análisis jurídico práctico de la problemática asociada a la

ANÁLISIS JURÍDICO PRÁCTICO DE LA PROBLEMÁTICA ASOCIADA A LA
ADQUISICIÓN DE PARTICIPACIONES EN SOCIEDADES PERTENECIENTES A
GRUPOS REFINANCIADOS
Rafael Mínguez y Agustín Cerdá Masip
Revista española de capital riesgo, nº 4/2011
Glosario
La necesidad de obtener recursos con los que hacer frente a elevados volúmenes de endeudamiento,
ha forzado a los gestores de muchos de los grupos empresariales más importantes del país, a
transmitir participaciones minoritarias en algunas de sus unidades de negocio o proyectos más
rentables. Dichos proyectos de mayor interés para potenciales inversores (o "crown jewels" como
gráficamente se les denomina en el mundo de los negocios anglosajón) no suelen ser ajenos, desde
un punto de vista jurídico, a las restricciones aplicadas al resto de sociedades de su grupo en el
marco de sus contratos de financiación, especialmente cuando dichos contratos son fruto de un
proceso de refinanciación global de la deuda del mismo.
En efecto, por la vía de compartir contractualmente las obligaciones de las sociedades menos
boyantes del grupo, de otorgar garantías personales respecto de las obligaciones de éstas últimas o
de encontrarse las acciones de la sociedad a adquirir pignoradas en garantía de deudas asumidas por
otras sociedades del grupo, es común que la sociedad a adquirir dentro de un grupo con altos niveles
de endeudamiento se vea jurídicamente "contaminada" por la situación del resto.
Dicha realidad obliga a potenciales inversores a extremar cautelas y diseñar una operación
jurídicamente a medida, tras completar un pormenorizado análisis de la situación (“due
dilligence”), de la potencial adquirida y de su grupo, si se quiere concretar la adquisición y extraer
con éxito todo el valor de la misma, sin que ésta se vea amenazada por la situación de
endeudamiento más allá de unos límites razonables.
1
1.
Introducción: una breve aproximación al problema tratado
Mucho se ha escrito sobre la crisis financiera y de demanda que ha azotado las economías
de nuestro entorno desde el credit crunch de mayo del 2007. Explicar sus causas,
consecuencias y alcance sería una ardua tarea que, sin duda, excede el ámbito del presente
artículo1. Sí querríamos, no obstante, traer a colación en este apartado introductorio tres
notas esenciales relacionadas con los efectos de la crisis en nuestro país y que de modo
conjunto nos ayudan a enfocar y presentar la problemática jurídica práctica sobre la que
versan las siguientes líneas.
La primera conecta con que, aunque el actual clima de crisis económica generalizada y la
dificultad de los grandes agentes económicos para acceder con éxito a las vías de
financiación necesarias para apalancar sus adquisiciones, han limitado significativamente
la capacidad de los fondos de capital riesgo y de los grandes grupos industriales para
acometer transacciones relevantes2, ese mismo entorno macroeconómico ha sido
paradójicamente caldo de cultivo propicio para interesantes oportunidades de inversión
en compañías de un determinado perfil.
En efecto, el escenario de recesión económica y recorte del crédito ha traído, por la vía del
ajuste en el valor de los activos a adquirir, buenas expectativas de rentabilidad en
operaciones de nivel de inversión medio y, de modo muy habitual, en compañías con altos
niveles de endeudamiento previo a la toma de participación. Dicho descenso en el valor de
los activos viene además generalmente impulsado por la necesidad, en grupos de
compañías con altos niveles de endeudamiento, de desinvertir con el objetivo de obtener
liquidez con la que aligerar sus cargas financieras.
El interés despertado por este tipo de transacciones que, esencialmente basan su atractivo
en aprovechar oportunidades derivadas de la infravaloración coyuntural de determinadas
Abundante y actualizada literatura económica al respecto se puede consultar
http://blogs.wsj.com/economics/2010/02/27/academics-on-what-caused-the-financial-crisis/
1
en
Según el Thomson Reuters Report para el año 2009, el volumen de fusiones y adquisiciones cayó en dicho
ejercicio a nivel mundial en un 28.2% con respecto al año anterior, lo que en términos monetarios equivale a
una caída de 2,07 billones de dólares. Dicho informe cita la falta de liquidez como la principal causa de dicha
caída.
2
2
compañías, ha hecho que incluso se desarrolle una compleja y completa área de práctica
en los grandes fondos, bancos de negocio y despachos internacionales, enfocada
precisamente a la toma de participación (o, alternativamente en la adquisición de deuda)
en compañías pertenecientes a grupos que atraviesan dificultades financieras, y que como
apuntamos están, en consecuencia, dispuestos a transmitir participaciones en sus
sociedades más rentables, si con ello obtienen la liquidez necesaria para que el grupo en su
conjunto reduzca sus niveles de endeudamiento y mejore sus oportunidades de
pervivencia y rentabilidad de largo plazo. Esta aproximación de compradores en
búsqueda de oportunidades rentables y de vendedores con necesidades de desinversión se
ha cristalizado en numerosas operaciones en este segmento en las que, a menudo, los
adquirentes han sido fondos de capital riesgo, nacionales e internacionales.
Este punto conecta con nuestra segunda idea de partida, y es que las compañías que
encuadran como objetivo de dichas adquisiciones se caracterizan, por lo general, por haber
asumido altos niveles de endeudamiento en la época de expansión económica previa a la
presente crisis, endeudamiento que resulta difícilmente repagable con los flujos de caja
generados por esas mismas compañías en un marco general de crisis de demanda como el
actual.
Como consecuencia lógica de dicho incremento sobredimensionado del pasivo, los
propietarios de dicho tipo de grupos, cada vez más numeroso y englobado en sectores de
actividad más amplios, se han visto en la obligación por un lado de desinvertir, como
apuntábamos en los párrafos anteriores, y de otro de acudir a las mesas de negociación de
sus entidades financieras para conseguir ajustar los calendarios de pago de sus deudas a
corto plazo, de manera que se ajusten a su capacidad real de generación de ingresos, por lo
general más vinculada a la expectativa de medio/largo plazo.
