21 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2007)

ISBN: 978-84-611-8048-6
Depósito Legal: M. 32639 - 2007
Edita: Fundación de Estudios Financieros
CONTENIDO DEL INFORME COMPLETO (CD)
ÍNDICE________________________________________________________________________________
3
EQUIPO DE TRABAJO _________________________________________________________________
7
PRESENTACIÓN _______________________________________________________________________
9
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO ____________________________________ 11
El Observatorio _________________________________________________________________________ 11
El Contenido de la presente edición del Observatorio ______________________________________ 12
A.
B.
C.
ENCUADRE EN EL PASF DE LA DIRECTIVA MiFID _________________________________
1. Propuesta de modificación de la Directiva de Servicios de Inversión____________________
2. La MiFID como norma emanada en virtud del procedimiento Lamfalussy ______________
3. La participación de la industria española en el proceso normativo _____________________
4. Algunas desviaciones detectadas en la práctica en la técnica legislativa prevista en el Informe Lamfalussy __________________________________________________________________
NATURALEZA Y TRANSPOSICIÓN DE LA MiFID: POSIBILIDAD DE AUTORREGULACIÓN___________________________________________________________________________
1. La MiFID como norma basada en principios ________________________________________
2. El exceso de regulación. Una oportunidad para la autorregulación ____________________
3. La transposición de la Directiva. El difícil cumplimiento por los Estados de sus obligaciones
en tiempo y forma _______________________________________________________________
4. La transposición de la MiFID en España ___________________________________________
5. Consecuencias de la falta de transposición en plazo __________________________________
13
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20
CONTENIDO Y EFECTOS MÁS RELEVANTES DE LA MiFID _________________________ 20
C.1.
C.2.
RESPECTO DE LOS CENTROS DE CONTRATACIÓN:__________________________
1. El papel del Mercado Regulado _____________________________________________
2. La mejor ejecución como requisito derivado de la proliferación de centros de negociación ___________________________________________________________________
3. Los retos de la compensación y liquidación para lograr la efectiva competencia entre
centros de negociación _____________________________________________________
20
20
RESPECTO DE LAS ENTIDADES SUJETAS ____________________________________
1. Su ámbito de aplicación. La concurrencia de diversos regímenes jurídicos para regular
actividades paralelas y en ocasiones difíciles de deslindar _______________________
2. La necesidad de una distinción clara entre asesoramiento de inversión y comercialización ____________________________________________________________________
3. Definición de cliente MiFID ________________________________________________
4. La necesidad de una clara definición de los productos MiFID ___________________
5. Distinción entre instrumentos complejos y no complejos________________________
6. Normas de organización de las entidades _____________________________________
7. Las normas de conducta de la MiFID ________________________________________
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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
8. Los incentivos como un supuesto especial de conflictos de interés _______________ 31
9. Nuevas actividades y oportunidades de la MiFID ______________________________ 32
10. Una nueva categoría de empresas de servicios de inversión en nuestro ordenamiento
jurídico: las EAFIs _________________________________________________________ 32
D.
LOS RETOS DE LA SUPERVISIÓN DE LA MiFID ____________________________________
1. Especial referencia a la supervisión de las sucursales _________________________________
2. El régimen de comunicación de operaciones ________________________________________
3. La MiFID y la supervisión de las entidades bancarias ________________________________
33
34
34
35
E.
NORMATIVA EUROPEA SOBRE ABUSO DE MERCADO _____________________________ 36
F.
LA TRANSPOSICIÓN DE LA DIRECTIVA DE OPAS __________________________________ 37
G.
INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTA EUROPEO: SEPA Y DIRECTIVA DE PAGOS EN EL MERCADO INTERIOR______________________________________ 38
CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO_________________________________________________ 41
RELACIÓN DE TRABAJOS APORTADOS AL OBSERVATORIO ___________________________ 49
1.
LA MiFID __________________________________________________________________________ 51
1.1.
1.2.
La transposición de la MiFID __________________________________________________ 51
1.1.1.
La transposición al ordenamiento jurídico español de la Directiva de mercados
de instrumentos financieros
Marta de Castro Aparicio, Subdirectora General de Legislación y Política Financiera. Dirección General del Tesoro y Política Financiera. Ministerio de Economía
y Hacienda ____________________________________________________________ 51
1.1.2.
MiFID: un complejo impulso para el mercado único de servicios financieros
Inmaculada Riera i Reñé, PwC - Landwell
Gemma Moral Marcos, PwC - Landwell
Enrique Fernández-Albarracín, PwC - Landwell ___________________________ 63
La MiFID en relación con los mercados _________________________________________ 71
1.2.1.
1.2.2.
Los retos para la supervisión planteados por la MiFID
Enrique Alonso Alonso, Coordinador del área de mercados de la dirección general de mercados e inversores, CNMV ___________________________________ 71
Los mercados regulados ante la MiFID
Ramón Adarraga Morales, Director del Departamento Internacional, BME
Carlos López Marqués, BME ____________________________________________ 85
4
ÍNDICE
1.3.
2.
La MiFID en relación con las entidades e intermediarios financieros_______________ 97
1.3.1.
La MiFID y la supervisión de las entidades bancarias
José Gómez de Miguel, Jefe de la División de Regulación, Banco de España __ 97
1.3.2.
La aplicación de la MiFID al mercado español. Las nuevas normas de conducta
en el Mercado de Valores
Antonio Moreno Espejo, Director. Dirección de Autorización y Registro de Entidades, CNMV _________________________________________________________ 107
1.3.3.
Ámbito de aplicación de la MiFID. Especial consideración de los servicios de
inversión. Distinción entre asesoramiento de inversiones, comercialización y
sólo ejecución
Francisco Uría Fernández, Vicesecretario General y Jefe de la Asesoría Jurídica, AEB _____________________________________________________________ 121
1.3.4.
Impacto en el sector de Cajas de Ahorros de la directiva sobre mercados de
instrumentos financieros (MiFID)
José María Méndez Álvarez-Cedrón, Secretario General, CECA
Antonio Romero Mora, Jefe de Gestión Normativa, CECA __________________ 137
1.3.5.
El impacto de la MiFID en el ámbito de la inversión colectiva: alcance de la
aplicación de la directiva a las SGIIC y efectos sobre la comercialización de
fondos de inversión
Ángel Martínez-Aldama, Director General, Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones (INVERCO) __________________________ 147
1.3.6.
Las empresas de servicios de inversión españolas ante la directiva de mercados de instrumentos financieros (MiFID)
Ignacio Santillán Fraile, Director General, Gestora del Fondo General de Garantía de Inversiones (FOGAIN) ____________________________________________ 165
1.3.7.
Desarrollos de Nivel 3: los incentivos y la mejor ejecución
Antonio Carrascosa Morales, Técnico Comercial del Estado. Ex Presidente del
Grupo de Intermediarios de CESR _______________________________________ 181
1.3.8.
Incidencias de la MiFID sobre las empresas de servicios de inversión y los
mercados en el caso de que no se transponga a tiempo
Gregorio Arranz Pumar, Abogado _______________________________________ 191
1.3.9.
La participación de las entidades financieras en la configuración de su régimen jurídico en el ámbito MiFID. Margen para la autorregulación
Gloria Hernández Aler, Directora del Área de Derecho Financiero, Deloitte
Juan Álvarez, Director de la Asesoría Jurídica, Tressis ______________________ 205
1.3.10.
El futuro desarrollo de la Directiva de Mercados en Instrumentos Financieros
Diego Escanero, Wholesale Policy Manager, FSA & Senior Officer for Investment
Firms, CESR___________________________________________________________ 221
Otros contenidos no relacionados con la MiFID________________________________________ 227
2.1.
La Transposición de la Directiva de OPAS, ¿resuelve los problemas que afectan a estas
operaciones? __________________________________________________________________ 227
5
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
2.1.1.
Análisis de la nueva normativa de OPAS
Luis de Carlos Bertrán, Socio Director, Uría Menéndez
Carlos Paredes Galego, Socio, Uría Menéndez ____________________________ 227
2.1.2.
El mercado de control corporativo: una perspectiva económica
José Manuel Campa Fernández, Profesor de Finanzas, IESE Business School __ 251
2.2.
Normativa europea sobre abuso de mercado: efectos prácticos de su aplicación
Juan Carlos Ureta Domingo, Presidente, Renta 4__________________________________ 261
2.3.
Integración del mercado de pagos minoristas europeo: SEPA y Directiva de Pagos en
el Mercado Interior
Carlos Chuliá García, Coordinador de temas SEPA en el Dpto. de sistemas de Pago,
Banco de España ______________________________________________________________ 267
6
EQUIPO DE TRABAJO
COORDINADORES-PONENTES
Martínez-Pardo del Valle, Ramiro
Consejero Director General, Nordkapp.
Zapata Cirugeda, Francisco Javier
Director Asesoría Institucional y Vicesecretario del Consejo de Administración, Banco Popular Español.
REDACTORES
Hernández Aler, Gloria
Directora del Área de Derecho Financiero, Deloitte.
Jiménez Fernández, Alfredo
Director de Análisis y Estudios, Fundación de Estudios Financieros.
COLABORADORES
Adarraga Morales, Ramón
Director del Departamento Internacional, BME.
Álvarez, Juan
Director de la Asesoría Jurídica, Tressis.
Alonso Alonso, Enrique
Coordinador del área de mercados de la Dirección General de Mercados e Inversores, CNMV.
Arranz Pumar, Gregorio
Abogado.
Campa Fernández, José Manuel
Profesor de Finanzas, IESE Business School.
Carrascosa Morales, Antonio
Técnico Comercial del Estado y Ex Presidente del Grupo de Intermediarios, CESR.
de Carlos Bertrán, Luis
Socio Director, Uría Menéndez.
de Castro Aparicio, Marta
Subdirectora General Legislación y Política Financiera, Dirección General del Tesoro y Política Financiera,
Ministerio de Economía y Hacienda.
Chuliá García, Carlos
Coordinador de temas SEPA en el Departamento de Sistemas de Pago, Banco de España.
Escanero, Diego
Wholesale Policy Manager de la FSA & Senior Officer for Investment Firms en CESR.
Fernández-Albarracín, Enrique
Abogado, PwC - Landwell.
Gómez de Miguel, José
Jefe de la División de Regulación, Banco de España.
Hernández Aler, Gloria
Directora del Área de Derecho Financiero, Deloitte.
López Marqués, Carlos
BME
Martínez-Aldama, Ángel
Director General, Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones (INVERCO).
7
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
Méndez Álvarez-Cedrón, José María
Secretario General, CECA.
Moral Marcos, Gemma
Abogado, PwC - Landwell.
Moreno Espejo, Antonio
Director, Dirección de Autorización y Registros de Entidades, CNMV.
Paredes Galego, Carlos
Socio, Uría Menéndez.
Riera i Reñé, Inmaculada
PwC - Landwell.
Romero Mora, Antonio
Jefe de Gestión Normativa, CECA.
Santillán Fraile, Ignacio
Director General, Gestora del Fondo General de Garantía de Inversiones (FOGAIN).
Ureta Domingo, Juan Carlos
Presidente, Renta 4.
Uría Fernández, Francisco
Vicesecretario General y Jefe de la Asesoría Jurídica, AEB.
GRUPO DE CONSULTA
Adserà Gebellí, Xavier
Presidente, Fundación de Estudios Financieros.
Aranzadi Martínez, Claudio
Presidente del Consejo Asesor, Fundación de Estudios Financieros.
Basurto, Juan
Asesor Financiero, AEB.
de la Dehesa Romero, Guillermo
Presidente, Aviva.
Fernández Navarro, Manuel
Director de Área de Cumplimiento Normativo, Caja Madrid.
Guitard Marín, Juan
Director General, Vicesecretario General y del Consejo, Santander.
Méndez Llera, Javier
Director Renta Variable BBVA Gestión.
Navas Díaz, José Ignacio
Director General Adjunto Financiero, Caixa Galicia.
Núñez Ramos, Susana
Directora del Departamento de Sistemas de Pago, Banco de España.
Pérez Fernández, José
Presidente Comisión Académica y Científica, Fundación de Estudios Financieros.
Pérez Renovales, Jaime
Secretario General y del Consejo, Banesto.
Rubio, María Gracia
Socio, Baker & Mckenzie.
Sarandeses Astray-Caneda, Rafael
Secretario General del IEAF y Director General, FEF.
8
PRESENTACIÓN
Constituye para mí un motivo de satisfacción
presentar el trabajo que realiza, por segundo año
consecutivo, el «Observatorio sobre la Reforma
de los Mercados Financieros Europeos» de la
Fundación de Estudios Financieros (FEF). Estos
trabajos del Observatorio parten de la decisión
de la Fundación de revisar con carácter periódico el seguimiento y la valoración de la reforma
encaminada hacia la integración de los servicios
financieros en Europa. Por ello, el objeto de este
Observatorio es ofrecer a los Patronos de la Fundación, a los reguladores y supervisores, empresarios, inversores, accionistas y agentes del mercado financiero en general, una opinión independiente y objetiva de la reforma emprendida,
con el ánimo de divulgarla y contribuir, de esta
manera, al mejor funcionamiento de los mercados financieros europeos.
En esta segunda edición, una significativa
mayoría de las colaboraciones versan en torno a
una norma que, por su naturaleza y alcance, ha
acaparado en los últimos dos años buena parte
de los esfuerzos de legisladores, supervisores y
entidades que prestan servicios de inversión dentro de la Unión Europea. Nos referimos a la
Directiva 2004/39/CE, del Parlamento Europeo y
del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los
mercados de instrumentos financieros, conocida
por sus siglas en inglés, MiFID. Junto con el examen de esta Directiva y su normativa derivada, se
recogen también aportaciones referentes a tres
aspectos de capital relevancia para la consecución del mercado único de servicios financieros:
la transposición de la Directiva de OPAS, la
incorporación de las normas contra el abuso de
mercado y la Zona Única de Pagos para el euro
(SEPA).
En esta ocasión, de la misma manera en que
se realizó el año anterior, se analizan las normas
comunitarias referidas y el estado de su transposición en los Estados miembros, se advierte de
algunas deficiencias detectadas hasta ahora y se
facilitan algunas conclusiones y recomendaciones
basadas en los trabajos de los autores de las contribuciones que conforman esta obra.
Entre las conclusiones del estudio realizado,
me gustaría destacar preferentemente tres. La
primera es la positiva actitud que ha demostrado la industria española al acentuar su participación en los procesos de consulta en la elaboración de las normas europeas, circunstancia
que pone fin a una previa época de pasividad o
falta de conciencia de la importancia de estos
procedimientos.
La segunda es que la propia estructura y objetivos básicos de la MiFID constituyen, en opinión
del Observatorio, una buena oportunidad de
evolucionar hacia una regulación más basada en
principios que en normas concretas, lo que permite tender hacia una mayor autorregulación de
la industria de valores. Esta propuesta requiere
de las entidades un serio esfuerzo de autoexigencia pero les puede otorgar una mayor libertad de
actuación, dentro de unos parámetros razonables, haciéndolas más competitivas y eficientes.
Desde la FEF creemos que el mercado español
está lo suficientemente maduro para afrontar
esta propuesta.
Por último, ante los innumerables obstáculos
en los que se ha materializado la reforma
9
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
emprendida, con intereses localistas muchas
veces no explicitados formalmente pero innegables en la práctica, las entidades, los mercados y
los reguladores, en su ámbito propio, nos encontramos ahora ante una gran oportunidad de
avanzar hacia una mayor libertad de competencia en la industria financiera europea de valores.
Evidentemente queda un largo camino por
recorrer todavía, pero las premisas básicas ya se
han establecido y pronto tienen que empezar a
dar sus frutos. Precisamente por ello, la Fundación
tiene la intención de incluir en el plan de actividades del próximo año un trabajo relacionado con
una serie de indicadores que permitan valorar el
impacto de las reformas emprendidas sobre el
desarrollo económico de la Unión Europea.
Como en la edición anterior, el trabajo que se
presenta consta de dos partes: una primera que
contiene el «Informe y Conclusiones del Observatorio», y una segunda en la que aparecen diversos artículos en los que los distintos colaboradores, protagonistas relevantes en el mercado financiero español, ofrecen una visión completa de las
normas anteriormente citadas. A todos los que
han participado de alguna manera en la elaboración de este estudio, quiero agradecerles desde
aquí su aportación, dedicación, esfuerzo y apoyo
a esta iniciativa de la FEF.
Desde la Fundación de Estudios Financieros
esperamos sinceramente que el lector encuentre
esta iniciativa constructiva, interesante y útil.
Xavier Adserà
Presidente de la Fundación de Estudios Financieros
10
INFORME Y CONCLUSIONES
DEL OBSERVATORIO
Ramiro Martínez-Pardo del Valle, Francisco Javier Zapata Cirugeda,
Gloria Hernández Aler y Alfredo Jiménez Fernández
EL OBSERVATORIO
del Consejo y la Directiva 2000/12/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo y se deroga la Directiva 93/22/CEE, del Consejo (en adelante, en virtud
de sus siglas en inglés, MiFID).
Junto con el examen de la MiFID se recogen
también aportaciones referentes a tres aspectos de
capital relevancia para la consecución del mercado único de servicios financieros: la transposición
de la Directiva de OPAS, la incorporación de las
normas contra el abuso de mercado y la Zona
Única de Pagos para el euro (SEPA). Son todas
ellas normas de gran impacto sobre los mercados
de capitales cuya implementación incidirá, sin
duda, en la valoración que finalmente las reformas
impulsadas por el PASF puedan merecer.
Aunque en la primera edición de este Observatorio se relacionaban un amplio y variado abanico
de magnitudes –macro y micro por un lado, y de
carácter financiero por otro–, que servirían de
indicadores para evaluar, en próximas ediciones, la
efectividad del impacto del PASF sobre el desarrollo económico y la creación de empleo, parece
oportuno posponer el análisis de esos indicadores
hasta la efectiva entrada en vigor de las normas
señaladas, a las que se dedica este informe. De esta
forma, dentro del plan de actividades fundacionales del próximo año, podrá abordarse el trabajo
sobre tales indicadores, con mayor perspectiva y en
mejor situación para valorar el impacto de las
reformas sobre el desarrollo económico de la UE.
En esta ocasión y debido a la decisión de la
Fundación de Estudios Financieros de revisar la
política de difusión y publicación de sus investi-
A raíz del anuncio de la Comisión Europea de la
conclusión formal del Plan de Acción de Servicios
Financieros (en adelante, PASF), la Fundación de
Estudios Financieros creó, a comienzos del año
2006, el Observatorio sobre la Reforma de los
Mercados Financieros Europeos con la finalidad
de evaluar, con carácter periódico, el avance hacia
la integración del mercado financiero dentro de la
Unión Europea (UE). El Observatorio publicó en
ese mismo año su primer trabajo que tenía precisamente por objeto realizar un examen del PASF
en aquellos momentos. En esta segunda edición
del Observatorio, en línea con su objeto de analizar el proceso de consecución de un mercado
único de servicios financieros, abordamos el seguimiento de las reformas emprendidas y su aplicación en el seno de la UE.
La sistemática de esta segunda edición es similar a la precedente, ya que junto al trabajo del
Informe y Conclusiones, se incluyen los artículos de
los colaboradores del Observatorio, que sirven de
fundamento al presente Informe. Este año, una significativa mayoría de las colaboraciones versan en
torno a una norma que por su naturaleza y alcance
ha acaparado buena parte de los esfuerzos de legisladores, supervisores y entidades que prestan servicios de inversión dentro de la UE. Nos referimos a
la Directiva 2004/39/CE, del Parlamento Europeo y
del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los
mercados de instrumentos financieros y por la que
se modifican las Directivas 85/611/CEE y 93/6/CEE
11
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
gaciones, los trabajos de este Observatorio tendrán preferentemente una difusión en soporte
informático, de modo que las colaboraciones que
basan este informe se presentan en un CD que
forma parte de esta publicación. Asimismo y a fin
de dotar a los trabajos de la máxima difusión,
éstos se pondrán a disposición del público en la
página web de la Fundación. Se trata con esto de
hacer plenamente accesible el contenido de
todos los trabajos de la Fundación, sin que, a la
vez, esa amplia difusión sea contradictoria con
una adecuada utilización de los recursos, en línea
con las mejores recomendaciones de sostenibilidad empresarial.
soramiento en materia de inversión y la gestión de
los SMN. Asimismo, extiende el ámbito de instrumentos cubiertos por el pasaporte comunitario a
los derivados sobre materias primas, los derivados
de crédito y los contratos por diferencias.
Finalmente, la MiFID introduce importantes
novedades en el régimen de supervisión y en la
distribución de competencias entre los Estados
de origen y de acogida, estableciendo procedimientos para el intercambio de información y la
cooperación entre las autoridades competentes
de los distintos Estados miembros.
En definitiva, todos los agentes que actúan en
los mercados de valores se verán afectados por
esta Directiva que implica importantes retos para
las entidades, los mercados y los supervisores,
que deben ser afrontados tanto en la fase de
adaptación como en su cumplimiento posterior.
En consideración al alcance de la MiFID, el
presente trabajo pretende ofrecer una completa
visión de la misma para lo que ha contado con
notables colaboraciones de sus protagonistas, esto
es, de todos los sujetos implicados en la transposición, supervisión y aplicación de esta Directiva.
Se recogen también en este Observatorio
algunas aportaciones referentes a tres aspectos
importantes para la consecución del mercado
único de servicios financieros. Una de ellas es la
transposición de la Directiva de OPAs en los Estados miembros de la Unión Europea que, tras un
largo proceso de discusión está siendo finalmente incorporada a los derechos internos.
También se analiza la incorporación a nuestro
ordenamiento jurídico de la última regulación
comunitaria contra el abuso de mercado y los efectos prácticos de su aplicación, materia que por su
complejidad requiere un análisis específico.
Por último, este trabajo trata el mercado de
pagos minoristas europeo que en estos momentos afronta un proceso histórico de transformación. La moneda única y el mercado interior no
podrán completarse adecuadamente si no se crea
un mercado integrado de servicios de pagos en
euros de ámbito paneuropeo, que se está materializando en las iniciativas conocidas como SEPA
y la Directiva de Pagos.
EL CONTENIDO DE LA PRESENTE
EDICIÓN DEL OBSERVATORIO
La presente edición del Observatorio se centra,
en su mayor parte, en la MiFID que supone un
cambio trascendental tanto en la estructura de
los mercados financieros como en el modo en el
que sus miembros y demás entidades participantes se organizan y actúan en ellos.
En lo que respecta a los mercados, la Directiva incrementa la competencia entre distintos
centros de negociación al establecer un nuevo
entorno para la contratación de valores en el que
los Mercados Regulados se verán obligados a
competir, con otras dos formas de contratación,
los Sistemas Multilaterales de Negociación
(SMN), y los Internalizadores Sistemáticos (IS),
para lo cual la Directiva desarrolla un régimen de
transparencia previa y posterior a la negociación
apropiado a las especificidades de los distintos
sistemas y propone unos requisitos de comunicación de operaciones a los intermediarios.
Desde el punto de vista de los intermediarios, la
MiFID busca una mayor armonización de los requisitos organizativos de las entidades que prestan servicios de inversión y de sus normas de conducta.
La MiFID amplía, respecto a la Directiva
93/22/CEE del Consejo (en adelante, Directiva de
Servicios de Inversión o DSI), el rango de servicios
sujetos a pasaporte comunitario incluyendo el ase12
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
• La DSI no regula un modelo determinado de
A. ENCUADRE EN EL PASF DE
LA DIRECTIVA MiFID
mercado bursátil con validez en todo el territorio comunitario. Ello ha dado lugar a una
gran diversidad de métodos de ejecución de
órdenes en los distintos países que ha ocasionado discrepancias entre las normas de funcionamiento de los mercados y ha obstaculizado las operaciones transfronterizas.
• La DSI contiene normas de protección del
inversor que deben actualizarse en función
de los nuevos modelos de negociación y
prácticas de mercado. La existencia de distintas posibilidades para la ejecución de
órdenes requiere que se obligue a las
Empresas de Servicios de Inversión, cuando
actúan en nombre del inversor final, a buscar activamente las condiciones más favorables para el cliente. Ello contribuirá a que la
competencia entre los diversos modos de
ejecución de órdenes juegue en favor del
inversor final.
• Las disposiciones de la DSI son rígidas y no
son capaces de responder a problemas reguladores provocados por las nuevas prácticas
de negociación y necesidades de supervisión. Una regulación que establezca principios generales y permita su adaptación en
función de las necesidades resulta más conveniente.
Todas estas razones propiciaron la modificación de la DSI con la finalidad de proporcionar
al mercado principios de alto nivel que contribuyeran a superar los problemas mencionados.
1. PROPUESTA DE MODIFICACIÓN
DE LA DIRECTIVA DE SERVICIOS
DE INVERSIÓN
La propuesta de modificación de la Directiva de
Servicios de Inversión nació como una iniciativa
encuadrada en el marco del PASF, que establecía
42 medidas encaminadas al establecimiento de
un marco jurídico común para unos mercados
financieros integrados. Los diversos trabajos realizados hasta entonces habían concluido que era
necesaria la adaptación de la DSI en consonancia
con la evolución de los mercados y de la actividad
de las Empresas de Servicios de Inversión. En la
Exposición de Motivos de la propuesta de modificación presentada por la Comisión Europea se
citaban, entre otras, las siguientes razones que
justificaban la iniciativa:
• El reparto de competencias entre supervisores no ha sido siempre efectivo y ha producido, en múltiples ocasiones, una doble
supervisión de las operaciones transfronterizas que ha lastrado la eficacia del pasaporte europeo.
• Las disposiciones de la DSI para la cooperación en materia de supervisión fueron formuladas para un contexto en el que los enlaces y
la interacción entre los mercados financieros
nacionales no eran tan intensos como en la
actualidad.
• La DSI no abarca algunas actividades ampliamente demandadas por los inversores como
consecuencia de la sofisticación e internacionalización de los mercados (por ejemplo, el
asesoramiento financiero).
2. LA MIFID COMO NORMA EMANADA
EN VIRTUD DEL PROCEDIMIENTO
LAMFALUSSY
• La DSI no aborda los problemas de compe-
La MiFID es uno de los cuatro1 instrumentos
legislativos desarrollados y aprobados hasta la
tencia entre Bolsas y entre éstas y los nuevos
sistemas de negociación. Lo que en el
momento de la adopción de la vigente DSI,
era un problema inexistente, ahora constituye un importante reto normativo que deben
afrontar los supervisores de valores.
1
Junto con MiFID se han adoptado tres Directivas
siguiendo el procedimiento Lamfalussy: la Directiva de Folletos, la Directiva en Materia de abuso de Mercados, y la Directiva sobre Transparencia.
13
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
fecha por un procedimiento diseñado para agilizar la producción normativa con el fin de alcanzar los objetivos del PASF (procedimiento Lamfalussy).
La esencia del procedimiento es la segmentación de la producción normativa en cuatro niveles. Nivel 1 en el que se asientan los principios
generales, Nivel 2 de desarrollo normativo, Nivel
3 de unificación de criterios para la implantación
de las normas y Nivel 4 de aplicación y enforcement.
Junto con la MiFID o Directiva de Nivel 1, se
han promulgado dos normas de desarrollo que
constituyen el Nivel 2, ambas de fecha de 10 de
agosto de 2006, y publicadas el 2 de septiembre,
de 2006: la Directiva 2006/73/CE de la Comisión
por la que se aplica la Directiva 2004/39/CE, del
Parlamento Europeo y del Consejo en lo relativo
a los requisitos organizativos y las condiciones de
funcionamiento de las empresas de inversión, y
el Reglamento 1287/2006, de la Comisión por el
que se aplica la Directiva 2004/39/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo en lo relativo a las
obligaciones de las empresas de inversión de llevar un registro, la información sobre las operaciones, la transparencia del mercado, la admisión
a negociación de instrumentos financieros (en
adelante, con las siglas MiFID nos referiremos,
indistintamente, tanto a la Directiva de primer
nivel como a las otras dos normas citadas que en
su conjunto conforman el paquete legislativo
completo).
Dentro del Nivel 3, los trabajos del Committee of European Securities Regulators (en
adelante, CESR), han sido especialmente prolijos
habida cuenta del alcance e impacto estratégico
de la Directiva. En efecto, de poco valdrían las
medidas legislativas que integran el Nivel 1 y 2
de la MiFID y la transposición de las mismas por
los distintos Estados, si los supervisores de los
distintos países miembros no hicieran una aplicación uniforme que tuviera efectos similares en los
diferentes Estados miembros de la UE. Conocedores de la importancia armonizadora de su
labor, los distintos grupos creados en el seno del
CESR han venido trabajando a marchas forzadas
durante el año precedente y aún lo hacen en la
actualidad, para publicar guías y documentos
aclaratorios sobre los temas más complejos de la
Directiva.
Además, y de acuerdo con el procedimiento
Lamfalussy, en el Nivel 4, corresponde a la Comisión Europea comprobar la efectiva entrada en
vigor en cada jurisdicción, previa la comunicación de la transposición y la eliminación de
barreras transfronterizas.
En una materia como ésta, en la que una
aproximación local y particular a la misma por
los distintos Estados miembros podría perjudicar
la consecución de los fines de integración que la
Directiva está llamada a cumplir, la labor armonizadora del CESR cobra una importancia especial lo que le ha convertido en uno de los principales pilares para impulsar los objetivos del
PASF.
El ambicioso plan de trabajo del CESR, en el
desarrollo de Nivel 3 de la MiFID, ha dado lugar
a un conjunto de documentos a consulta, sumarios de preguntas y respuestas, guías y conclusiones. Entre estos trabajos se encuentran los relativos a pasaporte y supervisión, incentivos y conflictos de intereses, información de las operaciones, así como, mejor ejecución. La industria
financiera, consciente de la importancia de la
labor del CESR, viene participando crecientemente en los open hearings que sobre la materia
organiza el CESR en las que destaca el alto grado
de asistencia de las entidades y asociaciones profesionales que contribuyen al proceso de unificación de criterios y a aportar la opinión y visión de
quienes son, en última instancia, destinatarios de
las normas.
3. LA PARTICIPACIÓN DE LA INDUSTRIA
ESPAÑOLA EN EL PROCESO NORMATIVO
En la anterior edición del Observatorio se indicaba como una circunstancia desventajosa para
nuestro país la escasa participación de la industria financiera española en el debate normativo
europeo. Aunque el proceso de producción de
14
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
normas contemplado en el PASF incluye un elevado grado de transparencia y audiencia pública
de los interesados, lo cierto es que este objetivo
requiere de un esfuerzo importante por parte de
las entidades financieras y sus asociaciones profesionales, y los recursos dedicados para estos fines
en nuestro país han sido, por lo general, bastante escasos.
La industria española no participó de forma
activa en las fases de consulta de una buena parte
de la normativa de Nivel 1 y 2 dentro del procedimiento Lamfalussy –o por lo menos no lo hizo
directamente sino a través de asociaciones supranacionales que por su propia naturaleza no siempre alcanzaban a contemplar las especificidades
de nuestro mercado doméstico–. En este último
año, por el contrario, parece que el sector financiero español ha tomado conciencia de la relevancia de expresar su opinión directamente a través de los cauces comunitarios y no sólo en el
seno de organizaciones supranacionales. Prueba
de ello es que, en el denominado Nivel 3 de la
MiFID, la participación local se ha intensificado
de forma significativa, alcanzando buenas cotas
de presencia, circunstancia ésta por la que, sin
duda, debe felicitarse a nuestra industria ya que
pone fin a una previa época de pasividad o falta
de conciencia de la importancia de estos procedimientos. A nivel local ha de reconocerse igualmente la labor desarrollada por el Comité Consultivo de la CNMV en este proceso, canalizando
opiniones de la industria española al CESR.
enfoque de cuatro niveles de desarrollo legislativo comunitario hasta ese momento, y en su
extensión hacia otras áreas del Derecho Financiero, si bien hizo algunas advertencias a tener en
consideración a la vista de la evolución que dicho
proceso normativo ha sufrido hasta la fecha en la
práctica2.
En primer lugar, mostró su preocupación
sobre la laxitud y el posible desgaste que origina
el recurso reiterado a las consultas previsto en
cada una de las fases del procedimiento, que si
bien facilita un detenido examen de las normas,
puede en ocasiones, suponer un retraso innecesario y poco justificado a la luz de los beneficios
obtenidos.
En segundo lugar, Lamfalussy examinó la relación de partes presentes durante las últimas consultas y constató que la asistencia de las asociaciones y representantes de inversores minoristas era
escasa a pesar de ser un stakeholder importante.
Por último, tras elogiar al CESR por su trabajo, señaló la fatiga normativa como un problema
potencial reconociendo que: «los Estados Miembros
están obligados a transponer muchas de las iniciativas
de la Unión Europea además de su legislación nacional; todo ello supone una carga de iniciativas regulatorias significativa y, por tanto, debe ser cuidadosamente gestionada», observación esta última que se
examina en el siguiente epígrafe de forma individualizada a la vista de sus importantes efectos
sobre los sujetos afectados.
4. ALGUNAS DESVIACIONES DETECTADAS
EN LA PRÁCTICA EN LA TÉCNICA
LEGISLATIVA PREVISTA EN EL INFORME
LAMFALUSSY
B. NATURALEZA Y TRANSPOSICIÓN
DE LA MiFID: POSIBILIDAD
DE AUTORREGULACIÓN
1. LA MiFID COMO NORMA BASADA
EN PRINCIPIOS
Es indudable que al procedimiento Lamfalussy se
deben importantes logros en la producción legislativa comunitaria, si bien adolece también de
algunas deficiencias.
En efecto, el propio Alexandre Lamfalussy,
refiriéndose a esta técnica legislativa, el año pasado, durante una sesión en el Parlamento Europeo, expresó su entusiasmo por la evolución del
Pese a su mayor extensión, puede decirse que la
MiFID, al igual que lo era la DSI, es una regula-
2
Ver colaboración de Gemma Moral, Imma Riera y Enrique Fernández-Albarracín, PwC – Landwell «MiFID un complejo impulso para el mercado único de servicios financieros».
15
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
ción basada en principios, ya que no contiene
para cada una de las materias que regula una
solución única que deba ser estrictamente seguida por las entidades para dar cumplimiento a la
norma. Por el contrario, se ofrecen varias posibilidades a las entidades para conseguir los resultados perseguidos en cada una de las cuestiones
tratadas.
Así, por ejemplo, al referirse a la organización
interna de las entidades, la Directiva repite de
forma reiterada que en su aplicación habrá que
tener en cuenta la «naturaleza, escala y complejidad de sus actividades y la naturaleza y gama de
sus servicios y actividades de inversión». Asimismo, la MiFID demanda la utilización de criterios
de proporcionalidad y eficacia en la aplicación de
las normas sobre estructuras organizativas de las
entidades.
Igualmente, en el ámbito de las normas de
conducta pueden señalarse el amplio marco que
queda a las entidades en cuanto a la fijación de
su política de mejor ejecución (la MiFID exige la
adopción de medidas razonables para obtener el
mejor resultado) y el campo que se deja a las
entidades para concretar las reglas del test de
conveniencia, necesario para ofrecer a los clientes productos de inversión adecuados a su perfil,
lo que constituye una obligación de procedimiento, no de resultado, que posibilita que las
conclusiones de dicho test sean distintas en función de la apreciación que las entidades obtengan de los conocimientos y experiencia inversora
de un cliente.
Ello es así, sin perjuicio de que las normas de
desarrollo hayan acercado el foco a no pocos problemas concretos llegando, en ocasiones, a excesivos niveles de detalle, con el fin de asegurar su
aplicación uniforme y la consecuente limitación
del margen de actuación de los reguladores
nacionales para apartarse de su texto.
Siendo esta la orientación de la MiFID, existe,
no obstante, el riesgo de que los distintos Estados
miembros de la UE apliquen medidas que sobrepasen y excedan los requisitos de la Directiva (el
llamado gold plating) de forma que se distorsione
el level playing field que la MiFID persigue, es
decir, la igualdad de oportunidades y la supresión de ventajas y privilegios locales. En previsión de esta circunstancia, el Artículo 4 de la
Directiva de Nivel 2, exige a todos los Estados
miembros que notifiquen a la Comisión los requisitos nacionales adicionales que hayan incluido
en su normativa de transposición, junto con una
explicación detallada de los motivos que les han
llevado a su inclusión3. Del preciso cumplimento
de esta exigencia dependerá el aseguramiento de
un adecuado terreno de juego común para todos
los intervinientes en los mercados en el que se
evite el arbitraje regulatorio.
Esta forma de anticiparse al riesgo de que los
Estados miembros excedan de los requisitos de la
Directiva ha determinado, de facto, que ésta no
sea, en numerosos aspectos, una norma de mínimos sino de máximos, que establece principios y
reglas de juego que los Estados no pueden fácilmente superar en la transposición de la Directiva.
Aunque, como ha quedado patente, la Directiva haya dejado poco juego al regulador local,
una regulación basada en principios –que deja
márgenes de actuación a las entidades para cumplir con ellos en función de las circunstancias que
concurran en su concreto modelo de negocio–
abre la puerta a una nueva forma de supervisión
que descanse en una mayor autoexigencia de las
entidades4.
2. EL EXCESO DE REGULACIÓN. UNA
OPORTUNIDAD PARA LA
AUTORREGULACIÓN
A lo largo de los últimos años y en la actualidad,
la gran acumulación de normas que afectan a las
3
La FSA ya ha declarado su intención de establecer medidas adicionales que van más allá de los requisitos de la
MiFID relativas al contenido de las confirmaciones y los
extractos periódicos de clientes; la distribución de responsabilidades entre Consejeros y altos directivos de una firma; el
softing y el bundling; y el mercado de paquetes de productos.
4
Ver colaboración de Gloria Hernández Aler, Deloitte, y
Juan Álvarez, Tressis «La participación de las entidades
financieras en la configuración de su régimen jurídico en el
ámbito de MiFID»
16
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
ha optado por una vía que incide, más que en
cualquier otra circunstancia, en la información
que éstos reciben de la entidad que le ofrece sus
servicios. Una regulación en este ámbito que
impusiera un cumplimiento sin matices ni excepciones, podría generar escenarios de superabundancia de información en los inversores, que perjudicaran el fin mismo perseguido y encarecieran
el servicio prestado al inversor.
En este sentido, podría aprovecharse el esfuerzo que la industria financiera está realizando en su
adaptación a la MiFID para potenciar una regulación y supervisión basadas en un esquema de principios y buenas prácticas, que dejara un margen
razonable a la autorregulación6. La posibilidad de
que las entidades financieras puedan, en un grado
razonable, autorregularse, trae como consecuencia
una mayor flexibilidad para ajustar sus intereses
comerciales con el obligado cumplimiento de normas que configuran su régimen jurídico.
Ello implica el trabajo conjunto de las asociaciones y del supervisor en la producción de guías
y documentos de carácter no legal o normativo.
Ésta es la tendencia que están siguiendo otros
supervisores europeos como la FSA y la AMF. En
concreto la FSA, en un documento publicado y
puesto a consulta en el año 2005, con el título de
Better Regulation Action Plan7, expone su decisión
de dar un giro a su previa aproximación a la
regulación, decantándose claramente por una
aproximación de la normativa basada en principios (principle based regulation). En el mismo sentido se pronuncia el Business Plan8 de la FSA para
entidades que prestan servicios financieros les
está demandando la realización de esfuerzos ciertamente significativos para adaptar a las nuevas
exigencias tanto su organización, como su relación con los clientes y la forma de desarrollo del
negocio.
Este es el caso, por ejemplo, de las nuevas exigencias en materia de prevención del blanqueo
de capitales, de la nueva regulación sobre contabilidad y recursos propios y la normativa de
abuso de mercado; todo ello sin tener en consideración las modificaciones en materia fiscal.
Esta sobrecarga regulatoria es una de las grandes preocupaciones del sector y algo que las diferentes instancias legisladoras deberían tener en
consideración y valorar en los futuros desarrollos
normativos y, en particular, en la transposición
de la MiFID en nuestro país.
La MiFID por su estructura y objetivos básicos
constituye una buena oportunidad para aligerar
esta carga regulatoria. Su transposición al ordenamiento español que en muchos aspectos va a
suponer para las entidades, fundamentalmente,
una manera diferente de cumplir con principios y
obligaciones ya existentes5, ofrece al supervisor la
oportunidad de evolucionar hacia una supervisión
más basada en principios que en reglas concretas,
que si bien implicará una mayor autoexigencia de
las entidades, les otorgará una mayor libertad de
actuación dentro de unos parámetros razonables,
haciéndolas más competitivas y eficientes.
Esta demanda podría aplicarse en el desarrollo de las materias relativas a la organización
interna de las entidades –en la que hay una gran
diversidad de tamaños y líneas de negocio– pero
muy especialmente podría extenderse a la protección del inversor, materia en la que la MiFID
6
La autorregulación en el sector de los mercados de valores podría definirse como aquel proceso que ha de nacer del
compromiso voluntario de los agentes que participan en los
mercados financieros dirigido a compatibilizar la libertad de
las entidades financieras para organizarse de la forma más
adecuada para la consecución de sus legítimos intereses
comerciales, con la adopción de unos estándares de actuación que garanticen la salvaguarda de la integridad del mercado y una adecuada protección de los inversores. Los instrumentos y las figuras que suelen utilizarse para aplicar la
autorregulación son: códigos deontológicos, guías sectoriales, formulación de estándares, etc.
7
Disponible en: http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/better_regulation.pdf
8
Disponible en: http://www.fsa.gov.uk/pubs/plan/ b2006_
07.pdf
5
Conviene aclarar como elemento que facilitará la adaptación de las entidades españolas a la Directiva, el hecho de
que un buen número de los principios que incorpora la
MiFID –especialmente en el ámbito de las normas de conducta– se encuentran ya recogidos en la regulación española. Por ello, y dejando al margen algunos aspectos concretos,
la incorporación de los principios de la MiFID no debería
plantear graves problemas a los intermediarios españoles en
el ámbito de las relaciones con sus clientes, dejando a salvo
determinadas exigencias formales.
17
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
los años 2006 y 2007. Este mismo planteamiento
inspira la Comunicación de la Comisión Europea
de 14.11.06 relativa a la revisión estratégica del
principio de better regulation en la UE9.
La FSA y otros reguladores alineados con este
enfoque de principios, emplean frecuentemente
como herramienta estratégica guías de actuación
en las que establecen estándares y principios
generales. Adicionalmente, en esos países están
comenzando a proliferar no sólo guías elaboradas por el supervisor sino también por el propio
sector financiero, sin perjuicio de que cuenten
con algún tipo de validación por parte del supervisor.
Creemos que el mercado español de servicios
financieros está lo suficientemente maduro para
afrontar esta propuesta que, no obstante, requerirá de las entidades un serio esfuerzo de disciplina y autoexigencia. Como contrapartida de
este esfuerzo, si esta propuesta fuera seguida por
otros Estados miembros y se alcanzara una transposición generalizada basada en principios o
estándares en toda la UE, se incentivaría la actividad transfronteriza, reduciendo los costes de
adaptación y contribuyendo a un mejor cumplimiento regulatorio por parte de las entidades
que prestan servicios de inversión.
Sin perjuicio de lo anterior, las normas de
transposición de la Directiva deberían aplicarse
en un marco de eficiencia regulatoria y económica, sin perder de vista los intereses del mercado
de valores y de sus intervinientes. El supervisor
tiene ante sí el reto de aplicar en el ejercicio de
sus responsabilidades, principios de proporcionalidad y eficiencia. Por un lado, modulando las
exigencias al tipo de entidad, servicio y cliente
que intervengan en cada circunstancia concreta,
con flexibilidad y de forma proporcionada. Por
otro lado, valorando cada exigencia concreta
mediante un análisis de sus costes y de los beneficios que aportará al mercado y a los inversores,
de forma que no se pierda el objetivo final de
incrementar la competitividad de nuestro merca-
do manteniendo elevados estándares de protección de los inversores.
Esta aproximación de ser aplicada, contribuiría al desarrollo de un mercado más eficiente. En
esta línea, la implantación de los principios y
normas de la MiFID debe entenderse, más que
como un big bang, como un proceso de perfeccionamiento y de adecuada adaptación, tanto por
parte de las entidades como por parte del supervisor para que pueda garantizarse una mejor
aplicación de los principios de la Directiva, en un
marco de exigencias razonables y eficientes.
3. LA TRANSPOSICIÓN DE LA DIRECTIVA.
EL DIFÍCIL CUMPLIMIENTO POR LOS
ESTADOS DE SUS OBLIGACIONES
EN TIEMPO Y FORMA
Según los datos publicados por la Comisión el
pasado 2 de mayo de 2007, sólo Reino Unido,
Irlanda, Lituania y Rumania han notificado a la
Comisión las disposiciones legales necesarias
para cumplir de forma completa con la MiFID.
Por otro lado, Bélgica, Bulgaria, Chipre y Dinamarca han notificado a la Comisión la adopción
y publicación de medidas que parcialmente cumplen con la MiFID. La comunicación de Alemania llegará en breve ya que el Parlamento alemán
adoptó el pasado 11 de mayo las medidas que
recogen las disposiciones de Nivel 1 y 2. Debe
recordarse que la fecha límite para la publicación
de la normativa interna de transposición finalizó
el pasado día 31 de enero de 2007.
Los restantes países europeos no han realizado notificación alguna en relación con la adopción de medidas que sirvan para la transposición del Nivel 1 y 2, si bien en la mayoría de los
casos como España, Francia, Portugal o Luxemburgo las autoridades financieras respectivas
han difundido borradores de las disposiciones
legales y reglamentarias que servirán fundamentalmente para la aplicación de la MiFID.
Existe algún caso como Italia donde el retraso
parece mayor ya que ni siquiera se han difundido borradores.
9
Disponible en: http://www.eur-lex.europa.eu/LexUriServ/
18
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
En todo caso no debemos olvidar que los
miembros de la UE disponen de los meses que
restan hasta el 1 de noviembre de 2007, fecha oficial prevista para la entrada en vigor de la
MiFID. El retraso en la publicación de las normas
de adaptación observado en la mayoría de los
países supone que sus entidades no cuenten con
el plazo de nueve meses que el legislador comunitario había considerado conveniente para la
adaptación. Esta circunstancia podría generar
algún tipo de desventaja competitiva entre entidades de diferentes países porque contarán con
distintos tiempos de adaptación y, en algunos
casos, con la inseguridad y el «vértigo» que produce que la adaptación se produzca sin contar
con normativa interna de transposición. Asimismo, podría crear desventajas a las entidades
comunitarias respecto a otros competidores de
fuera de la UE.
En este sentido, cabe destacar que desde la
propia Comisión Europea, en particular el Comisario Europeo de Mercado Interior, McCreevy, ha
venido aludiendo a la aparición de nuevas amenazas competitivas desde fuera de la Unión
Europea, instando a los Estados miembros a
transponer rápidamente la Directiva a su derecho interno. Asimismo, es importante recordar la
facultad de la Comisión Europea de utilizar el
procedimiento de infracción contra los Estados
miembros que no hayan cumplido con las condiciones impuestas por la Directiva, si bien hasta la
fecha todavía no se ha iniciado ninguna acción
en este sentido. El propio Comisario ha ido más
allá, sugiriendo que las empresas de países afectados por una transposición tardía puedan estar
legitimadas a interponer reclamaciones contra
los organismos reguladores de su país por las
oportunidades perdidas como resultado directo
de la falta de transposición en plazo.
cado de Valores (en adelante, el Anteproyecto)
que está llamado a transponer a nuestro derecho
la Directiva de Nivel 110.
La incorporación que el Anteproyecto realiza
de la Directiva constituye un esfuerzo muy positivo, toda vez que se consigue, con carácter general, una buena integración de la Directiva de
Nivel 1 en dicha norma. Sin embargo, habida
cuenta de las numerosas reformas que ha sufrido
la Ley del Mercado de Valores para adaptarla al
gran número de normas derivadas del PASF, y
que la Ley data de 1988 –por lo que su estructura original ha quedado desbordada por la evolución de los mercados–, tal vez hubiera sido más
conveniente plantearse una reforma total de la
referida Ley, con una nueva estructura y sistemática que se adaptase mejor a los nuevos objetivos
de la regulación.
Si bien el paso que el Anteproyecto supone en
la transposición de la MiFID es importante, aún
quedaría por transponer a nuestro ordenamiento la Directiva de Nivel 2 que, como es sabido,
incorpora el detalle de los principios contenidos
en la MiFID. En este sentido, la transposición en
tiempo y forma de la norma de Nivel 2 resulta
crítica, aunque parece difícil que la promulgación de dicha norma se produzca antes de la
fecha de entrada en vigor de la Directiva.
El referido retraso, aunque repetido en ocasiones anteriores y motivado, en parte, por la
demora en la aprobación a nivel europeo de las
normas de Nivel 2, es particularmente preocupante dada la complejidad de la Directiva. En
efecto, la experiencia de la falta de transposición
en plazo de la DSI mostró que la ausencia de una
norma interna e incorporada a tiempo incrementa la inseguridad jurídica para la industria,
como primer efecto, pero, lo que es más relevante, perjudica, en fin, la competitividad del mercado español y de sus participantes. El hecho de
que la situación de nuestro país se reproduzca en
otras jurisdicciones no mitiga posibles efectos
4. LA TRANSPOSICIÓN DE LA MiFID EN
ESPAÑA
A la fecha de redacción del presente informe ya
se ha publicado en nuestro país un Anteproyecto
de Ley que reforma parcialmente la Ley del Mer-
10
Ver colaboración de Marta de Castro, DG Tesoro, «La
transposición al ordenamiento jurídico español de la Directiva de Mercados e Instrumentos Financieros».
19
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
nuestro Derecho. Existiría, por tanto, un grado
de indefinición e inseguridad jurídica que podría
tener consecuencias inesperadas en caso de conflicto entre las entidades y sus clientes.
adversos de la falta de transposición en plazo
para nuestro mercado.
En esta situación y a la vista del cambio producido en el sistema de producción normativa en
el seno de la UE como consecuencia de la adopción del procedimiento Lamfalussy, podría ser
conveniente establecer, a nivel local, algún tipo
de mecanismo que permitiera trasponer a nuestro ordenamiento las futuras Directivas de Nivel
2 de una manera más ágil o, por lo menos, explorar la forma de dotar al sector financiero español
de algún instrumento que introduzca un grado
aceptable de seguridad jurídica a la hora de facilitar a las entidades la adopción de los cambios
exigidos por la normativa comunitaria.
C. CONTENIDO Y EFECTOS MÁS
RELEVANTES DE LA MiFID
C.1. RESPECTO DE LOS CENTROS DE
CONTRATACIÓN:
1. EL PAPEL DEL MERCADO REGULADO
La entrada en vigor de la MiFID, el 1 de noviembre de este año, sin que se haya aprobado en esa
fecha la legislación para su transposición al Derecho interno, plantearía una situación de considerable inseguridad jurídica.
Como se estudia con detalle en el trabajo
correspondiente11, a pesar de la tendencia general a ampliar progresivamente el efecto directo de
las directivas, el ámbito sancionador y de organización y las nuevas obligaciones que se recogen
en la MiFID, difícilmente serán de aplicación
hasta su incorporación al Derecho interno.
No obstante lo anterior, la mayor parte de los
principios y reglas contenidas en la MiFID, especialmente en lo que se refiere a las normas de
conducta, se encuentran ya recogidos en nuestras
normas en vigor, de modo que en el caso de que
no se produjera su transposición en plazo, nos
encontraríamos ante la necesidad de que las normas vigentes se apliquen e interpreten de acuerdo con la MiFID y con el alcance y contenido que
ella determina, aún sin haber sido incorporada a
Como hemos señalado más arriba, la MiFID
supone una ampliación del ámbito de aplicación
de la antigua Directiva de Servicios de Inversión,
al incluir, en el apartado primero de su artículo
1, relativo a su ámbito subjetivo de aplicación,
tanto a las empresas de servicios de inversión12
como a los mercados regulados.
No sólo aborda, como novedad, la regulación
de los mercados regulados, sino que reconoce
nuevos centros de negociación, como los SMNs y
los IS, y consagra un principio general de libre
competencia entre todos esos centros de negociación. Los mercados regulados y los SMNs tienen
una definición similar, si bien sólo a los primeros
se le reconocen ciertas atribuciones de especial
relevancia, tales como la admisión a cotización o
la suspensión de valores. Por su parte los IS son
empresas de servicios de inversión que ejecutan
órdenes de clientes contra su cuenta propia de
una manera sistemática, organizada y frecuente,
de forma que tampoco tienen las atribuciones
propias de los Mercados Regulados de admisión
a negociación ni suspensión de valores.
Por lo tanto, la MiFID introduce nuevos competidores en el mercado lo que supone un reto
para los tradicionales centros de negociación o
Mercados Regulados. Sin embargo no se trata de
un reto completamente novedoso ya que los mer-
11
Ver colaboración de Gregorio Arranz «Incidencia de la
MiFID sobre las Empresas de Servicios de Inversión y los
mercados en el caso de que no se transponga a tiempo».
12
Por su parte el párrafo segundo del mismo artículo 1 se
refiere a la aplicación parcial de la MiFID a las entidades de
crédito.
5. CONSECUENCIAS DE LA FALTA
DE TRANSPOSICIÓN EN PLAZO
20
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
cados regulados en Europa, desde la creación de
SEAQ International a mediados de los años 80, se
han enfrentado ya a iniciativas descentralizadoras. Así, durante los años 90 diversas plataformas
alternativas (EASDAQ, Jiway, Tradepoint entre
otras) nacieron con desigual fortuna. El alto
grado de automatización de los mercados regulados europeos, todos ellos electrónicos y dirigidos
por órdenes, redujo el nicho de negocio de esos
sistemas, algunos de los cuales terminaron por
desaparecer.
En ese ámbito de creciente competencia entre
centros de negociación, las Bolsas españolas han
realizado, en los últimos años, importantes
esfuerzos para adaptar su estrategia a la nueva
Directiva13, y en particular en lo que se refiere a
inversiones tecnológicas, reducción de sus costes,
esfuerzos de innovación y flexibilidad operativa.
La liquidez, el bajo coste y la alta tecnología
del mercado español coloca a nuestros Mercados
Regulados en una posición adecuada para competir con los nuevos centros de negociación que
reconoce la Directiva, al mismo tiempo que no
incentiva a los intermediarios locales para buscar
alternativas de negociación distintas. Sin embargo, la amenaza de una verdadera competencia
con las bolsas locales se puede producir, tal vez
no desde la industria financiera doméstica, sino
por actores externos. En efecto, nuestros intermediarios financieros carecen de tradición de
internalización de órdenes y de gestión de SMN,
no así los bancos de inversión extranjeros (ingleses y norteamericanos radicados en el territorio
de la Unión) que desempeñan tales actividades
desde años atrás. En este sentido, debe recordarse que el pasaporte comunitario de la MiFID
ampara la gestión de esos sistemas de negociación, con lo que es altamente probable que en un
futuro tal vez no muy lejano dichos participantes
decidan desarrollar en nuestro país esta actividad. Esta nueva situación, se verá también influida por la posibilidad de acceso remoto a la negociación, que reconoce la Directiva.
Habrá que esperar algún tiempo para evaluar
si los nuevos centros de negociación reconocidos
por la Directiva son capaces de detraer parte de
la liquidez de los actuales Mercados Regulados,
para lo que, a su vez, se tendrá que prestar especial atención a los movimientos de consolidación
–no sólo europeos sino también transatlánticos–
que se están produciendo entre esos Mercados.
Por último, debe mencionarse que la multiplicidad de centros de negociación pese a aumentar
la competencia entre los mismos podría acarrear
efectos negativos sobre la calidad de los precios de
las operaciones, disminuir la probabilidad de
casación de operaciones y aumentar la volatilidad
de las cotizaciones. Resulta crítico, para minimizar
los posibles efectos adversos de la fragmentación
del mercado el adecuado cumplimiento de unas
obligaciones estrictas de transparencia, tanto anterior como posterior a la contratación, que la
MiFID exige a los mercados regulados, los SMNs
y los internalizadores sistemáticos.
2. LA MEJOR EJECUCIÓN COMO REQUISITO
DERIVADO DE LA PROLIFERACIÓN
DE CENTROS DE NEGOCIACIÓN
La aparición de nuevos modos de contratación
crea un nuevo contexto cuya principal consecuencia es la difuminación de la frontera existente entre los mercados y los intermediarios.
La clara separación entre el mercado como
punto de encuentro entre la oferta y la demanda
y sus miembros o participantes, existente hasta
ahora, cambia. Por un lado, porque los propios
intermediarios podrán gestionar un mercado (la
gestión de un Sistema Multilateral de Negociación se configura como un servicio financiero
principal que puede ser prestado por las Empresas de Servicios de Inversión). Por otro, porque
los propios miembros de los mercados pueden
«convertirse en mercados» al actuar como Internalizadores Sistemáticos, lo que les permite casar
órdenes de clientes contra su cuenta propia de
forma organizada, frecuente y sistemática, siempre que se cumplan ciertos requisitos impuestos
por la MiFID.
13
Ver colaboración Ramón Adarraga y Carlos López Marqués, BME, «Los Mercados Regulados ante la MiFID».
21
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
Podría decirse que los intermediarios cada vez
más actúan o pueden actuar como mercados, y
éstos cada vez más actúan como empresas de servicios (de difusión de información, de análisis, de
sistemas de acceso a mercados o servicios a clientes …). Estamos, en consecuencia, ante un nuevo
modelo de negociación que introducirá importantes cambios en las relaciones cliente-intermediario e impone la necesidad de revisar las normas de actuación exigidas a éstos incorporando
criterios que hasta ahora sólo se venían aplicando a los mercados.
Ese solapamiento, y consiguiente cambio de
papeles, se extiende también a la supervisión
sobre mercados e intermediarios que hoy deberá
confluir en muchos aspectos, frente al modelo
tradicional en el que las autoridades supervisoras
diferenciaban claramente la vigilancia de los
mercados, de la supervisión de la actividad de sus
miembros, tanto desde el punto de vista de los
requisitos organizativos como de las normas de
conducta.
El paso del principio de concentración del
mercado a la admisión generalizada de que
quien acredite capacidad para ello pueda constituir un centro de negociación, lleva aparejada la
necesidad de asegurar que el reconocimiento de
diversos mercados no suponga la progresiva pérdida de eficiencia de éstos en el cumplimiento de
sus funciones. En particular, debe evitarse que
una posible pérdida de liquidez trunque la eficiente formación del precio de los instrumentos
que se negocian en los mismos.
La MiFID recoge, como corolario principal de
la ruptura del principio de concentración, el
régimen de mejor ejecución que aplica a los
intermediarios. Las principales exigencias se
centran en (i) la elaboración y actualización de
políticas y procedimientos de mejor ejecución
que deben ser entregados a los clientes, (ii)
advertencia expresa de que sus instrucciones
específicas pueden condicionar la obtención del
mejor resultado posible, (iii) obtención del consentimiento tanto a la política de mejor ejecución
como a la posibilidad de operar fuera de un Mercado Regulado o de un SMN y (iv) capacidad de
demostrar a los clientes, bajo petición, que se ha
logrado la mejor ejecución de sus órdenes.
El principio de mejor ejecución de las órdenes
ha sido y sigue siendo uno de los aspectos que
más debate han suscitado en el Nivel 3 de CESR,
dado que la regulación en los Niveles 1 y 2 se
basa en principios generales, cuya inspiración
debería prevalecer en la transposición de la
MiFID. Aspectos tales como el contenido concreto de la política de mejor ejecución, el papel
jugado por los diferentes intervinientes en la
cadena de ejecución de órdenes, la forma de
obtener el consentimiento de los clientes, así
como otras consideraciones acerca de las obligaciones de información a sus clientes, son cuestiones que deben dejarse abiertas a la autorregulación y sujetas al principio general de defensa del
interés del cliente y obligación de prestar el servicio en las mejores condiciones posibles.
3. LOS RETOS DE LA COMPENSACIÓN
Y LIQUIDACIÓN PARA LOGRAR LA
EFECTIVA COMPETENCIA ENTRE
CENTROS DE NEGOCIACIÓN
Como se ha comentado anteriormente, la Comisión Europea ha anunciado ya la conclusión formal del PASF y, sin embargo, apenas se ha avanzado en la consecución de una deseable armonización de los sistemas de compensación y liquidación comunitarios. En el Informe y Conclusiones de este Observatorio en el 2006, ya señalábamos la necesidad de ahondar en la armonización,
y en todo caso, en el funcionamiento coordinado
desde un punto de vista técnico y jurídico de
estos sistemas, al haberse detectado un deficiente funcionamiento en la liquidación de las operaciones transfronterizas.
No cabe duda de la dificultad técnica de una
iniciativa de esta naturaleza, y parece ser éste el
principal motivo por el que la Comisión Europea ha decidido no impulsar normas comunes
en este ámbito conocido como la «post-contratación». Esta dificultad se acentúa cuando se
aborda desde una perspectiva supranacional, es
decir cuando en las operaciones intervienen
22
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
varios intermediarios de países con ordenamientos jurídicos distintos. Sin embargo, creemos que se trata de uno de los ámbitos más
importantes de los mercados financieros que
requieren una especial atención por parte de los
reguladores.
La MiFID trata de reforzar el principio de
libre acceso transfronterizo de los intermediarios
financieros a los mercados y sistemas de liquidación, siendo muy respetuoso con los distintos
intereses en juego. Por una parte reconoce que el
sistema de liquidación ha de ser elegido por el
miembro que contrata la operación, pero somete
este derecho a los siguientes límites: i) a la existencia de mecanismos para asegurar la liquidación eficaz de las operaciones, ii) que el acceso
permita el funcionamiento ordenado de los mercados financieros y iii) que se respete el derecho
a remunerar al gestor del sistema como el resto
de participantes en el mismo.
En un principio, esta normativa se consideraba transitoria a la espera de una decisión final
de la Comisión Europea sobre la elaboración de
una Directiva comunitaria de compensación y
liquidación de Nivel 1. Finalmente, la Comisión
ha decidido no regular este área considerando,
por una parte, la enorme dificultad de su regulación y teniendo en cuenta la existencia de sistemas distintos muy asentados desde hace tiempo en Europa que han conseguido conectarse
entre sí y que funcionan adecuadamente, aunque su coste sea elevado y su nivel de seguridad
reducido.
La Comisión Europea exigió en junio de 2006
a la industria la elaboración de un código de conducta propio para aumentar la competencia de
los sistemas de compensación y liquidación como
alternativa a su regulación a través de una Directiva. El código de conducta se refiere a tres aspectos fundamentales: la transparencia de los precios y de los servicios, el acceso y la interoperabilidad y la separación de los servicios y su contabilidad. Su entrada en vigor se hará de forma
progresiva y estará completada el 1 de enero de
2008. En principio, el referido código sólo se
aplicará a la renta variable aunque es previsible
que se amplíe a los bonos y los productos derivados rápidamente.
Esta alternativa es una manera más rápida de
alcanzar resultados que una propuesta de Directiva, cuya tramitación llevaría un largo período
de tiempo, para resolver un problema existente
desde hace casi dos décadas. La Comisión tiene
previsto poner en marcha un riguroso sistema de
vigilancia para garantizar que el sector respete el
código, que incluirá reuniones regulares con los
usuarios de servicios de compensación y liquidación, sin descartar la adopción posterior de
medidas regulatorias si el código no lograra los
objetivos pretendidos.
Otra iniciativa interesante en el ámbito de la
«post-contratación» lo constituye el proyecto del
BCE y del Eurosistema, conocido como Target 2Valores (T2-V). Este proyecto pretende establecer
una plataforma única de liquidación de valores
de renta fija en los Bancos Centrales. El T2-V no
será un depositario central de valores, ni pretende competir con ellos, sino que será una herramienta para la prestación de determinados servicios de liquidación de valores que los depositarios podrán utilizar en beneficio de sus partícipes. La implantación del sistema, que será financiada por los Bancos Centrales nacionales,
podría tardar varios años y, en un principio, tiene
fijado como fecha objetivo para el inicio de su
funcionamiento el año 2013.
A la espera de que estas iniciativas empiecen a
dar sus frutos, se sigue constatando que la compensación y liquidación de operaciones transfronterizas es más costosa e insegura que las operaciones realizadas a nivel local, colocando a
aquéllas en desventaja frente a éstas últimas, lo
que puede suponer un obstáculo a la consecución
de un mercado integrado a nivel europeo. En
este sentido, el regulador financiero británico,
FSA, ha declarado recientemente que considera
que la MiFID puede tener un efecto positivo
sobre la integración de los mercados en servicios
financieros mayoristas, pero que el avance
dependerá de cómo se desarrollen varios aspectos como la modificación de los sistemas de compensación y liquidación de valores, entre otros.
23
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
C.2. RESPECTO DE LAS ENTIDADES
SUJETAS
Con carácter general y antes de entrar a examinar cada una de las referidas cuestiones, es
importante indicar que la aplicación o no de la
MiFID a ciertas entidades respecto de determinadas actuaciones o productos no ha de situar
necesariamente a sus clientes en una posición de
desprotección en comparación con los clientes de
las empresas de inversión o de las entidades de
crédito en cuanto sí resulten amparados por la
MiFID.
En todos y cada uno de los supuestos que caen
fuera de la Directiva (banca y seguros), resultan
aplicables otras normas, europeas o nacionales,
que garantizan a los clientes de servicios financieros unos estándares adecuados de protección,
siempre bajo la tutela de los organismos supervisores que, en cada caso, son competentes.
Cosa bien distinta es la necesidad de que se
tienda a una creciente armonización de las normas de protección de los consumidores de los tres
sectores de la actividad financiera: banca, seguros
y valores, para ofrecer unas garantías similares a
los clientes de las entidades que se encuadran en
cada uno de estos sectores. En esa línea sería
deseable que la MiFID no supusiera la quiebra, en
la práctica, de un cierto «level playing field» para los
productos financieros que funcionan como sustitutivos entre sí. Por ello, los reguladores y supervisores locales y comunitarios han de trabajar en esta
línea armonizadora entre sectores pero sin caer en
el error de pretender atraer hacia uno de los sectores considerados (valores) productos que pertenecen a otro de los referidos sectores.
1. SU ÁMBITO DE APLICACIÓN.
LA CONCURRENCIA DE DIVERSOS
REGÍMENES JURÍDICOS PARA REGULAR
ACTIVIDADES PARALELAS Y EN
OCASIONES DIFÍCILES DE DESLINDAR
Como señala la Directiva, su ámbito subjetivo de
aplicación se extiende «a las empresas de servicios de inversión y a los mercados regulados». A
su vez, la Directiva define a las empresas de servicios de inversión como aquellas que presten
servicios de inversión de los previstos en la
MiFID, respecto de los instrumentos financieros
que la misma contempla. Por su parte, las entidades de crédito y las Sociedades Gestoras de IIC
quedan sujetas parcialmente a la MiFID en tanto
que presten servicios de inversión.
El ámbito de aplicación de la MiFID resulta,
sin embargo, complejo o de difícil concreción,
toda vez que la definición de servicios de inversión e instrumentos financieros plantea numerosas dudas interpretativas respecto de actividades
y productos limítrofes.
Pero además, la definición del ámbito de aplicación se complica todavía más por cuanto el artículo
segundo de la Directiva establece ciertas excepciones a su ámbito de aplicación. Entre ellas, se
encuentran las empresas de seguros, los organismos
de inversión colectiva y los fondos de pensiones.
A la vista del laberinto en que se ha convertido su ámbito de aplicación, en el último año las
distintas entidades afectadas por la MiFID, en el
seno de sus asociaciones profesionales, han tratado de deslindar aquellas actividades y productos
financieros que han de quedar incluidos o excluidos del alcance de la MiFID. Más adelante nos
referiremos, en el presente trabajo, a la ardua
distinción entre comercialización y asesoramiento en materia de inversión o a si los depósitos
estructurados y los unit linked han de caer o no
bajo la MiFID, cuestiones todas ellas que acarrean notables consecuencias prácticas para las
entidades sujetas.
2. LA NECESIDAD DE UNA DISTINCIÓN
CLARA ENTRE ASESORAMIENTO
DE INVERSIÓN Y COMERCIALIZACIÓN
Una de las cuestiones más debatidas ha sido la
distinción entre asesoramiento de inversiones y
comercialización14. En su artículo cuarto, la
14
Ver colaboración de Francisco Uría, AEB, «Ámbito de
aplicación de la MiFID. Especial consideración de los servicios de inversión. Distinción entre asesoramiento de inversiones, comercialización y sólo ejecución»
24
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
ta las características o circunstancias personales del destinatario de dicha actividad
promocional.
Directiva define el servicio de asesoramiento de
inversión y el de ejecución de órdenes pero, sin
embargo, no ofrece una definición de qué ha de
entenderse por comercialización.
Uno de los problemas interpretativos de
mayor importancia práctica es la determinación
de si la actividad de «comercialización de productos y servicios de inversión» puede o no
homologarse a una de estas categorías, con la
muy relevante consecuencia jurídica de que la
actividad de comercialización pasaría a encontrarse sujeta al cumplimiento de los requerimientos que, para la ejecución de órdenes de los clientes o el asesoramiento, se establecen en la MiFID.
La no inclusión de la actividad de comercialización dentro del catálogo de servicios de inversión no se trata de un olvido. El concepto de
comercialización aparece esbozado en el considerando 30 de la Directiva cuando se refiere a que
un servicio puede considerarse prestado a iniciativa del cliente «a pesar de que el cliente lo solicite basándose en cualquier tipo de comunicación que contenga una promoción u oferta de
instrumentos financieros, realizada por medio
que fuere, que por su propia naturaleza sea general y esté dirigida al público o a un grupo o categoría de clientes o posibles clientes más amplio».
En nuestra opinión, el concepto que se concluye
en este considerando equivale a la actividad de
comercialización.
Ello implicaría que la actividad de comercialización quedaría definida o caracterizada por una
serie de notas que podrían sistematizarse del
modo siguiente:
Por lo tanto, cuando un cliente solicite la compra o curse una orden sobre un producto financiero que ha sido objeto de una campaña de publicidad o marketing por parte de una entidad, no se
debe entender que nos encontramos ante la prestación de un servicio de asesoramiento de inversión sino ante un servicio de ejecución de órdenes.
Los efectos prácticos de la distinción entre
asesoramiento en materia de inversión y comercialización son críticos para determinar la forma
de actuar de las entidades frente a sus clientes.
Cuando una entidad sujeta a la MiFID presta asesoramiento en materia de inversión es necesario,
por su parte, recabar del cliente la información
precisa con el fin de determinar la idoneidad del
producto o del servicio (test de idoneidad).
Por el contrario, cuando una entidad realice
actividades de pura comercialización ha de considerarse que la misma no se encuentra prestando un servicio de inversión al cliente, sino que, o
bien se encuentra prestando el servicio auxiliar
previsto en el número 5 de la Sección B, del
Anexo I, o no está prestando servicio o actividad
accesoria alguna.
Consecuencia de lo anterior es que si, como
resultado de la actividad de comercialización realizada por una entidad, un cliente solicita la prestación de un servicio de inversión, el mismo se
puede entender prestado a solicitud del cliente y,
por lo tanto:
a) Consiste en una actividad de comunicación
que contiene una promoción u oferta de
instrumentos financieros.
b) El medio a través del cual se realiza esa
actividad es irrelevante.
c) La finalidad de esta actividad es influir en el
cliente con respecto a un instrumento financiero específico o una operación específica.
d) No puede implicar una actividad de asesoramiento «personalizada», entendiendo
por tal aquella que parta o tenga en cuen-
(i) Si el servicio solicitado como consecuencia
de la actividad de comercialización es la
gestión discrecional de carteras o el de asesoramiento en materia de inversión, la
entidad habrá de recabar al cliente los
datos que la Directiva exige para la prestación de estos servicios (test de idoneidad).
(ii) Si el servicio solicitado es el de mera ejecución, habría que diferenciar que se
trate de instrumentos complejos o no
complejos:
25
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
(i) Instrumentos no complejos: el servicio podría prestarse sin recabar información alguna del cliente.
(ii) Instrumentos complejos: sería necesario solicitar del cliente la información relativa al test de conveniencia.
de «vis atractiva» voluntaria sobre una buena
parte de la actividad de las entidades financieras
y sus clientes.
4. LA NECESIDAD DE UNA CLARA
DEFINICIÓN DE LOS PRODUCTOS MiFID
La MiFID incluye una definición de empresas de
servicios de inversión en base a una combinación
de actividades y productos. En particular, se
entiende por servicios y actividades de inversión
reservados a las empresas de servicios de inversión «cualquiera de los enumerados en la Sección
A del Anexo I en relación con cualquiera de los
instrumentos enumerados en la Sección C del
Anexo I».
Parece claro que algunos productos de seguro,
como los unit linked, ciertos depósitos bancarios,
estructurados o no, etc., pueden entenderse, en
ciertos supuestos, como inversiones alternativas a
los instrumentos descritos en la MiFID, lo que
aconseja, como ya hemos apuntado, que se procure evitar que se produzcan en la práctica asimetrías indeseadas en la oferta de productos
entre los distintos tipos de entidades financieras.
Los depósitos bancarios ordinarios –aquellos
contratos por los que una entidad de crédito recibe fondos del público con las obligaciones de
reembolso del principal al término pactado y de
pago de intereses– no cuentan con una regulación específica respecto de los depósitos mercantiles, diferenciándose de los mismos por el hecho
de que una de las partes del contrato es una entidad de crédito que recibe fondos reembolsables
en su totalidad, que la entidad de crédito normalmente dedica a su actividad típica de la concesión de créditos y por lo tanto nos encontramos ante productos bancarios.
Respecto de los depósitos estructurados,
resulta necesario analizar con más detalle su
inclusión o no dentro del ámbito de aplicación
de la MiFID. Para ello, debe diferenciarse entre
depósitos estructurados con devolución integra
del principal y aquellos depósitos estructurados
en los que el cliente puede perder todo o parte
3. DEFINICIÓN DE CLIENTE MiFID
En principio, el cliente MiFID es aquel que, ya
sea individualmente o dentro de un grupo, recibe servicios de inversión en virtud de un acuerdo
o contrato con la entidad financiera que se los
presta.
En la práctica, bajo el concepto de cliente
MiFID puede entenderse la persona que da las
órdenes, el representante autorizado para operar, incluso la persona que da las instrucciones y
cuya decisión debe ser posteriormente refrendada por quien pueda firmar la orden correspondiente. Asimismo, los problemas propios de las
situaciones de cotitularidad pueden alcanzar perfiles nuevos, como cuando quien da la orden
tiene una categoría de cliente que no corresponde a los demás cotitulares.
Dentro del mismo concepto de cliente MiFID,
resulta indudable que la mención al cliente
«potencial» abre asimismo un campo cuya definición tiene consecuencias relevantes para las entidades sujetas –especialmente aquellas que cuenten con amplias redes y una numerosa base de
clientes de servicios financieros– por la dificultad
de delimitar las categorías de personas o entidades que podrían llegar a considerarse potenciales
clientes MiFID.
En el caso de las entidades de crédito, los
clientes de servicios bancarios no deberían tener
la consideración de potenciales clientes MiFID
por el hecho de que dichas entidades presten servicios de inversión. Finalmente, la propia necesidad de hacer posible un tratamiento uniforme de
la clientela podría determinar, en la práctica, el
tratamiento mayoritario de los clientes de las
entidades de crédito de acuerdo con criterios de
la MiFID, que tendrá de tal manera una especie
26
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
del capital. En ambos tipos de depósitos estructurados la rentabilidad está vinculada a la evolución de uno o varios índices bursátiles, de la cotización de un grupo de acciones, o de otras circunstancias similares.
Los depósitos estructurados en los que la entidad de crédito se compromete a la devolución
íntegra e incondicional del principal, son auténticos depósitos bancarios y, por ende, contratos
bancarios, que han de quedar fuera de la MiFID,
toda vez que la circunstancia de que el importe
del pago de los intereses se fije en base a inversiones en instrumentos financieros no desvirtúa
su naturaleza de depósito bancario. En efecto, en
estos depósitos siguen concurriendo sus características diferenciadoras: custodia de los fondos,
devolución de los mismos y pago de intereses.
