.49***
-2.15
-4.04**
-3.64**
-3.65**
-3.18**
-3.50**
-2.21
(-2.16)
(-1.73)
(-2.77)
(-1.36)
(-2.51)
(-2.36)
(-2.34)
(-2.02)
(-2.19)
(-1.39)
bsize
-0.59***
-0.55***
-0.56***
-0.65***
-0.54***
-0.44***
-0.46***
-0.51***
-0.52***
-0.63***
bsize*law
l.fsize
l.leverage
gsales
age
(-3.33)
(-3.14)
(-3.26)
(-3.46)
(-2.78)
(-2.81)
(-2.84)
(-2.96)
(-3.04)
(-3.50)
0.39**
0.39**
0.42**
0.39**
0.27*
0.19
0.29*
0.20
0.23
0.38**
(2.34)
(2.37)
(2.43)
(2.37)
(1.70)
(1.12)
(1.77)
(1.37)
(1.50)
(2.35)
-1.30***
-1.27***
-1.38***
-1.31***
-1.47***
-1.42***
-1.48***
-1.45***
-1.49***
-1.23***
(-3.40)
(-3.28)
(-3.61)
(-3.37)
(-3.63)
(-3.53)
(-3.58)
(-3.75)
(-3.80)
(-3.19)
0.03
0.03
0.02
0.02
0.06
0.04
0.05
0.01
0.02
0.01
(0.21)
(0.25)
(0.15)
(0.22)
(0.74)
(0.37)
(0.41)
(0.09)
(0.21)
(0.15)
0.03***
0.03***
0.03***
0.02**
0.02**
0.03***
0.03***
0.02**
0.02***
0.02**
(3.76)
(3.73)
(3.70)
(2.52)
(2.49)
(3.71)
(3.69)
(2.56)
(2.59)
(2.54)
0.33***
0.33***
0.34***
0.35***
0.34***
0.31***
0.32***
0.35***
0.35***
0.34***
(4.15)
(4.18)
(4.33)
(3.94)
(4.04)
(4.12)
(4.22)
(4.26)
(4.31)
(4.13)
dgroup
0.62
0.61
0.64
1.31**
1.20**
0.9
0.92
1.33**
1.44***
1.32**
(1.09)
(1.14)
(1.15)
(2.44)
(2.34)
(1.56)
(1.61)
(2.51)
(2.72)
(2.48)
ifrs
-0.17
-0.17
0.03
0.12
-0.12
0.04
0.23
-0.08
-0.05
0.13
(-0.22)
(-0.22)
(0.03)
(0.15)
(-0.15)
(0.05)
(0.30)
(-0.10)
(-0.06)
(0.17)
894
0.75
sí
sí
894
0.75
sí
sí
894
0.75
sí
sí
989
0.72
sí
sí
989
0.73
sí
sí
891
0.74
sí
sí
894
0.75
sí
sí
989
0.72
sí
sí
989
0.72
sí
sí
989
0.72
sí
sí
N. Obs
R-Cuadrado
dempresa
dtiempo
46
Working Paper
Tabla 10
(continuación)
Panel B: Variable Dependiente ROE
(1)
interlocking
interlocking*law
indep
indep*law
bsize
bsize*law
l.fsize
l.leverage
gsales
age
dgroup
ifrs
N. Obs
R-Cuadrado
dempresa
dtiempo
(2)
(3)
(4)
busy
busy
rel_
busy
director_ director_ hipotesis
director noindep
indep
2 /TD
3.26
19.47
-44.83* -12.45***
(5)
rel_
hipotesis
1 /TD
-4.46
(6)
eigen
vector
-95.77
(7)
(8)
(9)
(10)
dfinancial dfinancial
eigen
outside
inside
vector2 dfinancial
group
group
-59.66
-14.87*
-11.63
-9.52***
(0.22)
(1.07)
(-1.92)
(-2.62)
(-0.82)
(-1.30)
(-1.16)
(-1.93)
(-1.64)