En ese marco, convergen determinadas circunstancias en ambos lados de la mesa de
negociación que hacen que la compañía refinanciada salga habitualmente del proceso con
importantes limitaciones en su capacidad de actuación, como consecuencia precisamente
de los compromisos asumidos en el marco del proceso de refinanciación. Así, la presión
sobre los administradores de grupos refinanciados para evitar el concurso de acreedores y
salvaguardar sus causas de responsabilidad (actuando con la debida diligencia3), junto con
La Ley de Sociedades de Capital (“LSC”) regula los deberes de los administradores en los artículos 225 y 226
LSC que remiten la actuación de los administradores a los patrones de un empresario diligente y un
3
3
el natural escepticismo y cuidado de los comités de riesgos de las entidades financieras
para dar luz verde a la conclusión exitosa de un proceso de refinanciación, desembocan en
importantes restricciones en la operativa post-refinanciación de las compañías
refinanciadas que forman parte del grupo.
La tercera idea, que tomamos de nuestra práctica, tiene que ver con la proliferación de
grupos empresariales en los que es difícil aislar determinadas unidades de negocio de
otras desde un punto de vista jurídico y económico. Esta “contaminación” de unas
unidades de negocio a otras se produce normalmente en el marco del proceso de
refinanciación (si es que no existió inclusive bajo las financiaciones previas que resultaron
en el sobre endeudamiento respectivo) cuando los administradores de los grupos
refinanciados pierden poder de negociación frente a los comités de riesgos de las
entidades financieras4, y por lo general por la vía del otorgamiento de garantías personales
cruzadas entre sociedades de un mismo grupo y por la existencia de obligaciones (de
hacer y no hacer) que aplican a todas las filiales materiales del grupo en cuestión, y no sólo
a la matriz o a la receptora directa de financiación (en caso esta sea distinta de la matriz).
Las tres notas preliminares expuestas (el alto grado de apalancamiento de determinados
grupos empresariales, el interés de sus socios por la desinversión de determinados
porcentajes de participación en sus filiales junto con el atractivo para inversionistas de
algunas de esas oportunidades, y la problemática generada como consecuencia de la
“contaminación” entre líneas de negocio dentro de un mismo grupo empresarial), nos
encuadran en una problemática legal y práctica consistente en plantear las contingencias
clave a analizar, así como la búsqueda de mecanismos adecuados a efectos de procurar
extraer valor de las líneas de negocio no “contaminadas” dentro de grupos empresariales
altamente apalancados.
Ante esta problemática, se abren un abanico importante de factores a considerar en aras de
poder cerrar un exitoso proceso de compra en el que las restricciones propias de un
representante leal. Esto significa que, en el desempeño de su función, pesan sobre los administradores un deber
de diligencia y un deber de lealtad.
Por lo general, en situaciones financieras “saludables”, los administradores de grupos empresariales buscan
mantener cierta independencia entre las entidades o proyectos integrantes de sus grupos (por lo general según
su nivel de riesgo o rubro económico), sin embargo, cuando determinadas líneas de negocio se ven
deterioradas y el grupo en términos generales presenta dificultades para cubrir el nivel de garantías requerido
o atender al servicio de su deuda, se ven en la necesidad de dejar de lado la independencia de las entidades o
proyectos de sus grupos.
4
4
proceso de refinanciación reciente no frustren la posibilidad de extraer valor de las líneas
de negocio o sociedades no “contaminadas”.
Si bien, muchas de las consideraciones y advertencias que planteamos a lo largo del
presente artículo podrían ser de aplicación a adquisiciones de participaciones en
compañías
individuales
que
no
forman
parte
de
grupos
empresariales,
nos
concentraremos en adquisiciones de participaciones en compañías que forman parte de
grupos puesto que dicha condición es la que por lo general presenta particulares
complicaciones que exigen un estudio más detenido y particular, y porque es en dichos
contextos de grupo donde hay que ser especialmente cautelosos a la hora de analizar no
sólo los documentos de financiación de la sociedad objeto de adquisición, sino también los
de su sociedad matriz y otras filiales materiales dentro de su mismo grupo.
2.
Problemas jurídicos asociados a la existencia de obligaciones en los contratos de
financiación o refinanciación
Como mencionamos en el apartado introductorio, la operativa de las unidades de negocio
con buenas perspectivas de viabilidad dentro de grupos empresariales refinanciados suele
encontrarse “contaminada” como consecuencia de los términos de las financiaciones precrisis del grupo respectivo, muy a menudo reforzadas y agravadas como consecuencia de
aquellas obligaciones acordadas en el marco de la refinanciación de dichas financiaciones.
En concreto, existen tres vías por las cuales las filiales o unidades de negocio interesantes
de grupos de negocio refinanciados suelen resultar “contaminadas” post-refinanciación:
(i) el requerimiento de las entidades financieras de contar con garantías personales
(fianzas, avales, garantías a primer requerimiento, etc.) cruzadas entre entidades del grupo
respectivo, de manera que de forma adicional a las unidades de negocio poco rentables o
de escaso valor, aquellas que generen resultados positivos o tengan activos importantes
también se encuentren afectadas por las obligaciones de las unidades de negocio poco
rentables; (ii) un requerimiento similar al anterior, pero que busca cubrir variaciones a
futuro respecto de las filiales del grupo correspondiente, de manera que si una filial que a
la fecha de cierre de la refinanciación (o financiación) era poco rentable o valiosa en
términos generales, se convirtiese en una filial importante en términos consolidados para
el grupo5, obligándola a integrarse en el perímetro de garantes, a efectos de garantizar
Típicamente definidas en transacciones financieras como compañías de grupo cuyos (i) ingresos brutos
(EBITDA) consolidados representen individualmente 5% o más de los ingresos brutos consolidados del grupo
correspondiente, y/o (ii) cuyos activos fijos e intangibles representen individualmente 5% o más de los activos
5
5
personalmente las obligaciones de la matriz y/o las demás filiales del grupo; y (iii) el
cumplimiento de ratios financieros que son medidos sobre la base de la información
financiera consolidada del grupo, y cuyo incumplimiento podría generar la declaración de
aceleración/vencimiento de la deuda bajo el paraguas de la refinanciación (o financiación).
Estas tres vías suelen ser concurrentes en contratos de financiación y refinanciación.
Las vías de “contaminación” descritas en los numerales (i) y (ii) del párrafo precedente
llevan generalmente pareja una obligación de que todas o buena parte de las obligaciones
y limitaciones bajo la refinanciación (incluyendo aquella descrita en el numeral (iii) del
párrafo precedente) sean aplicables de modo obligatorio a cualquiera de las filiales o
unidades de negocio interesantes o rentables del grupo, las cuales serán de particular
importancia en el marco de la adquisición de un porcentaje relevante de participación en
una de dichas filiales, puesto que podrían representar la imposibilidad de concretar la
adquisición misma o, lo que es peor aún, importantes limitaciones en cuanto a su
capacidad de actuación una vez concretada la adquisición, si no son previstas y corregidas
mediante su negociación de modo preventivo.