Por el contrario, los depósitos estructurados
en los que la entidad de crédito no se compromete a la devolución íntegra e incondicional del
principal, quedando su restitución vinculada a la
evolución de uno o más valores cotizados o de un
índice, pese a su denominación como depósitos,
debe considerarse que son productos de inversión. Por ello, deben quedar incluidos dentro del
concepto de instrumento financiero a que se
refiere el artículo 2 de la LMV, ya que la naturaleza propia del depósito queda desvirtuada por
el riesgo de pérdida del principal.
En lo que respecta a los unit linked –seguros de
vida en los que el tomador asume el riesgo de las
inversiones que se realizan con sus primas– tampoco han de caer dentro del ámbito de aplicación
de la MiFID. En este sentido, se ha pronunciado
la Comisión Europea y la FSA.
La Comisión Europea, en su respuesta a la
pregunta de si los unit linked entran dentro del
ámbito de la Directiva, contesta que no se ha
planteado extenderlo a estos productos. Las contestaciones a cuestiones referentes a la MiFID
realizadas por la Comisión Europea y divulgadas
a través de su página web no son vinculantes, por
lo que no pueden considerarse como comunicaciones de carácter oficial. No obstante, son preparadas conjuntamente por los servicios de la
Comisión, el CESR y los distintos Estados miem-
bros, de modo que constituyen comunicaciones
importantes que han de ser tenidas en cuenta.
Por su parte, la FSA, al tratar en sus normas
internas los denominados productos de sustitución, cita como ejemplo de producto que ha de
quedar fuera de la MiFID los unit linked.
5. DISTINCIÓN ENTRE INSTRUMENTOS
COMPLEJOS Y NO COMPLEJOS
Al abordar la clasificación de los productos financieros, la MiFID destaca, como sujetos a un régimen especial los productos complejos que no
define aunque sí caracteriza en algunas notas15.
La Directiva, considera instrumentos financieros no complejos a los siguientes:
– Acciones admitidas a cotización en un mercado regulado o mercado equivalente en un
tercer país.
– Instrumentos del Mercado Monetario.
– Obligaciones u otras formas de deuda titulizadas (excepto las que incluyan derivados).
– Organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios.
– Otros instrumentos financieros no complejos.
La expresión «otros instrumentos financieros no
complejos» ha sido desarrollada por la Directiva de
Nivel 2, la cual, considera también instrumentos
no complejos aquellos que cumplan determinados criterios relativos a sus precios, forma de contratación o liquidación, responsabilidad para el
cliente, etc. Sin embargo, no se ofrece una lista
taxativa de productos complejos ni las características relacionadas permiten dilucidar de forma
clara en qué casos nos encontramos ante un instrumento complejo y cuando, por el contrario, el
mismo ha de calificarse como no complejo.
En todo caso se trata de una cuestión cuya
aplicación práctica determina consecuencias muy
15
Ver colaboración de Ángel Martínez-Aldama, INVERCO, «El impacto de la MiFID en el ámbito de la Inversión
Colectiva».
27
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
mentos ad hoc. Este enfoque flexible de la Directiva es de elogiar, puesto que, efectivamente, las
diferentes dimensiones y áreas de actividad de las
empresas de servicios de inversión requieren respuestas distintas según sus concretas características y debería regir asimismo el ejercicio de la
supervisión por las autoridades
En el mismo sentido las entidades están obligadas a adoptar todas las medidas razonables
para detectar y gestionar los conflictos de intereses que puedan surgir entre los propios y los de
sus clientes o los que surjan entre ellos. Para ello,
deberán aprobar, aplicar y mantener una política
de gestión de los conflictos de interés que sea eficaz y apropiada a su organización. Si las medidas
adoptadas no son suficientes para garantizar la
prevención de perjuicios para los intereses de los
clientes, se debe revelar previamente al cliente su
naturaleza y origen antes de actuar por cuenta del
mismo. De nuevo aparece en este ámbito la proporcionalidad en la aplicación de la norma que se
concreta en que la política de gestión de conflictos de interés será la necesaria en cada caso
dependiendo del tipo y tamaño de cada entidad.
Una transposición de la Directiva que insista en
principios y confíe en la razonabilidad de las entidades podría ser el camino más adecuado para
configurar un mercado eficiente y competitivo.
A pesar de los dos requerimientos mencionados y de otras cuestiones contempladas en la
Directiva, tales como la obligación de la llevanza
de un registro de operaciones, o de contar con un
plan de contingencia y continuidad de negocio,
las exigencias en materia organizativa de las
entidades que prestan servicios de inversión no
presenta importantes novedades. Las diferencias
con respecto a la regulación actual son principalmente de carácter formal y responden a un
esfuerzo de concreción de principios ya asentados en nuestra normativa.
relevantes para las entidades –posibilidad de
prestar el servicio de ejecución de órdenes sin
recabar información alguna del cliente para los
instrumentos no complejos–, por lo que sería
muy deseable que en las normas de transposición
quedaran despejadas, en la medida de lo posible,
las dudas que existen en la determinación de
tales productos o alternativamente se fijaran
principios que permitieran a las entidades adoptar sus propias decisiones al respecto en un ámbito de seguridad jurídica.
6. NORMAS DE ORGANIZACIÓN DE LAS
ENTIDADES
La MiFID contiene previsiones normativas que
obligarán a las empresas de servicios de inversión
a revisar su realidad organizativa actual en un
número elevado de aspectos, como resultado de
la ampliación de su ámbito de actuación y de la
mayor sofisticación de sus actividades16.
Como principio general, las entidades deben
contar con una estructura adecuada y proporcionada conforme al carácter, escala y complejidad
de sus actividades y con líneas de responsabilidad
bien definidas, transparentes y coherentes.
En particular, entre otras cuestiones, la MiFID
demanda que las empresas de servicios de inversión cuenten con una función de cumplimiento
normativo. Esta función debe ir acompañada de
otras dos que son la de control interno y la de
control de riesgos, si bien a diferencia de la de
cumplimiento no son estrictamente necesarias.
La MiFID intencionadamente, habla de «funciones» y no de «departamentos» puesto que lo realmente relevante es que ciertas funciones de control interno se encuentren adecuadamente
cubiertas, en función de la naturaleza, volumen y
complejidad de las actividades de cada entidad y
no la adopción de una particular o específica
organización interna de las mismas en departa-
7. LAS NORMAS DE CONDUCTA
DE LA MiFID
16
Ver colaboración de Ignacio Santillán, FOGAIN, «Las
Empresas de Servicios de Inversión españolas ante la Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID)».
Uno de los objetivos principales de la MiFID,
según declara su Exposición de Motivos, es
28
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
aumentar la protección de los clientes de servicios de inversión ante el incremento de inversores y ante la creciente complejidad de los instrumentos financieros y los servicios que prestan las
entidades.
La MiFID trata, en definitiva, de establecer
una armonización mucho más profunda en materia de protección de los derechos de los inversores que la derivada de la Directiva de Servicios de
Inversión, superando la idea de que una armonización completa era únicamente necesaria en lo
relativo a los requisitos para obtener la autorización para operar17.
Antes de entrar a estudiar con detalle esta
materia conviene aclarar que, por normas de
conducta, nos referimos a aquellas disposiciones
destinadas a la protección del cliente de servicios
de inversión frente a eventuales abusos que
pudieran cometer las entidades financieras. Son
normas, por tanto, destinadas a equilibrar la
posición contractual del cliente frente a las entidades financieras por encontrarse aquéllos,
como consecuencia de las especiales características y complejidad de los servicios prestados, en
una situación de inferioridad que requiere de
una especial tutela por parte del ordenamiento
jurídico.
La armonización comunitaria de las normas
de conducta tiene como primera consecuencia
que las entidades financieras deban acometer
importantes adaptaciones en cuanto a su relación
con la clientela. No obstante, esta necesaria
adaptación tendrá un impacto menor en aquellos
Estados miembros que ya cuentan con unos elevados estándares en lo relativo a normas de conducta y protección del cliente de servicios de
inversión. Este es el caso español.
Pasamos a examinar brevemente la actual
regulación de la materia, para después explorar
cómo impactan las normas de conducta que establece la MiFID en el ámbito conceptual, estratégico y operativo de las entidades sujetas.
Las normas de conducta se encuentran contenidas, en primer término, en el Título VII de la
Ley del Mercado de Valores, y su regulación, si
bien responde al mandato comunitario –transposición, entre otras, de la Directiva de Servicios de
Inversión– según consta en la propia Exposición
de Motivos, contiene normas que superan este
primer hito armonizador en lo referente a normas de conducta.
Por su parte el Real Decreto 629/1993, de 3 de
mayo, sobre normas de actuación en los mercados de valores y registros obligatorios recoge la
obligación de las entidades financieras de elaborar Reglamentos Internos de Conducta lo que
podría implicar cierto grado de autorregulación,
si bien las normas referidas a la protección de la
clientela, establecen en nuestro país un régimen
de protección para el inversor tan detallado, que
en la práctica el margen del que han dispuesto
las entidades se ha visto reducido18.
Las normas de conducta de la MiFID tienen
implicaciones para las entidades en ámbito conceptual, estratégico y operativo.
Ámbito conceptual
En principio, la MiFID no debería plantear
muchos problemas conceptuales a los intermediarios españoles en el ámbito de las relaciones
con clientes. Si bien la Directiva plantea algunos
elementos, pocos, que no figuraban expresamente o con la misma configuración en nuestra normativa, tales como la clasificación de clientes o el
principio de mejor ejecución, la aproximación
con las normas españolas no resulta muy difícil,
ya que, por citar un ejemplo, la segmentación de
clientes ya operaba en la práctica en algunas
materias. También es un elemento esencial en la
configuración o diseño de negocio de la mayoría
de las entidades, esto es, su enfoque hacia el sector minorista, institucional o de banca privada.
18
Así incluso llega a establecer la obligación de publicar
los contratos que las entidades financieras suscriben con sus
clientes, e incluso regular el contenido mínimo de ciertos
contratos.
Ver colaboración de Antonio Moreno, CNMV, «La aplicación de la MiFID al mercado español. Las nuevas normas
de conducta en el mercado de valores».
17
29
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
No obstante, algunos conceptos de la Directiva cuentan con una definición claramente insuficiente que han dejado en el aire algunas dudas
que deberían ser resueltas bien y con claridad. Es
el caso, por ejemplo, de conceptos no habituales
en nuestras normas como el de «cliente potencial»
o «posible cliente». Si bien intuitivamente su significado es claro, la aplicación práctica del concepto y las obligaciones que para las entidades generan no lo son tanto y crean una incertidumbre
nada desdeñable para todos los agentes del mercado. Otros ejemplos en esa misma línea, son la
definición de productos complejos y no complejos o la distinción entre comercialización y asesoramiento, temas tratados anteriormente en este
Informe.
momento en función del negocio propio, de la
protección que se deba dar a cada cliente, es un
requisito estratégico esencial y podrá ser aprovechado comercialmente por las entidades.
Hay que recordar que la principal finalidad
que persigue la nueva Directiva es resolver los problemas de la DSI con objeto de conseguir una
efectiva integración de los mercados de valores
europeos. La mejora de la protección del inversor
o de las estructuras organizativas de las entidades
no son objetivo en sí mismos, sino un medio para
conseguirlo. Es por ello muy importante que, ante
los cambios que opera la MiFID, en todos sus
ámbitos de regulación se haga una reflexión global, que debe tener en cuenta cómo afecta la
Directiva a cada entidad, pero también cómo afecta al resto de entidades que actúan en competencia, tanto nacionales como extranjeras en un contexto dinámico de futuro a corto o medio plazo.
En esta línea, la MiFID instaura un sistema de
pasaportes prácticamente automático, sin intervención de la autoridad receptora. Esta circunstancia, por sí sola aumenta la potencial competencia que pueden sufrir las entidades domésticas,
pero además, debe tenerse en cuenta que algunas
entidades actúan por áreas. Es decir, desde hace
algunos años se viene observando que las entidades diseñan las estructuras de sus sucursales para
poder prestar servicios en régimen de libre prestación de servicios en Estados adyacentes. A ello
hay que unir la facilidad que con la nueva regulación se otorga a la actuación en libre prestación de
servicios, al que se aplican las normas de conducta del Estado de origen, lo que supone claramente un fuerte impulso a la competencia por el mercado de clientes profesionales. Un segmento de
negocio en que si la competencia ya era fuerte,
ahora es previsible que lo sea aún más.
También merece una profunda reflexión el
alcance real que se quiera dar a la MiFID en las
relaciones con los clientes. El debate sobre el
ámbito de aplicación de la Directiva no está ni
mucho menos cerrado aún19. La Directiva, como
Ámbito estratégico
En el ámbito estratégico la aproximación es distinta habida cuenta de que la nueva regulación
supone un cierto cambio cultural derivado del
hecho de que más de la mitad de las normas se
refieren a las relaciones de las entidades con sus
clientes.
Más allá de los costes operativos que la adaptación puede suponer, este cambio cultural no sólo
debe enfocarse como la asunción de determinadas
prácticas de transparencia, sino que afecta al
negocio. Líneas de negocio como la comercialización basada en las retrocesiones de comisiones, la
gestión de carteras cuando se orienta en este
mismo sentido o incluso la mediación en operaciones de renta fija pueden resultar afectadas en
aplicación de los criterios sobre incentivos.
Además, el reto para las entidades también se
plantea en la intensidad de aplicación de las normas de protección. La necesidad de valorar la idoneidad de los productos para cada cliente de
acuerdo con el conocido principio de «conoce a tu
cliente» no tiene por qué ser igual en todas las entidades ya que sus servicios y tipo de clientes tampoco lo son. La matriz de productos asociados a su
riesgo no necesariamente ha de ser igual en todas
ellas y la información que se recabe al respecto de
cada uno de ellos tampoco. Saber ubicarse en cada
19
Las implicaciones de este debate son tratadas con detalle en otro trabajo de este documento.
30
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
8. LOS INCENTIVOS COMO UN SUPUESTO
ESPECIAL DE CONFLICTOS DE INTERÉS
es sabido, regula la prestación de determinados
servicios de inversión y complementarios sobre
un número limitado y tasado de instrumentos
financieros, enumerados en una lista, no cerrada.
Desde un punto de vista estratégico, la inclusión
o exclusión de determinados instrumentos,
puede ser analizado de dos formas: (i) como una
ventaja, pues limita los costes de adaptación, en
el bien entendido de que se cumplan las normas
vigentes, y (ii) como una oportunidad voluntaria,
para extender el régimen de protección que
señala la nueva Directiva a todos los instrumentos que comercialice la entidad y que tengan un
comportamiento similar o puedan ser sustitutivos de otros instrumentos no contemplados en la
lista. Como es lógico, la decisión al respecto debe
ser una decisión singular de cada entidad, ya que
las normas no obligan a ello.
La posibilidad de recibir incentivos por las
empresas que prestan servicios de inversión provenientes de personas o entidades distintos del
propio cliente está prohibida por la Directiva en
un amplio número de supuestos. El argumento
esgrimido es que la recepción de tales incentivos
es susceptible de perjudicar el trato profesional,
honesto e imparcial al cliente que se presta el servicio.
Esta prohibición que está estrechamente
relacionada con el objetivo de protección del
inversor, tiene su base en el principio general de
actuación en el mejor interés del cliente. A
pesar de que, por primera vez en esta Directiva,
se armonizan las normas de conducta y se concretan los principios de actuación de la empresas que prestan servicios de inversión, la obligación de actuar en el mejor interés del cliente es
un principio general, existente en nuestra normativa desde el año 1993, al igual que la obligación de evitar que acuerdos de contenido económico con terceras personas o entidades puedan afectar el adecuado comportamiento de
una entidad frente a su cliente, con ocasión de
la prestación de un servicio de inversión (Código General de Conducta de los Mercados de
Valores, en Anexo al RD 629/93, de 3 de mayo).
Esta disposición ha regido las relaciones entre
las entidades y sus clientes durante años y ha
sido la base sobre la que se ha ejercido la supervisión sobre su actuación.
Sin embargo, la forma en que se ha abordado
esta cuestión en la MiFID es confusa, excesiva y
presenta algunas carencias importantes que
implican una significativa desproporción entre la
regulación y su finalidad, que parece ser el reforzamiento de la posición de los clientes frente a
las entidades. Por estas razones, este tema ha sido
objeto de amplias deliberaciones en el ámbito de
CESR21 sobre su alcance y significación, y ha pro-
Ámbito operativo
Por último, en el ámbito operativo, no cabe duda
de que la Directiva tiene importantes consecuencias también. No sólo por la complejidad que la
adaptación pueda tener cuando se trata de entidades con un número elevado de clientes, lo que
hace que las soluciones deban ser informáticas y
planteen problemas de plazos, compatibilidad de
sistemas, pruebas de funcionamiento, etc., que
son lentas y costosas, sino también por el coste
adicional que supone poner en marcha nuevos
criterios y procedimientos, formar al personal
para que los aplique correctamente y establecer
sistemas de control de su cumplimiento.
Una vez analizadas y adoptadas las decisiones
esenciales en el ámbito estratégico, resulta conveniente planificar las actuaciones operativas,
punto crítico para conseguir que las entidades en
su totalidad estén debidamente preparadas para
poner en práctica la MiFID, mediante los denominados Planes de Adaptación20.
20
Ver colaboración de José Mª Méndez y Antonio Romero, CECA, «Impacto en el sector de las Cajas de Ahorros de
la Directiva de instrumentos financieros (MiFID)».
21
Ver colaboración de Antonio Carrascosa «Desarrollo de
Nivel 3: los incentivos y la mejor ejecución».
31
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
vocado una multitudinaria reacción contraria de
la industria europea.
Según la Directiva, que sólo es de aplicación a
los productos cubiertos por ella, únicamente los
pagos o cobros que puedan considerarse «pagos
adecuados» (entre otros los vinculados a gastos
de ejecución o liquidación de la operación) son
directamente lícitos. Cualquier otro pago o cobro
de o a un tercero que no provenga del cliente
debe superar –para no estar prohibido– un doble
test: (i) estar diseñado para mejorar el servicio al
cliente y (ii) que el pago o cobro no perjudique la
posibilidad de tratar al cliente con honestidad,
imparcialidad y neutralidad. Si el pago o cobro
supera este doble test, en todo caso hay que dar
al cliente información suficiente que le permita
comprender el importe y naturaleza del cobro o
pago.
Tal vez este tema debería haberse mantenido
en el ámbito exclusivo de la gestión de los conflictos de interés entre la entidad y sus clientes,
evitando la redacción actual del artículo 26 de la
Directiva de Nivel 2 que pone a las entidades
ante potenciales situaciones indeseables que
implican (i) inseguridad jurídica sobre lo que está
o no está permitido; (ii) posible prohibición de
operativas hasta ahora perfectamente lícitas; o
(iii) sometimiento a unas obligaciones, no bien
medidas, de información a los clientes.
Además resulta muy relevante el hecho ya
apuntado de que las disposiciones de la Directiva
sobre incentivos sólo se predican de los «productos MiFID», lo que puede suponer una ruptura
del level playing field en la oferta de instrumentos
y productos financieros plenamente sustitutivos
como planes de pensiones, depósitos estructurados o unit linked frente a los valores u otros instrumentos que entran dentro del objeto de la
Directiva. Además, se abre la puerta a potenciales arbitrajes regulatorios y se crean nuevos conflictos de interés.
La defectuosa regulación de la MiFID sobre
incentivos, requerirá una adecuada transposición
en España, así como una cuidada aplicación
práctica, que haya estado previamente definida
lo que no resulta una tarea fácil.
9. NUEVAS ACTIVIDADES Y OPORTUNIDADES
DE LA MiFID
Es frecuente que los planteamientos ante la MiFID
se limiten a los costes y cargas de su cumplimiento, relevantes y perfectamente apreciables hoy, sin
abordar las oportunidades de negocio que abre a
los intermediarios. No obstante, es evidente que,
como hemos señalado en diversos apartados de
este trabajo, se abren nuevas posibilidades que
podrían determinar un cambio importante en la
industria en los próximos años. Así, la MiFID
reconoce las actividades relativas a la creación o
gestión de los nuevos centros de negociación, y
extiende el pasaporte a nuevos instrumentos,
como derivados sobre materias primas, los derivados de crédito y los contratos por diferencias.
Además, la propia implantación de la MiFID,
al admitir distinto grado de aplicación y diversidad de interpretaciones, puede suponer que su
propio seguimiento sea campo para obtener una
ventaja competitiva frente al resto de entidades,
así, por ejemplo, en lo que se refiere al conocimiento de los clientes.
Por último, también se abren para los Mercados Regulados nuevas oportunidades derivadas
de la posibilidad de existencia de diversos centros de contratación como, por ejemplo, en
materia de difusión de información, sistemas de
acceso a nuevos mercados y servicios a clientes.
10. UNA NUEVA CATEGORÍA DE EMPRESAS
DE SERVICIOS DE INVERSIÓN EN
NUESTRO ORDENAMIENTO JURÍDICO:
LAS EAFIs
El Anteproyecto de Ley de Reforma de la Ley del
Mercado de Valores, en la versión que se conoce
a la fecha de redacción de este Informe, reserva
la prestación del servicio de asesoramiento en
materia de inversión a las empresas de servicios
de inversión, entre las que incluye una nueva
categoría de empresas especializadas en la prestación de esta actividad hasta ahora libre y no
regulada (las Empresas de Asesoramiento Financiero –en adelante, «EAFIs»–).
32
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
Los requisitos organizativos que se exigirán a
las EAFIs en virtud de la futura normativa parece que serán más laxos que los que se vienen
exigiendo a las restantes empresas de servicios
de inversión (así por ejemplo, podrán adoptar
la forma de sociedades de responsabilidad limitada y contar con un administrador único en vez
de un Consejo de Administración o ser persona
física). Parece acertada la posibilidad de que las
personas físicas se puedan constituir como
EAFIs, tal como lo habían solicitado las Asociaciones de Profesionales entre las que se encuentra el Instituto Español de Analistas Financieros
(IEAF).
El número de asesores financieros independientes (muchos de ellos personas físicas) es muy
elevado y su actuación a veces incorpora riesgos
y muchas veces enmascara otros servicios diferentes para los que se exigen mayores requisitos
en el Anteproyecto de Ley. Es por ello previsible
que sean muchas personas físicas las que se constituyan y registren como EAFIs, lo que puede
plantear dificultades de supervisión efectiva.
Parece, por tanto, que ésta es una buena ocasión
para potenciar la autorregulación del sector permitiendo que las Asociaciones Profesionales se
ocupen de vigilar el cumplimiento de sus códigos
deontológicos, de la formación exigible a sus
componentes, y del mantenimiento de estándares profesionales y de servicio adecuados. Ello,
no obstante, no eximiría a la CNMV de la vigilancia del cumplimiento, de la supervisión y la
sanción de las faltas que se detecten.
En un entorno que se ha vuelto irrevocablemente internacional, donde las operaciones
transfronterizas forman parte de la operativa diaria y los intermediarios prestan servicios de
inversión cada vez más complejos en distintos
países y a través de distintos vehículos jurídicos,
los reguladores nacionales deben acostumbrarse
a supervisar desde una nueva óptica.
La MiFID al plantear la ampliación del pasaporte a nuevos servicios de inversiones, así como
la revisión de los entornos de negociación de instrumentos financieros, requiere una nueva forma
de supervisión y de distribución de competencias
entre los Estados de origen y de acogida de las
empresas de servicios de inversión. Debería evitarse que la dualidad de supervisión a la que se
sujetan las entidades y las necesidades de colaboración e información entre supervisores no supusieran, en la práctica, una carga innecesaria y
desproporcionada para los intermediarios.
En este marco de actuación global, serán precisos ciertos cambios en los enfoques de supervisión nacionales, así como la adaptación de los
procedimientos, métodos y estrategias de supervisión a las nuevas realidades, por lo que la tarea
a realizar por parte de los supervisores es, sin
duda, ardua, pero de ella depende en buena
medida la integridad del mercado financiero
europeo, cada vez más en competencia con el
resto de áreas económicas mundiales y la protección de los potenciales inversores que habitan la
Europa de los veintisiete.
En el marco de la actuación transfronteriza
que la Directiva pretende consolidar como continuación de la Directiva de Servicios de Inversión,
lo primero que debe delimitarse es el ámbito de
aplicación de la supervisión nacional, es decir
«quién supervisa qué».
Es evidente que la MiFID consagra el principio de actuación transfronteriza no sólo de las
Empresas de Servicios de Inversión (el pasaporte
comunitario ya venía reconocido por la DSI) sino
también de los distintos sistemas de contratación
e incluso de compensación y liquidación, aunque
las menciones a este tema en la MiFID sean sólo
tangenciales. Las implicaciones del pasaporte
D. LOS RETOS DE LA SUPERVISIÓN
DE LA MiFID
Los supervisores de los distintos países de la UE
se enfrentan con la MiFID al reto de supervisar el
cumplimiento de los requisitos y obligaciones
que configuran el nuevo régimen de organización de los intermediarios y su actuación en los
mercados de valores, de forma que se garantice
la integridad de los mercados europeos en su
conjunto y la protección de los inversores también a escala europea.
33
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
comunitario han sido uno de los temas claves y
que más polémica han suscitado en el Nivel 3 en
el seno de CESR.
cios de Inversión y Entidades de Crédito en los
mercados de valores. Con el nuevo entorno de
negociación desconcentrado, que dará lugar a
múltiples operaciones en diversos sistemas de
negociación ubicados en distintos Estados miembros, las autoridades necesitan disponer de toda
la información de la negociación de los valores
bajo su supervisión para poder garantizar la protección de los inversores y la propia integridad
del mercado. Resulta lógico, por tanto, que a
pesar de contar con un régimen bastante detallado en la MiFID, el procedimiento de comunicación de operaciones haya sido objeto de debate
en el seno del Nivel 3 de CESR22.
Los trabajos de Nivel 3 que desarrollan la
obligación de comunicación de operaciones por
parte de las Empresas de Servicios de Inversión y
Entidades de Crédito, se han centrado principalmente en varias áreas concretas:
– Definición de operación a efectos de su
comunicación.
– Contenidos adicionales a comunicar.
– Comunicación de operaciones por parte de
sucursales.
– Aprobación de canales de comunicación y
reconocimiento mutuo.
– Intercambio de información entre autoridades.
Por ello, CESR pretende, por un lado, garantizar las prácticas de supervisión ya consolidadas
en los Estados miembros pero, al mismo tiempo,
armonizar la supervisión en toda la UE, para lo
cual propone una solución provisional y se compromete a revisarla pasado un año a la luz de su
desenvolvimiento.
Esta solución provisional propuesta por CESR
consiste en garantizar la comunicación por parte
de las Empresas de Servicios de Inversión de la
siguiente información, independientemente de
la autoridad que las supervise:
a) La información de transacciones ejecutadas por la Empresa de Servicios de Inver-
1. ESPECIAL REFERENCIA A LA
SUPERVISIÓN DE LAS SUCURSALES
De acuerdo con el régimen propuesto por la
MiFID, las sucursales están sujetas a una doble
supervisión:
– Los requisitos organizativos de la sucursal
quedan bajo la supervisión del país de origen de la Empresa de Servicios de Inversión que se configura como matriz de la
mencionada sucursal.
– Las normas de conducta correspondientes a
los servicios de inversión prestados «dentro
del territorio» del país de acogida estarán
bajo la supervisión del país de acogida.
– La supervisión de las normas de conducta
del resto de los servicios financieros prestados bien en el país de origen, bien en cualquier otro país distinto del de acogida, quedarían bajo la supervisión de la autoridad
del país de origen.
Esta doble supervisión planteaba a la industria numerosos problemas al verse sujetos a los
regímenes que, aunque armonizados por la
MiFID, podían diferir en algunos aspectos. Para
evitar o, al menos minimizar, estos inconvenientes operativos, se ha propuesto la armonización
por la vía de acuerdos singulares o multilaterales
entre reguladores y supervisores que permitan
una supervisión compartida y que, además, proporcionen altos niveles de seguridad jurídica,
entendida como previsibilidad y claridad de la
situación regulatoria de la sucursal.
2. EL RÉGIMEN DE COMUNICACIÓN
DE OPERACIONES
El régimen de comunicación de operaciones se
configura como el aspecto esencial para la supervisión de la operativa de las Empresas de Servi-
22
Ver colaboración de Enrique Alonso, CNMV, «Los retos
para la supervisión planteados por la MiFID».
34
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
sión directamente en un sistema de negociación («immediate market facing firm»).
b) La información de transacciones no incluidas en el apartado a) pero en las cuales la
Empresa de Servicios de Inversión actúa
por cuenta propia (independientemente
de la transacción se ejecuta en un Mercado
Regulado o en un SMN o fuera de ellos).
c) Aquella información necesaria para identificar al cliente final por cuenta del cual se
ejecutan las transacciones o, en caso de que
la Autoridad competente no disponga de
tal información o no la pueda obtener en
un período razonable de tiempo, de la
información que permita identificar a la
Empresa de Servicios de Inversión que
negocia directamente con el cliente final.
Los distintos países únicamente se intercambiarán de manera regular la información recogida en los apartados a) y b) y, bajo petición, la
información contenida en el apartado c).
Como ya hemos señalado, se trata de un régimen transitorio que deberá ser revisado tras funcionar durante un año. Pasado ese año, CESR se
ha comprometido a proporcionar unas recomendaciones de Nivel 3 lo más armonizadas posibles.
Corresponde, pues, a cada país, adaptar su filosofía de supervisión sobre la base de la información disponible por la comunicación de operaciones, para asegurar la protección de los inversores y la integridad de los mercados bajo su
jurisdicción.
obligar a que sea en el desarrollo doméstico de la
MiFID (tanto en lo que se refiere a las disposiciones de carácter general que se dicten como en la
aplicación que de las mismas hagan los supervisores) donde se tenga en cuenta esa circunstancia.
Así, por ejemplo, en el ámbito normativo, se
deberá deslindar con claridad el ámbito de aplicación de la nueva regulación para que no invada el ámbito bancario en sentido más estricto
(servicios de pagos, depósitos y créditos), pero, a
la vez, habrá que analizar los desequilibrios que
al hacerlo puedan crearse, por ejemplo, en la
protección de los clientes a los que se ofrezcan
productos financieros no sujetos a la MiFID pero
sustitutivos de ellos, desequilibrios que los supervisores deberían procurar corregir.
En lo que se refiere a la supervisión de la
nueva normativa, y como consecuencia de nuestro modelo, donde el Banco de España24 mantiene competencias esenciales en el ámbito organizativo de las entidades de crédito y muy relevantes en la supervisión de las normas de conducta
en una parte importante de los mercados financieros (mercados de crédito y de depósitos), también será de enorme importancia el deslinde
antes citado, tanto para salvaguardar las competencias respectivas de cada autoridad –especialmente en el ámbito sancionador– como para
dotar de la necesaria seguridad jurídica a las
entidades.
Pero tan importantes al menos como ese deslinde lo serán, de una parte, la necesidad de
coordinación en los criterios que deben regir las
respectivas actuaciones de los supervisores (y sus
propias actuaciones concretas), y de otra, la flexibilidad (sin descartar elementos, como las guías
–guidelines en la terminología de los foros internacionales de supervisores–, que aporten la
necesaria seguridad jurídica a las propias entidades) con que habrán de abordar los inevitables desajustes que se producirán al encajar las
3. LA MiFID Y LA SUPERVISIÓN DE LAS
ENTIDADES BANCARIAS
Como se estudia con detalle en el trabajo correspondiente23, la nueva regulación parece que se
ha dictado sin tener en cuenta que habrá de ser
aplicada en entidades donde la actividad de servicios de inversión es sólo una parte, y muchas
veces la menor, de la actividad bancaria. Ello va a
24
En este sentido ver artículo 70.2, último apartado del
Anteproyecto de Ley de reforma parcial de la Ley del Mercado de Valores.
Ver colaboración de José Gómez de Miguel, Banco de
España, «La MiFID y la supervisión de las entidades bancarias».
23
35
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
reglas de la MiFID en organizaciones mucho más
complejas de las tenidas en cuenta al dictarlas.
Además, y en la medida que las propias normas
de conducta de la MiFID parten de un modelo
relacional con la clientela que se aparta significativamente del más común en nuestro sistema financiero (donde los intermediarios independientes
tienen un papel reducido), y del que seguirá siendo el habitual en el negocio dominante en nuestras
grandes entidades comerciales (que suelen ser originadoras de los productos financieros que comercializan), las dosis de flexibilidad y de adecuada
coordinación exigibles al Banco de España y a la
CNMV serán aún mayores.
ticas. Pese a la existencia de estas normas sancionadoras, la realidad indica que se siguen produciendo
infracciones de esta índole. Por ello, el objetivo
pragmático de la norma es minimizar al máximo
este tipo de actuaciones, ya que es un tanto utópico
pensar en su total y completa erradicación.
Las líneas generales de la norma contra el
abuso de mercado están incorporadas a nuestro
ordenamiento jurídico desde hace tiempo. La
transposición de la Directiva se completó con la
publicación del Real Decreto 1333/2005 de 11 de
noviembre, que regula el concepto de información privilegiada y el de la manipulación de cotizaciones y establece indicios que permiten determinar cuando una práctica puede constituir
manipulación de cotizaciones. Esta norma permite al supervisor declarar aceptadas ciertas
actuaciones que se consideran «prácticas aceptadas de mercado», y es precisamente esta habilitación la que ha dado lugar al anuncio por parte de
la CNMV de la Iniciativa Contra el Abuso de
Mercado (ICAM), sobre la que en la actualidad
hay varios grupos de trabajo constituidos.
Fruto de estos trabajos, en los próximos meses
la CNMV va a publicar la normativa de desarrollo que concretará los puntos esenciales de la
puesta en práctica de estas normas. En este sentido, es loable mencionar el esfuerzo de la CNMV
de involucrar a los actores afectados, tanto emisores como intermediarios financieros, en la discusión de las distintas iniciativas y en la incorporación de propuestas y posibles mejoras a los
borradores elaborados.
Una de las primeras circulares previstas
corresponde a prácticas de mercados aceptadas
en operaciones de bloques (block trades), que recogerá los criterios de actuación tanto de los intermediarios participantes como del emisor, ajustándose a la práctica habitual en el mercado de
este tipo de operaciones. Otra futura circular de
la CNMV recogerá las normas de actuación sobre
la negociación de acciones propias de las sociedades cotizadas, identificando las prácticas de
mercado de esta operativa, los contratos de liquidez y los programas de recompra de acciones que
cumplan las normas de abuso de mercado.
E. NORMATIVA EUROPEA SOBRE ABUSO
DE MERCADO
La normativa básica europea sobre abuso de
mercado está contenida en la Directiva
2003/6/CE, cuya aprobación supuso un salto cualitativo, al establecerse por primera vez un régimen unitario completo a nivel europeo en lo
relativo a esta materia25. La mencionada Directiva regula no sólo la utilización de información
privilegiada, sino también la manipulación de
precios.
Así, se entiende por abuso de mercado tanto
el uso de información privilegiada como la manipulación de las cotizaciones. Estas prácticas, cuya
existencia se detecta prácticamente en todos
los mercados, implican que los participantes en
los mismos actúen de forma asimétrica, rompiendo el principio de igualdad. La eventual proliferación de estas prácticas supondría el aumento
del riesgo de las operaciones y una pérdida de la
confianza en el mercado afectado, con las consecuencias negativas de pérdida de liquidez y prestigio del mercado en cuestión.
Todos los mercados financieros organizados tienen normas que pretenden evitar este tipo de prác-
25
Ver colaboración de Juan Carlos Ureta, Renta 4, «Normativa europea sobre abuso de mercado: efectos prácticos de
su aplicación».
36
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
La Comisión Europea comunicó, en febrero de
2007, que sólo 17 países habían incorporado
completamente la Directiva de OPAS en aquel
momento, a pesar de que el plazo de transposición había expirado en mayo del año pasado. A
su vez, se lamentó de que la mayoría de los países hubieran optado por la versión más restrictiva de la Directiva, por lo que reconoce que esta
norma no va a contribuir a facilitar las operaciones transfronterizas de toma de control. Como ya
advertíamos en la edición del año pasado de este
Observatorio, la Directiva de OPAS era una normativa de mínimos en la que los Estados miembros disponían de muchas facultades para regular estas operaciones y, por ello, todavía existen
importantes distorsiones en este ámbito dentro
de la UE. En su informe, la Comisión Europea
lamenta que un gran número de Estados miembros haya mostrado una fuerte reticencia a levantar las barreras de las OPAS y hayan explotado
las numerosas lagunas de la Directiva para asegurarse de que las defensas contra estas opera-
ciones se pueden usar tan exhaustivamente como
antes.
Sin embargo, la Comisión ha desmentido que
vaya a revisar la actual directiva de OPAS aprobada hace tan sólo dos años y que requirió casi 20
años de esfuerzos para alcanzar unas normas
mínimas comunes. Considera que aún no dispone de datos económicos sobre el impacto de esta
norma y que, por tanto, es preferible esperar a
conocerlos antes de emprender alguna modificación normativa. La revisión de esta norma está
prevista para el 2011, pero a la vista de los resultados de esta evaluación es posible que la revisión
tenga que efectuarse antes de esa fecha.
El problema político de fondo sigue siendo
que los países de la UE se resisten a ceder una
parte de su soberanía estableciendo unas normas
comunitarias abiertas y flexibles que afecten al
control societario de sus empresas más representativas cotizadas en Bolsa. Esto se produce en un
momento en el que aumenta la preocupación en
muchos países europeos sobre un incremento del
proteccionismo en el que subyace la idea equivocada, en nuestra opinión, de que estas operaciones benefician principalmente a las empresas y a
los inversores y en menor medida a la economía
europea en su conjunto.
Por lo que respecta a España, el pasado 13 de
abril de 2007, se publicaba con bastante retraso
la Ley 6/2007, para la modificación del régimen
de las ofertas públicas de adquisición y de la
transparencia de los emisores, mediante la que se
transponen la Directiva de Opas y la Directiva de
Transparencia y que entrará en vigor el 13 de
agosto de 2007.
Puede afirmarse que, con carácter general, la
reforma operada por la Ley de Opas transformará sustancialmente la normativa española en esta
materia27. En síntesis, las novedades principales
que contempla la nueva normativa son las siguientes: se sustituye el vigente modelo de OPA a priori por uno de OPA a posteriori; se eliminan las
opas parciales obligatorias y se instaura un sistema
26
Ver colaboración de José Manuel Campa, IESE, «El mercado de control corporativo: una perspectiva económica».
27
Ver colaboración de Luis de Carlos y Carlos Paredes,
Uría Menéndez, «Análisis de la nueva normativa de OPAS».
La incorporación a la normativa de prácticas
aceptadas de mercado, es decir, de criterios de
actuación fijados por un organismo público con
facultades sancionadoras cuyo cumplimiento por
parte de los administrados elimina el riesgo de
ser sancionado, siempre que se persiga un fin
legítimo, es un claro avance en la mejora de la
seguridad jurídica de todos los actores implicados. Más aún, si estos criterios son consensuados
o al menos participan en su elaboración los propios agentes involucrados.
Dicho lo anterior, hay que decir también que
la regulación sobre abuso de mercado es siempre
una normativa compleja y en revisión, y, en este
sentido, necesitada de mejoras continuas en el
futuro.
F. LA TRANSPOSICIÓN DE LA DIRECTIVA
DE OPAS26
37
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
de OPA total; se suprimen los diversos umbrales
hasta ahora existentes cuya superación exige la
formulación de OPA y, si bien con alguna excepción relativa al nombramiento de consejeros, quedan refundidos en uno solo (el 30%), más elevado
que el mínimo actual; se desarrollan las reglas
aplicables en materia de deber de pasividad del
órgano de administración y de neutralización de
medidas defensivas, con la posibilidad de aplicar
en ambos casos la regla de reciprocidad; se reconocen las figuras de la compra y venta forzosas; y,
finalmente, se dispone un régimen especial para
aquellos accionistas que, a la entrada en vigor de
la nueva normativa, tengan una participación
entre el 30% y el 50% del capital.
Aunque las líneas generales de la reforma del
sistema de OPAS están claramente enunciadas en
la nueva Ley, la naturaleza de la materia determina que muchos aspectos de indudable relevancia se regulen en el reglamento de desarrollo
pendiente de publicar y que, por consiguiente,
resulte arriesgado formular una valoración definitiva de la nueva normativa sin haber tenido la
oportunidad de considerar el texto final del citado Reglamento que a la fecha de elaboración de
estas líneas está pendiente de publicación y que
sólo en forma de proyecto ha sido sometido a
audiencia pública.
Habrá, por tanto, que atender a la respuesta
definitiva que se dé en el Reglamento a importantes cuestiones. Algunas de ellas pueden quedar aquí simplemente enunciadas: la confirmación de que determinadas operaciones corporativas quedan fuera de la normativa de opas (en
especial fusiones, salvo aquellas que se refieren a
la adquisición de una participación significativa a
través de fusión al nivel de los accionistas de una
sociedad cotizada); la conveniencia de aclarar el
concepto de concertación y el de pacto parasocial
relevante a los efectos de formulación de una
OPA, habida cuenta, en particular, de que no
todo pacto parasocial de la Ley del Mercado de
Valores debería considerarse relevante a los efectos del control y de la regulación de OPAS; la clarificación de las reglas de cómputo de la autocartera y de los instrumentos derivados; la modificación y deseable flexibilización del régimen de
las ofertas competidoras, con el fin de conferir
una mayor dosis de libertad al proceso que permita formular ofertas competidoras hasta el fin
del plazo de aceptación y mejorar en todo
momento las ofertas presentadas, así como la
previsión de alguna ventaja mínima para el primer oferente que pueda compensar los costes de
estudio e identificación del objetivo; la deseable
armonización del régimen de control de concentraciones a nivel nacional y comunitario; la viabilidad bajo determinadas condiciones de los pactos de break-up fees acordados antes de la formulación de la OPA entre el oferente y la sociedad
afectada; la clarificación del alcance del confuso
concepto de reciprocidad previsto en la Directiva
de OPA y recogido en la Ley 6/2007; o la conveniencia de que, para evitar la desincentivación de
las ofertas de canje, se admita la posibilidad de
que los derechos de compra y venta forzosas se
puedan ejercitar a través de un canje de valores,
siempre que la oferta previa no haya sido en efectivo.
G. INTEGRACIÓN DEL MERCADO
DE PAGOS MINORISTA EUROPEO:
SEPA Y DIRECTIVA DE PAGOS EN
EL MERCADO INTERIOR
En 1999 nació la moneda única en su forma
escritural y en 2002 se pusieron en circulación
las monedas y billetes en euros. Aunque un buen
número de ciudadanos europeos ha podido
beneficiarse de utilizar una sola moneda de
curso legal en el conjunto del área, el mantenimiento de barreras típicas del régimen multidivisa anterior impide disfrutar de todos los beneficios de la Unión Monetaria. El ajuste de los
grandes pagos al marco de moneda única se ejecutó rápidamente, debido a la necesidad de
implementar la política monetaria única. Se
creó el sistema de grandes pagos TARGET, que
a finales de este año será sustituido por el nuevo
sistema TARGET2.
En 2002, por el contrario, los pequeños
pagos transfronterizos realizados con instrumentos distintos del efectivo eran costosos e
38
INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
Se ha fijado un calendario general para la
implantación de la SEPA con dos fechas emblemáticas: el 1 de enero de 2008, cuando la industria bancaria deberá tener a punto los instrumentos SEPA para ofrecerlos al mercado, y el 31
de diciembre de 2010, cuando las infraestructuras de compensación y liquidación deberán ser
capaces de procesar los instrumentos SEPA en
toda la zona del euro, es decir, los pagos iniciados
en cualquier lugar del área deberán llegar a cualquier otro dentro de la misma.
Cuando la SEPA sea una realidad, los ciudadanos y las empresas serán capaces de realizar
sus pagos en euros a cualquier lugar de la zona
con la misma facilidad y seguridad a como lo
hacen dentro de sus fronteras. La eliminación de
las barreras que hoy en día dificultan ese objetivo abre un espacio de competencia entre las entidades que proporcionan servicios de pago, que
redundará en beneficios para los usuarios de los
sistemas de pago. Las posibilidades de obtener
ganancias de eficiencia son particularmente interesantes en el caso de grandes empresas con presencia multinacional.
En la actualidad, el proceso parece ir bien
encaminado, aunque aún existen retos importantes que habrá que superar para cumplir con el
calendario previsto. Es un proyecto que incumbe
a toda la sociedad europea y, por tanto, que
requiere del esfuerzo y colaboración de todos los
agentes y no solamente de las entidades de crédito. A pesar de la existencia todavía de posiciones escépticas, en un entorno de creciente integración económica y financiera, parece necesario
mantener el impulso hacia la integración del
mercado de pagos minoristas europeo en base al
modelo SEPA y Directiva de Pagos.
ineficientes, una situación que podía socavar la
confianza en la nueva moneda y que, por tanto,
urgía resolver28.
La banca europea creó el Consejo Europeo de
Pagos (EPC) en 2002 y lanzó su iniciativa SEPA
para contribuir a crear un mercado de pagos
minoristas integrado. Complementariamente, las
autoridades comunitarias (CE, Consejo y Parlamento Europeo) han aprobado una directiva que
armoniza el marco legal de los pagos en el mercado interior y que proporcionará el paraguas
normativo necesario para SEPA. Se trata de una
iniciativa por etapas que goza del respaldo del
Eurosistema y que, si se cumple el calendario
previsto, podrá certificar el nacimiento de un
nuevo mercado de pagos minoristas en Europa a
finales de 2010.
Para llevar a cabo este proyecto, el EPC ha
definido una estrategia basada en cuatro pilares
básicos:
– Diseño de dos nuevos instrumentos de
pago electrónicos, la transferencia SEPA y
la domiciliación bancaria SEPA.
– Formulación de un marco de principios
generales para las infraestructuras de compensación y liquidación interesadas en procesar estos instrumentos.
– Formulación de un marco de principios
generales para los proveedores y redes de
tarjetas que pretendan trabajar con tarjetas
SEPA.
– Definición de estándares que garanticen la
interoperabilidad de los instrumentos
SEPA, su seguridad, particularmente en el
caso de las tarjetas de pago, y su procesamiento automático de principio a fin.
28
Ver colaboración de Carlos Chuliá, Banco de España,
«Integración del mercado de pagos minoristas europeo:
SEPA y Directiva de Pagos en el mercado interior».
39
CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
El «Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos» creado en el año
2006, en su cometido de evaluar periódicamente
los cambios normativos en el ámbito financiero
europeo y valorar si se está avanzando en la consecución de un mercado integrado de servicios
financieros, ha considerado adecuado en esta
edición centrar sus trabajos principalmente en la
MiFID, y en menor medida en la transposición
de la Directiva de OPAs, la normativa de abuso
de mercado y el sistema de pagos minoristas
europeo (SEPA).
De las distintas colaboraciones aportadas a
este Observatorio por protagonistas relevantes
en el mercado financiero español, que han pretendido ofrecer una visión completa principalmente sobre la MiFID, se pueden extraer en síntesis las siguientes conclusiones:
mermará la competitividad de la industria nacional y comunitaria frente a las entidades de aquellos países que hayan cumplido con los plazos
establecidos, ya que contarán con diferentes
tiempos de adaptación. Asimismo, en algunos
casos, este retraso producirá la inseguridad jurídica derivada de una adaptación sin contar con
normativa interna de transposición.
2. EL IMPORTANTE PAPEL DEL CESR
La MiFID es uno de los cuatro instrumentos legislativos desarrollados y aprobados hasta la fecha
por el procedimiento Lamfalussy, sistema diseñado para agilizar la producción normativa en aras a
la integración de los mercados europeos. Esta técnica legislativa, otorga un papel relevante al Committee of European Securities Regulators (CESR),
cuyos trabajos han sido muy destacables y útiles en
su tarea de interpretar las normas de Nivel 1 y 2
con el objetivo de garantizar que la aplicación de
la MiFID sea uniforme y tenga efectos similares en
los diferentes Estados miembros de la UE.
1. ALCANCE DE LA MiFID
La MiFID es una norma muy ambiciosa y compleja que resultará difícil de aplicar a la industria
y a los supervisores. Conscientes de ello, el legislador europeo otorgó un período de nueve meses
para la adaptación entre el plazo previsto para la
transposición de la Directiva a los ordenamientos
locales (31 de enero) y la propia entrada en vigor
de la norma (1 de noviembre).
Sin embargo, se está produciendo un estimable retraso en su transposición, no sólo en España sino también en no pocos países de la UE, lo
que supone que las entidades no contarán con el
plazo de adaptación previsto. Ello, sin duda,
3. LA PARTICIPACIÓN ESPAÑOLA EN
EL PROCESO
La industria española no participó de forma activa en las fases de consulta de una buena parte de
la normativa de Nivel 1 y 2. Sin embargo, parece
que ha tomado conciencia de la relevancia de
expresar su opinión a través de los cauces comunitarios y buena prueba de ello es que, en el Nivel
41
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
3 de la MiFID, su participación se ha intensificado
de forma significativa, alcanzando buenas cotas de
presencia, circunstancia ésta que pone fin a una
previa época de pasividad o falta de conciencia de
la importancia de estos procedimientos. Asimismo, ha de reconocerse la labor desarrollada por el
Comité Consultivo de la CNMV que sirve de
puente entre la industria nacional y el CESR.
4.
entidades para conseguir los resultados que se
persiguen. Siendo esta la orientación de la Directiva, existe el riesgo de que los distintos Estados
miembros de la UE apliquen medidas que sobrepasen y excedan los requisitos de la Directiva (el
llamado gold plating) de forma que se distorsione
el level playing field, es decir, la igualdad de oportunidades y la supresión de ventajas y privilegios
que la MiFID pretende crear entre mercados locales. El artículo 4 de la Directiva de segundo Nivel
establece exigencias en este sentido configurándola en la práctica como una Directiva de máximos. Del preciso cumplimento de la exigencia de
este artículo dependerá que se pueda evitar el
arbitraje regulatorio y conseguir un adecuado
terreno de juego común para todos los intervinientes en los mercados financieros europeos.
LA FATIGA REGULATORIA
Como consecuencia del cambio en el procedimiento de elaboración normativa de la UE, y del
propio PASF, se ha promulgado un número ingente de normas europeas en un corto espacio de
tiempo y, no sólo referentes a los mercados de valores, tales como abuso de mercado, transparencia u
OPAS, sino también en materia contable o de prevención de blanqueo de capitales que se suman, en
el caso de España, a otras de carácter fiscal.
La gran densidad regulatoria plantea numerosos problemas a las entidades derivados de tener
que afrontar, muy concentradas en el tiempo,
numerosas adaptaciones operativas e incluso estratégicas de su negocio y del modelo de relación con
la clientela. Esta situación conlleva costes relevantes para la industria, que pesan ya en su contabilidad, frente a unas expectativas de futuras ventajas
cuya materialización no se duda, pero que tardará
en concretarse. El propio Lamfalussy ha mostrado
su preocupación por esta situación y ha señalado
que debe ser gestionada cuidadosamente. Igualmente el Consejo Económico y Social Europeo ha
recomendado que las normas de desarrollo del
PASF se aprueben tras un análisis coste-beneficio
de su impacto sobre la industria.
6. POSIBILIDAD DE TENDER HACIA
UNA MAYOR AUTORREGULACIÓN
La propia estructura y objetivos básicos de la
MiFID, constituyen una buena oportunidad para
aligerar la carga regulatoria y configurar un
nuevo modelo de supervisión. La Directiva va a
suponer para las entidades, una manera diferente de cumplir con principios y obligaciones en su
gran mayoría ya existentes, y ofrece al regulador
y al supervisor la oportunidad de evolucionar
hacia un modelo más basado en principios que en
reglas concretas que, si bien implicaría una mayor
autodisciplina de las entidades, les otorgaría una
mayor libertad de actuación dentro de unos parámetros razonables, haciéndolas más competitivas
y eficientes. Creemos que el mercado español de
servicios financieros está lo suficientemente
maduro para afrontar esta propuesta que, no obstante, requerirá de las entidades un serio esfuerzo de autorregulación y autoexigencia.
5. LA CONSTRUCCIÓN DE UN ADECUADO
TERRENO DE JUEGO COMÚN
7. PRINCIPALES APORTACIONES
DE LA MiFID
La MiFID a pesar de ser una norma extensa y en
algunas cuestiones detallada, es una Directiva
basada en principios y, por ello, no contiene una
solución única para cada una de las materias que
regula, sino que ofrece varias posibilidades a las
Las aportaciones más importantes de la MiFID se
centran en tres cuestiones cuya falta de regula42
CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
supone un cambio cultural importante. Más de la
mitad de las normas se refieren a las relaciones
de las entidades con sus clientes lo que tiene gran
importancia para la definición de la estrategia de
negocio.
Más allá de los costes operativos que la adaptación puede suponer, este cambio cultural, no
sólo debe enfocarse como la asunción de determinadas prácticas de transparencia, sino que
puede afectar al negocio. Líneas de negocio
como la comercialización, basada en las retrocesiones de comisiones, o la gestión de carteras,
cuando se orienta en este mismo sentido, pueden
sufrir importantes restricciones en aplicación de
los criterios sobre incentivos. La forma en que se
ha abordado esta cuestión en la MiFID es confusa, excesiva y creemos, presenta algunas carencias importantes que implican una significativa
desproporción entre la regulación y su finalidad.
Igualmente la intensidad de aplicación de las
normas de protección plantea nuevos retos a las
entidades. Saber ubicarse en cada momento en
función del negocio propio, y configurar el nivel
de protección que se deba dar a cada cliente es
un requisito estratégico esencial para el éxito
futuro. El hecho de que las disposiciones de la
Directiva sólo se aplican a los «productos
MiFID», puede suponer una ruptura del «level
playing field» en la oferta de instrumentos y productos financieros sustitutivos que puede abrir la
puerta a potenciales arbitrajes regulatorios.
Sin restar importancia a esta circunstancia,
ciertamente relevante, desde un punto de vista
estratégico, la inclusión o exclusión de determinados instrumentos financieros bajo las normas
MiFID puede ser también considerada (i) como
una ventaja, pues limita los costes de adaptación,
para las entidades que ofrecen también productos no MiFID y (ii) como una oportunidad voluntaria, para aquellas entidades que decidan extender el régimen de protección que señala la Directiva a todos los instrumentos que comercialice la
entidad y puedan ser sustitutivos de los instrumentos MiFID.
Por último, en el ámbito operativo, la Directiva también tiene importantes consecuencias, no
ción efectiva, había sido determinante para justificar la propuesta de modificación de la Directiva
de Servicios de Inversión, en consonancia con la
evolución de los mercados y de la actividad de las
Empresas de Servicios de Inversión:
(i) La armonización por primera vez de las
Normas de Conducta exigibles a las
Empresas de Servicios de Inversión,
adaptándolas en función de los nuevos
modelos de negociación y prácticas de
mercado.
(ii) La regulación de un modelo de mercado
bursátil con validez en todo el territorio
comunitario y de nuevos métodos de ejecución de órdenes como los SMN y los IS.
(iii) Un nuevo reparto de competencias entre
supervisores que evite una doble supervisión de las operaciones transfronterizas y
favorezca la eficacia del pasaporte europeo, así como el reforzamiento de las disposiciones en materia de cooperación
entre supervisores.
8. LA ARMONIZACIÓN DE LAS NORMAS
DE CONDUCTA
La regulación de las normas de conducta plantea
cuestiones a las entidades de carácter conceptual,
estratégico y operativo.
En el plano conceptual, la MiFID no debería
plantear excesivos problemas a los intermediarios españoles en el ámbito de las relaciones con
clientes. La Directiva plantea solamente algunos
elementos, que no se contemplaban expresamente o con la misma configuración en nuestra normativa, pero incluso en estos casos la aproximación con las normas españolas no resultará muy
difícil. Sin perjuicio de ello, continúan sin esclarecerse conceptos de capital importancia para la
adaptación de las entidades tales como la distinción entre comercialización y asesoramiento, la
delimitación de clientes potenciales y la distinción entre productos complejos y no complejos.
En el ámbito estratégico la aproximación
cambia radicalmente ya que la nueva regulación
43
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
sólo por la complejidad que la adaptación pueda
tener cuando se trata de entidades con un número elevado de clientes, lo que hace que las soluciones deban ser informáticas que son lentas y
gravosas, sino también por el coste adicional que
supone poner en marcha nuevos criterios y procedimientos, formar al personal para que los
aplique correctamente y establecer sistemas de
control de su cumplimiento.
intermediarios. Por un lado, porque los propios
intermediarios podrán gestionar un mercado
(SMN) o «convertirse en mercados» al actuar
como IS. Por otro, porque la propia evolución de
la industria hace que los mercados actúen cada
vez más como empresas de servicios.
Este solapamiento de papeles, se extiende
también a la supervisión sobre mercados e intermediarios que debe confluir en muchos aspectos,
frente al modelo tradicional en el que las autoridades supervisoras diferenciaban claramente la
vigilancia de los mercados, de la supervisión de
la actividad de sus miembros. Ello se manifiesta,
por ejemplo entre otras cuestiones, en el régimen de mejor ejecución que la Directiva exige a
los intermediarios. Aspectos tales como el contenido concreto de la política de mejor ejecución,
el papel jugado por los diferentes intervinientes
en la cadena de ejecución de órdenes, la forma
de obtener el consentimiento de los clientes y
otras consideraciones acerca de las obligaciones
de información, son cuestiones que deben dejarse abiertas a la autorregulación y sujetas al principio general de defensa del interés del cliente y
obligación de prestar el servicio en las mejores
condiciones posibles.
9. LA REGULACIÓN DE LOS MODELOS
DE NEGOCIACIÓN
La MiFID, a diferencia de la Directiva de Servicios de Inversión, aborda la regulación de los
mercados y reconoce nuevos jugadores entre
ellos, como los SMNs y los IS, consagrando un
principio general de libre competencia entre
todos esos centros de negociación y favoreciendo
la ruptura de la regla de concentración imperante hasta la fecha en nuestro mercado de renta
variable.
En este sentido, la MiFID supone un incremento de la competencia para los tradicionales
centros de negociación o Mercados Regulados.
Sin embargo, las Bolsas españolas han realizado,
en los últimos años, importantes esfuerzos para
adaptar su estrategia a la nueva Directiva y, en
particular, en lo que se refiere a inversiones tecnológicas y reducción de sus costes. La relación
de liquidez, coste y tecnología del mercado español lo coloca en una posición adecuada para
competir con los nuevos centros de negociación,
al tiempo que no incentiva a los intermediarios
locales para buscar alternativas de negociación
distintas. La competencia con las bolsas locales
puede venir de actores externos como los bancos
de inversión extranjeros que desempeñan estas
actividades desde hace años. Esta situación,
puede verse favorecida por la posibilidad de
acceso remoto a los Mercados Regulados que
contempla la Directiva.
Por otra parte, el reconocimiento de nuevos
centros de contratación crea un nuevo contexto
cuya principal consecuencia es la difuminación
de la frontera existente entre los mercados y los
10. EL REPARTO DE COMPETENCIAS
Y COOPERACIÓN ENTRE
SUPERVISORES
No sólo las entidades que prestan servicios de
inversión sino también los supervisores se enfrentan al gran desafío de adaptar sus funciones de
forma que se garantice la integridad de los mercados europeos en su conjunto y la protección de los
inversores, favoreciendo al mismo tiempo un
incremento de la competitividad de su industria.
La MiFID al plantear la ampliación del pasaporte a nuevos servicios de inversión, así como al
regular nuevos entornos de negociación de instrumentos financieros y la libre prestación de servicios transfronteriza, modifica el régimen de distribución de competencias entre los Estados de origen y de acogida de las empresas de servicios de
inversión. En cambio, en el ámbito de la actuación
44
CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
mutua.
• Mejorar la eficiencia de la supervisión evitando la duplicación en las obligaciones de comunicación a los supervisores, en los requerimientos de información.
• Fomentar una más consistente y oportuna cooperación, por parte de los supervisores, y el
desarrollo de una cultura supervisora común,
real y efectiva.
Al igual que se predica la mejor coordinación
entre los supervisores de los distintos Estados de
la UE, en el desarrollo de las nuevas funciones de
supervisión, es preciso también delimitar adecuadamente el marco de actuación de los distintos
supervisores locales de las entidades financieras.
a través de sucursales se mantiene la doble supervisión, del país de acogida y del de origen. Esta
dualidad, así como el nuevo entorno de negociación desconcentrado, que dará lugar a múltiples
operaciones en diversos sistemas de negociación
ubicados en distintos Estados miembros, requiere
que las autoridades supervisoras necesiten, para
poder garantizar la protección de los inversores
que invierten en ellos y la propia integridad del
mercado, un preciso régimen de comunicación de
operaciones que se configura como el aspecto
esencial para la supervisión de la operativa de las
entidades en los mercados de valores.
Los supervisores tienen ante sí el reto de evitar que la dualidad de supervisión y las necesidades de colaboración e información entre supervisores no suponga en la práctica una carga innecesaria y desproporcionada para los intermediarios. Se ha propuesto la armonización por la vía
de acuerdos singulares o multilaterales entre
reguladores y supervisores que permitan una
supervisión compartida que proporcione altos
niveles de seguridad jurídica, entendida como
previsibilidad y claridad de la situación regulatoria de la sucursal.
La importancia de este tema29 está reflejada
en el documento de la Comisión Europea White
paper on Financial Services Policy (2005-2010),
donde se fijan las prioridades para el desarrollo
del mercado único de servicios financieros hasta
el año 2010. En este documento se deja claro que
las obligaciones de cooperación e intercambio de
información entre supervisores deben ser reforzadas e impulsadas y se enuncian los siguientes
retos supervisores basados en la necesidad de:
• Clarificar y optimizar las responsabilidades de
los supervisores de los Estados de origen y de
acogida a medida que la integración de los
mercados se hace más manifiesta.
• Explorar la delegación de tareas y responsabilidades, asegurando que los supervisores tengan la información necesaria y la confianza
11. LA RELEVANCIA DE LA
«POST-CONTRATACIÓN» PARA
LA INTEGRACIÓN DEL MERCADO
EUROPEO
En el ámbito de la compensación y liquidación se
ha realizado un esfuerzo importante de autorregulación que se materializará en el código de
conducta de la industria, de próxima entrada en
vigor. Habrá que esperar algún tiempo para evaluar los efectos de esta iniciativa en una materia
que sigue siendo muy relevante para la construcción de un eficiente mercado europeo.
12. LA DECIDIDA APUESTA POR
LA COMPETENCIA
Por último, ante los innumerables obstáculos en
los que se ha materializado la reforma emprendida, con intereses localistas muchas veces no
explicitados formalmente pero innegables en la
práctica, las entidades, los mercados y, en su
ámbito propio, las autoridades supervisoras
nacionales, se encuentran ante la voluntad
inequívoca del legislador europeo de avanzar de
forma decidida hacia la libertad de competencia.
Esa apuesta por la competencia, se manifiesta en
la ampliación de los centros de negociación, en el
29
Ver colaboración de Diego Escanero, FSA, «El futuro
desarrollo de la Directiva de Mercados en Instrumentos
Financieros».
45
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
reconocimiento de nuevos servicios financieros y
en la posibilidad de que las entidades apliquen
de forma competitiva los principios de la MiFID.
En esta línea, tanto en el desarrollo normativo
local como en la implementación particular de
cada entidad sujeta a la MiFID, la industria se
enfrenta al reto de adaptar su organización y funcionamiento a un nuevo marco eminentemente
competitivo.
RECOMENDACIONES
Asimismo, del análisis realizado se pueden realizar las siguientes recomendaciones:
– Consideramos que la naturaleza e importancia de las normas de la MiFID van a requerir
que la aplicación de sus principios se efectúe
como un proceso de perfeccionamiento y de
adecuada adaptación al nuevo entorno regulatorio, tanto por parte de las entidades como
por parte de los supervisores. Esta adaptación
no debería aplicarse como un big bang que
supusiera una incorporación brusca de las
nuevas reglas de juego. La falta de transposición de la Directiva con el plazo inicialmente
previsto debería tenerse en cuenta para apoyar aún más esta tesis.
– Debe aprovecharse el impulso sin precedentes que la implantación de la MiFID supone
en la industria financiera para potenciar una
regulación nacional basada en un esquema de
principios y buenas prácticas, que dejara un
margen razonable a la autorregulación. La
posibilidad de que las entidades financieras
puedan, en un grado adecuado, autorregularse, trae como consecuencia una mayor flexibilidad para ajustar sus intereses comerciales
con el obligado cumplimiento de normas que
configuran su régimen jurídico.
– Como medida flexibilizadora y factor que
contribuiría a una mayor eficiencia y extensión de la autorregulación, sería recomendable traspasar algunas de las competencias que
actualmente tiene el Ministerio de Economía
y Hacienda, a la CNMV (por ejemplo, la
autorización de entidades). Igualmente, algunas de las facultades de supervisión de la contratación y de los miembros del mercado
podrían ser delegadas en los Mercados Regulados.
– La reducida participación de la industria
española en los Niveles 1 y 2 del procedimiento legislativo de Lamfalussy frente a su
participación intensa en el Nivel 3, podría
estar evidenciando la ausencia de un canal de
comunicación adecuado entre la industria y la
13. LA TRANSPOSICIÓN DE LA DIRECTIVA
DE OPAS
La entrada en vigor, el 13 de agosto de 2007, de
la Ley 6/2007, en materia de ofertas públicas de
adquisición y –es de esperar– del reglamento de
desarrollo de la misma, transformará sustancialmente la normativa española en este ámbito.
Aunque las líneas generales de la reforma del
sistema de opas están claramente enunciadas en
la nueva Ley, la naturaleza de la materia determina que muchos aspectos de indudable relevancia se regulen en el reglamento de desarrollo y que, por consiguiente, resulte arriesgado
formular una valoración definitiva de la nueva
normativa sin haber tenido la oportunidad de
considerar el texto definitivo del citado reglamento, que a la fecha de elaboración de estas
líneas está pendiente de publicación y que sólo
en forma de proyecto ha sido sometido a
audiencia pública.
En todo caso, puede desde ya afirmarse que la
nueva normativa traerá un derecho de opas más
moderno y equiparable, dentro de los amplios
márgenes establecidos en la Directiva de Opas,
con el del resto de los países de la UE. En el debe
de la balanza, pendiente la aprobación del reglamento de desarrollo, deben no obstante incluirse
los complejos y en ocasiones confusos regímenes
de neutralización y de reciprocidad previstos en
la Directiva, transpuestos en la Ley 6/2007 y que,
bajo nuestro criterio, contribuirán muy poco a la
armonización de la normativa y a la ejecución de
operaciones transfronterizas.
46
CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO
–
–
Comisión Europea en dichos primeros niveles. Este problema no se plantea a Nivel 3,
gracias a la intervención de CESR a la hora de
coordinar y recabar información de todos los
afectados por las normas. Dada la importancia de la presencia de nuestra industria en los
dos primeros niveles regulatorios, donde realmente se establecen los principios básicos de
las reglas de juego de los mercados de valores
a nivel comunitario, convendría revisar que
los canales de comunicación locales con la
Comisión son los adecuados.
El ámbito de aplicación de la MiFID resulta
complejo y de difícil concreción y plantea
numerosas dudas interpretativas respecto de
actividades y productos sustitutivos. Los distintos desarrollos normativos necesarios
deberían despejar y aclarar estas dudas. En
todo caso la incorporación de la MiFID no
debería suponer la quiebra de un cierto «level
playing field» para los productos financieros
que compiten entre sí. Por ello, los reguladores y supervisores locales y comunitarios han
de trabajar en esta línea armonizadora entre
sectores pero sin caer en el error de pretender
atraer hacia uno de los sectores considerados
(valores) productos que pertenecen a otros
sectores.
Las reglas de transposición de la Directiva,
deberán basarse y aplicarse en un marco de
eficiencia regulatoria y económica, sin perder
de vista los intereses del mercado español de
valores y sus intervinientes. El supervisor
tiene ante sí el reto de aplicar en el ejercicio
de sus responsabilidades, principios de proporcionalidad y eficiencia. Por un lado,
modulando las exigencias al tipo de entidad,
servicio y cliente que intervengan en cada circunstancia concreta, con flexibilidad y de
forma proporcionada. Por otro lado, valorando cada exigencia concreta mediante un análisis de sus costes y de los beneficios que aportará al mercado y a los inversores, de forma
que no se pierda el objetivo final de incrementar la competitividad de nuestro mercado
manteniendo elevados estándares de protección de los inversores.
– La ausencia de una armonización fiscal sigue
constituyendo una de las grandes carencias
de la regulación europea e impide que exista
una verdadera oferta transnacional de productos financieros. Por ello, se debería considerar como objetivo para los próximos años
la eliminación o reducción de obstáculos fiscales actualmente existentes para lograr un
mercado de capitales y servicios financieros
competitivo.
Todas estas cuestiones de ser consideradas,
contribuirían al desarrollo de un mercado
financiero más competitivo y permitirían que la
implantación de la MiFID pueda garantizar una
mejor aplicación de los principios de la Directiva, en un marco de exigencias razonables y eficientes.
47
RELACIÓN DE TRABAJOS
APORTADOS
AL OBSERVATORIO
LA TRANSPOSICIÓN AL ORDENAMIENTO JURÍDICO
ESPAÑOL DE LA DIRECTIVA DE MERCADOS
DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS
Marta de Castro Aparicio
Subdirectora General de Legislación y Política Financiera.
Dirección General del Tesoro y Política Financiera.
Ministerio de Economía y Hacienda.
grado de armonización que permita la protección de los inversores y la realización de todas
las actividades a las empresas de inversión en el
mercado único.
De lo anterior, puede deducirse que los principios inspiradores tanto de la Directiva como del
Anteproyecto que pretende su transposición son
los siguientes:
1. Modernización de los mercados financieros
para adaptarlos a las nuevas necesidades.
2. Refuerzo de las medidas dirigidas a la protección de los inversores.
3. Adaptación de los requisitos de organización
exigibles a las empresas de servicios de inversión.
4. Potenciación de los instrumentos para
fomentar la cooperación transfronteriza
entre supervisores y mejora de las potestades
supervisoras.
A lo largo de este artículo, se utilizarán los
principios inspiradores de la Directiva para
exponer las principales novedades de su transposición a nuestro ordenamiento jurídico. Así, se
empieza por la modernización de los mercados
financieros, abordándose aspectos tales como la
ampliación de los servicios de inversión y de los
instrumentos financieros negociables, además
del reconocimiento novedoso de distintos sistemas para la ejecución de operaciones como son
los sistemas de negociación multilateral o los sis-
INTRODUCCIÓN
La Dirección General del Tesoro y Política Financiera ha elaborado un Anteproyecto de Ley por
el que se modifica parcialmente la vigente Ley
24/1988, de 28 de julio, del mercado de valores.
El objetivo principal de la propuesta es transponer dos Directivas. En primer lugar, la Directiva 2004/39/CE, del Parlamento Europeo y del
Consejo, de 21 de abril, relativa a los mercados
de instrumentos financieros, por la que se modifican las Directivas 85/611/CEE y 93/6/CEE, del
Consejo y la Directiva 2000/12/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo y se deroga la Directiva
93/22/CEE, del Consejo, y en segundo lugar, la
Directiva 2006/49/CE del Parlamento Europeo y
del Consejo, de 14 de junio de 2006, sobre la
adecuación del capital de las empresas de inversión y las entidades de crédito, que, a su vez,
incorpora a la legislación comunitaria el Nuevo
Acuerdo de Capital de Basilea.
Centrándonos en la Directiva relativa a los
mercados de instrumentos financieros (en adelante, la Directiva), resulta importante señalar
que esta norma comunitaria trae causa de la
evolución experimentada por los mercados
financieros en cuanto al número de inversores,
el aumento de la actividad transfronteriza y la
complejidad de servicios e instrumentos ofrecidos, de forma que se ha hecho necesario tratar
de alcanzar, a través de la Directiva, un elevado
51
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
temas de internalización. Se destaca, igualmente,
la obligación por parte de las empresas de servicios de inversión y de las entidades de crédito de
comunicar las operaciones ejecutadas al supervisor de valores.
Como refuerzo de la protección de los inversores, se trasponen medidas en relación con las obligaciones de información de las empresas de servicios de inversión, destacando también la especial
regulación de la gestión y ejecución de órdenes.
En relación con los requisitos de organización
de las empresas de servicios de inversión se
subraya el nuevo régimen de solvencia o la gestión de los conflictos de interés, además de incidir en la nueva regulación que afectará a los
agentes de las empresas de servicios de inversión.
Se finaliza con algunas de las notas más importantes relativas a la cooperación transfronteriza
entre supervisores y a la mejora de las potestades
supervisoras de la Comisión Nacional del Mercado
de Valores que dan paso a unas breves conclusiones.
Antes de entrar en el contenido del Anteproyecto de Ley de modificación parcial de la Ley
24/1988, de 28 de julio, del mercado de valores,
conviene aclarar que si bien se trata de una reforma parcial, resultan afectados un elevado número de artículos de la vigente Ley, a los que se añaden otros tantos preceptos para incorporar
aspectos hoy ni siquiera previstos, por lo que, en
este último caso, no se tratará ya de modificar, en
sentido estricto, sino de adicionar.
En todo caso, se trata de una «pura» transposición sin que, en este momento, se aproveche
esta modificación de la Ley 24/1988, para
modernizar o perfeccionar otros aspectos más o
menos conexos o, incluso, ajenos a las materias
contempladas en la Directiva. Esta es, por tanto,
una cuestión pendiente que se contempla en el
propio Anteproyecto ya que prevé la elaboración
futura de un texto refundido de la Ley 24/1988,
de 28 de julio, del mercado de valores, introduciéndose, a tal efecto, la correspondiente habilitación al Gobierno para su elaboración.
No es preciso insistir en que la Ley 24/1988,
adolece, ya incluso en estos momentos, de una
sistemática más que dudosa que no favorece la
seguridad jurídica. No sólo ha experimentado
muchas reformas en los últimos diez años, sino
que, precisamente, el Plan de Acción de Servicios
Financieros (PASF), con Directivas tan importantes como las relativas a folletos1, transparencia2,
Opas3 y, ahora, la relativa a los mercados de instrumentos financieros viene a producir un vuelco
desde el punto de vista formal o de la técnica
legislativa, amén de la relevancia material o de
fondo que ha provocado la normativa comunitaria. Por tanto, una vez que se haya llevado a cabo
la práctica totalidad de las transposiciones necesarias derivadas del PASF, procederá la elaboración de un texto refundido que constituya la
oportunidad para reestructurar y, en algunos
casos aclarar, el contenido de esta norma vertebradora de los mercados de valores españoles.
A continuación se exponen las principales
novedades del Anteproyecto de Ley, agrupándolas, como se ha señalado, bajo los principios que
las inspiran.
1. MODERNIZACIÓN DE LOS MERCADOS
FINANCIEROS PARA ADAPTARLOS A LAS
NUEVAS NECESIDADES
1.1. Se amplían los servicios de inversión tanto
principales como auxiliares creando, a su vez,
un nuevo tipo de Empresa de Servicios
de Inversión
a) Se amplían los supuestos de servicios
de inversión
En los últimos años se ha producido un acceso
cada vez mayor por parte de los inversores a los
1
Directiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 de noviembre de 2003, sobre el folleto que debe
publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de
valores y por la que se modifica la Directiva 2001/34/CE.
2
Directiva 2004/109/CE del Parlamento Europeo y del
Consejo, de 15 de diciembre de 2004, sobre armonización de
los requisitos de transparencia relativos a la información sobre
los emisores cuyos valores se admiten a negociación en un mercado regulado y por la que se modifica la Directiva 2001/34/CE.
3
Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del
Consejo de 21 de abril de 2004, relativa a las ofertas públicas de adquisición.
