El costo del sinceramiento fiscal podría superar ampliamente el 10%

17/08/2016
El costo del sinceramiento fiscal podría superar ampliamente el 10%
Nuestra recomendación de las últimas semanas se puede resumir en lo siguiente: armar longs en la parte
larga de la curva soberana argentina. Y así fue, tal como vinimos anticipando, la parte larga soberana
experimentó una sustancial compresión de spreads. En este sentido, el PARA, PARY y AA46 están
rondando mínimo histórico al 6.70% de yield. Este movimiento observado en los bonos soberanos
argentinos se escapa de la dinámica de emergentes insinuando algo más que bien podría ser el
posicionamiento en “bonos blanqueadores” con el objetivo de recuperar el castigo fiscal del 10% vía carry
y apreciación de capital, circunstancia que también anticipamos en nuestro informe de la semana
anterior. El AA46, 1/8/16 cotizaba al 7.10% de yield y el viernes pasado lo hizo en 6.70%. 50 basis x 12
de duration dan 6% de retorno en sólo días.
Pregunta obligada: ¿Para reducir los costos del sinceramiento fiscal, debería una persona física rotar su
posición hacia activos argentinos exentos? Resulta útil dividir el costo del sinceramiento en dos
componentes: a) efecto stock y b) efecto flujo. El efecto stock se refiere al 10% de impuesto especial para
quienes tengan por ejemplo, una cuenta off-shore. Sin embargo, el efecto flujo, podría generar un
colapso en la rentabilidad futura de una cartera y superar ampliamente a la prima del 10%. Si una vez
sincerado se decidiese no quedar posicionado en bonos soberanos o provinciales argentinos (los cuales
están exentos de pagar impuesto a las ganancias por los cupones) para evitar riesgo local y por el
contrario, se decidiese comprar bonos no argentinos, sus cupones quedarían taxados con impuesto a las
ganancias al 35% a menos que haya alguna exención especial las cuales son escasas (Brasil, por
ejemplo). Para comprenderlo mejor, supongamos un individuo que no declaró riqueza por USD 1,
000,000 en una cuenta off-shore en New York y ahora decide acogerse al sinceramiento fiscal.
Opción 1: Compra bonos argentinos. Paga 10% de impuesto especial y se permanece posicionado en el
AA46 cuya yield es 6.70%. Para evitar complicaciones conceptuales, supongamos que la yield queda
congelada en 6.70%. El valor presente de su riqueza post-sinceramiento, sería de USD 900,000 o sea, el
sinceramiento costó 10%. Los cupones futuros, al corresponder a un bono soberano argentino, quedarían
exentos de impuesto a las ganancias por lo tanto, la persona física sufriría efecto stock pero evitaría el
efecto flujo. Si bien se evitaría un costo impositivo mayor, la cartera quedaría totalmente posicionada en
riesgo argentino con todo lo que ello podría implicar a futuro. En este caso, la eficiencia fiscal se
contrapondría con la eficiencia en el manejo de la cartera.
Opción 2: Se compran instrumentos no argentinos. Se pagaría 10% de impuesto especial, y se
posicionaría en un bono que suponemos gemelo al AA46 pero perteneciente a otro país y por lo tanto, no
exento en sus cupones de impuesto a las ganancias. La renta del bono quedaría gravada al 35% o sea,
todo el cash-flow correspondiente a cupones recibiría un haircut instantáneo del 35%. En este caso, su
riqueza en valor presente (descontado de la tenencia del bono hasta el final de la duration comparable
con la opción 1), después de sincerar, llegaría a USD 624.346 lo que representaría una pérdida del
37.57%, muy superior al impuesto especial del 10%. Partiendo de USD 1,000,000, perdería el 10%
llevando su riqueza a USD 900,000 (efecto stock). Pero ahora compraría con USD 900,000 un “gemelo”
al AA46 pero no argentino, se lo cobrarán suponemos, al 6.70% de yield perdiendo cada año de esta
forma, un 35% de cupones, implicando que su riqueza post-sinceramiento neta de costo impositivo
quedaría reducida a USD 624.346 (efecto flujo). El efecto stock consumiría USD 100,000 pero el efecto
flujo consumiría USD 275.654 adicionales. En esta opción su riqueza, antes de acogerse al sinceramiento,
era USD 1,000,000 pero ahora, habiendo sincerado, sería de USD 624.346 o sea, el sinceramiento fiscal
costaría 37.57%. Éste sería el principal incentivo para eventualmente sesgar la cartera a riesgo argentino
lo cual la convertiría en una más eficiente a nivel fiscal pero a nivel de diversificación de riesgo sería
probablemente, un grave error dado que violaría principios básicos de diversificación. Además, debería
tributar Bienes Personales por el valor del stock mientras dure este tributo y cuando venda el bono debería
pagar además un impuesto por compra-venta, para aquellos casos en que aplique, el 15% para personas
físicas y a tasa general cuando sea persona jurídica (35%), que se calcula por la diferencia entre precio
original y venta.
Como vemos, los efectos del sinceramiento podrían ser muy sustanciales para personas físicas “sin una
sociedad off-shore”. Si el individuo decidiera sincerar y no hacerse cargo del 37.57% de costo, quedaría
obligado a posicionar toda su cartera en bonos argentinos soberanos o provinciales. Esta persona física
podría constituir una sociedad off-shore dejando en cabeza de la misma los bonos no argentinos. De esta
forma, la sociedad extranjera no quedaría taxada por impuesto a las ganancias al no tener residencia
fiscal argentina y si no distribuye dividendos, la persona física, dueña de dicha sociedad, no pagaría el
35%. Obviamente, si alguna vez distribuyese los mismos, el 35% debería pagarse todo de golpe.
Si la persona física escogiese la “opción 1”, debería preguntarse: ¿qué es lo peor que podría ocurrir con
riesgo argentino? Supongamos la compra del AA46 y su mantención por un año, siendo la fecha supuesta
de venta: 14/8/17. Supondremos que se cobran los dos cupones del 24/10/16 y 24/4/17, se capitalizan
a la yield corriente y el día 14/8/17 se vende. Si calculamos el valor presente al 14/8/16 suponiendo que
la yield quedaría congelada al 6.70%, daría un haircut de sólo 10%. Si Argentina comprimiese spreads en
92 basis, su haircut en valor presente sería 0% (break-even). Pero si la curva de yields se desplazase 150
basis en forma ascendente, con impuesto incluido, una persona física tendría un haircut total de 22.92%.
Si el desplazamiento fuese de 250 puntos básicos, el haircut sería de 29.73%. O sea, es sumamente
importante no minimizar las implicancias de posicionar una cartera a riesgo argentino aun cuando el
mismo implicase el ahorro de impuestos.
Conclusión 1: Para personas físicas, en función de las opciones descriptas, el efecto flujo (27.57%) podría
ser muy superior al efecto stock (10%). Una persona física que quisiera optimizar este costo fiscal debería
cambiar rotundamente su perfil de riesgo y posicionarse enteramente en bonos, fondos comunes y otros
instrumentos financieros argentinos con todos los costos futuros que dicha decisión podría implicar:
manejo de riesgo fiscal eficiente, pero manejo de riesgo de mercado ineficiente.
Conclusión 2: Antes de tomar una decisión, cada persona física debería asesorarse por un equipo de tres
profesionales: a) abogado, b) tributarista experto en sinceramiento fiscal, y c) asset manager. La paradoja
sería que la consecución de la eficiencia fiscal obligaría a la toma excesiva de riesgo argentino generando
una cartera ineficiente desde el punto de vista financiero, cuidado con este detalle.
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Germán Fermo, Head of Strategy
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