Atendiendo a lo anterior, a continuación hacemos un breve análisis de las obligaciones y
limitaciones principales acordadas en el marco de refinanciaciones, cuyo impacto
consideramos debe ser cuidadosamente estudiado al analizar la posible adquisición de
participaciones en una filial perteneciente a un grupo económico refinanciado.
2.1. Restricciones habituales
(a)
Ratios financieros: Es habitual que los contratos de financiación y refinanciación
incorporen una serie de obligaciones de mantenimiento de ratios financieros, tanto a
nivel individual respecto de la matriz como a nivel consolidado respecto de su
grupo.
Si bien no desarrollaremos en detalle las implicaciones de cada ratio, es necesario
señalar que su uso tiene generalmente una doble utilidad para las entidades
financieras: en primer lugar, actúa como alerta o indicador de la condición financiera
de la entidad o grupo en cuestión; y, en segundo, como mecanismo de bloqueo a
determinados actos que puedan deteriorar la condición crediticia de dicha entidad o
consolidados del grupo correspondiente (en ambos casos, ello es normalmente calculado sobre la base del
balance y la cuenta de resultados auditados consolidados anuales o semestrales.
6
grupo (como la transferencia de activos o el incremento de pasivos financieros) y que
sin embargo pueden ser de interés para el potencial adquirente.
En el caso de financiaciones en situaciones normales de solvencia para un grupo, los
ratios financieros sirven a su vez como herramienta para las entidades a efectos de
obligar al grupo refinanciado a renegociar los términos de su financiación en caso de
que sus ratios se empiecen a deteriorar. Sin embargo, en el caso de grupos que han
sido sometidos a procesos de refinanciación, la violación de un ratio financiero
puede tener efectos mucho más perjudiciales para el grupo desde un punto de vista
práctico y jurídico, pues la especial sensibilidad de los acreedores respectivos y el
inminente peligro de caer en un procedimiento concursal puede hacer que se
impongan severas consecuencias prácticas.
Los ratios financieros comúnmente utilizados pueden dividirse según su función en
(a) aquellos que buscan medir el apalancamiento del grupo o entidad, (b) aquellos
que buscan medir el desempeño financiero del grupo o entidad, conjuntamente o a
efectos de determinar su capacidad para afrontar sus obligaciones financieras, y (c)
aquellos que buscan proteger el patrimonio y el activo del grupo o entidad.
A continuación desarrollamos brevemente la naturaleza de los ratios financieros
comúnmente utilizados agrupándolos en los tres grupos antes mencionados y
desarrollando sus posibles implicancias sobre una entidad o grupo refinanciado:

Ratio de apalancamiento – Es el ratio de deuda financiera a EBITDA. Busca
medir la relación entre la deuda financiera global de la entidad o grupo y
los flujos que éste genera producto de sus operaciones corrientes.
Este ratio suele ser estándar en la mayoría de financiaciones, sin embargo
resulta de particular importancia en el caso de financiaciones a entidades o
grupos cuyo valor económico se concentra en su posibilidad de generación
de flujos y no en el valor de su activo fijo.

Ratios de desempeño – Son básicamente (i) el Ratio de Cobertura del
Servicio de Deuda o RCSD (ratio de EBITDA a pasivos recurrentes), (ii)
Ratio de Cobertura de Intereses (ratio de EBITDA a gastos por conceptos de
pago de intereses), y (iii) EBITDA Mínimo (suele establecer un importe
mínimo de EBITDA que debe cumplirse respecto de los últimos doce
meses).
7
Los ratios de desempeño básicamente buscan medir la capacidad de la
entidad o grupo para afrontar sus obligaciones financieras de pago
recurrentes con los flujos que genera producto de sus operaciones
corrientes.
Si bien como ya lo mencionamos anteriormente, en circunstancias normales
suelen ser utilizados como indicadores a efectos de obligar a la entidad o
grupo a renegociar los términos de su financiación en caso se deteriore su
condición financiera, en el caso de entidades o grupos refinanciados, estos
resultan de particular importancia debido a lo sensible de la condición
financiera y patrimonial de la entidad o grupo en cuestión y la consecuente
posibilidad de caer en una situación de crisis nuevamente o incluso de ser
declarada en concurso (usualmente a solicitud de uno de sus acreedores
ajenos a la refinanciación).

Ratios de protección patrimonial – Son mediciones periódicas respecto del
activo fijo y/o el patrimonio neto de la entidad o grupo, así como el
establecimiento de limitaciones por periodos a los gastos de capital
(CAPEX) que se realicen.
Suelen ser muy comunes para financiaciones en general, pero
particularmente importantes en financiaciones a entidades o grupos cuyo
valor económico residual se concentra su activo fijo (sin perjuicio de su
capacidad de generar flujos, que evidentemente también es valorada). En el
marco de refinanciaciones, suelen presentarse prácticamente como una
constante a efectos de medir el riesgo concursal derivado de su condición
patrimonial, así como el estado de su activo fijo.
El impacto de los ratios antes referidos sobre la operación y desempeño de
una filial dentro de un grupo refinanciado es evidente, particularmente si
dicha filial es particularmente rentable y el grupo refinanciado tiene
distintas divisiones u operaciones distintas que no lo son.
Primero, en el supuesto de adquisición de un porcentaje relevante, pero no
de control, en la filial respectiva, se tendrá que cualquier iniciativa
empresarial que pretenda mejorar el desempeño de la filial será muy
probablemente frenada por las limitaciones o deberes de cumplimiento de
ratios, ya sea porque la filial requiera apalancarse para financiar las
iniciativas (posiblemente violando el ratio de apalancamiento y el RCSD),
porque requiera invertir recurrentemente en activo fijo adicional (alterando
8
la composición patrimonial neta y posiblemente violando las limitaciones
en gastos de capital - CAPEX)6, etc.
Segundo, en el supuesto de pretender adquirir una participación que
otorgue control sobre la filial respectiva, se tendrá que el “retiro” de una
filial rentable del grupo respectivo muy probablemente tendrá un impacto
negativo sustancial en todos los ratios antes referidos, ello sin perjuicio de
todas las demás implicaciones derivadas de las limitaciones y obligaciones
que desarrollamos más adelante, en virtud de las cuales será prácticamente
imposible cerrar una transacción de control sin contar con la autorización
de las entidades financieras partícipes de la refinanciación.