52
LA TRANSPOSICIÓN AL ORDENAMIENTO JURÍDICO ESPAÑOL...
mercados de valores y, consiguientemente, un
incremento de la gama de servicios de inversión
ofrecidos por las empresas de servicios de inversión. La Directiva y, consiguientemente, el Anteproyecto de Ley reconocen esta realidad y, por
ello, amplían los servicios de inversión reconociendo dos nuevos servicios que pudiéramos
llamar principales y dos nuevos servicios auxiliares:
• Constituye un nuevo servicio de inversión el
asesoramiento en materia de inversión,
entendido como la realización de recomendaciones personalizadas a un cliente, sea a petición de éste o por iniciativa de la empresa de
servicios de inversión, con respecto a una o
más operaciones relativas a instrumentos
financieros. Hay que tener en cuenta que, en
cualquier caso, se excluye expresamente el
asesoramiento que se de en el ejercicio de
otra actividad profesional principal no regulada, siempre que dicho asesoramiento no sea
específicamente remunerado.
• Constituye otro nuevo servicio de inversión
la gestión de sistemas multilaterales de
negociación4 (SMN). Las Empresas de Servicios de Inversión (ESIS), pueden ser autorizadas para gestionar un SMN, que es una
plataforma de negociación, esto es, un
nuevo tipo de mercado que, aunque no está
prohibido por la normativa vigente, no está
sujeto a la normativa comunitaria ni, por
tanto, puede disfrutar, en la actualidad, del
pasaporte. Con la futura reforma, este tipo
de mercado puede ser gestionado por una
empresa de servicios de inversión o por la
sociedad rectora de un mercado regulado
(mercado secundario oficial en la terminología española), y permite reunir –dentro
del sistema y según normas no discrecionales– las diversas ofertas de compra y venta
sobre instrumentos financieros de múltiples
terceros.
• Asimismo, se introducen dos nuevos servicios
auxiliares: la realización de informes y análisis financieros u otras formas de recomendación general relativa a las operaciones con
instrumentos financieros y los servicios relativos al subyacente de los nuevos derivados que
entran en el ámbito de aplicación de la Directiva y cuyo subyacente no es financiero (contratos de opciones, futuros y otros contratos
de derivados relacionados con materias primas a liquidar por diferencias o mediante
entrega del subyacente; y contratos de opciones, futuros y otros contratos de derivados
relacionados con variables climáticas, tasas de
inflación u otras estadísticas económicas oficiales, etc.).
b) Un nuevo tipo de empresa de servicios
de inversión: las sociedades
de asesoramiento financiero (SAFI)
Se crea una nueva categoría de ESI que se añade
a las tres existentes en la actualidad (sociedad de
valores, agencia de valores y sociedad gestora de
carteras).
Es la Directiva la que introduce un importante cambio en nuestra futura legislación ya que el
asesoramiento financiero queda configurado
como un servicio de inversión y su ejercicio se
reserva exclusivamente a las ESIS. El concepto de
asesoramiento financiero entendido como servicio de inversión es restrictivo como se indicó en
el apartado anterior. No es cualquier asesoramiento financiero sino el que pueda ser entendido como «realización de recomendaciones personalizadas a un cliente, sea a petición de éste o
por iniciativa de la empresa de servicios de inversión, con respecto a una o más operaciones relativas a instrumentos financieros». Además, hay
que tener en cuenta que queda fuera el asesoramiento realizado por personas que tengan otra
actividad profesional principal siempre que no se
remunere específicamente ese asesoramiento.
Es cierto que la Directiva permite que los Estados miembros autoricen a otras personas a realizar esta actividad siempre que la actividad esté
4
En la terminología de la vigente Ley 24/1988, de 28 de
julio, del mercado de valores se les denomina SON (sistema
organizado de negociación).
53
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
Directiva consagra otras dos formas para la negociación de instrumentos financieros: los sistemas
de negociación multilateral (SMN), y los sistemas
de internalización.
En cuanto a los mercados secundarios oficiales, se amplía el conjunto de normas que les afectan (requisitos referentes al otorgamiento y la
revocación de la autorización; condiciones para
el ejercicio de la actividad; experiencia y honorabilidad de las personas que los dirigen; idoneidad de los accionistas significativos; requisitos de
organización; capacidad del mercado para establecer normas de admisión, suspensión y exclusión de cotización; normas sobre los miembros
de los mercados y requisitos de transparencia con
carácter anterior y posterior a la negociación
para garantizar la representatividad del precio
de cotización de las acciones en un mercado
regulado).
Entre estas nuevas normas, cabe destacar las
nuevas funciones que se encomiendan directamente a las sociedades rectoras de los mercados
secundarios oficiales en cuanto a su capacidad
para suspender y excluir de la negociación a un
instrumento financiero. Estas funciones están
directamente vinculadas a la especial naturaleza
de estas entidades que, si bien, son sociedades
privadas, desempeñan, a la vez, funciones públicas, que la Directiva viene a ampliar.
Estrechamente vinculado a esta cuestión, se
encuentra el tema de la adquisición de participaciones significativas en las sociedades rectoras de
los mercados regulados. La reciente modificación
normativa sobre la adquisición del control y de
participaciones significativas en las sociedades
rectoras de los mercados secundarios5 es plenamente conforme con la normativa comunitaria
regulada a nivel nacional. Como en el caso español el asesoramiento financiero no se encuentra
regulado, no se hace uso de esta opción y se opta
por regular exclusivamente el asesoramiento
financiero como un servicio de inversión reservado a las ESIS (y, evidentemente a las entidades de
crédito que, como es sabido, también pueden
prestar servicios de inversión). Ahora bien, se
deberá tener en cuenta el carácter peculiar de las
ESIS que sólo presten este servicio (sus riesgos
son mucho menores al no permitirles tomar fondos o valores de sus clientes), y por ello, se prevé
el establecimiento de requisitos adecuados a la
naturaleza de su actividad.
1.2. Se amplía la gama de instrumentos financieros
negociables
La lista de instrumentos financieros se ha extendido a todos los posibles tipos de contratos de
derivados, además de seguir comprendiendo los
valores negociables tradicionales (acciones y obligaciones), los instrumentos del mercado monetario (letras del Tesoro, certificados de depósito y
efectos comerciales) y participaciones de instituciones de inversión colectiva. Los contratos sobre
instrumentos financieros derivados incluyen
todas las operaciones posibles de tal naturaleza,
como los contratos de opciones, futuros, permutas y los acuerdos de tipos de interés. Además, se
extiende el ámbito de aplicación no sólo a los
derivados con subyacente financiero sino a los de
subyacente no financiero (relacionados con variables climáticas, gastos de transporte, autorizaciones de emisión o tipos de inflación u otras estadísticas económicas oficiales), con independencia
de que su liquidación se realice por diferencias o
mediante entrega física.
5
Ley 12/2006, de 16 de mayo, por la que se modifica el
texto refundido del Estatuto Legal del Consorcio de Compensación de Seguros, aprobado por el Real Decreto Legislativo 7/2004, de 29 de octubre, y la Ley 24/1988, de 28 de
julio, del Mercado de Valores, y el Real Decreto 361/2007, de
16 de marzo, por el que se desarrolla la Ley 24/1988, de 28
de julio, del Mercado de Valores, en materia de la participación en el capital de las sociedades que gestionan mercados
secundarios de valores y sociedades que administren sistemas de registro, compensación y liquidación de valores.
1.3. Se reconocen distintos sistemas para la ejecución
de operaciones sobre instrumentos financieros
Además de los denominados mercados regulados, equivalentes a los mercados secundarios oficiales en la terminología española vigente, la
54
LA TRANSPOSICIÓN AL ORDENAMIENTO JURÍDICO ESPAÑOL...
vigente. La Directiva establece obligaciones de
información sobre el accionariado y la denegación de la autorización cuando el accionista significativo pueda suponer una amenaza para la
gestión del mercado.
En cuanto a los SMN, la vigente Ley 24/1988,
de 28 de julio, del mercado de valores ya reconoce a los SMN con el nombre de sistema organizado de negociación (SON). Ahora bien, el Anteproyecto regula con mayor detalle estos sistemas,
estableciendo, por ejemplo, el contenido mínimo
de su reglamento de funcionamiento, reglas para
permitir el acceso remoto de miembros extranjeros o normas de transparencia sobre la negociación de acciones en estos sistemas. Así, por ejemplo, en cuanto al reglamento de funcionamiento,
éste debe prever la regulación de determinados
extremos, que se agrupan en aspectos generales
(tales como, los valores que pueden negociarse
en el SMN, la información pública disponible
respecto a los valores admitidos a negociación,
los tipos de miembros o el régimen de garantías);
diversas cuestiones que afectan a la negociación
propiamente dicha (como el acceso a la condición de miembro, las modalidades de transacciones o la suspensión y exclusión); aspectos relacionados con el registro, compensación y liquidación de transacciones y la supervisión y disciplina
de mercado.
En cuanto al régimen de transparencia, se
regulan tanto los requisitos de transparencia
anteriores a la negociación como posteriores a la
misma, haciéndose especial referencia a la información tanto previa como posterior sobre las
acciones admitidas a negociación además de en
un SMN en mercados regulados.
Este régimen de regulación que acaba de
exponerse hace muy similar el funcionamiento
de un SMN y el de un mercado regulado. No obstante, existe una diferencia fundamental entre
ellos: las exigencias de información inicial y
periódica para los emisores son muy distintas. De
hecho las Directivas comunitarias sobre folletos y
transparencia tienen sólo a los mercados regulados en su ámbito de aplicación (e igual ocurre
con la Directiva de OPAS).
Además, al regularse por primera vez en una
Directiva comunitaria de vocación claramente
armonizadora, estos SMN gozan de pasaporte de
manera que podrán desarrollar su actividad en
todo el territorio de la Unión Europea y competir en condiciones de igualdad con los SMN autorizados en otros Estados miembros.
En cuanto a los sistemas de internalización,
cabe señalar que se trata de una compleja figura
que se denomina por la Directiva «internalizador
sistemático», esto es la empresa de servicios de
inversión que, de forma organizada, frecuente y
sistemática, negocia instrumentos financieros por
cuenta propia mediante la ejecución de órdenes
de clientes al margen de un mercado regulado o
un SMN. La regulación, por primera vez de esta
figura en nuestro derecho, revestirá gran importancia ya que aumentará los centros de ejecución
de operaciones sobre instrumentos financieros.
Como sistemas de negociación que, en definitiva, son se establecen unas obligaciones específicas en materia de transparencia para los internalizadores sistemáticos de manera que deberán
hacer públicas sus cotizaciones en firme con relación a acciones admitidas a negociación en un
mercado secundario oficial para las que sean
internalizadores sistemáticos y para las que exista un mercado líquido.
La ejecución de órdenes por parte de los
internalizadores sistemáticos se somete al principio de mejor ejecución que rige para las empresas de servicios de inversión y ejecutarán las
órdenes de clientes minoristas y profesionales a
los precios cotizados en firme en vigor en el
momento de recepción de la orden salvo que,
respecto de los clientes profesionales, esté justificada la ejecución a un precio mejor que el difundido en firme, siempre que se cumplan determinadas condiciones como que el precio esté dentro de un intervalo de carácter público próximo
a las condiciones de mercado.
Por otra parte, el acceso a estos peculiares
mercados es limitado ya que depende de la
voluntad del internalizador, pues podrá decidir,
basándose en su política comercial y de forma
objetiva y no discriminatoria, los inversores a
55
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
quienes da acceso a sus cotizaciones. E incluso
puede limitar de forma no discriminatoria el
número de operaciones de un mismo cliente o el
número total de operaciones de distintos clientes
al mismo tiempo.
Finalmente, cabe destacar que el régimen
relativo a las obligaciones de información, la ejecución de órdenes y el tratamiento de los clientes
por parte de los internalizadores sistemáticos
tiene su desarrollo en el Reglamento 1287/2006,
de la Comisión, de 10 de agosto de 2006, por el
que se aplica la Directiva 2004/39//CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, en lo relativo a las
obligaciones de las empresas de inversión de llevar un registro, la información sobre las operaciones, la transparencia del mercado, la admisión
a negociación de instrumentos financieros, y términos definidos a efectos de dicha Directiva.
información sobre las operaciones, la transparencia del mercado, la admisión a negociación de
instrumentos financieros, y términos definidos a
efectos de dicha Directiva.
En todo caso, el informe deberá identificar a
los clientes por cuenta de los cuales la entidad ha
ejecutado la operación.
Además, las ESIS y las entidades de crédito
deben conservar a disposición de la Comisión
Nacional del Mercado de Valores durante, al
menos, cinco años los datos sobre las operaciones
realizadas.
Por otra parte, se prevé que la Comisión
Nacional del Mercado de Valores remita los
informes a la autoridad competente del mercado
más importante en términos de liquidez del instrumento financiero al que se refieran las operaciones. Debe puntualizarse que la determinación
de este mercado se contempla en el citado Reglamento 1287/2006.
1.4. Comunicación de operaciones
Como novedad importante destaca la regulación
relativa a la comunicación de operaciones a la
Comisión Nacional del Mercado de Valores por
parte de las ESIS y entidades de crédito que ejecuten operaciones sobre instrumentos financieros. Tales operaciones deben comunicarse a la
mayor brevedad posible y, a más tardar, al finalizar el siguiente día hábil a su ejecución. Esta obligación no conoce excepciones.
Los informes sobre las operaciones ejecutadas
pueden ser comunicados por la propia entidad,
por un tercero que actúe en su nombre, por la
sociedad rectora del mercado regulado o entidad
gestora del sistema multilateral de negociación a
través del que se haya realizado la operación, o
bien por un sistema de casamiento de operaciones o de información aprobado por la Comisión
Nacional del Mercado de Valores.
Los informes tendrán el contenido señalado
en el Reglamento 1287/2006, de la Comisión, de
10 de agosto de 2006, por el que se aplica la
Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y
del Consejo en lo relativo a las obligaciones de
las empresas de inversión de llevar un registro, la
1.5. Compensación y liquidación
La nueva Directiva no ha incluido en su ámbito la
regulación de los sistemas de compensación y
liquidación de instrumentos financieros.
No obstante, se incluye el principio de libertad de acceso para los miembros de mercados
regulados y de SMN a los sistemas de contrapartida central, y de compensación y liquidación de
todos los Estados miembros (aunque no sea el sistema designado por el mercado o SMN en cuestión), con el fin de liquidar las operaciones en
instrumentos financieros, siempre que se establezcan los mecanismos y vínculos necesarios
para asegurar la liquidación eficaz y económica y
siempre que, en el caso español, la Comisión
Nacional del Mercado de Valores reconozca que
las condiciones técnicas del sistema designado, si
es distinto del que designe tal mercado o SMN,
permiten el funcionamiento armónico y ordenado de los mercados financieros.
Asimismo, se permite que los propios mercados o SMN elijan los sistemas de compensación y
liquidación y las entidades de contrapartida cen56
LA TRANSPOSICIÓN AL ORDENAMIENTO JURÍDICO ESPAÑOL...
tral domiciliados en cualquier país de la Unión
Europea para realizar sus operaciones siempre
que la Comisión Nacional del Mercado de Valores no considere que la designación pueda
menoscabar el funcionamiento ordenado del
mercado o del SMN o, en el caso de un sistema
de liquidación, las condiciones técnicas no aseguren la liquidación eficaz y económica de las operaciones.
vados de materias primas, así como operadores
que contraten en nombre propio.
2) Los Estados y Administraciones regionales,
los organismos públicos que gestionen la deuda
pública, los bancos centrales y organismos internacionales y supranacionales, como el Banco
Mundial, el Fondo Monetario Internacional, el
Banco Central Europeo, el Banco Europeo de
Inversiones y otros de naturaleza similar.
3) Las empresas que, a escala individual, reúnan al menos dos de las siguientes condiciones:
– Que su balance total sea igual o superior a 20
millones de euros;
– Que su volumen de negocios neto sea igual o
superior a 40 millones de euros;
– Que sus recursos propios sean iguales o superiores a 2 millones de euros.
4) Los inversores institucionales que, no
incluidos en el apartado 1, tengan como actividad habitual invertir en valores o instrumentos
financieros.
Quedarán incluidas en este apartado, en particular, las entidades de capital riesgo y sus sociedades gestoras.
5) Las personas físicas y jurídicas que lo soliciten a la ESI siempre que cumplan al menos dos
de los siguientes requisitos:
– Que el cliente ha realizado operaciones de
volumen significativo en el mercado de valores, con una frecuencia media de más de diez
por trimestre durante los cuatro trimestres
anteriores;
– Que el valor del efectivo y valores depositados
sea superior a 500.000 euros;
– Que el cliente ocupe, o haya ocupado durante al menos un año, un cargo profesional en el
sector financiero que requiera conocimientos
sobre las operaciones o servicios previstos.
La futura normativa de transposición aplicará a cada una de estas categorías un nivel distinto de protección y, como resulta evidente, la
máxima protección se le otorga al cliente
minorista debiendo respetar la ESI en sus relaciones con estos clientes todas las normas de
conducta.
2. REFUERZO DE LAS MEDIDAS DIRIGIDAS
A LA PROTECCIÓN DE LOS INVERSORES:
UN AMPLIO CATÁLOGO DE NORMAS
A LAS QUE HA DE SUJETARSE LA
ACTUACIÓN DE QUIENES PRESTEN
SERVICIOS DE INVERSIÓN
En la protección al inversor son varios los aspectos en los que se avanza apreciablemente, especialmente en el ámbito de las normas de conducta para la prestación de los servicios de inversión
a los clientes.
Con carácter previo debe precisarse que se
distingue entre clientes profesionales y minoristas, de forma que la definición de los primeros se
construye a partir de una presunción que, posteriormente, se plasma en una relación de entidades o personas que tienen tal consideración.
Así, son clientes profesionales a quienes se
presuma la experiencia, conocimientos y cualificación necesarios para tomar sus propias decisiones de inversión y valorar correctamente sus riesgos. Tienen tal consideración:
1) Las entidades financieras y demás personas jurídicas que para poder operar en los mercados financieros hayan de ser autorizadas o
reguladas por Estados, sean o no miembros de la
Unión Europea.
Se incluirán entre ellas las entidades de crédito, las empresas de servicios de inversión, las entidades aseguradoras, las instituciones de inversión
colectiva y sus sociedades gestoras, los fondos de
pensiones y sus sociedades gestoras, los fondos de
titulización y sus sociedades gestoras, los que operen habitualmente con materias primas y en deri57
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
Además, a la anterior clasificación, se le une el
concepto de contraparte elegible o lo que, de
manera algo desafortunada, se ha llegado a utilizar como su sinónimo, esto es, «clientes especiales sujetos a un estatuto peculiar».
Son contrapartes elegibles:
• Las definidas como clientes profesionales
en los apartados 1 a 4 anteriores (en definitiva, todo tipo de inversor institucional más
gobiernos nacionales y regionales, organismos públicos internacionales y grandes
empresas).
• Las definidas como clientes profesionales en
el apartado 5 (personas jurídicas «cualificadas») siempre que lo soliciten a la ESI.
Resulta obvio, que el origen de esta categoría
especial de cliente, se encuentra en las grandes
empresas de ámbitos tan importantes como la
energía, telecomunicaciones, etc.
Dado que una misma persona podría ser considerada como cliente profesional o como contraparte elegible, corresponde a cada ESI establecer su propia clasificación de clientes, pudiendo los propios clientes exigir una clasificación
distinta.
En general, en el caso de los clientes profesionales la aplicación de las normas de carácter tuitivo es más reducida por lo que se introduce un
régimen más flexible de normas de conducta,
por ejemplo, en cuanto al régimen de información, registro de contratos, principio de mejor
ejecución o ejecución óptima, etc., mientras que
en el caso de las contrapartes elegibles prácticamente resultan inexistentes. La razón para aplicar un régimen más flexible a los clientes profesionales se justifica en la certeza de que estas personas disponen de la experiencia, conocimientos
y cualificación necesarios para tomar sus propias
decisiones de inversión, y valorar los riesgos
inherentes.
tes la información necesaria (sobre su organización y funcionamiento, sobre los instrumentos
financieros y estrategias de inversión, sobre los
centros de ejecución de órdenes y sobre los gastos y costes asociados), para que el cliente comprenda la naturaleza y riesgos del servicio que se
le ofrece.
Por su parte, el cliente ha de proporcionar a la
ESI información sobre sus características, conocimiento y experiencias en el ámbito financiero. Se
trata de una suerte de test de idoneidad. La intensidad y consecuencias de esta información de la
clientela varían en función del servicio de inversión ofrecido ya que presenta matices distintos si
estamos en presencia del servicio de asesoramiento en materia de inversiones y de gestión de
carteras o de otros servicios. En el caso del asesoramiento, es la entidad la que debe obtener la
información del cliente y en caso de no obtenerla no podrá realizar la recomendación. Por el
contrario, si se trata de un servicio distinto del
asesoramiento o la gestión de carteras, la ESI
debe solicitar del cliente la información necesaria
y, en caso de que no se proporcione, la entidad
advertirá al cliente que ello le impide determinar
la adecuación de tal servicio al concreto cliente.
Si se tratara del servicio de ejecución o recepción y transmisión de órdenes de clientes no operan las obligaciones de información anteriormente descritas, pero ello siempre que se cumplan determinadas condiciones tales como que la
orden no se refiera a instrumentos financieros
complejos o que el servicio se preste a iniciativa
del cliente.
En el caso de clientes profesionales, con carácter general, se entiende que éstos pueden identificar por sí solos la información que precisan
para tomar sus decisiones y solicitar de la ESI que
se la proporcione.
2.2. Existencia de un registro de contratos
2.1. Obligaciones de información
Asimismo, las ESIS deberán contar con un registro de todos los contratos con sus clientes que
incluya el contrato o los contratos en virtud de
En cuanto a las obligaciones de información, las
ESIS están obligadas a proporcionar a sus clien58
LA TRANSPOSICIÓN AL ORDENAMIENTO JURÍDICO ESPAÑOL...
Estrechamente ligado al punto anterior, por
lo que respecta a las normas de gestión de órdenes, también se exige a las empresas de inversión
que dispongan de procedimientos y sistemas de
gestión de órdenes que aseguren la ejecución
puntual, justa y rápida de las órdenes de los
clientes. Será de especial importancia seguir el
orden temporal de recepción de las órdenes para
proceder a su cumplimiento y hacerlo con la
mayor rapidez. También deberán preverse los
procedimientos para el tratamiento de las órdenes con precio limitado, cuando no puedan cumplirse inmediatamente. Todo ello tendrá que
precisarse también por las normas de desarrollo.
los cuales se constituya el acuerdo entre la
empresa y el cliente y en el que se estipulen los
derechos y las obligaciones de las partes y demás
condiciones en las que la empresa prestará el servicio al cliente. En todo caso, es obligatorio que
consten por escrito los contratos celebrados con
clientes minoristas, salvo cuando el objeto exclusivo del contrato sea la prestación de asesoramiento en materia de inversión.
2.3. Gestión y ejecución de órdenes
Otro tema de gran relevancia para la protección
de los inversores es la política de ejecución de
órdenes que definirá la importancia que se atribuirá al precio, costes, rapidez y eficiencia en la
ejecución y liquidación y cualquier otro elemento
que se juzgue relevante para la ejecución de las
órdenes. La política de ejecución de órdenes
debe incluir, para cada clase de instrumento,
información sobre los distintos mercados, sistemas o cualquier otro centro de negociación en los
que la ESI ejecute las órdenes y los factores que
influyen en la elección del centro de negociación,
debiendo la entidad identificar los centros que, a
su juicio, permiten obtener sistemáticamente el
mejor resultado posible.
La entidad tiene que informar a sus clientes
sobre su política de ejecución de órdenes, siendo
necesario que obtenga su consentimiento antes
de aplicársela. En concreto, se deberá indicar si
se pueden ejecutar las órdenes al margen de un
mercado regulado o de un SMN y si las órdenes
se ejecutan de esta manera, se exige el consentimiento previo y expreso del cliente.
Por otro lado, cuando se trata de clientes
minoristas la ejecución óptima o mejor ejecución, salvo cuando el cliente haya dado instrucciones precisas a la ESI, se identificará con el
mejor precio del instrumento financiero y los
costes relacionados con su ejecución. Si el cliente da instrucciones concretas sobre la ejecución
de su orden, la ESI deberá seguirlas y, por tanto,
ejecutar la orden de acuerdo con el mandato
recibido.
3. ADAPTACIÓN DE LOS REQUISITOS
DE ORGANIZACIÓN EXIGIBLES A LAS
ESIS Y REGULACIÓN DE LOS AGENTES
Para garantizar que, en materia de solvencia se
adaptan a las nuevas formas de gestión de riesgos
y que, en general, su organización se adecua a la
compleja gama de servicios que prestan.
3.1. Régimen de solvencia
El nuevo régimen de solvencia viene impuesto
por la necesaria transposición de la Directiva de
Adecuación de Capitales.
En cuanto al nuevo régimen de solvencia para
las ESIS hay dos aspectos que deben ser especialmente resaltados. En primer lugar, con este Anteproyecto, se aproxima la medición de los riesgos, a
efectos de cálculo de recursos propios, a la forma de
medir sus riesgos las propias empresas de servicios
de inversión; y se estimula el desarrollo de procedimientos internos adecuados de gestión de dichos
riesgos. Los nuevos métodos de cálculo de los requisitos mínimos de recursos propios son más complejos pero logran reflejar mejor la realidad de la innovación financiera producida en los últimos años.
En segundo lugar, el Anteproyecto de Ley obliga a las empresas de servicios de inversión a divulgar en el mercado información sobre los aspectos
clave de su perfil de negocio, exposición al riesgo
59
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
y formas de gestión del riesgo. Esta información
irá contenida en un documento denominado
«información sobre solvencia» que tendrá, al
menos, una periodicidad anual. Esta obligación se
conoce como la disciplina de mercado, ya que se pretende que la divulgación al público y la presión de
la competencia alienten la adopción de las mejores prácticas y aumenten la confianza del inversor.
En este sentido se establece que deben contar
con una estructura adecuada y proporcionada
conforme al carácter, escala y complejidad de sus
actividades y con líneas de responsabilidad bien
definidas, transparentes y coherentes.
Las ESIS han de contar con un departamento
de cumplimiento normativo o un órgano que
actúe de manera independiente y que asegure
que el personal de la entidad cumpla con las normas que le son aplicables. La función de cumplimiento normativo se revela como una actividad
constante que va más allá del control y evaluación de la adecuación y eficacia de los procedimientos establecidos para la detección de riesgos
y deficiencias y que persigue además la asistencia
y asesoramiento de las personas responsables de
la realización de los servicios de inversión para el
cumplimiento adecuado de sus funciones.
Junto a la función de cumplimiento normativo se mantiene la existencia de la función de auditoría interna con el objeto de mantener un plan de
auditoría, también de ejecución constante.
Igualmente se les exige la llevanza de un
registro de todas las operaciones sobre valores e
instrumentos financieros y servicios que realicen,
de tal manera que se facilite el seguimiento de su
propia actividad por parte de la ESI y la mejor
supervisión por parte de la Comisión Nacional
del Mercado de Valores.
Las ESIS habrán de tomar las medidas adecuadas para proteger los valores y el efectivo que
les confíen sus clientes, evitando siempre su utilización indebida.
3.2. Conflictos de interés
En relación con los conflictos de intereses, las
empresas de inversión están obligadas a adoptar
todas las medidas razonables para detectar conflictos de intereses que puedan surgir entre los
intereses de las propias ESIS o sus grupos –incluidos los de sus directivos, empleados, agentes o
cualquier persona vinculada a ellas– y los intereses
de sus clientes o los posibles conflictos de interés
entre los distintos clientes de la empresa.
Así, deben aprobar, aplicar y mantener una
política de gestión de los conflictos de interés
que sea eficaz y apropiada a su organización y
que tenga como finalidad impedir que los conflictos de interés perjudiquen los intereses de sus
clientes. Si las medidas adoptadas no son suficientes para garantizar la prevención de perjuicios para los intereses de los clientes, la ESI debe
revelar previamente al cliente su naturaleza y origen antes de actuar por cuenta del mismo.
3.3. Demás requisitos de organización interna
Como resultado de la ampliación del ámbito de
actuación de estas entidades y de la mayor sofisticación de su actuación, la Directiva y el Anteproyecto de Ley hacen mayor hincapié en todos los
requisitos de organización interna de las ESIS.
Así, se recoge una amplísima lista de requisitos que estas entidades han de cumplir para el
correcto desempeño de sus funciones. No todos
estos requisitos serán nuevos en nuestro ordenamiento. La novedad principal consiste en su
mayor concreción y en el tratamiento de los mismos como requisitos de organización.
3.4. Los agentes de ESIS
Las ESIS pueden designar agentes para la promoción y comercialización de los servicios de inversión, para la realización habitual frente a clientes,
en nombre y por cuenta de la empresa, de determinados servicios de inversión y para prestar asesoramiento. Especialmente relevante es el hecho
de que las ESIS puedan designar, para la prestación de los citados servicios, a agentes autorizados
en otros Estados de la Unión Europea.
60
LA TRANSPOSICIÓN AL ORDENAMIENTO JURÍDICO ESPAÑOL...
Tales agentes deben actuar en exclusiva para
una sola ESI o para varias del mismo grupo y
deben contar con requisitos de honorabilidad y
poseer los conocimientos y experiencia apropiados a la función desarrollada.
En todo caso, los agentes actuarán por cuenta
y bajo responsabilidad plena e incondicional de
la ESI que los haya contratado.
Las ESIS que contraten agentes deben comunicarlo a la Comisión Nacional del Mercado de
Valores que procederá a su inscripción en el
registro correspondiente, siendo tal inscripción
constitutiva, por lo que sin la misma los agentes
no pueden iniciar su actividad.
4.2. Mayor cooperación transfronteriza e intercambio
de información
Como contrapunto al principio de supervisión por
el Estado de origen, se robustece también la obligación de cooperación entre los Estados miembros. En particular, deberán intercambiar información y colaborarán en actividades de investigación
o supervisión. Para facilitar estas tareas, los Estados
designarán como punto de contacto a una sola
autoridad competente que será la encargada de
centralizar la labor de cooperación y que, en el
caso español, se materializa en la CNMV.
La negativa por parte de una autoridad de
colaborar con otra que se lo haya solicitado no
puede producirse más que por motivos tasados
que la Directiva especifica y el Anteproyecto recoge: cuando la cooperación solicitada pueda atentar contra la soberanía, la seguridad o el orden
público del Estado destinatario de la solicitud;
cuando se haya incoado un procedimiento judicial
por los mismos hechos y contra las mismas personas implicadas en el objeto de la cooperación solicitada; o cuando se haya dictado una resolución
judicial sobre el mismo objeto y las mismas personas en el Estado destinatario de la solicitud.
Igualmente se hace preciso reforzar las disposiciones sobre el intercambio de información
entre autoridades competentes nacionales. Debido al aumento de la actividad transfronteriza, las
autoridades competentes deben facilitarse mutuamente la información pertinente para el ejercicio
de sus funciones, incluso en situaciones en las
que las infracciones o presuntas infracciones pueden interesar a las autoridades de dos o más
Estados miembros. En este intercambio de información es necesario observar el más estricto
secreto profesional para asegurar la buena transmisión de esa información y la protección de los
derechos de los interesados.
4. POTENCIACIÓN DE LOS INSTRUMENTOS
PARA FOMENTAR LA COOPERACIÓN
TRANSFRONTERIZA ENTRE
SUPERVISORES Y MEJORA DE LAS
POTESTADES SUPERVISORAS DE LA
COMISIÓN NACIONAL DEL MERCADO
DE VALORES (CNMV)
4.1. Principio de Estado de origen
Se reafirma el sistema ya establecido en la anterior
legislación comunitaria (Directiva 93/22/CEE,
relativa a los servicios de inversión en el ámbito
de los valores negociables), sustentado en el
principio de atribuir a la autoridad de origen,
donde tenga su domicilio social la empresa de
inversión, la competencia de autorización y
supervisión. Sigue constituyendo una excepción
al principio del Estado de origen la supervisión
de sucursales de empresas de servicios de inversión. Es la autoridad de acogida la competente
para asegurar que la sucursal cumpla las obligaciones previstas en la Directiva sobre las normas
de conducta. También es competente la autoridad de acogida, sin perjuicio de informar a la
autoridad de origen, para adoptar medidas preventivas contra las empresas que, tanto a través
de sucursales o mediante libre prestación de servicios –por vía remota o a distancia– estuvieran
actuando en perjuicio de los inversores o contra
el correcto funcionamiento de los mercados.
4.3. Mejora de las potestades supervisoras
de la CNMV
Para poder cumplir eficazmente con las obligaciones impuestas por la Directiva, resulta necesa61
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
rio potenciar, asimismo, las potestades supervisoras de la CNMV, de manera que se matice en la
legislación española, de acuerdo con las novedades introducidas por la Directiva, el ámbito de
supervisión, inspección y sanción a cargo del
supervisor financiero de los mercados de valores.
Las personas y entidades sujetas al régimen
de supervisión deben poner a disposición de la
CNMV cuantos libros, registros y documentos
sean necesarios, incluidos los programas informáticos y archivos magnéticos, ópticos o de cualesquiera otra clase.
Las personas físicas están obligadas a comparecer ante citaciones de la CNMV para la toma
de declaración y en la medida que sea necesario
para el eficaz ejercicio de las funciones de supervisión e inspección, las personas o entidades que
presten cualquier tipo de servicio profesional a
las personas y entidades sujetas al régimen de
supervisión están obligadas a facilitar cuantos
datos o informaciones le sean requeridos por la
CNMV.
La CNMV podrá obligar a las personas o
entidades sujetas a supervisión a que hagan
pública la información que aquella estime pertinente sobre sus actividades relacionadas con el
mercado de valores o que puedan influir en
este. De no hacerlo directamente los obligados,
lo hará la propia CNMV. Se trata de que la
CNMV disponga de la capacidad de solicitar la
difusión inmediata, mediante requerimiento
por cualquier medio, evitando así el perjuicio
que, para la integridad del mercado y para los
inversores, podría causar una falta de difusión
de información relevante o un retraso en la
difusión de la misma.
mentos financieros pueda convertirse en un elemento esencial para la integración de los mercados financieros europeos.
Las autoridades supervisoras tendrán en su
mano la supervisión de un conjunto muy complejo de ejecución de órdenes en el marco de una
nueva organización de mercados. Aparecen nuevos sistemas de negociación que competirán
entre sí, produciéndose la «abolición» del principio de concentración y la «consagración», por otra
parte, de la libertad de elección de los sistemas
de compensación y liquidación.
El sistema de comunicación de operaciones
constituirá un elemento fundamental de la actividad supervisora que se refuerza con el principio
de cooperación entre autoridades.
La Comisión Nacional del Mercado de Valores seguirá teniendo un papel central en su función de protección del inversor, si bien la intensidad de la protección que se otorgará, desde un
punto de vista legislativo, a los clientes está en
función de la categoría a la que pertenezcan.
Desde el punto de vista de la protección resultan destacables los aspectos relativos a la regulación del asesoramiento financiero (entendido
como servicio de inversión), el principio de
mejor ejecución que preside la gestión y ejecución de órdenes o las reglas preventivas de los
conflictos de interés.
En definitiva, cabe concluir que los mercados
se van a enfrentar a un entorno dominado por
una competencia incrementada en el que, además, se abren importantes oportunidades de
negocio.
Se establece un conjunto de nuevas reglas que
tienen como objetivo profundizar en la transparencia e integridad de los mercados, en los que el
sistema de comunicación de operaciones muestra
su reverso (frente a su concepción como instrumento de supervisión), ya que también constituye, al mismo tiempo, un instrumento básico para
la transparencia.
En definitiva, la Directiva constituye un paso
hacia delante en la integración de los mercados
financieros europeos que culminará, en el caso
de España, muy próximamente.
5. CONCLUSIONES
Aunque las reglas de cooperación transfronteriza
y el papel de los supervisores financieros suelen
mencionarse en un lugar secundario, debe concluirse que ocuparán una muy relevante posición
por que de ellos dependerá, en buena medida,
que la Directiva relativa a los mercados de instru62
MiFID: UN COMPLEJO IMPULSO PARA
EL MERCADO ÚNICO DE SERVICIOS FINANCIEROS
Inmaculada Riera i Reñé
Gemma Moral Marcos
Enrique Fernández-Albarracín
PwC - Landwell
miembros en la incorporación de los dos niveles
de MiFID en su propia legislación, a fin de cumplir con los plazos previstos para su entrada en
vigor, así como las distintas sensibilidades y enfoques existentes por parte de cada uno de ellos
hacia los aspectos trascendentales de la nueva
normativa, plantea en la actualidad algunas
dudas de cara a poder conseguir la uniformidad
necesaria para un mercado único, competitivo, de
servicios financieros a nivel global. Avanzar de
manera significativa y rápida en la adopción y
aprobación de las disposiciones legales necesarias
para la incorporación de la Directiva constituye
un objetivo prioritario e inmediato por parte de
los distintos países como lo es también una aproximación uniforme sobre aquellos márgenes
interpretativos que permite la nueva normativa.
La Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros, más conocida como MiFID en los países de
la Unión Europea, está cercana a la fecha finalmente acordada por los socios europeos para su
transposición en los diferentes ordenamientos
nacionales de los países de la Unión. Junto con las
demás Directivas Lamfalussy, esto es la Directiva
de Folletos, Transparencia y Abuso de Mercado,
MiFID es uno de los instrumentos legislativos cruciales para facilitar el mercado único de servicios
financieros, objetivo primordial del Plan de
Acción de Servicios Financieros (PASF) aprobado
por la Comisión Europea en 1999.
Como instrumento clave del PASF, la técnica
legislativa utilizada para este trascendental paso
hacia el mercado único de servicios de inversión
responde al ágil procedimiento legislativo previsto en el Informe Lamfalussy de cuatro niveles
normativos. Una norma marco o Directiva de
Nivel 1, como es la propia Directiva MiFID aprobada en 2004 por el Parlamento Europeo, que
establece el marco para un régimen regulador de
los mercados financieros en la Unión Europea,
en particular en el ámbito de los mercados de
servicios de inversión. Adicionalmente, unas
medidas técnicas de implementación o normas
de Nivel 2, como son la Directiva y el Reglamento aprobados en septiembre de 2006, que facilitan la aplicación de los principios formulados
bajo la Directiva de Nivel 1.
En este nuevo marco legislativo europeo, el
distinto grado de avance de los diferentes países
TRANSPOSICIÓN DE LA DIRECTIVA
MiFID
Según los datos publicados por la Comisión el
pasado 2 de mayo de 2007, sólo Reino Unido,
Irlanda, Lituania y Rumanía han notificado a la
Comisión las disposiciones legales necesarias
para cumplir de forma completa con MiFID y
con la Directiva 2006/73/EC de Nivel 2 para la
aplicación efectiva de la anterior. Bélgica, Bulgaria, Chipre y Dinamarca han notificado a la
Comisión la adopción y publicación de medidas
que parcialmente cumplen con MiFID. La comu63
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
nicación de Alemania llegará en breve ya que el
Parlamento Alemán adoptó el pasado 11 de
mayo las medidas que recogen las disposiciones
de Nivel 1 y 2. Debe recordarse que la fecha límite para la publicación de la normativa interna de
transposición finalizó el pasado día 31 de enero
de 2007.
Los restantes países europeos no han realizado notificación alguna en relación con la adopción de medidas que sirvan para la transposición
del Nivel 1 y 2, si bien en la mayoría de los casos
como España, Francia, Portugal o Luxemburgo
las autoridades financieras respectivas han difundido borradores de las disposiciones legales y
reglamentarias que servirán fundamentalmente
para la aplicación de MiFID. Existe algún caso
como Italia en que el retraso parece mayor y ni si
quiera se han difundido borradores.
En todo caso no debemos olvidar que los
miembros de la Unión Europea disponen de los
próximos meses que restan hasta el 1 de noviembre de 2007, fecha oficial prevista para la entrada en vigor de las disposiciones que a nivel local
cada país deberá haber publicado y adoptado
para la aplicación de MiFID y las medidas de
Nivel 2; el retraso en la publicación de normativa de adaptación que está teniendo lugar en la
mayoría de los países supone que sus entidades
no cuenten con el plazo de nueve meses que el
legislador comunitario había considerado conveniente para la adaptación, y que podría traducirse en algún tipo de desventaja competitiva entre
entidades de diferentes países porque contarán
con diferentes tiempos de adaptación y, en algunos casos, con la inseguridad y el «vértigo» que
produce que la adaptación se produzca sin contar
con normativa interna de transposición.
En este sentido, cabe destacar que desde la
propia Comisión Europea, en particular el Comisario Europeo de Mercado Interior, Charlie
McCreevy, ha venido aludiendo a la aparición de
nuevas amenazas competitivas desde fuera de la
Unión Europea, instando a los Estados Miembros
a transponer rápidamente la Directiva a su derecho interno. Dado que una buena parte de los
países de la Unión todavía tienen pendiente la
transposición, es importante recordar el derecho
de la Comisión Europea a utilizar el recurso procedimiento por infracción contra los Estados
Miembros que no hayan cumplido con las condiciones impuestas por la Directiva, si bien hasta la
fecha todavía no se ha iniciado ningún procedimiento en este sentido. El propio Comisario
McCreevy ha ido más allá, sugiriendo que las
empresas de países afectados por una transposición tardía puedan estar legitimadas a interponer reclamaciones contra los organismos reguladores de su país por las oportunidades perdidas
como resultado directo de una transposición tardía de la legislación.
Comisario McCreevy también ha sido muy crítico con el fenómeno gold plating o «sobrerregulación», señalando los problemas que el establecimiento de medidas legislativas o reglamentarias nacionales que excedan de lo dispuesto en
las directivas comunitarias puede implicar; si los
países miembros de la Unión aplican medidas
que sobrepasan y exceden los requisitos de la
Directiva MiFID se distorsionará el level playing
field¸ es decir, la igualdad de oportunidades y la
supresión de ventajas y privilegios que la Directiva MiFID pretende crear entre mercados locales.
El Artículo 4 de la Directiva de Nivel 2 exige a
todos los Estados Miembros que notifiquen a la
Comisión los requisitos nacionales adicionales
que han incluido en la normativa de transposición, junto con una exposición justificativa de los
motivos que les han llevado a su inclusión.
En este sentido, existen varios ejemplos de
gold plating, tal y como se ponen de manifiesto a
continuación. En el texto sobre transposición de
la Directiva MiFID publicado por el Regulador
Irlandés, se han identificado varios posibles casos
de gold-plating e Irlanda no ha notificado a la
Comisión los motivos por los que deben requerirse requisitos nacionales adicionales de forma
adicional a lo estipulado en la Directiva MiFID.
Un primer ejemplo es el Artículo 4(1) (27) de la
Directiva de Nivel 1 MiFID, que define «participación significativa» (qualifying holding) como
«una participación directa o indirecta en una
firma de inversión...»; en cambio, el Artículo
3(1)(37) del texto de transposición Irlandés
64
MiFID: UN COMPLEJO IMPULSO PARA EL MERCADO ÚNICO DE SERVICIOS FINANCIEROS
define «participación significativa» como «una
participación directa o indirecta de acciones u
otros derechos en una firma de inversión, posible
firma de inversión, operador de mercado de un mercado regulado o posible operador de mercado de un
mercado regulado...». Otro ejemplo es el relacionado con el Artículo 3(2) de la Directiva de Nivel 2
MiFID, que aborda la información remitida a
clientes a través sitios web. La Directiva de Nivel
2 restringe la aplicación de la cláusula a un determinado número de artículos de la propia directiva: «Cuando, en virtud del Artículo 29, 30, 31, 32,
33 ó 46(2) de esta Directiva»; mientras que el texto
de transposición Irlandés aplica con plenos efectos esa estipulación, sin excepciones: «Cuando, en
virtud de este Reglamento...», es decir, en muchos
más casos de los previstos en la Directiva.
La Autoridad de Servicios Financieros (FSA)
Británica declaró públicamente su intención de
transponer medidas adicionales que van más
allá de los requisitos de la Directiva MiFID. Pero
a diferencia de otros reguladores, sí ha informado a la Comisión sobre las incorporaciones de
medidas adicionales y han entregado una declaración explicativa con su justificación. En total,
el organismo regulador británico presentó a la
Comisión cuatro notificaciones: contenido de
las confirmaciones y los extractos periódicos a
clientes; distribución de responsabilidades entre
consejeros y altos directivos de una firma; el softing y bundling; y el mercado de paquetes de productos. En general, de entre las justificaciones
aportadas, las más destacadas son las tres
siguientes. En primer lugar, una diferencia en la
sofisticación de los productos disponibles para
clientes minoristas del mercado británico y de
los disponibles para el resto de Europa, que
exige, por tanto, mayores requisitos de divulgación con el objetivo de cumplir los servicios
necesarios de protección al consumidor. En
segundo lugar, se hace alusión a casos anteriores
de fracaso del mercado y a las lecciones aprendidas a raíz de esas experiencias (la quiebra del
Barings Bank en 1995 es uno de los ejemplos
utilizados). Y, por último, las diferencias en los
sistemas legales y, en un caso concreto, las diferencias en disposiciones del derecho de socieda-
des entre su estado miembro y el resto de países
de la Unión.
Por ahora, resulta interesante observar cómo
países de la misma región colaboran en un intento por uniformar la transposición de medidas de
la Directiva MiFID. Un ejemplo de este esfuerzo
es el que tiene lugar en los países nórdicos y bálticos en lo que respecta a los «Requisitos de
Reporting de Transacciones». Con la excepción
de Dinamarca, la divulgación de transacciones
diarias es una novedad para los países nórdicos y
bálticos. Con el fin de crear una infraestructura
de divulgación apropiada, los reguladores de esta
región están desarrollando conjuntamente una
solución técnica común para la interfaz con entidades informantes, y para gestionar y analizar los
datos. Los países que actualmente participan en
el proyecto son Suecia, Islandia, Noruega, Dinamarca, Finlandia y Lituania. Todavía no está
clara la participación de Estonia y Letonia. En
principio, el proyecto está siendo dirigido por el
regulador sueco (Finansinspektionen). Se citan una
serie de motivos por los que se pretende crear
una plataforma consolidada conjunta: los países
participantes presentan una interfaz similar
con las entidades informantes, y los países nórdicos/bálticos estarán conjuntamente mejor
posicionados en la Unión; existen ventajas significativas en la puesta en común de los costes
de desarrollo; y se espera que la armonización
mejore la eficiencia y simplifique las operaciones
transfronterizas.
LAMFALUSSY
En el ámbito de la transposición, debe mencionarse que estos retrasos en la adopción de medidas de transposición adquieren una mayor relevancia precisamente al tratarse de una de las
Directivas Lamfalussy de mayor impacto en los
mercados de valores, con directas implicaciones
para las empresas de inversión e integradora de
normas que protegen a los inversores, ya que
provocan una falta de seguridad jurídica con
efectos claramente perjudiciales para el funcionamiento de los mercados y con costes económi65
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
cos significativos. MiFID es un ejemplo claro de
moderna iniciativa legislativa comunitaria que
pretende proyectar cambios sustanciales en el
mercado de servicios financieros y en sus diferentes «stakeholders» a través de una técnica legislativa asentada en principios generales, los cuales
se concretan y proporcionan soluciones regulatorias siguiendo la denominada «técnica de construcción legislativa Lamfalussy».
Respecto a esta técnica legislativa, el año pasado, durante una sesión en el Parlamento, el
Barón Alexandre Lamfalussy expresó su entusiasmo por la evolución del enfoque de cuatro niveles de desarrollo legislativo comunitario hasta ese
momento, y en su posible extensión hacia otras
áreas del derecho financiero, si bien, señaló tres
advertencias a tener en consideración. En primer
lugar, su preocupación sobre lasitudes y posible
desgaste derivado de las consultas (consultation
fatigue): el proceso Lamfalussy conlleva una serie
de consultas sucesivas en cada una de las cuatro
fases, y las partes interesadas deben estudiar cada
consulta con gran detenimiento. En segundo
lugar, examinó el abanico de partes interesadas
presentes durante las consultas y constató que la
presencia de las asociaciones y representantes de
inversores minoristas era escasa a pesar de ser un
stakeholder importante. Por último, tras elogiar al
CESR por su trabajo, señaló la fatiga normativa
como un problema potencial reconociendo que:
«los Estados Miembros están obligados a transponer
muchas de las iniciativas de la Unión Europea además
de su legislación nacional; todo ello supone una carga
de iniciativas regulatorias significativa y, por tanto,
debe ser cuidadosamente gestionada». La sobrecarga
regulatoria de las entidades es una de las grandes
preocupaciones del sector, respecto a la cual, las
diferentes instancias legisladores deberían, en
nuestra opinión, tener en consideración y valorar
en los futuros desarrollos legislativos.
En relación al rol del CESR en este proceso
legislativo, debe mencionarse que, con vistas a
que el procedimiento Lamfalussy funcionara
adecuadamente, se planteó, en su momento, la
necesidad de crear un comité consultivo adicional que, previa solicitud, brindara asesoramiento
a la Comisión Europea sobre las medidas de
implantación e informasen el marco de la construcción legislativa Lamfalussy. Por ello, el Comité Europeo de Reguladores (Committee of European Securities Regulators, CESR) se creó en el 2001
a este efecto y desde el 2004 ha estado impulsando la labor consultiva con los partícipes del sector financiero sobre la implantación de MiFID. El
mandato encomendado al CESR es amplio y, entre
otras cuestiones, engloba consultas sobre Mejor
Ejecución, Incentivos, Reporting de Transacciones
y Registros. En general, debido a las lagunas en
la legislación nacional y al temor de los Estados
Miembros de sobrepasar el gold plating la labor
del CESR ha sido sumamente valiosa como
herramienta para los diferentes partícipes afectados por este proceso de cambio regulatorio a la
hora de prepararse para la transformación
impulsada en el marco del Plan de Acción de
Servicios Financieros, en el supuesto de que su
aproximación al ámbito regulatorio tenga un
enfoque proactivo y preparatorio y no únicamente reactivo.
MATERIAS BAJO MiFID
La trascendencia de determinadas materias que
se regulan bajo MiFID es tan significativa que
industria y reguladores han advertido los riesgos
de una normativa de alto nivel que permite un
alcance amplio, quizás demasiado amplio, para
la interpretación por los reguladores locales en
relación con materias trascendentales para la formación de un mercado único de servicios financieros.
Dicha trascendencia puede destacarse en dos
planos claramente diferenciados: de un lado, en
la clara interacción de las nuevas condiciones
establecidas por MiFID con la regulación prevista por otras normas comunitarias de destacable papel en la construcción del mercado único
de servicios financieros. De otro lado, en la diferente aproximación local que sobre algunas
materias de extrema importancia para empresas
de inversión e inversores está teniendo lugar en
cada estado miembro, como veremos seguidamente.
66
MiFID: UN COMPLEJO IMPULSO PARA EL MERCADO ÚNICO DE SERVICIOS FINANCIEROS
La significativa interacción de MiFID con otras
Directivas de gran impacto en el proceso hacia un
mercado único de servicios financieros, se demuestra especialmente con la Directiva de Requerimientos de Capital. Ambas establecen estándares
regulatorios en materias de gran calado para las
entidades del sistema, tales como gobierno corporativo, responsabilidad de la alta dirección, segregación de funciones, sistemas de control interno y
organización, continuidad y regularidad de las
actividades, registros y diligencia debida en el
recurso a la externalización de funciones cruciales
para las actividades financieras.
La notable interacción de MiFID en el marco
de las iniciativas comunitarias que contribuyen al
mercado único europeo de servicios financieros
se manifiesta también con dos normas comunitarias de estilos marcadamente distintos: la Directiva UCITS relativa a la armonización del sector de
la inversión colectiva y la Directiva de servicios
financieros a distancia. El alcance de las disposiciones bajo la Directiva MiFID tiene un impacto
directo en algunas de las materias objeto de tratamiento por las normas comunitarias antes citadas, aunque sea de forma colateral, y ello pone
de manifiesto la urgencia de acotar y clarificar las
cuestiones que afectan a las materias de gran
calado especialmente en el ámbito de las normas
de conducta que deben ser respetadas por los
intermediarios financieros y servir de medio adecuado para la protección de los intereses de los
inversores, elementos claves del sistema.
El objetivo de MiFID es fomentar una mayor
armonización en todos los mercados de capitales
de la UE y crear un «campo de juego nivelado»
para los partícipes de la Unión, al tiempo que
pretende conseguir que el sector de los mercados
de capitales de la Unión Europea sea más competitivo de cara al exterior. Esto es especialmente importante en el entorno actual en el que la
globalización afecta a muchos de los sectores
industriales tradicionales y también dada la creciente figuración de Asia como competidora en
los mercados financieros.
A diferencia de su predecesora, la Directiva
de Servicios de Inversión (ISD), MiFID cubre el
asesoramiento sobre inversiones, los derivados
sobre materias primas y contratos por diferencias. También proporciona amplias medidas de
protección a clientes cuyo objetivo es que los
mercados de capitales sean más accesibles para
los clientes minoristas, con más garantías para
ellos. Así, estipula que los países deben introducir tres categorías diferentes de clientes, con
niveles de protección distintos para cada categoría. La «categorización de clientes» será uno de
los desafíos más intensos que planteará MiFID;
las organizaciones tendrán que volver a segmentar con eficacia toda su base de clientes y aplicar
requisitos de información y transparencia a
aquellos que pertenezcan a la categoría minorista. El efecto del «repapering» es una buena prueba además de la interacción entre materias esenciales establecidas por MiFID (categorización de
clientes-requisitos diferentes de informacióngestión de recursos para las empresas ante el
nuevo estándar de cumplimiento). Será interesante comprobar cómo las firmas se estructuran
en torno a estas nuevas condiciones de juego y
tendremos la ocasión de observar la especialización o no de algunas firmas de inversión que
decidan trabajar únicamente con determinadas
categorías de clientes.
Otra repercusión significativa de MiFID en
muchos miembros de la Unión es la derogación
de la regla de concentración. En algunos Estados
Miembros, la regla de concentración exigía que
todas las negociaciones fueran directamente
encaminadas hacia una Bolsa, denominada
«mercado regulado» en MiFID. Tradicionalmente, el Reino Unido utilizaba la regla de concentración y recientemente hemos observado la aparición de nuevos emplazamientos de negociación
que se preparan para entrar en el mercado en
noviembre de 2007: el Proyecto Turquoise, Proyecto Boaty Equiduct, conocidos como Sistemas
Multilaterales de Negociación (SMN), presentan
importantes desafíos y mayor competitividad
para las antiguas Bolsas. En ese mismo periodo,
el sector de los mercados financieros ha sido testigo de un hecho sin precedentes con la fusión
del NYSE y Euronext, que ha creado la primera
Bolsa transatlántica. También se ha constatado la
67
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
aparición de SMN en Alemania y Luxemburgo.
La oleada reciente de consolidaciones de Bolsas
no es una coincidencia y, aunque resulta difícil
averiguar en este momento qué impacto general
tendrá la creación de SMN en el mercado, puede
afirmarse que con el tiempo, probablemente,
será enorme ya que se dispondrá de más información a medida que conozcamos las estrategias
adoptadas por estas organizaciones en su esfuerzo
por competir.
lador europeo deberá tratar con cierta urgencia,
si desea evitar que supongan obstáculos insalvables para el objetivo de alcanzar un mercado
único de servicios financieros. Así, respecto de la
primera de las cuestiones mencionadas (comercialización Vs servicios de inversión) no es objeto
de debate en Alemania donde con carácter general las entidades de inversión recaban de sus
clientes información mínima necesaria para
determinar, al menos, la adecuación («appropriateness»); sin embargo, en España existe una intensa discusión acerca de la conveniencia de delimitar las actividades de mera venta del producto
ligadas a la comercialización de productos frente
a la evaluación de las circunstancias personales
del cliente, propias del asesoramiento sobre
inversión. En Italia y en Francia esta diferenciación tampoco es objeto de discusión significativa,
resultando una situación parecida al caso alemán.
Sobre «inducements», mayoritariamente los
diferentes Estados Miembros asignan a las remuneraciones, normalmente retrocesiones que las
gestoras de inversión colectiva satisfacen a los
distribuidores locales como modo de soportar los
servicios inherentes a la red de distribución de
éstos, el tratamiento de «incentivos» regulado
bajo la Directiva MiFID sin que parezca adoptarse una posición provisional común. En Francia,
Alemania y Luxemburgo apuestan por no aceptar su tratamiento como «proper fees» frente a países como Bélgica o Italia donde esa postura parece tener mayor fuerza, aunque con la provisionalidad que deriva de la falta de normas efectivas
de transposición. Estas diferencias de interpretación en la distribución de productos financieros a
nivel paneuropeo pueden suponer un obstáculo
claro a la libre y homogénea oferta de instrumentos financieros en el mercado europeo, con
implicaciones directas en las posibilidades de
elección del consumidor que ello conlleva.
La sofisticación, y cada vez mayor combinación de componentes de los productos de inversión ofrecidos por las entidades a los inversores,
parece ser una de las razones por las que MiFID
pretende establecer criterios de adecuación en
la oferta a los inversores de estos productos. Sin
embargo, existen enfoques diferentes a nivel
UNIFORMIDAD
Desde la publicación de MiFID en 2004 y, posteriormente con la adopción de las medidas técnicas del Nivel 2 en 2006 y los trabajos de los grupos de expertos, tanto a nivel local como a nivel
del CESR durante los últimos dos años, se han
abierto diversos frentes de discusión en materias
sobre las que una interpretación diferente en las
jurisdicciones que conforman el mercado único
europeo puede suponer un indeseable obstáculo
para alcanzar el objetivo común. En este punto
cabe destacar las siguientes: (i) el alcance de la
definición de «comercialización» de productos
MiFID y su deslinde o su consideración insita
bajo los servicios de inversión, resulta esencial
para la aplicación de los test de idoneidad y adecuación según la actividad de inversión desarrollada, (ii) la determinación armonizada de los
denominados productos MiFID «complejos» versus « no complejos», (iii) la concreción de las condiciones para el régimen de «mejor ejecución» en
determinados instrumentos financieros que no
cuentan con regímenes homogéneos de consolidación y publicación de información (incluyendo
aquellos productos personalizados a las necesidades del cliente), y (iv) los criterios de transparencia aplicables a los referidos por la Directiva
como «incentivos» («inducements») en la cadena de
valor de la distribución de productos MiFID.
Un rápido ejercicio comparativo en algunas
jurisdicciones de nuestro entorno nos permite
comprobar la diferente sensibilidad de los mercados locales a alguna de estas materias, lo que
conllevará seguramente dificultades que el legis68
MiFID: UN COMPLEJO IMPULSO PARA EL MERCADO ÚNICO DE SERVICIOS FINANCIEROS
local en el proceso de delimitación no ya de cuales son productos «complejos» y «no complejos»
dentro del ámbito de MiFID sino que los países
europeos deberían clarificar previamente precisamente el alcance del producto MiFID, sujeto a
las condiciones de conducta de la propia Directiva. Recientemente, hemos observado la posición de Portugal de considerar los «unit linked» y
los planes de pensiones como productos MiFID,
frente a la posición de Francia, Alemania, Italia,
Bélgica y Luxemburgo, entre otros, de dejarlos
fuera, ya que se trata de productos típicamente
aseguradores, a pesar de albergar mecanismos
de inversión en instrumentos financieros
MiFID.
La aparición de centros de ejecución adicionales a las Bolsas de Valores es otro aspecto diferenciador en la implementación de la Directiva;
desde países en los que no se ha anunciado la
aparición de ningún Sistema Multilateral de
Negociación ni Internalizadores Sistemáticos,
hasta países, tales como el Reino Unido, Luxemburgo y Alemania, en los que el mercado tradicional de las Bolsas de Valores, que ha venido
estando protegido por el principio de concentración, va a sufrir la más directa competencia de
plataformas de negociación paralelas (SMN) en
los que los intermediarios financieros podrán
considerar como centros de ejecución dentro de
sus políticas de mejor ejecución.
A estas claras diferencias entre países en determinados aspectos claves de la Directiva, deben
unirse las diferencias que separan a los estados
miembros, tales como diferentes componentes de
sus mercados y factores económicos, perfiles más
o menos sofisticados de sus inversores, tipología
de las redes de distribución global o especializada
para los productos financieros y peculiaridades de
sus reguladores, lo que implica que el gran objetivo de la «uniformidad» en los mercados de servicios financieros siendo un objetivo loable, sigue
estando, en nuestra opinión, lejos de ser un objetivo alcanzable en el corto plazo.
No por ello, deben reducirse o cuestionarse
los esfuerzos de implantación de la Directiva
MiFID que las entidades financieras están desarrollando, en especial, durante este ejercicio,
porque dichos esfuerzos conseguirán una convergencia mayor, al menos, entre los prestadores de servicios de inversión, que necesariamente será la base de un futuro mercado único
de servicios financieros a nivel europeo en
beneficio de consumidores e inversores, objetivo que podrá ser conseguido en el medio o
largo plazo, cuando la inercia de los mercados
y de las economías vayan acercando y alineando los servicios financieros, las entidades financieras, y los mercados financieros con sus clientes de un modo uniforme en el ámbito de la
Unión Europea.
69
LOS RETOS PARA LA SUPERVISIÓN PLANTEADOS
POR LA MiFID
Enrique Alonso Alonso
Coordinador del Área de Mercados de la Dirección General de Mercados e Inversores CNMV
1. CONSIDERACIONES GENERALES.
LAS PRINCIPALES NOVEDADES DE
LA MiFID Y SUS CONSECUENCIAS
PARA LA SUPERVISIÓN
llo, regulan de manera detallada los requisitos
organizativos de las Empresas de Servicios de
Inversión (ESI) y sus normas de conducta, destacando, por mencionar algunos de los temas más
relevantes, la regulación de la figura del cumplimiento normativo, la gestión de los conflictos de
interés en la relación de las ESI con sus clientes,
las comunicaciones comerciales y la información
a entregar a los clientes y la clasificación de clientes, con los distintos niveles de protección que
conllevan las distintas clases.
Finalmente la MiFID, replantea el régimen de
supervisión y la división de competencias entre
estados de origen y de acogida y establece diversos procedimientos para el intercambio de información y la cooperación entre las autoridades de
los distintos Estados Miembros.
Por tanto, la MiFID y sus normas de desarrollo
van a suponer un cambio trascendental en todo el
panorama de los mercados financieros en Europa.
Un amplio abanico de entidades que participan
en los mercados de valores van a verse afectadas
por los nuevos requisitos organizativos y las nuevas condiciones de negociación: sociedades y
agencias de valores, entidades de crédito, sociedades gestoras de carteras y sociedades gestoras de
fondos de inversión, entidades participantes en
los mercados de opciones y futuros, etc.
También las Autoridades Competentes se
enfrentan a los nuevos retos que plantea la Directiva. En primer lugar, a la hora de trasponer la
MiFID y sus normas de desarrollo a sus regímenes
legales nacionales, lo que será objeto de armoniza-
La MiFID y sus normas de desarrollo suponen un
cambio trascendental, tanto en la configuración y
estructura de los mercados financieros en Europa,
como en las formas de organizarse y actuar en
dichos mercados de los participantes en los mismos.
De manera resumida, cabe señalar que la MiFID
amplía el rango de servicios de inversión principales sujetos a pasaporte comunitario al asesoramiento en materia de inversión y a la gestión de los Sistemas Multilaterales de negociación, y extiende el
ámbito del pasaporte comunitario para incluir los
derivados sobre materias primas, los derivados de
crédito y los contratos por diferencias.
Además, establece un nuevo entorno de negociación en el que los mercados regulados deberán
competir en condiciones equitativas con los dos
nuevos participantes, los Sistemas Multilaterales de
Negociación (SMN), y los Internalizadores Sistemáticos (IS), para lo cual desarrolla un régimen de
transparencia previa y posterior a la negociación,
que resulte justo y apropiado a las especificidades
de los distintos sistemas de negociación, y propone
unos requisitos homogéneos de comunicación de
operaciones a los participantes en los mercados,
independientemente del sistema de negociación en
el que se hayan efectuado las transacciones.
Desde el punto de vista de los participantes en
los mercados, la MiFID y sus normas de desarro71
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
ción en el nivel 3 y de posterior supervisión por
parte de la Comisión Europea y los propios estados
miembros en el nivel 4 del proceso Lamfalussy.
En segundo lugar, las Autoridades Competentes se enfrentarán al gran reto de supervisar el
cumplimiento de los requisitos y obligaciones
que configuran el nuevo régimen de organización de los intermediarios y su actuación en los
mercados de valores, de forma que se garantice
la integridad de los mercados europeos en su
conjunto y la protección de los inversores también a escala europea.
El presente artículo revisará inicialmente los
aspectos más destacados de la transposición de la
MiFID y sus normas de desarrollo a nuestro ordenamiento jurídico para, posteriormente, abordar
los principales retos que se presentan en la supervisón de los mercados y de los participantes en los
mismos, así como las posibles respuestas o enfoques de supervisión que podrían plantearse.
No se pretende en este artículo realizar un
análisis pormenorizado de la transposición de la
MiFID a nuestra normativa, en primer lugar porque a la fecha de elaboración del presente artículo, el Anteproyecto de Ley de Reforma de Mercado de Valores, principal norma que traspone la
MiFID hasta el momento, se encuentra todavía
en trámite Parlamentario recién terminado su
proceso de consulta pública. Por otro lado, porque el principal objeto de este trabajo es centrarse en los desafíos que la MiFID y sus normas de
desarrollo presentan para la supervisión por las
Autoridades Competentes.
Por otro lado, también hay que señalar que
existen diversos enfoques posibles a la hora de
supervisar determinados aspectos como la mejor
ejecución de las órdenes de clientes, o la supervisión de órdenes en tiempo real, entre otras, que
distan mucho de estar decididos en la mayoría de
países europeos. Muchos de los países no disponemos aún de la experiencia de funcionamiento
de determinadas novedades que plantea el régimen de la MiFID, por lo que es difícil que los
reguladores dispongan tampoco de experiencia
en su supervisión. Por tanto, en el presente artículo, plantearemos distintas posibilidades más o
menos factibles para garantizar la adecuada
supervisión de las exigencias de la MiFID.
Finalmente, comentar que para el análisis de
estos retos o desafíos a la supervisión que se analizan en el presente trabajo, se parte del régimen
propuesto por la MiFID y sus dos normas de desarrollo de nivel 2 (la Directiva 73/2006 y el Reglamento 1287/2006) y se incorporan los diversos
trabajos realizados por el Comité Europeo de
Reguladores de Valores (CESR) en el nivel 3 del
proceso Lamfalussy que han dado lugar a recomendaciones o guías que, aunque carecen de
valor normativo, sí que sirven de orientación a la
industria a la hora de cumplir con las exigencias
de la MiFID y a las propias autoridades nacionales a la hora de plantear sus enfoques y regímenes de supervisión de dichas exigencias.
2. LA TRANSPOSICIÓN AL
ORDENAMIENTO JURÍDICO COMO
BASE PARA LA SUPERVISIÓN.
EL PAPEL «NORMATIVO» DE CESR
(NIVEL 3 DEL PROCESO LAMFALUSSY)
En primer lugar, hay que destacar que los principios generales que inspiran la MiFID se encuentran recogidos en nuestra Ley del Mercado de
Valores y sus normas de desarrollo, incluido el
Código General de Conducta de los Mercados de
Valores aprobado por Real Decreto 629/1993.
No obstante, tal y como se ha apuntado anteriormente, la MiFID introduce una serie de
novedades y regula en detalle algunos aspectos
que deberán ser incorporados a nuestra Ley del
Mercado de Valores para, posteriormente, ser
desarrollados normativamente en nuestro ordenamiento. Además, el carácter de «Norma
marco» de la MiFID, implicará que el régimen de
organización y funcionamiento de nuestros mercados y de las entidades que participan en ellos,
propuesto por la LMV, se vea afectado significativamente.
Inicialmente, la Comisión Europea, en el
marco de proceso Lamfalussy, preveía que los distintos Estados traspusiesen la MiFID en enero de
72
LOS RETOS PARA LA SUPERVISIÓN PLANTEADOS POR LA MiFID
• Condiciones para el ejercicio de la actividad: experiencia, honorabilidad de las personas que los dirigen, idoneidad de los
accionistas significativos, requisitos de organización.
• Capacidad del mercado para establecer normas de admisión, de suspensión y exclusión
de cotización.
• Normas sobre acceso a los mercados y a la
condición de miembro.
• Requisitos de transparencia previa y posterior
al negociación para garantizar la integridad
del proceso de formación de precios.
Por otro lado, la actual LMV ya reconocía la
figura de los SMN con el nombre de SON (Sistema Organizado de Negociación). El anteproyecto regula más detalladamente estos sistemas,
estableciendo el contenido de su reglamento de
funcionamiento, reglas para permitir el acceso
remoto a miembros extranjeros y las normas de
transparencia relativas a la negociación de acciones en estos sistemas.
Finalmente, con el fin de trasponer el régimen propuesto por la MiFID y sus normas de
desarrollo, el Anteproyecto de Ley establece obligaciones específicas en materia de transparencia
para los internalizadores sistemáticos, de manera
que deberán hacer públicas sus cotizaciones en
firme, con relación a acciones admitidas a negociación en un mercado secundario oficial, para
las que sean internalizadores sistemáticos y para
las que exista un mercado líquido.
En cuanto a las normas de conducta que deberán cumplir las ESIS, el Anteproyecto de Ley
recoge las principales medidas requeridas por la
MiFID y sus normas de desarrollo con el objetivo
de garantizar una adecuada protección de los
inversores:
– Obligaciones de información de la ESI al
cliente y del cliente a la ESI.
– Régimen de incentivos.
– Registro contractual.
– Requisitos de mejor ejecución.
– Gestión de los conflictos de interés.
2007. Desgraciadamente, se ha alcanzado esa
fecha y son muchos los países que, como el nuestro, aún no han incorporado el texto a su legislación nacional. De acuerdo con lo estudios realizados recientemente por la Comisión Europea,
únicamente Reino Unido Irlanda y Rumania
habrían cumplido con su obligación de transposición dentro del plazo previsto.
Para incorporar al Derecho español la MiFID,
se ha elaborado un Anteproyecto de Ley por el
que se modifica, parcialmente, la actual Ley
24/1988, de 28 de julio, del mercado de valores,
si bien, este Anteproyecto también transpone la
Directiva 2006/47/CE del Parlamento Europeo y
el Consejo, de 14 de junio de 2006, sobre la adecuación del capital de las ESIS y las entidades de
crédito.
El Anteproyecto estuvo en trámite de audiencia pública hasta el 30 de marzo de 2007, encontrándose a fecha de elaboración de este artículo,
en trámite de debate parlamentario.
Los principios inspiradores de este Anteproyecto podrían resumirse en los siguientes:
1. Modernización de los mercados financieros
para adaptarlos al nuevo entorno de negociación.
2. Refuerzo de las medidas de protección de los
inversores.
3. Adaptación de los requisitos organizativos
exigibles a las ESIS.
4. Mejora de las potestades supervisoras de la
CNMV y potenciación de los instrumentos
para fomentar la cooperación transfronteriza
entre supervisores.
Según se ha comentado, el Anteproyecto incorpora las principales novedades de la MiFID y de
sus normas de nivel 2 pero, al tratarse de una
norma con rango de Ley, deja numerosos aspectos
para su posterior desarrollo reglamentario.
Realizando un breve repaso, que no pretende
ser exhaustivo, el Anteproyecto incorpora los
siguientes aspectos relativos al régimen de los
mercados secundarios oficiales:
• Requisitos para el otorgamiento y para la
revocación de la autorización.
73
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
Paralelamente a los esfuerzos de transposición
de la MiFID y sus normas de desarrollo de nivel
2 que los distintos países están llevando a cabo, el
procedimiento normativo europeo previsto por
el procedimiento Lamfalussy sigue su curso, y
Comité Europeo de Reguladores de Valores
(CESR) ha elaborado o está elaborando nueva
normativa de nivel 3 sobre los aspectos considerados más relevantes o sobre los que se considera
necesario arrojar más luz para los participantes
en la industria.
El proceso Lamfalussy otorga a CESR un
papel muy destacado en la armonización de las
distintas trasposiciones a los regímenes nacionales mediante la emisión de recomendaciones de
nivel 3. En este punto conviene aclarar que el
resultado de estos trabajos de nivel 3 de CESR no
constituye legislación europea y no requerirá ser
transpuesto a ninguna normativa nacional. De
igual modo, carecerá de valor normativo efectivo
y su incumplimiento no podrá ser objeto de sanción. Las recomendaciones de nivel 3 de CESR se
configuran esencialmente como guías para
orientar a la industria financiera europea a la
hora de cumplir con los requisitos de la MiFID.
En general, está previsto que los diversos trabajos de nivel 3 de CESR concluyan a finales de
junio de 2007, de acuerdo al procedimiento previsto por la Comisión Europea.
pensación y liquidación aunque las menciones a
este tema en la MiFID sean sólo tangenciales.
Pues bien, cuando parecía que el tema del pasaporte para la prestación de servicios financieros
estaba «resuelto» desde los tiempos de la DSI,
parece ser que surgen nuevos problemas en la
aplicación práctica con vistas a la supervisión. De
hecho, uno de los temas claves y que más polémica han suscitado en el nivel 3 en el seno de
CESR ha sido, precisamente, las implicaciones
del pasaporte comunitario.
Concretamente, uno de los aspectos más
debatidos fue el del reparto de responsabilidades
entre el Estado miembro de origen y acogida en
relación con las sucursales.
La primera cuestión a debate era si una sucursal podía prestar servicios de inversión, desde el
país de acogida, en terceros países de la Unión
Europea, distintos del de origen y el de acogida.
Algunos defendían que las sucursales no pueden
prestar servicios de inversión en otro país distinto del país de origen y del propio país de acogida, de modo que debería ser la entidad matriz la
que, bien directamente (en régimen de libre
prestación de servicios), bien indirectamente
(mediante el establecimiento de otra nueva
sucursal) preste dichos servicios en otros países.
No obstante, finalmente se ha recogido la posibilidad de que las propias sucursales presten servicios de inversión directamente en países terceros
distintos al de acogida.
Bajo esta premisa, y de acuerdo con el régimen propuesto por la MiFID, las sucursales están
sujetas a una doble supervisión:
1. Los requisitos organizativos de la sucursal
quedan bajo la supervisión del país de origen
de la ESI que se configura como matriz de la
mencionada sucursal.
2. Las normas de conducta correspondientes a
los servicios de inversión prestados «dentro
del territorio» del país de acogida estarán
bajo la supervisión del país de acogida, de
acuerdo con lo previsto en el artículo 32.7
MiFID.
3. La supervisión de las normas de conducta
del resto de los servicios financieros presta-
3. ASPECTOS JURISDICCIONALES:
DETERMINACIÓN DE LA AUTORIDAD
COMPETENTE
En primer lugar, entrando ya en el ámbito de la
supervisión, lo primero es determinar el ámbito
de aplicación de la supervisión nacional, es decir
«qué vamos a tener que supervisar» cada una de
las autoridades.
Es evidente que la MiFID consagra el principio de actuación trasnfronteriza no sólo de las
ESIs (el pasaporte comunitario ya venía reconocido por la Directiva de Servicios de Inversión,
DSI, aprobada en 1993) sino también de los distintos sistemas de contratación e incluso de com74
LOS RETOS PARA LA SUPERVISIÓN PLANTEADOS POR LA MiFID
dos bien en el país de origen, bien en cualquier otro país distinto del de acogida (aceptada, según se ha dicho, esta posibilidad),
quedarían bajo la supervisión de la autoridad
del país de origen.
Esta doble supervisión planteaba a la Industria numerosos problemas al verse sujetos a los
regímenes que, aunque armonizados por la
MiFID, podían diferir en algunos aspectos en los
que precisamente, la normativa comunitaria permite cierta discrecionalidad a los estados miembros; además, los requisitos puramente operativos y técnicos (procedimientos informáticos de
comunicación y almacenamiento de registros y,
en su caso, de envío a la autoridad supervisora,
etc.) a la hora de cumplir con la normativa, aunque sea armonizada, variarían de una jurisdicción a otra, lo cual podría suponer costes adicionales a las ESIS que dispongan de sucursales en
distintos países.