(-2.90)
8.48*
4.60
78.11**
1.40
10.89*
145.05*
94.15
11.84**
12.87**
0.16
(1.73)
(0.91)
(2.04)
(0.37)
(1.86)
(1.83)
(1.53)
(2.06)
(2.01)
(0.05)
-31.44*
-33.20*
-25.80
-21.97
-6.36
-18.04
-16.69
-20.68
-16.39
-22.41
(-1.84)
(-1.90)
(-1.53)
(-1.36)
(-0.36)
(-1.02)
(-0.97)
(-1.21)
(-1.01)
(-1.40)
-23.20** -19.79*
-33.42**
-22.96*
-34.64**
-28.43**
-23.73*
(-2.11)
(-1.91)
(-2.20)
(-1.92)
(-2.16)
-32.29** -31.20** -26.48**
(-2.10)
(-2.02)
(-2.08)
(-2.15)
(-1.93)
-3.55**
-3.37**
-3.57**
-4.38**
-3.69**
-2.10**
-2.63**
-3.50**
-3.50**
-4.19**
(-2.40)
(-2.32)
(-2.31)
(-2.57)
(-2.29)
(-2.08)
(-2.22)
(-2.29)
(-2.31)
(-2.44)
2.19**
2.10**
2.31***
1.97**
1.25
-0.23
0.98
1.04
1.13
1.93**
(2.58)
(2.45)
(2.65)
(2.45)
(1.39)
(-0.15)
(0.88)
(1.19)
(1.30)
(2.44)
4.76
4.90
3.85
3.39
2.56
2.97
3.14
2.94
2.61
3.92
(0.68)
(0.69)
(0.60)
(0.51)
(0.43)
(0.50)
(0.52)
(0.47)
(0.42)
(0.60)
-2.96
-2.97
-2.98
-0.07
0.17
-2.80
-2.78
-0.22
-0.16
-0.10
(-1.01)
(-1.01)
(-1.02)
(-0.03)
(0.08)
(-0.99)
(-0.98)
(-0.10)
(-0.07)
(-0.04)
0.10**
0.09**
0.09**
0.06**
0.05***
0.10**
0.09**
0.06**
0.06***
0.06**
(2.43)
(2.47)
(2.43)
(2.51)
(2.65)
(2.49)
(2.55)
(2.57)
(2.61)
(2.54)
-0.14
-0.17
-0.01
0.22
0.14
-0.05
-0.15
0.28
0.24
0.12
(-0.13)
(-0.16)
(-0.01)
(0.22)
(0.15)
(-0.05)
(-0.15)
(0.31)
(0.27)
(0.12)
0.93
0.5
1.26
2.26
0.97
3.7
3.63
1.02
1.75
1.71
(0.22)
(0.12)
(0.29)
(0.62)
(0.27)
(0.73)
(0.72)
(0.29)
(0.49)
(0.47)
-12.99
-13.36
-11.71
-9.64
-11.67
-13.20
-11.63
-11.07
-11.05
-9.94
(-1.17)
(-1.18)
(-1.12)
(-1.02)
(-1.17)
(-1.22)
(-1.12)
(-1.14)
(-1.14)
(-1.05)
894
0.38
sí
sí
894
0.38
sí
sí
894
0.38
sí
sí
989
0.38
sí
sí
989
0.39
sí
sí
891
0.39
sí
sí
894
0.39
sí
sí
989
0.39
sí
sí
989
0.39
sí
sí
989
0.38
sí
sí
47
Working Paper
Tabla 10
(continuación)
Panel C: Variable Dependiente Q de Tobin
(1)
interlocking
interlocking*law
indep
indep*law
(2)
(3)
busy
busy
busy
director_ director_
director noindep
indep
0.18
-0.07
1.48**
(4)
rel_
hipotesis
2 /TD
-0.56***
(5)
rel_
hipotesis
1 /TD
0.39*
(6)
eigen
vector
3.02**
(7)
(8)
(9)
(10)
dfinancial dfinancial
eigen
outside
inside
vector2 dfinancial
group
group
2.98**
0.10
0.14