(b)
Limitaciones operativas (limitaciones a inversiones, deuda financiera adicional,
“negative pledge” y transmisión de activos): Toda operación de refinanciación
incluye una larga lista de obligaciones y limitaciones que, tanto a nivel individual
respecto de la matriz, como a nivel consolidado respecto de su grupo, pretenden
limitar la toma de decisiones operativas y financieras que pueda perjudicar de
alguna manera la capacidad de pago de las obligaciones refinanciadas y/o que
incremente el perfil de riesgo del grupo o entidad refinanciada.
Varias de dichas restricciones pueden tener un impacto crítico en la operación de
adquisición que se plantee por limitar de modo sustancial las posibles estrategias y
actuaciones corporativas que, tras la adquisición de la participación, se plantee llevar
a término la sociedad adquirente.
A título de ejemplo, puede ser común que el adquirente tenga un plan de expansión
de las actividades de la compañía objeto de adquisición, ya sea buscando su
internalización, la mejora de la eficiencia productiva o la adquisición de nuevos
negocios complementarios. Cualquiera de dichos procesos va a necesitar muy a
menudo de fuentes de financiación externa, para cuyo otorgamiento se requerirá el
otorgamiento de determinadas garantías. Otra potencial vía de financiación puede
pasar por la transmisión de determinados activos de la sociedad que se consideren
prescindibles, aplicando sus resultas a la financiación de las nuevas expansiones.
Sin embargo, es muy habitual que las obligaciones aplicables a todo el grupo
refinanciado, y por tanto, de nuevo, a la filial relevante objeto de adquisición
Notar que cualquier intento de aportación de capital, ajeno a pasivo financiero otorgado por terceros, ya sea a
través de préstamos participativos o aumentos de capital, probablemente genere la obligación de aplicar los
importes recibidos al pago de las obligaciones refinanciadas, como veremos más adelante.
6
9
incorporen restricciones directas a la inversión, al endeudamiento permitido y a la
prestación de garantías. Es común también que se limiten de modo restrictivo las
transmisiones de activos de las sociedades del grupo refinanciado.
Con dichas restricciones en los documentos de la financiación o re-financiación se
estaría por lo tanto impidiendo taxativamente cualquier posibilidad de acometer
una nueva inversión o un plan de expansión, salvo que, tal como exponemos en el
apartado siguiente, dichas restricciones sean relajadas por la vía de la negociación
con las entidades financieras (ya sea para lograr excepciones concretas vía renuncias
a derechos (“waivers”) o modificaciones concretas a los documentos respectivos,
como veremos más adelante).
Por tanto, si el atractivo de la inversión viene condicionado por un plan de inversión
(muy habitual en operaciones de capital riesgo en que los grupos adquirentes a
menudo aportan nuevos proyectos e ideas de gestión), el análisis detenido de las
cláusulas que limitan el endeudamiento, la capacidad de prestación de garantías o,
directamente,
las
nuevas
inversiones
en
los
documentos
de
financiación/refinanciación va a ser especialmente relevante.
Si por el contrario, la estrategia que ha impulsado la adquisición es meramente la de
mantener una participación financiera y no la de impulsar un procedimiento de
expansión o inversión, estas restricciones serán menos relevantes y, en cambio,
cobrará vital importancia revisar de modo detallado las posibles restricciones al
reparto de dividendos y otras vías de retribución a los accionistas o socios, a las que
aludimos en el apartado siguiente.
(c)
Limitaciones a las políticas de dividendos y distribuciones a los accionistas o
socios: Es frecuente que los grupos que han pasado por un proceso de refinanciación reciente tengan muy acotada y restringida su capacidad de distribuir
dividendos u otras vías de remuneración a sus accionistas o socios. La razón de ser
de esta limitación parece lógica desde el punto de vista de las entidades financieras,
que esperan ver su esfuerzo comprometido con la refinanciación premiado con el
repago oportuno de su deuda, particularmente de forma prioritaria a la distribución
de beneficios a sus accionistas o socios.
Sin embargo, la concurrencia de esta limitación puede ser especialmente grave para
el potencial adquirente, especialmente cuando la estrategia de adquisición esté
basada en la obtención de rendimientos económicos en el corto plazo. Esta
problemática se acentúa -aún más si cabe- en algunos supuestos, habituales en la
10
práctica, en los que para atraer la inversión se pacta precisamente que el nuevo
accionista va a tener un dividendo preferente respecto al resto de accionistas
ordinarios. En estos supuestos, la problemática ejecución del convenio de inversión o
contrato de adquisición de acciones (o participaciones) probablemente frenen su
suscripción, al no poder llevar a efecto dicho acuerdo por una restricción en los
contratos de financiación.
Las restricciones al reparto de dividendos pueden tomar diversas formas y
modalidades más o menos restrictivas, yendo desde la prohibición absoluta, hasta su
permisividad en caso se acredite un nivel mínimo de ratios de generación de caja, o
al establecimiento de “barridos” de caja (libre)7 de tal magnitud que limiten de modo
muy importante el volumen de fondos distribuibles. En otras ocasiones la obligación
puede consistir meramente en no variar la política de dividendos respecto a la
aplicada en los años anteriores, si bien esta restricción, de carácter más laxo y difícil
de objetivar será más inusual en grupos que han pasado por un proceso de refinanciación y en los que las entidades financieras quieren limitar mucho las salidas
de caja a los socios por cualquier vía, incluyendo la de dividendos.
2.2. Posibles estrategias a seguir para mitigar los efectos de las obligaciones
preadquisición
Las aproximaciones y estrategias prácticas para tratar de dejar sin efecto o flexibilizar las
restricciones anteriormente referidas varían caso por caso y dependen, en gran medida, de
factores tan variados y extrínsecos a la voluntad de las partes directamente implicadas en
la transacción como el mayor o menor interés de las entidades financieras hacia la
transacción planteada desde un punto de vista estratégico (o inclusive político), los
compromisos que puedan hacer los administradores del grupo vendedor/deudor respecto
de sus demás operaciones o activos, o el mayor o menor volumen de fondos obtenidos por
la compraventa que vayan a ir aplicados a repagar la deuda de grupo.