Para evitar o, al menos minimizar estos inconvenientes operativos, se ha propuesto la armonización por la vía de acuerdos singulares o bilaterales entre reguladores y supervisores o acuerdo
multilateral entre ellos que permitan una supervisión compartida y que además proporcionen
altos niveles de seguridad jurídica, entendida
como previsibilidad y claridad de la situación
regulatoria de la sucursal.
tección de los inversores que invierten en ellos y
la propia integridad del mercado (entendido en
su conjunto) del instrumento en cuestión. Resulta lógico, por tanto, que a pesar de contar con un
régimen bastante detallado en la MiFID y el
Reglamento 287/2006, el procedimiento de
comunicación de operaciones haya sido objeto
de debate en el seno del nivel 3 de CESR.
Los trabajos de nivel 3 que desarrollan la obligación de comunicación de operaciones (requeridas por el artículo 25 de la MiFID) por parte de
la las ESIS y Entidades de Crédito, se han centrado principalmente en varias áreas concretas:
a) Definición de operación a efectos de su
comunicación.
b) Contenidos adicionales a comunicar.
c) Comunicación de operaciones por parte de
sucursales.
d) Aprobación de canales de comunicación y
reconocimiento mutuo.
e) Intercambio de información entre autoridades.
A) DEFINICIÓN DE OPERACIÓN A EFECTOS
DE SU COMUNICACIÓN
El artículo 25.3 de la MiFID obliga a las ESIS a
comunicar a su autoridad competente las transacciones efectuadas en cualquier sistema de
negociación (Mercados Regulados, Sistemas
Multilaterales de Negociación o Internalizadores Sistemáticos). De la propia definición, queda
claro que el objeto de la comunicación debe de
ser las transacciones efectuadas y no las órdenes.
El artículo 5 del reglamento 1287/2006,
define transacción como compras o ventas, excluyendo expresamente las operaciones resultados
del ejercicio de opciones, los préstamos de valores, etc. Una vez más, queda acotada la obligación de comunicar a las operaciones de compraventa propiamente dichas, no a otras transacciones onerosas o lucrativas que tengan otro objeto
distinto del intercambio de la propiedad de los
valores.
4. EL RÉGIMEN DE COMUNICACIÓN
Y OPERACIONES: CONTENIDO
Y FORMAS DE COMUNICACIÓN.
NUEVAS POSIBILIDADES
DE SUPERVISIÓN
El régimen de comunicación de operaciones se
configura como el aspecto esencial para la supervisión de la operativa de las ESIS y Entidades de
Crédito en los mercados de valores. Con el nuevo
entorno de negociación fragmentado, que dará
lugar a múltiples operaciones en diversos sistemas de negociación ubicados en distintos Estados
Miembros, las autoridades necesitan disponer de
toda la información de negociación de los valores
bajo su supervisión para poder garantizar la pro75
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
Desde que un cliente da una orden de ejecución hasta que esta se ejecuta en algún sistema de
negociación (Mercado Regulado, Sistema Multilateral de negociación o Internalizador Sistemá-
tico) puede haber varios pasos que dan lugar a la
cadena de ejecución, tal y como se refleja en el
gráfico siguiente:
Una simplificación del esquema anterior,
sería que la ESI que recibe la orden del cliente
fuese un Internalizador Sistemático de ese valor
e internalizara la orden, de modo que la ESI se
configuraría como el propio mercado.
El artículo 25.1 de la MIFID dice que el objetivo del régimen de comunicación de operaciones es que las Autoridades Competentes dispongan de información suficiente para ser capaces
de supervisar las actividades de las empresas de
inversión para asegurarse que actúan de manera
honrada, justa y profesional, fomentando la integridad del mercado. En este punto, es necesario
señalar que el documento de nivel 3 de CESR
reconoce que existen distintas «técnicas» o enfoques de supervisión entre los Estados Miembros
y que es probable que después de la transposición de la MIFID, sigan existiendo ciertas diferencias.
Concretamente, existen países con unos enfoques supervisores que podrían calificarse de más
«completos» en el sentido de que pretenden disponer «de primera mano» de toda la información
de negociación desde que el cliente inicial da la
orden hasta que se ejecuta en el sistema de negociación correspondiente. De este modo, se pretendería obtener directamente de las ESIs, por
medio de la comunicación de operaciones, toda
esta información, independientemente de si la
orden del cliente se ejecuta directamente en el
mercado o de si dicha orden pasa por varios
«eslabones» intermedios en la «cadena de ejecución». Otros regímenes de supervisión consideran adecuado disponer «de manera automática»
es decir, vía comunicación de operaciones, de
menos información (básicamente la información
de ejecución en los mercados propiamente dicha
y la de las operaciones por cuenta propia) y
requerir, en su caso, a los intermediarios la información concreta que necesiten para la supervisión.
CESR deja claro que estos distintos métodos o
enfoques de supervisión tienen su origen en distintas estructuras de mercado o, simplemente, en
distintas prácticas de supervisión y que ninguno
de estos enfoques empleados por las distintas
Autoridades es superior al resto.
Por ello, CESR pretende, por un lado, garantizar las prácticas de supervisión ya consolidadas en
los distintos Estados Miembros pero, al mismo
tiempo, armonizar la supervisión en toda la
Unión Europea, para lo cual propone una solución provisional y se compromete a revisarla pasado un año a la luz de la práctica del ejercicio de la
supervisión de los distintos Estados Miembros.
Esta solución provisional propuesta por CESR
consiste en garantizar la comunicación por parte
de las ESIS de la siguiente información, independientemente de la autoridad que las supervise:
a) La información de transacciones ejecutadas
por la ESI directamente en un sistema de
negociación («immediate market facing
76
LOS RETOS PARA LA SUPERVISIÓN PLANTEADOS POR LA MiFID
firm»). En el esquema expuesto anteriormente, sería el «último eslabón de la cadena»
de ejecución en el cual la ESI 3 ejecuta la
transacción en el mercado.
b) La información de transacciones no incluidas en el apartado a) pero en las cuales la
ESI actúa por cuenta propia (independientemente de la transacción se ejecuta en un
Mercado Regulado o en un SMN o fuera de
ellos).
c) Aquella información necesaria para identificar al cliente final por cuenta del cual se ejecutan las transacciones o, en caso de que la
Autoridad no dispongan de tal información
o no la pueda obtener en un periodo razonable de tiempo, de la información que permita identificar a la ESI que negocia directamente con el cliente final.
Los distintos países únicamente se intercambiarán de manera regular la información recogida en los apartados a) y b) y, bajo petición, la
información contenida en el apartado c).
Como ya hemos señalado, se trata de un régimen transitorio que deberá ser revisado tras funcionar durante un año. Pasado ese año, CESR se
compromete a proporcionar unas recomendaciones de nivel 3 lo más armonizadas posibles.
Corresponde, pues a cada país, el adaptar su filosofía de supervisión sobre la base de la información disponible por la comunicación de operaciones, para asegurar la protección de los inversores y la integridad de los mercados bajo su
jurisdicción.
identificación del cliente en virtud del artículo
13.4 del citado Reglamento 1287/2006.
Por otro lado, el considerando 4 del Reglamento 1287/2006 dice que es necesario garantizar que todas las empresas de inversión recojan y
comuniquen un único conjunto de datos con
mínimas diferencias entre Estados miembros.
Hay países que hoy en día solicitan bastante más
información que los 23 campos acordados en
CESR (incluyendo hasta 60 campos de información, en algún caso).
La Comisión Europea ha expresado su preocupación por esta potencial falta de armonización que podría dar lugar a arbitrajes regulatorios, dado que las ESIS intentarían sujetarse a los
regímenes menos rigurosos en cuanto a los contenidos de información, aunque sólo sea por un
motivo de ahorro de costes sin que deba prejuzgarse intención manipulativa.
En principio, consideramos que debe de existir cierta flexibilidad que permita a los países
determinar campos adicionales a nivel doméstico, al menos en un primer momento, con el fin
de adaptar los distintos enfoques de supervisión
existentes, tal y como se ha comentado en el
apartado anterior.
Por otro lado, la información que se enviaría a
otros países podría consistir en el contenido
mínimo de CESR (23 campos) o en todos los
campos que reciba el país de acogida, según
acuerden las autoridades implicadas.
C) COMUNICACIÓN DE OPERACIONES
POR PARTE DE SUCURSALES
B) CONTENIDOS ADICIONALES
A COMUNICAR
El problema de la comunicación de operaciones
por parte de las sucursales se enmarca dentro de
un debate más amplio que hace referencia a la
determinación de la autoridad competente para
supervisar la operativa de las sucursales, aspecto
analizado en el apartado 3 («Aspectos jurisdiccionales: determinación de la Autoridad Competente») del presente artículo.
Como vimos en el apartado 3, el régimen
propuesto por la MIFID da lugar a una supervi-
El contenido de la información a comunicar
acordado a nivel europeo comprende 23 campos
de información. El artículo 13.3 del Reglamento
1287/2006 permite solicitar información adicional cuando esta información adicional sea necesaria para que la Autoridad Competente pueda
supervisar las actividades de las empresas de
inversión. Expresamente se permite solicitar la
77
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
sión compartida entre la autoridad del país de
origen (encargada de supervisar los requisitos
organizativos de la sucursal y las operaciones
efectuadas fuera del país de acogida) y la autoridad del país de acogida (que supervisará las
operaciones efectuadas por la sucursal dentro
del país de acogida).
En el caso concreto de la comunicación de
operaciones, dados los grandes problemas que
este régimen compartido podría ocasionar a los
intermediarios (desde el punto de vista de los
costes, requisitos técnicos, etc.), y teniendo en
cuenta que la autoridad del país de origen (bajo
el supuesto de que sea la autoridad del mercado
mas líquido prevista por el artículo 25 de la
MiFID) recibirá la información de negociación
recogida previamente por la autoridad del país
de acogida, se ha acordado una solución práctica
que consiste en permitir que toda la información
de las operaciones efectuadas por la sucursal,
bien sea en el país de acogida, bien sea en cualquier otro país, se comuniquen a la autoridad del
país de acogida.
Por tanto, se simplifica el régimen de comunicación de las sucursales de modo que comuniquen las operaciones sólo al país de acogida,
garantizando el país de origen recibirá toda la
información vía el intercambio de información
entre autoridades previsto en el régimen de
comunicación de operaciones (artículo 25.5
MiFID).
En principio, la posibilidad de comunicar sólo
al país de acogida quedará a la elección de la
sucursal (o de su matriz), pero en el caso de que
decidan adoptar este sistema, la comunicación de
operaciones deberá sujetarse a las normas y procedimientos del país de acogida. Esto es especialmente importante dado que, como se ha analizado en los apartados anteriores, los distintos
países tienen también diversos enfoques de
supervisión, por lo que la normativa comunitaria
les permite cierta flexibilidad o discrecionalidad.
Un ejemplo significativo sería el contenido de la
información a comunicar analizado en el apartado anterior. Si, tal y como propone las recomendaciones de CESR de nivel 3, la propia ESI deci-
de si sus sucursales sólo comunican operaciones a
través del país de acogida, las ESIs podrían verse
tentadas a establecer sucursales en países con
menores exigencias en cuanto a información a
comunicar (países que, por ejemplo, sólo solicitaran los 23 campos de información obligatorios y
que no solicitaran la identidad del cliente final)
lo cual podría dar lugar a un peligroso arbitraje
regulatorio.
D) APROBACIÓN DE CANALES
DE COMUNICACIÓN Y RECONOCIMIENTO
MUTUO
De acuerdo con el artículo 25.5 de la MiFID, la
comunicación de operaciones por parte de la ESI
podría realizarse por la propia ESI o un tercero
actuando en su nombre, por un sistema de comunicación aprobado por la autoridad competente
o a través de los sistemas de comunicación de los
mercados regulados o los SMNs donde se ejecutan las operaciones.
El artículo 12 del Reglamento 1287/2006,
desarrolla los requisitos que los sistemas de
comunicación deben cumplir para ser aprobados por las autoridades competentes.
No obstante, hay que señalar que la operativa
de estos sistemas de comunicación no se beneficia del pasaporte comunitario. De este modo, un
sistema de comunicación que quisiera prestar sus
servicios en varios países de la Unión Europea,
vendría obligado a obtener la aprobación individual de las autoridades de todos y cada uno de
los países en los cuales operara.
Parece claro que el mercado en su conjunto se
beneficiaría si este procedimiento de autorización
se simplificara a nivel europeo. Para ello, CESR
propone que, a la hora de aprobar un canal de
comunicación de transacciones, las Autoridades
competentes tengan en cuenta el hecho de que
haya sido aprobado por la Autoridad de otro país
y se evite, en la medida de lo posible, duplicar
procedimientos y documentaciones.
No obstante, aquellos aspectos en los que las
autoridades nacionales dispongan de cierta dis78
LOS RETOS PARA LA SUPERVISIÓN PLANTEADOS POR LA MiFID
crecionalidad (como en el caso del contenido de
la información a comunicar) deberán ser tenidos
en cuenta la hora de autorizar un sistema de
comunicación de operaciones, a pesar de que ya
haya sido autorizado previamente por otro estado miembro.
miembro. En este sentido, hay que señalar que,
dado que el artículo 14 del Reglamento
1287/2006 prevé que los Estados soliciten la
información necesaria para identificar a los
clientes por cuenta de los cuales la empresa de
inversión ha ejecutado la operación, el protocolo
del TREM también contempla que la ESI que
actúe como agente, deberá comunicar que la
orden es por cuenta de un cliente (a través de un
«client code» que dijera únicamente «cliente»);
en el caso, de que en la Autoridad Competente
que recibe las transacciones exigiese la identificación de los clientes, la ESI debería aportar además un campo denominado «Client Code Type»
que aportase la identidad del cliente.
E) INTERCAMBIO DE INFORMACIÓN
ENTRE AUTORIDADES
El artículo 25.3 de la MiFID establece que la
Autoridad Competente del mercado más importante en términos de liquidez para un determinado instrumento financiero deberá recibir toda
la información de negociación de dicho instrumento. Para garantizar que cada Autoridad dispone de la información necesaria para supervisar
los instrumentos financieros bajo su supervisión,
el artículo 58 de la MiFID desarrolla el régimen
de cooperación e intercambio de información
entre autoridades.
No cabe duda que la puesta en práctica de
este sistema de intercambio de información para
la supervisión trae consigo importantes retos
también de índole técnica. Por ello, se estableció
en el seno de CESR un grupo de trabajo formado por expertos informáticos, denominado
CESR-Tech, que presta apoyo a los distintos grupos de trabajo de CESR y que desarrolló el llamado proyecto TREM («Transaction Reporting
Exchange Mechanism» o «Mecanismo de Intercambio de información de Transacciones») que
pretende armonizar los aspectos técnicos necesarios para posibilitar este intercambio de información entre Autoridades Competentes.
El proyecto TREM se centra únicamente en
los aspectos relacionados con el intercambio de
información de negociación entre Autoridades
de distintos países, estableciendo unos protocolos de recepción, almacenamiento y envío de la
información. Por tanto, pretende ser el complemento de los distintos regímenes nacionales de
comunicación de operaciones que, según hemos
comentado en apartados anteriores, podrían presentar ciertas peculiaridades en función del enfoque de supervisión planteado en cada Estado
5. LA SUPERVISIÓN DE LA
TRANSPARENCIA EN LA
NEGOCIACIÓN. CONSIDERACIONES
ACERCA DE LA CONSOLIDACIÓN
DE INFORMACIÓN
La consolidación de la información de negociación es un aspecto clave en todo el régimen propuesto por la MiFID. La consolidación de información previa a la negociación (pre transparencia) y posterior a la negociación (post transparencia) se configura como un elemento clave a la
hora de garantizar la mejor ejecución de las
órdenes. Parece claro que la exigencia de ejecutar
las órdenes en las mejores condiciones posibles
para los clientes presupone la posibilidad de
acceder a la información de precios y volúmenes
(intereses de compra y venta) existentes en los
distintos sistemas de negociación.
Inicialmente, la Comisión Europea consideró
que existían incentivos suficientes para que las
fuerzas del mercado se encargasen de consolidar
la información de pre y post transparencia, es
decir, que los difusores de información u otras
fuentes primarias de difusión de información
(entre las que se encuentran, no lo olvidemos, los
propios mercados regulados) estarán interesados
en reunir toda la información disponible en un
único punto y distribuirla, cobrando por ello,
naturalmente, a los participantes en los distintos
79
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
sistemas de negociación. No obstante, en el seno
de CESR se realizaron diversos trabajos que detectaron la existencia de obstáculos a la consolidación
a nivel europeo y que no presentaban un escenario tan optimista como el previsto inicialmente.
Finalmente, en el Reglamento 1287/2006 se
incluyeron ciertos aspectos, relacionados con la
consolidación al tratar del régimen de transparencia de la información de negociación, esencialmente:
– La obligación de difundir la información de
pre y post transparencia de manera que sea
fácilmente consolidable.
– La existencia de requisitos para asegurar la disponibilidad (a un coste razonable y de manera
no discriminatoria entre los inversores).
– La existencia de requisitos para asegurar la
veracidad de la información y monitorizar y
corregir los posibles errores.
Además, la consolidación de la información se
ha configurado como uno de los aspectos analizados por CESR en el nivel 3 de la MiFID. De
este modo, CESR elaboró un documento de nivel
3 que propone 10 directrices («guidelines») y 2
recomendaciones (directrices relativas a formatos
y aspectos técnicos de la información que se recomiendan para homogeneizar la información de
negociación a nivel europeo).
Los aspectos más relevantes de este documento son:
– Maneras de evitar la duplicidad en la publicación de operaciones. Se ha propuesto identificar las fuentes originarias de información
(marcar cuando la operación es publicada por
primera vez).
– Validez o no de las páginas web como medio
que «posibilita la consolidación de información». Se ha impuesto el requisito adicional
de que las páginas web permitan su lectura
automática (que se trate de «machine readible web sites») para posibilitar la consolidación.
– Estándares y formatos de la información. En
este punto, existe un acuerdo generalizado en
el uso de estándares ISO.
La disponibilidad de información consolidada
de pre y post transparencia no sólo es un aspecto
importante a la hora de garantizar la mejor ejecución de las operaciones de los clientes sino que
tiene también una dimensión relevante desde el
punto de vista de la supervisión.
En el apartado anterior de este artículo
hemos resaltado la importancia de la supervisión
basada en la información de negociación obtenida mediante el régimen de comunicación de
operaciones. Hay que señalar que el plazo límite
para la comunicación de operaciones propuesto
por el artículo 25.3 de la MiFID es del final del
día hábil siguiente a la ejecución de la operación.
Si a eso le sumamos que las Autoridades dispondrán de otro día adicional desde la recepción de
la información para reenviársela a la Autoridad
pertinente (según lo previsto en el artículo 14.3
del Reglamento 1287/2006), nos encontramos
que las distintas Autoridades nacionales podrán
tardar hasta dos días hábiles desde que se produjo una transacción en un valor bajo su supervisión para disponer de información de dicha
transacción. Además, para tener una visión de
conjunto de la negociación de los valores bajo su
supervisión, cada Autoridad nacional deberá
organizar y sistematizar toda la información recibida directamente de las ESIs bajo su jurisdicción
e indirectamente a través de las distintas Autoridades Competentes de los distintos países, todo
lo cual supondrá un tiempo adicional al de la
mera recepción de la información.
Por lo tanto, si las distintas Autoridades nacionales pretenden llevar a cabo también una supervisión en tiempo real de la negociación que les
permita actuar de manera inmediata en los mercados de valores (por ejemplo, decretando la suspensión de la negociación de un valor) deberán
también emplear información previa y posterior
a la negociación que haya sido consolidada.
6. LA SUPERVISIÓN DE LA GESTIÓN DE
ÓRDENES Y DE LA MEJOR EJECUCIÓN
Una de las consecuencias más relevantes del
nuevo entorno de negociación planteado por la
80
LOS RETOS PARA LA SUPERVISIÓN PLANTEADOS POR LA MiFID
MiFID y expuesto al comienzo de este artículo, es
la difuminación de la frontera existente entre los
mercados y sus propios miembros. Efectivamente, en estructuras anteriores de mercado, de
carácter mutualista o no, quedaba perfectamente
claro la separación entre el mercado como punto
de encuentro entre la oferta y la demanda y su
miembros o participantes. Los mercados podían
organizarse como sistemas electrónicos o como
lugares físicos de intercambio de activos financieros y presentar distintos grados de intermediación (mercados de intermediarios, mercados de
creadores, mercados centralizados...), pero siempre existía una barrera clara entre ellos y sus
miembros que también podían revestir diversas
formas en función del mencionado carácter
mutualista o no del mercado en el que operaban
(identificándose como miembros si participaban
en el capital social del mercado o como participantes si únicamente accedían al mismo sin formar parte de su capital) o en función de las actividades que tenían encomendadas en el proceso
de negociación (miembros negociadores por
cuenta propia y/o ajena, miembros liquidadores,
etc.).
Con el nuevo entorno planteado por la
MiFID esta situación ha cambiado. Por un lado,
porque las propias ESIs, los propios miembros
de los mercados, pueden gestionar un mercado,
dado que la gestión de un SMN (Sistema Multilateral de Negociación) se configura como un
servicio financiero principal más (a la misma
altura que la gestión de carteras o la intermediación por cuenta propia o por cuenta de
clientes). Evidentemente, esto plantea una serie
de potenciales conflictos de interés que deberán ser adecuadamente gestionados por la
empresa y posteriormente supervisados por las
Autoridades.
Más aún, los propios miembros de los mercados pueden «convertirse en mercados» al actuar
como Internalizadores Sistemáticos. La internalización sistemática consiste en casar órdenes de
clientes contra la cuenta propia del intermediario siempre que esta actividad se realice de forma
organizada, frecuente y sistemática y que se cumplan ciertos requisitos desarrollados en el artícu-
lo 27 de la MiFID y la sección 2 del capítulo III
del Reglamento 1.287/2006.
Paralelamente a esta separación tradicional
entre los mercados y sus participantes, la mayoría
de las autoridades supervisoras organizaban su
supervisión diferenciando claramente la vigilancia de los mercados de la supervisión de la actividad de sus miembros tanto desde el punto de
vista de los requisitos organizativos como de las
normas de conducta.
No obstante, con este nuevo entorno planteado por la MiFID es posible que tengan que
replantearse estos esquemas rígidos de separación de la supervisión de los mercados y las ESIs.
Un ejemplo claro de esto es la supervisión del
régimen de Mejor Ejecución. La MiFID y la
Directiva 73/2006 plantean un régimen de
Mejor ejecución que podríamos resumir en tres
niveles:
a) Elaboración y actualización de una política y
unos procedimientos de mejor ejecución.
b) Información a los clientes de la política de
mejor ejecución, advertencia expresa de que
sus instrucciones específicas pueden condicionar la obtención del mejor resultado posible y obtención del consentimiento tanto a la
política de mejor ejecución como a la posibilidad de operar fuera de un Mercado Regulado o de un SMS.
c) Demostrar a los clientes, bajo petición, que
han logrado la mejor ejecución de sus órdenes.
Los apartados a) y b) podrían supervisarse
sobre la base de inspecciones periódicas a la
ESIs. En cuanto a la obligación de demostrar el
cumplimiento de la obtención del mejor resultado posible en la ejecución de una orden, también
podría verificarse in situ sobre la base de pruebas
de stress y realización de escenarios. No obstante, en todos estos puntos (y especialmente en el
punto c)) la supervisión de la mejor ejecución se
beneficiará de un enfoque conjunto que englobe
los aspectos relacionados con la supervisión del
Internalizador Sistemático como participante en
los mercados y su papel como sistema de negociación de transacciones.
81
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
También la supervisión de la gestión de un
SMN por parte de una ESI requerirá de una
visión en conjunto de la estructura organizativa
de la ESI y de sus normas de conducta como
intermediario en los mercados por un lado, y de
su papel como gestor del mercado y organizador
de la negociación, por otro.
El régimen de Mejor Ejecución de las órdenes
ha sido uno de los aspectos que más debate han
suscitado en el nivel 3 de CESR, dado que se prefirió elaborar una regulación de principios generales, no excesivamente detallada, tanto en el
nivel 1 como en el nivel 2.
Tanto es así, que el propio CESR solicitó aclaraciones a la Comisión Europea acerca del ámbito de aplicación del régimen de mejor ejecución
en determinados aspectos que presentaban más
controversia:
– Operaciones OTC y operaciones sobre «productos a medida».
– Operaciones realizadas por proveedores de
liquidez y creadores de mercado.
– Operaciones de gestores de cartera y criterios
para considerar ejecución de operaciones en
el caso de empresas que «reciben y transmiten
órdenes» (en aplicación del artículo 19 de la
MiFID).
Paralelamente, CESR ha trabajado en algunos
aspectos también controvertidos y con importante impacto a la hora de organizar la supervisión
de la Mejor ejecución y que podrán resumirse en
los siguientes temas:
– Contenido de la política y de los procedimientos de ejecución y procedimientos para
su revisión y seguimiento.
– Posibilidad de incluir un único sistema de
negociación en la política de ejecución. Se
considera válida la posibilidad de que los
intermediarios incluyan únicamente un sistema de negociación en su política de mejor
ejecución siempre que se pueda demostrar
que es el único que proporciona de manera
consistente la mejor ejecución. En la práctica,
al menos en las etapas iniciales de funcionamiento de la MiFID muchos esperan que la
«inercia» del principio de concentración
–
–
–
seguirá permitiendo lograr la mejor ejecución de manera consistente en los Mercados
Regulados.
Cadenas de ejecución de órdenes. Análisis de
los matices en cuanto a la obligación general
de mejor ejecución de los distintos miembros,
en función de su posición en la cadena de ejecución de órdenes.
Formas de manifestar el consentimiento previo de los clientes a la política de ejecución
(Art. 21.3 MiFID), y el consentimiento previo
y expreso de los clientes antes de ejecutar sus
órdenes fuera de un mercado regulado o de
un MTF (Art. 21.3 MiFID).
Consideraciones acerca de las obligaciones de
información a sus clientes sobre su política de
ejecución (contenido y forma de comunicación).
7. CONCLUSIONES. LOS DESAFÍOS PARA
LOS SUPERVISORES DE LOS
MERCADOS DE VALORES
Estamos ya cada vez más acostumbrados a escuchar que la MiFID supondrá un cambio radical
en nuestros mercados de valores y que las entidades que participan en ellos, las ESIS, las Entidades de crédito y los propios mercados y sistemas
de negociación, deberán hacer un gran esfuerzo
para adaptarse a dichos cambios.
No obstante, no debemos olvidar a otro participante de los mercados, que es el regulador. El
campo de juego equilibrado o «levelled playing
field» propuesto por la MiFID para los distintos
sistemas de negociación, así como la protección
de los inversores perseguida por los requisitos
organizativos y la normas de conducta exigidas
por la MiFID, requieren, siguiendo el símil
deportivo, de un árbitro que sea capaz de garantizar, no sólo que las normas son las adecuadas,
sino que todos los jugadores las cumplen y los
que no lo hacen, son sancionados e incluso
expulsados del campo para que la integridad de
los mercados y la protección a los inversores, que
son los objetivos de este juego, se cumplan.
82
LOS RETOS PARA LA SUPERVISIÓN PLANTEADOS POR LA MiFID
Para poder actuar como árbitro, las autoridades competentes necesitan también ser conscientes de los grandes cambios que supone el régimen de la MiFID y adaptarse a ellos para hacer
frente a los nuevos retos planteados. Los reguladores nacionales deben acostumbrarse a supervisar un entorno que se ha vuelto irrevocablemente internacional, donde las operaciones transfronterizas forman parte de la operativa diaria y
donde los intermediarios prestan servicios de
inversión cada vez más complejos en distintos
países y a través de distintos vehículos jurídicos.
Todo esto exigirá quizá ciertos cambios en los
enfoques de supervisión nacionales, o la adaptación de los procedimientos, métodos y estrategias de supervisión a las nuevas realidades, por
lo que la tarea a realizar por parte de los supervisores es sin duda ardua, pero de ella depende,
nada más y nada menos que la integridad del
mercado financiero europeo, cada vez más en
competencia con el resto de áreas económicas
mundiales y la protección de los 500 millones de
potenciales inversores que habitan la Europa de
los veintisiete.
83
LOS MERCADOS REGULADOS ANTE LA MiFID
Ramón Adarraga Morales
Director del Departamento Internacional
BME
Carlos López Marqués
BME
1. INTRODUCCIÓN
regula el funcionamiento de los nuevos centros
de negociación, el principio de mejor ejecución o
las obligaciones de transparencia.
Los resultados de los procesos anteriores se
corresponden con los niveles de regulación establecidos en el denominado «procedimiento Lamfalussy», según se establece en el Informe Final del
Comité de Sabios sobre la regulación de los mercados de valores en Europa3. En resumen, el procedimiento legislativo se desarrolla en cuatro niveles:
1. Principios marco, plasmados en normas de
primer nivel (Directivas).
2. Medidas de implementación, recogidas en
normas derivadas (Directivas o Reglamentos).
3. Cooperación reforzada entre reguladores y
supervisores, de la que resultan guías de
reglamentación administrativa, recomendaciones de interpretación de la norma y estándares comunes.
4. Medidas de aplicación y ejecución (enforcement).
Como se verá a lo largo de las páginas que
siguen, los mercados regulados han tenido una
activa participación en las fases de consulta para
la redacción de los niveles 1 y 2, aportando opiniones y sugerencias basadas en su amplia experiencia como gestores de mercados que, a lo
El próximo 1º de noviembre entrará en vigor la
Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros, más conocida por sus siglas en inglés,
MiFID. Como es sabido, la Directiva y su normativa derivada1 regulan las condiciones en las que
operarán las empresas de servicios de inversión y
los mercados regulados, así como las instituciones
de crédito en cuanto provean servicios de inversión o lleven a cabo actividades de inversión2.
El nuevo marco legislativo afecta en mayor o
menor medida a todos los participantes de los
mercados de valores, sean éstos intermediarios,
operadores de mercados, supervisores, asesores
de inversión, etcétera.
En este artículo se repasará el papel de los
mercados regulados en todo el proceso de discusión y elaboración de las tres normas reseñadas,
así como el que están desempeñando en la fase
actual de definición de las guías y recomendaciones que el Comité de Reguladores Europeos de
Valores (CESR) está llevando a cabo. También se
comentarán brevemente los efectos que sobre los
mercados regulados tienen las disposiciones más
controvertidas, tales como la normativa que
1
Directivas 2004/39/EC (MiFID) y 2006/73/EC (de implementación) y Reglamento 1287/2006 (de implementación).
Todos los textos pueden ser consultados en la página web de
Mercado Interior de la Comisión Europea (http://ec.europa.eu/internal_market/index_en.htm).
2
Art. 1 de la MiFID.
3
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/
lamfalussy/wisemen/final-report-wise-men_en.pdf.
85
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
largo de las últimas décadas, han alcanzado niveles de transparencia, seguridad y eficiencia que
representan activos a conservar en el nuevo escenario que la MiFID configura.
nes entre las diferentes categorías de ESIs y los
sistemas organizados de negociación. En este
apartado, por tanto, se sentaban las líneas
maestras para la regulación de la internalización, los sistemas multilaterales de negociación y los mercados regulados.
2. Ajustes fundamentales en el ámbito y las
definiciones de categorías tales como asesoramiento de inversión o la determinación del
concepto de inversor profesional a efectos de
reglas de conducta de la actividad.
3. Ajustes fundamentales en el régimen de las
empresas de inversión, en particular en lo
que se refiere al pasaporte único, los principios de gestión de órdenes de clientes y el
régimen de supervisión de sucursales.
4. Ajustes fundamentales en el marco de los
mercados regulados, con especial atención a
los requisitos de admisión a negociación de
instrumentos, reconocimiento y autorización.
5. Propuestas relativas al acceso a los sistemas
de compensación y liquidación7
Resulta indicativo del interés que la consulta
despertó en las instituciones potencialmente
afectadas la distribución de las respuestas por
sectores. Así, el 48% de éstas procedían de instituciones financieras, el 16% de autoridades
públicas, el 17% de mercados regulados y el 19%
restante de otras instituciones.
Hay que resaltar que en estos posicionamientos iniciales con respecto a la consulta de
2. EL NIVEL 1: LA DIRECTIVA
DE MERCADOS DE INSTRUMENTOS
FINANCIEROS
Con la entrada en vigor de la MiFID culmina un
largo proceso que se había iniciado ocho años
antes con la presentación del Plan de Acción de
Servicios Financieros (PASF)4.
El PASF contemplaba originalmente 42 medidas orientadas al establecimiento de un mercado
financiero único eficiente y clasificadas en tres niveles de prioridad y tres objetivos estratégicos. Entre
las agrupadas bajo el epígrafe «Objetivo estratégico
1: un mercado mayorista único en la Unión Europea» se encontraba, con un nivel de prioridad 2,
Una amplia revisión de la Directiva de Servicios de
Inversión con objeto de lograr unos mercados de
servicios de inversión integrados y eficientes. Abordar los obstáculos persistentes de acceso al mercado
para los corredores y operadores, los obstáculos a
una afiliación a distancia y las restricciones a la
negociación de bonos del tesoro. Abordar nuevos
desafíos en materia de regulación, tales como sistemas de negociación alternativos.
Posteriormente la Comisión Europea publicó
en noviembre de 2000 una comunicación en la
que se abordaba la puesta al día de la DSI5. Como
consecuencia de ello, en julio de 2001 la Dirección de Mercado Interior abrió un proceso de
consulta sobre los posibles ajustes a la DSI6. Éstos
se dividían en cinco secciones:
1. Clasificación reglamentaria propuesta, que
trataba de clarificar las relaciones e interaccio-
7
La MiFID, finalmente, dejó fuera las disposiciones relativas a compensación y liquidación, limitándose a reconocer
en los artículos 34 y 35 el derecho de acceso a los CSDs y
CCPs así como la libertad de elección de CSD (pero no de
CCP) siempre que:
a. Exista la interfaz
b. No haya riesgo
c. Se reconozca la capacidad de supervisión de los Bancos
Centrales sobre los sistemas de liquidación
d. Exista business case
El artículo 46, ya en el Título III – Mercados regulados,
reconoce el derecho de éstos a la libre designación de sistemas de compensación y liquidación en otros Estados miembros, siempre que ello no perjudique el funcionamiento
ordenado del mercado.
4
1 http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/
actionplan/index/action_es.pdf.
5
Communication COM(2000) 729: «Upgrading the
Investment Services Directive».
6
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/isd/ revision_en.htm.
86
LOS MERCADOS REGULADOS ANTE LA MiFID
la Comisión8, los planteamientos de los mercados regulados eran particularmente críticos con
la orientación que se pretendía dar al proceso.
Los mercados regulados sostenían entonces, si
bien es cierto que con desigual empeño, lo
siguiente:
• Las orientaciones preliminares eran muy
insuficientes para hacer frente a los desafíos
legislativos.
• Como prioridad máxima, la negociación de
órdenes debía llevarse a cabo en condiciones
equitativas de competencia (level playing
field). En particular, el tratamiento previsto
para la ejecución de operaciones sobre valores admitidos a negociación en mercados
regulados fuera de éstos (en mercados no
regulados o a través de mecanismos de internalización sistemática de órdenes) planteaba
dudas de cara a conseguir ese plano de igualdad, a la vez que se ponía en duda el valor
que ello podría añadir.
• Los requisitos de transparencia que se preveía imponer a las ESIs no resultaban suficientes para contrarrestar los efectos potencialmente adversos sobre la eficiencia del
mercado derivados de la ejecución de operaciones fuera de los mercados regulados.
En marzo de 2002 la Comisión abrió un
segundo proceso de consulta9 que, como consecuencia de los resultados del primero, añadía
una serie de cuestiones que se habían identificado:
1. Ajuste de las obligaciones de protección del
inversor que tuvieran en cuenta las nuevas
modalidades de servicios de inversión
2. Extensión del alcance de la Directiva a servicios tales como el asesoramiento y la negociación de derivados sobre commodities
3. Simplificación de la clasificación de los sistemas de ejecución de órdenes
4. Sujeción de sistemas de negociación que realicen funciones similares a una regulación
comparable.
5. Aclaración de las obligaciones de transparencia previa para las operaciones realizadas
fuera de bolsa, limitando éstas a las ejecutadas sobre acciones.
6. Definición clara de los principios rectores de
los mercados regulados que les permitieran
competir por la liquidez sin perjudicar el
funcionamiento ordenado del mercado.
Los mercados regulados también fueron especialmente activos en este proceso de consulta,
cuya discusión final se llevó a cabo en una
audiencia pública convocada por la Comisión y
que tuvo lugar el 24 de abril de 2002.
En síntesis, las posiciones mayoritarias entre
los mercados regulados reiteraban la preocupación manifestada en sus respuestas a la primera
consulta acerca de la verdadera eficacia de las
obligaciones de transparencia o de mejor ejecución para compensar la fragmentación de la
liquidez.
El texto definitivo de la propuesta de Directiva (COM 2002 625)10 se publicó finalmente el 19
de noviembre de 2002, siendo aprobado por el
Parlamento Europeo en primera lectura del procedimiento de codecisión11 en septiembre de
2003 y publicado en el Diario Oficial de a UE e
21 de abril de 2004.
En resumen, podemos decir que en el proceso de elaboración de la Directiva de «nivel 1», la
mayoría de los mercados regulados expresaron
una actitud constructiva con respecto a sus disposiciones, especialmente las relativas a la
regulación de nuevos centros de negociación
(sistemas multilaterales de negociación e internalizadores sistemáticos), que serían objeto de
desarrollo en los dos años siguientes en el
marco del «nivel 2» del procedimiento Lamfalussy.
8
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/
isd/2001-07-summ_responses.pdf.
9
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/
isd/2nd-overview-paper_es.pdf.
10
Se puede consultar en http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/site/en/com/2002/com2002_0625en01.pdf.
11
Ver Resolución P5_TA(2003)0410 del Parlamento
Europeo.
87
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
3. EL NIVEL 2: LA DIRECTIVA
DE IMPLEMENTACIÓN Y EL
REGLAMENTO
ción (SMNs) (arts. 29, 30, 44 y 45), o la transparencia previa para los internalizadores (art. 27),
entre otros.
CESR sometió a consulta a lo largo de los
meses siguientes varios borradores de asesoramiento técnico a la Comisión en respuesta a los
mandatos. Estos documentos eran el resultado
de un contacto permanente con las partes afectadas –bancos, fondos, seguros, intermediarios,
emisores, auditores, mercados regulados, etcétera– mantenido mediante «calls for evidence»,
audiencias públicas o simples peticiones de
opinión:
• En junio de 2004, un primer borrador sobre
requisitos de organización de los intermediarios, conflictos de interés, normas de conducta y reglas de gestión de órdenes, obligaciones de pre y post transparencia de los mercados regulados y SMNs, post transparencia
para las ESIs, admisión a negociación, comunicación de operaciones y cooperación entre
autoridades supervisoras15.
• En noviembre de 2004, un segundo borrador
sobre, entre otras materias, mantenimiento
de registros, subcontratación de servicios de
inversión, conflictos de interés y segregación
de áreas de negocio, métodos de declaración
de operaciones, mercado más relevante en
términos de liquidez, etcétera16.
• En febrero de 2004, un borrador monográfico sobre admisión a negociación de instrumentos financieros en los mercados regulados17.
• En marzo de 2005, un borrador sobre asesoramiento de inversión, mejor ejecución,
transparencia de mercado y préstamos a
clientes18.
La participación de los mercados regulados
en todos estos procedimientos de consulta fue
considerable. Los comentarios al primer borra-
Siguiendo dicho procedimiento, la Comisión
debía solicitar asesoramiento técnico al Comité
Europeo de Reguladores de Valores (CESR)12
para el desarrollo de las medidas de implementación que el propio texto de la Directiva preveía. También en el mismo marco, CESR debía
abrir los oportunos procesos de consulta pública
antes de remitir a la Comisión el correspondiente «consejo» técnico.
En enero13 y junio14 de 2004 la Comisión
remitió dos conjuntos de mandatos a CESR en
los que se solicitaba opinión sobre una serie de
áreas prioritarias cuyas medidas de implementación debían estar desarrolladas en el momento
de entrada en vigor de la Directiva, dejando para
el futuro el tratamiento de aquellas materias que,
aun cuando habrían de ser objeto de regulación
de nivel 2 de acuerdo con las disposiciones de la
Directiva, podían ser consideradas como de
menor prioridad.
En el primer conjunto de mandatos se incluían
disposiciones sobre requisitos de organización de
las ESIs (art. 13), algunos aspectos sobre las normas de conducta (art. 19), mejor ejecución (art.
21), normas de gestión de órdenes de clientes
(art. 22) y declaración de operaciones (art. 25)
entre otras.
En el segundo, se pedía asesoramiento sobre
las listas de instrumentos financieros (art. 4),
definición de asesoramiento en materia de inversión (art. 4), aspectos no recogidos en el mandato anterior sobre normas de conducta, tales como
las pruebas de idoneidad y conveniencia (art.
19), pre y post transparencia para mercados
regulados y Sistemas Multilaterales de Negocia-
12
Sobre la el establecimiento de CESR y sus funciones,
ver la Decisión de la Comisión COM(2001) 1501 de 6 de
junio.
13
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/
isd/esc37-mandate_en.pdf.
14
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/
cesr/final-mandate-isd_en.pdf.
15
16
17
18
88
CESR
CESR
CESR
CESR
04-261b.
04-603b.
05-023b.
05-164.
LOS MERCADOS REGULADOS ANTE LA MiFID
dor, por ejemplo, llegaron de diecisiete bolsas,
además del aportado por la Federación de Bolsas
de Valores Europeas (FESE) que, con veinticuatro
miembros, agrupa a los operadores de los mercados regulados y otros segmentos de mercado,
incluyendo valores, derivados financieros y derivados sobre commodities y energía.
En las respuestas de los mercados se incidía
obviamente en las propuestas sobre pre y post
transparencia para los mercados regulados,
admisión a cotización y comunicación de operaciones. En la mayoría de los documentos se
pedía la suficiente flexibilidad en la regulación
como para no impedir los esfuerzos innovadores que las bolsas habían demostrado hasta el
momento –como en el caso de la transparencia–
o mantener un grado razonable de requisitos
–como en lo relativo a la admisión a negociación–.
Hay que resaltar que la mayoría de los mercados regulados llamaban la atención sobre un
problema que posteriormente sería tratado por
el Inter-institutional Monitoring Group en sus
informes de evaluación del proceso legislativo
en materia de mercados financieros derivado
del procedimiento Lamfalussy19, a saber, el elevado nivel de detalle que presentaba la Directiva de nivel 1 en algunos aspectos, y la aparente
contradicción entre eso y los principios de
«mejor regulación» establecidos en el procedimiento.
La regulación de las disposiciones relativas a
la internalización también fue ampliamente contestada. Por una parte, se llamaba la atención
sobre los potenciales conflictos de intereses que
esta práctica plantea, pues si el del cliente es el
mejor precio, el de la ESI que internaliza es cruzar el mayor número posible de operaciones contra su cuenta propia, lo que puede derivar en un
peor precio. Por otra, se intentó que los concep-
tos de «acción líquida»20, «tamaño estándar de
mercado» 21 y «tamaño minorista» 22 fuesen
determinados de forma que no supusieran una
desventaja competitiva ni un riesgo para la protección del inversor.
Finalmente, CESR emitió dos consejos técnicos en respuesta a los mandatos de la Comisión23,
que debían servir de base para la elaboración de
las normas de nivel 2.
A partir de ese momento se inició un proceso de redacción de la Directiva de implementación y el Reglamento apoyado en las correspondientes consultas24 que, según el procedimiento
Lamfalussy, debía ser sometido a votación en el
seno del Comité Europeo de Valores (ESC)25. En
los textos finalmente adoptados por la Comisión se introdujeron importantes cambios con
respecto a los consejos de CESR, algunos de
ellos calificados de «adaptaciones de política» y
20
El artículo 27 de la Directiva de nivel 1 obliga a los
internalizadores a publicar cotizaciones en firme de todas
aquellas acciones para las que existe un mercado líquido,
dejando para el nivel 2 la especificación de un concepto tan
laxo. El artículo 22 del Reglamento dispone que se considerará que una acción tiene un mercado líquido cuando se crucen más de 500 operaciones diarias o se negocien más de
2.000.000 de euros al día de media. Para proteger a los mercados pequeños, en los que sería difícil alcanzar cualquiera
de estas dos condiciones, se permite la asignación discrecional de, como máximo, cinco acciones consideradas líquidas
para todas las jurisdicciones.
21
El mismo artículo 27 limita la obligación de publicar
cotizaciones en firme a las órdenes menores del denominado «tamaño estándar de mercado». En la Tabla 3 que se
anexa al reglamento se especifica este tamaño como una función del volumen medio de las operaciones. Así, por ejemplo, si las operaciones de un valor tienen un volumen medio
de hasta 10.000 euros, el tamaño estándar es de 7.500 euros;
si ese volumen está comprendido entre 70.000 y 90.000
euros, el tamaño estándar es de 80.000 euros. instrumento.
22
Los internalizadores sistemáticos pueden mejorar el
precio de las órdenes recibidas de sus clientes profesionales
si éste cae en un rango cercano a las condiciones de mercado y el volumen es mayor que el «tamaño minorista (art. 27
de la Directiva de nivel 1). El Reglamento fija este tamaño en
7.500 euros en su artículo 26.
23
CESR 05-024c, de enero de 2005 y CESR 05-290b de
abril de 2005.
24
Ver ESC/7/2005, ESC/17/2005, ESC/18/2005, ESC/20/2005
y ESC/23/2005, todos ellos disponibles en la página web de
Mercado Interior: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/isd/mifid2_en.htm.
25
Sobre el establecimiento del ESC y sus funciones, ver
de Decisión de la Comisión COM(2001) 1493 de 6 de junio.
19
Especialmente en el «Second interim report monitoring tha Lamfalussy process» de 26 de enero de 2007. Este
documento, que también fue sometido a consulta con una
activa participación de los mercados regulados. Puede ser
consultado en http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/committees/070126_second_interim_report_en.pdf.
89
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
4. NIVEL 3: LAS GUÍAS
DE IMPLEMENTACIÓN
Y RECOMENDACIONES
otros derivados de la necesidad de dar forma de
disposición legislativa a los documentos de
CESR.
El resultado final fueron las dos piezas legislativas de nivel 2:
• Directiva 2006/73/EC de 10 de agosto, de
implementación de la MiFID, que desarrolla los artículos de ésta relativos a los requisitos organizativos y las condiciones de
funcionamiento de las empresas de inversión.
• Reglamento (EC) No 1287/2006 de 10 de
agosto, que desarrolla los artículos relativos
a las obligaciones de las empresas de inversión de llevar un registro, la información
sobre las operaciones, la transparencia del
mercado y la admisión a negociación de instrumentos financieros.
Durante la lectura de las propuestas en el
Parlamento Europeo, los mercados regulados
fueron invitados a expresar su opinión sobre la
denominada «voting list» elaborada por el
ECON (Comité de asuntos económicos y monetarios del Parlamento). Éstos, a través de la
FESE, enviaron sus comentarios y sugerencias a
la moción de resolución preparada por este
organismo.
Como curiosidad, no exenta en su momento
de polémica, se acompañó cada uno de los textos de una nota explicativa (background note), lo
que podía introducir un componente de incertidumbre legal a la hora de interpretar las normas26.
El siguiente paso según el procedimiento Lamfalussy (nivel 3), una vez aprobadas las normas
de segundo nivel, era elaboración de guías de
reglamentación administrativa, recomendaciones de interpretación de la norma y estándares
comunes.
A tal fin el Comité de Reguladores (CESR)
abrió un período de consultas en julio de 2006
sobre el plan de trabajo a seguir27. Para ello, clasificó las medidas a tomar en cuatro grandes
áreas en orden de urgencia:
1. En primer lugar, se encontraban aquellas
medidas de carácter técnico cuya adopción
era de máxima prioridad para la implementación consistente de las normas de niveles 1
y 2, es decir, aquellas disposiciones imprescindibles para que las Directivas y el Reglamento pudieran aplicarse. Entre ellas, se
encontraban las siguientes:
• Los cálculos relativos a las obligaciones
de transparencia (definición de «acciones líquidas» y de «tamaño de los bloques»)
• Disposiciones relativas a la declaración de
operaciones.
• Aclaración de los aspectos relacionados
con la aplicación del pasaporte.
• Difusión y consolidación de información
derivada de las obligaciones de transparencia.
2. Una segunda categoría, denominada «nivel
tres en cascada», con medidas derivadas de los
mandatos de los niveles 1 y 2, como, por
ejemplo, la posible extensión de las obligaciones de transparencia a instrumentos distintos
de las acciones, disponibilidad y consolidación
de la información relativa a la calidad de los
centros de negociación o el registro de las con-
26
En la carta de 12 de mayo de 2006 enviada por la FESE
al Parlamento Europeo durante el proceso de lectura de los
borradores, se afirma que «el recurso de la Comisión al uso
de los documentos explicativos del borrador de medidas de
nivel 2 ha sido motivo de preocupación, ya que éstos se apartan en algunos momentos de las mismas medidas, introduciendo requisitos adicionales no contemplados en ellas o restringiendo indebidamente la interpretación que permite el
nivel 1.»
Ver también la propuesta de resolución del Parlamento
Europeo (PE 372.005v01-00) que sugiere la siguiente redacción: «la nota explicativa es un documento elaborado por los
servicios de la Comisión a efectos de discusión exclusivamente. En modo alguno constituyen enmiendas formales al
borrador de medidas».
27
CESR/06-413 «CESR Work Programme on MiFID
Level 3 work».
90
LOS MERCADOS REGULADOS ANTE LA MiFID
versaciones telefónicas de recepción de códigos de cliente.
3. La tercera categoría de medidas se refería a
aquéllas que habría que tomar en colaboración con los otros reguladores del sistema
financiero, CEBS y CEIOP28 para garantizar
la convergencia legislativa, regulatoria y
supervisora entre los tres sectores. Se acordó
un programa común de desarrollo29 sobre
medidas relativas, entre otras a la subcontratación de actividades, requisitos de capital de
las empresas de servicios de inversión, seguros de depósitos, garantías, etcétera.
Finalmente, el plan de trabajo fue aprobado
en octubre de 200630 con dos paquetes de medidas: intermediarios y mercados. Entre los primeros desarrollos previstos para estos últimos, destacaba la posible extensión de las obligaciones de
transparencia previa y posterior a la negociación
a otros instrumentos distintos de acciones, aspectos relacionados con el funcionamiento del pasaporte de las ESIs, publicación y consolidación de
la información derivada de la transparencia de
mercado o la comunicación de operaciones.
Siguiendo el calendario previsto, la primera
consulta sobre medidas de nivel 3 se publicó en
octubre de 200631 para determinar la lista de
registros mínimos a mantener por las ESIs deben
mantener de acuerdo con el artículo 51(3) de la
Directiva de implementación, que desarrolla a su
vez el artículo 13(6) de la MiFID. La prioridad
temporal de la consulta se derivaba del impacto
que, previsiblemente, tendría sobre los sistemas
internos de las ESIs la recomendación de CESR.
También el mismo mes se publicó una consulta
sobre la consolidación de información derivada de
las obligaciones de transparencia del mercado32. El
objetivo era armonizar la publicación y consolidación de datos que, en el nuevo escenario, tendrán
como origen una multiplicidad de fuentes (mercados regulados, SMNs e internalizadores sistemáticos). Las áreas de clasificación consultadas comprendían temas tan diversos como la precisión de la
información emitida, la posible duplicación de
información, la identificación única de operaciones, disponibilidad de la información, etcétera.
Los mercados reaccionaron a esta consulta
participando tanto a título individual (hasta ocho
mercados enviaron sus respuestas) como de
forma colectiva a través de la FESE, con comentarios positivos sobre la orientación de CESR y
mostrando su preocupación por los efectos que
sobre la calidad de la información publicada
pudiera tener la proliferación de centros de
negociación. Al mismo tiempo, se aconsejaba
dejar a las fuerzas del mercado la solución de
problemas de índole práctica y de negocio, como
los acuerdos de publicación.
En diciembre de 2006 se publicó una tercera
consulta que ha sido la que más polémica ha
generado en el seno de los mercados regulados33.
Se trata del uso de códigos estándares en los
datos de referencia relativos a la comunicación
de operaciones. El objeto de esta armonización
es facilitar el intercambio de información entre
los supervisores europeos de manera que no exista una múltiple codificación de elementos clave
como, por ejemplo, los valores, los formatos de
fecha y hora o los códigos bancarios.
Habida cuenta del impacto que ello tiene
sobre los métodos operativos y sistemas informáticos de los mercados, algunos de los estándares
28
El CEBS es el Comité de supervisores bancarios europeos. Fue creado por Decisión de la Comisión en noviembre
de 2003 (2004/5/EC). En él están representados los bancos
centrales de la UE y se encarga de asesorar a la Comisión
sobre medidas de implementación de la legislación relativa a
las actividades bancarias, velar por la aplicación consistente
de ésta y mejorar la cooperación entre supervisores.
El CEIOPS es el Comité de supervisores de pensiones y
seguros europeos. Fue creado por Decisión de la Comisión
en noviembre de 2003 (2004/6/EC). En él están representadas las autoridades nacionales de la UE competentes en la
supervisión de seguros, reaseguros y pensiones. Se encarga
de asesorar a la Comisión sobre medidas de implementación
de la legislación relativa a las actividades del sector asegurador, velar por la aplicación consistente de ésta y mejorar la
cooperación entre supervisores.
29
CESR/06-061.
30
CESR/550b.
31
CESR/06-552.
32
33
91
CESR/06-551.
CESR/648b.
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
propuestos como, por ejemplo, el ISIN para
identificar los instrumentos negociados, han sido
fuertemente contestados por algunos mercados
regulados, fundamentalmente los de derivados.
Otras consultas sobre incentivos34, guía sobre
comunicación de operaciones35 y mejor ejecución36 han seguido a lo largo de este año.
A la fecha de elaboración de este artículo, se
han publicado, siguiendo los anteriores procesos
de consulta, lo dos primeros documentos del
nivel 3: la Guía y recomendaciones sobre la
publicación y consolidación de datos de mercado37 y las Recomendaciones sobre la lista de
registros mínimos bajo el artículo 51(3) de la
Directiva de implementación38.
Como se ha visto, desde los mercados regulados
se ha seguido muy de cerca el desarrollo legislativo en los tres niveles del procedimiento Lamfalussy. El grado de implicación en los procedimientos de consulta ha dependido de la medida en que
las disposiciones discutidas los afectaban pero, en
general, se puede decir que la participación de los
mercados regulados ha revelado un alto grado de
compromiso con la elaboración de una norma que
permita continuar disfrutando de la eficiencia,
transparencia y seguridad que han hecho de los
mercados europeos una referencia global.
puede resumir en los tres siguientes conjuntos de
disposiciones las novedades que mayor efecto tienen sobre los mercados regulados:
1. La multiplicidad de centros de ejecución de
órdenes, que en el nuevo marco legislativo se
extienden a mercados regulados, sistemas
multilaterales de negociación e internalizadores sistemáticos.
2. La armonización de los parámetros operativos en los centros de ejecución, con objeto de
paliar los efectos negativos de la fragmentación. En particular, las obligaciones de transparencia previa y posterior a la negociación,
así como la declaración de operaciones y
demás medidas tendentes a preservar la integridad del mercado.
3. Las disposiciones encaminadas a asegurar la
protección del inversor, principalmente la
obligación de mejor ejecución de órdenes.
Existe un consenso generalizado acerca de que
la MiFID tendrá un efecto mucho más limitado en
los mercados regulados que en las ESIs39. Éstos continuarán siendo, previsiblemente, los proveedores
principales de liquidez y de formación de precios.
Haremos a continuación un repaso de estos
efectos.
5.1. LA DESCENTRALIZACIÓN DE LOS
CENTROS DE EJECUCIÓN
5. LOS EFECTOS DE LA MiFID EN LOS
MERCADOS REGULADOS
El reconocimiento de múltiples centros de ejecución es uno de los aspectos que, en los estadios
iniciales de elaboración de la MiFID, suscitó más
controversia.
La MiFID reconoce tres posibles sistemas de
negociación de órdenes: los mercados regulados,
los sistemas multilaterales de negociación y los
internalizadores sistemáticos40.
La MiFID regula, en primer lugar, el marco en que
las empresas de servicios de inversión llevan a cabo
su actividad y, en segundo lugar, las condiciones de
autorización y funcionamiento de los mercados
regulados. Además, contiene una serie de artículos
relativos a la supervisión de los mercados.
Del conjunto de las tres normas (Directiva de
nivel 1, Directiva de nivel 2 y Reglamento), se
34
35
36
37
38
39
Ver, por ejemplo, «The MiFID revolution», J.P. Casey y
Karel Lannoo. ECMI Policy Brief nº3., noviembre 2006.
40
El Reglamento define «sistema de negociación» como
«un mercado regulado, SMN o internalizador sistemático
cuando actúa como tal y, cuando proceda, un sistema fuera
de la Comunidad con funciones similares a un mercado
regulado o SMN (art. 2(8)).
CESR/06-687 y CESR/07-228.
CESR/07-047.
CESR/07-050b.
CESR/07-043.
CESR/07-552c.
92
LOS MERCADOS REGULADOS ANTE LA MiFID
Los mercados regulados y SMNs tienen una
definición similar41, si bien sólo a los primeros se le
reconocen ciertas atribuciones que se pueden calificar de provisión de bienes públicos, tales como la
admisión a cotización o la suspensión de valores.
Jiway45, Tradepoint46, entre otras) nacieron con
desigual fortuna. El alto grado de automatización
de los mercados regulados europeos, todos ellos
electrónicos y dirigidos por órdenes, reducía el
nicho de negocio de estos nuevos sistemas, la
mayoría de los cuales terminaron por desaparecer.
La competencia se da ahora no sólo entre los
mercados regulados y nuevos SMNs, cuyos antecedentes son las plataformas mencionadas, sino
entre aquéllos y los internalizadores sistemáticos.
La multiplicidad de centros de negociación
tiene potenciales efectos negativos sobre la calidad de los precios de las operaciones: puede disminuir la probabilidad de case y, en consecuencia, aumentar la volatilidad de las cotizaciones.
Se ha señalado que el nuevo escenario podría
dar lugar al fenómeno conocido como «cream
skimming», consistente en la selección, por parte
de los eventuales internalizadores sistemáticos,
de las órdenes de menor riesgo, o que incorporan mayor nivel de información47.
Hay que destacar también el problema que
plantea la consolidación de información derivada de la variedad de fuentes48.
Los internalizadores sistemáticos, por su
parte, son aquellas ESIs que ejecutan órdenes de
clientes contra su cuenta propia de una manera
sistemática, organizada y frecuente42.
La primera consecuencia directa de esta nueva
situación es la aparición de un nuevo tipo de competencia por la liquidez. Y decimos nuevo tipo porque, aunque tiende a olvidarse, el hecho es que los
mercados regulados en Europa llevan ya años desarrollando su actividad en un entorno competitivo,
desde la creación de SEAQ International43 a
mediados de los años 80 en el marco del llamado
Big Bang de la plaza londinense. Durante los años
90 diversas plataformas alternativas (EASDAQ44,
41
La Directiva de nivel 1 define «mercado regulado»
como un «sistema multilateral, operado o gestionado por un
gestor del mercado, que reúne o brinda la posibilidad de
reunir dentro del sistema y según sus normas no discrecionales los diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros para dar lugar a
contratos con respecto a los instrumentos financieros admitidos a negociación conforme a sus normas o sistemas, y que
está autorizado y funciona de forma regular de conformidad
con lo dispuesto en el título III» y «sistema de negociación
multilateral (SMN) co,o un «sistema multilateral, operado
por una empresa de inversión o por un gestor del mercado,
que permite reunir dentro del sistema y según normas no
discrecionales los diversos intereses de compra y de venta
sobre instrumentos financieros de múltiples terceros para
dar lugar a contratos, de conformidad con lo dispuesto en el
título II».
En el capítulo V del Reglamento , que desarrolla el 40(1)
de la Directiva, se regula la admisión de instrumentos financieros a negociación, reservada a los mercados regulados.
42
Es en el Reglamento donde se establecen los criterios
para determinar si una ESI es o no un internalizador sistemático. Para ser calificada de tal, esa actividad debe tener un
papel comercial importante para la empresa, debe contar
con una asignación específica de recursos humanos y técnicos y ser llevada a cabo de manera regular o continua. (art.
21).
43
SEAQ International era un mercado mayorista de la
Bolsa de Londres en el que se negociaban valores internacionales. Inició sus operaciones en 1985 y cerró definitivamente en septiembre de 2004.
44
EASDAQ es un mercado paneuropeo con sede en Bruselas creado a semejanza del NASDAQ norteamericano.
Comenzó sus operaciones en 1996 y, tras ser adquirido por
NASDAQ en 2001, se ha convertido en Equiduct.
5.2. LAS OBLIGACIONES DE TRANSPARENCIA
Y LA DECLARACIÓN DE OPERACIONES
Para minimizar en lo posible los efectos adversos
que supone la fragmentación del mercado la
45
Jiway era una plataforma alternativa de negociación
lanzada por el grupo sueco OM y Morgan Stanley en 2000.
Terminó su actividad en 2003.
46
Tradepoint es una plataforma de negociación electrónica lanzada por JP Morgan, Morgan Stanley y otros bancos
de inversión. Comenzó a operar en el Reino Unido1992,
aunque no obtuvo su licencia de mercado hasta 1995. En
2001 fue adquirido por la bolsa suiza para formar Virt-x.
47
Ver «Capital Markets that benefit investors», Ruben
Lee. Oxford Finance Group, 2002.
48
Ver el considerando 34 de la Directiva de nivel 1: «La competencia leal exige que los participantes del mercado e inversores puedan comparar los precios que los distintos centros de
negociación (es decir, los mercados regulados, los SMN y los
intermediarios) están obligados a hacer públicos. Para ello, se
recomienda a los Estados miembros que eliminen cualquier tipo
de obstáculo que pudiera oponerse a la consolidación, en el
ámbito europeo, de la información pertinente y su publicación.»
93
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
Están obligados a publicar cotizaciones en
firme para aquellas acciones que tengan un
determinado grado de liquidez y cuyo tamaño
sea inferior al denominado volumen estándar de
mercado52. Los mecanismos de publicación
incluyen los sistemas de cualquier mercado regulado en el que el instrumento en cuestión haya
sido admitido a negociación.
MiFID establece unas obligaciones estrictas de
transparencia, tanto anterior como posterior a la
contratación, a los mercados regulados, los SMNs
y los internalizadores sistemáticos.
Con ello se pretende asegurar unas condiciones equitativas de competencia al tiempo que se
garantiza que el inversor está adecuadamente
informado del grado de actividad de los instrumentos en los que potencialmente puede operar49.
Así, en el caso de los mercados regulados y
SMNs, las obligaciones de transparencia previa
se establecen según el modelo de mercado50:
1. Para los mercados continuos dirigidos por
órdenes (order driven), las cinco mejores posiciones, con detalle del número de órdenes y
volumen acumulados para cada precio.
2. Para los mercados dirigidos por precios
(quote driven), las mejores posiciones de compra y venta con sus volúmenes asociados.
3. Para los mercados de subasta periódica
(periodic auction), el precio teórico de asignación en cada momento y su volumen asociado.
4. Para cualquier otro, información similar a las
anteriores en la medida que el mercado lo
permita.
Adicionalmente, se prevén excepciones a estas
obligaciones en el caso de operaciones de gran
tamaño (bloques), modelo de mercado (precios
generados por otros sistemas) o tipo de orden
(VWAP)51.
Las obligaciones de transparencia previa
impuestas a los internalizadores sistemáticos tratan de conciliar el objetivo de información al
inversor y el riesgo que éstos asumen al operar
por cuenta propia.
En cuanto a las obligaciones de transparencia
posterior a la contratación, la normativa no establece diferencia alguna entre mercados regulados, SMNs e internalizadores sistemáticos. Para
todos ellos impone la publicación, de forma continua, de la siguiente información53:
• Día y hora (local y huso GMT)
• Instrumento
• Precio
• Cantidad
• Divisa
• Lugar de ejecución (o SI para internalizadores sistemáticos)
• En su caso:
– Indicador de que el intercambio se hace
por factores distintos al valor de mercado
de la acción
– Indicador de que la operación es una
operación negociada, según la definición
del Reglamento54
52
Art. 27 de la Directiva de nivel 1 y arts. 21 á 26 del
Reglamento.
53
Art. 27 del Reglamento.
54
Art. 19: «...se entenderá por «operación negociada»
una operación que implica a miembros o participantes de un
mercado regulado o SMN que se negocia de forma privada,
pero que se efectúa dentro del mercado regulado o SMN, si
el miembro o participante ejecuta para ello una de las
siguientes tareas:
a) negociar por cuenta propia con otro miembro o participante que actúe por cuenta de un cliente;
b) negociar con otro miembro o participante, ejecutando
ambos órdenes por cuenta propia;
c) actuar tanto por cuenta del comprador como del vendedor;
d) actuar por cuenta del comprador, si otro miembro o
participante actúa por cuenta del vendedor;
e) negociar por cuenta propia dando contrapartida a una
orden de un cliente.
49
Ver el considerando 5 del Reglamento: «Un componente esencial de este marco es un alto grado de transparencia, a fin de garantizar unas condiciones de competencia
equitativas entre los sistemas de negociación e impedir que
el mecanismo de formación de precios por lo que se refiere
a acciones particulares se vea obstaculizado por la fragmentación de la liquidez, lo que perjudicaría a los inversores.»
50
Art. 17 del Reglamento.
51
Arts. 18 á 20 del Reglamento.
94
LOS MERCADOS REGULADOS ANTE LA MiFID
– Modificaciones a información previamente divulgada
Finalmente, las ESIs que realicen operaciones
sobre instrumentos admitidos a negociación en
un mercado regulado están obligadas a comunicarlas a la autoridad competente lo antes posible
y, en cualquier caso, antes del cierre de la
siguiente sesión55. Conviene destacar que la
declaración de operaciones es una obligación de
las ESIs, no de los mercados (regulados o SMNs)
donde la operación se ha cruzado.
En los términos en que está redactada, la
obligación de comunicación de operaciones
exige una serie de desarrollos en el nivel 2 relativos a la determinación de la autoridad competente a quien se ha de dirigir la declaración (que
será la del mercado más relevante por liquidez),
la lista de instrumentos financieros cuyas transacciones dan origen a la obligación, el intercambio de información entre supervisores y los
canales de comunicación56. Con respecto a éstos
últimos, es interesante el reconocimiento de un
mecanismo centralizado de información, que
apunta en la mayoría de las jurisdicciones al
mercado regulado57.
Para cumplir con esta obligación, las ESIs
deberán establecer y poner en práctica una política de ejecución de órdenes que deberán revisar
anualmente. En ella se debe incluir información
sobre los eventuales centros de negociación a los
que la ESI accede59.
En el caso de clientes minoristas, el mejor
resultado posible vendrá dado en términos de
contraprestación total, que incluirá el precio del
instrumento y los costes asociados a la ejecución
de la orden (cánones de contratación, compensación y liquidación entre otros).
Desde el punto de vista de los mercados regulados, es importante resaltar dos puntos que han sido
discutidos en los procesos de consulta y, últimamente, en la abierta por CESR sobre el particular60:
1. No existe la obligación de conexión a todos
los mercados donde un instrumento es
negociado y
2. No se impide que en la política de mejor
ejecución de una ESI se elija un único mercado de destino de las órdenes de un
determinado instrumento.
Por tanto, en aquellos mercados regulados
que concentren la liquidez de un instrumento
dado podrán ser incorporados de manera exclusiva a la política de mejor ejecución de las ESIs
que lo negocien garantizándole el cumplimiento
de la obligación.
Así, por ejemplo, en el caso español, la designación de BME como centro de negociación de
valores admitidos en cualquiera de sus mercados,
será suficiente para ofrecer la mejor ejecución.
5.3. LA OBLIGACIÓN DE MEJOR EJECUCIÓN
El principio de mejor ejecución (best execution)
es un elemento central de la MiFID. Obliga a las
ESIs a «adoptar todas las medidas razonables
para obtener el mejor resultado posible para sus
clientes» teniendo en cuenta factores como el
precio, probabilidad y velocidad de ejecución,
costes, tamaño de la orden, etcétera58.
6. CONCLUSIÓN
A lo largo de estas páginas hemos visto que los
mercados regulados han estado presentes en los
Art. 25 de la Directiva de nivel 1.
56
Arts. 9 á 16 del Reglamento.
57
Art. 12.2 del Reglamento: «La autoridad competente
aprobará un sistema de casamiento de operaciones o de
información, a efectos del artículo 25, apartado 5, de la
Directiva 2004/39/CE, si los mecanismos para informar sobre
las operaciones establecidos por dicho sistema cumplen las
condiciones expuestas en el apartado 1 del presente artículo
y son objeto de supervisión por parte de una autoridad competente por lo que se refiere a su cumplimiento continuado.»
58
Art. 21 de la Directiva de nivel 1.
55
Art. 44.
Ver CESR/07-050b, párrafos 38, 39 y 40, el los que se
reconoce que «es verosímil que, incluso tras la entrada en
vigor de la MiFID, se dé la circunstancia de que un único
centro de ejecución o entidad proporcione el mejor resultado posible para algunos instrumentos y órdenes de manera
consistente».
59
60
95
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
Pero también se abren para ellos nuevas oportunidades en materia de difusión de información,
sistemas de acceso a mercados y servicios a
clientes.
El conjunto de normas finalmente aprobadas
dibuja un panorama en que los mayores efectos
recaerán sobre las ESIs, sin que se pueda decir
que los mercados regulados permanecerán al
margen. Sin embargo, la trayectoria seguida por
éstos en los últimos años, con sus esfuerzos de
innovación permanente, mejora de los niveles de
eficiencia tecnológica, capacidad de respuesta en
un entorno competitivo y flexibilidad operativa
los sitúan en una posición ventajosa para hacer
frente a las nuevas reglas con que desarrollará su
actividad la industria de valores.
procesos de consulta, discusión y elaboración
de la MiFID en todos los niveles de desarrollo
legislativo previstos en el procedimiento Lamfalussy. En todos los aspectos que afectan a la
integridad del mercado han hecho llegar sus
sugerencias a las instituciones encargadas de
legislar y regular (Comisión, CESR, Parlamento
Europeo, ...)
De lo examinado hasta ahora se puede afirmar que los mercados regulados gozan de una
buena posición competitiva con respecto a los
factores a considerar en las políticas de mejor
ejecución y afrontan riesgos moderados por la
multiplicidad de centros de ejecución (eventual
proliferación de SMNs e internalizadores sistemáticos) y por la fragmentación de mercado.
96
LA MiFID Y LA SUPERVISIÓN DE LAS ENTIDADES
BANCARIAS
José Gómez de Miguel
Jefe de la División de Regulación
Banco de España
Bancaria de 1989, se reconoció, como no podía
ser de otra manera, que esos servicios de inversión
formaban parte del núcleo de los servicios prestados por los bancos (las entidades de crédito), una
nueva Directiva comunitaria, de 10 de mayo de
1993, relativa a los servicios de inversión en el
ámbito de los valores negociables (la denominada
DSI), consagraba este tipo de negocio como un
ámbito separado de la regulación (normativa de
derecho público) aplicable a los intermediarios
financieros. Ese nuevo marco prudencial sería
aplicable, de manera horizontal, a todas aquellas
empresas que, de manera profesional, prestaran a
terceros servicios de inversión en valores.
Dentro de ese nuevo ámbito, y desde la perspectiva exigida por la protección de los intereses y
derechos de los inversores, la DSI (y la Directiva de
adecuación de capital que la siguió de manera
inmediata), instauraron tres áreas de normas prudenciales: solvencia, organización empresarial, y
reglas de conducta con sus clientes y el mercado.
La primera de esas áreas contó desde el principio con un amplísimo desarrollo, dirigido fundamentalmente, pero no solo, al riesgo de precio
propio de esta actividad; esa detallada normativa
complementó de manera consistente, para aquellos bancos que contaban con una mínima actividad de negociación en los mercados, la normativa
prudencial sobre riesgo de crédito y contraparte2,
En el presente artículo se abordan los efectos previsibles que las normas de la MiFID, que se dirigen
directamente a las entidades de crédito en cuanto
tales (requisitos de organización interna y reglas
de conducta con su clientela), podrán tener sobre
la supervisión prudencial de dichas entidades y
sobre los aspectos de su actividad, que son más
relevantes desde la perspectiva del supervisor.
INTRODUCCIÓN
Hace apenas 20 años, cuando se dieron los primeros pasos para modernizar nuestros mercados
de capitales1, España optó por importar un
modelo de intermediarios que nos era desconocido. Se crearon, a imagen de los bancos de
negocios anglosajones, las sociedades y agencias
de valores, como intermediarios especializados
en desarrollar lo que luego, en el ámbito comunitario, se llamaron los servicios de inversión, y
se atribuyó su supervisión a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, junto con la de la
inmensa mayoría de las normas reguladoras de la
actividad de cualquier persona, incluidas las entidades bancarias, en dichos mercados.
Pese a que poco después, cuando se dio el paso
definitivo para la creación del mercado único bancario con la Segunda Directiva de Coordinación
1
La Ley de Mercado de Valores se publicó en 1988. Unos
años antes se había desarrollado el Mercado de Deuda Pública bajo una perspectiva diferente.
2
Siguiendo el modelo instaurado por el primer acuerdo
del Comité de Basilea de 1988.
97
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
concentración de riesgos, y riesgo de contagio que,
entre 1989 y 1992, había armonizado en la UE los
requisitos de solvencia aplicables a las entidades
bancarias. Esa regulación del riesgo de mercado y
de cambio ha sobrevivido hasta hoy prácticamente
sin cambios de relevancia.
Las otras dos áreas, por el contrario, apenas si
merecieron unos pocos párrafos en la DSI (el
artículo 10 para la organización empresarial y el
artículo 11 para las reglas de conducta), párrafos
que se limitaban a establecer principios generales de amplia aceptación:
– las empresas debían estar bien organizadas y
contar con procedimientos de control internos
fiables, entre ellos registros adecuados de las
operaciones, y, en especial debían adoptar
medidas para proteger los fondos y valores de
los inversores y evitar que los conflictos de interés que las afectaran redundaran en perjuicio
de los inversores;
– actuar de manera leal y diligente, defendiendo al máximo los intereses de los clientes y la
integridad del mercado, transmitiendo las
informaciones más adecuadas a esos objetivos, evitando en lo posible los conflictos de
interés y, en particular informándose de la
situación financiera de los inversores, de sus
objetivos y de su experiencia en materia de
inversiones.
Pues bien, la MiFID, y más aún las disposiciones que en su desarrollo ha adoptado la
Comisión Europea (la Directiva 2006/73, de 10
de agosto), aparte de otras cuestiones (los sistemas multilaterales de negociación o la internalización de órdenes) que no afectan a las entidades bancarias en cuanto tales, se centran
precisamente en esos dos ámbitos tan poco
desarrollados en la DSI.
Las características básicas que cabe apreciar
en esas nuevas normas desde la perspectiva que
ahora nos interesa, y que son radicalmente diferentes de las de la Directiva de 1993, pueden
cifrarse en las tres siguientes:
– de meros principios generales se pasa a una
regulación de extremo detalle, no sólo en
aspectos como la información que debe facili-
tarse a los clientes, donde podría estar en
cierta forma justificada desde la perspectiva
de favorecer la libre circulación en la UE de
los servicios de inversión y asegurar una elevada protección de los inversores (aunque se
ha llegado a un detalle superior al de las Circulares que dictan en nuestro país las autoridades supervisoras como último escalón de la
jerarquía normativa), sino en otros, como la
organización empresarial de las entidades
supervisadas, donde es muy difícil encontrar
una explicación apropiada para tanto detalle;
– en la construcción de esas normas tan detalladas se atiende a la prestación de los servicios
de inversión como si esta fuera la única actividad que llevan a cabo las entidades que deberán cumplirlas, sin tener en cuenta que la
inmensa mayoría de las organizaciones que
van a verse afectadas por esas normas en
muchos países de la UE (entre ellos España)
son las entidades bancarias, donde esas actividades se integra en una empresa con negocios
mucho más amplios;
– la misma neutralidad de los principios
anteriores permitía que los mismos pudieran ser respetados por modelos muy diversos de relación con los clientes. Ahora, por
el contrario, se opta, en muchos casos, por
un único modelo de relación con los clientes pensado desde el punto de vista de
intermediarios que no son, a la vez, originadores de productos de inversión. Esto
creará sin duda tensiones con otros modelos legítimos de prestación de estos servicios y de distribución de productos de ahorro e inversión por operadores con mayor
espectro. Además, esas tensiones no se
verán mitigadas por el hecho de que las
reglas que se detallan en este ámbito no
tengan equivalente en el de otros productos
competidores o alternativos de la inversión
en valores, como los depósitos bancarios,
que en muchos casos pueden presentar
riesgos cercanos a los de aquellos.