-0.17
(0.81)
(-0.32)
(1.99)
(-3.20)
(1.72)
(2.11)
(2.04)
(0.57)
(0.89)
(-1.34)
-0.08
-0.01
-0.24
0.23**
-0.11
0.63
-0.99
0.07
0.00
0.21***
(-0.56)
(-0.09)
(-0.43)
(2.40)
(-1.32)
(0.67)
(-1.13)
(0.80)
(0.03)
(2.70)
-0.94
-0.94
-0.99
-0.98
-1.24
-0.58
-0.94
-0.70
-0.72
-0.89
(-1.20)
(-1.19)
(-1.24)
(-1.26)
(-1.42)
(-0.78)
(-1.23)
(-0.95)
(-0.99)
(-1.15)
0.95**
0.93**
0.91**
0.83**
0.94**
0.95**
1.04**
0.71*
0.73**
0.85**
(2.34)
(2.31)
(2.14)
(2.14)
(2.33)
(2.33)
(2.49)
(1.92)
(1.97)
(2.17)
bsize
0.01
0.01
0.01
-0.01
0.03
0.00
0.00
0.01
0.00
0.00
(0.27)
(0.17)
(0.35)
(-0.28)
(0.72)
(-0.09)
(-0.01)
(0.27)
(0.12)
(0.12)
bsize*law
-0.04
-0.04
-0.04
0.00
-0.01
-0.04
-0.02
-0.01
0.00
0.00
(-1.28)
(-1.22)
(-1.41)
(-0.02)
(-0.38)
(-1.10)
(-0.72)
(-0.29)
(-0.14)
(-0.13)
l.fsize
-0.22**
-0.22**
-0.23**
-0.24***
-0.28***
-0.22**
-0.23**
-0.24***
-0.23***
-0.22***
(-2.55)
(-2.57)
(-2.34)
(-2.93)
l.leverage
-0.02*** -0.02***
gsales
age
dgroup
ifrs
N. Obs
R-Cuadrado
dempresa
dtiempo
(-2.53)
(-3.11)
(-2.89)
(-2.29)
-0.02**
-0.03***
-0.02***
-0.02**
(-3.96)
(-3.58)
(-2.33)
(-2.64)
-0.03*** -0.03***
(-3.58)
(-2.84)
(-2.81)
-0.03***
-0.03***
(-3.55)
(-3.99)
(-2.78)
(-2.81)
(-2.40)
-0.00**
-0.00**
-0.00**
0.00*
0.00*
-0.00**
-0.00**
0.00*
0.00*
0.00*
(-2.03)
(-2.04)
(-1.99)
(-1.69)
(-1.82)
(-2.10)
(-2.12)
(-1.66)
(-1.66)
(-1.69)
0.05***
0.06***
0.06***
0.06***
0.07***
0.05**
0.05***
0.05***
0.05***
0.05***
(3.48)
(3.52)
(3.41)
(4.06)
(3.58)
(2.88)
(3.42)
(3.66)
(3.63)
(3.62)
0.14
0.14
0.15
0.18*
0.13
0.16
0.13
0.15
0.15
0.14
(1.23)
(1.26)
(1.35)
(1.69)
(1.28)
(1.22)
(1.06)
(1.45)
(1.39)
(1.33)
0.10
0.10
0.10
0.10
0.10
0.14
0.19
0.09
0.10
0.08
(1.04)
(1.08)
(1.02)
(1.04)
(1.04)
(1.28)
(1.88)
(0.90)
(0.99)
(0.80)
894
0.83
sí
sí
894
0.83
sí
sí
894
0.83
sí
sí
989
0.79
sí
sí
989
0.79
sí
sí
891
0.82
sí
sí
894
0.83
sí
sí
989
0.79
sí
sí
989
0.79
sí
sí
989
0.79
sí
sí
48
Working Paper
Anexo
Nueva Ley de Gobierno Corporativo
En Octubre de 2009 se publicó en Chile la ley N°20.382, buscando mejorar la eficiencia de los
Gobiernos Corporativos de las empresas, para de este modo aumentar la confianza del mercado.