Una primera estrategia a la hora de solventar esta problemática y que suele ser la más
“recomendable” y menos compleja desde un punto de vista jurídico, pasaría por negociar
la salida concreta de la filial que es objeto de adquisición del perímetro de la refinanciación que la “contamina”, lo cual podría lograrse mediante (i) la negociación de una
Por lo general se establecen a través de (i) acuerdos con las entidades en las cuales la entidad ha abierto o
lleva sus cuentas operativas, (ii) mecanismos de manejo de cuentas y destino de recursos (establecidos en los
propios contratos de financiación o re-financiación, o en los denominados contratos “entre acreedores”, que
regulan las relaciones entre los distintos acreedores de una entidad), y (iii) ratios de medición de caja
disponible considerando los gastos recurrentes o comprometidos de la entidad en cuestión, mediante los
cuales se busca determinar los importes en caja que exceden las necesidades de la misma.
7
11
renuncia (“waiver”) al derecho de las entidades financieras a declarar el vencimiento
anticipado de las financiaciones respectivas como consecuencia de la venta de la filial por
parte de su entidad matriz, lo cual por lo general lleva de la mano el compromiso de la
entidad matriz de aplicar el 100% del precio de adquisición al repago de las financiaciones
materia de re-financiación, o (ii) la negociación de modificaciones a los términos
específicos de los contratos de financiación y/o re-financiación para recoger la exclusión
absoluta de la filial en cuestión (a pesar de que técnicamente sea una “filial material” y que
consolide con la matriz del grupo refinanciado), mediante la modificación de toda
obligación o limitación que sea necesaria, lo cual por lo general lleva de la mano el
otorgamiento de garantías adicionales, el compromiso de la entidad matriz de aplicar el
100% del precio de adquisición al repago de las financiaciones materia de re-financiación y
de aplicar todos los dividendos que perciba de la filial al repago de deuda en cuestión.
Naturalmente, la primera de las opciones recogidas en el párrafo precedente es aplicable a
supuestos de adquisición del 100% de las acciones o participaciones con derecho a voto de
la filial en cuestión o de un porcentaje de participación en el capital que permita el control
de la misma, mientras que la segunda sería aplicable en supuestos de adquisición de
porcentajes de participación que, aunque pueden ser relevantes, no generan que la filial
deje de formar parte del grupo económico re-financiado.
En los supuestos donde las soluciones de máximos antes referidas no puedan negociarse
con las entidades financieras, se deberán negociar excepciones o renuncias a derechos
(“waivers”) puntuales diseñadas de modo más específico en función de la operación
individual y particularmente de los intereses relevantes del potencial comprador. Así, por
ejemplo, si el fundamento de la adquisición es un atractivo plan de expansión que el
adquirente quiere impulsar, deberá convencer a las entidades de sus bondades y negociar
un waiver puntual de las obligaciones incumplidas por el desarrollo de dicho plan de
expansión (por ejemplo inversión necesaria para acometerlo, financiación externa
necesaria y garantías en aseguramiento de dicha financiación).
Si por el contrario, el interés del inversor es la recepción de un dividendo preferente
deberá dirigir el foco de su negociación hacia el waiver puntual de las restricciones al
reparto de dividendo.
En cualquiera de los casos, un importante factor para el éxito de la negociación será la
creatividad de los asesores legales y financieros implicados para proponer soluciones que
den el necesario confort a las entidades financieras y a su vez logren de forma eficiente
concretar los intereses del inversor adquirente.
12
En el caso particular de restricciones a la distribución de dividendos, se suele pactar que la
excepción a la restricción particular, ya sea por la vía de waiver o modificación de los
términos contractuales, afecte únicamente a los derechos de los accionistas o socios
propietarios de las acciones adquiridas, quedando los anteriores obligados por las
restricciones que en su momento pactaron.
Sea cual sea la solución adoptada que, como apuntamos, necesariamente va a pasar por un
doble proceso de detección de las restricciones relevantes en el caso concreto y de
negociación con las entidades financieras, es importante que la solución alcanzada se
implemente con carácter previo o simultáneo al cierre de la operación de adquisición y que
su correcta verificación sea condición previa para la validez formal de la transmisión.
3.- La problemática jurídica asociada a la existencia de garantías personales cruzadas y a
las prendas sobre las acciones de la filial adquirida
En España y en muchos países de su ascendencia jurídica, a diferencia de otros países de
nuestro entorno8, no existe una obligación directa para los administradores de una entidad
garante de una tercera (ya sea ésta o no de su grupo) de justificar que el otorgamiento de
dicha garantía genera un beneficio directo para la entidad garante que la otorga, concepto
que lo anglosajones denominan la doctrina del “corporate benefit”9.
En el Reino Unido y otros países de tradición jurídica anglosajona los administradores de la sociedad deben
justificar que del otorgamiento de la garantía en favor de un tercero va a redundar un "corporate benefit" para la
sociedad prestadora de dicha garantía, y ello ya bajo la forma de una remuneración directa económica o de la
recepción de parte de los fondos para cuya financiación se presta la garantía.
8
Con independencia de que dicha doctrina carezca de respaldo legal y jurisprudencial en nuestro
ordenamiento, es igualmente aconsejable desde un punto de vista práctico adoptar acuerdos específicos del
Consejo de Administración en los que se justifique la medida adoptada y se exponga brevemente que de la
prestación de la garantía sí redundará un beneficio para la prestadora.
9
Estas precauciones, cobran especial relevancia desde la publicación de la reciente sentencia del Juzgado de lo
Mercantil nº 1 de Alicante, de 7 de mayo de 2010 que, si bien en sede y circunscrita particularmente a un
procedimiento concursal, reintegró en aplicación del artículo 71.2. de la LC una garantía hipotecaria prestada
por una filial en garantía de las deudas de su matriz, por entenderlo un acto a título gratuito. Si bien estamos
hablando de análisis diferentes (el objeto de la sentencia era determinar si un acto de prestación de garantía era
gratuito a efectos de ser rescindible en aplicación de la presunción contenida en el citado artículo 71.2. de la
LC), sí pensamos que de esta corriente puede venir una necesidad futura de mayor justificación de las
garantías prestadas en favor de terceros sin una remuneración directa.
Adicionalmente, el artículo 162 de la LSC exige aprobación de la junta general para el otorgamiento de dichas
garantías.
13
Dicha flexibilidad y autonomía de la voluntad que nuestro ordenamiento consagra a la
hora de regular la prestación de garantías a favor de terceros, hace que en la práctica
(como lo explicamos líneas arriba) sea habitual que tras un proceso de re-financiación las
filiales materiales de una sociedad matriz en un grupo garanticen su deuda, así como
aquella de sus entidades hermanas10.