Como luego se verá con algo más de detalle,
en estas tres cuestiones, la normativa MiFID
98
LA MiFID Y LA SUPERVISIÓN DE LAS ENTIDADES BANCARIAS
• DSI no se aplicaba a las entidades de crédito
que sólo prestaran servicios auxiliares (por
ejemplo, concesión de préstamos de valores o
custodia y administración de valores)4, mientras que la MiFID no distingue entre los servicios básicos y los auxiliares;
• finalmente, y en la medida que la DSI contemplaba el asesoramiento en materia de
inversión como un servicio auxiliar (la MiFID
lo considera ahora básico), tampoco esa actividad quedaba entonces sujeta, mientras que
ahora sí lo estará.
1.2. En cuanto al objeto necesario de los servicios de inversión lo cierto es que las diferencias
son mínimas, pues la única novedad de la DSI en
este ámbito es la mención expresa (y tan detallada que llega a inducir a confusión) a los instrumentos derivados que giran sobre materias primas o subyacentes no estrictamente financieros
En lo demás, la MiFID replica la normativa
anterior y sigue considerando instrumentos
financieros los valores negociables, los instrumentos del mercado monetario, las participaciones en las IIC y los derivados.
Por ello resulta difícil entender que se pueda
producir un debate sobre la naturaleza de ciertos
productos financieros, como los depósitos de
efectivo que vinculan su rendimiento al de un
índice o a la evolución de la cotización de un
valor. Tal y como pacíficamente se ha entendido
hasta ahora, en la medida que el depositario se
comprometa a devolver lo recibido (cuando el
contrato lo establezca), no cabe imaginar que
estemos ante un instrumento sujeto a la MiFID.
Por otra parte, el riesgo de precio y la negociabilidad que son notas comunes a los instrumentos financieros citados, deberían servir para
reflexionar sobre el régimen aplicable a las operaciones de repo que, como es bien sabido, no
son sino depósitos de efectivo con garantía de
valores (por más que se formalicen como una
venta con pacto de retro de dichos valores), como
a la venta accesoria de instrumentos derivados,
choca con nuestro modelo habitual de prestación
de servicios de valores, es decir con las prácticas
bancarias que más comúnmente se siguen en
España en este negocio, lo que obligará a nuestra
industria a adaptarse al nuevo modelo.
Por tanto, debemos tomar como punto de partida que, ya sea por abducción, ya por convicción,
nuestros reguladores de valores consideran necesario modificar algunas de las pautas de comportamiento que han presidido el funcionamiento de
nuestro mercado de valores durante los últimos 20
años, y, sean o no las únicas o las más acertadas, lo
cierto es que las nuevas pautas tienen detrás de si
buenas razones, y que constituirán sin duda un
reto para nuestros operadores, reto del que deberán salir airosos porque este modelo va a ser el
rasero con el que se medirá su desempeño.
1. NORMAS DE LA MiFID APLICABLES
A LAS ENTIDADES BANCARIAS
1.1. Como es lógico, la MiFID es aplicable a las
entidades bancarias que presten uno o varios servicios de inversión o cualquiera de sus actividades auxiliares
Sin embargo, la MiFID introduce varios matices en relación a la DSI:
• mientras la DSI se aplicaba por el mero
hecho de que la entidad de crédito estuviera
autorizada a prestar servicios de inversión, la
MiFID sólo se aplicará a las entidades de crédito «cuando presten dichos servicios» o, lo
que es lo mismo, en el ámbito de su actividad
con valores e instrumentos financieros negociables.3 Aunque parece un matiz sin apenas
importancia, lo cierto es que podría tenerla,
especialmente en lo que se refiere a los requisitos de organización empresarial que luego
veremos, o en orden a la clasificación de los
clientes exigida por la Directiva;
3
Esta última nota, la negociabilidad del objeto de los servicios de inversión, es la nota común (como la excepción de
las participaciones en IIC) a todos los instrumentos financieros que nominalmente se citan en el Anexo de la Directiva.
4
Aunque la normativa española iba más lejos que la
comunitaria.
99
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
por ejemplo, para dar cobertura al riesgo de tipo
de interés de las operaciones de crédito a tipo
variable (asunto en el que el negocio real es sólo
la concesión de crédito).
1.3. Dejando a un lado las disposiciones que
enmarcan el ámbito general de aplicación de la
MiFID a las entidades de crédito, y como ya
hemos comentado antes, los dos elementos esenciales que incidirán sobre su actividad serán,
como ocurría con la DSI:
– de una parte, los requisitos generales de organización regulados en el artículo 13 y en los
artículos 5 a 23 de la Directiva 2006/73 de la
Comisión, y las exigencias en la creación de
redes agenciales (art. 23 de la MiFID);
– de otra, las normas de conducta con los clientes a los que se prestan servicios de inversión
establecidas en el artículo 19 y 21 de la MiFID
y desarrolladas en los artículos 26 a 46 de la
Directiva 2006/73.
No interesa aquí entrar en la descripción de
estas detalladas exigencias, sino exclusivamente
indicar sus características básicas para después
analizar sus consecuencias a la hora de aplicarlas en una entidad bancaria que, por definición,
lleva a cabo otras tareas y esta sujeta a otro
ámbito normativo sectorial distinto pero que
afecta no sólo a una parte de su actividad sino a
toda ella..
1.4. Los requisitos de organización de la
MiFID y su Directiva de desarrollo abordan prácticamente todos los aspectos organizativos propios de una empresa, sean o no específicos del
negocio con valores. De hecho, sujetos siempre a
un principio de proporcionalidad vinculado a la
complejidad y tamaño de la propia actividad,
esos requisitos van desde:
– los absolutamente generales, como: la exigencia de que las entidades «empleen personal
con la cualificación, conocimientos y experiencia necesarios para desempeñar las funciones que se le asignen»; las precisiones
sobre responsabilidad de la alta dirección de
la empresa; o la obligación de contar con
políticas dirigidas a asegurar la continuidad
de los sistemas, datos y funciones esenciales
de la empresa en caso de catástrofes o hechos
que interrumpan su actividad;
– a los más concretos como: «la supresión de
cualquier relación directa entre la remuneración de las personas que desarrollen actividades diferentes en la empresa, o los ingresos generados por ellas, cuando pueda surgir
un conflicto de interés en relación con estas
actividades»; o muchos otros dirigidos a prevenir o corregir dichos conflictos de interés
(por ejemplo en el ámbito de las operaciones
con personas vinculadas); o a proteger los
bienes (valores y fondos) propiedad de los
clientes;
– pasando por los que replican las prácticas
más habituales en el área de controles internos (gestión de riesgos; auditoría interna y
cumplimiento normativo), de externalización de actividades (outsourcing), de registro
de operaciones o de flujos de información
interna
En todos estos ámbitos lo relevante es que los
requisitos en cuanto tales se predican de la
empresa que presta los servicios de inversión no
de la parte de la organización que se dedica a
ello. Es decir, no se exige una organización específica del área que aborde esa área de negocio, ni,
por tanto, que exista esa área separada.
Es cierto que algunos de esos requisitos, en
especial los que guardan relación con los conflictos de interés, entrarán en juego, fundamentalmente, cuando se prestan servicios de inversión,
pero salvo en esos casos específicos, una empresa
bancaria bien organizada, que cuente con los
controles internos exigidos por la MiFID para el
conjunto de su actividad, cumplirá perfectamente con la Directiva.
No obstante, y en la medida que, como hemos
dicho desde el principio, la MiFID se aplica a las
entidades bancarias «cuando prestan servicios de
inversión sobre instrumentos financieros
MiFID», estas obligaciones solo son imperativas
para las entidades de crédito en el ámbito de esa
área de actividad.
Aparte de estas cuestiones organizativas, la
MiFID entra también ligeramente en los requi100
LA MiFID Y LA SUPERVISIÓN DE LAS ENTIDADES BANCARIAS
sitos que deben cumplir los agentes designados
por las entidades, tanto cuando se trate de
meros promotores del negocio (comerciales o
prescriptores) como cuando sean auténticos
instrumentos para la prestación de los propios
servicios de inversión (colocación de instrumentos; aceptar órdenes; asesorar). Además,
por un medio indirecto como es la regulación,
o más bien la prohibición, de las retribuciones
que adopten la forma de incentivo, y de un
modo mucho menos ligero, la MiFID también
influirá en la forma de estructurar económicamente las redes de distribución de productos
financieros.
1.5. Por su parte, las normas de conducta de
la MiFID enfocan la relación con los clientes de
manera:
– integral en su extensión, es decir, regulando
desde la mera publicidad o la información
precontractual, contractual y postcontractual,
hasta el modo en que la empresa debe ponerse en contacto con el cliente, los requisitos
para poderle prestar determinados servicios
(tests de idoneidad y conveniencia), la forma
de prestarlos (principio de ejecución óptima),
etc.
– segregadora entre clientes profesionales y
minoristas, de forma que la mayor parte de
las reglas de conducta sólo afectan a la relación con estos últimos;
En su contenido, la regulación es extremadamente protectora de los supuestos intereses del
cliente no profesional, al que:
– de una parte se supone poco capaz de asegurar sus propios objetivos de inversión, o
para controlar el asesoramiento que reciba,
incluso en relación con los productos más
sencillos y, en consecuencia, se traslada parte
de esa responsabilidad al operador, y;
– de otra y al mismo tiempo, se le considera
siempre interesado en recibir toda clase de
información (más o menos relevante pero
siempre detallada) sobre las características de
los servicios que ha contratado y sobre su
prestador y el modo en que se realiza la prestación.
Quizás esa regla de amplísima protección se
base en la desconfianza en los incentivos que tienen las empresas para hacer prevalecer los intereses de sus clientes sobre los suyos propios,
incentivos entre los que en nada parece apreciarse la confianza que aparentemente es el sustrato
de la relación banco cliente. Así se explicaría el
que los principios básicos de una actuación
honesta, imparcial y profesional se conviertan, en
las normas MiFID, en una detalladísima serie de
reglas concretas, al extremo de precisar normativamente los requisitos que debe cumplir una
publicidad para no ser considerada engañosa o
desleal (frente a la práctica habitual de las normas sobre publicidad que se basan en principios
controlados luego en la práctica), o el contenido
estricto de los test de idoneidad y conveniencia.
Incluso algunas de estas normas han alcanzado un grado mayor de detalle a través de documentos recientemente publicados el Comité de
supervisores de los mercados de valores (CESR)
de la Unión Europea, con la finalidad de asegurar la mayor convergencia posible en la aplicación de las normas comunitarias.
En todo caso, se trata de normas de conducta
que, como las restantes de la MiFID aplicables a
las entidades bancarias, solo operan en relación
con la prestación de los servicios de inversión que
giren sobre instrumentos financieros reflejados
en la MiFID, es decir, sin afectar conceptualmente a la parte de ese tipo de servicios (se trate de
aceptar órdenes para la compra de activos o asesoramiento financiero) que se dirija a otros productos que las entidades bancarias suelen distribuir a los mismos clientes (inversores) de manera
continuada y, en muchos casos simultánea.
2. DE LA MiFID SOBRE NUESTRAS
ENTIDADES BANCARIAS
2.1. Ya hemos anticipado que la MiFID se ha
construido como si sólo hubiera de aplicarse a
empresas que se dedican, prácticamente en
exclusiva, a la prestación de servicios vinculados
a los mercados de valores. Ello supone, como
101
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
que sólo sea pasivo, vía el sitio de Internet de
muchas entidades– de ofertas de instrumentos financieros. Por su parte, la solución
extensiva puede generar una incomprensión
(e incluso una alarma innecesaria) en cierto
tipo de clientes que para nada esperan una
comunicación de ese tipo;
– de otra porque, de cara a la solución restrictiva, sería imprescindible determinar con claridad cuáles son los instrumentos MiFID y cuáles no, resolviendo las zonas grises que pueden presentarse en ciertos productos de
depósito o seguro, vinculados a activos de
renta variable, cuestión esta que ya se ha
comentado más atrás.
Un segundo efecto guarda relación con la
comercialización (distribución activa) de productos financieros originados por la entidad
comercializadora u otras de su grupo, sistema
de distribución que es, seguramente, el más
generalizado en nuestro sistema financiero,
dominado por entidades muy ligadas a la banca
minorista y que ofertan todo tipo de productos
financieros.
Y es que MiFID no trata específicamente un
hecho obvio, y es que en ese modo de colocación el distribuidor tiene siempre un conflicto
de interés, pues su objetivo legítimo es vender
su producto y ello le llevará a recomendarlo al
cliente si es que lo considera adecuado para él
teniendo en cuenta no sólo la experiencia financiera del cliente sino también sus preferencias,
objetivos y situación financiera. Al contrario, de
la MiFID parece desprenderse que ese tipo de
recomendaciones sólo pueden hacerse si, además de tratarse de un producto adecuado para
el cliente, es el mejor de los disponibles en el
mercado.
Pues bien, esta cuestión es importante porque
si se considerase que se ha producido un asesoramiento personalizado y, por tanto, se obligase
al vendedor a valorar si el producto es el mejor
para el cliente, se estaría impidiendo de hecho la
venta de productos propios. No es realista pedir
a ese vendedor que busque en los de la competencia para ver si hay algo mejor que lo suyo. Se
veremos en el apartado siguiente, desajustes claros en su aplicación a mercados, como el nuestro,
donde los principales operadores en esos mercados son entidades y grupos que ofrecen todo tipo
de productos financieros, de crédito, de depósito, de pago, de seguro, etc.
Pero además, y a ello dedicaremos el punto
2.3., ese modo de construcción de la MiFID, y su
modo de aplicación hasta la fecha, tampoco ha
prestado mucha atención a la regulación específica que en el propio ámbito comunitario afecta a
las entidades bancarias respecto al conjunto de su
actividad.
2.2. El primer efecto a analizar brevemente
procede de la exigencia general de la MiFID de
categorizar a los clientes, en orden a la aplicación
de sus específicas normas de conducta (información, tests de idoneidad, etc), entre minoristas y
profesionales, y en especial, de informar a los
clientes de esa categorización y de los derechos
que la misma les otorga.
Lo relevante de este asunto en las entidades
bancarias no es tanto la propia categorización
entre minorista y profesional, cuestión esta concretada por la MiFID (con criterios sólidos y
razonables aunque obviamente discutibles y basados en información no siempre disponible para
la entidad), sino la determinación del propio
colectivo a clasificar, por dos razones:
– de una parte porque es obvio que no todos los
clientes de un banco son tenedores de instrumentos financieros, aunque también es cierto
que podrían serlo en cualquier momento5, lo
cuál plantea un dilema regulatorio y comercial de cierta importancia. Y es que la decisión más restrictiva crea una segregación
entre clientes de la misma entidad sin aparente justificación prudencial, dado que
muchísimos de esos clientes son objeto –aun-
5
Aunque es cierto que unos más que otros: es más fácil
que un tenedor de una imposición a plazo de cierto importe, o un cliente que en el pasado ha tenido una cuenta de
valores, adquieran instrumentos MiFID, que lo haga una
joven pareja que está pagando una hipoteca y que sólo cuenta con una cuenta transaccional y las tarjetas de pago precisas para movilizarla.
102
LA MiFID Y LA SUPERVISIÓN DE LAS ENTIDADES BANCARIAS
le podrá exigir que informe honestamente de las
características del producto, pero condicionar
una recomendación de compra a que lo que se
vende sea objetivamente mejor que lo de la competencia conduciría a la dañar un modelo de
comercialización que hasta ahora no ha dado
muestras de ineficiencia para la canalización del
ahorro.
Pero más relevante aún que ese conflicto de
interés en el ámbito de la comercialización de
instrumentos financieros, lo es el que la normativa comunitaria genera en la práctica de nuestras entidades al no tratar actividades análogas
con requisitos semejantes. Y es que, como antes
decíamos, el empleado de banca que ofrece a
un cliente una Letra del Tesoro debe cumplir
las extremadamente detalladas reglas de conducta comentadas más atrás pero, si un instante después, lo que presenta es un depósito a 5
años sin posibilidad de cancelación anticipada y
cuya remuneración es variable en función de la
fluctuación que experimenten el tipo mixto de
indicadores económicos (inflación; tipos de
interés), o una póliza de seguro de vida de una
empresa del mismo grupo, la normativa comunitaria no le dice que debe cumplir reglas análogas.
Y es que la elaboración de la MiFID, como ya
se ha dicho, no ha tenido en cuenta la naturaleza del servicio personal que se presta al cliente,
sino el mismo cualificado artificialmente con un
producto detrás, sin considerar que los productos
bancarios y financieros en general no germinan y
crecen en fincas separadas según su naturaleza
jurídica, sino que, al contrario, las fronteras entre
los productos tradicionales de inversión (depósitos, valores, seguros, otros contratos sobre bienes) hace mucho tiempo que son plenamente permeables o se han difuminado completamente.
Además, lo cierto es que, en muchos casos, los
riesgos de mercado pueden ser menos importantes, desde el punto de vista de un cliente, que los
que presentan productos bancarios no negociados en los mercados regulados.
Ante esta situación las entidades vuelven a
enfrentarse a un dilema regulatorio y comercial
con amplios efectos en la distribución de productos y en la formación y organización de sus
recursos humanos y en el trato con la clientela.
El último elemento de conflicto específico de
nuestras entidades está igualmente vinculado a
las redes comerciales más habituales, tanto si se
realizan mediante redes de agentes, como a través de intermediarios independientes. En este
caso, el conflicto nace de la prohibición general
de utilizar incentivos a menos que se demuestre
que están diseñados no para vender mejor, sino
para atender mejor los intereses de los clientes.
En el caso de las redes de agentes el problema
nace, una vez más, de la falta de armonización
entre los requisitos exigidos en la MiFID y los
aplicables a los agentes de las entidades bancarias que operen tanto en este ámbito como en los
restantes servicios bancarios. Y es que las normas
bancarias de la UE (incluso más recientes que la
propia MiFID) guardan absoluto silencio sobre
las exigencias aplicables a los agentes que actúan
en nombre y por cuenta de las entidades de crédito.
2.3. Si los efectos en la actividad con los clientes pueden ser ciertamente perturbadores de la
actividad bancaria común, los que proceden de
los requisitos de organización interna tampoco
son irrelevantes.
En este caso el conflicto tiene que ver, sobre
todo, con el diferente grado de exigencia de la
normativa comunitaria en el ámbito de los servicios de inversión y en el ámbito de la organización bancaria general.
Y es que frente al grado de detalle de la
MiFID (y su Directiva de desarrollo), la Directiva
bancaria se limita a establecer unos simples principios generales de buena organización. Así, en el
artículo 22 de la Directiva 2006/48 del Parlamento Europeo y del Consejo, se obliga a que cada
entidad bancaria, con sujeción al mismo principio de proporcionalidad respecto a la escala y
complejidad de la actividad de cada una, disponga de:
«... sólidos procedimientos de gobierno corporativo, incluida una estructura organizativa clara,
con líneas de responsabilidad bien definidas,
103
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
transparentes y coherentes, así como con procedimientos eficaces de identificación, control y
comunicación de los riesgos…, junto con mecanismo adecuados de control interno, y procedimientos administrativos y contables adecuados».
Esa norma y el Anexo V de la Directiva (que se
limita a relacionar los riesgos a los que los procedimientos citados deben referirse) son las únicas
que tratan estos asuntos, si bien el Comité Europeo
de Supervisores Bancarios (CESB) ha desarrollado
esos principios a través de guías de buenas
prácticas que afectan al conjunto de la empresa
bancaria.
Así, por ejemplo, las guías ya publicadas por
CEBS especifican criterios sobre externalización
de funciones, o sobre procedimientos de control
interno (funciones de cumplimiento, auditoría
interna, control de riesgos, test de esfuerzo, etc.)
muy concretos y desarrollados y, a la vez vienen a
indicar a los supervisores unos criterios realistas
sobre gobierno interno (internal governance) que
se consideran adecuados para ser aplicados por
las entidades bancarias.
Estos criterios, aunque son plenamente consistentes con los incluidos en la MiFID, no se articulan del mismo modo. En primer lugar, no se
configuran como los únicos que las empresas
pueden seguir para conseguir una adecuada
organización; los mencionados son adecuados
pero puede haber otros que se adapten también
o incluso mejor, a las condiciones de una entidad
concreta; si se explican al supervisor y se cumplen no habrá problema alguno. En segundo
lugar, y como ya se ha dicho, tienen vocación de
totalidad, es decir, se aplican al conjunto de la
actividad bancaria incluido el negocio de valores.
Por último y quizás como cuestión más importante, estas buenas prácticas organizativas se vinculan en buena medida a lo que se ha venido a
denominar Pilar 2 de Basilea, es decir, a la revisión individualizada por el supervisor del perfil
de riesgo de cada entidad y de la suficiencia de
los requisitos normalizados de capitales mínimos.
De esta forma una organización más imperfecta
puede determinar, además de orientaciones
supervisoras específicas sobre cómo mejorarla,
una exigencia de capital adicional para dar
cobertura a la mayor exposición al riesgo de una
entidad con deficiencias organizativas.
El problema no está por tanto en la contradicción entre unas disposiciones y otras, sino en
el enfoque global de las exigencias, basados en
un caso, el concreto de la actividad con valores,
en una detallada regulación imperativa, por más
que esté matizada con el principio de proporcionalidad al tamaño y complejidad de los servicios
prestados, y en otro, en principios supervisores
para la organización en su conjunto que se tratarán dentro del marco de la relación entre supervisor y supervisado y, muy en especial, en la valoración por aquél de la exposición de éste a los
riesgos de su actividad total.
Las consecuencias de ese diferente enfoque
son obvias, pues si en un caso, el específico, se
trata de un problema de cumplimiento normativo, con toda la rigidez que ello supone para
supervisor y supervisado, en otro se trata de
reconocer que las características de una organización como la de la empresa bancaria no requiere
ni admite fácilmente enfoques uniformes y que
su penalización no se encuentra, fundamentalmente, en el ámbito sancionador, sino en el terreno prudencial y, por tanto, en el tratamiento de
los riesgos en que incurren unas determinadas
formas de organización.
Es verdad que algunos de los requisitos organizativos de la MiFID (en especial los vinculados
a los conflictos de interés) pueden tener trascendencia particular sobre terceros (los particulares
afectados por el concreto conflicto de interés), y
que en ese caso el enfoque normativo tiene una
justificación nítida. Sin embargo, en el caso de los
restantes requisitos, los ligados a la eficiencia de
la organización empresarial en sentido estricto,
el enfoque imperativo parece mucho menos realista y, en todo caso, no resulta justificado por
eventuales diferencias entre el negocio bancario
tradicional y el de prestación de servicios de
inversión.
Además, lo cierto es que la organización
empresarial de la empresa bancaria es, y debe
serlo por razones de eficiencia, única y uniforme
104
LA MiFID Y LA SUPERVISIÓN DE LAS ENTIDADES BANCARIAS
en sus principios y estructura básicos, sin que
exista ni deba existir una separación artificial
entre los procedimientos y sistemas aplicados en
las diferentes áreas de negocio (muchos de ellos
estarán plenamente centralizados) y, por último,
sin que sea fácil analizar su adecuación por separado.
2.4. En definitiva, en este apartado hemos
podido comprobar que las normas de la MiFID,
en la medida que no han tenido en cuenta su
aplicación en estructuras complejas como las de
las entidades bancarias, pueden tener efectos
perturbadores en las relaciones de negocio y
crean diferencias de trato difíciles de justificar en
el trato con los clientes y en la propia organización empresarial.
Todo ello conduce a la necesidad de que las
normas domésticas o comunitarias de transposición o aplicación de la Directiva aborden esos
asuntos desde una perspectiva que, respetando
los objetivos de la Directiva y aportando seguridad jurídica a las partes, den una solución razonable a esos problemas.
A plantear las vías de esas soluciones razonables, sin entrar específicamente, en las soluciones
a adoptar en cada caso, se dedica el apartado
siguiente.
Estos asuntos podrían haber sido abordados
en el ámbito de la llamada «regulación de nivel
3», es decir, la emanada del ámbito supervisor
de la UE. Sin embargo, hasta la fecha, los trabajos del CESR ni han entrado en los asuntos
que aquí nos ocupan ni siquiera han consultados expresamente a los supervisores bancarios
en casos donde la el problema tratado (por
ejemplo incentivos o pasaporte de las empresas
que prestan servicios de inversión) presentaba
evidentes particularidades al referirlo a una
entidad bancaria.
Tal situación obligará a que sea en el desarrollo
doméstico de la MiFID, tanto en el ámbito de la
regulación como en el de la propia supervisión de
las normas que se dicten, donde se tenga en cuenta aquella circunstancia. Esa toma de razón de
estos problemas de ajuste debería llevar igualmente a que allí donde el conflicto nace de la ausencia
de una normativa equivalente en el ámbito de los
productos alternativos o análogos a los de la
MiFID, se dicten los criterios que permitan colmar
de la manera más sensata, esas lagunas.
Así, por ejemplo, en el ámbito normativo, de
un lado se debería deslindar con claridad el
ámbito de aplicación de la nueva normativa para
que no invada el ámbito bancario en sentido más
estricto (servicios de pago, depósitos de todo tipo
y créditos) y para que no haga aún más rígida la
operativa bancaria o dañe nuestro modelo de distribución de productos.
Pero al mismo tiempo se deberían analizar los
desequilibrios que al hacer este deslinde puedan
crearse en la protección de los clientes y promover
criterios supervisores (guías de buenas prácticas)
que corrijan esos desequilibrios sin impedir la flexibilidad de las entidades para adaptar esa corrección a las características concretas de su negocio.
En lo que se refiere a la supervisión de la
nueva normativa, y como consecuencia de nuestro modelo, donde el Banco de España mantiene
competencias esenciales en el ámbito organizativo de las entidades de crédito y muy relevantes
en la supervisión de las normas de conducta en
los mercados financieros, también será de enorme importancia el deslinde antes citado.
3. LA SUPERVISIÓN DE LOS
REQUERIMIENTOS DE LA MiFID EN
LAS ENTIDADES BANCARIAS ESPAÑOLAS
Como conclusión general de lo expuesto hasta
aquí, y como ya se avanzaba en la introducción,
los problemas específicos a que la MiFID puede
dar lugar en su aplicación a las entidades bancarias provienen de que la nueva regulación es
detalladísima y de que ese detalle se ha construido sin tener en cuenta que la misma habrá
de ser aplicada en entidades donde la actividad
de servicios de inversión es sólo una parte, y
muchas veces la menor, de la actividad total y, ni
siquiera, la regulación (existente o no) aplicable
a esas entidades en su conjunto o al resto de su
negocio.
105
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
Con ello se debería aportar claridad (sobre
todo a las entidades bancarias) sobre las competencias respectivas de cada autoridad, tanto en el
ámbito de la inspección como de manera muy
especial en el sancionador.
Razonablemente, la luz sobre ese asunto debería tener en cuenta un principio general de la
MiFID que se utiliza en los casos de prestación de
servicios transfronteriza mediante una sucursal;
en este caso las responsabilidades del supervisor
de acogida se limitan a verificar el cumplimiento
de las normas de conducta en el mercado local,
manteniendo el supervisor de origen su plena
responsabilidad sobre la organización empresarial de la sucursal (además de sobre el control de
sus riesgos), como consecuencia lógica de la
homogeneidad que debe presidir la organización
de una empresa, sean cuantos sean sus negocios
o centro de trabajo.
Este criterio general podría ser importante en
el caso español y respecto al asunto al que se
dedica este apartado. Y es que, como es bien
sabido, y sin entrar en mayores profundidades,
en España la supervisión de las entidades bancarias corresponde, con carácter sectorial, al Banco
de España, mientras que la CNMV es responsable de la supervisión del funcionamiento del
mercado de valores, incluso cuando el operador
afectado es una entidad de crédito (actual artículo 88 de la Ley del Mercado de Valores).
Desde esa doble perspectiva, lo más adecuado
parecería una distribución de competencias que,
en el ámbito organizativo, oriente las de la
CNMV hacia los procedimientos vinculados en
exclusiva (o muy preferentemente) al funcionamiento de los mercados de valores, y las del BE
hacia el buen funcionamiento de la organización
empresarial en general y la de sus procedimientos centralizados o comunes.
En lo que se refiere a normas de conducta, y
sin dudar de las competencias de la CNMV en las
que afectan al funcionamiento de los mercados
de valores, lo más importante ya no será el deslinde, sino:
–
de una parte, la necesidad de coordinación en
los criterios que deben regir las respectivas
actuaciones de los supervisores en terrenos
paralelos. No tendría sentido que comportamientos similares en operaciones análogas
reciban un trato significativamente diferente
por el hecho de que el instrumento financiero afectado haya caído del lado de la MiFID o
no; y
–
de otra, la flexibilidad con que, durante un
largo período de tiempo, habrán de ser abordados los inevitables desajustes que se producirán al encajar las reglas de la MiFID en
organizaciones mucho más complejas de las
tenidas en cuenta al dictarlas, y que, además,
hasta le fecha han seguido un modelo relacional con la clientela que se aparta significativamente del preferido por la MiFID.
Esas dosis de flexibilidad y de adecuada coordinación exigibles al Banco de España y a la
CNMV deberán serán aun mayores si, como es
inevitable, se deben enfrentar a una normativa
que, por transponer correctamente la MiFID, llegará a extremos de detalle (y con ello de rigidez)
absolutamente inusuales en nuestra normativa
actual.
106
LA APLICACIÓN DE LA MiFID AL MERCADO ESPAÑOL.
LAS NUEVAS NORMAS DE CONDUCTA EN
EL MERCADO DE VALORES
Antonio Moreno Espejo1
Director
Dirección de Autorización y Registros de Entidades
CNMV
ventaja con respecto a las de otros países europeos de nuestro entorno.
Analizar las implicaciones de negocio que tendrá la nueva situación y minimizar el impacto de
sus costes, mediante planes de adaptación es una
tarea urgente e imprescindible para mejorar la
posición relativa de las entidades en un mercado europeo más integrado. De la misma forma,
desaprovechar esta oportunidad puede tener
consecuencias muy negativas para la evolución
del negocio en los próximos años.
Uno de los aspectos clave que regula la nueva
Directiva MiFID es la armonización por vez primera en Europa de unas normas de conducta.
La tarea que pendiente en la Directiva de Servicios de Inversión de 1993 que ahora se modifica. Esta ansiada y costosa armonización pretende eliminar parte de los obstáculos para una
efectiva prestación transfronteriza de servicios
de inversión, como un escalón más para conseguir un mercado de valores europeo. En este
trabajo se revisa el origen de las normas de conducta en España y se compara con las nuevas
normas que vayan a surgir del proceso normativo del que la Directiva es cabecera. El análisis
arroja un balance positivo para las entidades
españolas que ya trabajan con normas muy
parecidas, gracias a que desde el año 1993 se
tomó conciencia por regulador y supervisor de
la importancia de las relaciones con clientes
para el desarrollo del mercado español. No obstante, el cambio de cultura que supone tomar la
protección de los inversores como eje de la
regulación, supone un aliciente y una oportunidad estratégica para las entidades y, en particular, para las españolas que, como se desarrolla
en el presente trabajo, parten con una cierta
ORIGEN DE LAS NORMAS DE CONDUCTA
EN ESPAÑA
La Reforma de 19882 (LMV) introdujo importantes cambios en la concepción de los mercados de
valores en España, modernizando sus estructuras, creando sistemas de negociación continua
electrónica, sistematizando el régimen de verificación de folletos de emisión y dando transparencia a los valores negociados en los mercados
pero, especialmente, por las consecuencias que
ello tiene para la materia que nos ocupa, profesionalizando la intermediación. Se creaba un
nuevo tipo de entidades especializadas que, con
1
Las opiniones expresadas en este documento reflejan
exclusivamente la opinión del autor y no deben ser atribuidas a la Comisión Nacional del Mercado de Valores.
2
107
Ley, 24/1988, de Reforma del Mercado de Valores.
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
autorización reglada, sin numerus clausus y regidas en su actividad por criterios estrictamente
técnicos y de solvencia y liquidez, servirían de
nexo de unión entre los nuevos mercados y los
inversores. A estas nuevas entidades, denominadas Sociedades y Agencias de Valores, se unían
las entidades de crédito, operadores habituales
de estos mercados que si bien, en una primera
etapa, mantuvieron restricciones en cuanto a la
amplitud de sus actividades, en pocos años pasaron a desplegar todo el abanico operativo que la
Reforma había reservado a las entidades recién
creadas.
Este nuevo régimen profesional, analizado
con la perspectiva histórica que supone el paso
de 18 años desde la Reforma, permite hacer un
balance positivo. El objetivo oculto, o no tan
oculto, que perseguía este cambio radical en las
estructuras era precisamente acercar el mercado
a los inversores. Lo que se ha dado en llamar la
«popularización de la inversión». Los inversores
minoristas habían permanecido hasta entonces
alejados de la inversión directa en valores e instrumentos financieros y sus opciones de inversión se limitaban, en la mayoría de los casos, a
operaciones de balance con las entidades bancarias, incluso cuando se atrevían con el novedoso,
en aquel momento, mercado de Deuda Pública.
Pero el desarrollo de la inversión minorista no
puede entenderse si no van acompañados de
adecuados niveles de protección para dichos
inversores. Un papel que la Reforma asignó a la
recién creada Comisión Nacional del Mercado de
Valores, pero del que participan todos los poderes públicos y, como protagonistas indiscutibles,
las entidades que operan con dichos clientes.
Hoy día son pocos los que podrían poner en
duda que si se adoptan medidas de política económica para potenciar los mercados de valores,
éstas no deban tener en cuenta la existencia de
inversores minoristas y su protección, pues son
ellos los que justifican la existencia del propio
mercado.
La LMV del 88 fue consciente ya del desequilibrio que suponía contar con entidades muy profesionales para operar en unos mercados cada
vez mas especializados y complejos y al mismo
tiempo relacionarse con inversores minoristas,
habitualmente con limitados conocimientos de
las operaciones y los productos en los que invierten y de los riesgos en que incurren, más allá del
intuitivo riesgo de mercado o de fluctuación de
los precios de los activos. Éste es precisamente el
origen y justificación de las modernas Normas de
Conducta en los mercados de valores en España,
como lo había sido anteriormente en otros mercados extranjeros. Un tipo de normas que cada
vez va adquiriendo una mayor importancia, complejidad y concreción y que ha fijado una clara
línea de desarrollo y de mejora por los intermediarios y también por los reguladores y supervisores.
EL CONCEPTO DE LAS NORMAS
DE CONDUCTA EN ESPAÑA
El primer paso en el desarrollo de este nuevo
tipo de normas lo dieron unos escasos, pero muy
certeros principios generales de actuación de las
entidades en sus relaciones con los mercados y
con sus clientes3, con dos objetivos. Por una
parte, como principio inspirador de todos los
demás, la Integridad del mercado, que se sitúa
siempre en la cúpula, por encima de cualquier
otro, en el supuesto de que pudiera plantearse
conflicto, pues afecta directamente a la confianza
en el mercado, elemento esencial para garantizar
el desarrollo armónico del mercado en su conjunto. Por otra, la protección de los inversores,
principio o subprincipio de aquél4, que aborda
aspectos como la transparencia de los instrumentos en los que se invierte y de la actuación de las
entidades que necesariamente son punto de
unión entre ellos y el mercado (habitualmente
mercados cerrados).
3
El Título VII de la Ley, bajo el epígrafe de Normas de
Conducta.
4
Una descripción de los principios inspiradores de lo
que denominamos Normas de Conducta puede encontrarse
en «Las Normas de Conducta de las entidades de capital riesgo y sus
sociedades gestoras” Revista de Derecho Mercantil núm. 260 de
Ignacio Gómez-Sancha e Inmaculada López-Barajas.
108
LAS NUEVAS NORMAS DE CONDUCTA
biar su denominación por la de «normas de actuación en los mercados de valores».
Estas dudas de alcance del término no eran
inocuas y no respondían a un mero ejercicio
mental teórico o alejado de la realidad. La Directiva de Servicio de Inversión (DSI), coetánea del
RD 629, había establecido ya un original reparto
de competencias entre las entidades que operaban prestando servicios de inversión transnacionales, de forma que se atribuía al Estado de origen la autorización y la supervisión de las normas
prudenciales y al de acogida, las normas de conducta. La razón que justificaba este complejo
reparto para su aplicación práctica era la conseguida armonización europea de las primeras,
mediante la Directiva de Adecuación de Capital,
y el fracaso en la de las segundas. Precisamente
una de las causas mas importantes del fracaso
real de la DSI y al mismo tiempo una de las grandes soluciones que aporta la MiFID, la armonización definitiva de las normas de conducta tras
varios años de intentos infructuosos.
Pero volviendo al concepto, la actitud proteccionista de la mayoría de los Estados ante la
apertura de fronteras que pretendía la DSI supuso que cada Estado sostuviera una definición
diferente del término, más amplio en los Estados
importadores de servicios, con objeto de retener
las competencias en relación con las entidades
extranjeras que operaban en sus territorios. En
este contexto, en España, como Estado claramente importador de servicios transnacionales,
el concepto ha tenido tradicionalmente un significado amplio que incluía, además de la regulación sobre relaciones con los clientes, normas
sobre la organización interna, como las relativas
a conflictos de interés, incluyendo su registro o la
separación de áreas («murallas chinas»), el registro
de operaciones, instrumento de excepcional
importancia para la supervisón de un aspecto tan
importante como la gestión de órdenes de clientes o la exigencia de medios y capacidades para
las actividades a desarrollar.
Ante esta aparente confusión, la modificación
de la DSI mediante la nueva Directiva Mifid,
moderniza el concepto de normas de conducta
El Título VII de la Ley de 1988 ya esbozaba
un conjunto heterogéneo de normas bajo el epígrafe común de «Normas de Conducta», uno de
los Títulos que más ha sido retocado a lo largo
de estos años de vigencia. A este conjunto se
unían algunos artículos dispersos a lo largo de
la Ley, como el 42 y 44 que también hacían referencia a aspectos relacionados con la protección
del inversor, tales como los contratos con los
clientes o la aplicación de tarifas libres, pero
publicadas y fijadas previamente. La heterogeneidad normativa se debe a que bajo el mismo
epígrafe se mezclaban normas de alcance diferente. Por una parte, aquéllas que afectaban a la
estructura de la entidad prestadora de servicios,
lo que posteriormente y ya en terminología
MiFID se ha denominado «estructura organizativa». Por otra, normas, auténticas normas jurídicas5, muchas de ellas formuladas en clave de
comportamiento ético, dirigidas a los productores de información y otras que regulaban las
relaciones entre los intermediarios y sus clientes.
El siguiente paso fue la segregación de parte
de este conjunto de normas, precisamente las
encaminadas a la protección de los inversores,
para concentrarlas en un único cuerpo normativo que evitara la dispersión de la LMV. El resultado de este proceso de segregación-concentración lo encontramos en el RD 629/1993, de 3 de
mayo. Fue precisamente en la redacción de este
Real Decreto cuando se planteó por primera vez,
al menos desde un punto de vista de derecho
positivo, el alcance del término Normas de Conducta. Tanto es así que pese a que en los primeros borradores la norma se denominaba «sobre
Normas de Conducta en los mercados de valores», las
dudas sobre si determinadas materias reguladas
en él (por ejemplo, las referidas al registro de
operaciones, contenido de las órdenes sobre
valores, etc.) debían tener tal consideración, se
optó, acertadamente por el regulador, por cam-
5
Terminología usada por Alberto Tapia Hermida. La
configuración de las normas éticas como normas jurídicas es
un aspecto desarrollado por dicho autor en «Las normas de
conducta en los mercados de valores”. RDBB nº 50, 1993.
109
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
separándolo definitivamente de las reglas de
organización interna y ello, además de la ventaja
que supone eliminar incertidumbre a los agentes
del mercado, tiene importantes implicaciones
que se pueden describir en dos ámbitos distintos.
Uno, el internacional, con un nuevo reparto de la
supervisión en la actuación transfronteriza, plasmada en el artículo 32.7 de la Directiva
2004/39/CE, de nivel 1 que señala6 que «la autoridad competente del Estado miembro en que esté establecida la sucursal asumirá la responsabilidad de asegurarse de que los servicios prestados por la sucursal en
su territorio cumplan las obligaciones establecidas en
los artículos 19, 21, 22, 25, 27 y 28, así como en las
medidas adoptadas de conformidad con los mismos». Se
trata de artículos destinados a la protección de
los inversores y relacionados con la transparencia
en las operaciones de mercado. Otro, el nacional,
que afecta al reparto de competencias entre la
CNMV y el Banco de España en relación con las
entidades de crédito que presten servicios de
inversión y que determina, según la redacción
que se hizo pública meses atrás del proyecto de
Ley de modificación de la LMV para adaptación
de la MiFID que parte de los requisitos organizativos se atribuyan al Banco de España, tal como
establece el artículo 70 bis.2 in fine que señala
que «en el caso de entidades de crédito que presten servicios de inversión, corresponderán al Banco de España las facultades de supervisión, inspección y sanción
de los requisitos de organización interna señalados en
este apartado». Un aspecto que formulado en el
borrador que se hizo público habrá de concretarse en la nueva regulación.
En suma, la MiFID además de coordinar a
nivel europeo por primera vez unas normas de
conducta, cometido cuya dificultad se comenta
más adelante, ofrece una definición más concreta de su contenido. Una definición que tal como
señala el enunciado del artículo 19, «normas de
conducta para la prestación de servicios de inversión a
clientes», viene claramente dirigido a regular las
relaciones entre los inversores y los intermediarios para garantizar la protección del inversor,
enunciado de la Sección 2 de la Directiva de
Nivel 1. Es, por tanto, en este ámbito en el que se
enmarca el presente trabajo de análisis de las
implicaciones, operativas y estratégicas, de las
nuevas normas que regulan las relaciones entre
intermediarios y clientes. Es precisamente en
esta fase de adopción de medidas en la que surgen las oportunidades para las entidades. La
posibilidad de que un cambio normativo profundo y complejo como éste agite el mercado ofreciendo oportunidades a las entidades de cambiar
su posición relativa en el mercado no son frecuentes, pero ésta lo es.
A lo largo del trabajo se intentará ofrecer un
análisis de estas oportunidades y de las implicaciones que cada punto clave tiene sobre las entidades en sus relaciones con los clientes y el papel
que el supervisor ha jugado y puede jugar a partir de ahora para conseguir el que también es su
objetivo, la protección del inversor.
LA REGULACIÓN DE LAS NORMAS
DE CONDUCTA EN LA MiFID
Y EN ESPAÑA
Prácticamente desde la publicación de la DSI la
comunidad financiera y los Estados miembros
fueron conscientes de que la falta de armonización de las normas de conducta era uno de los
problemas más importantes para conseguir un
auténtico mercado único de servicios financieros.
Es por ello, por lo que prácticamente a los pocos
meses de haber entrado en vigor la Directiva, se
organizaron numerosos grupos bilaterales y multilaterales de trabajo entre los supervisores de los
diferentes Estados para conseguir una aplicación
coherente y homogénea del reparto de la supervisión antes mencionado. A esta actitud proteccionista de la mayoría de los Estados se unía la
complejidad de las operaciones transnacionales
que hacía que entidades de un Estado captaran
clientes en otro para operar en mercados de un
tercero. Es ese contexto, determinar qué normas
de conducta se aplicaban, si las del Estado de ori-
6
El sistema de regulación europeo se establece por
niveles. Una descripción al respecto puede encontrarse en
el artículo de Sonia Martínez antes citado.
110
LAS NUEVAS NORMAS DE CONDUCTA
gen, las del domicilio del cliente o las del mercado llevaron a un debate interminable sobre cuál
era el Estado de acogida. Las soluciones más sencillas y pragmáticas, aunque no exentas de un
matiz proteccionista, eran las que defendían el
domicilio del cliente como elemento clave. Las
más sofisticadas, también abducidas del proteccionismo, abogaban por tener en cuenta elementos menos tangibles como el lugar de prestación
del servicio o el Estado en que radicaba el mercado.
Sin haber llegado a un acuerdo estable sobre
estos asuntos, la Federación Europea de Comisiones de Valores (FESCO), el origen de lo que
ahora es el Comité Europeo de Reguladores de
Valores (CESR), comenzó a organizar grupos de
expertos con el objetivo, no sólo de aclarar lo que
había establecido la DSI meses atrás, sino también de acabar el trabajo iniciado años atrás y
armonizar las relaciones entre clientes e intermediarios. Los trabajos finalizaron con la publicación de un documento «An European regime of
investor protection: the harmonization of conduct of
business rules», fechado en abril de 2002, casi 10
años después de la publicación de la DSI y que ya
trataba, en formulación de principios generales y
reglas concretas, los elementos esenciales de los
que luego sería la MiFID. Entre ellos, el más
polémico, al menos en horas trabajadas en reuniones interminables, la clasificación de clientes,
pero también abordaba con profundidad la aplicación del Principio de conoce a tu cliente, la
regulación del asesoramiento, etc. en una formulación prácticamente similar a la establecida por
la Directiva7 y también, y esto es lo realmente
importante, con unos contenidos muy similares a
las normas de conducta reguladas en España a
raíz del RD 629/93.
La razón de esta similitud puede tener su justificación en que los reguladores y supervisores
españoles han sido, desde siempre, muy sensibles
a los problemas que las relaciones con los clientes
se le planteaban a las entidades. La necesidad
imperiosa de crear un cuerpo normativo nuevo
para unas entidades nuevas, como las Sociedades
y Agencias de Valores, permitió incorporar de
forma rápida los elementos clave que eran objeto de discusión a nivel europeo. A ello se une que
España ha sido y es un país importador de servicios y no ajeno, como no puede ser de otra
forma, a las olas proteccionistas que imperaban
por toda Europa y cuya consecuencia era una
regulación más prolífica de las relaciones con
clientes. Otra razón que justifica esta silimilitud
normativa es el alto dinamismo del mercado
español en los años 90. La caída de algunos
intermediarios y la existencia de algunas actuaciones fraudulentas son, obviamente, elementos
muy negativos para la confianza en un mercado,
pero superada la fase de trauma, revierten en un
efecto positivo de mejora de la normativa y de la
situación posterior. Todo ello hace que aspectos
como la grabación de órdenes, la existencia de
contratos escritos con los clientes, el conocimiento previo por los clientes de los costes de su operativa, la regulación de un régimen de operaciones personales relativamente rígido o la creación
en las entidades de una función de cumplimiento normativo en España denominada en la práctica, «Dirección de cumplimiento normativo» sean
conceptos conocidos. Incluso la obligación de
recabar de los clientes «la información necesaria
para su correcta identificación, así como información
sobre su situación financiera, experiencia inversora y
objetivos de inversión cuando esta última sea relevante
para los servicios que se vayan a proveer»8 (formulación no muy distinta de la exigida para los «tests»
de idoneidad y conveniencia exigidos por
MiFID), no resultan extraños para nuestros intermediarios ni para los inversores y sí son, a raíz de
los comentarios de otros Estados en las reuniones
de preparación de la Directiva, novedades
importantes en muchos.
7
Una magnifica descripción de este sistema normativo
puede consultarse en el Observatorio sobre la Reforma de los
Mercados Financieros Europeos 2006. Papeles de la Fundación nº 17. Entre ellos, una descripción de los trabajos en el
artículo relativo a requisitos organizativos y normas de protección a inversores de Sonia Martínez Camarena.
8
Artículo 4.1 del Código General de Conducta, anexo al
RD 629/93.
111
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
A estas razones cabe añadir un aspecto muy
relevante, que es el importante papel jugado por
los representantes españoles, tanto del Ministerio de Economía como de la CNMV, en los numerosos grupos de trabajo europeos que han dado
lugar, en las distintas fases, a la nueva regulación.
Su papel ha sido determinante no sólo para que
la MiFID no sea una regulación impuesta por
Estados con mercados de valores teóricamente
mas desarrollados, sino para acercar la MiFID a
la normativa española.
Publicadas ya las normas de Nivel 1 y 2 y
aprobadas algunas de Nivel 3 es conveniente
hacer una aproximación la estructura de regulación de las normas de Conducta. La Directiva
2004/39/CE, de 21 de abril de 2004 (Nivel 1),
regula las normas de conducta en la Sección 2 del
Título II, bajo el título de Disposiciones para garantizar la protección del inversor y que abarca los artículos 19 y siguientes. En Nivel 2, Directiva
2006/76/CE, las normas se regulan en los artículos 24 y siguientes. Junto a ellas, varios documentos surgidos de los grupos de expertos de
CESR han sido aprobados el pasado 25 de mayo
por dicho Comité. Concretamente se han aprobado varios documentos relativos a la regulación
de los pasaportes, que incluye un Protocolo de
actuación entre las autoridades de los distintos
Estados, un documento con preguntas y respuestas relativas a la aplicación del Principio de Mejor
Ejecución, un documento sobre incentivos y uno
sobre información de transacciones.
Esta estructura regulatoria, caracterizada además de por una cierta dispersión temporal por el
nivel de incertidumbre que supone que la aplicación de la Directiva se produzca escasos meses
después de disponer de una regulación medianamente completa, complica sustancialmente el
proceso de adaptación y, a su vez, complica la
transposición en España, debido a que también
aquí los procesos normativos son largos y complejos (recuérdese, por ejemplo, que la transposición de la DSI, publicada en 1993 se incorporó a
la normativa española en 1998). A pesar de estas
dificultades no se debe olvidar que la Directiva se
aplicará a partir del 1 de noviembre en toda
Europa y no sólo en el mercado español y ello
exige para todos los agentes del mercado reflexionar sobre sus consecuencias de forma inmediata y no esperar a la completa transposición de
la misma. Como se ha señalado, la regulación
española es tan parecida a la MiFID que una aplicación exigente, sin necesidad de que haya cambio normativo expreso, pero con los criterios
nacidos del ámbito de la Directiva, permitiría la
aplicación real de una parte muy importante de
la nueva regulación. Por todo ello, no parece tan
relevante en España, como algunos se apresuran
a mantener, que la transposición sea rápida. Sí en
cambio en otros Estados para evitar que entidades como las españolas, se sitúen en sus Estados
en posiciones competitivas mejores.
ANÁLISIS DE LAS IMPLICACIONES SOBRE
LAS ENTIDADES DE LAS NUEVAS
NORMAS DE CONDUCTA
Una aproximación a las implicaciones que las
nuevas normas tienen para las entidades y sus
relaciones con los clientes con objeto de minimizar su impacto o, en su caso, aprovechar las nuevas oportunidades que ofrece, podría hacerse
desde tres puntos de vista: conceptual, estratégico y operativo.
ÁMBITO CONCEPTUAL
En principio, la MiFID no debería plantear
muchos problemas conceptuales a los intermediarios españoles en el ámbito de las relaciones
con clientes, aunque no se pueda decir lo mismo,
tal vez, de los cambios que operan en la estructura de los mercados. Si bien la Directiva plantea
pocos elementos que no figuraban expresamente
o con la misma configuración en nuestra normativa, tales como la clasificación de clientes o el
principio de mejor ejecución, la aproximación
con las normas españolas no resulta muy difícil
ya que, por citar ambos ejemplos, la segmentación de clientes ya operaba en la práctica en
algunas materias. También es un elemento esencial en la configuración o diseño de negocio de la
112
LAS NUEVAS NORMAS DE CONDUCTA
mayoría de las entidades, según dirija su actividad al minorista, institucional o de banca privada, que en muchos ha tenido plasmación escrita
en el Programa de Actividades público de las
entidades. Además, ya existían algunas menciones parecidas, por ejemplo, en el ámbito de los
folletos de emisión o recientemente, en la comercialización de instituciones de inversión colectiva
de inversión libre. En el caso de la mejor ejecución, el Código General de Conducta establece
en su artículo 2 señala que «las entidades deben
actuar con cuidado y diligencia en sus operaciones,
realizando las mismas según las estrictas instrucciones
de sus clientes y, en su defecto, en los mejores términos
teniendo siempre en cuenta los reglamentos y usos propios de cada mercado», formulación muy similar en
su forma e idéntica en su fondo, a la del Principio de Mejor Ejecución.
No obstante, la práctica ha mostrado la existencia de algunos conceptos que con una definición claramente insuficiente por la necesidad
habitual de aprobar normas con rapidez, han
dejado en el aire algunas dudas que deberían ser
resueltas bien y con claridad. Es el caso por ejemplo, de conceptos no habituales en nuestras normas como el de «cliente potencial» o «posible cliente».
Si bien intuitivamente su significado es claro, la
aplicación práctica del concepto y las obligaciones que para las entidades generan no lo son
tanto y crean una incertidumbre nada desdeñable para todos los agentes: entidades, supervisores y hasta para el propio «posible cliente» que, por
el hecho de tener intención de ser cliente o por
informarse, se ve sometido a derechos y obligaciones jurídicas.
Otro ejemplo en esa misma línea, aunque con
mucha mayor trascendencia, es la distinción
entre comercialización y asesoramiento. Se trata
de uno de los debates más apasionantes de la
Directiva y su solución es más compleja de lo que
parece. Trazar una línea clara entre uno y otro
concepto y teniendo en cuenta también la existencia de un tercero, vinculado a la comercialización, como es el conocido «execution only», no es
tarea fácil y para colmo las consecuencias de que
una relación se catalogue de una forma u otra,
son radicalmente distintas. A estas dudas concep-
tuales se unen otros debates abiertos como la
delimitación de ámbito de aplicación, al que se
hace referencia más adelante o de los productos
complejos y no complejos. Seguramente algunos
de estos pocos conceptos que plantean dudas
serán resueltos por la transposición a las normas
españolas y en los demás, la definición de criterios, lo más claros posibles, minimizarán la incertidumbre que hoy todavía generan.
De todas formas son, en mi opinión, muy
pocos los nuevos conceptos que puedan afectar a
las entidades y para los que no haya una definición clara, al menos intuitivamente, aunque sea
de difícil plasmación normativa, por tanto son
pocos los conceptos que merezcan un profundo
análisis previo, al menos individualmente.
ÁMBITO ESTRATÉGICO
En el ámbito estratégico la aproximación cambia
radicalmente. Aunque cada uno de los elementos
no plantee problemas singularmente considerado, un análisis conceptual agregado merece una
conclusión radicalmente distinta. Es el caso del
cambio cultural que supone la nueva regulación.
Como no puede ser de otra forma, todas las
Directivas regulan las actuaciones transfronterizas y no deben analizarse con la inercia habitual
en términos de regulación doméstica, es decir,
pensando en los efectos que las nuevas normas
pueden tener para la propia entidad y su importancia relativa en el mercado nacional en su configuración presente. Una reflexión sencilla en ese
sentido podría ser un error.
Cabe recordar que la principal finalidad que
persigue la nueva Directiva es resolver los problemas de la DSI con objeto de conseguir una
efectiva integración de los mercados de valores
europeos. La mejora de la protección del inversor a nivel europeo o la mejora de las estructuras
organizativas de las entidades que operan en los
mercados no son objetivo en sí mismos, sino un
medio para conseguirlo. Es por ello muy importante que ante los cambios que opera la Mifid en
todos sus ámbitos de regulación se haga una
reflexión global, que debe tener en cuenta cómo
113
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
afecta la Directiva a la entidad, pero también
cómo afecta al resto de entidades que actúan en
competencia, tanto nacionales como extranjeras
y no en términos presentes, sino en un contexto
dinámico de futuro a corto o medio plazo.
En este sentido, aspectos como la nueva regulación de los pasaportes comunitarios a los que
las entidades españolas parecen, a juzgar por los
escasos comentarios recibidos por CESR en su
fase de consulta, haber prestado muy poca atención, debería considerarse un tema de especial
relevancia en un país como España, el mayor
receptor de pasaportes de toda la Unión Europea. Sin entrar en exceso en el tema, pues excede a la materia objeto de este trabajo, la MiFID
instaura un sistema de pasaportes prácticamente
automático, sin intervención de la autoridad
receptora.
En la práctica, las entidades españolas deben
tener en cuenta que con una gran facilidad para
obtener pasaportes, algunas entidades actúan
por áreas. Así, desde hace algunos años se viene
observando que las entidades diseñan las estructuras de sus sucursales para poder prestar servicios en régimen de libre prestación de servicios
en Estados adyacentes. Es muy frecuente, por
ejemplo, que el responsable de una sucursal
extranjera en España lo sea también de la sucursal de Portugal, ya se actúe allí con otra sucursal
o en libre prestación de servicios. En estos casos,
sería muy útil la posibilidad de delegar la supervisión del área al Estado de acogida de la sucursal principal, lo que puede suponer un importante grado de incertidumbre sobre el papel y los
planes de actuación de los supervisores. Este es
un aspecto que no ha recogido la Directiva, pero
que se ha planteado en los grupos de trabajo. Por
otra parte, la posibilidad de actuación mediante
agentes, algo que la DSI no desarrollaba y al que
sólo hacía referencia en sus Considerandos y en
el artículo 1, aunque no se conoce que haya sido
un sistema usado de forma generalizada por las
entidades, es otro de los nuevos elementos clave
de la actuación transfronteriza. Esta figura puede
suponer una elevada inflación de entidades
extranjeras operando en España con costes relativamente bajos y por tanto, con la posibilidad de
afectar significativamente al mercado nacional.
En una primera fase tal vez con los extranjeros
residentes en España pero en una segunda con
los residentes, especialmente en el arco mediterráneo. A ello hay que unir la facilidad que con la
nueva regulación se otorga a la actuación en libre
prestación de servicios, al que se aplican las normas de conducta del Estado de origen, lo que
supone claramente un fuerte impulso a la competencia por el mercado de clientes profesionales. Un segmento de negocio en que si la competencia ya era fuerte, ahora es previsible que lo sea
aun más.
Otro elemento clave para el análisis estratégico debería ser el cambio de cultura que supone la
MiFID. Si algo resume las características de este
cuerpo normativo es, como ya se ha señalado
varias veces, su decidido enfoque hacia la mejora
en la protección de los inversores; es decir, conseguir un nivel alto de protección para mejorar la
prestación transnacional de servicios. Más de la
mitad de las normas se refieren a las relaciones
de las entidades con sus clientes. Esta idea debería considerarse como un mensaje claro y decidido para las entidades y muy especialmente para
las que operan el denominado negocio minorista. Más allá de los costes operativos que la adaptación puede suponer y que luego se comentarán, la Directiva deja entrever que si las entidades no asumen como propio el reto, no tendrán
cabida en este mercado. Este cambio cultural,
por tanto, no sólo debe enfocarse como la asunción de determinadas prácticas de transparencia, sino que puede afectar y mucho al negocio.
Líneas de negocio como la comercialización
basada en las retrocesiones de comisiones, la gestión de carteras cuando se orienta en este mismo
sentido o incluso la mediación en operaciones de
renta fija pueden sufrir importantes restricciones
en aplicación de los criterios sobre incentivos.
Además, el reto también se plantea en la intensidad de aplicación de las normas de protección.
La necesidad de valorar la idoneidad de los productos para cada cliente en aplicación del conocido principio de «conoce a tu cliente» no tiene por
qué ser igual en todas las entidades, auque haya
unos mínimos exigibles. La matriz de productos
114
LAS NUEVAS NORMAS DE CONDUCTA
dad para extender el régimen de protección que
señala la nueva Directiva a todos los instrumentos que comercialice la entidad y que tengan un
comportamiento similar o puedan ser sustitutivos de otros instrumentos no contemplados en la
lista. Como es lógico, la decisión al respecto debe
ser una decisión singular de cada entidad, ya que
las normas no obligan a ello. Sin embargo, hay
razones importantes para adoptar una decisión
así. En primer lugar de coherencia operativa. Es
posible que sea menos costoso abordar un cambio total que convivir con dos sistemas de protección cuya aplicación, en principio, puede ser
compleja. Además, en segundo lugar, requerir de
los clientes que inviertan en ambos instrumentos
(sometidos y no sometidos a la Directiva) determinada información, que luego no se va usar si se
comercializan productos no MiFID puede ser
confuso para los propios clientes y podría llevar
a la entidad en un supuesto teórico a asumir cierta responsabilidad con su cliente por no haber
usado esta información.
Esta decisión, por otra parte, tiene mucho que
ver con el número y tipo de clientes y productos
que son la base de negocio y está relacionado con
la imagen comercial o corporativa de la entidad.
En todo caso, debería tenerse en cuenta que todo
apunta a que esta ola normativa de protección al
inversor no ha hecho más que empezar y parece
sensato pensar que puede haber «efecto dominó»
para otras materias relacionadas con la comercialización de productos financieros.
asociados a su riesgo no necesariamente ha de
ser igual en todas ellas y la información que se
recabe al respecto de cada uno de ellos, tampoco.
Este hecho necesariamente llevará a que haya
entidades con distintos grados de protección de
sus clientes, lo que sin duda podrá ser aprovechado comercialmente. Saber ubicarse en cada
momento en función del negocio propio, de la
protección que se deba dar a cada cliente, teniendo en cuenta la agilidad operativa, es un requisito estratégico esencial para el éxito futuro.
También merece una profunda reflexión el
alcance real que se quiera dar a la MiFID en las
relaciones con los clientes. El debate sobre el
ámbito de aplicación de la Directiva no está ni
mucho menos cerrado aún9. La Directiva, como
es sabido, regula la prestación de determinados
servicios de inversión y complementarios, pero
en todo caso, un número limitado y tasado de
ellos. Estos servicios entran dentro de su ámbito
de actuación cuando se prestan sobre instrumentos financieros, sobre los que se establece también una lista, no demasiado cerrada, pues la
innovación financiera y la evolución de los mercados siempre deja algunos puntos discontinuos
en la frontera. En principio, todo lo que no encaje en esa relación servicio-instrumento quedaría
fuera de la aplicación de la Directiva, incluso
aunque los productos que se ofrezcan tengan un
comportamiento financiero similar. Es el dilema
que se plantea, en general, para las entidades de
crédito en las que la prestación de servicios de
inversión sobre instrumentos de la Directiva es
sólo un subconjunto de los servicios e instrumentos con los que trabajan. Sin perjuicio de que los
niveles de protección que pudieran tener esos
otros instrumentos puedan ser parecidos, lo que
parece claro es que a estos otros instrumentos no
se le aplica la Directiva y ello, desde un punto de
vista estratégico, puede ser analizado de dos formas: como una ventaja, pues limita los costes de
adaptación, en el bien entendido de que se cumplan las normas vigentes, y como una oportuni-
ÁMBITO OPERATIVO
Por último, en el ámbito operativo, no cabe duda
que la Directiva tiene importantes consecuencias.
No sólo por la complejidad que la adaptación
pueda tener cuando se trata de entidades con un
número elevado de clientes, lo que hace que las
soluciones deban ser informáticas y planteen
problemas de plazos, compatibilidad de sistemas,
pruebas de funcionamiento, etc. que son lentas y
costosas, sino también por el coste adicional que
supone poner en marcha nuevos criterios y procedimientos, formar al personal para que los
9
Las implicaciones de este debate son tratadas con detalle en otro trabajo de este documento.
115
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
aplique correctamente y establecer sistemas de
control de su cumplimiento.
La regulación de las relaciones con clientes es
muy abundante y delicada y exige que las entidades desarrollen procedimientos que aseguren
una aplicación homogénea por parte de sus
redes comerciales. Por ejemplo, la clasificación
de clientes y la posibilidad de que un cliente sea
tratado como profesional o minorista, según lo
solicite, no puede depender del lugar o la forma
en que el cliente contacte con la entidad. Debe
ser igual en el espacio y el tiempo, ya se presten
servicios a nivel nacional o en otros Estados o ya
sea un mes o al siguiente. Otro de los aspectos
que deben ser cuidados es la grabación de los
datos obtenidos de los clientes y su mantenimiento y que, por razones de operativa, deben
ser incorporados a las bases de datos con la máxima celeridad para evitar que, disponiendo la
entidad de la información necesaria, no pueda
aplicarla a los fines para los que sirve, por ejemplo, en el caso en que el cliente pueda operar a
través de varias vías con la misma entidad.
En suma, una vez analizadas y adoptadas las
decisiones esenciales en el ámbito estratégico,
resulta conveniente planificar las actuaciones
operativas, punto crítico para conseguir que las
entidades en su totalidad estén debidamente preparadas para poner en práctica la MiFID. Es lo
que habitualmente denominamos Planes de
Adaptación.
plazos concretos evitando solapamientos y
siguiendo la secuencia de trabajos necesaria lleva
a la configuración del plan que no debe acabar y
esto es lo importante, en tanto se hayan culminado los procesos necesarios de formación y seguimiento de su aplicación.
La CNMV detectó desde el principio la
importancia de que el conjunto de las entidades
españolas planificaran con la debida antelación
sus actuaciones para adaptarse a la MiFID. En
primer lugar, porque el cambio es importante
estratégicamente para el mercado europeo en su
conjunto y, en segundo, porque como ya se ha
señalado anteriormente, las normas actuales leídas en términos MiFID permiten una aplicación
casi total de la Directiva, aunque la transposición
no llegue a tiempo para la entrada en vigor. Ello
no debe interpretarse como que la aplicación de
la Directiva no dependa de la transposición ni
que la CNMV vaya a aplicar el 1 de noviembre a
rajatabla, haya o no nueva LMV. Pero sí que en la
aplicación de las normas vigentes sobre relaciones con los clientes, se tenga en cuenta de forma
razonable la Directiva.
Precisamente por la importancia de la Directiva, la CNMV remitió en julio de 2006 a todas la
entidades afectadas por la Directiva una carta
señalando las implicaciones de la nueva Directiva
e instando a elaborar un Plan de Adaptación a la
MiFID, ofreciendo la asistencia de la CNMV
cuando ello se considerara necesario.
Por otra parte, la CNMV ha exigido a las nuevas entidades en proceso de autorización que
tengan en cuenta la regulación futura en sus
estructuras organizativas y en el diseño de negocio, a similitud de lo que otros supervisores europeos están exigiendo a las entidades en semejante situación. Además, la CNMV inició hace algunos años planes específicos de supervisión de la
comercialización de productos financieros basados en una aplicación coherente y responsable
del principio de «conoce a tu cliente». Estos planes, sin duda, adquieren una especial relevancia
en un entorno MiFID.
Por último, en relación con la incertidumbre
que la Directiva plantea, tanto por la falta de
LOS PLANES DE ADAPTACIÓN
Y LA ACTUACIÓN DE LA CNMV
Las razones apuntadas anteriormente obligan a
una reflexión pausada para diseñar la estrategia
y modelo de negocio a seguir para, a continuación, planificar las actuaciones operativas determinando, por seguir una secuencia lógica, en
primer lugar las áreas, departamentos e incluso
entidades afectadas cuando se trate de grandes
grupos financieros. Es la fase clave de la planificación, pues cualquier error u olvido puede trastocar todos los planes y alargar los plazos posteriores. Tras esta fase, la fijación de responsables y
116
LAS NUEVAS NORMAS DE CONDUCTA
ELEMENTOS CLAVE EN LAS RELACIONES
CON CLIENTES Y PROTECCIÓN DE LOS
INVERSORES
normativa europea como transposición española
y la necesidad de disponer de algunos conceptos
claros para conseguir una mejor adaptación operativa, la CNMV creó un grupo de trabajo, junto
con el Banco de España, de expertos en intermediarios financieros, con objeto de que el
debate abierto permitiera adelantar y poner
sobre la mesa los problemas conceptuales y operativos más importantes con que se enfrentan las
entidades, lo que ha contribuido decididamente
a identificar los problemas más relevantes. También es notorio que algunas asociaciones profesionales han creado grupos de trabajo para marcar pautas de actuación y facilitar la adaptación
operativa.
En resumidas cuentas, la Directiva ha supuesto, como ya ocurrió con el euro y el efecto año
2000, que casi todo el sector financiero se movilice y se genere debate, se identifiquen los problemas y sus posibles soluciones, lo que es muy
positivo, pues sin duda redundará en una mejor
adaptación a la Directiva y con ello mejorará la
protección de los inversores y la capacidad competitiva de las entidades en España.
En este sentido, un aspecto no apuntado
aún, pero ciertamente relevante, es la flexibilidad que permite la nueva Directiva en la aplicación de los requisitos que ella misma establece,
acorde con el tamaño, estructura y naturaleza
que cada entidad desarrolla10. Las estructuras
de intermediación de los distintos Estados son
muy diferentes. Incluso dentro de un mismo
Estado, como es el caso español sin ir más lejos,
conviven entidades de gran dimensión y complejas por el conjunto de actividades que prestan, con entidades pequeñas y muy especializadas. Una regulación de máximos, como es la de
esta Directiva, que hace que los Estados no puedan, salvo escasas y lógicas excepciones, imponer requisitos adicionales, debe ser flexible si
pretende ser eficiente. El proceso de adaptación
debería tener en cuenta esta flexibilidad de
forma que se ajuste a las características propias
de la empresa.
10
• CLASIFICACIÓN DE CLIENTES
Uno de los aspectos más novedosos de la Directiva es, como se ha comentado anteriormente, la
gradación en los niveles de protección de los
clientes según su conocimiento de los riesgos de
los instrumentos en los que invierten o el servicio
que se les presta. No se trata de que la inversión
en productos arriesgados esté vetada a ningún
tipo de cliente (minorista, en este caso), sino de
evitar que el inversor incurra en riesgos desconocidos para él. Es, por tanto, una medida coherente con la necesaria agilidad que estas actividades imponen para todos los agentes que operan
el mercado, de forma que a mayor agilidad le
corresponda una menor protección.
La clasificación en los tres tipos de clientes de
sobra conocidos (minoristas, profesionales y contrapartes elegibles, en su denominación original,
muy poco descriptiva en castellano) ha sido
desde el principio uno de los aspectos más discutidos en la gestación de los informes previos a la
Directiva e incluso en su aplicación práctica.
También se trata de uno de los aspectos que más
consecuencias estratégicas y operativas tienen
para las entidades como ya se ha señalado. La
clasificación original de los clientes actuales que
operan antes de la entrada en vigor de la nueva
normativa es un aspecto bastante complejo.
Una primera duda es si tal clasificación se ha
de hacer mediante un «test» nuevo o analizando
las carteras y experiencia inversora del cliente
según los datos que ya obran en la entidad. Esta
segunda opción tiene como ventaja, además de
una importante reducción del coste, no interrumpir la prestación de servicios en caso de que
el acceso al cliente sea difícil o remoto, por
supuesto informando previamente a cada uno.
Sin embargo, tiene el problema de añadir un
grado de subjetividad algo mayor que el resultado que se obtendría teóricamente de un «test». El
asunto es de extrema importancia, especialmente si el diseño de los «tests» es exhaustivo y deta-
Considerando 11 de la Directiva 2006/73/CE.
117
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
llado, pues como ya se ha mencionado, la recepción y carga de los datos para su aplicación
homogénea e inmediata puede ser administrativamente un grave problema de gestión, especialmente en entidades con un alto número de clientes en que se concentre temporalmente esta
recepción-grabación-análisis de los datos. Por
otra parte, a ello se une un efecto psicológico, tal
vez menor pero no despreciable, como puede ser
el rechazo de los clientes a suministrar determinada información que, coloquialmente, se considera próxima a la esfera personal, tal como sus
conocimientos en materia de mercado de valores
o más aún su experiencia previa o el importe de
su cartera. La falta de hábito en este sentido por
parte de los inversores y su mayor grado (con
respecto a los profesionales) de desconocimiento
de la normativa y más aún de la comunitaria,
complicará previsiblemente este proceso de clasificación que debería moderarse con altos niveles
de información y difusión generalizada de las
nuevas obligaciones, responsabilidad que deben
compartir las autoridades públicas y las entidades prestadoras de servicios.
Más allá de estos problemas, hay que destacar
que la clasificación de los clientes es, en todo lo
que atañe a su protección el elemento más
importante para la aplicación práctica de la
Directiva y punto de partida esencial para que el
resto de las normas se cumpla adecuadamente y
a los niveles exigibles. Por ello es exigible una
aplicación rigurosa por las entidades y un control
en el mismo sentido por los supervisores.
mación se realiza un análisis cuyo resultado
deben ser los productos o servicios más adecuados a los objetivos y perfil de riesgo de los clientes. La Directiva marca, como es conocido, dos
alcances distintos para los test. En la prestación
de servicios en los que la actuación de la entidad
es de mayor discrecionalidad, como la gestión de
carteras o el servicio de asesoramiento, el alcance del test es mayor y requiere conocer los objetivos de inversión y situación financiera del cliente, que en el supuesto de comercialización de
productos en que la norma exige únicamente
valorar los conocimientos y experiencia para dar
con el producto más adecuado para el cliente.
Objetivamente se trata de una medida que sin
duda mejora la posición del cliente frente a la
entidad y contribuye a su propia protección de
forma mucho más activa que otras medidas aparentemente equivalentes como la que supone, en
el ejercicio de transparencia, poner a disposición
del cliente mucha información. La aplicación del
nuevo sistema carga en las entidades el análisis
que los clientes estaban antes avocados a realizar
ellos mismos en muchos casos, sin los conocimientos necesarios para hacerlo. La trascendencia de
este análisis es muy clara si pensamos en casos sencillos como la comercialización de derivados complejos y poco líquidos a personas con mínimos
conocimientos financieros. Un ejemplo así sirve
únicamente para fijar el concepto y comprender
su finalidad. Sin embargo, según la amplitud que
se quiera dar a este principio por las entidades o
la que venga exigida por la supervisión, puede
complicar notoriamente este análisis. Pensemos,
por ejemplo, en productos financieros muy parecidos pero con riesgos distintos, como un fondo de
inversión garantizado de renta fija y un pagaré de
renta fija privada. La naturaleza de sus riesgos, me
estoy refiriendo al conjunto de ellos, como el de
mercado, de crédito, incluso de contraparte, son
en ambos casos muy diferentes, aunque su rentabilidad pueda ser parecida y su comportamiento
financiero también. Es por ello que las entidades
que apliquen dichos «tests» deben meditar con
detenimiento los efectos y la gestión posterior y
clasificación de los activos si, como exige la norma,
esto debe servir para algo.
• LOS «TESTS» DE IDONEIDAD
Y CONVENIENCIA
La aplicación del Principio de «conoce a tu cliente»
es otra de las importantes materias reguladas por
la Directiva y sin duda una de las más populares,
conocidas y que más han dado que hablar, a
pesar de que, como ya se ha comentado, existe en
nuestra regulación desde el año 93. Estos «tests»
consisten, de forma genérica, en recabar determinada información de los clientes relativa a sus
conocimientos, experiencia, etc. Con esta infor118
LAS NUEVAS NORMAS DE CONDUCTA
minoristas de banca privada, por ejemplo. Facilitar a una entidad datos sobre ingresos periódicos
o compromisos futuros generará previsiblemente
el rechazo de algunos inversores. Más complicado aún puede ser recabar datos sobre conocimientos y experiencia inversora por las connotaciones sociales que ello conlleva. Por cierto, dos
conceptos que parece que deben evaluarse por
separado según la Directiva y no en conjunto
como podría parecer más coherente. Dicho de
otra forma, dos conceptos que no permiten, en
principio, una valoración global de forma que la
experiencia pudiera suplir la falta de acreditación de conocimientos y a la inversa, que unos
altos y sofisticados conocimientos pudieran
suplir una escasa experiencia. Este es otro aspecto que merecería una reflexión adicional.