Los cambios más relevantes introducidos por esta nueva ley respecto al rol y los deberes de los
directores son:
i)
Directores Independientes: se establece la obligación de poseer al menos un director
independiente para aquellas empresas con una capitalización bursátil igual o superior a 1.500.000
UF y que al menos el 12,5% de las acciones emitidas con derecho a voto pertenezcan a
accionistas que individualmente controlen o posean menos del 10% de tales acciones. Además,
se modificó el concepto de directores independientes. Hasta el año 2010 se consideraron como
independientes a aquellos directores que, al sustraer los votos del controlador, igualmente
hubieran resultado elegidos. A partir del año 2010 se cambió el concepto, considerándose como
director independiente si dentro de los últimos dieciocho meses, no se encontraban en alguna de
las siguientes circunstancias:
-
Mantuvieren cualquier vinculación, interés o dependencia económica, profesional,
crediticia o comercial, de una naturaleza y volumen relevante, con la sociedad, las demás
sociedades del grupo del que ella forma parte, su controlador, ni con los ejecutivos
principales de cualquiera de ellos, o hayan sido directores, gerentes, administradores,
ejecutivos principales o asesores de éstas.
-
Mantuvieren una relación de parentesco hasta el segundo grado de consanguinidad o
afinidad, con las personas indicadas en el número anterior.
-
Hubiesen sido directores, gerentes, administradores o ejecutivos principales de
organizaciones sin fines de lucro que hayan recibido aportes, contribuciones o donaciones
relevantes de las personas indicadas en el primer punto.
-
Hubiesen sido socios o accionistas que hayan poseído o controlado, directa o
indirectamente, 10% o más del capital; directores; gerentes; administradores o ejecutivos
principales de entidades que han prestado servicios jurídicos o de consultoría, por montos
relevantes, o de auditoría externa, a las personas indicadas en el primer punto.
-
Hubiesen sido socios o accionistas que hayan poseído o controlado, directa o
indirectamente, 10% o más del capital; directores; gerentes; administradores o ejecutivos
principales de los principales competidores, proveedores o clientes de la sociedad.
49
Working Paper
ii)
Comité de Directores: se establece la obligatoriedad de poseer un Comité de Directores para
todas las empresas con una capitalización bursátil igual o superior a 1.500.000 UF y que al menos
el 12,5% de las acciones emitidas con derecho a voto pertenezcan a accionistas que
individualmente controlen o posean menos del 10% de tales acciones. Antes de la nueva ley sólo
era obligatorio poseer un Comité de Directores si se poseía una capitalización bursátil igual o
superior a 1.500.000 UF. Dicho comité deberá estar integrado por tres miembros, la mayoría de
los cuales deberá ser independiente. Si hubiese solamente un consejero independiente, éste
nombrará a los demás integrantes del comité de entre los consejeros que no tengan tal calidad,
que gozarán de plenos derechos como miembros. Además, se otorgan nuevas obligaciones al
Comité de Directores:
-
Examinar los sistemas de retribución de los empleados.
-
Preparar un informe anual de su gestión, en que se incluyan sus principales
recomendaciones a los accionistas.
-
Recomendar la conveniencia de contratar o no una empresa de auditoría externa para la
prestación de servicios que no formen parte de la auditoría externa.
iii)
Manejo y Divulgación de la Información: se incrementa la divulgación de información al
mercado a través de varios mecanismos. Entre ellos destaca la obligación de que los
consejeros, directivos y ejecutivos principales informen mensualmente y de manera reservada
al consejo de administración del emisor, sobre su posición (y de las entidades que controlen)
en valores de los proveedores, clientes y competidores más relevantes.
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