Adicionalmente, es igualmente habitual que tras un proceso de re-financiación de deuda
global a nivel de grupo económico, todas las acciones y participaciones que configuran el
entramado societario de dicho grupo se encuentren pignoradas a favor de las entidades
financieras que prestan financiaciones al grupo en su conjunto.
Dichas circunstancias hacen que, también por la vía de las garantías personales y de las
prendas de acciones nos encontremos con problemas prácticos a la hora de diseñar la
operación de adquisición, que será necesario detectar y analizar con rigor.
3.1. Las garantías personales cruzadas y su carácter generalmente de garantías
autónomas y a primera demanda
Como decíamos en el punto introductorio a este apartado, es habitual que las filiales
materiales garanticen la deuda de todo el grupo tras un proceso de re-financiación. Dichas
garantías intra-grupo se suelen instrumentar, además, como garantías autónomas11, a
Es habitual que en los procesos de refinanciación se adopte un principio de “grupo” en el que todas las
unidades acaben siendo garantes recíprocas de sus respectivas posiciones de deuda.
10
Este tipo de garantías, discutidas en un inicio por la doctrina por quebrar el principio de accesoriedad típico
de nuestro derecho de garantías, cuentan ya en la actualidad con amplio respaldo jurisprudencial. Por todos
los pronunciamientos del Tribunal Supremo al respecto, extractamos el contenido en la STS 17/02/2000 que
habla de los avales a primer requerimiento, paradigma de este tipo de garantías atípicas, en los siguientes
términos: “..la relación que ligaba a las partes estaba constituida por un contrato autónomo de garantía denominado
aval al primer requerimiento. Se trata de un contrato atípico, producto de la autonomía de la voluntad sancionada por
el art. 1255 CC, en el cual el fiador viene obligado a realizar el pago al beneficiario cuando éste se lo reclame, ya que la
obligación de pago asumida por el garante se constituye como una obligación distinta, autónoma e independiente, de
las que nacen del contrato cuyo cumplimiento se garantiza. Es nota característica de esta forma de garantía personal, que
la diferencia de la fianza regulada en el CC, su no accesoriedad, al incluirse las garantías denominadas de primera
solicitud en el comercio internacional entre las nuevas figuras que tienden a superar la rigidez de la accesoriedad, es decir,
la absoluta dependencia de la obligación garantizada para su existencia y su misma supervivencia (Cfr. TS 1.ª S 11 Jul.
1983). Toda interpretación que se trate de dar a la palabra «garantía» en el sentido de obligación accesoria de fianza o de
aplicar la excusión que le es característica, desvirtúa la naturaleza de la obligación compleja de que se trata; de ahí que el
garante no pueda oponer al beneficiario que reclama el pago otras excepciones que las que se deriven de la garantía misma,
siendo suficiente la reclamación del beneficiario frente al garante para entender que el obligado principal no ha cumplido,
si bien se permite al garante, en aras del principio de la buena fe contractual (art. 1258 CC), caso de contienda judicial,
probar que el deudor principal ha pagado o cumplido su obligación, con la consiguiente liberación de aquél, produciéndose
así una inversión de la carga de la prueba, ya que no puede exigirse al beneficiario que acredite el incumplimiento del
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primera demanda o requerimiento y con carácter solidario con el obligado principal, con
renuncia expresa a los beneficios de división, orden y excusión. A diferencia de lo que
ocurre con una fianza ordinaria, cuyo régimen está contenido en el Código Civil (artículos
1822 a 1853 en particular), las garantías a primer requerimiento, típicas en los procesos de
financiación y re-financiación, carecen de regulación legal específica, si bien han sido
aceptados y desarrollados por parte de la doctrina jurisprudencial y amparados bajo el
principio de autonomía de la voluntad de los contratantes.
En virtud de esta figura, la obligación de pago del garante se eleva en la práctica a
categoría de obligación principal, separada, distinta e independiente de la obligación de
pago del deudor originario. De esta forma, y con carácter general una vez recibida por el
garante la solicitud de pago realizada por el beneficiario de la garantía a primer
requerimiento, el primero carece de la posibilidad de oponer cualquier tipo de objeción o
excepción para evitar el pago12.
Este formato de garantías, por tanto, vincula de modo directo al pasivo de la sociedad
garantizada con el patrimonio de su garante, dando por tanto un recurso directo a los
acreedores de la garantizada sobre los activos del garante, siendo esta situación
especialmente sensible para un potencial inversor que puede ver cómo el patrimonio de la
entidad en la que invierte puede quedar seriamente afectado como consecuencia de tener
que responder de deudas ajenas.
Esta estructura de garantías cruzadas, que en cambio puede tener sentido económico
cuando la filial que garantiza la deuda de su matriz es 100% participada por ésta, o bien
obtiene su financiación exclusivamente por medio de un sistema de cash pooling en virtud
del cual todos los fondos entran a través de su matriz que ejerce de una suerte de banca
del grupo, puede dejar de tenerlo si, por la entrada de un inversor, la participación de la
matriz en la propiedad de la filial desciende de modo sensible o si directamente no existe
dicho sistema de cash pooling.
obligado principal, siendo suficiente la reclamación de aquel beneficiario para que nazca la obligación de pago del
avalista...”.
En el mismo sentido se pueden consultar las sentencias STS 5/07/2000, STS 27/10/1992, STS 29/12/1987, STS
14/11/1989.
Sin embargo, el beneficiario del aval puede incurrir en responsabilidad si su ejecución de la garantía adolece
de mala fe y el garante podría tratar de frenar la ejecución planteando una "exceptio doli" alegando dicha mala
fe o aprovechamiento injusto del acreedor garantizado (en este sentido STS 14/11/89)
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Así pues, llevar a cabo un buen análisis de las financiaciones del grupo garantizadas de modo
personal por la filial objeto de adquisición y de la naturaleza de las garantías respectivas,
deviene en una tarea esencial en operaciones de este perfil, teniéndose que la cancelación de
dichas garantías, tal y como expondremos a continuación, es un factor clave que deberá
configurarse como condición previa o simultánea al cierre de la adquisición de un porcentaje
de participación en el capital de la filial en cuestión.
3.2. Garantías pignoraticias
Otro aspecto particularmente relevante en el tipo de transacciones materia de análisis es el
vinculado al hecho, altamente probable, de que las acciones o participaciones de la filial en
cuestión se encuentren pignoradas a favor de las entidades financieras acreedoras del grupo,
como resultas del proceso de re-financiación, o incluso desde el otorgamiento de sus
financiaciones originales.