En todo caso, el proceso de recepción o de
gestión de la información parece complicado y el
hecho de que haya rechazo por parte de un gran
número de clientes a facilitar determinadas
informaciones, aunque la normativa ya prevea
soluciones singulares en tal caso, supondría un
fracaso del objetivo global perseguido por lo que
no debe contemplarse como una opción válida.
De nuevo, la concienciación y el convencimiento de los inversores de que la norma persigue su
protección deben ser tareas compartidas entre las
administraciones públicas y las entidades.
En este sentido, el Considerando 59 de la
Directiva de Nivel 2 añade un grado de flexibilidad necesario en el supuesto de evaluar la conveniencia de los productos o servicios solicitados, al señalar que la actuación del cliente anterior a la entrada en vigor de la Directiva permite a las entidades suponer que el cliente tiene
experiencia en ese tipo de productos. Aunque
este grado de flexibilidad no alcanza a la idoneidad, un test que, en principio, se supone
menos frecuente, se trata de un elemento de
inestimable ayuda para entidades con un elevado número de clientes y que debe tenerse en
cuenta a la hora de definir, en cada entidad,
cómo obtener la información necesaria para la
evaluación, si preguntando directamente o a
través de sus registros históricos, si bien quedaría por fijarse la antigüedad de los registros o
que hacer cuando la información de éstos no sea
intuitivamente acertada.
Por otra parte, como se ha señalado en la clasificación de clientes, recabar la información
necesaria para prestar adecuadamente el servicio
puede ser en este caso, incluso más difícil que en
el anterior. El detalle con el que la normativa de
nivel 2 define la información necesaria a recabar
puede suponer, en principio y en un análisis
intuitivo, un rechazo de los clientes, especialmente de los clientes minoristas con pretensiones
moderadas en este mercado, no así para clientes
119
ÁMBITO DE APLICACIÓN DE LA MiFID.
ESPECIAL CONSIDERACIÓN DE LOS SERVICIOS
DE INVERSIÓN. DISTINCIÓN ENTRE
ASESORAMIENTO DE INVERSIONES,
COMERCIALIZACIÓN Y SÓLO EJECUCIÓN
Francisco Uría Fernández1
Vicesecretario General y Jefe de la Asesoría Jurídica
Asociación Española de Banca
1. ÁMBITO DE APLICACIÓN
mendaciones «personalizadas» (y utilizamos las
comillas para destacar este término que, como
veremos, tiene una importancia no menor), es
conveniente incluir el asesoramiento en materia
de inversión entre los servicios de inversión sujetos a autorización».
Por otra parte, y ya en su considerando cuarto, se dice que «es conveniente incluir en la lista
de instrumentos financieros derivados sobre
materias primas y otros constituidos y negociados
de un modo que plantea cuestiones de reglamentación comparables a las de los instrumentos
financieros tradicionales».
Con este punto de partida, el apartado uno
del artículo primero de la Directiva define su
ámbito subjetivo de aplicación señalando que «se
aplicará a las empresas de servicios de inversión
y a los mercados regulados».
Así, la Directiva evidencia, desde un primer
momento que en su ámbito de aplicación quedan
recogidas dos cuestiones claramente diferenciadas: las normas de organización y conducta que
deben cumplir las empresas de servicios de inversión y la nueva arquitectura institucional de los
mercados de valores.
Es importante señalar, desde el comienzo, que
las empresas de inversión y los mercados regula-
La Directiva 2004/39/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros
y por la que se modifican las Directivas
85/611/CEE y 93/6/CEE del Consejo y la Directiva 2000/12/CE, del Parlamento Europeo y del
Consejo y se deroga la Directiva 93/22/CEE, del
Consejo (en adelante, MiFID), anticipa, desde
su exposición de motivos, la voluntad de realizar una ampliación en el ámbito de aplicación
de su antecesora, la Directiva de Servicios de
Inversión (la precitada Directiva 93/22/CEE, a la
que deroga), lo que afecta tanto a las actividades
sujetas a la misma como a los instrumentos
financieros comprendidos en su ámbito objetivo
de aplicación.
Así, la exposición de motivos nos dice en su
considerando tercero que «debido a que los
inversores dependen cada vez más de las reco-
1
Francisco Uría Fernández, es Abogado del Estado-excedente y Vicesecretario General y Jefe de la Asesoría Jurídica
de la Asociación Española de Banca. Ha sido, además, Secretario General Técnico de los Ministerios de Fomento y
Hacienda y Subsecretario del Ministerio de Hacienda.
121
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
dos no son las únicas instituciones afectadas por
la MiFID.
Por un lado, y desde el punto de vista de las
normas «de conducta», la MiFID resulta parcialmente aplicable a las entidades de crédito.
Por otro lado, y en cuanto a las normas sobre
mercados de valores, la MiFID supone el fin de
la regla de concentración, de modo que aparecen nuevas plataformas o modos de negociación como son los sistemas multilaterales de
negociación (SMNs) y los internalizadores sistemáticos.
En el caso de las entidades de crédito, la
MiFID les resultará aplicable en la forma prevista en su artículo primero, apartado 2, que limita
esa aplicación a una serie de preceptos: el apartado 2 del artículo 2, los artículos 11, 13 y 14, el
capítulo II del título II, (excepto el párrafo
segundo del apartado 2 del artículo 23), el capítulo III del título II (excepto los apartados 2 a 4
del artículo 31 y los apartados 2 a 6, 8 y 9 del
artículo 32), los artículos 48 a 53, 57, 61, 62 y el
apartado 1 del artículo 71.
Pero es que, sobre todo, y como dice el propio
apartado 2 del artículo primero de la MiFID, la
aplicación de ésta a las entidades de crédito se
producirá «cuando presten uno o varios servicios
o realicen una o varias actividades de inversión».
Es decir, la MiFID no se aplicará a las entidades de crédito que no presten servicios o no realicen actividades de inversión, y se aplicará a las
restantes entidades de crédito exclusivamente en
lo relativo al modo en que se presten esos servicios y se realicen tales actividades.
Esta misma idea se encuentra presente en el
Anteproyecto de Ley de reforma de la Ley del
Mercado de Valores para la transposición de la
MiFID (en lo sucesivo, el «Anteproyecto») cuando, al dar nueva redacción al artículo 65 de
dicha Ley, señala que «a las entidades de crédito
les serán de aplicación esta Ley y sus normas de
desarrollo en cuanto la realización y disciplina
de los servicios y actividades previstos en su artículo 63 (servicios de inversión y servicios auxiliares) y a su posible participación en los mercados secundarios de valores oficiales.
Al margen de esta aplicación, «parcial», de la
MiFID a las entidades de crédito, nos parece
adecuado añadir otra singularidad. Puesto que
en no pocos ordenamientos y, entre ellos, en el
caso español, las entidades de crédito se
encuentran sujetas a las potestades de supervisión de distintos organismos públicos, deben
existir normas que precisen su respectivo ámbito competencial, al objeto de evitar la aplicación
de la MiFID y sus normas de desarrollo y transposición con criterios diferentes, lo que daría
lugar a un inaceptable grado de inseguridad
jurídica.
Así lo ha entendido, como no podía ser de
otro modo, el Anteproyecto cuando dice, en el
último párrafo del apartado 2 del nuevo artículo
70 ter de la Ley del Mercado de Valores, que «en
el caso de entidades de crédito que presten servicios de inversión corresponderán al Banco de
España las facultades de supervisión, inspección
y sanción de los requisitos de organización interna…».
En todo caso, la MiFID resultará aplicable, en
su integridad, a las empresas de inversión
(empresas de servicios de inversión en la terminología legal española), que se definen en la
nueva redacción del artículo 62 de la Ley del
Mercado de Valores, tal como resulta del Anteproyecto de Ley que efectuará la transposición de
la Directiva, como «aquellas entidades financieras cuya actividad principal consiste en prestar
servicios de inversión, con carácter profesional, a
terceros».
La definición del ámbito de aplicación se hace
todavía más compleja por cuanto el artículo
segundo de la Directiva contiene un listado de
personas y entidades a las que no les resultará
aplicable. Entre ellas, se encuentran las empresas
de seguros, los organismos de inversión colectiva
y los fondos de pensiones.
Por último, el artículo tercero de la MiFID
contempla una serie de supuestos en los que la
decisión sobre la aplicación o no aplicación de la
Directiva corresponde a los Estados.
Esta decisión implicaría, únicamente, a personas respecto de las cuales el Estado que tomase la
122
ÁMBITO DE APLICACIÓN DE LA MiFID...
decisión tuviese la condición de «Estado de origen», a los efectos de la Directiva.
Entre estos casos se encuentra el de las personas que únicamente estén autorizadas a prestar
el servicio de inversión consistente en la recepción y transmisión de órdenes sobre valores
negociables y participaciones de organismos de
inversión colectiva y la prestación de asesoramiento en materia de inversión relativa a dichos
instrumentos financieros siempre que, en el ejercicio de la prestación de dicho servicio, se
encuentre autorizada a transmitir órdenes de
empresas de servicios de inversión, entidades de
crédito, sucursales de unas o de otras, organismos de instituciones de inversión colectiva autorizadas a vender participaciones al público y a los
gestores de tales organismos y a sociedades de
inversión de capital fijo, siempre que las actividades de dichas personas se encuentren reguladas a
escala nacional.
En todos estos supuestos, y para evitar asimetrías entre los competidores en un mismo mercado, estas personas no podrán acogerse a la libertad de prestación de servicios o actividades ni
establecer sucursales.
Con independencia de lo anterior, es importante afirmar que la aplicación o no aplicación de
la MiFID no sitúa a los clientes de las entidades
de crédito, las empresas de seguros, los organismos de inversión colectiva o de los fondos de
pensiones en una posición de desprotección en
comparación con los clientes de las empresas de
inversión o de las entidades de crédito en cuanto
sí resulten amparados por la Directiva.
En todos y cada uno de esos supuestos, resultan aplicables otras normas, europeas o nacionales, que garantizan a los clientes unos estándares adecuados de protección, siempre bajo la
tutela de los órganos y organismos supervisores
que, en cada caso, son competentes. Así, el considerando 15 del preámbulo de la Directiva,
justifica la exclusión de las instituciones de
inversión colectiva y de los fondos de pensiones
en el hecho de que «están sujetos a normas
específicas directamente adaptadas a sus actividades».
Por consiguiente, la inclusión o exclusión
del ámbito de aplicación de la MiFID de algunas personas o entidades o de una parte de los
servicios prestados o de las actividades desarrolladas por otras no implica, en ningún
caso, falta de protección para los clientes de
esas entidades.
2. EL CONCEPTO DE SERVICIOS
Y ACTIVIDADES DE INVERSIÓN
Si volvemos al artículo primero de la Directiva, es
evidente que la aplicación de la Directiva y, por
tanto, la definición correcta de su ámbito de aplicación, pasa por la adecuada delimitación de los conceptos de «servicios o actividades de inversión».
El artículo cuatro de la MiFID, dedicado a las
definiciones, recoge los conceptos de servicios y
actividades de inversión en su apartado 1.2),
remitiéndose al contenido de la sección A del
Anexo I para la definición de los servicios y actividades y a la sección C del mismo Anexo para la
delimitación de los instrumentos a los que los
servicios y actividades deben referirse.
Es decir, y para que ello quede totalmente
claro: se encuentran comprendidos en el ámbito
objetivo de aplicación de la MiFID sola y exclusivamente los servicios y actividades enumerados
en la sección A de su Anexo I cuando se refieren
a los instrumentos comprendidos en la sección C
del mismo Anexo. Otros servicios y actividades, o
esos mismos cuando se refieran a otros instrumentos no estarán comprendidos en el ámbito de
aplicación de la Directiva.
Si acudimos a la Sección A del Anexo I, dedicada, como decimos, a los servicios y actividades
de inversión encontramos que son considerados
como tales:
a) La recepción y transmisión de órdenes de
clientes en relación con uno o más instrumentos financieros.
b) La ejecución de órdenes por cuenta de clientes.
c) La negociación por cuenta propia.
d) La gestión de carteras.
e) El Asesoramiento en materia de inversión.
123
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
entre otras cosas, si se liquidan a través de
cámaras de compensación reconocidas o son
objeto de ajustes regulares de los márgenes
de garantía;
8) Instrumentos derivados para la transferencia
del riesgo de crédito;
9) Contratos financieros por diferencias;
10) Contratos de opciones, futuros, permutas
(«swaps»), acuerdos de tipos de interés a
plazo y otros contratos de derivados relacionados con variables climáticas, gastos de
transporte, autorizaciones de emisión o tipos
de inflación u otras estadísticas económicas
oficiales, que deban liquidarse en efectivo o
que puedan liquidarse en efectivo a elección
de una de las partes (por motivos distintos al
incumplimiento o a otro suceso que lleve a la
rescisión del contrato), así como cualquier
otro contrato derivado relacionado con activos, derechos, obligaciones, índices y medidas no mencionados en la presente sección
C, que presentan las características de otros
instrumentos financieros derivados, teniendo en cuenta, entre otras cosas, si se negocian en un mercado regulado o SMN, se
liquidan a través de cámaras de compensación reconocidas o son objeto de ajustes
regulares de los márgenes de garantía.
De nuevo es aquí obligada la cita del artículo
dos de la Directiva, que contiene las excepciones
a la aplicación de la misma. Entre estas excepciones ha de mencionarse la del apartado 1 j) relativa a las personas que prestan asesoramiento de
inversiones en el ejercicio de otra actividad profesional no regulada por la Directiva, siempre
que la prestación de dicho asesoramiento no esté
específicamente remunerada.
f)
El aseguramiento de instrumentos financieros o colocación de instrumentos financieros
sobre la base de un compromiso firme.
g) La colocación de instrumentos financieros
sin base en un compromiso firme.
h) La gestión de sistemas de negociación multilateral.
Por su parte, la Sección C del propio Anexo I
enumera los instrumentos financieros, entre los
que incluye los siguientes:
1) Valores negociables;
2) Instrumentos del mercado monetario;
3) Participaciones de organismos de inversión
colectiva;
4) Contratos de opciones, futuros, permutas
(«swaps»), acuerdos de tipos de interés a
plazo y otros contratos de derivados relacionados con valores, divisas, tipos de interés o
rendimientos, u otros instrumentos derivados, índices financieros o medidas financieras que puedan liquidarse en especie o en
efectivo;
5) Contratos de opciones, futuros, permutas
(«swaps»), acuerdos de tipos de interés a
plazo y otros contratos de derivados relacionados con materias primas que deban liquidarse en efectivo o que puedan liquidarse en
efectivo a petición de una de las partes (por
motivos distintos al incumplimiento o a otro
suceso que lleve a la rescisión del contrato);
6) Contratos de opciones, futuros, permutas
(«swaps»), acuerdos de tipos de interés a
plazo y otros contratos de derivados relacionados con materias primas que deban liquidarse en especie, siempre que se negocien en
un mercado regulado o SMN;
7) Contratos de opciones, futuros, permutas
(«swaps»), acuerdos de tipos de interés a
plazo y otros contratos de derivados relacionados con materias primas que puedan ser
liquidados mediante entrega física no mencionados en el punto 6 de la sección C y no
destinados a fines comerciales, que presentan las características de otros instrumentos
financieros derivados, teniendo en cuenta,
3. DISTINCIÓN ENTRE ASESORAMIENTO
DE INVERSIONES, COMERCIALIZACIÓN
Y SÓLO EJECUCIÓN
De todos los conceptos empleados en la precitada Sección A del Anexo I de la MiFID para la
definición de los «servicios y actividades de inver124
ÁMBITO DE APLICACIÓN DE LA MiFID...
sión», dos son los términos que, en la práctica,
pueden revestir mayor complejidad y, atendiendo al distinto régimen de derechos y obligaciones
que de cada uno de ellos se deriva, mayor dificultad interpretativa. Nos referimos a los conceptos de ejecución de órdenes por cuenta de cliente, de un lado, y el de asesoramiento en materia
de inversión, por otro.
La Directiva, trata de facilitar la tarea del
intérprete a través del mencionado artículo cuatro, que contiene una serie de definiciones básicas, entre las que destacamos las siguientes:
a) La de asesoramiento en materia de inversión, contenida en su apartado 1.4) y que consiste en la prestación de recomendaciones personalizadas a un cliente, sea a petición de éste o por
iniciativa de la empresa de inversión, con respecto a una o más operaciones relativas a instrumentos financieros.
b) La de ejecución de órdenes por cuenta de
clientes, contenida en el apartado 1.4) del propio
artículo cuatro, y que consiste en la conclusión de
acuerdos de compra o venta de uno o más instrumentos financieros por cuenta de clientes.
Cuando las entidades de crédito han analizado la Directiva, uno de los problemas interpretativos de mayor importancia práctica de los que,
hasta el momento se han planteado, es la determinación de si la actividad de «comercialización
de productos y servicios de inversión» podía o no
homologarse a una de estas categorías con la
muy relevante consecuencia jurídica de que la
actividad de comercialización pasaría a encontrarse sujeta al cumplimiento de los requerimientos que para la ejecución de órdenes de los clientes o el asesoramiento se establecen en la MiFID.
En este sentido, la primera consideración que
debe realizarse es la de que la actividad de
comercialización no se encuentra como tal,
incluida en el listado de los servicios y actividades
de inversión contenido en la sección A del Anexo
I de la MiFID.
No se trata de un olvido. El concepto de
comercialización aparece claramente esbozado
en el considerando 30 de la Directiva cuando se
refiere a que un servicio puede considerarse pres-
tado a iniciativa del cliente «a pesar de que el
cliente lo solicite basándose en cualquier tipo de
comunicación que contenga una promoción u
oferta de instrumentos financieros, realizada por
medio que fuere, que por su propia naturaleza
sea general y esté dirigida al público o a un
grupo o categoría de clientes o posibles clientes
más amplio».
En mi opinión, el concepto que se concluye en
este considerando equivale a la actividad de
comercialización.
De compartirse esta afirmación, ello implicaría que la actividad de comercialización quedaría
definida o caracterizada por una serie de notas
que podrían sistematizarse del modo siguiente:
a) Consiste en una actividad de comunicación
que contiene una promoción u oferta de instrumentos financieros.
b) El medio a través del cual se realiza esa actividad es irrelevante.
c) La finalidad de esta actividad es influir en el
cliente con respecto a un instrumento financiero específico o una operación específica.
d) No puede implicar una actividad de asesoramiento «personalizada», entendiendo por tal
aquélla actividad de asesoramiento que
parta o tenga en cuenta las características o
circunstancias personales del destinatario de
dicha actividad promocional.
En todo caso, y de acuerdo con la Directiva,
puesto que la actividad de comercialización no se
incluye en la relación de servicios o actividades
«de inversión» que se enumeran en el listado de
la Sección A del Anexo 1, habría que considerar
que la misma no constituye, por sí, un servicio o
actividad de inversión sujeta y regulada por la
Directiva.
Esta misma conclusión puede alcanzarse tras
la lectura del apartado cuarto del artículo 63 de
la Ley del Mercado de Valores, tal y como aparece redactado en el Anteproyecto de Ley de transposición. De acuerdo con este precepto «la promoción de servicios de inversión y la captación
de clientes se considerarán actividades inherentes a cada uno de los servicios de inversión enumerados en los apartados precedentes».
125
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
Es decir, la existencia de una actividad de
comercialización no desvirtúa ni matiza en grado
alguno la prestación de un servicio de inversión
como es, en concreto, la ejecución de órdenes.
De nuevo, ello no supone desprotección para
los clientes de las empresas de inversión o de las
entidades de crédito. Simplemente, se trata de
actividades sujetas a otras normas jurídicas, europeas y españolas, que disciplinan, entre otras
cuestiones, la publicidad de productos y servicios
financieros. De hecho, el propio artículo 19.2 de
la MiFID establece una conexión con estas normas al indicar que las comunicaciones publicitarias, dirigidas por las empresas de inversión a los
clientes o posibles clientes serán imparciales, claras y no engañosas, siendo claramente identificables como tales.
En definitiva, la mera actividad de comercialización no produce ningún efecto desde el punto
de vista de la aplicación de la Directiva.
Evidentemente, en aquellos casos en que, tras
la actividad de comercialización, se produce la
prestación de un servicio o la realización de una
actividad de inversión de las comprendidas en la
enumeración de la Sección A del Anexo 1 de la
Directiva, se aplicarán las normas que en cada
caso correspondan.
A la vista de lo anterior, parece clara la importancia que, para las empresas de inversión y para
las entidades de crédito, tiene la exacta y segura
delimitación de los conceptos de comercialización, asesoramiento y ejecución de órdenes.
El Anteproyecto de Ley es bien consciente de la
relevancia de esta distinción, y opta por facilitar la
delimitación entre esas distintas clases de servicios
y actividades de inversión, dotando a la figura del
asesoramiento financiero de perfiles propios.
De este modo, y tras categorizar al asesoramiento en materia de inversión, en tanto que
recomendaciones personalizadas a un cliente,
como «servicio de inversión» (artículo 63 de la
Ley del Mercado de Valores, en la redacción proyectada por el Anteproyecto) el artículo 64 de la
reforma Ley del Mercado de Valores establece un
nuevo tipo de empresa de servicios de inversión:
la sociedad de asesoramiento financiero.
Se trata, nos dice el apartado quinto de la
nueva redacción del artículo 64 LMV, de empresas de servicios de inversión que «exclusivamente» pueden prestar los servicios de inversión previstos en la letra g) del apartado 1 del artículo 63
y en las letras c) y d) de su apartado 2.
El término «exclusivamente» debe entenderse
en el sentido de que únicamente pueden realizar
dichos servicios y no en el de que la actividad que
les es propia se desarrolle en régimen de exclusividad. Todo lo contrario, tanto las sociedades y
agencias de valores, como las sociedades gestoras
de carteras (artículo 64 de la proyectada Ley del
Mercado de Valores) y las entidades de crédito
(artículo 65.1 LMV) pueden realizar habitualmente los servicios previstos en el artículo 63.
Por su parte, la ejecución de órdenes se define
en el artículo cuatro de la Directiva (apartado
1.4) como «la conclusión de acuerdos de compra
o venta de uno o más instrumentos financieros
por cuenta de clientes».
Como veremos en el apartado siguiente, las
obligaciones de las empresas de servicios de
inversión y, en su caso, de las entidades de crédito, varían sustancialmente en función del tipo de
actividad o servicio prestado. De ello depende,
entre otras consecuencias, el nivel de información que deben obtener de su cliente a la hora de
juzgar sobre la idoneidad de los productos ofertados. Por ello, una inadecuada identificación del
tipo de actividad realizada o de servicio prestado
puede conducir al involuntario incumplimiento
de las obligaciones establecidas en la normativa,
con el riesgo de incurrir en las relevantes responsabilidades establecidas en la misma.
Sin embargo, no son las únicas variables a
tener en cuenta. La existencia o inexistencia de
instrucciones específicas del cliente para la ejecución de sus órdenes, el tipo de producto elegido,
la existencia o no de mercados u otras plataformas de negociación que ofrezcan las condiciones
adecuadas para ser incluidos en las políticas de
ejecución de órdenes y, sobre todo, el tipo de
cliente de que se trate, condicionan decisivamente la aplicación de la normativa derivada de la
MiFID. Es por ello que, antes de pasar a analizar
126
ÁMBITO DE APLICACIÓN DE LA MiFID...
definición contenida en el artículo 78 bis, apartado 2, de la reforma de la Ley del Mercado de
Valores que se realiza en el Anteproyecto, resulta
básicamente coincidente con la anterior. También incluye un listado de los clientes a los que la
Ley atribuye la condición de profesionales.
En la definición de la Directiva las categorías
de clientes no se configuran como compartimentos estancos. De hecho, en su Anexo II se dice
que debe permitirse a los clientes profesionales
solicitar un trato no profesional, del mismo
modo que las empresas de inversión o las entidades de crédito pueden acordar la concesión de
un nivel de protección más alto. En todo caso, y
ello es relevante, corresponde al cliente reputado
profesional solicitar un mayor nivel de protección cuando considere que no está en condiciones de valorar o gestionar correctamente los riesgos a que se expone.
No se trata, en absoluto, de un acuerdo tácito.
Por la importancia de sus consecuencias, debe
tratarse de un acuerdo por escrito que estipule
que no será tratado como profesional a efectos
del régimen de conducta aplicable, precisándose
los servicios, operaciones o tipos de productos u
operaciones a los que se aplica el acuerdo.
También cabe el camino inverso. Es decir, de
conformidad con la Directiva, las empresas de
inversión deben estar autorizadas a tratar como
profesionales a determinados clientes que no tienen esa consideración, siempre que éstos renuncien a parte de la protección que les ofrecen las
normas de conducta establecidas para las empresas de inversión.
Esta renuncia no puede producirse en todos
los casos. La empresa de servicios de inversión
debe valorar adecuadamente la competencia, la
experiencia y los conocimientos del cliente para
llegar a la conclusión de que, efectivamente, el
cliente posee unos conocimientos y experiencia
comparables a los de los clientes profesionales, lo
que le permite tomar sus propias decisiones en
materia de inversión y comprender los riesgos en
que incurre.
Al igual que en el caso anterior, se trata de una
decisión jurídicamente relevante por cuanto alte-
el régimen propio de cada una de los tipos de
actividad o servicio a que nos hemos referido
anteriormente, es necesario precisar, siquiera
básicamente, esos conceptos complementarios.
Como se ha dicho, la MiFID diferencia en su
aplicación distintas categorías de clientes. Son las
siguientes:
• Los clientes minoristas
• Los clientes profesionales
• Las contrapartes elegibles
El Anteproyecto de Ley de Reforma de la Ley
del Mercado de Valores para la transposición de
la MiFID matiza levemente esta clasificación
cuando habla, en su artículo 48, relativo al artículo 78 bis de la Ley del Mercado de Valores, de
clientes profesionales y minoristas como «clases
de clientes», dejando así al margen la categoría
de las contrapartes elegibles. Sin embargo, esta
categoría no se encuentra ajena al Anteproyecto,
aunque con una nueva denominación, por cuanto el proyectado artículo 78 ter de la Ley del
Mercado de Valores alude a los «clientes especiales sujetos a un estatuto peculiar».
Siendo conscientes de que el concepto utilizado por la Directiva (contrapartes elegibles) no
resulta probablemente afortunado, no es menos
cierto que la expresión «clientes especiales» no
permite diferenciar a estos clientes de los que tienen la condición de profesionales o minoristas
(no son éstos también «clientes especiales») como
tampoco es un criterio delimitador eficaz el
hecho de que estén sujetos a un «estatuto peculiar» en tanto que los clientes profesionales también lo están, en contraposición al «estatuto
general» que, en principio, se aplicaría a los
clientes minoristas.
El Anexo II de la MiFID está dedicado a la
definición de las categorías de clientes que se
consideran profesionales. En general, se dice que
«cliente profesional es todo cliente que posea la
experiencia, los conocimientos y la cualificación
necesarios para tomar sus propias decisiones de
inversión y para valorar correctamente los riesgos inherentes a dichas decisiones». A continuación, se concretan los criterios que debe cumplir
un cliente para ser integrado en la categoría. La
127
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
ra el régimen aplicable a las relaciones entre las
entidades y sus clientes, incidiendo sobre las responsabilidades potenciales de aquéllas. La
MiFID muestra una cierta desconfianza ante este
supuesto, por lo que el apartado segundo del
Anexo II establece un procedimiento reglado
para la renuncia a la protección derivada de la
condición de cliente minorista.
Ese procedimiento incluye una declaración por
escrito del cliente en la que se indique su deseo de
ser tratado como un cliente profesional, una
advertencia –igualmente escrita– de la empresa de
inversión acerca de las protecciones y de los derechos de indemnización de los que pueden quedar
privados como consecuencia de dicha renuncia y,
por último, una declaración del cliente, en un
documento separado del contrato, en la que
manifieste ser consciente de las consecuencias
derivadas de la renuncia a dichas protecciones.
En la regulación prevista en el Anteproyecto
se añaden algunos requisitos objetivos que permitirán a la empresa de servicios de inversión la
evaluación de los conocimientos y experiencia
del cliente sobre bases objetivas, con la finalidad
de realizar un juicio fundado sobre la admisibilidad de su renuncia al nivel de protección. En la
medida en que puede dotar de seguridad jurídica a un momento delicado de la relación entre las
entidades y sus clientes, nos parece adecuada la
opción del legislador nacional. No obstante, no
es menos cierto que con ello se introduce una
cierta rigidez en cuanto a las condiciones objetivas para la admisibilidad de la renuncia.
En cualquier caso, y como se ha dicho, quede
clara la idea de que las categorías de clientes son,
al menos en cuanto a las de cliente minorista y
profesional, una delimitación inicial que resulta
permeable por acuerdo entre ambas partes,
siempre que el mismo responda a unas bases
objetivas establecidas por la futura Ley y sus normas de desarrollo, y se cumplan los requisitos y
obligaciones formales que garantizan una decisión libre e informada por parte del cliente.
Al margen de la categorización de clientes,
otro concepto clave para la aplicación de la
Directiva es el de producto complejo.
Con una técnica normativa discutible, habida
cuenta la importancia de la cuestión, la MiFID
no contiene una definición propiamente dicha
de lo que deba entenderse por «producto complejo».
Sin embargo, es igualmente cierto que algunos preceptos de la Directiva proporcionan elementos de gran utilidad para su adecuada delimitación.
Así, del artículo 19.6 de la MiFID puede desprenderse que tienen la condición de servicios de
inversión referidos a productos no complejos los
que «se refieran a acciones admitidas a cotización
en un mercado regulado o en un mercado equivalente de un tercer país2, a instrumentos del
mercado monetario, a obligaciones u otras formas de deuda titulizada (excluidas las obligaciones o los valores de deuda titulizada que incluyan
derivados), OICVM3 y otros instrumentos financieros no complejos».
La lectura de este precepto permite obtener
algunas conclusiones relevantes:
• En primer lugar, parece fuera de toda duda que
las acciones admitidas a cotización en un mercado regulado o mercado equivalente, los instrumentos del mercado monetario, las obligaciones y otras formas de deuda titulizada excluidas las obligaciones o los valores de deuda titulizada que incluyan derivados y los OICVM,
tendrían el carácter de servicios no complejos.
• Que ese listado no constituye una enumeración cerrada, de modo que esos instrumentos
no agotan el concepto de «instrumentos
financieros complejos». La utilización, al final
del precitado artículo 19.6 de la Directiva, de
la expresión «otros instrumentos financieros
no complejos», así lo atestigua.
• Que, por el contrario, tendrían en todo caso
la condición de instrumentos financieros
2
Dice el propio precepto que «se considerará que un
mercado de un tercer país es equivalente a un mercado regulado si cumple unos requisitos establecidos en el Título III
(de la MiFID). La Comisión publicará una lista de los mercados que deben considerarse equivalentes. Esta lista se
actualizará periódicamente».
3
Organismos de Inversión Colectiva en valores mobiliarios.
128
ÁMBITO DE APLICACIÓN DE LA MiFID...
•
a)
b)
c)
d)
tante, pueden existir zonas de sombra. En
este sentido, y en virtud de un sano principio
de seguridad jurídica, tan importante para
las entidades como para sus clientes, sería
deseable que la reforma en curso de la Ley el
Mercado de Valores para su adaptación a la
MiFID, completase la tarea realizada, delimitando sin duda cuáles son los instrumentos
comprendidos en su ámbito de aplicación y,
de entre éstos, cuáles tienen o no la calificación de productos complejos.
complejos las obligaciones y otras formas de
deuda titulizada que incluyan derivados.
Que el precepto no afirma que tengan necesariamente la naturaleza de instrumentos
financieros complejos otros instrumentos distintos de los enumerados en el apartado anterior que incluyan derivados. Concretamente,
la Directiva no afirma que un depósito que
incluya un derivado tenga el carácter de instrumento financiero complejo.
La MiFID no es, sin embargo, la única norma
que puede servirnos para la adecuada delimitación del concepto de producto complejo.
Así, la Directiva 2006/73/CE de la Comisión
por la que se aplica la Directiva 2004/39/CE,
del Parlamento Europeo y del Consejo en lo
relativo a los requisitos organizativos y las
condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión, y términos definidos a efectos de dicha Directiva, integrada en el Nivel 2
de la MiFID (en adelante, la «Directiva de
Nivel 2), establece, en su artículo 38 que, para
que un instrumento pueda calificarse como
«no complejo» deben concurrir los siguientes
requisitos:
No estar incluido entre los que la MiFID considera como instrumentos complejos.
Que existan posibilidades frecuentes de
venta, reembolso u otro tipo de liquidación
de dicho instrumento a precios públicamente
disponibles para los participantes en el mercado.
Que no implique responsabilidad real o
potencial alguna para el cliente que exceda
del coste de adquisición del instrumento.
Que esté a disposición del público información adecuadamente completa sobre sus
características, que normalmente será bien
comprendida, de modo que permita a un
cliente minorista medio emitir un juicio fundamentado para decidir si realiza una operación en ese instrumento.
No cabe duda de que, la interpretación y aplicación conjunta de estos preceptos permite
alcanzar un rápido consenso respecto de gran
parte de los instrumentos analizados. No obs-
4. CONSECUENCIAS DE LA DISTINCIÓN
ANTERIOR: RÉGIMEN APLICABLE
A LAS ACTIVIDADES DE
COMERCIALIZACIÓN Y A LOS
SERVICIOS DE EJECUCIÓN
DE ÓRDENES Y ASESORAMIENTO
Partiendo del complejo aparato conceptual al
que se ha hecho referencia en el apartado anterior, la MiFID y el Anteproyecto de transposición
establecen un régimen básico para la regulación
de las relaciones entre los prestadores de servicios de inversión y sus clientes.
Como se ha dicho anteriormente, es un régimen de configuración variable, en función de las
circunstancias del cliente, el producto elegido y
las del mercado en que se materializará la política de ejecución diseñada por la empresa de servicios de inversión o la entidad de crédito.
Por otra parte, se trata de un régimen que descansa, en última instancia, sobre un conjunto de
principios generales que, en la terminología de
nuestro Código Civil, «informan» el conjunto de
las disposiciones que contienen las normas específicamente aplicables a los distintos supuestos.
Los principios fundamentales son los que
establecen en el artículo 19 de la Directiva, bajo
la rúbrica de «normas de conducta para la prestación de servicios de inversión a clientes» y son
los de actuar con honestidad, imparcialidad y
profesionalidad, en el mejor interés de los clientes y, proporcionándoles en todo momento una
información imparcial, clara y no engañosa. Esa
129
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
ferencias en relación con la asunción de riesgos, su perfil de riesgo y las finalidades de la
inversión).
Todo ello con el objetivo de que la entidad
pueda recomendarle los servicios de inversión o
instrumentos financieros que más le convengan.
Este nivel «máximo» de exigencia resultará
aplicable, de acuerdo con el Anteproyecto, a los
servicios de asesoramiento de inversiones y al de
gestión de carteras.
Los dos últimos conceptos a los que se refiere
la información requerida –la situación financiera
del cliente y sus objetivos de inversión– permiten
a la entidad prestar «recomendaciones personalizadas» de inversión lo que, como ya sabemos,
constituye la nota distintiva de la categoría del
asesoramiento financiero.
El contenido y la finalidad de la evaluación de
la idoneidad se regulan, con mayor detalle, en el
artículo 35 de la Directiva de Nivel 2, introduciendo, en relación con los clientes profesionales,
la relevante presunción de que éstos tienen la
experiencia y conocimientos necesarios en relación con los productos, operaciones y servicios
que le permitieron ser categorizado como tal.
En el supuesto de que no pueda obtenerse la
información requerida, la empresa o entidad
deberá abstenerse de recomendar servicios de
inversión o instrumentos financieros al cliente o
posible cliente.
Otro principio relevante es el de buena fe. Las
empresas y entidades tendrán el derecho a confiar en la veracidad de la información proporcionada por sus clientes o posibles clientes, con
arreglo al apartado 3 del artículo 37 de la Directiva de Nivel 2. Este principio sólo quiebra en los
casos en que la entidad sepa o deba saber que la
información está manifiestamente desfasada, es
inexacta o incompleta.
Este régimen se altera notablemente cuando
se trate de la prestación de otros servicios de
inversión, pues, en estos casos, las empresas de
servicios de inversión o las entidades de crédito
pueden limitarse a pedir al cliente o posible
cliente que facilite información sobre sus conocimientos y experiencia en el ámbito de inversión
información deberá ser, además, comprensible, y
contener todos los extremos contenidos en el
apartado 3 del propio artículo 19.
Para el cumplimiento de esos principios, la
Directiva exige a los prestadores de servicios de
inversión el cumplimiento de un conjunto de
obligaciones, de organización interna y de conducta. De este modo, habrán de prevenir y gestionar los conflictos de interés, comportarse con
diligencia y transparencia en interés de sus clientes y cuidar de sus intereses como si fueran propios (nueva redacción del artículo 79 de la Ley
del Mercado de Valores incluida en el Anteproyecto de Ley de transposición).
Sin embargo, para la realización de los servicios de inversión se requiere algo más.
Las empresas de servicios de inversión y las
entidades de crédito, en su caso, habrán de obtener información relativa a los conocimientos y
experiencia de sus clientes. De hecho, dice el
apartado 5 del proyectado artículo 79 bis de la
Ley del Mercado de Valores, que las entidades
que prestan servicios de inversión «deberán asegurarse en todo momento de que disponen de
toda la información necesaria sobre sus clientes».
No se trata de una información abstracta, sino
concretamente referida a los productos o servicios ofrecidos o solicitados.
En el caso de que el servicio prestado sea el de
asesoramiento en materia de inversiones o el de
gestión de carteras, la información que debe
obtenerse tiene una extensión relevante y habrá
de comprender:
• La información necesaria sobre los conocimientos y experiencia del cliente, incluidos
en su caso, los clientes potenciales en el ámbito de inversión correspondiente al tipo de
producto o de servicio de que se trate.
• Información sobre la situación financiera del
cliente (lo que incluye, información sobre la
fuente y el nivel de sus ingresos periódicos,
sus activos y sus compromisos financieros
periódicos).
• Información sobre los objetivos de inversión
del cliente (información sobre el horizonte
temporal deseado para la inversión, sus pre130
ÁMBITO DE APLICACIÓN DE LA MiFID...
se refiere el apartado anterior. Para ello, deben
concurrir algunos requisitos adicionales:
• Que los servicios se refieran a instrumentos
financieros no complejos (de ahí la importancia de la adecuada delimitación de este concepto).
• Que el servicio se preste a iniciativa del cliente o posible cliente.
Respecto de este segundo requisito, podría
surgir una duda interpretativa de gran importancia; la relativa a la compatibilidad de la existencia de una actividad de comercialización de productos o servicios por parte de las entidades con
la existencia de una iniciativa del cliente.
Esta es la duda que viene a despejar, con total
rotundidad, el precitado considerando 30 de la
Directiva, cuando indica que «un servicio puede
considerarse prestado a iniciativa del cliente a
pesar de que el cliente lo solicite basándose en
cualquier tipo de comunicación que contenga
una promoción u oferta de instrumentos financieros, realizada por el medio que fuere, que por
su propia naturaleza sea general y esté dirigida al
público o a un grupo o categoría de clientes o
posibles clientes más amplio».
Es decir, y esta es una conclusión de gran importancia práctica, en los supuestos en los que un cliente, habiendo obtenido o no previamente información a través de los canales de comercialización y
publicidad de las entidades respecto de los productos o servicios elegidos, haya adoptado una decisión
de invertir en productos no complejos o de solicitar
la prestación de servicios de inversión referidos a
tales productos, las empresas de servicios de inversión y las entidades de crédito no se encontrarán
legalmente obligadas a la realización de las tareas
de obtención de información sobre la experiencia y
conocimientos del cliente a través de la realización
de «tests» u otros instrumentos.
En la previsión del Anteproyecto, los requisitos que deben concurrir para que la ejecución de
órdenes pueda realizarse sin cumplir con las obligaciones de obtención de información que se han
analizado en párrafos anteriores, se amplían un
poco más, de modo que se añaden dos nuevas
obligaciones:
correspondiente al tipo concreto de producto o servicio ofrecido o solicitado. Como vemos, desaparece toda exigencia de información relativa a la
situación financiera del cliente y sus objetivos.
También cambia la finalidad perseguida con
la obtención de la información. Mientras en el
caso del asesoramiento de inversiones o la gestión de carteras se trataba de recomendar los servicios de inversión e instrumentos financieros
que más convinieran al cliente, en el resto de los
servicios se trata de obtener la información con la
finalidad de que la entidad pueda evaluar si el
servicio o producto de inversión es adecuado
para el cliente, lo que, obviamente, no es lo
mismo.
Un mayor detalle acerca de la evaluación de la
conveniencia se contiene en el artículo 36 de la
Directiva de Nivel 2 que, como en el caso de la
evaluación de la idoneidad, contiene una presunción relativa a la experiencia y conocimientos de
los clientes profesionales.
Éste será también el régimen aplicable a los
supuestos en que el cliente haya demandado la
prestación de un servicio de ejecución de órdenes
y éstas se refieran a productos que tengan carácter complejo. Así se desprende, a sensu contrario,
del modo en que la Directiva y el Anteproyecto
configuran el régimen aplicable a los servicios de
ejecución de órdenes, que estudiaremos un poco
más adelante.
En todos estos casos, cuando así se desprenda
del proceso de evaluación de la información
suministrada por el cliente, la empresa de servicios de inversión o las entidades de crédito deberán advertirle de que el producto o servicio no es
adecuado para él, considerando el grado de
conocimientos o experiencia que haya evidenciado al facilitar la información correspondiente.
No se agota con ello, y como se ha adelantado, la casuística derivada de la MiFID puesto que
el apartado 6 del artículo 19 permite a las empresas de inversión y a las entidades de crédito que,
en el supuesto de que su intervención se limite a
la ejecución o recepción y transmisión de órdenes de los clientes, con o sin prestación de servicios auxiliares, no obtengan la información a que
131
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
Una interpretación razonable de la norma
podría ser la de que es cliente potencial aquél
que ha iniciado una relación con la entidad que,
hasta el momento, no ha implicado la prestación
de un servicio o la realización de una actividad de
inversión.
Otra interpretación, mucho más gravosa para
las entidades, sería la de considerar como «posible cliente» a todo cliente que, en el pasado,
hubiera solicitado la prestación de servicios o la
realización de actividades ahora sujetas a la
Directiva.
En la medida en que el hecho de haber solicitado servicios o la realización de este tipo de actividades en el pasado, no permite presuponer que
ello vuelva a producirse en el futuro podría considerarse discutible esta interpretación.
No obstante, debe reconocerse que el artículo
28 de la Directiva de Nivel 2 parece apostar por
dicho criterio cuando dice que las empresas de
inversión deben notificar la categorización de
clientes realizada de acuerdo con la MiFID tanto
a los clientes nuevos como a los ya existentes.
Sin embargo, insistimos en la opinión de que,
en realidad, la interpretación más razonable de
la norma sería la de que el término «cliente
potencial» designe a quienes todavía no gozan de
la protección completa de la Directiva por no
haber completado, por ejemplo, un acuerdo de
asesoramiento pero que sí deben ser tratados de
conformidad con lo dispuesto en ella.
En cualquier caso, clientes y «posibles clientes» deberán someterse, salvo en el caso de la ejecución de órdenes referidas a instrumentos no
complejos, a unos tests (de idoneidad, en el caso
de los servicios de asesoramiento de inversión y
de gestión de carteras, y de conveniencia, en el
caso de otros servicios distintos de la ejecución de
órdenes referida a productos no complejos) que
permitirán determinar de forma objetiva su
grado de conocimiento sobre los productos o servicios que desean obtener, y que tendrán una distinta amplitud en función del tipo de actividad o
servicio, de un lado, y del carácter complejo o no
complejo de los instrumentos financieros a los
que aquéllos se refieran.
• Que la entidad haya informado al cliente con
claridad de que no está obligada a evaluar la
adecuación del instrumento ofrecido o del
servicio prestado y que, por tanto, el cliente
no goza de la protección establecida en el
apartado anterior.
• Que la entidad cumpla con lo dispuesto en la
letra d) del apartado 1 del artículo 70 (precepto que, salvo error por nuestra parte, no
aparece en la redacción contenida en el Anteproyecto de Ley) y 70 quáter (conflictos de
interés) de la Ley del Mercado de Valores.
En este punto, tanto la MiFID como el Anteproyecto de Ley realizan una advertencia fundamental: en el caso de que el cliente o posible cliente se niegue a facilitar la información requerida,
será advertido de que su actitud impide a la entidad prestadora de servicios de inversión determinar si el producto o servicio concretamente solicitado u ofrecido es o no adecuado para él, pudiendo utilizar a tal fin un formato normalizado.
No obstante todo lo anterior, es posible (incluso probable) que las empresas de servicios de
inversión y, sobre todo, las entidades de crédito
(por el mayor número de clientes) puedan tomar
la decisión interna de aplicar una política homogénea de obtención de información de sus clientes. Con ello, facilitan los trámites a sus empleados, al homogeneizar el tratamiento a los clientes, y se previenen respecto de eventuales reclamaciones de responsabilidad.
Sin embargo, esta decisión, enteramente legítima, y potencialmente beneficiosa para los clientes, no puede alterar el régimen jurídico aplicable y, sobre todo, el régimen de responsabilidades previstos en la MiFID.
La aplicación de esta compleja normativa
encuentra una dificultad relativa en la adecuada
delimitación de su ámbito subjetivo de aplicación, derivada de la difícil interpretación del
concepto de «posible cliente».
Esta dificultad resulta, si cabe, más relevante
en el caso de las entidades de crédito.
No parecería lógico entender que son «posibles clientes» de las entidades de crédito todos
sus clientes.
132
ÁMBITO DE APLICACIÓN DE LA MiFID...
• El volumen, la naturaleza o cualquier otra
consideración pertinente para la ejecución de
la orden.
No todos los criterios tienen la misma importancia. De hecho, el Anteproyecto de Ley, contiene un nuevo artículo 79 sexies de la Ley del Mercado de Valores, en cuyo apartado 2 se dice que
«las entidades deberán contar con una política de
ejecución que definirá la importancia relativa
que atribuyen al precio, a los costes, a la rapidez
y eficiencia en la ejecución y liquidación, y a cualquier otro elemento que juzguen relevante para
la ejecución de la orden».
No obstante, existe un supuesto en que la
norma proyectada no reconoce libertad de ponderación a las entidades. De acuerdo con el apartado cuarto del referido artículo 79 sexies, cuando se trate de órdenes de clientes minoristas que
no hubieran dado instrucciones específicas, el
mejor resultado posible se identificará con el
mejor precio, descontando los costes y comisiones relativos a su ejecución. En la medida en que
esta previsión representa una pauta de comportamiento «seguro» para las empresas de servicios
de inversión y las entidades de crédito, nos parece adecuada su introducción.
En suma, no se trata de que las entidades
garanticen la «ejecución óptima» de cada una de
las órdenes ejecutadas, sino que disponen de una
política que razonablemente permita obtener los
mejores resultados posibles.
Tampoco se trata de que la política de ejecución de órdenes prevea, en todo caso, la posibilidad de utilizar mercados alternativos para la ejecución. En aquellos casos en que solamente un
mercado regulado (tradicional) permita satisfacer,
por su liquidez, la mejor ejecución de las órdenes,
será suficiente con que la política diseñada por la
entidad tenga en cuenta ese mercado y no otros.
Naturalmente, ello no será siempre así, y la
política de ejecución de órdenes deberá ser revisada periódicamente al objeto de constatar que
permite cumplir con los principios de la Directiva y su norma de transposición.
Una última cuestión relevante es la relativa a
si las entidades deben estar o no en condiciones
Una vez que la entidad haya llegado a la conclusión de que los productos o servicios ofrecidos
convienen o, al menos, son adecuados para el
cliente, o, sin necesidad de ello, cuando se actúe
siguiendo instrucciones específicas del mismo,
podrá producirse la ejecución de la orden correspondiente, de acuerdo con el concepto reseñado
anteriormente.
También en la prestación del servicio de ejecución de órdenes surgen relevantes obligaciones
para las empresas de servicios de inversión y las
entidades de crédito, que pueden resumirse en la
rúbrica del artículo 21 de la MiFID: la «obligación de ejecutar órdenes en las condiciones más
ventajosas para el cliente».
Debe advertirse, inmediatamente, que esta
expresión es, cuando menos, inexacta. Como
explicaremos a continuación, la obligación de las
empresas de servicios de inversión o de las entidades de crédito no es, en realidad, la de ejecutar órdenes en las condiciones más ventajosas
para el cliente, sino la de ejecutar las órdenes
siguiendo sus instrucciones específicas o, en
ausencia de éstas, siguiendo una política de ejecución de órdenes, predefinida y conocida por el
cliente y a cuya aplicación éste habría otorgado
un consentimiento suficientemente informado.
No se trata de una obligación de resultado,
sino de procedimiento. Y ello tiene la mayor
importancia desde el punto de vista de las responsabilidades potenciales de las entidades frente a sus clientes.
Las entidades deben definir una política de
ejecución de órdenes que «permita obtener para
las órdenes de sus clientes el mejor resultado
posible», nos dice el apartado 2 del artículo 21
de la MiFID. Y ese mejor resultado posible
resulta de la ponderación de una serie de criterios que se enumeran en el apartado 1 de ese
mismo artículo:
• El precio
• Los costes
• La rapidez
• La probabilidad de la ejecución y la liquidación.
133
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
proyectado artículo 78 ter de la Ley del Mercado
de Valores, relativo, como se ha dicho, a las operaciones con clientes especiales sujetos a un estatuto peculiar (las contrapartes elegibles de la
Directiva) dice que podrán realizar esas operaciones sin cumplir las obligaciones establecidas
en los artículos 79 bis (obligaciones de información), 79 ter (registro de contratos) y 79 sexies
(obligaciones relativas a la gestión y ejecución de
órdenes), siempre que se cumplan los siguientes
requisitos:
• Que sean informadas previamente de ello
• Que no soliciten expresamente que se les
apliquen.
Además, se sujetarán a las obligaciones establecidas en desarrollo del artículo 79 sexies (obligaciones relativas a la gestión y ejecución de
órdenes) en cuanto a las reglas de ejecución de
órdenes a precio limitado.
No se trata de un asunto menor. Desde un
punto de vista comercial, las operaciones con
contrapartes elegibles pueden tener una gran
importancia económica y las entidades españolas, cualquiera que fuese su naturaleza, deberían
disponer de la misma libertad de actuación que
reconoce la Directiva, sin que la norma nacional
deba establecer limitaciones o requisitos adicionales. No se trata de que tales requisitos no sean
razonables, que ciertamente lo son, sino de que
tales requisitos podrían no resultar exigibles en
otras jurisdicciones, introduciendo una complejidad adicional para la realización y documentación de este tipo de obligaciones.
de ejecutar órdenes de los clientes cuando éstas
indiquen su preferencia por la ejecución en un
mercado, plataforma o sistema de negociación
no incluido en la política de la entidad.
La respuesta más razonable sería la de que las
entidades deberían tener libertad para apartarse
de su política de ejecución cuando las instrucciones específicas del cliente así lo exijan, advirtiéndoles, en su caso, de las consecuencias potenciales de su opción, si bien no podrían ser obligadas
a hacerlo.
De hecho, y ante el tenor inexorable de la
Directiva, y del apartado 6 del reiteradamente
citado nuevo artículo 79 sexies de la Ley del
Mercado de Valores (resultante del Anteproyecto
de Ley), en el sentido de que «la entidad deberá
estar en condiciones de demostrar a sus clientes,
a petición de éstos, que han ejecutado sus órdenes de conformidad con la política de ejecución
de la empresa», es previsible que la mayor parte
de las empresas de servicios de inversión y de las
entidades de crédito tiendan a no admitir instrucciones específicas de sus clientes que se aparten de dicha política, salvo en los casos en que la
experiencia y los conocimientos de los clientes
hagan pensar que su juicio puede estar suficientemente fundado.
No parece que sea necesario profundizar más
en este punto, habida cuenta de que las cuestiones a la mejor ejecución de órdenes en el entorno MiFID serán objeto de atención en un trabajo distinto, igualmente contenido en esta obra.
En cualquier caso, sí parece necesario significar
que la Directiva considera que buena parte de las
obligaciones que hemos analizado no son necesarias en el caso de las contrapartes elegibles. Así, el
apartado 1 del artículo 24 dice expresamente que
las empresas de servicios de inversión podrán realizar operaciones con contrapartes elegibles sin
estar obligadas a cumplir las obligaciones previstas
en los artículos 19 y 21 y en el apartado 1 del artículo 22 con respecto a esas operaciones o con respecto a los servicios auxiliares directamente relacionados con dichas operaciones.
El Anteproyecto se aparta, en alguna medida,
de este planteamiento, y, en el apartado 2 del
CONCLUSIÓN
La Directiva sobre Mercados de Instrumentos
Financieros, universalmente conocida como
«MiFID», introducirá cambios de la mayor
importancia en las relaciones entre las empresas
de servicios de inversión o las entidades de crédito, como prestadoras de servicios o realizadoras de actividades de inversión y sus clientes.
Esos cambios obligarán a las entidades a alterar sus procedimientos internos y sus hábitos de
134
ÁMBITO DE APLICACIÓN DE LA MiFID...
conducta, habrán de documentar de un modo
completamente nuevo sus relaciones con los
clientes, deberán recabar su consentimiento
expreso para la realización de operaciones que,
hasta el momento, realizaban sin mayores formalidades y tendrán que obtener información de
ellos que les permita comprobar su nivel de
experiencia y conocimientos al objeto de valorar
la adecuación y conveniencia de los productos y
servicios ofertados.
Los clientes deben ser igualmente conscientes
de la importancia de estos cambios. Deberán
conocer la diferencia entre la actividad de asesoramiento y la de ejecución de órdenes, sin permitir que la existencia de actividades previas de
comercialización pueda enturbiar su percepción
acerca de la verdadera naturaleza de sus relaciones con la empresa de servicios de inversión o
entidad de crédito de que se trate. Deberán también proporcionar información correcta al objeto
de no inducir a error sobre sus conocimientos y
experiencia y habrán de afrontar la importancia
de sus decisiones, ya sea en la forma de los consentimientos prestados o en la de instrucciones
específicas sobre el modo en que habrían de ejecutarse sus órdenes.
Las entidades y sus clientes encontrarán el
inconveniente de que la Directiva y sus normas
de desarrollo son, más bien, principios o reglas
muy generales, muy alejadas de la norma imperativa que hemos conocido en el derecho continental y que las normas nacionales difícilmente
podrán conceder un mayor grado de seguridad
jurídica. Ese mismo inconveniente lo padecerán,
en cuanto a la interpretación y aplicación de la
norma, los supervisores competentes. En este
sentido, sería de la mayor importancia que los
supervisores europeos actuaran con unos criterios razonablemente homogéneos, al objeto de
evitar indeseables ventajas competitivas entre
entidades situadas en distintas jurisdicciones.
Habremos de confiar en que los trabajos que
actualmente desarrolla el Comité de Reguladores
de Mercados de Valores (CESR), en cuanto al
Nivel 3 de la MiFID, los informes emitidos por la
Comisión a solicitud de aquél, las normas dictadas por los distintos Estados miembros y, en última instancia, las resoluciones de los órganos
administrativos y judiciales vayan aclarando las
muchas dudas que todavía subsisten en relación
con cuestiones tan relevantes como la exacta delimitación del ámbito de aplicación de la Directiva
o los conceptos de comercialización, asesoramiento o mejor ejecución de órdenes de los
clientes. Sería de la mayor importancia para los
procesos de adaptación actualmente en curso
que la aclaración de esos conceptos básicos se
produjera con la mayor rapidez.
135
IMPACTO EN EL SECTOR DE CAJAS DE AHORROS
DE LA DIRECTIVA SOBRE MERCADOS
DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS (MiFID)
José María Mendéz Álvarez-Cedrón
Secretario General
Confederación Española de Cajas de Ahorros
Antonio Romero Mora
Jefe de Gestión Normativa
Confederación Española de Cajas de Ahorros
I. INTRODUCCIÓN
les). La Directiva está claramente diseñada desde
la mentalidad de aquellos reguladores que no tienen que supervisar una tupida red de comercializadores de productos financieros.
Aplicar un mismo principio en realidades
nacionales muy diferentes conlleva en ocasiones
implicaciones totalmente dispares para las entidades. Esta circunstancia debe ser tomada en
cuenta en el proceso de transposición e implementación de la Directiva, porque las exigencias
que va a imponer MiFID, en materia de la relación con clientes, están inspiradas en los modelos
de atención a clientes anglosajones, muy orientados a la gestión discrecional de carteras, por lo
que en dichos mercados va a tener un impacto
estratégico muy reducido. No en vano en el
Reino Unido no se ha tenido que modificar ninguna Ley para la transposición de MiFID (sino
únicamente «circulares» de la FSA).
Por ello siempre nos quedará la duda de si en
un mercado como el español, con 39.762 puntos
de venta (sólo en relación a las entidades de crédito), la competencia no actúa ya como suficiente protección del inversor. La singularidad de
nuestro mercado queda patente si tenemos en
cuenta que según los últimos datos de la Fundación de las Cajas de Ahorros (Funcas), existen 97
oficinas por cada 100.000 habitantes, frente a
La Directiva 2004/39/CE sobre Mercados de Instrumentos Financieros (en adelante, MiFID,
según sus siglas en inglés) constituye un elemento de vital importancia para crear un sólido marco
regulatorio común para los mercados de valores
europeos; y por ende supone un hito esencial en
la construcción del mercado financiero.
Para ello MiFID trata de homogeneizar la
prestación de servicios de inversión en toda la
Unión Europea. Supone un verdadero salto cualitativo respecto de la Directiva de Servicios de
Inversión (DSI) (Directiva 93/22/CE relativa a los
servicios de inversión en el ámbito de los valores
negociables) en la medida en que aquélla, si bien
tenía el mismo objetivo formal, no abarcaba
determinados servicios (por ejemplo, el asesoramiento) o productos (por ejemplo, derivados con
subyacente no financiero). Además MiFID es
mucho más ambiciosa en aspectos tales como la
ruptura del principio de concentración de órdenes o la protección de la clientela.
El efecto colateral que MiFID produce es tratar de homogeneizar este negocio en países europeos que presentan entre sí una serie de diferencias estructurales muy relevantes (por ejemplo,
en términos de definición de las redes comercia137
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
una media de la Unión Europea (UE) de 50
sucursales. En otras zonas, como Reino Unido,
Holanda y los países escandinavos, esta proporción está por debajo de los 25 puntos de venta
por cada 100.000 habitantes.
Pero es tarde para lamentarse. La disposición
está vigente y lo que no puede negarse es que la
transposición al mercado español, probablemente, impondrá la aplicación de modelos de atención propios del segmento de banca privada a un
amplio colectivo de clientes, con las consecuencias que ello tendrá para los prestadores españoles de servicios financieros.
II.
en materia de inversiones, la depositaría y
custodia de valores, la ejecución de órdenes
sobre instrumentos financieros o la gestión de
la cartera propia (en este último caso, de
manera indirecta).
Hechas estas consideraciones iniciales, a continuación se estructuran los principales impactos
de MiFID en las Cajas respecto a los dos ámbitos
sobre los que actúa en este sector: el incremento
de la protección al inversor, y la mejora de la
estructura organizativa y de control de las entidades. Dejamos de un lado el otro gran impacto,
la ruptura del principio de concentración de los
mercados, no por carecer de importancia sino
por no ser estrictamente característica del sector,
sino del todo el sistema financiero. La ruptura
del principio de concentración de los mercados
puede representar en principio una oportunidad
de negocio a través de la constitución de sistemas
multilaterales de negociación o la adopción de la
figura de internalizador sistemático. No obstante, para la participación en este tipo de iniciativas, es previsible que sea necesario poseer una
estructura financiera y un tamaño elevado para
afrontar las inversiones que estos negocios pueden requerir.
De estos dos impactos se deriva a su vez en
mayor o menor medida una serie de impactos
operativos (funcionales, legales y tecnológicos)
pero también, como se ha señalado anteriormente, de negocio para las Cajas de Ahorros.
MiFID Y CAJAS DE AHORROS
Las nuevas reglas afectan de forma muy significativa a las entidades que prestan servicios de
inversión al «retail». Entidades entre las que se
encuentran muchas entidades de crédito españolas y dentro de ellas, obviamente, las Cajas de
Ahorros. El impacto que supone para las Cajas
de Ahorros se puede catalogar como alto, por las
siguientes razones:
• MiFID impacta en una parte muy importante
de la clientela de las Cajas y, especialmente,
en clientes y segmentos de alto (y creciente)
valor estratégico para las mismas (tales como
banca personal y banca privada). El impacto
en banca minorista también es alto, si bien en
este caso existen aspectos concretos de la
norma pendientes de concreción que determinarán el impacto definitivo para las Cajas y
el resto de entidades de crédito (aunque
luego volvemos sobre ello, conviene adelantar que será necesario poner especial atención en la definición y el alcance de conceptos como «asesoramiento personalizado»).
• Aunque no todas las Cajas prestan todos los
servicios de inversión afectados por la Directiva, alguno de estos servicios sí son prestados
por todas las Cajas. MiFID afecta de forma
desigual a las Cajas atendiendo los diferentes
negocios de cada Caja, tales como la gestión
de carteras discrecionales, el asesoramiento
III.
PROTECCIÓN DEL INVERSOR
El primer ámbito, relativo al incremento de la
protección al inversor, es el que supondrá los
mayores impactos para las Cajas de Ahorros,
especialmente en lo relativo a la relación comercial con el cliente, ya que MiFID supone un salto
cualitativo muy relevante respecto a la normativa
española en vigor hasta este momento:
• En primer lugar, MiFID incorpora el principio de protección progresiva en función de
las características de cada cliente (definiéndose tres categorías: cliente minorista –máxima
138
IMPACTO EN EL SECTOR DE CAJAS DE AHORROS DE LA DIRECTIVA...
(gestor de carteras, intermediarios, miembros de
mercado) tendrá un alto impacto en los procedimientos operativos y de salvaguarda de información (sistemas) de las Cajas.
Por último, un tercer impacto relevante respecto a la protección al inversor lo constituye el
incremento sustancial en la información que se
remite a clientes (tanto en el proceso de captación pre-contractual como en la relación postcontractual) y el fortalecimiento de las relaciones
contractuales que se establecen con los mismos.
El resto de áreas afectadas por MiFID en
materia de protección al inversor (salvaguarda de
activos, conflictos de interés, análisis financiero,
incentivos) si bien tendrán un mayor o menor
impacto en las Cajas en función de su situación
de partida, el impacto general será menor porque una buena parte de los preceptos MiFID ya
están recogidos en la normativa española. En
este sentido debe alertarse de que las medidas de
Nivel 3 que se adopten en desarrollo de estos
extremos, no deben ir mucho más allá de lo que
prevé nuestra vigente regulación (básicamente la
Ley de Mercado de Valores y los Reales Decretos
de normas de conducta y abuso de mercado). En
estas áreas, la MiFID está pensada para aquellos
ordenamientos jurídicos que hacían destacar la
protección del inversor únicamente sobre el principio de la autonomía de la voluntad.
protección–, cliente profesional y contraparte
elegible –menor protección–), lo que supone
la incorporación «de facto» de una variable
nueva de segmentación, en este caso obligatoria, para las Cajas.
• En segundo lugar, de forma especial en relación con los clientes minoristas, MiFID exige
realizarles una evaluación previa antes de
proceder a la prestación de determinados
servicios de inversión; dicha evaluación tendrá un grado de profundidad mayor («test de
idoneidad«) o menor («test de conveniencia»)
en función del servicio de inversión de que se
trate.
c Test de idoneidad: el cliente, por su perfil
inversor, debe ser idóneo respecto a los
productos susceptibles de recomendación. Este test se exige en los servicios de
«asesoramiento» y «gestión de carteras»
c Test de conveniencia: el cliente tiene que
ser capaz de conocer los riesgos inherentes al producto adquirido.
En caso de que de la realización de los tests se
derive la no idoneidad o la no conveniencia del
producto para el cliente, se deberá recoger el
consentimiento explícito de éste.
Todo esto supone desde un punto de vista de
negocio un cambio muy importante en la relación gestor/comercial con el cliente y, en definitiva, en las políticas de gestión de clientes.
Estos requerimientos, que suponen en definitiva la necesidad de potenciar la relación comercial con los clientes, puede suponer a las Cajas la
posibilidad de fortalecer los sistemas de gestión
en la prestación de servicios de inversión, pero
desde luego un incremento de costes.
Un segundo impacto relevante para las Cajas
en el ámbito de protección al inversor lo constituye la obligatoriedad de implantar una política
de ejecución de órdenes que garantice al cliente
que su orden se ha ejecutado en las mejores condiciones posibles y, lo que es más importante,
que pueda probar este extremo en los cinco años
siguientes a aquel en que la orden se haya ejecutado. Este precepto, que aplica a los diferentes
eslabones de la cadena de ejecución de órdenes
IV. ESTRUCTURAS ORGANIZATIVAS
Y DE CONTROL
El segundo gran ámbito que hemos mencionado
se refiere a la mejora de la estructura organizativa y de control de las entidades. En relación con
los aspectos organizativos, MiFID impulsa dos
iniciativas relevantes:
• En primer lugar, la necesidad de revisar el
contenido, dimensión y posicionamiento en
el organigrama de las tres funciones de control que define (cumplimiento normativo,
auditoría interna y gestión de riesgos). Dado
que no especifica en ningún momento cuál
debe ser su dimensión o posición en el orga139
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
De las tres funciones definidas, la de cumplimiento normativo es la que se ve especialmente resaltada, dado que se convertirá
en la responsable de evaluar y controlar
regularmente la adecuación y eficacia de las
medidas y procedimientos exigidos por
MiFID. Asimismo, será quien asesore y asista al resto de la organización en relación con
MiFID.
• Por otro lado, se enfatiza la asunción por
parte de la Alta Dirección de la responsabilidad de garantizar que la entidad cumple con
las obligaciones definidas por MiFID. Este
precepto, que supone explicitar la responsabilidad en la Alta Dirección, comparte la
filosofía de otras normas de control recientemente implantadas en nuestro entorno
(por ejemplo, la Ley Sarbanes-Oxley). La
consecuencia fundamental de este precepto
será previsiblemente la definición de un
conjunto de procedimientos de control y
reporte respecto a los diferentes ámbitos de
MiFID, que permita a la Alta Dirección evaluar y revisar periódicamente la eficacia de
las políticas y procedimientos implantados y
adoptar, en su caso, las medidas correctoras
oportunas. Debe tenerse en cuenta, no obstante, que para las entidades de crédito
españolas muchos de estos mecanismos de
reparto ya han sido adoptados en aplicación
de la Circular 4/2004 del Banco de España,
de 22 de diciembre, a entidades de crédito,
sobre normas de información financiera
pública y reservada y modelos de estados
financieros.
También en el ámbito de control son relevantes los impactos respecto a la externalización de
funciones esenciales y de servicios de inversión, y
la necesidad de disponer de un plan de continuidad de negocio:
• Respecto a la externalización de funciones
(especialmente relevante, dado que el sector
financiero español se encuentra en una tendencia progresiva de externalización de funciones), MiFID es tajante en el sentido de que
cada entidad es completamente responsable
nigrama, ni exige que dichas funciones se
articulen en tres departamentos diferentes,
las Cajas de Ahorros deberán decidir cuál es
el mejor esquema de articulación de la labor
de control, respetando siempre el principio
de independencia en la realización de las funciones. Ahora bien, el anteproyecto de Ley de
Mercado de Valores que traspondrá MiFID al
ordenamiento jurídico español habla de
«departamento de cumplimiento» separándose del criterio, más respetuoso con la autonomía de la voluntad, que deriva de MiFID y
que describe únicamente una «función de
cumplimiento». La norma de desarrollo
(Nivel 2) de la Directiva (2006/73/CE), eso sí,
se preocupa de garantizar su independencia:
c Deberá tener la autoridad, los recursos y
la experiencia necesarios, y acceso a toda
la información pertinente.
c Las personas competentes del cumplimiento no deberán participar en la realización de los servicios o actividades que
controlan.
c El método de determinación de la remuneración de las personas encargadas de la
verificación del cumplimiento no deberá
comprometer su objetividad, ni real ni
potencialmente.
No obstante, la citada directiva introduce un
margen de flexibilidad, pues en función de la
naturaleza, escala y complejidad de sus actividades y de la naturaleza y gama de sus servicios y actividades de inversión, las entidades
pueden quedar exentas de algunas de estas
obligaciones, si pueden demostrar que no
resultan proporcionadas y que su órgano de
verificación del cumplimiento sigue siendo
eficaz.
Estos preceptos organizativos, especialmente
el relacionado con la obligatoriedad de que
exista un órgano independiente de gestión
de riesgos están en línea con las directrices
del Comité de Basilea para la gestión del riesgo operacional. Por cierto que los documentos de Basilea también hablan de «función» y
no de «departamento».
140
IMPACTO EN EL SECTOR DE CAJAS DE AHORROS DE LA DIRECTIVA...
V. ÁREAS IMPLICADAS EN LA GESTIÓN
DE IMPACTOS
de todas sus funciones, por lo que en ningún
caso la externalización de una función puede
suponer una delegación de la responsabilidad. No obstante, aún resta por definir alguno de los parámetros relevantes en este
campo, como es establecer la frontera de lo
que se considera «función esencial», aspecto
sobre el que será necesario reflexionar en
profundidad.
Este precepto MiFID se traduce también en
una serie de obligaciones para la entidad
que externalice una función (disponer de
cláusulas de salida en la relación contractual
con la empresa que da el servicio, diseñar
junto con dicha empresa un plan de continuidad de la función ante posibles contingencias, posibilitar el acceso del supervisor y
del auditor a la empresa de servicios, disponer de una serie de instrumentos que permitan el seguimiento continuo de la función, etc.), que pueden suponer un encarecimiento de la externalización, por lo que en
determinadas situaciones es posible que se
replanteen estas relaciones.
En todo lo relativo a la externalización, las
Cajas se encuentran a la espera del documento de Nivel 3. Es fundamental que este
documento se alinee con el de Basilea («Outsourcing in Financial Services»). En cualquier
caso, se trata de una materia que inevitablemente va a dejar un amplio margen de actuación al supervisor, lo cual podría constituir un
problema en aquellos países –como España–
en los que el supervisor bancario es diferente
que el de valores.
• En cuanto a la obligatoriedad de que las
Cajas dispongan de un plan de continuidad
de negocio, MiFID representa un salto normativo importante, ya que hasta el momento
no existía en la legislación española un marco
regulatorio como tal en esta materia. No obstante, el impacto será muy diferente para
cada Caja en función de las medidas y procesos que hayan adoptado hasta el momento, ya
que éste es un campo en el que se ha trabajado de manera intensa en los últimos años.
Como consecuencia de los diferentes impactos
que se han destacado respecto de estos dos grandes ámbitos de MiFID, las Cajas de Ahorros
deberán realizar un proceso de análisis que concluirá con la toma de determinadas decisiones
para la mejor gestión de este impacto, tanto de
negocio como de tipo operativo (funcional/organizativo, legal y en tecnologías de la información). Cada Caja hará su reflexión pero no se nos
ocurren muchos departamentos en una Caja que
no deban implicarse en este proceso:
•
Las acciones de tipo funcional/organizativo
se basarán fundamentalmente en la necesidad de definir y/o actualizar determinadas
políticas de actuación y determinados procedimientos operativos, adecuar la estructura
organizativa y de control a los requerimientos de MiFID y, en última instancia, diseñar
un programa de formación destinado al
menos a los colectivos cuya actividad se ve
más afectada.
• Por su parte, las acciones de índole legal consistirán en modificaciones en las relaciones
contractuales tanto con los clientes como con
los proveedores y, adicionalmente, en el diseño de las diferentes comunicaciones (y advertencias) que se deberán realizar también a los
clientes en el marco de la prestación de servicios de inversión en este nuevo entorno.
• Por último, las acciones relacionadas con las
tecnologías de la información irán dirigidas,
básicamente, a realizar las correspondientes
adaptaciones en los modelos de datos, aplicaciones e infraestructuras que soportan la operativa relacionada con los servicios de inversión, de tal forma que estén en disposición de
seguir soportando dicha operativa en el
nuevo entorno MiFID.
Pero quizás el área potencialmente más afectada por MiFID y donde mayores decisiones
habrá de tomarse es la comercial. Las decisiones
de negocio podrán afectar a variables básicas del
141
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
modelo comercial y de distribución de las Cajas
de Ahorros (modelo de segmentación, estrategia
de comercialización de productos y servicios,
política de precios y modelo de distribución y
atención a clientes).
A nuestro juicio, es aquí donde radica uno de
los potenciales mayores impactos que determinan la dimensión de la tarea que tendrán que
abordar las Cajas: el concepto de asesoramiento. Si hay asesoramiento es necesario test de
idoneidad y, en la práctica, esto supone averiguar para cada cliente desde su profesión y formación hasta su experiencia previa en la adquisición de productos financieros. Por ello, resulta
fundamental definir con precisión los contornos
del asesoramiento. O dicho de otro modo, delimitar cuando se está «asesorando» a un cliente y
cuando se está «comercializando» sin más un
producto. Sólo en el primer caso se aplicará el
régimen de protección más estricto que prevé
MiFID.
Para contribuir a despejar las dudas existentes
en torno al alcance del concepto de asesoramiento, a continuación incluimos tres escenarios posibles. En el primero de ellos se considera que el
asesoramiento requiere la existencia de una relación contractual explícita entre el cliente y su
entidad. Se trata, sin duda, de la solución técnicamente más precisa, y también de la más coherente. Si, con MiFID, el asesoramiento pasa a ser
considerado un servicio de inversión más, que lo
sea con todas las consecuencias, incluida, como
sucede en los otros servicios, la necesaria existencia de contratos que regulen la relación clienteentidad.
El que denominamos escenario C es el que
presenta el mayor alcance, pues quedarían
englobadas en la actividad de asesoramiento
todas aquellas actuaciones con clientes en que
se presenta una oferta de forma activa y personalizada. Aquí, asesoramiento y comercialización se confunden. De prosperar esta interpretación, que, entendemos, no es la que se desprende de MiFID, el impacto de esta directiva
en las Cajas de Ahorros y el resto de entidades
financieras sería muy significativo, por su incidencia en las relaciones habituales en banca
minorista.
Un término medio sería el escenario B, en
virtud del cual sólo existe asesoramiento cuando se posee un conocimiento profundo del
cliente (el requerido para que el asesoramiento
derive en una recomendación «personalizada»,
tal y como prescribe MiFID). Este conocimiento es el que posee únicamente sobre clientes
específicos, con los que se mantiene una relación singular (como es el caso de los clientes
carterizados).
De los tres escenarios el que aporta mayor
seguridad jurídica es el primero. No obstante, no
hay que descartar que los supervisores se decanten por interpretaciones más amplias que, en
todo caso, deberían tener su límite en el descrito
como escenario B.
142
IMPACTO EN EL SECTOR DE CAJAS DE AHORROS DE LA DIRECTIVA...
VI.
VII. ACCIONES SECTORIALES
REFLEXIONES ESTRATÉGICAS
El análisis no debe reducirse a los elementos operativos. Por el contrario, es preciso reflexionar, y
hacerlo cuanto antes, sobre los aspectos más estratégicos de la MiFID. Las Cajas de Ahorros iniciaron ya hace meses este ejercicio de reflexión, concluyéndose la existencia de importantes amenazas, pero también de interesantes oportunidades
que es preciso explorar con detenimiento.
Entre las amenazas más destacadas pueden
citarse dos:
• La limitación de la oferta. Como se ha señalado, uno de los grandes objetivos de la
MiFID es el de asegurar una adecuada correspondencia entre el perfil del cliente y el perfil del producto. Esto conlleva una limitación
de la oferta que puede afectar a determinadas
prácticas comerciales.
• Aumento de los costes de la atención de clientes. La comercialización de los productos
MiFID requerirá una mayor dedicación de los
recursos comerciales. Estos costes tendrán,
además, una naturaleza recurrente, pues se
derivan de las mayores exigencias de conocimiento del cliente, y los nuevos requisitos en
materia de transparencia en sus relaciones.
Corresponderá a las entidades convertir estas
amenazas en oportunidades, que básicamente se
orientan en un doble sentido:
• La profundización de la excelencia en la oferta: la MiFID incorpora oportunidades claras
para:
c La diferenciación de la competencia, en la
medida en que los nuevos requerimientos
de información (como los tests de idoneidad y conveniencia) sean presentados al
cliente como una faceta de un asesoramiento personalizado, más que un procedimiento administrativo.
c Una mayor vinculación, identificando, en
el proceso de conocimiento del cliente, el
potencial real de éste.
c La fidelización, en la medida en que la
entidad gestione correctamente la información obtenida de los clientes.
Las acciones adoptadas por el Sector de las Cajas
de Ahorros españolas en el expediente MiFID
responden a una triple estrategia: la participación activa en los debates regulatorios, la formación y el intercambio de reflexiones en el proceso de adaptación a MiFID.
1. PARTICIPACIÓN EN LOS DEBATES
REGULATORIOS
A nivel regulatorio, los frentes abiertos en la
actualidad son dos: el proceso de transposición y
las medidas de Nivel 3. Por lo que se refiere al
primero lo único que cabe concluir es que el proceso de transposición acumula un importante
retraso. No se ha cumplido el plazo previsto en la
propia MiFID, que culmina a finales de enero.
Pero, habida cuenta de que aún y sólo recientemente se dispone de un borrador en fase de
audiencia pública, y dados los complejos y prolongados trámites de todo proyecto normativo,
parece francamente difícil que la transposición
completa de la MiFID pueda estar finalizada en
la fecha prevista para su entrada en vigor
(noviembre de 2007).
Es importante llamar la atención sobre la
importancia del proceso de transposición en sí, y
de que se cumplan los plazos establecidos. En
primer lugar, el proceso de transposición no
debe ser subestimado. Se argumenta con frecuencia que la MiFID, en tanto que directiva de
máximos y norma muy detallada (merced a las
medidas de Nivel 2) deja escaso margen al legislador nacional. Estas afirmaciones olvidan que la
MiFID no agota todo el marco regulatorio y que
el legislador español deberá adoptar decisiones
de gran importancia. Así sucede, por ejemplo,
con el marco de supervisión. En función del
modelo por el que se opte, el sistema actual
puede verse seriamente modificado. En este
punto, las Cajas de Ahorros quieren llamar la
atención sobre la importancia de que la normativa de transposición clarifique, más de lo que hace
el anteproyecto, el reparto de las funciones de
143
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
supervisión (en especial en lo que respecta a los
requisitos organizativos y de control interno establecidos por la MiFID).
En segundo lugar, y por lo que se refiere al
calendario, en el caso de que, llegado el mes de
noviembre de este año, las normas españolas de
transposición aún no estuvieran aprobadas, la
situación en que se hallaría la industria financiera española sería ciertamente grave, pues a los
evidentes problemas de inseguridad jurídica
podría añadirse una desventaja competitiva frente a los competidores de otros países.
El segundo frente regulatorio se refiere a las
medidas de nivel 3, cuya importancia debe ser
especialmente remarcada. De cara a su formulación, CECA, en representación de las Cajas de
Ahorros, mantiene una activa presencia en los
siguientes foros: (1) a nivel europeo en la Agrupación Europea de Cajas de Ahorros, interlocutora directa del CESR; (2) a nivel nacional en el
Grupo de Expertos en Intermediación Financiera, creado por la CNMV como foro de intercambio de opiniones en torno a MiFID (y con el objetivo de prestar asesoramiento a la delegación
española en la negociación de los documentos de
nivel 3); (3) CECA también está representada en
el Comité Consultivo de la CNMV, órgano que
presta una atención creciente a los documentos
elaborados por el CESR.
CECA reporta a todas las Cajas a través de
convenciones y talleres de la «intranet Melania»,
toda la información obtenida en estos foros.
Estos canales, a su vez, sirven para «alimentar»
los debates que se siguen en todos estos foros.
No obstante, es preciso apuntar que el nivel 3
presenta limitaciones importantes. En un primer
momento, la industria depositó muchas esperanzas en que las medidas de Nivel 3 ayudaran a clarificar, casi definitivamente, las dudas (de carácter
fundamentalmente técnico) que aún persistían una
vez publicadas las normas de Nivel 1 y 2, muchas
de ellas sobre aspectos clave de la nueva normativa. Sin embargo, de acuerdo con el calendario de
trabajo aprobado por el CESR (y que cubre un
período de tiempo muy prolongado: hasta 2008),
no parece que las medidas de Nivel 3 vayan ni
siquiera a abordar muchos de tales interrogantes.
Además, percibimos que no existe una total coordinación CESR-CEBS. Se hace necesario, por lo
tanto, cubrir urgentemente dichas lagunas.
Para resolver estos problemas, la autorregulación amparada en la propia ley podría ser la vía
adecuada. La transposición de la MiFID es una
excelente ocasión para plantear al sistema diferentes normativas en el ámbito del mercado de
valores. Toda vez que la innovación ya se ha producido en el ámbito europeo con la tecnología
Lamfalussy. Es preciso diseñar un procedimiento
claro que permita al sector financiero dotarse de
sus propias autorregulaciones, y de que éstas sean
adecuadamente validadas por los supervisores.
2. FORMACIÓN E INTERCAMBIO
La CECA ha venido desarrollando en los últimos
meses una labor formativa intensa dirigida a las
Cajas de Ahorros, en torno a dos tipos de acciones: jornadas especializadas en la MiFID (contando siempre con la asistencia de expertos de la
CNMV) y ponencias específicas impartidas en
convenciones (lo que ha permitido extender la
formación en MiFID a multitud de colectivos
profesionales: auditoría, control, cumplimiento
normativo, asesoría jurídica, etc.).
Por otro lado, y para facilitar tanto el intercambio de reflexiones como el manejo de la abundante información que produce la MiFID, CECA ha
creado un foro específico (llamado «sitio MiFID«)
en una intranet a la que tienen acceso profesionales de todas las Cajas de Ahorros.
Para el año 2007 la Escuela Superior de Cajas
de Ahorros ha diseñado un Plan de Formación
MiFID que ofrecerá a las Cajas y el resto de entidades de crédito. La aprobación de la normativa
de desarrollo favorecerá la ejecución del Plan.
3. PROYECTO SECTORIAL
La tercera línea estratégica respecto al expediente MiFID se refiere a su implementación. Para
144
IMPACTO EN EL SECTOR DE CAJAS DE AHORROS DE LA DIRECTIVA...
ello se ha diseñado un Plan Sectorial cuyo objetivo fundamental es el de elaborar un Plan de
Adaptación Tipo, que pueda ser empleado por
las Cajas, en una primera etapa, para la confección de su Plan de Adaptación particular, de
acuerdo con las orientaciones dadas por el Presidente de la CNMV en una carta remitida a todas
las entidades el pasado verano.
En una segunda etapa el Plan deberá abordar
objetivos aún más ambiciosos, como la elaboración de documentos que puedan servir de guía
para una aplicación eficiente de la MiFID.
c
c
Oportunidades: generadas por un mayor
conocimiento de la clientela y de las posibilidades de diferenciarse de la competencia en un entorno de mayor exigencia
normativa.
Amenazas: motivadas por las posibles
limitaciones en la oferta de determinados productos a determinados clientes,
así como por los incrementos de costes
que pueda ocasionar la adaptación a
MiFID.
• El análisis de los posibles impactos de carácter estratégico están supeditados al desarrollo
definitivo de aspectos normativos relevantes
para la magnitud de dichos impactos (por
ejemplo comercialización vs. asesoramiento).
No obstante, no debe retrasarse la toma de
decisiones, aunque esta incertidumbre normativa obliga a que las reflexiones de las
Cajas deban estructurarse en torno a escenarios, de forma que su impacto queda supeditado a las resoluciones finales de la normativa de Nivel 3 y de la transposición.
VIII. CONCLUSIONES
• La entrada en vigor de MiFID introducirá alteraciones en la operativa de las Cajas de Ahorros así como en determinados aspectos de sus
modelos de atención a clientes. Esto se podrá
traducir en un conjunto tanto de oportunidades como de amenazas, sobre las que las Cajas
deberán reflexionar de forma individual, que
se han esbozado en el presente documento:
145
EL IMPACTO DE LA MiFID EN EL ÁMBITO
DE LA INVERSIÓN COLECTIVA: ALCANCE DE LA
APLICACIÓN DE LA DIRECTIVA A LAS SGIIC
Y EFECTOS SOBRE LA COMERCIALIZACIÓN
DE FONDOS DE INVERSIÓN
D. Ángel Martínez-Aldama
Director General
Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones
(INVERCO)
I. INTRODUCCIÓN
Adicionalmente, el Comité Europeo de
Supervisores de Valores (en adelante, CESR) aún
está trabajando en las normas de Nivel 3, que sin
duda, son muy relevantes en la aplicación de la
normativa MiFID.
En este artículo se analiza el posible impacto
de la MiFID y sus desarrollos de Nivel 2 en la
industria de la inversión colectiva, en particular
el ámbito de aplicación y clasificación de productos, así como la comercialización de Instituciones
de Inversión Colectiva (en adelante, IIC).
La Directiva 2004/39/CE, de 21 de abril de 2004,
relativa a los Mercados de instrumentos financieros (en adelante, MiFID) fue aprobada en el 2004
para sustituir a la anterior Directiva 93/22/CEE,
relativa a los servicios de inversión en el ámbito
de los valores negociables. Entre sus objetivos, se
encuentra el incremento de la eficiencia de los
mercados y de la confianza de los inversores,
mediante el establecimiento de estándares de
protección del inversor. La aprobación de la
Directiva se ha realizado de acuerdo con el procedimiento en cuatro niveles de Lamfalussy, y
corresponde al Nivel 1 (principios de alto nivel),
estando las medidas de ejecución (Nivel 2) incorporadas al Reglamento 1287/2006 y a la Directiva 2006/73, ambos de 10 de agosto de 2006.
La transposición de estas Normas a los ordenamientos nacionales debería haber finalizado
en enero de 2007, mientras que su efectiva entrada en vigor se producirá en noviembre de dicho
ejercicio. No obstante, en el mes de mayo de
2007, tan sólo un número reducido de Estados
habían transpuesto la Directiva y sus normas de
desarrollo.
II. APLICACIÓN DE LA MIFID A LAS
SOCIEDADES GESTORAS
DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN
COLECTIVA
II.1. PRINCIPIO GENERAL DE NO SUJECIÓN: ARTÍCULO 2.1 LETRA H) DE LA
DIRECTIVA 2004/39/CE
El artículo 2 de la Directiva 2004/39 excluye
expresamente de su ámbito de aplicación a los
Organismos de Inversión Colectiva, armonizados
o no armonizados a nivel comunitario, así como
147
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
a sus Gestoras y depositarios. En el mismo sentido también se expresa el Considerando 15,
según el cual, «deben excluirse del ámbito de la presente Directiva los organismos de inversión colectiva y
fondos de pensiones, independientemente de que estén
coordinados o no a escala comunitaria, y los depositarios o gestores de dichas empresas, ya que están sujetos
a normas específicas directamente adaptadas a sus
necesidades». Por tanto, las Gestoras, en principio,
no están sujetas a la MiFID.
Por su parte, el artículo 66 de la citada Norma
introduce un nuevo apartado al artículo 5 de la
Directiva 85/611, sobre determinados Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios (en adelante, Directiva UCITS). En virtud de
esta modificación, las Gestoras que presten los
servicios recogidos en el artículo 5.3 de la Directiva UCITS estarán sujetas a algunas de las disposiciones de la MiFID. Por tanto, la aplicación
de la MiFID al sector de la inversión colectiva
deviene de la propia Directiva UCITS, lo que
implica necesariamente que cualquier Gestora
que no esté sujeta a la Directiva UCITS, tampoco
debería estarlo a la MiFID.
Por lo tanto, el siguiente aspecto a determinar
es qué Sociedades Gestoras de IIC (en adelante,
SGIIC) están sujetas a la Directiva UCITS:
ƒ Así, la Directiva UCITS resulta de aplicación
a las sociedades de gestión1, entendiéndose
por tal toda sociedad cuya actividad habitual
consista en la gestión de Organismos de
Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios
constituidos en forma de fondos comunes de
inversión y/o sociedades de inversión.
ƒ Asimismo, la citada Directiva define los Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios2 (en adelante, OICVM) como los organismos en los que se cumplen dos condiciones:
a) Su objeto social exclusivo es la inversión
colectiva, en valores mobiliarios y/o en
otros activos financieros líquidos a que se
refiere el artículo 19.1, de los capitales
1
2
ƒ
ƒ
obtenidos del público, y su funcionamiento está sometido al principio de
reparto de riesgos y;
b) Sus participaciones son, a petición de los
tenedores, recompradas o reembolsadas,
directa o indirectamente, a cargo de los
activos de estos organismos.
De acuerdo con la definición de OICVM, que
vincula el organismo a la inversión en valores
mobiliarios y activos financieros, una IIC
inmobiliaria3 no entraría en el concepto de
OICVM de la Directiva. Y por tanto, aquellas
SGIIC que únicamente gestionen Fondos o
Sociedades Inmobiliarias no tendrían la consideración de sociedad de gestión a efectos de la
Directiva UCITS, al no gestionar OICVM,
luego no les sería de aplicación la Directiva
UCITS y, en consecuencia, tampoco la MiFID.
Por su parte, el artículo 5 de la Directiva
UCITS establece que «las sociedades de gestión
no podrán ejercer actividades distintas de la
gestión de OICVM autorizados con arreglo a
la presente Directiva, a excepción de la gestión adicional de otros organismos de inversión colectiva que no estén cubiertos por la
presente Directiva».
Además, la Directiva distingue entre OICVM
autorizados con arreglo a ella y no autorizados,
incluyendo entre estos últimos las categorías de
OICVM fijadas por la regulación del Estado
Miembro en el que esté situado el OICVM, y
para las que sean inadecuadas las normas previstas en la Sección V y en el artículo 36 de la
Directiva, habida cuenta de su política de
inversión y de empréstitos4. En el caso español, se incluirían en este grupo las IIC de
inversión libre (IICIL), las IIC de IIC de
inversión libre (IICIICIL), algunos Fondos de
Fondos y, posiblemente, algunos Fondos
garantizados.
3
Artículo 37.1 Ley 35/2003 de IIC: «Las IIC inmobiliarias
reguladas en esta ley son aquellas de carácter no financiero que tengan por objeto principal la inversión en bienes inmuebles de naturaleza urbana para su arrendamiento».
4
Artículo 2, apartado 1 de la Directiva 85/611.
Artículo 1.bis, apartado 1, puntio 2) de la Directiva 85/611.
Artículo 1, apartado 2 de la Directiva 85/611.
148
EL IMPACTO DE LA MiFID EN EL ÁMBITO DE LA INVERSIÓN COLECTIVA...
ƒ
ƒ
sólo a la prestación del servicio afectado, y no a
toda la actividad de la Gestora5. Es decir, que la
Gestora sólo queda sujeta a la MiFID en la prestación de esos servicios, y no en cualquier otra
actividad por ella realizada.
Los servicios afectados son, de acuerdo con el
artículo 5.3 de la Directiva UCITS, los siguientes:
– Gestión discrecional e individualizada de carteras de inversiones.
– Asesoramiento sobre inversiones.
– Custodia y administración de participaciones.
El artículo 3 de la Directiva de Nivel 1 permite
a los Estados Miembros la no aplicación de ésta,
bajo ciertas condiciones, a aquellas personas físicas
o jurídicas que no estén autorizadas a prestar servicios de inversión, salvo la recepción y transmisión
de órdenes sobre valores negociables6 y participaciones de organismos de inversión colectiva y la
prestación de asesoramiento en materia de inversión relativa a dichos instrumentos financieros.
No obstante, en el Anteproyecto de Ley de
transposición de esta Norma al ordenamiento
jurídico español, no ha hecho uso de esta posibilidad, obviando así dejar fuera de su ámbito de
aplicación a aquellas Gestoras que, además de las
funciones propias de la gestión de carteras colectivas (gestión, administración y comercialización), desempeñaran funciones de asesoramiento en esta materia. En este sentido, es importante distinguir claramente la comercialización (que
es actividad propia de la gestión de carteras
colectivas, y cuya prestación no está sujeta a la
MiFID) del asesoramiento (definido por la
MiFID como prestación de recomendaciones
personalizadas a un cliente), que sí está sujeta a
MiFID ya que el legislador español no ha hecho
uso de la opción del artículo 3. Esta distinción se
analizará posteriormente.
Las SGIIC constituidas exclusivamente para
gestionar IICIL e IICIICIL gestionan Organismos de Inversión Colectiva no autorizados
conforme a la Directiva UCITS, pero no de
forma adicional, sino exclusiva, por lo que
tampoco entrarían en su ámbito de aplicación; en consecuencia, al no aplicarles la
Directiva UCITS, están también excluidas del
ámbito de aplicación de la MiFID las Gestoras de IICIL e IICIICIL que hayan decidido
limitar su objeto social, en régimen de exclusividad, a esta actividad.
En cuanto al resto de Gestoras que sí estén
sujetas a la Directiva UCITS, el artículo 5 de
la misma determina la aplicación de determinados preceptos de la MiFID a la prestación de los servicios mencionados en el apartado 3 por las sociedades de gestión. De este
modo, cuando las SGIIC se limiten a las actividades propias de la gestión de carteras
colectivas, no estarán sujetas a la Directiva
MiFID. Tales actividades propias, según el
Anexo II de la Directiva UCITS, son:
– Gestión de la inversión;
– Administración, que a su vez incluye: Servicios jurídicos y de contabilidad de gestión del fondo; consultas de los clientes;
valoración y determinación de precios;
control de observancia de la normativa;
teneduría del registro de partícipes; distribución de rendimientos; emisión y reembolso de participaciones; liquidación de
contratos (incluida la expedición de certificados y teneduría de registros;
– Comercialización.
II.2. EXCEPCIÓN: SUJECIÓN POR LA
PRESTACIÓN DE SERVICIOS
ADICIONALES A LA GESTIÓN DE IIC
5
Artículo 5.4 de la Directiva 85/611: «El apartado 2 del
artículo 2, y los artículos 12, 13 y 19 de la Directiva 2004/39/CE
del Parlamento Europeo y del Consejo, de 30 de abril de 2004, sobre
mercados de instrumentos financieros, se aplicarán a la prestación
de los servicios mencionados en el apartado 3 del presente artículo
por las sociedades de gestión».
6
Valores que se negocian en los mercados de capitales,
excepto los instrumentos de pago.
Por su parte, las SGIIC que, además de la gestión
de carteras colectivas, desempeñen alguno de los
servicios establecidos en el artículo 5.3 de la
Directiva UCITS, se verán afectadas por la
MiFID. Sin embargo, su aplicación se vincula
149
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
la que la sujeción a la MiFID depende de la naturaleza de la entidad que presta el servicio, y no
del servicio en sí mismo, resulta contraria a los
objetivos de la MiFID de ofrecer a los inversores
un alto nivel de protección y promocionar el
mercado único, enunciados en su considerando
2. Por ello sería recomendable que, en su transposición al ordenamiento doméstico, el legislador español introdujera una previsión expresa,
por la que la gestión de Fondos de Pensiones
quede excluida de la MiFID, con independencia
del tipo de entidad que preste el servicio.
En conclusión, en estricta aplicación de la
Directiva, además del asesoramiento, tan sólo
quedarían sujetas a la MiFID aquellas Gestoras
que, además de las funciones propias de la gestión de carteras colectivas y asesoramiento, presten los servicios de gestión discrecional de carteras y/o custodia y administración de participaciones.
II.3. ESPECIAL REFERENCIA A LA GESTIÓN
DE FONDOS DE PENSIONES Y
DE ENTIDADES DE CAPITAL-RIESGO
En cuanto a la gestión de capital-riesgo, ni la
Directiva MiFID ni la Directiva UCITS hacen
referencia a esta actividad. En principio, la gestión de capital-riesgo podría considerarse incluida en el concepto de gestión discrecional de carteras, por lo que una Gestora de IIC que desempeñara esta actividad quedaría sujeta, en su realización, a la MiFID. Sin embargo, esta interpretación de nuevo pone de manifiesto la contradicción señalada en el apartado anterior, pues la
actividad de gestión de entidades de capital-riesgo no estaría sujeta a la MiFID cuando se realizara por una Sociedad Gestora de Capital-Riesgo, y sí lo estaría cuando se realizara por una
Gestora de Instituciones de Inversión Colectiva.
Por los argumentos expuestos anteriormente, en
la transposición al ordenamiento español, la actividad de gestión de entidades de capital-riesgo
debería quedar excluida de la MiFID, con independencia de la entidad que la realice.
Adicionalmente, sería necesario dilucidar el
impacto de la MiFID en las SGIIC que gestionen
Fondos de Pensiones y Entidades de capital-riesgo.
En el caso de gestión de Fondos de Pensiones,
se produce una situación contradictoria. Así, el
artículo 2.1 letra h) de la MiFID excluye de su
ámbito de aplicación a los Fondos de Pensiones,
así como a sus Gestoras y Depositarios. Por tanto,
la gestión de Fondos de Pensiones por una Gestora de Fondos de Pensiones no está sujeta a la
MiFID, como tampoco está la gestión de Instituciones de Inversión Colectiva por una Gestora de
IIC. Sin embargo, si la gestión del Fondo de Pensiones la realiza una Gestora de IIC, la MiFID
parece incluir esta actividad en su ámbito de aplicación, pues la gestión discrecional de carteras,
incluida la de Fondos de Pensiones, es uno de los
servicios cuya prestación, de acuerdo con el artículo 5.3 letra a) de la Directiva UCITS, está sujeta
en todo caso a la MiFID. Esta contradicción, por
150
EL IMPACTO DE LA MiFID EN EL ÁMBITO DE LA INVERSIÓN COLECTIVA...
II.4. TRATAMIENTO DE LAS SGIIC EN EL
ANTEPROYECTO DE LEY PARA LA
TRANSPOSICIÓN DE LA MIFID
d)
Las cédulas, bonos y participaciones
hipotecarias.
e) Los bonos de titulización.
f) Las participaciones y acciones de IIC.
g) Los instrumentos del mercado monetario.
h) Las participaciones preferentes.
i) Las cédulas territoriales.
j) Los «warrants» y demás valores negociables derivados que confieran el derecho
a adquirir o vender cualquier otro valor
negociables, o que den derecho a una
liquidación en efectivo determinada por
referencia, entre otros, a valores negociables, divisas, tipos de interés o rendimientos, materias primas, riesgo de crédito u otros índices o medidas.
k) Los demás a los que las disposiciones
legales o reglamentarias atribuyan la
condición de valor negociable.
– los apartados 2 a 8 son una transposición literal de los puntos 4 a 10 de la lista de la Directiva, y contiene el resto de contratos de derivados.
De la redacción del Anteproyecto se extraen
tres conclusiones:
– La prestación de servicios de inversión y auxiliares sobre cualquier IIC (armonizada o no)
queda sujeta a la LMV, en la medida en que,
a diferencia de lo que ocurre en otros apartados del Anteproyecto, no se especifica en este
punto que se trate sólo de IIC armonizadas.
– En principio, los depósitos ordinarios y cuentas corrientes no están sujetos.
– Por el contrario, algunos depósitos estructurados sí podrían estar sujetos, pues quedarían
incluidos en el apartado 2. Al menos, es así en
tanto la CNMV no modifique el criterio que
ha venido manteniendo hasta el momento,
conclusión que se alcanza mediante el análisis
que se realiza seguidamente.
Hasta el momento, algunos depósitos estructurados quedaban incluidos en el ámbito de
aplicación de la LMV, pues según Instrucción
del Consejo de la CNMV de 22 de septiembre
Introducción
El pasado 7 de marzo ha sido publicado el Anteproyecto de Ley por la que se modifica parcialmente la Ley del Mercado de Valores (en adelante, LMV), para transponer al ordenamiento español la Directiva de Mercados de Instrumentos
Financieros.
Aunque son muchos los aspectos que modifica
esta Ley, a continuación se destacan aquellos que
mayor impacto presentan en las IIC.
Artículo 2: Valores e instrumentos financieros sujetos
El artículo 2 del Anteproyecto contiene la lista de
instrumentos financieros sujetos a la LMV. Se
estructura en ocho apartados, de los cuales:
–
el apartado uno recoge los valores negociables, especificando qué se entiende por tales.
Además de una definición general («Tendrá la
consideración de valor negociable cualquier derecho de contenido patrimonial, cualquiera que sea
su denominación, que por su configuración jurídica propia y régimen de transmisión, sea susceptible
de tráfico generalizado e impersonal en un mercado financiero»), se incluye un catálogo de activos que, en todo caso tendrán esta consideración, y que incluye:
a) Las acciones de sociedades y los valores
negociables equivalentes a las acciones,
así como cualquier otro tipo de valores
negociables que den derecho a adquirir
acciones o valores equivalentes a las
acciones, por su conversión o por el ejercicio de los derechos que confieren.
b) Las cuotas participativas (de las cajas de
ahorros y la CECA).
c) Las obligaciones y otros valores análogos representativos de parte de un
empréstito.
151
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
de 2003, se consideran incluidos en la definición del artículo 2, letra b) los contratos
financieros atípicos, que «vinculan a una entidad de crédito con sus clientes, y en virtud de los
cuales los clientes entregan dinero o valores, y a la
entidad de crédito se le atribuye una obligación de
reembolso cuya cuantía se vincula a la evolución de
un índice bursátil o de uno o varios valores o de la
evolución de un índice bursátil, sin compromiso de
reembolso íntegro del principal recibido.» Estos
contratos, que están sujetos, con las adapta-
ciones precisas, a las mismas normas que los
valores negociables, pueden revestir muy
diversas formas. El primero de ellos fue registrado en 1998, bajo el nombre «Depósito
acción».
Dada la similitud entre la redacción vigente
(que engloba a algunos depósitos estructurados) y la del Anteproyecto, se entiende que,
salvo cambio de criterio, algunos depósitos
estructurados podrían seguir estando incluidos
en el ámbito de aplicación de la LMV.
Apartado b) del artículo 2 de la Ley del Mercado de Valores (redacción vigente)
Apartado 2 artículo 2, del Anteproyecto de
Ley
b) Los contratos financieros a plazo, los contratos
financieros de opción y los contratos de permuta
financiera, siempre que sus objetos sean valores negociables, índices, divisas, tipos de interés, o cualquier
otro tipo de subyacente de naturaleza financiera, con
independencia de la forma en que se liquiden y aunque no sean objeto de negociación en un mercado
secundario, oficial o no.
2. Contratos de opciones, futuros, permutas
(«swaps»), acuerdos de tipos de interés a plazo y otros
contratos de derivados relacionados con valores, divisas, tipos de interés o rendimientos, u otros instrumentos derivados, índices financieros o medidas
financieras que puedan liquidarse en especie o en
efectivo.
Artículo 65.2: aplicación a las SGIIC
nes de simplicidad, eficiencia u homogeneidad
en las normas aplicables en materia de control
interno, decida libremente y de forma voluntaria, implementar íntegramente la MiFID en
toda su estructura, esto debía ser una opción de
las entidades, y no una imposición normativa.
Así ha sucedido en el Anteproyecto de Ley, que
no ha extendido la aplicación de la MiFID a las
SGIIC, en la realización por éstas de sus actividades habituales (gestión, administración y
comercialización), sino sólo a las actividades de
gestión discrecional de carteras de inversiones,
asesoramiento de inversiones y custodia y
administración de las participaciones de los
fondos de inversión y, en su caso, de las acciones de las sociedades de inversión).
– No obstante, el Anteproyecto sujeta a todas
las SGIIC, sin excluir a las que no estarían
sujetas a la Directiva UCITS por gestionar en
exclusiva IIC no armonizadas (inversión libre
e inmobiliarias).
El texto de este artículo es el siguiente: «2. serán
de aplicación a las sociedades Gestoras de Instituciones
de Inversión Colectiva que estuvieran autorizadas
para ello las normas previstas en la presente Ley que
regulen la prestación de los servicios de gestión discrecional de carteras de inversiones, asesoramiento de
inversiones y custodia y administración de las participaciones de los fondos de inversión y, en su caso, de las
acciones de las sociedades de inversión.»
De la redacción anterior se pueden extraer las
siguientes reflexiones:
– En las reuniones del Grupo de Trabajo de
INVERCO se analizó el texto literal de la
Directiva, para determinar cómo afectaba la
norma a las SGIIC españolas. Las conclusiones
extraídas ponían de manifiesto una aplicación
bastante restringida, y se hacía hincapié en
que, sin perjuicio de que la Gestora, por razo152
EL IMPACTO DE LA MiFID EN EL ÁMBITO DE LA INVERSIÓN COLECTIVA...
–
Asimismo, se planteó la conveniencia de que
el legislador español hiciera uso de la opción
contenida en el artículo 3 de la Directiva de
Nivel I, que permite a los Estados Miembros
la no aplicación de ésta, bajo ciertas condiciones, a aquellas personas físicas o jurídicas que
no estén autorizadas a prestar servicios de
inversión, salvo la recepción y transmisión de
órdenes sobre valores negociables y participaciones de organismos de inversión colectiva y
la prestación de asesoramiento en materia de
inversión relativa a dichos instrumentos
financieros. Tal opción hubiera permitido
dejar fuera del ámbito de la MiFID a aquellas
Gestoras que, además de las funciones propias de la gestión de carteras colectivas (gestión, administración y comercialización),
desempeñaran funciones de asesoramiento
en esta materia. No ha sido esta la vía acogida en el Anteproyecto, por lo que la prestación de asesoramiento por SGIIC también
queda sujeta.
Por tanto, en principio la sujeción de las
SGIIC queda como sigue:
III. COMERCIALIZACIÓN
DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN
COLECTIVA
en su nombre o en el de uno de sus comercializadores, de clientes para su aportación a la Institución
de Inversión Colectiva de fondos, bienes o derechos.
A estos efectos, se entenderá por actividad publicitaria
toda forma de comunicación dirigida a potenciales
inversores con el fin de promover, directamente o a
través de terceros que actúen por cuenta de la Institución de Inversión Colectiva o de la sociedad gestora de
Institución de Inversión Colectiva, la suscripción o la
adquisición de participaciones o acciones de Institución de Inversión Colectiva. En todo caso, hay actividad publicitaria cuando el medio empleado para dirigirse al público sea a través de llamadas telefónicas
iniciadas por la Institución de Inversión Colectiva o
su sociedad gestora, visitas a domicilio, cartas personalizadas, correo electrónico o cualquier otro medio
telemático, que formen parte de una campaña de difusión, comercialización o promoción.
III.1. RÉGIMEN JURÍDICO DE LA
COMERCIALIZACIÓN DE IIC EN
ESPAÑA: LEY 35/2003, DE 4
DE NOVIEMBRE, DE IIC
El apartado 1 del artículo 2 de la Ley 35/2003, de
Instituciones de Inversión Colectiva, define la
comercialización de una IIC en los siguientes términos:
«A los efectos de lo dispuesto en esta Ley, se entenderá por comercialización de una Institución de
Inversión Colectiva la captación mediante actividad publicitaria, por cuenta de la Institución de
Inversión Colectiva o cualquier entidad que actúe
153
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
cartas personalizadas, [...]), y por tanto la personalización debe entenderse referida a la
remisión a destinatarios concretos, y no al
contenido de la recomendación ni a su realización en base al conocimiento de la situación financiera y objetivos de inversión del
cliente, aspectos éstos que no forman parte
de la definición de actividad de comercialización de la Ley de IIC.
La compatibilidad de ambas definiciones
debe valorarse positivamente, pues en caso de
que el legislador español incorporara al ordenamiento español una definición de comercialización aplicable a cualquier producto financiero,
en términos similares a los propuestos en el
Apartado 2.4, no sería necesario modificar la
redacción actual del artículo 2 de la Ley de IIC.
De acuerdo con los argumentos expuestos
anteriormente, se propone a continuación un
posible definición de comercialización:
«Toda presentación a un cliente o posible cliente de
uno o varios instrumentos financieros, aunque
incluya la descripción de las características, ventajas e inconvenientes de éstos, que no suponga el
valor añadido de la recomendación personalizada,
de un instrumento financiero en concreto conforme
al conocimiento, experiencia, situación financiera y
objetivos de inversión de aquél.»
La campaña se entenderá realizada en territorio
nacional siempre que esté dirigida a inversores residentes en España. En el caso de correo electrónico o
cualquier otro medio telemático, se presumirá que la
oferta se dirige a inversores residentes en España
cuando la Institución de Inversión Colectiva o su
sociedad gestora, o cualquier persona que actúe por
cuenta de éstos en el medio informático, proponga
la compra o suscripción de las acciones o participaciones o facilite a los residentes en territorio español
la información necesaria para apreciar las características de la emisión u oferta y adherirse a ella.»
Si se compara esta definición de comercialización de productos financieros incluida en la Ley
35/2003, con la propuesta al final de este apartado, ésta es perfectamente compatible con aquélla. Así lo indica el análisis de la concurrencia, en
la definición propuesta, de los criterios para distinguir la comercialización del asesoramiento
financiero, propuestos en el Apartado III.2 de
este artículo:
• Finalidad del servicio: La definición de la Ley
de IIC señala claramente que el objetivo de la
comercialización de IIC es promover la venta
de acciones o participaciones de IIC (por
contraposición al del asesoramiento, que
como ya se ha señalado, consistiría en emitir
una recomendación personalizada del producto más apropiado para el cliente).
• Forma de prestación: La actividad descrita en
el artículo 2 de la Ley de IIC no impone ni
presupone un conocimiento profundo del
cliente, sino que centra la definición en la
actividad del comercializador destinada a dar
a conocer sus productos. No restringe la
comercialización a la búsqueda del producto
más apropiado para el cliente, ni contiene
referencia alguna al conocimiento de la situación del cliente por el comercializador. Tampoco contempla la emisión de recomendaciones personalizadas, ni tan siquiera cuando
hace referencia al envío de cartas personalizadas; estas últimas son consideradas un
medio para dirigirse al cliente (... En todo caso,
hay actividad publicitaria cuando el medio empleado para dirigirse al público sea a través de [...],
III.2. DISTINCIÓN ENTRE COMERCIALIZACIÓN
Y ASESORAMIENTO
Planteamiento general
La realidad del mercado español muestra que un
elevado porcentaje de IIC se comercializan, no
por la propia Gestora, sino a través de la red de
sucursales de las entidades bancarias, en torno a
un 90%. Esta situación hace necesario abordar el
ámbito de aplicación de la Directiva desde un
segunda perspectiva, esto es, el impacto de la
MiFID en la actividad de comercialización de
productos financieros, en particular de IIC, con
independencia de la entidad que realice dicha
comercialización.
154
EL IMPACTO DE LA MiFID EN EL ÁMBITO DE LA INVERSIÓN COLECTIVA...
Para realizar este análisis, resulta imprescindible deslindar los conceptos de comercialización y
asesoramiento financiero, pues representan dos
actividades distintas, como distintas son las normas que rigen su desarrollo. Éste es el objeto de
los siguientes epígrafes, en los que se describe el
distinto tratamiento que las Directivas confieren
al asesoramiento y a la comercialización de productos financieros, respectivamente, y se identifican dos criterios para identificar cuándo se está
en presencia de uno u otro servicio (objetivo y
forma de prestación), para finalmente, proponer
una definición del concepto de comercialización.
Para ilustrar la cuestión, se plantea el supuesto
siguiente, a cuya resolución se irán aplicando las
conclusiones extraídas en los distintos apartados
del análisis.
comercializar un determinado Fondo garantizado, la entidad comercializadora realiza una
campaña televisiva y radiofónica. Esta entidad
ha dado instrucciones a los responsables de las
oficinas que integran su red comercial para promocionar la venta de este Fondo entre sus clientes, para lo que desde la sucursal se contacta,
incluso telefónicamente, con los clientes más
próximos. Como consecuencia de estas acciones
comerciales, uno de sus clientes acude a la
sucursal y solicita la suscripción de participaciones del Fondo: ¿debe considerarse comercialización o asesoramiento financiero?
La comercialización de productos financieros
no aparece definida en la Directiva de Nivel 1, ni
tampoco en sus desarrollos de Nivel 2. Por su
parte, la Directiva de Nivel 1, en el apartado 1.4
de su artículo 4, define el asesoramiento financiero como la prestación de recomendaciones
personalizadas a un cliente, sea a petición de éste
o por iniciativa de la empresa de inversión, con
respecto a una o más operaciones relativas a instrumentos financieros.
Pese a no establecer expresamente la distinción entre ambos conceptos, la Directiva confiere
un distinto tratamiento a la realización de cada
una de estas actividades, en particular en dos
ámbitos:
a) Distintas obligaciones exigibles:
– Servicio de asesoramiento financiero7: el
artículo 19, apartado 4 de la Directiva de
Nivel 1 obliga a las entidades, con motivo
de la prestación del servicio de asesoramiento, a pedir información «sobre los
conocimientos y experiencia en el ámbito de la
inversión correspondiente al tipo concreto de
producto o servicio, la situación financiera y los
objetivos de inversión del cliente o posible cliente, con el fin de que la empresa pueda recomen-
Ejemplo 1
Un cliente accede a una oficina bancaria, preguntando por un Fondo de Inversión de Bolsa
Española. El empleado de la sucursal le informa de los Fondos que cumplen esta condición,
de entre todos los que la entidad comercializa.
En concreto, son los Fondos X, Y y Z. Seguidamente, el cliente pregunta cuál de los tres se ha
comportado mejor en el último ejercicio; el
empleado le comunica que, aunque rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades
futuras, en el último ejercicio la rentabilidad
más alta la ha conseguido el Fondo Y. Con toda
esta información, el cliente se interesa por este
Fondo y decide, tras consultar el folleto simplificado y el último informe semestral que le es
entregado por el empleado, suscribir participaciones de dicho Fondo. El servicio prestado
por el empleado de la sucursal, ¿debe considerarse comercialización o asesoramiento financiero?
Ejemplo 2
Una entidad comercializadora tiene suscrito un
contrato con una Sociedad Gestora de Instituciones de Inversión Colectiva, cuyo objeto es la
comercialización de sus IIC. Con la finalidad de
7
La Directiva incluye en este grupo también el servicio
de gestión de carteras, aunque en este Apartado del Informe
se va a prescindir de las referencias al mismo, pues no afecta
al análisis ni modifica sus conclusiones.
155
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
bilidad de información sobre el cliente
determina la realización de una advertencia,
pero no impide la prestación del servicio.
El análisis conjunto, apartados 4 y 5, del artículo 19 reproducidos anteriormente, permite realizar dos observaciones. La primera, y más inmediata, es el distinto alcance de la información a solicitar, dependiendo de si el servicio prestado es asesoramiento (en cuyo caso la información es más
completa), u otro distinto. La segunda se desprende de la lectura del apartado 5 del artículo 19 de la
MiFID, que hace referencia a la información a solicitar, en servicios distintos del asesoramiento, en
caso de productos o servicios ofrecidos. Esta redacción admite la posibilidad de ofrecer un producto
financiero sin prestar asesoramiento financiero; en
efecto, no es lo mismo ofrecer un producto que
buscar el producto más apropiado para un cliente
y recomendárselo de forma personalizada.
Como se observa, la indefinición sobre qué ha
de entenderse por comercialización crea una
incertidumbre que debería resolverse en la transposición de las Directivas a los ordenamientos
nacionales, pues su realización se produce en un
entorno jurídico distinto al del asesoramiento.
Con la finalidad de contribuir a la clarificación y deslinde de ambas actividades, se han
identificado dos criterios que permitirían identificar cuándo concurre comercialización y cuándo
asesoramiento, que son: la finalidad de cada uno
de estos servicios y su forma de prestación, cuyo
análisis se realiza a continuación.
darle los servicios de inversión e instrumentos
financieros que más le convengan».
– Cualquier otro servicio, distinto del asesoramiento: también lleva aparejada la solicitud de información al cliente por la
empresa de inversión, aunque en este caso
de carácter más reducido. Así, el artículo
19, apartado 5, exige a las empresas de
inversión la solicitud al cliente de «información sobre sus conocimientos y experiencia en
el ámbito de inversión correspondiente al tipo
concreto de producto o servicio ofrecido o solicitado». A continuación, el párrafo segundo
añade: «En caso de que la empresa de inversión, basándose en la información recibida en
virtud del apartado anterior, considere que el
producto o servicio no es adecuado para el
cliente o posible cliente, deberá advertirle de su
opinión».
b) Distintas consecuencias derivadas de la no
obtención de la información solicitada:
– Servicio de asesoramiento financiero: el
artículo 35, apartado 5, de la Directiva de
Nivel 2, establece que «Cuando, al prestar el
servicio de inversión de asesoramiento en materia de inversión o gestión de carteras, una
empresa de inversión no consiga la información
requerida de conformidad con el artículo 19,
apartado 4, de la Directiva 2004/39/CE, la
empresa no recomendará servicios o instrumentos financieros al cliente o posible cliente». Por
tanto, la carencia de información sobre el
cliente determina la imposibilidad de prestar
el servicio.
– Cualquier otro servicio, distinto del asesoramiento: el artículo 19, apartado 5,
párrafo tercero de la Directiva de Nivel 1,
establece que «en caso de que el cliente o posible cliente decida no facilitar la información
solicitada a la que se refiere el párrafo primero
o no facilite información suficiente en relación
con sus conocimientos y experiencia, la empresa
de inversión advertirá al cliente o posible cliente que dicha decisión impide a la empresa determinar si el servicio o producto previsto es adecuado para él». En este caso, la no disponi-
Finalidad del servicio
El objetivo de la comercialización es vender el
producto. Esto no implica que la actividad de
comercialización deba limitarse a la entrega del
producto a cambio del cobro de su precio, pues
necesariamente esta comercialización debe ir
acompañada del suministro de información. Sin
ánimo de realizar una clasificación exhaustiva
(pues el tratamiento varía en función del concreto producto financiero), pueden distinguirse dos
tipos de información a entregar con carácter pre156
EL IMPACTO DE LA MiFID EN EL ÁMBITO DE LA INVERSIÓN COLECTIVA...
vio: información de carácter obligatorio (en el
caso de las instituciones de inversión colectiva, el
folleto simplificado y el último informe semestral), e información de carácter voluntario (catálogo de productos disponibles en la entidad,
características de los mismos, últimas rentabilidades obtenidas, comparativos, carteras modelo de
fondos y cestas de fondos, etc.). Pues bien, el
suministro de ambos tipos de información no
debe en ningún caso confundirse con la prestación de asesoramiento, pues ni ostenta el valor
añadido de una recomendación, ni mucho
menos el carácter personalizado que debe concurrir en toda recomendación para que pueda considerarse asesoramiento, ya que no toma en consideración las características personales del cliente o su situación económico-financiera. Se trata
de una información de tipo objetivo y descriptivo, orientada a las características del producto, y
no a las del cliente.
Por el contrario, el objetivo del asesoramiento
financiero es la recomendación del producto más
apropiado para el cliente. En este caso, la entidad no se limita al suministro de información
sobre el producto, sino que:
– Presta al cliente un servicio de valor añadido
con respecto a la mera comercialización; no
sólo le informa de los productos disponibles,
sino que la información se centra en los productos más adecuados para ese cliente en concreto. Este servicio requiere, por tanto, la elaboración de la información, que ya no es de
tipo estandarizado y objetivo, sino que toma en
consideración las características del cliente.
– Implica un vínculo más estrecho y perdurable
en el tiempo entre el cliente y la empresa de
inversión. El conocimiento del cliente requiere que éste facilite a la empresa de inversión
información de carácter personal, sobre sus
conocimientos y experiencia, situación financiera y objetivos de inversión, e incluso la
comunicación de las variaciones acaecidas o
la actualización de dicha información, con
respecto a la previamente suministrada, cuando ello pueda ser relevante para la prestación
del servicio.
–
Genera mayores costes que la mera comercialización. La obtención de la información
necesaria sobre el cliente, su procesamiento y
análisis para la posterior emisión de recomendaciones personalizadas, implican mayores costes de tipo económico para la empresa
de inversión, y también un mayor consumo
de tiempo, tanto para ésta como para el cliente. Precisamente estos mayores costes, que en
última instancia son repercutidos al cliente,
determinan que el asesoramiento financiero
no sea el servicio más apropiado para cualquier inversor.
No deben, pues, confundirse ambos objetivos: el asesoramiento financiero no es una obligación de carácter previo inherente a la comercialización, sino un servicio de inversión adicional que implica una serie de costes y beneficios,
tanto para la empresa de inversión como para el
cliente; por tanto, su solicitud y prestación no
debe imponerse ni presumirse, sino que debe
nacer del acuerdo voluntario entre ambas partes, conforme a las normas de una economía de
libre mercado. De ahí que la propia regulación
haya equiparado los servicios de asesoramiento
financiero y gestión discrecional de carteras, a
efectos de protección al cliente, sometiendo a
ambos al régimen más estricto y a las mayores
exigencias de información para su adecuada
prestación (artículo 19, apartado 4 de la Directiva de Nivel 1).
Aplicación a los ejemplos propuestos
En el primer caso, el empleado de la sucursal
ha suministrado información sobre los productos comercializados por su entidad que cumplen las características consultadas, en respuesta a la solicitud del cliente; en el segundo, la
iniciativa de informar sobre dichas características recae sobre el comercializador. Sin embargo, en ambos casos, el producto o productos
sobre los que se suministra información no tienen por qué ser los más apropiados para la
situación financiera o los objetivos de inversión del cliente, pues ni la entidad conoce su
157
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
No cabe duda de que, a medida que los mercados financieros se desarrollen, el servicio de
asesoramiento irá experimentando una mayor
demanda como sucede en países del entorno
anglosajón. Así lo pone de manifiesto el Libro
Verde sobre la mejora del marco de la Unión
Europea para los Fondos de Inversión, elaborado
por la Comisión Europea, al señalar que «existe
una demanda creciente de asesoramiento sobre cuáles
son los productos más adecuados y rentables». Sin
embargo, hoy por hoy, el servicio ofrecido mayoritariamente por los comercializadores y demandado por los clientes no es el asesoramiento
financiero, sino la comercialización, y ello por
tres motivos:
– El asesoramiento requiere la revelación de
información de carácter personal, sobre la
situación financiera y objetivos de inversión,
que los clientes no están obligados ni, en
muchos casos, interesados, en facilitar.
– La obtención, procesamiento y análisis de
esta información, para la posterior emisión
de recomendaciones personalizadas sobre el
producto más apropiado, implican un coste
económico que la empresa de inversión debe
repercutir, directa o indirectamente, al cliente, además de una notable inversión de tiempo. Por ello, la conveniencia de solicitar (en el
caso del cliente) o prestar (en el caso de la
empresa de inversión) este servicio deberá ser
analizada en cada situación por las partes, sin
situación, ni el cliente ha mostrado intención
de comunicarlos. Tampoco el cliente espera
una recomendación sobre el producto más
apropiado a su situación financiera u objetivos
de inversión, ni es la intención del comercializador emitir tal recomendación, limitándose el
primero a solicitar, y el segundo a suministrar,
información de carácter objetivo sobre las
características, ventajas e inconvenientes del
producto. El carácter objetivo de la información suministrada se pone de manifiesto en el
hecho de que ésta sería la misma para cualquier otro cliente, y ello porque versa sobre las
características del producto, que son las mismas con independencia de las circunstancias
del cliente que se interese por ellas o al que se
le comuniquen. Por tanto, debe concluirse que
el servicio solicitado y prestado en ambos
ejemplos, en atención a su finalidad, es comercialización y no asesoramiento financiero.
Forma de prestación
La mayor intensidad del vínculo con el cliente
que representa el asesoramiento determina que,
para la comercialización, las entidades deben
ostentar un conocimiento profundo de sus productos, mientras que para el asesoramiento se les
requiere, además, un conocimiento profundo de
sus clientes.
158
EL IMPACTO DE LA MiFID EN EL ÁMBITO DE LA INVERSIÓN COLECTIVA...
que deba presumirse su prestación con motivo de cualquier venta.
– El asesoramiento financiero es un servicio de
inversión, y como tal, su prestación podrá llevar aparejada una comisión para, como mínimo, compensar el coste que supone. Por este
motivo, la obligación de que tal servicio se
preste con motivo de la venta de cualquier
producto financiero podría dar lugar al cargo
al cliente de una comisión por un servicio no
solicitado, situación que resulta contraria a las
normas de conducta aplicables a la prestación
de servicios financieros, en particular, y para
el caso español, a las siguientes:
• Artículo 11 del Real Decreto 629/1993, de
3 de mayo, sobre normas de actuación en
los mercados de valores y registros obligatorios: «En ningún caso podrán cargarse
comisiones o gastos por operaciones innecesarias o por servicios no aceptados o no solicitados en firme por el cliente».
• Norma Tercera, Apartado 3, de la Circular 8/90 del Banco de España, a entidades
de crédito, sobre transparencia de las
operaciones y protección de la clientela:
«Las comisiones y gastos repercutidos deben
responder a servicios efectivamente prestados o
gastos habidos. En ningún caso podrán cargarse comisiones o gastos por servicios no aceptados o solicitados en firme por el cliente».
estrecho entre empresa de inversión y cliente y
no se han tenido en cuenta, en el suministro de
información, la situación financiera del cliente, ni sus objetivos de inversión; no puede predicarse un conocimiento profundo del cliente,
y el cliente es consciente de ello, por lo que no
espera, ni ha demandado, un servicio de asesoramiento financiero.
III.3. TRATAMIENTO DE LA
COMERCIALIZACIÓN DE IIC EN
EL ANTEPROYECTO DE LEY PARA
LA TRANSPOSICIÓN DE LA MIFID:
PRODUCTOS NO COMPLEJOS
Consideraciones generales
El artículo 19.6 de la Directiva 2004/39, considera instrumentos financieros no complejos a los
siguientes:
– Acciones admitidas a cotización en un mercado regulado o mercado equivalente en un tercer país.
– Instrumentos del Mercado Monetario.
– Obligaciones u otras formas de deuda titulizadas (excepto las que incluyan derivados).
– Organismos de inversión colectiva en valores
mobiliarios.
– Otros instrumentos financieros no complejos.
La expresión «otros instrumentos financieros no
complejos» ha sido desarrollada por el artículo 38
de la Directiva 2006/73, según el cual, se consideran también instrumentos no complejos aquellos que cumplan los siguientes criterios:
a) No pertenencia a ninguna de las categorías
enumeradas. Básicamente son derivados,
derechos de compra y venta sobre valores
negociables o que se liquiden por diferencias
en base a la evolución de otros valores negociables, tipos de interés o de cambio, índices,
etc.
b) Existencia de posibilidades frecuentes de
venta, reembolso u otro tipo de liquidación
Aplicación al ejemplo propuesto
El servicio prestado se limita al suministro de
información sobre los productos disponibles
en la entidad comercializadora que se ajustan
a las características especificadas por el cliente
(en el primer caso) o de información sobre un
producto en concreto (en el segundo); como
consecuencia de dicha información, el cliente
decide suscribir un Fondo de Inversión. No
puede entenderse que se haya prestado servicio de asesoramiento financiero, pues no ha
tenido lugar la emisión de una recomendación
de carácter personalizado; no hay vínculo
159
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
de dicho instrumento a precios públicamente disponibles para los participantes en el
mercado y que son precios de mercado o precios ofrecidos, o validados, por sistemas de
evaluación independientes del emisor. Con
respecto a este punto, es importante destacar
el Considerando 61 de la Directiva de Nivel
2, según el cual: «Para determinar si una participación en un organismo de inversión colectiva
que no cumpla con lo dispuesto en la Directiva
85/611/CEE, cuya comercialización al público
haya sido autorizada, debe considerarse no compleja, entre las circunstancias en que los sistemas
de evaluación han de considerarse independientes
del emisor deben figurar aquellas en que sean
supervisados por un depositario previsto como
prestador de servicios de depositario en la legislación de un Estado miembro.»
c) Ausencia de responsabilidad real o potencial
alguna para el cliente que exceda del coste
de adquisición del instrumento.
d) Disponibilidad al público de información
adecuadamente completa sobre sus características que normalmente será bien comprendida de modo que permita a un cliente
minorista medio emitir un juicio fundamentado para decidir si realizar una operación
en ese instrumento.
Todas las IIC españolas cumplen el primero
de los requisitos, pues no pertenecen a las categorías señaladas en la letra a) anterior. Con respecto al resto de requisitos, se acompaña un cuadro en el que se pone de manifiesto el cumplimiento de los restantes requisitos, indicando la
referencia normativa que lo contempla.
160
EL IMPACTO DE LA MiFID EN EL ÁMBITO DE LA INVERSIÓN COLECTIVA...
161
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
IV. CONCLUSIONES
Cuestión distinta es que la Gestora, por razones
de simplicidad, eficiencia u homogeneidad en las
normas aplicables en materia de control interno,
decida libremente y de forma voluntaria, implementar íntegramente la MiFID en toda su estructura, pero en todo caso, esto debe ser una opción
de las entidades, y no una imposición normativa.
Además, sería necesario que en el texto definitivo de transposición al ordenamiento interno se
exceptúe expresamente la aplicabilidad de la
MiFID a aquellas Gestoras de IIC que, estando
habilitadas para la gestión de carteras discrecionales, únicamente gestionen, las inversiones de Fondos de Pensiones que les hayan sido delegadas, así
como las inversiones de entidades de capital riesgo.
Con el objetivo de sintetizar las ideas expresadas
en este artículo, a continuación se desglosan éstas
diferenciando tres bloques: ámbito de aplicación,
diferenciación entre comercialización y asesoramiento y definición de productos no complejos.
ÁMBITO DE APLICACIÓN
La aplicación de la MiFID a las SGIIC deriva de
su sujeción a la Directiva 85/611, y se limita a la
prestación de servicios distintos a la actividad de
gestión de fondos comunes de inversión y sociedades de inversión, por lo que en una lectura de
la Directiva, no se verían afectadas por la MiFID
ni las Gestoras que, en su programa de actividades declarado en la CNMV, se hayan especializado en exclusiva en la gestión, administración y
comercialización de IIC inmobiliarias, IICIL e
IICIICIL, ni las Gestoras que únicamente realicen gestión, administración y comercialización
de IIC.
Sin embargo, como el legislador español, al
menos en el Anteproyecto de Ley de transposición al ordenamiento jurídico español, no ha restringido la aplicación de la normativa a las Gestoras mencionadas, ni tampoco ha hecho uso de
la excepción del artículo 3 de la Directiva, por lo
que las Gestoras que, además de gestión, administración y comercialización de IIC, realicen
asesoramiento en materia de inversión en participaciones de organismos de inversión colectiva,
sí les es aplicable la MiFID.
Además, las entidades sujetas a la MiFID lo
están sólo parcialmente, pues no les resulta de
aplicación toda la Directiva, sino sólo los apartados de la MiFID establecidos en su artículo 66
(artículos 2.2, 12, 13 y 19, y sus desarrollos de
nivel 2). Asimismo, la aplicación se restringe a la
prestación del servicio; es decir, la Gestora, por el
mero hecho de prestar el servicio de gestión discrecional de carteras o custodia de participaciones, no queda vinculada a la MiFID en todas las
actividades incluidas en su programa, sino sólo
en la prestación de los dos servicios citados.
DIFERENCIACIÓN ENTRE
COMERCIALIZACIÓN Y ASESORAMIENTO
La MiFID define el asesoramiento financiero
como la prestación de recomendaciones personalizadas a un cliente, sea a petición de éste o por
iniciativa de la empresa de inversión, con respecto a una o más operaciones relativas a instrumentos financieros. Sin embargo, no define la
comercialización de productos financieros.
A pesar de no definir la comercialización de
productos financieros, otorga a su realización un
distinto tratamiento jurídico, con relación al contemplado para el servicio de asesoramiento
financiero. Estas diferencias se refieren, tanto a la
información a solicitar al cliente (para la prestación de cualquier servicio se requiere información sobre los conocimientos y experiencia del
cliente, pero para el asesoramiento financiero se
exige además información sobre su situación
financiera y objetivo de la inversión), como a las
consecuencias de su no obtención (en el caso del
asesoramiento financiero, determina la imposibilidad de prestar el servicio, mientras que en los
demás servicios, da lugar a la realización de una
advertencia por la empresa de inversión).
La finalidad de la comercialización consiste
en la venta del producto, que puede ir acompañada del suministro de información sobre el
162
EL IMPACTO DE LA MiFID EN EL ÁMBITO DE LA INVERSIÓN COLECTIVA...
mismo, de carácter objetivo y no expresamente
adaptada a la situación financiera y a los objetivos de inversión del cliente. Sin embargo, la finalidad del asesoramiento financiero es la recomendación del producto más apropiado para el
cliente, e implica un vínculo más estrecho con el
cliente que requiere un acuerdo de voluntades de
ambas partes, una elaboración ad-hoc de la información a suministrar y unos mayores costes.
En cuanto a la forma de prestación, la comercialización requiere un conocimiento profundo
de los productos, mientras que el asesoramiento
exige, además, un conocimiento profundo de los
clientes.
Debería incluirse una definición de comercialización de productos financieros que fuera compatible con la definición de comercialización de
Instituciones de Inversión Colectiva, establecida
en el artículo 2, apartado 1, de la Ley de IIC.
para considerarse productos no complejos, si
bien es cierto que la concurrencia en estos productos del requisito relativo a posibilidades frecuentes de venta, reembolso u otro tipo de liquidación, admite discusión, en la medida en que la
Directiva no define el concepto de «frecuente».
En todo caso, la valoración deberá realizarse
por tipo o categoría de IIC, sin tomar en consideración la composición de la cartera. Así, la
Directiva MiFID no incluye, entre los requisitos
establecidos para considerar un producto no
complejo, la realización de «look-through». Por el
contrario, la MiFID valora la complejidad de un
producto en atención a las dificultades que
pueda presentar para el inversor (comprensión
de los riesgos en los que incurre; obtención de
información sobre la inversión, su precio o su
forma de valoración; que la inversión pueda
generar una exposición para el inversor superior
al precio pagado), pero no toma en consideración que el producto en sí represente un estilo de
inversión más o menos arriesgado. Además, la
clasificación en base a los subyacentes podría dar
lugar a una continua modificación, en algunos
casos diaria, de la consideración del producto
(complejo-no complejo), en función de la composición concreta de su cartera.
DEFINICIÓN DE PRODUCTOS NO COMPLEJOS
Todas las IIC financieras, tengan o no pasaporte,
deberían considerarse productos no complejos.
Así, las IIC inmobiliarias, así como las IICIL e
IICIICIL, también cumplen todos los requisitos
163
LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN
ESPAÑOLAS ANTE LA DIRECTIVA DE MERCADOS
DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS (MiFID)
Ignacio Santillán Fraile
Director General
Gestora del Fondo General de Garantía de Inversiones
(FOGAIN)
Recientemente y a lo largo de un futuro próximo,
diferentes modificaciones en el marco de regulación de las Empresas de Servicios de Inversión –y
no solo de éstas sino de todas las entidades financieras– están requiriendo, y van a requerir la realización de esfuerzos ciertamente significativos
por parte de todas ellas para adaptar, tanto su
organización y control internos, como su relación
con los clientes y la forma de desarrollo del
negocio, a nuevas exigencias.
Así, reciente aún la necesaria adaptación a las
nuevas exigencias en materia de prevención del
blanqueo de capitales contenidas en el Real
Decreto 54/2005, de 21 de enero, en breve se
deberá producir la implementación en Derecho
español de la Tercera Directiva sobre prevención
de blanqueo de capitales. Por otro lado, está próxima la nueva regulación en materia de contabilidad y recursos propios –el primero de los aspectos ya ha sido aplicado a las entidades de crédito– y las nuevas implicaciones para los intermediarios financieros derivadas de la reciente normativa de abuso de mercado; todo ello sin tener
en consideración otros ámbitos, como son las
modificaciones en la regulación fiscal. Son todos
éstos, aspectos que han requerido, requieren y
van a requerir en el futuro inmediato, un significativo esfuerzo por parte de las entidades.
Pero por supuesto, es sin duda, la adaptación
a los nuevos escenarios que plantea la Directiva
2004/39/CE, de 21 de abril relativa a los mercados de instrumentos financieros, y las normas de
Segundo Nivel, Directiva 2006/73/CE de 10 de
agosto y Reglamento1287/2006, de 10 de agosto
(todo este entramado normativo denominado
comúnmente como «MiFID» por la abreviatura
en inglés de la Directiva de primer nivel) la que
tiene un impacto más relevante y que va a requerir, y requiere ya en la actualidad de las entidades, no solo una adaptación, sino una previa
identificación de los parámetros a seguir en el
camino hacia la adaptación a esta nueva regulación europea.
En este proceso no son cuestiones menores (i)
el número de aspectos abiertos o sometidos a
interpretación por no resultar claros o determinantes de la normativa comunitaria, (ii) el establecimiento de una regulación más basada en
principios que en normas detalladas y concretas,
aspecto éste novedoso en cierta manera en el
ámbito regulatorio que abarca la MiFID en España, (iiii) la falta de una transposición normativa
en España a tiempo o (iv) la necesidad de adaptar la supervisión a la nueva realidad, creando
puertos seguros para las entidades en el desarrollo de su actividad.
Ciertamente, son muchos los aspectos que las
Empresas de Servicios de Inversión («ESI»)
deben revisar para identificar su compenetración
con las exigencias de la MiFID. Esta tarea no
165
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
siempre es fácil cuando no se tiene claro el
patrón de contraste para las iniciativas que en
esta materia pueda tomar cada entidad. Pero
dicha multiplicidad de aspectos no empecen al
hecho de que una mayoría de los principios que
inspiran la Directiva e incluso, de las propias normas de la Directiva, se encuentran ya reflejadas
en una manera u otra, en el ordenamiento español y están siendo aplicadas en la actualidad por
las ESI españolas.
Este es el caso, por ejemplo, de cuestiones
tales como el régimen de los conflictos de interés, el principio general de mejor ejecución, la
necesaria adaptación de ciertos servicios concretos (como es el caso de la gestión discrecional de
carteras) al perfil específico del cliente, la necesidad de dar un trato honesto profesional e imparcial al cliente, de recibir suficiente información y
dar suficiente información al cliente, la obligación de firmar contratos que permitan al cliente
conocer, en un soporte duradero, sus obligaciones y derechos, la adecuada preservación de los
derechos de los titulares de valores en custodia
en la entidad, incluyendo la imposibilidad de disponer de los valores del cliente sin su expreso
permiso, la existencia de un marco de control de
cumplimiento y riesgos en las entidades de alto
nivel, equiparable en muchos de sus términos al
propuesto en la Directiva, etc.
Todos estos aspectos y otros más, ya vienen
requeridos por la actual regulación española
aplicable a las ESI. Sin embargo, las entidades
deben hacer un análisis específico respecto de
cada uno de estos y otros aspectos para identificar qué es nuevo en la Directiva y, por tanto, qué
deben hacer para adaptarse a ella.
La innegable compenetración de la normativa
española, al menos en materia de principios, con
la MiFID, ha llevado a afirmar a algunos que no
hay casi nada de nuevo en la Directiva. Esta opinión ha sido contrarrestada por otras que inciden en la cantidad de trabajo y coste que va a
implicar la adaptación a la MiFID.
Ambos enfoques, por contradictorios que
parezcan, son en cierta medida correctos. Y es
que resulta probablemente más laborioso buscar
«las siete diferencias» entre regulaciones muy
próximas en sus principios como son las de la
Directiva y la actualmente en vigor en España
para llegar a conclusiones acerca de los cambios
a introducir. Por otro lado, es indudable que,
sobre principios comunes, las exigencias de la
Directiva vienen a establecer nuevas formalidades que las entidades deben cumplir (políticas
por escrito, test por escrito) junto a algunos
aspectos indudablemente nuevos (clasificación
de clientes, clasificación de productos en complejos y no complejos, regulación como actividad
reservada del asesoramiento de inversión, escenario de multiplicidad de lugares de ejecución de
órdenes, etc).
Por tanto, sobre una menos relevante novedad
de fondo en muchos de sus aspectos, en la práctica, va a ser necesaria una importante labor de
adaptación.
La Directiva ofrece, asimismo, una serie de
oportunidades nuevas de negocio para las ESI.
Esas oportunidades se centran en la posibilidad
de gestionar un sistema multilateral de negociación o de operar como internalizador sistemático. El alcance real que estas nuevas opciones puedan tener para las ESI españolas dependerá de
las decisiones de tipo comercial que cada una de
ellas adopte en el futuro. Baste aquí señalar que
una y otra opción, por razones diferentes, requieren una organización y unos medios que pueden,
en la práctica, demandar un tipo de entidad
específico, con un tamaño considerable.
Por último, resulta inevitable tener presente
siempre que se habla del establecimiento de nuevos requisitos regulatorios –en principio no directamente productivos– la cuestión de los costes que
su implementación y mantenimiento implican. En
este sentido, será responsabilidad de todos los
involucrados en el proceso limitar los costes a
aquellos que sean realmente precisos, así como
tener el análisis coste-beneficio presente en todas
las decisiones que se adopten en materia de transposición de la Directiva a las entidades españolas.
Ello debe ser así, no solo por una cuestión elemental de eficiencia, sino también para apoyar, en
lo posible, la competitividad de las entidades
166
LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLAS...
españolas en un mercado global.
CARACTERÍSTICAS DE LA DIRECTIVA
COMO MARCO DE REGULACIÓN PARA
LAS ESI
ES UNA DIRECTIVA DE MERCADOS
La MiFID es una directiva de mercados, como su
propio nombre indica. Sobre la inicial revisión de
la Directiva de Servicios de Inversión (de Servicios), la compleja búsqueda de ámbitos de competencia igualitarios entre los mercados regulados y sus competidores, los sistemas multilaterales de negociación, dentro adicionalmente, de un
escenario de desmutualización y adopción de
perfil mas comercial de los primeros, condujo
dentro del proceso de elaboración de la Directiva
finalmente, a regular primordialmente cómo se
puede conseguir un mercado de valores único
con una fragmentación de los centros de liquidez. De esta regulación de la negociación se derivan importantes consecuencias para las ESI fundamentalmente en materia de cumplimiento del
principio de mejor ejecución y de reporte de
transacciones.
–
–
BENEFICIOS DE UNA MÁS DETALLADA
REGULACIÓN DE LAS ESI
Lo anterior no impide que la MiFID regule también profusamente y con mucho mayor detalle
que en la Directiva de Servicios de Inversión, los
requisitos que regulan la autorización y funcionamiento de las empresa de servicios de inversión.
Esta más detallada regulación puede tener su origen, al menos, en tres cuestiones:
– Conseguir un efectivo «pasaporte» para las
normas de conducta. Una regulación tan
detallada de las normas de conducta como la
que contiene la MiFID limita sensiblemente
la diferente forma de aplicación en las diferentes jurisdicciones y, al menos, fija una base
común mínima suficientemente robusta que
provea de mayor seguridad a las entidades
que pretendan actuar en un escenario transfronterizo dentro de la UE. Al tiempo, el esta-
blecimiento de una mayor previsibilidad respecto de qué aspectos va a supervisar cada
regulador (el de origen o el de acogida) y la
aclaración de que la supervisión del establecimiento de murallas de información, dentro
del procedimiento de gestión de conflictos de
interés, es cuestión del supervisor de origen
(aspectos éste no claro en el escenario anterior), deben contribuir en la práctica, a que
las entidades puedan efectivamente actuar de
forma similar y con un marco regulatorio
claro, dentro de la UE.
Establecer mínimos más detallados dentro de
un escenario de una Unión Europea de 27
miembros. Esta mayor uniformidad en los
mínimos debe contribuir a evitar arbitrajes de
regulación. Al tiempo, se consigue, al menos
teóricamente, una más uniforme protección
de los inversores en todas la UE, exigencia
derivada de la posibilidad de actuación libre
de las ESI de cualquier Estado en el territorio
de todos los demás.
Detallar la forma de actuación de las entidades en un escenario de fragmentación de
liquidez. La Directiva permite que se puedan
ejecutar órdenes sobre valores admitidos a
negociación en mercados regulados («oficiales» en la terminología legal española) tanto
en dichos mercados, como en un Sistema
Multilateral de Negociación (SMN), o en un
Internalizador Sistemático (IS), como contra
la cuenta propia de una empresa de servicio
de inversión o entidad de crédito. Esta nueva
regulación sobre centros de ejecución de operaciones, tiene implicaciones para las ESI,
como se ha señalado anteriormente, en materia de cumplimiento del principio de mejor
ejecución y de reporte de operaciones.
REGULACIÓN POR PRINCIPIOS
La Directiva presupone entidades maduras que
son capaces, internamente, de determinar la
forma en que exigencias basadas en principios,
deben ser efectivamente aplicadas. Esta determinación no obstante, debe pasar el filtro de la
167
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
razonabilidad. Satisfecho este filtro, la actuación
de la entidad en principio debería ser correcta
desde el punto de vista regulatorio, aún cuando
pueda ser mejorable de común acuerdo con el
supervisor.
La Directiva descansa en el buen criterio
(«razonabilidad») de las entidades en numerosas
materias, entre ellas en (i) la fijación de los parámetros que permitan alcanzar una mejor ejecución de las operaciones de los clientes; (ii) la fijación de medidas destinadas a impedir que los
conflictos de intereses perjudiquen los de los
clientes, (iii) las medidas de continuidad de
negocio (iv) las medidas organizativas y, específicamente, de control interno adaptadas a la naturaleza, volumen y complejidad de las actividades
de las ESI, (v) la actuación conforme a los perfiles de idoneidad y conveniencia del cliente (vi) la
reclasificación de clientes de retail a profesional
en ciertas circunstancias, etc.
Este enfoque, con este carácter general, es
nuevo en la regulación española desde la perspectiva de la determinación de las obligaciones
regulatorias de las entidades. Estas deberán
adaptarse a un funcionamiento basado en sus
propios criterios. Parece claro que este mecanismo no tendrá los efectos deseados si no se complementa con una marcha acompasada de las
entidades con el supervisor, atendiendo por un
lado, a los criterios de carácter general que éste
pueda emitir y por otro, diseñando de una manera interactiva con él, la mejor manera de dar adecuado cumplimiento a las finalidades de la
norma.
Organización interna: La MiFID exige de las
entidades que establezcan por escrito los procesos de toma de decisiones y adjudiquen responsabilidades dentro de cada ESI. Adicionalmente,
requiere la involucración concreta de la Alta
Dirección y del Consejo de Administración en la
marcha de la entidad. Estas exigencias requerirán que cada entidad repase si su forma de organización interna responde a estos principios
enteramente y aborde la elaboración por escrito
de un procedimiento en esta materia que será
aprobado por el Consejo de Administración.
Control de operaciones ejecutadas por el personal de las entidades: La MiFID establece en
esta materia algunos conceptos nuevos como el
de «persona relevante» que está constituido por
un colectivo que puede ser diferente, con matices, al de los sujetos obligados a comunicar operaciones dentro de los Reglamentos Internos de
Conducta de las entidades en la actualidad. Las
ESI españolas deberán revisar sus actuales RIC
para adaptarlos, en su caso, a estos nuevos requerimientos.
Establecimiento de un plan de contingencia
y continuidad de negocio: Como exigencia
expresa, es algo nuevo que las entidades deban
tener un plan de este tipo. Si bien en cierto
modo del principio general de suficiencia de
medios que rige la organización y funcionamiento de las ESI puede derivarse el establecimiento de algún tipo de medida que garantice
la continuidad de la actividad de la entidad en
situaciones de desastre, la exigencia explícita de
un plan de este tipo plantea a las entidades en
qué manera se debe dar cumplimiento a la
misma. Aspectos tales como la determinación de
qué son funciones críticas, qué plazo de recuperación de actividad en caso de desastre es adecuado, la elaboración y aplicación de un programa de pruebas de los mecanismos instalados, el contenido del plan de continuidad de
negocio más allá del plan de contingencia, etc
deberán ser determinados por cada entidad. A
estos efectos parece necesario que exista, al
menos, alguna guía de principios o de mínimos
dictada por el supervisor.
PRINCIPALES ÁREAS DE IMPACTO EN
LA ADAPTACIÓN DE LAS ESI A LAS
EXIGENCIAS DE LA MiFID
ORGANIZACIÓN:
La MiFID contiene previsiones normativas que
obligan a las ESI españolas a revisar su realidad
organizativa actual en un número elevado de
aspectos. Entre ellos, son claramente señalables,
al menos, los siguientes:
168
LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLAS...
Requisitos de los contratos de outsourcing: La
MiFID establece una serie de requisitos para
estos contratos siempre que se refieran a actividades «esenciales o importantes». Más allá de
determinar qué conjunto de actividades debe
entenderse subsumida dentro de este concepto,
no parece que plantee mayores complicaciones
conceptuales la revisión de los contratos para
adaptar los mismos, en su caso, a las nuevas exigencias.
Llevanza de registros: Sobre los registros que
en la actualidad son obligatorios para las ESI, la
MiFID exige la llevanza de algunos otros. En este
sentido, CESR ha elaborado un documento
(documento 06/552, de 9 de febrero de 2007) ya
definitivo, en el que recoge la lista de registros
mínimos que recomienda a los supervisores que
exijan a las entidades. Dentro de este elenco de
registros obligatorios que recoge el documento
de CESR puede resultar criticable el establecimiento de un registro de asesoramiento cuyo
contenido concreto –dentro de una actividad
cuya prestación es materialmente variopinta,
incluyendo conversaciones directas y telefónicas,
escritos, etc.– habrá que ir determinando conjuntamente con el supervisor.
Funciones de control interno: La MiFID regula con detalle las funciones de control interno
que las ESI deben tener adecuadamente cubiertas. Así, establece la necesidad de tener cubiertas
dos funciones de control interno. Una que denomina «cumplimiento» y otra denominada «control de riesgos». Adicionalmente, una tercera función, la de auditoría interna también puede ser
requerida.
La MiFID intencionadamente, habla de «funciones» de control y no de «departamentos» de
control puesto que lo realmente relevante es que
ciertas funciones de control interno se encuentren adecuadamente cubiertas, teniendo en
cuenta la naturaleza, volumen y complejidad de
las actividades de cada entidad y no la adopción
de una particular o específica organización interna de las mismas en departamentos ad hoc. Este
enfoque flexible de la Directiva es de elogiar,
puesto que, efectivamente, las diferentes dimen-
siones y áreas de actividad de las ESI requieren
de mecanismos concretos diferentes para tener
adecuadamente cubiertas las funciones de control requeridas.
Por otro lado, la MiFID no establece limitaciones particulares a la externalización de esas
funciones de control interno. Parece, no obstante, que dada la peculiar naturaleza y su necesaria
cercanía a la operativa diaria de la entidad, la
externalización de estas funciones deberá estar
dotada de los adecuados mecanismos que garanticen la necesaria dedicación del proveedor, la
comunicación con la Alta Dirección y Administración de la sociedad y, en último término, un
adecuado desenvolvimiento de la función.
RELACIÓN CON CLIENTES
La forma en que las ESI deben enfocar sus relaciones con los clientes y potenciales clientes, es
uno de los aspectos en que más incide la MiFID.
Esto implica que sea éste un área especialmente
relevante en el que las entidades deben adoptar
medidas para adaptarse a la nueva regulación.
En particular las novedades más reseñables son
las siguientes:
– Información que se debe proporcionar a los
clientes: La MiFID establece una serie de
obligaciones de carácter general en cuanto a
la información que las ESI deben proporcionar a sus clientes. Estas obligaciones persiguen que el cliente pueda tener una visión
cabal de quién es la entidad, qué servicios
presta, las características de los servicios o
productos que en particular se le estén ofreciendo (o haya solicitado), los costes inherentes a la prestación de servicios y finalmente el
adecuado seguimiento de la relación negocial
con la ESI, por medio de los reportes de
transacciones, del estado de situación de su
cartera, etc.