Atendiendo a lo anterior, en el caso de que la obtención del porcentaje de participación
vaya a concretarse por medio de la adquisición de las acciones o participaciones existentes
de la filial (y no a través de un aumento de capital), será fundamental que, con carácter
previo, a la adquisición se solicite la cancelación de la prenda de las acciones o
participaciones a adquirir. Si se hace mediante un aumento de capital, se deberá asegurar
que no se produce una extensión de la prenda a las acciones o participaciones objeto de
ampliación.
Un aspecto adicional a considerar es que en el caso particular de la adquisición de una
participación minoritaria en una filial, generalmente la decisión de compra va a venir
influenciada por la identidad y solvencia en la gestión del titular del bloque de
participación mayoritaria. Por ello, se debe considerar un riesgo adicional, cual es que si
dicho grupo pierde la titularidad de su participación mayoritaria como consecuencia de
un eventual procedimiento de ejecución de la prenda sobre sus acciones o participaciones
(como resultado de un vencimiento anticipado de la deuda garantizada, que como
venimos exponiendo no tiene por qué estar directamente vinculada a la filial adquirida), el
inversor adquirente puede verse obligado a tener que lidiar con “compañeros de viaje” no
deseados en el capital de la filial, o incluso con las propias entidades financieras (caso de
no encontrarse un buen postor), lo cual podría implicar problemas en los tiempos y en la
dinámica para la toma de decisiones operativas de la filial, además de cambiar la
estructura de propiedad de la inicialmente analizada y deseada por el comprador.
3.3. Estrategias y soluciones prácticas
Al igual que en el caso de las posibles estrategias para flexibilizar la aplicación de las
obligaciones de hacer y no hacer más restrictivas, los potenciales alternativas para
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flexibilizar los requerimientos de las estructuras de garantías personales y reales cruzadas
a fin de concretar la entrada de un inversionista en el capital de la filial respectiva deberán
analizarse caso por caso, particularmente en función del mayor o menor interés de las
entidades financieras por la operación proyectada, o del mayor o menor beneficio directo
que, generalmente en la forma de repago de su deuda con las resultas del precio de la
adquisición, van a poder obtenerse en caso de consumarse la misma.
A continuación detallamos algunos de los aspectos a tener en cuenta y recomendaciones
con relación a ello:
(a)
Respecto de las garantías personales: Ya sea en el caso de adquisición de un
porcentaje de control sobre la filial o tan sólo un porcentaje minoritario, será
altamente recomendable que se negocie la cancelación total de las garantías
personales (como las antes descritas) que se encuentren vigentes, lo cual deberá
ocurrir como condición precedente a la operación de adquisición. La explicación
está en que mantener abierta una garantía personal solidaria y autónoma en favor
de deudas de terceros es muy arriesgado, ya que, en caso de mantenerse y
producirse su ejecución, el nuevo socio vería cómo se “despatrimonializa” la
entidad en la que ha invertido.
En el supuesto de que el interés del inversionista sea la adquisición de una
participación minoritaria sobre la filial, una vez negociada la cancelación de las
garantías personales existentes, será necesario que se negocie la exclusión de la
filial en cuestión del concepto de “filial material” en los contratos de financiación o
re-financiación respectivos. Esto en la práctica generalmente comporta excluir de la
garantía a las obligaciones refinanciadas. Por tales razones, consideramos que será
necesario que dicha exclusión se materialice en una modificación de los contratos
respectivos y no en una simple renuncia de derechos o waiver.
(b)
Respecto de las garantías pignoraticias: El primer y más evidente paso a acometer
en este respecto va a ser la negociación con las entidades financieras de la
cancelación de la prenda sobre aquellas acciones o participaciones materia de
adquisición (tal y como mencionamos anteriormente, esto es relevante en el caso
de adquisiciones de participaciones existentes en lugar de aumentos de capital por
emisión de nuevas acciones o participaciones). Por lo general, las entidades no van
a mostrar reticencia a llevar a cabo esta cancelación parcial, mínimo exigible por
cualquier adquirente, siempre que los ingresos recibidos (o al menos una parte
sustancial de los mismos) se empleen para repagar la deuda del grupo materia de
re-financiación.
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En el caso de inversionistas que adquieran un porcentaje minoritario,
consideramos recomendable negociar que se cancele la prenda sobre la totalidad
de las acciones o participaciones de la filial a adquirir (incluyendo las que serán
mantenidas por el grupo refinanciado), en aras a evitar el riesgo de que, por vía de
la ejecución de dicha garantía, un tercero no necesariamente deseado por el
adquirente pudiera pasar a ser cotitular de la filial. Es predecible que en este caso
en particular las entidades financieras puedan ser más reticentes a esta posibilidad,
exigiendo muy probablemente que se amortice de forma anticipada la deuda
refinanciada con los fondos obtenidos más una prima adicional o incluso que se
aporten garantías adicionales.
Una alternativa algo más elaborada que la propuesta anterior pasaría por negociar
con el socio mayoritario y con las entidades financieras una suerte de derecho de
adquisición preferente sobre las acciones o participaciones pignoradas (que
representarán el porcentaje mayoritario de la filial), de manera que el inversionista
pueda adquirir las mismas en caso se llegase a determinados niveles de ratios
financieros a nivel de grupo que puedan hacer prever que la ejecución de la prenda
de las acciones (por ejemplo). Todo ello acompañado del compromiso del grupo
refinanciado de aplicar el producto de dicha adquisición al repago de la deuda
refinanciada y de las entidades de cancelar la prenda en caso de que se consume
dicha adquisición por parte del inversor. Esta posibilidad, conllevaría que el
inversor pudiera acrecentar su participación en la compañía adquirida antes que
permitir la entrada de un tercero con carácter previo a la ejecución (pudiendo
posteriormente buscar potenciales socios en la misma).
La cancelación de la prenda sobre las acciones o participaciones de la sociedad a
adquirir, o cualesquiera pactos que, al efecto se puedan alcanzar, deben
instrumentarse, como venimos sugiriendo a lo largo del presente artículo, como
condición previa o simultánea a la adquisición de la participación del inversor en la
filial respectiva, sin la cual no se produzca el desembolso efectivo de los fondos,
siendo ésta la forma más efectiva y eficiente de conseguir alinear los intereses de
las partes implicadas en la transacción (comprador, vendedor y entidades
financieras) y efectuar la cancelación o sellar los compromisos adecuados.
Todo lo anterior pone en evidencia la imperiosa necesidad de una adecuada auditoria (due
diligence) legal y financiera del grupo y la filial para determinar qué garantías han sido
otorgadas, si estas son cencelables, y por qué vía. Las consecuencias prácticas de su no
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cancelación deberán ser elaboradas caso por caso, pero a priori, pueden suponer
potenciales impedimentos para el cierre de la operación.
4.
Algunas advertencias desde un punto de vista concursal a la operación de
adquisición de sociedad perteneciente a un grupo
Aunque el análisis concursal de la operación de adquisición no es el eje central del
presente artículo, sí nos parece relevante aportar algunas reflexiones prácticas a considerar
a la hora de plantearse adquirir acciones o participaciones de una filial que forma parte de
un grupo refinanciado.
A este respecto, la primera reflexión o riesgo que debe advertirse es el siempre presente de
reintegración del objeto de la operación de venta de las acciones o participaciones (si la
compra fue realizada cuando menos por un porcentaje considerable de la participaciones
de la filial) en el supuesto en el que el concurso de acreedores de la matriz sea declarado
en el plazo de dos años desde la realización de la venta arriba referida (en virtud a los
artículos 71 y siguientes de la Ley Concursal). Por ello, en transacciones de esta índole, es
fundamental que el inversor sea siempre un verdadero tercero sin relaciones crediticias
previas y vigentes con la entidad del grupo refinanciado de la que adquirió las acciones o
participaciones; es decir, que de la transacción no pueda derivarse que el inversor
pretendió, mediante la transacción, anticiparse al cobro de crédito previos y vigentes que
ostentaba ante el riesgo de concurso, privando a la entidad de un activo esencial para su
subsistencia futura y el pago de sus deudas. Por ello, y pese a los riesgos que una
transacción de esta índole siempre tiene, la transacción deberá gozar de una absoluta
apariencia de independencia entre las partes, en especial en lo que a valoración de activos
y fijación del precio de la transacción se refiere, del que no se pueda inferir perjuicio
patrimonial alguno para la entidad vendedora.
Otro riesgo debe advertirse en aquellos casos en los que, si bien no hay una venta total de
las acciones o participaciones, se enajena un porcentaje de la filial tal que provoca un
cambio sustancial en la relación matriz-filial (por ejemplo, una disminución sustancial en
el nivel de distribución de dividendos de la filial a su matriz) y de dicho cambio sustancial
derive la incursión de la matriz en causa de insolvencia por imposibilidad de hacer frente
a sus obligaciones exigibles. Específicamente, el riesgo podría plantearse en un escenario
de calificación como culpable del concurso y la posibilidad de que la filial (y sus
administradores) fueran considerados cómplices al considerarse que las antedichas
personas contribuyeron a la generación o agravación de la insolvencia del deudor (en
virtud del artículo 166 de la Ley Concursal).
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No obstante, la consideración de cómplices de la filial (y sus administradores) requiere un
importante esfuerzo probatorio por parte de quien lo alegase (fundamentalmente, la
administración concursal) ya que debería demostrar el nexo causal entre la conducta o acto
del cómplice y la calificación del concurso como culpable, cuestión ésta que en un
escenario como el descrito puede plantear serias dudas de éxito, particularmente si puede
probarse que el precio ha sido fijado en términos de mercado, de manera que no se pueda
inferir un perjuicio patrimonial para la entidad vendedora.
5.
Conclusiones
Una de las mejores opciones de obtención de liquidez para un grupo con elevados niveles
de endeudamiento pasa por transmitir participaciones -generalmente en paquetes
minoritarios- en aquellas sociedades del grupo con mayores capacidades de generación de
flujos de caja y con balances más saneados, que por ende van a resultar más atractivas
para potenciales inversores.
Sin embargo, el hecho de tener buenos resultados y solvencia individuales no aíslan a
dichas sociedades objeto de potencial apetito por parte de los inversores de las
restricciones y limitaciones impuestas al resto de sociedades del grupo como contrapartida
por cerrar un proceso de refinanciación que garantice su viabilidad de corto plazo.
Adicionalmente, va a ser habitual que dichas sociedades saneadas garanticen de modo
solidario y a primera demanda las deudas de sociedades del grupo menos boyantes, con lo
que la "contaminación" de los riesgos de éstas últimas es directo y evidente. También será
habitual que sus acciones se encuentren pignoradas en garantía de las financiaciones del
grupo.
En dicho contexto, en el presente artículo hemos tratado de advertir dichos riesgos y
llamar la atención sobre la necesidad imperiosa de, antes de formalizar ninguna operación
de adquisición de esta naturaleza, llevar a cabo un completo proceso de análisis de todas
las restricciones operativas y económicas, garantías cruzadas y prendas existentes ya no
solo a nivel de la propia sociedad objeto de adquisición sino aquellas que se encuentran en
las financiaciones de otras compañías del grupo y que, bien por la vía del concepto de filial
material, bien por la obligación de cumplimiento de determinados ratios a nivel
consolidado, pasan a extenderse a la sociedad pretendida.
En función de la motivación de la inversión y de los intereses de los inversores algún tipo
de restricciones cobrarán más relevancia que otras por lo que el análisis deberá ser
pormenorizado y caso a caso.
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No obstante lo anterior, y como conclusiones del presente artículo si encontramos algunos
comunes denominadores a toda transacción- Así, a la cautela genérica de realizar un
análisis preventivo de todas las financiaciones del grupo, añadiríamos el de la necesidad
de imponer la cancelación de las potenciales prendas existentes sobre las acciones a
adquirir y el levantamiento de cualesquiera garantías personales otorgadas por la sociedad
adquirida con carácter previo o simultáneo a la formalización de la operación de
adquisición.
Para el caso de las restricciones que vienen impuestas en forma de obligaciones de hacer o
no hacer, éstas deberán negociarse a modo de "traje a medida" en función de las
necesidades y planes post adquisición de cada inversor. En general, una posición de
máximos pasará por novar el contrato para que la sociedad cuyas acciones se adquieren
deje de tener la consideración de filial material, escapando por tanto a todas las
restricciones. Posiciones más aceptables para las entidades financieras pasarán por
conseguir que se acepte de modo puntual la no aplicación de determinadas restricciones o
la novación parcial de las mismas, exigiéndose a cambio por lo general que una parte de
los fondos adquiridos por la venta vayan a la amortización anticipada de deuda.
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