Adicionalmente, la MiFID establece una serie
de obligaciones de información a los clientes,
particularmente en lo que se refiere a las diferentes políticas de la entidad (de mejor eje169
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
cución, de custodia y conservación de los
derechos de propiedad de los activos de los
clientes) al régimen de incentivos, etc., que
las entidades deberán cumplir con sus clientes y potenciales clientes.
Resulta indudable que una de las vías de protección de los inversores como colectivo –probablemente la más significativa– por la que
ha optado la MiFID, es la de la provisión de
información. Si el volumen de información a
proveer a los clientes es el adecuado o excesivo, junto con la capacidad que los mismos
puedan tener de entender alguna de ella, son
algunos de los aspectos que permitirán, con
el desarrollo y aplicación de las nuevas previsiones, analizar si esta es la vía –aparte de costosa para las entidades– más efectiva de protección de los intereses de los inversores.
Por otro lado, la protección vía provisión de
información se extiende en la MiFID a los
clientes potenciales, concepto que deberá ser
perfilado con detalle en la normativa española de transposición, de forma que las entidades tengan un marco de seguridad jurídica
suficiente a la hora de formar a sus redes
comerciales.
– Clasificación de clientes y efectos: Una novedad de la Directiva respecto de la actual regulación española es la de adecuar el nivel de
protección de las normas de conducta a la real
necesidad de protección del cliente. Esta adaptación –sentida como necesaria en España
para dar adecuada seguridad jurídica al hecho
de que hay clientes profesionales que no precisan de la protección propia del no iniciado en
las materias del mercado de valores– tiene en
derecho español el precedente de la regulación
de la figura del inversor cualificado en el ámbito de las ofertas públicas de valores. La MiFID
ha definido el concepto de cliente profesional
como aquel que precisa una menor protección
por su nivel de conocimientos y experiencia
dejando como un concepto residual –si bien
cuantitativamente muy probablemente más
relevante– el de cliente minorista o de retail,
que sí debe ser objeto de total protección.
Si bien la clasificación de los clientes de las
entidades en una u otra categoría no debe
resultar especialmente complicada –más allá
de los necesarios desarrollo informáticos– si
parece que será la práctica la que poco a poco
permita resolver cuestiones que no se
encuentran totalmente despejadas en la
Directiva como son el nivel concreto de protección a dispensar a los clientes profesionales dependiendo del servicio a prestar (no
será razonablemente el mismo en áreas como
la gestión de carteras, el asesoramiento, o la
ejecución), el criterio de clasificación de
clientes en profesionales o no (hay que definir, por ejemplo, si un cliente puede considerarse profesional respecto de derivados o respecto de derivados sobre acciones o respecto
de derivados sobre acciones negociados y
estandarizados pero no OTC), el traspaso de
los clientes de una categoría a otra, etc.
Al tiempo, resulta esencial una regulación en
España que aclare la forma de tratamiento a
estos efectos, de los clientes de las entidades
que ya lo son a la entrada en vigor de la normativa que transponga en España la MiFID.
También respecto de los clientes que la
MiFID califica como «contrapartes elegibles»
categoría relevante en la prestación del servicio propio de intermediación en sus diferentes facetas, las entidades deberán adaptar su
forma de actuación.
– Información a recabar de los clientes. La realización de test de idoneidad y conveniencia:
La adaptación del servicio de inversión a las
necesidades del cliente –una vez adaptado el
nivel general de protección con la clasificación del cliente como profesional o no– lleva
a la Directiva a exigir que las entidades recaben un nivel de información suficiente que les
permita acompasar el servicio a las necesidades de sus clientes, identificadas éstas por
aspectos tales como el conocimiento, experiencia, aversión al riesgo, necesidades de
liquidez, etc., en la prestación de los servicios
de gestión discrecional de carteras y asesoramiento de inversión, y teniendo en cuenta el
170
LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLAS...
conocimiento y experiencia del cliente cuando vayan a prestarse otro tipo de servicios.
En particular, y por lo que respecta al servicio
de intermediación, la MiFID también incorpora
el concepto de «productos no complejos» cuya
adquisición por cuenta de los clientes cuando se
realiza a instancia de éstos, (lo que la Directiva
denomina servicio de «solo ejecución») excluye la
obligación de elaboración de un test de conveniencia.
Si bien la MiFID enumera en el artículo 19,
apartado 6 de la Directiva de primer nivel qué
productos se consideran «no complejos» a estos
efectos y el artículo 38 de la directiva de segundo
nivel establece criterios de clasificación como «no
complejos» de otros productos, deberá determinarse –necesariamente de acuerdo con el supervisor de forma que se garantice una aplicación
uniforme de estos criterios– la inclusión de cada
valor o instrumento financiero dentro o fuera de
esta categoría, al tiempo que deberá determinarse cuándo el servicio se ha prestado «a solicitud»
del cliente. Este último aspecto resulta especialmente relevante en escenarios de comercialización de productos donde el cliente haya podido
tener conocimiento del producto como consecuencia de alguna de las labores de promoción
de la entidad, circunstancia que por si sola,
entendemos que no debería dejar de cualificar
una relación como de «solo ejecución» cuando el
producto sea «no complejo».
La exigencia del test de idoneidad no es enteramente nueva en el ordenamiento español,
que ya contiene exigencias similares en la
prestación del servicio de gestión discrecional
de carteras. Por otro lado, un principio general de adaptación del servicio a las necesidades del cliente puede extraerse con cierto
alcance –menor que el de la Directiva es cierto– del Código General de Conducta contenido en Anexo del Real Decreto 629/1993, de
3 de mayo.
Sin embargo, el mecanismo que pone en
marcha la MiFID consistente en la obtención
de información por escrito, el tratamiento de
la misma aplicando criterios de clasificación y
la autolimitación en el abanico de servicios o
productos a ofrecer a los clientes –en atención a una previa clasificación de productos y
servicios y una asignación posterior de cada
cliente a dicha previa clasificación– sí requiere de las ESI una necesaria adaptación y
modificación de su actual modus operandi.
Esta adaptación plantea cuestiones tales
como cuál es el nivel de información que se
debe considerar necesaria o suficiente para la
realización de un test y otro, la adecuación de
las clasificaciones de los clientes dependiendo de los datos de los test –que puede llevar
a que el mismo cliente tenga clasificaciones
diferentes en diferentes entidades– o, finalmente, la adecuación de los productos y servicios a perfiles concretos de conocimiento y
experiencia.
Son todos estos aspectos muy relevantes que
deberán ser aplicados por las entidades con
criterios de razonabilidad y revisados en su
caso por el supervisor con similares criterios.
El tiempo, la práctica y, sin duda, el análisis
de situaciones concretas, irán perfilando estas
y otras cuestiones.
Firma de contratos por los clientes: La Directiva obliga a firmar un contrato por escrito, o
por otro medio durable, con todos los clientes de retail sea cual sea el servicio a prestar.
Es esta una técnica propia de la defensa de
los intereses de la parte débil en las relaciones contractuales y típicamente en el ámbito
de los contratos de adhesión, donde el permanente conocimiento de lo que se firmó se
ha revelado como un eficaz instrumento de
defensa de la posición contractual de tal
parte débil. Las entidades deberán elaborar
modelos de contratos para servicios respecto
de los que en la actualidad no es necesario
elaborar dichos contratos.
El alcance práctico de esta nueva obligación
no debe ser muy relevante en cuanto que se
ha avanzado en los últimos años extraordinariamente en la identificación de clausulados
adecuados en relación con los contratos tipo
revisados y registrados en la CNMV y en rela171
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
ción con otro tipos de contratos de elaboración obligatoria por las entidades. Todo este
esfuerzo que, sin duda, ha redundado en una
alta calidad de los contratos que las entidades
utilizan en la actualidad con sus clientes,
debe ser aprovechado en esta nueva situación, tanto para el mantenimiento, en su
caso, de los contratos utilizados hasta la
fecha, como para tener una referencia en la
elaboración de los nuevos contratos.
lo exigido por la Directiva y comprobar, probablemente, su adecuación completa a la misma.
Sin embargo, no es un panorama tan sencillo
el de la adaptación de la propia regulación de la
custodia en España a una situación donde los
derechos de propiedad de los inversores –clientes
de entidades custodias dentro de esquemas de
utilización de cuentas globales (cuentas ómnibus)– estén garantizados con satisfactorios niveles de seguridad jurídica. Desde hace tiempo es
necesario regular en España la posición jurídica
de estos clientes. No parece una exageración
decir que es peor jurídicamente hablando, la
posición jurídica del titular de valores a través de
una cadena de custodia con utilización de cuentas globales cuando dicha titularidad la mantiene
a través de una entidad española que cuando lo
hace a través de una entidad situada en una
jurisdicción donde no exista el grado de inseguridad jurídica que existe en la actualidad en
España acerca de la posición de los titulares últimos de los valores, particularmente en situaciones de insolvencia de su entidad custodia.
Si bien esta es una cuestión, en principio, no
directamente relacionada con la transposición de
la MiFID, sin embargo, la valoración positiva que
de su texto (Cfr. Artículo 17 de la Directiva de
segundo nivel) se puede derivar para las jurisdicciones que tienen adecuadamente reguladas
estas cuestiones, hace de la transposición de la
MiFID un escenario apropiado para afrontar esta
cuestión en la regulación española.
Gestión de los conflictos de interés: La identificación y gestión de las situaciones de conflicto
de interés entre la entidad y sus clientes o entre
éstos, encaminada a su eliminación o reducción
en lo posible, no es un aspecto novedoso en la
regulación de las ESI españolas. Sí supone una
novedad, que la política de gestión de conflictos
deba articularse por escrito, que deban registrarse las situaciones donde no se ha podido evitar el
conflicto (situación de la que hay que informar al
cliente) así como que se establezca por primera
vez una definición indirecta del conflicto de interés. Esta definición se contiene en el considerando 24 de la Directiva 2006/73/CE que establece
DESARROLLO DEL NEGOCIO
La MiFID puede tener una influencia relevante
en la forma en que las entidades desarrollan
parte de su negocio. Este nuevo panorama va a
requerir nuevas formas de actuar y, por tanto,
planteamientos nuevos de las entidades en ocasiones a corto plazo y en otras más a medio plazo.
Algunas de estas novedades son las siguientes:
Medidas de salvaguarda de los valores y efectivo de los clientes: La Directiva incorpora una
serie de principios en materia de protección de la
titularidad de los valores de sus clientes, principios que ya están reflejados en la normativa
española. Así, entre dichos principios, la separación de los valores propios de los de terceros
clientes, el adecuado control interno de los registros de la entidad donde se reflejan las posiciones
de los clientes, la realización de una due diligence
de los subdepositarios, la imposibilidad de utilización de los valores de los clientes sin su consentimiento expreso, constituyen exigencias ya
actualmente en vigor en España.
La Directiva, no obstante, contiene algunas
previsiones adicionales a las hoy existentes en
España, particularmente en materia de due diligence de entidades subdepositarias situadas en
jurisdicciones donde no se regulen adecuadamente los derechos de propiedad de los clientes,
o donde no se encuentre la actividad de custodia
de valores sometida a licencia y supervisión.
No parece que las ESI españolas precisen más
que una revisión de sus actuales mecanismos y
procedimientos para adaptarlos formalmente a
172
LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLAS...
cutan dentro de la entidad o dando contrapartida por cuenta propia a un cliente, es decir, cuando se ejecutan fuera de un mercado regulado, un
SMN o un Internalizador Sistemático.
Las entidades deberán, conjuntamente con el
regulador, identificar dichas vías de comunicación.
Régimen de Agentes Vinculados: La Directiva
por primera vez extiende el pasaporte de las
entidades a la actuación por medio de agentes
vinculados. Hasta ahora, la utilización en la promoción de servicios en una jurisdicción de acogida de un agente no estaba prevista y podía reconducir automáticamente al régimen de creación
de una sucursal.
Esto ocurría al no existir una estandarización
ni del alcance de la figura ni de los requisitos que
debía cumplir, ni de su régimen de publicidad.
Estos tres aspectos se cubren en la MiFID, que
configura los agentes vinculados como representantes de las entidades en la promoción del
negocio, permitiéndoles al tiempo prestar –por
cuenta de su mandante– los servicios de asesoramiento e intermediación. También les permite
tomar dinero de los clientes –siempre por cuenta
de la entidad– pero sólo si así lo prevé la normativa de su Estado de origen. Asimismo, se exigen
unos requisitos genéricos de conocimientos y
honorabilidad y su inscripción en un registro
público.
Esta regulación no plantea especiales cuestiones para las ESI españolas, más allá de la necesaria aclaración acerca de qué requisitos de conocimiento y honorabilidad deben ser exigidos a sus
–antes representantes– ahora agentes vinculados;
quién los debe validar y cuál debe ser el trato respecto de los actuales representantes a estos efectos. Estas cuestiones deberán ser necesariamente
aclaradas de una u otra manera por la normativa
de transposición y por la propia CNMV.
Sin embargo, sí hay un aspecto que debe ser
adecuadamente controlado por las autoridades y
es el régimen de actuación y publicidad de los
agentes de entidades no residentes, en España.
La normativa española debería prever explícitamente la necesidad de mantener permanente-
que es precisa una correlativa pérdida o perjuicio
de un cliente respecto de la posible ventaja que
pueda obtener la entidad u otro cliente con los
que se encuentre en situación de conflicto, para
que pueda efectivamente hablarse de conflicto de
interés. Esta definición indirecta resulta particularmente interesante y útil.
Las entidades que no lo tengan ya hecho,
deberán hacer el esfuerzo de reflejar su actual
política de conflictos de interés en un documento formal, así como crear este nuevo registro.
Régimen de Incentivos: La directiva de segundo nivel (2006/73/CE) recoge en su artículo 26 un
régimen específico, enteramente nuevo en cuanto a su ubicación formal, para los incentivos. Un
análisis más detenido de esta cuestión se realiza
más adelante.
Articulación del principio de mejor ejecución:
La fragmentación de la liquidez, consecuencia de
la descentralización de la contratación de los
valores, principalmente de renta variable, requiere necesariamente una determinación de la
forma en que las entidades deben dar cumplimiento al principio de conseguir para sus clientes los mejores términos en la ejecución de operaciones. El principio de mejor ejecución no es
enteramente nuevo en nuestro ordenamiento,
pero su ejecución concreta y los requisitos formales, organizativos y de información que se derivan de la MiFID sí lo son. Este asunto se analiza
con mayor detalle más adelante.
Obligaciones de transparencia: La Directiva y
el Reglamento son profusos en la regulación del
régimen de transparencia aplicable a los Sistemas de Multilaterales de Negociación y a los
Internalizadores Sistemáticos, tanto antes de la
ejecución de operaciones como tras la ejecución
de las mismas.
Por otro lado, también se regula la obligación
general que incumbe a todas las entidades, de
comunicar al regulador aquellas operaciones en
que hayan participado, correspondientes a valores negociados en un mercado regulado de la
Unión Europea. Esta obligación plantea la cuestión del procedimiento y mecanismo concreto de
comunicación de las operaciones cuando se eje173
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
mente actualizado el registro de aquellos representantes de entidades no residentes –igual que
el de las residentes– que pueden operar en España. Asimismo, debería organizarse adecuadamente un mecanismo de supervisión eficaz sobre
este tipo de personas o entidades que permita
garantizar un mínimo de calidad en la prestación
de servicios en igualdad de condiciones con las
entidades españolas.
Ambos aspectos, publicidad registral, y supervisión de cumplimiento de requisitos respecto de
agentes vinculados de entidades extranjeras,
redundarán en una mejor protección de los intereses de los clientes y en un mejor escenario de
competencia justa entre entidades.
El servicio de asesoramiento: La MiFID limita
el acceso al pasaporte para la prestación del servicio de asesoramiento de inversión a aquellas entidades que reciban en su Estado de origen la correspondiente autorización. Para la prestación de este
nuevo servicio de inversión a nivel nacional la
Directiva permite que cada regulación nacional no
exija licencia ni autorización específicas.
Esta nueva regulación plantea algunas cuestiones referentes (i) al perfil de separación de
esta nueva actividad respecto de otras, (ii) a las
normas a que está sometida en su desarrollo (iii)
al colectivo que lo puede prestar y (iv) a los requisitos mínimos para desarrollarla. Estos aspectos
son tratados brevemente más adelante.
mercados regulados tiene indudable relevancia
en el ámbito de la transparencia pre y post contratación, como elemento esencial en el mantenimiento de un mercado no fragmentado, fragmentación que perjudicaría la eficiencia en la
formación de precios y la profundidad del mercado.
Pero desde la perspectiva de las entidades, el
aspecto más relevante –aparte el estricto cumplimiento de las obligaciones de post transparencia– es el de cómo determinar dónde se van a ejecutar las operaciones de los clientes, teniendo en
cuenta el tipo de cliente, el tipo de valor, y el tipo
de operación.
En este sentido, es claro que la obligación
general de ejecutar las operaciones de los clientes en los mejores términos, reclama una mayor
concreción cuando este principio se debe proyectar sobre un nuevo panorama donde es posible la
ejecución en diferentes centros. Esta posibilidad
es nueva respecto de valores admitidos a negociación en mercados oficiales en tanto que ahora,
será legalmente reconocida.
El principio de mejor ejecución ha sido tratado en ocasiones como algo casi esotérico, como si
la «mejor ejecución» fuese algo que precisa a
nivel individual –operación a operación– de una
definición que tenga en cuenta todos los posibles
elementos involucrados.
Sin embargo, parece claro que hay que huir de
planteamientos finalistas que centren la obligación de las entidades en conseguir la «mejor ejecución» respecto de cada operación y respecto de
cada cliente. La MiFID articula la obligación de
conseguir la mejor ejecución como una obligación de procedimiento. Las entidades deben
poder acreditar que se ha dado cumplimiento a
los procedimientos exigidos por la Directiva y
que estos procedimientos cumplen el requisito de
ser razonables.
En concreto, las entidades deberán preparar
una política de mejor ejecución que incorpore de
una forma razonable, cómo se prevé obtener la
mejor ejecución para las operaciones de los diferentes tipos de clientes, dependiendo de las preferencias que éstos puedan tener y de la finalidad
ALGUNOS DE LOS ELEMENTOS
NOVEDOSOS MÁS RESALTABLES
PRINCIPIO DE MEJOR EJECUCIÓN
Indudablemente, uno de los elementos en que
más altera la situación actual la MiFID, es el
panorama de los centros de ejecución, lugares
naturales de realización de las operaciones y,
consecuentemente, de la realización de una parte
importante de las actividades de las empresas de
servicios de inversión.
La descentralización en la ejecución de órdenes sobre valores admitidos a negociación en
174
LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLAS...
que persigan con las operaciones, fijando, a estos
efectos, la importancia relativa de aspectos tales
como el precio, el coste total de la operación, la
velocidad o probabilidad de ejecución de la operación, etc. Esta política deberá comunicarse a
los clientes, en lo que a cada uno le pueda resultar de aplicación, y obtener su consentimiento.
Asimismo, la política deberá revisarse una vez al
año, al menos, o antes si existe algún hecho o circunstancia que así lo justifique.
Es de resaltar y de valorar muy positivamente, cómo este principio de mejor ejecución ha
sido tratado en el documento que CESR sometió a consulta pública en fechas recientes
(Documento 07-050b, de 2 de febrero de 2007).
Este documento refleja la naturaleza de obligación de procedimiento y no de resultado del
principio.
Así, el documento refleja claramente, por
ejemplo, que no es necesario convertirse en
miembro de todos y cada uno de los mercados o
sistemas de negociación donde se negocien unos
valores concretos, que hay que tener en cuenta
que costes añadidos de la adhesión, pueden
hacer más razonable ejecutar en mercados con
precios peores pero con coste total de la operación mejor para los clientes, que es razonable, en
ocasiones y atendiendo las circunstancias, operar
respecto de un valor sólo en un mercado o sistema de negociación, etc.
Dicho lo anterior, el efecto práctico que esta
nueva exigencia pueda tener respecto de diferentes tipos de clientes con exigencias y grados
de sofisticación diferentes, en cuanto a la determinación de los centros efectivos de ejecución de
operaciones, deberán ser evaluados a lo largo de
un tiempo, indudablemente.
nivel, artículo que regula el régimen de los incentivos que puedan recibir las entidades.
Buena muestra de lo desafortunado de este
artículo lo constituyen las deliberaciones en el
ámbito de CESR sobre el alcance y significación
de dicho artículo, que concluyeron en un primer
documento sometido a consulta pública, una
multitudinaria reacción de la industria de la
Unión Europea, y un segundo documento de
CESR que contiene una interpretación diferente
del primero en ciertos aspectos.
El mencionado artículo 26 presupone que
cualquier pago o cobro que realice una entidad
en relación con la prestación de un servicio a un
cliente, y que no provenga de dicho cliente, es
susceptible de perjudicar el trato profesional,
honesto e imparcial a dicho cliente.
Sólo aquellos pagos o cobros que caigan dentro de lo que denomina dicho artículo «pagos
adecuados» (aquellos vinculados a gastos de ejecución o liquidación de la operación entre otros)
son directamente lícitos. Cualquier otro pago o
cobro de o a un tercero que no provenga del
cliente debe pasar –para no estar prohibido–
satisfactoriamente un doble test. Primero, estar
diseñado para mejorar el servicio al cliente y
segundo, que el pago o cobro no perjudique la
posibilidad de tratar al cliente con honestidad,
imparcialidad y neutralidad. Si el pago o cobro
cumple satisfactoriamente este doble test, en
todo caso hay que dar al cliente información suficiente que le permita comprender el importe y
naturaleza del cobro o pago (que puede ser en
especie también).
La posibilidad de que acuerdos de contenido
económico con terceras personas o entidades
puedan afectar el adecuado comportamiento de
una entidad frente a su cliente, con ocasión de la
prestación de un servicio de inversión, es algo
sobradamente conocido y como tal, previsto en
cierta medida en la actual normativa española
(cfr. Art. 1,7º Código General de Conducta de los
Mercados de Valores, en Anexo al RD 629/93, de
3 de mayo).
El esquema de intereses en juego en este
ámbito debe naturalmente –y así se ha hecho
Incentivos
De todas las innovaciones que incorpora la
MiFID, la única cuyo sentido no parece claro y
aún difícil realmente de dilucidar, es la regulación que, con dudosa técnica normativa, incorpora el artículo 26 de la Directiva de segundo
175
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
hasta el artículo 26– incardinarse dentro de lo
que es la gestión de los conflictos de intereses
entre la entidad y sus clientes.
El artículo 26, dudoso en su alcance –como
muestran los documentos de CESR y las discusiones en su seno– presenta algunas carencias
importantes que implican una significativa desproporción entre la regulación y su finalidad, que
intuitivamente podemos centrar en un reforzamiento de la posición de los clientes frente a las
entidades.
Así, una redacción omnicomprensiva y sin
matices como la del artículo 26, junto al trabajo
desarrollado en esta materia por CESR, ponen a
las entidades antes potenciales situaciones indeseables que implican (i) inseguridad jurídica en
cuanto a qué está y qué no está permitido; (ii)
posible prohibición de operativas hasta ahora
perfectamente lícitas; o (iii) sometimiento a unas
obligaciones, no bien medidas, de información a
los clientes.
Así, ni del texto del artículo 26 ni de los documentos de CESR, se puede claramente identificar
dónde tienen su cabida algunos aspectos, ciertamente relevantes cuando se habla de incentivos.
Uno de ellos es la materialidad de los pagos o
cobros. ¿Suponen incentivos reales cobros o pagos
absoluta o relativamente inmateriales? Muy directamente relacionado con éste debería haberse
analizado, en general, la potencialidad de un
pago o cobro para constituir un auténtico incentivo. Por último, la necesidad de que los pagos o
cobros se efectúen «en relación» con la prestación
del servicio requeriría determinar, en algunos
supuestos, si ciertos pagos o cobros se están
cobrando realmente «en relación» con la prestación de un servicio concreto. Ninguno de estos
tres aspectos ha sido siquiera apuntado por el artículo 26 ni tratado en los documentos de CESR.
Sólo la forma en que se transponga en España este aspecto de la MiFID, junto con las directrices –que en este campo son más necesarias aún
que en otros– que pueda dar el supervisor,
podrán dar adecuado encaje a estos tres elementos, esenciales a la hora de aplicar racionalmente
una regulación sobre incentivos.
Otro de los aspectos que requerirán de una
ingeniosa aplicación para no ocasionar problemas innecesarios a las entidades y a la actividad
de comercialización de valores, es el del nivel de
información que se va a exigir que las entidades
proporcionen a sus clientes cuando cobren, por
ejemplo, una comisión de comercialización. Es
este un tema delicado, que se presta a abusos de
clientes e, incluso de competidores, y que ni aclara el artículo 26 ni ha tratado, más que superficialmente, el documento de CESR.
Así, la Directiva parece clara al establecer que
habrá que proporcionar al cliente información
acerca de la existencia, naturaleza y cuantía a
cobrar o pagar o, alternativamente, el método de
cálculo de la cuantía concreta. Una mención normativa en términos tan amplios, puede afectar a
pactos que se pueden mantener legítimamente
como reservados entre entidades, dentro de los
esquemas de comercialización de productos. No
está claro de qué manera se va a poder evitar que
esta nueva obligación se pueda constituir en una
vía de conocimiento efectivo, por ejemplo, del
diferente trato que, en materia de comisiones,
pueden haber pactado unas entidades y otras con
la gestora correspondiente o con un emisor o un
oferente de valores en una OPV, por ejemplo.
Como hemos mencionado, éstos y otros
aspectos de la defectuosa regulación de la MiFID
sobre incentivos, requerirán de una adecuada
transposición en España de las previsiones de la
Directiva, al tiempo que de una adecuada aplicación práctica, previamente definida, por parte
del supervisor. Tarea complicada.
Asesoramiento de inversión
El Asesoramiento de Inversión se regula por primera vez en la MiFID como un servicio de inversión, cuya prestación requiere la previa obtención
de licencia o autorización.
El establecimiento de una actividad como
vedada a quien no tenga la correspondiente
licencia, plantea siempre –y el presente caso no
es una excepción– la necesidad de definir los
176
LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLAS...
reglamentario o medidas de aplicación por parte
del supervisor, sirvan para identificar las barreras
prácticas entre ambos conceptos, en el desenvolvimiento de la actividad de las entidades.
perfiles que conforman dicha actividad, lo que
requiere, en ocasiones, diferenciar la actividad
reservada de otras que no lo son o lo son en el
ámbito de licencias diferentes.
Tal es el caso de la diferenciación necesaria
entre el asesoramiento de inversión y las recomendaciones de carácter genérico, no personalizadas, que se puedan dar a clientes o potenciales
clientes en el ámbito de la comercialización de
productos financieros.
Asimismo, también debe diferenciarse el servicio de asesoramiento de inversión de aquellas
recomendaciones que puedan darse en el ámbito
de la intermediación y que no siempre representan recomendaciones personalizadas sino, más
bien, traslado al cliente de las conclusiones alcanzadas en informes de análisis, por definición, no
personalizados.
De la MiFID se puede concluir la existencia de
diferencias conceptuales entre la actividad de
asesoramiento de inversión y la elaboración de
informes de análisis, y entre el asesoramiento de
inversión y las comunicaciones comerciales. De la
propia directiva, por tanto, se deriva que las recomendaciones de inversión deben ser puestas en
contexto para poder determinar si constituyen
realmente recomendaciones que tienen en cuenta las particulares necesidades y objetivos de
inversión de un cliente en concreto (lo que cualificaría a la actividad como asesoramiento de
inversión) o no.
Esta diferenciación, como hemos señalado, es
especialmente importante en el ámbito de la
comercialización de valores. Es claro que las recomendaciones que se puedan dar en este ámbito
están guiadas por la finalidad de vender el producto y no se producen en un ámbito del conocimiento detallado de las necesidades y objetivos
de inversión de cada cliente ni de la prestación
de un servicio de valor añadido como es el asesoramiento de inversión.
Parecen claras, por tanto, las diferencias conceptuales entre asesoramiento de inversión y
comercialización de productos. La normativa
española de transposición debería reflejarlas,
permitiendo al tiempo, que normas de rango
NUEVAS ACTIVIDADES PARA LAS ESI
La MiFID no solo regula más detalladamente
los requisitos organizativos y de actividad de las
ESI. Al tiempo, amplía al ámbito de actuación
de estas entidades, particularmente en lo que
toca a la posibilidad de desarrollar la actividad
de gestión de un Sistema Multilateral de Negociación de valores y la posibilidad de convertirse en un Internalizador Sistemático. Ambas actividades vienen a ser un corolario lógico de la
desconcentración en el ámbito de la contratación de valores.
GESTIÓN DE UN SISTEMA MULTILATERAL
DE NEGOCIACIÓN
No vamos en este momento a analizar detalladamente el régimen jurídico a que somete la MiFID
la creación y funcionamiento de los sistemas multilaterales de negociación de valores.
Sin duda, esta nueva posibilidad constituye
una oportunidad de desarrollo de un nuevo área
de negocio para las empresas de servicios de
inversión. Sin embargo, se trata de una oportunidad cuya plasmación práctica requiere de una
inversión fuerte en tecnología y medios y cuyo
desarrollo puede resultar interesante tan solo
cuando se disponga de los recursos financieros
suficientes y se pueda prever una masa de negocio adecuada para hacer la correspondiente
inversión, rentable.
ACTUACIÓN COMO INTERNALIZADOR
SISTEMÁTICO
Consecuencia, también, de la descentralización
de la ejecución de operaciones es la posibilidad
de que las entidades ofrezcan contrapartida por
177
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
cuenta propia a sus clientes –siempre dentro del
marco de mejor ejecución que implica, en este
caso, autorización expresa del cliente– así como
que esta actuación, cuando revista caracteres de
habitualidad, haga surgir para la entidad ciertas
obligaciones añadidas, fundamentalmente de
transparencia, información y de limitación en los
criterios de aceptación de clientes.
Son los denominados internalizadores sistemáticos cuyo régimen jurídico se apunta en el
Anteproyecto de Ley de Reforma de la Ley del
Mercado de Valores (en los nuevos artículos 128
y siguientes de la Ley del Mercado de Valores).
Es significativo el salto cualitativo de simple
internalizador de órdenes de clientes al estatus
de internalizador sistemático. Este salto se produce, según establece la MiFID y refleja el
Anteproyecto de Ley cuando la actividad de
internalización se desarrollo de forma organizada, frecuente y sistemática, y se refiera a
órdenes cuyo importe sea igual o inferior al
volumen estándar de mercado, esto es, en la
práctica cuando la actividad se refiera a clientes
de retail. Cómo se fijen estos criterios, esto es,
dónde se pondrá la frontera entre ser una ESI
normal que internaliza órdenes y ser un internalizador sistemático, es algo que deberá regularse en la normativa española de transposición
de la MiFID, ya sea en la propia Ley o posteriormente en el desarrollo reglamentario de la
misma.
para las entidades un serio esfuerzo y un significativo coste.
Al tiempo, la evolución hacia una regulación
más basada en principios que en reglas concretas,
implicará una mayor autoexigencia de las entidades, y una mayor libertad de actuación dentro del
desarrollo de la misma en parámetros razonables.
Todo esto exige de las entidades la elaboración y aplicación práctica de un plan de adaptación a la MiFID, plan que no puede ser completo hasta tanto no exista un claro y concreto marco
normativo nacional que determine criterios y
aspectos aún abiertos. A falta de dicho marco,
resultan encomiables los esfuerzos que las entidades vienen desarrollando –conjuntamente con el
supervisor– para averiguar «por dónde van a ir
los tiros», pero quedarán abiertos, seguramente,
aspectos significativos dentro del plan de adaptación.
La implantación de la MiFID debe ser entendida como un proceso, mucho más que como un
big bang. Innegablemente, hay aspectos que serán
exigibles desde el mismo momento en que entre
en vigor la normativa española que transponga la
Directiva. Sin embargo, existen otros aspectos
–particularmente los más innovadores y los más
vinculados a la descentralización de la negociación de valores– que necesariamente requerirán
de un proceso de perfeccionamiento y de adecuada adaptación, tanto por parte de las entidades
como por parte del supervisor, para que, conjuntamente, se pueda garantizar una mejor aplicación de los principios de la Directiva, en un marco
de exigencia regulatoria razonable y eficiente.
Entender la MiFID de esta manera, debería
llevar a todas las partes implicadas a obtener los
mejores resultados de esta nueva regulación,
ajustando los costes inherentes a la misma en un
marco de eficiencia regulatoria y económica,
todo ello sin perder de vista los intereses del mercado español de valores y sus intervinientes.
Por otro lado, la MiFID propone una forma
de protección de los inversores que incide más
señaladamente en la información que éstos reciben de la entidad. Este enfoque es susceptible de
CONSIDERACIONES FINALES
DE CARÁCTER GENERAL
La MiFID, cuando se encuentre transpuesta al
ordenamiento español, va a suponer para las
entidades españolas, fundamentalmente, una
manera diferente de cumplir con principios y
obligaciones ahora en su mayoría ya existentes.
Esto debe hacer que sea más sencilla la adaptación desde el punto de vista de cultura de cumplimiento, si bien la plasmación práctica de los
requisitos, en ocasiones nuevos y en ocasiones
requeridos de manera diferente, va a implicar
178
LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLAS...
originar escenarios de superabundancia de información en los inversores, superabundancia que,
en último término, puede perjudicar el fin
mismo de protección.
Así, pretender que un inversor sea capaz de
identificar si una política de ejecución es o no adecuada (debe dar su consentimiento), que conozca
y comprenda la estructura de comisiones de un
comercializador respecto de diferentes productos
o que conozca y comprenda los instrumentos de
garantía de mantenimiento de la propiedad de los
valores en complejos esquemas de subcustodia
internacional con utilización de cuentas ómnibus,
son simplemente algunos de los supuestos en que
la información que se proporcione al inversor –no
avezado en estas materias– y la necesidad de que
dé su consentimiento expreso, en ocasiones a soluciones muy marcadamente técnicas, podría causar
más una desorientación que verdaderamente una
protección de sus intereses.
El tiempo y la forma efectiva de aplicar todas
estas nuevas obligaciones irán perfilando su utili-
dad real; lo cual abunda en la percepción que
señalábamos anteriormente de la aplicación de la
MiFID como un proceso.
Por último, siendo cierto que esta nueva regulación es exigente con las entidades, de alguna
manera también lo es con los supervisores. Una
regulación basada, de forma más señalada que en
la actualidad, en principios, apunta un camino a
una supervisión con conceptos más amplios, centrada en la determinación de estándares de mercado permitidos o proscritos mano a mano con
las entidades, sirviendo de guía a éstas y promoviendo, de esta manera, una más cabal aplicación
de la Directiva dentro del marco del mercado de
valores español.
Todos estos aspectos hacen del proceso de
adaptación de las entidades y del propio mercado de valores español al nuevo marco regulatorio
definido por la MiFID, un proceso exigente con
las entidades, los clientes y los supervisores,
donde están pendientes de determinación aún,
aspectos significativos.
179
DESARROLLOS DE NIVEL 3: LOS INCENTIVOS
Y LA MEJOR EJECUCIÓN
Antonio Carrascosa Morales1
Técnico Comercial del Estado
ExPresidente del Grupo de Intermediarios de CESR
1. LOS INCENTIVOS EN EL SECTOR
FINANCIERO
•
1.1. INTRODUCCIÓN
La Directiva sobre Mercados de Instrumentos
Financieros (MiFID, en inglés) está suscitando
una amplia controversia, justo cuando quedan
menos de seis meses para su plena entrada en
vigor en Europa. Una de las cuestiones más polémicas es la relativa a los incentivos («inducements»)
que perciben las Empresas de Servicios de Inversión (ESI). En este artículo es muy importante
recordar que las citadas empresas engloban tanto
a las sociedades y agencias de valores como a las
entidades de crédito.
•
•
Para entender la relevancia de la discusión,
pensemos en las siguientes situaciones:
• Una ESI asesora o gestiona la cartera de un
cliente y como resultado de ello, se adquieren
diversos instrumentos financieros. Como contrapartida, la sociedad que suministra o gestiona dichos instrumentos retrocede a la ESI
una parte del coste para el cliente de los citados instrumentos. En algún caso, esta retro-
•
1
El autor es Técnico Comercial y Economista del Estado
y ha sido Presidente del Grupo de Intermediarios de CESR
para la aplicación homogénea de la MiFID en Europa. Un
resumen de este artículo ha sido publicado en el periódico
Expansión.
181
cesión podría ser mayor a medida que se
alcanzan determinados objetivos de venta de
dichos instrumentos.
Una ESI firma un acuerdo de distribución o
colocación de unos instrumentos financieros
con la sociedad que suministra o gestiona
dichos instrumentos u otra entidad de su
grupo, a cambio de una comisión.
Una ESI que gestiona carteras transmite
órdenes a determinados intermediarios o
«brokers» para su ejecución. Estos «brokers»
retroceden parte de su comisión de intermediación a la citada empresa. Dicha retrocesión puede estar en función del importe
de las órdenes transmitidas a dicho «broker».
Una ESI presenta a uno de sus clientes a otra
empresa del sector. Entre dichas empresas
hay un acuerdo para que una parte de las
comisiones de intermediación o de gestión
percibidas por la segunda empresa le sean
retrocedidas a la primera, incluso cuando esta
última no intervenga en las operaciones entre
el cliente y la otra empresa.
Una sociedad suministradora de instrumentos financieros o un «broker» ofrecen equipos informáticos, «software» o formación a
los empleados de una ESI con la que tienen
vínculos comerciales (por la prestación del
servicio de asesoramiento de inversiones o
de ejecución de órdenes), sin que se facture
expresamente por ello.
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
Estos son ejemplos de conductas y situaciones
muy extendidas en la realidad financiera española y europea. Pues bien, estos ejemplos han sido
incorporados, para su análisis, al documento
«Recommendations - Inducements under MiFID»
(07/228b), elaborado por el grupo de trabajo
sobre intermediarios del Comité de Reguladores
Europeos de Valores (CESR, en inglés) y aprobado recientemente por dicho Comité. En determinadas circunstancias, se concluye en el documento que algunas de las citadas prácticas no son
admisibles, según lo establecido por la MiFID y
su Directiva de desarrollo (2006/73/EC).
do restrictiva, ya que dentro del concepto de comisión «usual y adecuada» podrán entrar más ingresos o pagos de los considerados por CESR. La lectura que se ha hecho de la Directiva es compartida por la CE y establece que en el artículo 26 c)
sólo entrarían las comisiones que permitan o que
sean necesarias para el suministro de los servicios
de inversión y a aquéllas que, por su propia naturaleza, no impidan que la ESI actúe honesta,
equitativa y profesionalmente en el mejor interés
de los clientes. Por tanto, es difícil que tengan
cabida conceptos diferentes a los que menciona
expresamente la Directiva (custodia, liquidación
y compensación, y costes legales o regulatorios).
En la fase de consulta también se sugirió que
la retrocesión de comisiones satisfecha por una
sociedad gestora a una ESI no son pagos relacionados con el suministro de un servicio a un cliente individual, sino que remuneran servicios realizados por la ESI en nombre de la sociedad gestora y, por tanto, estarían fuera del ámbito del
artículo 26. Aunque esto es posible, es difícil de
admitir cuando el pago depende o está relacionado con la adquisición pasada, presente o todavía no formalizada de un instrumento financiero
por un cliente de la ESI.
Con respecto al artículo 26 a), algunas entidades expresaron su rechazo de la interpretación
efectuada por CESR, que mantiene que para que
se considere que un pago se realiza por el cliente
o por una persona que actúe por cuenta del
cliente, es necesario que esta última esté actuando en relación al pago por el suministro del servicio al cliente.
Algunas respuestas sugirieron que, en el artículo 26.b), cuando se establece que el ingreso o pago
acordado debe estar diseñado para realzar la calidad del servicio al cliente, esta valoración puede
ser hecha antes de que el ingreso o pago sea efectuado. CESR modificó su borrador para que este
extremo quedara totalmente claro.
También se comentó que es demasiado restrictivo establecer que sea necesario, en cada
caso, que el ingreso o pago mejore el servicio
suministrado a un cliente concreto. CESR considera que el ingreso o pago puede beneficiar a
1.2. LAS OPINIONES DE LA INDUSTRIA
Para la elaboración de este documento han sido
precisas dos consultas públicas y dos «open hearings», algo inusual en los trabajos de nivel 3 de
la MiFID. En este apartado vamos a resumir los
principales comentarios críticos que la industria
financiera europea ha realizado a los dos documentos sobre esta materia puestos a consulta
pública (en diciembre de 2006 y abril de 2007).
Una cuestión que ha sido muy debatida es el
propio ámbito de aplicación del artículo 26 de la
Directiva de segundo nivel. Según algunas entidades, el artículo 26 debe entenderse en conexión
con el artículo 21 de la misma Directiva, ya que es
en el ámbito de los conflictos de interés donde
pueden darse los incentivos perniciosos para los
clientes. De esta forma, habría que distinguir
entre, por un lado, las comisiones «ordinarias» que
remuneran servicios prestados y que normalmente no generarán conflictos de interés (estos ingresos o pagos no estarían regulados por el artículo
26) y, por otro lado, los incentivos que «per se»
pueden generar conflictos de interés y que sólo
estarían permitidos si se cumplen los requisitos
del artículo 26. Según CESR, con el respaldo de la
Comisión Europea (CE), el artículo 26 se aplica a
todas las comisiones o beneficios no monetarios
que una ESI puede recibir o pagar en relación al
suministro de servicios de inversión a clientes.
Algunas entidades han expuesto que la interpretación de CESR del artículo 26 c) es demasia182
DESARROLLOS DEL NIVEL 3: LOS INCENTIVOS Y LA MEJOR EJECUCIÓN
otros clientes o grupos de clientes, además del
cliente que recibe el servicio, y, por tanto, la valoración sobre la mejora del servicio podría hacerse para un servicio concreto suministrado a un
grupo de clientes.
Una cuestión muy controvertida fue la introducción, en el primer borrador, de un «test» de
proporcionalidad (es decir, que cualquier beneficio que la ESI reciba no puede exceder de manera significativa del beneficio que reciba el cliente). Algunas entidades expusieron que dicho
«test» podría traer como resultado controles de
precios sin base legal. Asimismo, se enfatizaron
problemas prácticos de implementación y cumplimiento de dicho requisito. En el segundo
borrador se suprimió esta recomendación.
Aunque, en general, se respaldó el enfoque
dado por CESR cuando hay varias entidades en
el canal de distribución (el artículo 26 es aplicable a las comisiones que pueden influir o inducir
al intermediario que tiene la relación con el
cliente), se llamó la atención sobre la posibilidad
de usar filiales y otros instrumentos para eludir el
cumplimiento del artículo 26. CESR reconoce
que las reglas de transparencia que impone la
MiFID encajan mejor con algunas formas de distribución (cuando una ESI comercializa instrumentos financieros de otras entidades) que con
otras (cuando la ESI o una filial distribuye instrumentos propios).
Por último, se registró una opinión unánime: la
interpretación dada al artículo 26 supone que las
ESI tengan que suministrar información sobre la
percepción de comisiones de terceras entidades en
relación a la venta de instrumentos financieros,
cuando esa obligación no existe para la venta de
otros productos financieros, especialmente, en la
órbita de la legislación de seguros. CESR reconoce
el posible arbitraje regulatorio que se plantea, pero
su solución excede de sus competencias.
concreto, el artículo 26 establece los requisitos
para que resulten admisibles tanto los pagos realizados a una ESI por una tercera persona distinta del cliente como las comisiones por servicios
que engloben conceptos diferentes a custodia,
liquidación e intermediación, costes regulatorios
o similares. Estos requisitos son:
• Transparencia de la ESI con su cliente, informándole de la existencia, naturaleza y cuantía de los incentivos antes de la prestación del
servicio.
• El incentivo debe de estar diseñado para
mejorar la calidad del servicio prestado al
cliente y nunca debe favorecer el incumplimiento de la obligación de la empresa de
actuar en el mejor interés del cliente.
Siguiendo estas pautas normativas, veamos
algunas conclusiones generales del documento:
• Según CESR, el enfoque que da la Directiva
al tema de los incentivos es relativamente
negativo, es decir, se considera que, si existen
dichos incentivos, la entidad podría no estar
actuando en el mejor interés del cliente. Precisamente, el documento de CESR trata de
dar pistas para poder valorar la admisibilidad
de dichos incentivos.
• Como se ha dicho anteriormente, el pago de
un incentivo deberá aumentar la calidad del
servicio prestado al cliente. Como tratar de
definir estrictamente qué es «mejorar la calidad del servicio» es algo complejo, el documento opta por la elaboración y análisis de
varios ejemplos de los que se intenta sacar
algunas conclusiones generales. Para la realización de este análisis se supone, por un lado,
que el cliente debe beneficiarse de alguna
manera de los incentivos existentes y, por
otro lado, que la mejora de la calidad del servicio es incompatible con recomendaciones
de inversión sesgadas por la existencia de
dichos incentivos. A partir de dichos supuestos, el documento considera que, con carácter
general, varios factores determinan si se
mejora o no la calidad del servicio y, por
tanto, si un incentivo es admisible o no: la
naturaleza del servicio prestado al cliente; la
naturaleza del beneficio percibido por el
1.3. LA REGULACIÓN DE LOS INCENTIVOS
Como es sabido, los incentivos son regulados más
extensamente en la Directiva 2006/73/EC. En
183
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
cliente; el beneficio percibido por la entidad
y su proporción con el beneficio percibido
por el cliente; y el hecho de que el incentivo
haya sido determinante para que la entidad
no actúe en el mejor interés del cliente.
• El documento considera inequívoca la exigencia, junto a los criterios citados, de información al cliente sobre los incentivos existentes.
• Si aplicamos los conceptos anteriores a la
prestación de servicios concretos, resultaría
que los incentivos en el asesoramiento de
inversiones, en contratos de distribución de
productos y en acuerdos de intermediación
(«brokerage») sólo serían admisibles si el servicio prestado no está sesgado por dicho pago
(de esta forma, se mejora la calidad del servicio prestado y se está actuando en el mejor
interés del cliente) y los incentivos son informados al cliente. En este punto, el documento plantea cuestiones conflictivas, como los
posibles efectos perniciosos de una disparidad significativa de los incentivos ofrecidos o
incluso de la práctica del «rappel» por volumen de ventas.
• En el contexto de los ejemplos expuestos, los
servicios de formación y el suministro de
«hardware» y «software» deben ajustarse al
beneficio que pueden acabar reportando a los
clientes y nunca deben estimular el incumplimiento de la obligación de actuar en el mejor
interés de los clientes.
Como puede observarse, prácticas que están
generalizadas en la distribución de productos
financieros y en la intermediación de órdenes tienen que ser valoradas a la luz de la regulación
contenida en la MiFID y su Directiva de desarrollo para concluir si van a estar permitidas o no a
partir de noviembre de este año.
MiFID, que establece que las Empresas de Servicios de Inversión (ESI) deben actuar con honestidad, equidad y profesionalidad y siempre procurando el mejor interés del cliente. Esta norma
básica establece los límites de la interpretación
del artículo 26 de la Directiva 2006/73/EC, que
desarrolla la MiFID, y que regula con cierto detalle los incentivos.
Las recomendaciones del documento de CESR
que más interesan a la industria son las relativas
al artículo 26(b) de la Directiva 2006/73/EC, es
decir, aquellos pagos realizados por terceras personas (no por los clientes o en su nombre) y que
no se corresponden con gastos necesarios para la
prestación del servicio (custodia, liquidación,
etc.). Para que estos pagos estén permitidos tienen que cumplir un doble «test»: tienen que estar
diseñados para aumentar la calidad del servicio
prestado y tienen que ser informados previamente al cliente. En todo caso, dichos pagos no deben
menoscabar la obligación de las ESI de actuar en
el mejor interés del cliente.
Veamos algunas conclusiones concretas del
documento de CESR sobre determinadas operativas y situaciones:
± Si una ESI suministra asesoramiento financiero –e incluso transmite órdenes por cuenta de sus clientes– y éste no está sesgado por
la percepción de una comisión de un tercero
(generador, gestor o comercializador del instrumento financiero sobre el que se asesora),
se considera que dicho pago está diseñado
para realzar la calidad del servicio (en concreto, se amplía la gama de instrumentos
sobre los que se asesora). Evidentemente,
tendría que cumplirse también la otra condición para que este pago estuviera permitido: informar previamente al cliente.
± Si una sociedad suministradora de instrumentos financieros (por ejemplo, una gestora de instituciones de inversión colectiva)
firma un acuerdo de distribución o colocación de sus productos con una ESI (de su
propio grupo o ajena a él) por el que ésta
percibe una comisión, al igual que en el caso
anterior, al ampliarse los instrumentos
financieros susceptibles de ser comercializa-
1.4. ANÁLISIS DE CASOS CONCRETOS
Para intentar concretar estas conclusiones, antes
de todo, hay que recordar que el objetivo de las
normas sobre incentivos es el refuerzo de la protección de los inversores. En concreto, el origen
de estas disposiciones es el artículo 19.1 de la
184
DESARROLLOS DEL NIVEL 3: LOS INCENTIVOS Y LA MEJOR EJECUCIÓN
trar que esa retrocesión no le impide actuar
en el mejor interés del cliente, además, por
supuesto, de informar al cliente de su existencia. Esta práctica, siempre que se actúe
con transparencia, está permitida actualmente en la gestión de carteras en España.
± En el supuesto de una ESI que no preste servicios sobre un determinado instrumento y
dirija a un cliente interesado en ese producto a otra ESI, habría que valorar la comisión
que le transfiera la segunda a la primera
desde dos puntos de vista. Por un lado, el
pago que realiza la ESI receptora del cliente
parece permitido, ya que puede considerarse que está diseñado para mejorar el servicio
prestado al cliente (éste puede acceder a
dicho instrumento gracias a la relación entre
las dos ESI). Esto no excluye la necesidad de
dar transparencia a este pago. Por otro lado,
tenemos a la ESI que ha facilitado el cliente
y que recibe la comisión. En este caso, la
comisión es más cuestionable, ya que podría
generar incentivos que impidan que cumpla
con su obligación de actuar en el mejor interés del cliente. Por tanto, la carga de la prueba recae en dicha ESI.
± Si un suministrador de instrumentos financieros (por ejemplo, una sociedad gestora de
instituciones de inversión colectiva o un
banco emisor de bonos) realiza un curso de
formación para el personal de una ESI que
preste el servicio de asesoramiento financiero, sin coste alguno para la ESI, CESR considera relevante, para considerar permitido
dicho beneficio no monetario, que la formación ofrecida haga posible o mejore la prestación del citado servicio de asesoramiento.
También es relevante la cuantía del gasto,
especialmente cuando se introducen factores
extraños a la formación, por ejemplo, un
lugar de celebración exótico, una duración
exagerada, etc.
± Cuando un «broker» suministra a una ESI
cliente unos equipos y aplicaciones informáticas, hay que tener en cuenta, según CESR, si
ese suministro está directamente ligado o no
a la prestación del servicio a la ESI. Cuanto
dos, puede considerarse cumplido el requisito de que el pago esté diseñado para aumentar la calidad del servicio prestado. Si la ESI
informa al cliente de dicha comisión, ésta
estará permitida. Sólo en el caso de firmarse
unos acuerdos que claramente generen
incentivos a no actuar en el mejor interés del
cliente, podrían no ajustarse a las normas.
± En los dos casos anteriores, si la comisión
que se ofrece a la ESI varía en función del
objetivo conseguido de ventas, es difícil,
según CESR, satisfacer los requisitos que
establece el citado artículo 26 (b), es decir,
consideran que resulta complicado, especialmente cuando está próximo el objetivo de
ventas, actuar con objetividad e imparcialidad. Estos «rappels» son frecuentes en el mercado español y nuestras entidades deberán
buscar procedimientos para que dichos
incentivos no generen los efectos perniciosos
citados.
± La Directiva también cuestiona que un «broker» retroceda a la ESI una parte de la comisión de ejecución que soporta el cliente en el
marco de un contrato de asesoramiento o
gestión de carteras. En este caso, el único
beneficiario de este pago parece ser la ESI
(no el cliente), que además podría tener el
incentivo de usar sólo «brokers» que ofrezcan
estos pagos y con ello podría incumplir su
obligación de actuar en el mejor interés del
cliente (por ejemplo, no suministrando la
mejor ejecución). De nuevo, la ESI deberá
demostrar al supervisor que, aunque existan
esos pagos, tiene procedimientos para
garantizar que está actuando en el mejor
interés del cliente. De lo contrario, deberá
suprimir esos acuerdos, muy generalizados
en el mercado español.
± También lo tienen complicado las ESI que
gestionen carteras y que perciben de las entidades que originan o gestionan los instrumentos que se incluyen en dichas carteras
una retrocesión de las comisiones que soportan los clientes gestionados. Aunque en este
caso el documento de CESR es menos contundente, la ESI tendría que poder demos185
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
más general sea el uso que puede hacerse de
dichos equipos y aplicaciones, menos probable es que ese suministro esté permitido.
Como puede verse, se abre un período de
importantes novedades para las entidades de
crédito y las sociedades y agencias de valores.
Éstas deberán revisar todos los ingresos percibidos y pagos realizados en el ámbito de la prestación de servicios financieros, a la luz de las nuevas disposiciones europeas, y así poder justificar
ante los supervisores su adecuación a las citadas
normas.
Por otra parte, es deseable que los supervisores europeos realicen una aplicación lo más razonable y homogénea posible de la citada regulación. Un problema no resuelto y que requiere
medidas urgentes por parte de las autoridades
europeas es la generación de distorsiones competitivas entre entidades e instrumentos financieros afectados por la MiFID y los no afectados por
dicha Directiva.
2.
2.2. LA OPINIÓN DE LA INDUSTRIA
El documento de CESR se publicó para consulta
pública en febrero de 2007 y hubo un «public hearing» para ampliar su discusión. A diferencia del
documento de «inducements», el relativo a mejor
ejecución no suscitó mucha polémica. No obstante, vamos a resumir los comentarios más relevantes.
Algunas entidades consideraron que el documento ponía poco énfasis en mercados de renta
fija y de productos estructurados. Asimismo, los
requisitos para los mercados de «dealers» no estaban suficientemente analizados en el documento.
Estos comentarios se tuvieron en cuenta al elaborar el documento final, considerando especialmente la respuesta dada por la CE a las consultas
formuladas por CESR (que se han adjuntado
como anexo al documento).
Algunas respuestas criticaron la forma en que
se analiza la aplicación del principio de mejor
ejecución a las sociedades gestoras de carteras,
especialmente las obligaciones de transparencia. En concreto, varias entidades no respaldaron la interpretación realizada por CESR sobre
la analogía de las obligaciones contenidas en los
artículos 21 de la Directiva de primer nivel y 45
de la de segundo nivel. También la respuesta de
la CE abordaba este tema, por lo que se tuvo en
cuenta dicha respuesta a la hora de modificar el
documento y así poder responder a las críticas
planteadas.
También hubo comentarios sobre el contenido de la política de ejecución y, en concreto,
expusieron que dicha política no tendría que ser
exhaustiva enumerando los sistemas de ejecución, tal y como lo había interpretado CESR.
Estos comentarios, según la citada institución,
quizás no están diferenciando, como se debe, el
contenido de la política de ejecución y la transparencia que debe darse a dicha política.
Hubo en las respuestas bastante unanimidad
sobre las obligaciones de transparencia respecto a las comisiones de ejecución y a la imposibilidad de discriminar sistemas de negociación a
través de las comisiones aplicadas. Lo mismo
EL PRINCIPIO DE MEJOR EJECUCIÓN
2.1. INTRODUCCIÓN
Las disposiciones relativas a la ejecución de órdenes de compraventa de valores forman parte de
las normas para asegurar la protección del inversor en la MiFID (2004/39/EC). En consecuencia,
la interpretación de dichas normas y de las
incluidas en su Directiva de desarrollo
(2006/73/EC) tendrá que realizarse considerando
el mencionado objetivo.
Aunque el principio de mejor ejecución ya
está incluido en algunas regulaciones nacionales
(por ejemplo, la española), la MiFID desarrolla y
concreta dicho principio y lógicamente ha suscitado una amplia controversia. Con el objeto de
conseguir una aplicación homogénea del mencionado principio, CESR ha publicado recientemente el documento «Q & A on best execution»
(07/320) que intenta resolver las dudas de aplicación suscitadas por la MiFID y su Directiva de
desarrollo.
186
DESARROLLOS DEL NIVEL 3: LOS INCENTIVOS Y LA MEJOR EJECUCIÓN
puede decirse del uso de un único sistema de
ejecución.
Bastantes respuestas pusieron de manifiesto
que el documento no precisaba si se hablaba de
diferenciación de la política de ejecución o de
diferenciación de las obligaciones de transparencia con los clientes. CESR ha intentado aclarar
esas dudas. Por otra parte, algunas entidades
comentaron que CESR pretendía poner demasiado énfasis en la diferenciación de la política por
clientes, en lugar de por tipo de instrumento o
por tipo de orden.
Algunas entidades pusieron de manifiesto que
para un gestor de carteras es más oneroso informar a los clientes de cambios materiales en la
lista de entidades usadas que para una ESI que
ejecute órdenes dar una información equivalente. CESR ha tenido en cuenta este comentario en
la redacción final.
En general, la sección sobre cadenas de ejecución fue considerada poco clara. También se
pidió más claridad en la diferenciación entre
revisión y seguimiento de la política de ejecución. En la nueva redacción se intentó salvar
estos problemas.
un movimiento del mercado desfavorable. Por
último, la probabilidad de la ejecución es importante en mercados con poca profundidad, lo que
puede dificultar o impedir la culminación de la
transacción. ¿Qué determina la importancia relativa de los factores citados? Las características del
cliente (que sea minorista o profesional), de la
orden, del instrumento negociado y de los sistemas de ejecución. La Directiva de segundo nivel
se pronuncia claramente en el caso de los clientes minoristas: en este caso, hay que considerar el
precio obtenido menos los costes relacionados
con la ejecución.
¿En qué se concreta el cumplimiento del principio de mejor ejecución para una ESI? En la
necesidad de tener una política de ejecución de
órdenes que incluya, al menos, los mercados y
sistemas de negociación que permitan, de forma
consistente, a la ESI obtener un resultado óptimo. Esta política debe incluir, además, para cada
clase de cliente, instrumento y orden, la información sobre dichas alternativas de ejecución y los
factores (precio, coste, etc.) que va a considerar la
ESI para elegir una u otra alternativa.
De lo visto hasta el momento, parece claro
que las Directivas no exigen ni la consecución de
la mejor ejecución en cada transacción ni la utilización sólo de mercados o sistemas de negociación incluidos en la política de ejecución (por
ejemplo, podría utilizar un mercado no incluido
en dicha política para atender una solicitud de
un cliente para negociar un instrumento financiero inusual).
¿Puede haber una política con un solo mercado o sistema de negociación? La MiFID no prohíbe seleccionar sólo una vía de ejecución si la
empresa obtiene el mejor resultado de manera
consistente. Para ello habrá que tener en cuenta
la naturaleza de los instrumentos negociados, el
tamaño de las órdenes (ligado con los costes de
ser miembro de mercados) y el coste de los sistemas de liquidación y compensación relativos a un
tipo de ejecución. Por supuesto, siempre la ESI
puede considerar la alternativa de transmitir
órdenes a otra empresa para su ejecución (las
Directivas, obviamente, no exigen que todas las
2.3. CONCEPTO DE MEJOR EJECUCIÓN
Según la MiFID, cuando una orden se ejecuta, la
Empresa de Servicios de Inversión (ESI), concepto que incluye a las entidades de crédito, las
sociedades y agencias de valores y las sociedades
gestoras de cartera, tiene que dar todos los pasos
razonables para obtener el mejor resultado posible para el cliente, considerando: el precio obtenido, el coste de ejecución, la velocidad y la probabilidad de la ejecución y de la liquidación, así
como el tamaño y características de la orden.
La consideración del precio o del coste de ejecución no requiere mayor explicación. El tamaño
de las órdenes es relevante, ya que, por ejemplo,
si es mayor del típico de un mercado, una parte
de la orden podría ejecutarse a un precio menos
favorable. La velocidad de la ejecución también
podría ser relevante, especialmente si se espera
187
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
ESI tengan acceso directo a los mercados y sistemas de negociación).
El papel de las comisiones cargadas por las
ESI también es considerado por la Directiva de
segundo nivel. Ésta establece que las comisiones
no son relevantes cuando se están seleccionando
sistemas de ejecución, ya que en esta fase lo que
debe prevalecer es la calidad de la ejecución de
los diferentes sistemas. En cambio, sí se deben
tener en cuenta cuando hay que elegir entre las
alternativas disponibles para ejecutar una orden
concreta. También nos recuerda la citada Directiva que, aunque hay libertad de comisiones, éstas
no pueden ser un instrumento para discriminar
un sistema de negociación concreto.
Para finalizar este apartado, señalaremos un
par de cuestiones. En primer lugar, algo obvio: el
principio de mejor ejecución será aplicable sólo a
las transacciones sobre instrumentos financieros
que entren en el ámbito de aplicación de la
MiFID. En segundo lugar, en el caso de productos complejos, la mejor ejecución se aplicaría al
producto en su totalidad y no a cada uno de los
instrumentos que lo componen.
En consecuencia, las exigencias normativas
tienen en cuenta las funciones que cada uno desarrolla en la cadena de ejecución. Más concretamente, tendríamos:
• Una sociedad gestora de carteras que negocia
directamente una orden tiene que cumplir el
principio de mejor ejecución (artículo 21 de
la MiFID).
• Una empresa que recibe y transmite órdenes
para su ejecución a otra empresa y no altera
las instrucciones dadas por los clientes, no
tendría que cumplir el citado principio.
• Si la orden transmitida por la empresa del
párrafo anterior afecta a la calidad de la ejecución (selecciona el sistema o mercado de
ejecución o da instrucciones sobre cómo ejecutar la orden), el artículo 45 de la Directiva
de segundo nivel es aplicable.
• La empresa que recibe instrucciones de otras
ESI debe cumplirlas, debiendo ser tratadas
como si fueran instrucciones específicas de
clientes.
2.4. CADENAS DE EJECUCIÓN
Desde la publicación de la MiFID una cuestión
ha suscitado una amplia controversia: ¿es aplicable el principio de mejor ejecución a los «dealers»? La respuesta a esta pregunta la ha dado la
CE, incluyéndose, como hemos comentado anteriormente, dicha respuesta como anexo al documento de CESR. Para la CE, la clave para concluir si es aplicable o no dicho principio está en
si la ejecución de órdenes se realiza por cuenta
del cliente. ¿Cuándo estamos ante dicha ejecución?:
• Cuando se ejecuta una orden de un cliente
actuando como agente para dicho cliente.
• Cuando se ejecuta la orden contra la cuenta
propia de la entidad, siempre que ésta pueda
elegir entre distintos sistemas de ejecución.
• Cuando se ejecuta la orden buscando contrapartida sin riesgo en nombre del cliente.
Por el contrario, no se actúa por cuenta del
cliente cuando se ejecuta la orden contra la cuenta propia en los casos no mencionados anterior-
2.5.
La Directiva de segundo nivel (artículo 45) señala que una ESI que gestione carteras o que reciba
y transmita órdenes y que use un intermediario
para la ejecución de órdenes, tiene que actuar en
el mejor interés del cliente. Esto supone, en el
ámbito de la ejecución de órdenes, que debe disponer de una política para cumplir el principio
de mejor ejecución. ¿Qué debe contener dicha
política? Por un lado, debe contemplar la estrategia y las medidas concretas que la ESI tome para
cumplir el principio de mejor ejecución; por otro
lado, los factores que va a considerar para elegir
una u otra alternativa de ejecución; por último,
debe incluir las entidades que va a utilizar la
empresa para la ejecución. Asimismo, debe efectuar un seguimiento y revisión de su efectividad,
incluyendo la calidad ofrecida por la ESI ejecutora, y debe suministrar una adecuada información
a sus clientes sobre su política de ejecución.
188
«DEALERS» Y MEJOR EJECUCIÓN
DESARROLLOS DEL NIVEL 3: LOS INCENTIVOS Y LA MEJOR EJECUCIÓN
mente, especialmente cuando se opera tras la
petición de cotización por el cliente. Para dilucidar si el principio de mejor ejecución es aplicable
o no en este caso, habrá que valorar si la empresa se acerca al cliente o, al contrario, éste se acerca a aquélla; cuáles son las prácticas del mercado;
los niveles relativos de transparencia dentro del
mercado, etc.
nes de información a los clientes. En concreto, las
ESI tienen que informar adecuadamente a sus
clientes de su política de ejecución, es decir, tienen que suministrar la información que permita
la comprensión de la política de la entidad y les
permita contratar o no los servicios de la ESI o de
dar, cuando proceda, su consentimiento a la política.
Diferenciando por tipos de clientes, a los
clientes minoristas habría que informarles, antes
de la prestación del servicio, de la importancia
relativa que la ESI asigna a los factores (precio,
coste, etc.) que permiten elegir una u otra alternativa de ejecución y de los sistemas de ejecución
incluidos en la política. Asimismo, habría que
advertir a estos clientes sobre el uso de instrucciones específicas. Según CESR, siempre que un
cliente minorista formule una petición de información adicional y ésta sea razonable y proporcionada, la ESI tendría que atenderla. Por otra
parte, a los clientes profesionales también hay
que darles información adecuada, aunque no se
define en los textos qué es lo adecuado. Parece
lógico que, con este tipo de clientes, la ESI acuerde la cantidad y calidad de información que les
va a suministrar, sin que sea preciso mayor detalle normativo.
Las ESI que gestionen carteras o reciban y
transmitan órdenes y usen un intermediario para
la ejecución también deben suministrar información apropiada: papel relativo del precio, coste
de ejecución y otros factores en la elección de vías
de ejecución, descripción del proceso para seleccionar las entidades ejecutoras, listado de entidades usadas, etc.
Por último, hay que recordar que la ESI tiene
que informar de cambios materiales en su política de ejecución (por ejemplo, cambios en los sistemas de negociación más relevantes) y debe
poder demostrar, a petición del cliente, que la
orden ha sido ejecutada de acuerdo con su política (durante un período máximo de cinco años).
Asimismo, hay que señalar que la información
debe ser suministrada de forma comprensible y
en un medio duradero (es admisible una página
web, para determinados clientes), debiendo
2.6. LAS INSTRUCCIONES DE LOS CLIENTES
Los clientes juegan un papel fundamental en la
aplicación del principio de mejor ejecución. En
concreto, siempre que haya una instrucción específica de un cliente, la ESI, al ejecutar la orden,
debe seguir dicha instrucción. Una consecuencia
lógica de lo anterior es que el principio de mejor
ejecución no es aplicable a las llamadas contrapartes elegibles, que son los clientes con unos
conocimientos financieros destacados y que no
requieren la protección que concede la MiFID a
otros clientes (minoristas y profesionales). Eso sí,
la ESI debe advertir que las instrucciones específicas de los clientes pueden impedir que alcance
la mejor ejecución y, en ningún caso, la ESI
puede inducir a los clientes a que den unas instrucciones particulares.
La CE también se ha pronunciado sobre el
ámbito de aplicación de las instrucciones específicas, especialmente en el caso de productos diseñados para cubrir necesidades específicas de un
cliente y, en consecuencia, con muy poca liquidez. En una primera fase, la CE entiende que
estaríamos ante una actividad de asesoramiento.
Posteriormente, si el principio de mejor ejecución resultara aplicable, los instrumentos financieros que componen el producto formarían
parte de la información contenida en la orden y
no estaríamos ante unas instrucciones específicas
del cliente.
2.7. OBLIGACIONES DE INFORMACIÓN
Al ser un instrumento de protección al inversor,
las Directivas establecen unas rigurosas obligacio189
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
negociación multilateral. Este consentimiento
expreso puede obtenerse con la firma (incluso
electrónica) del cliente, por un «click» en una web
u oralmente por teléfono o en persona.
Por último, las Directivas disponen que la ESI
debe efectuar la revisión y el seguimiento de la
política de ejecución. La revisión supone considerar la efectividad de la política a la hora de
conseguir la mejor ejecución, es decir, debe verificar que las órdenes se están dirigiendo a los sistemas de negociación más apropiados. Esta revisión debe realizarse cuando ocurra un cambio
material que pueda afectar a su capacidad para
obtener la mejor ejecución y, de no existir cambios, como mínimo una vez al año. El seguimiento de la política supone, por u lado, verificar que
dicha política se está cumpliendo y, por otro
lado, que se están consiguiendo los mejores
resultados en la ejecución tras comparar transacciones similares. Este ejercicio puede ser realizado a través de una muestra representativa.
incorporarse dicha información o una referencia
a ella en el contrato firmado con el cliente.
2.8. OTRAS CUESTIONES
La MiFID exige dos tipos de consentimiento del
cliente a la política de ejecución. Por una parte,
un consentimiento previo e informado de dicha
política. Cuando el cliente es nuevo, bastaría con
la inclusión en el contrato de la información
sobre la política y su firma por el cliente. Si estamos ante un cliente que ya opera con la entidad,
se podría dar implícitamente el consentimiento,
al firmar dicho cliente las órdenes de negociación de valores, siempre que incluyan una referencia a la aceptación por parte del inversor de la
política de ejecución de la entidad. Por otra
parte, tiene que haber un consentimiento previo
y expreso de la política antes de ejecutar órdenes
fuera de un mercado regulado o de un sistema de
190
INCIDENCIA DE LA MiFID SOBRE LAS EMPRESAS DE
SERVICIOS DE INVERSIÓN Y LOS MERCADOS EN EL
CASO DE QUE NO SE TRANSPONGA A TIEMPO
Gregorio Arranz Pumar
Abogado
0. INTRODUCCIÓN:
hipótesis de que llegado el segundo momento, el
de la aplicación efectiva de la directiva, ésta siga
sin transponerse.
El texto parte de una total y absoluta falta de
transposición de la directiva el uno de noviembre
de 2007, obviamente si se hubiera producido una
transposición parcial sus conclusiones deberían
matizarse.
Como luego se verá en profundidad, al
hablar de la transposición de la MiFID hay que
tener en cuenta la propia MiFID y las dos normas de segundo nivel3, con forma de directiva
y reglamento comunitario, que la desarrollan.
Las tres normas constituyen un bloque indisoluble.
En este trabajo hacemos en primer lugar una
sencilla exposición general de los remedios que
el Derecho Comunitario ha ido construyendo
para dar una cierta eficacia a una directiva no
transpuesta en plazo. Se trata de los llamados
efecto directo e indirecto de las normas comunitarias, conceptos que son fruto de una larga construcción jurisprudencial.
Tras dicha exposición, formulamos una serie
de consideraciones preliminares y genéricas
sobre el efecto directo o indirecto de la MiFID,
La finalidad de este trabajo1 es llegar a ciertas conclusiones sobre la incidencia que tendría la Directiva 2004/39/ CE, de 21 de abril, de Mercados de
Instrumentos Financieros (MiFID en adelante), si
llegada la fecha para su efectiva aplicación, esto es,
el uno de noviembre del 2007, no se hubiera realizado su incorporación a la legislación española.
La MiFID contiene dos hitos temporales claves, la fecha límite para su transposición, el 31 de
enero del 2007, y la fecha de su efectiva aplicación, fijada el uno de noviembre del mismo año.
La directiva persigue con este período intermedio de nueve meses que los distintos intervinientes en los mercados puedan culminar su adaptación a la misma una vez ya incorporada a las
diferentes legislaciones nacionales.
En nuestro país el primer plazo ya se ha
incumplido2 y este trabajo está concebido para la
1
Este trabajo se basa en el Informe elaborado a petición
de la Sociedad Gestora del Fondo de Garantía de Inversores,
de abril de 2007, intitulado «Incidencia de la MiFID sobre
las ESI españolas en el caso de que no se transponga a tiempo», resumiendo sus contenidos y refiriéndonos ahora por
primera vez al tema de los mercados y otros sistemas de
negociación.
2
En el momento de escribir estas líneas sólo se ha publicado un anteproyecto de Ley de reforma de la Ley de Mercado de Valores (marzo del 2007) que persigue fundamentalmente transponer la directiva de primer nivel y que fue
sometido a información pública.
3
La Directiva 2006/73/ICE sobre requisitos organizativos
y condiciones operativas y el Reglamento 1287/2006 sobre
registros, reporting, transparencia y admisión a negociación,
ambas del 10 de agosto.
191
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
contando con el trasfondo de la vigente legislación española del mercado de valores.
A continuación, de forma muy sintética proyectamos dichas consideraciones sobre los grandes bloques temáticos de la MiFID.
El estudio sostiene que el carácter muy preciso
de la normativa comunitaria en este campo, unido
a la extensión y rigor de nuestra legislación del
mercado de valores, hacen posible predicar el
efecto directo o, en su caso, indirecto de un alto
porcentaje de las previsiones de la MiFID, para el
supuesto de que no estuviera adecuadamente
transpuesta en plazo. No obstante, en ningún caso
se debería hacer de la necesidad virtud, siendo el
hipotético incumplimiento del Estado-legislador
algo negativo, ya que hay partes sustanciales de la
MiFID que serían en todo caso, de imposible aplicación y, cuando fuese aplicable, la misma se vería
afectada por una mayor inseguridad jurídica.
El trabajo incluye un último capítulo de conclusiones, dónde se contienen ciertas consideraciones sobre el papel crucial que, a nuestro juicio,
puede desempeñar la CNMV para que, a la luz
de lo que se defiende sobre el efecto directo o
indirecto de la MiFID, esta norma despliegue su
eficacia de la forma más ordenada y racional
posible, en el caso de no estar transpuesta el uno
de noviembre del 2007.
1.2. EL EFECTO DIRECTO DEL DERECHO
COMUNITARIO
La eficacia directa de las normas comunitarias
implica que éstas despliegan por sí mismas plenitud de efectos, de forma uniforme en todos los
Estados miembros, a partir de su entrada en
vigor y durante todo el período de su vigencia.
Las normas comunitarias crean por tanto auténticos derechos y obligaciones para aquellos que
quedan dentro de su ámbito de aplicación y pueden invocarse ante las autoridades estatales (judiciales o de otro tipo) que tienen la obligación de
aplicarlas.
La eficacia directa de la normativa comunitaria es fruto de una cuidada y dilatada elaboración
jurisprudencial que arranca de la ya casi mítica
sentencia Van Gend en Loos de 5 de febrero de
1963 y, que como construcción jurisprudencial,
constituye una criatura viva, observándose una
tendencia del Tribunal de Justicia de las Comunidades Europeas a extender el ámbito de aplicación de este concepto, aunque no exenta de
contradicciones.
La eficacia directa no sólo se predica de los
Tratados constitutivos de la Unión Europea (UE
en adelante), habiéndola también extendido el
Tribunal de Justicia a otros actos comunitarios,
normativos o no, incluidas las directivas. Es precisamente en relación con las directivas donde la
construcción jurisprudencial ha sido especialmente intensa y compleja, dada la peculiar naturaleza de estas normas comunitarias.
Es muy importante destacar los dos requisitos
que el Tribunal de Justicia ha exigido para que
una norma comunitaria tenga efecto directo:
a) La norma deber ser clara y precisa. El beneficio y el derecho atribuido deben estar bien
definidos en la propia norma.
b) Su mandato debe ser incondicional, lo que
implica que establezca una obligación no
sujeta a ningún requisito adicional, ni supeditada en su ejecución a ningún acto de la
Unión o de los Estados miembros.
La precisión o la incondicionalidad son compatibles con:
1. BREVES CONSIDERACIONES SOBRE
LA EFICACIA DEL DERECHO
COMUNITARIO
1.1. INTRODUCCIÓN
Aquí queremos hacer una exposición general
sobre la eficacia que tiene el Derecho Comunitario y en especial las directivas. Se trata de recordar unas nociones básicas, para poder luego
entender las conclusiones a las que hemos llegado sobre la eficacia de la MiFID si ésta no estuviera adecuadamente transpuesta en plazo.
Deliberadamente hemos huido de las citas
doctrinales, limitando al máximo las jurisprudenciales.
192
INCIDENCIA DE LA MiFID SOBRE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN...
que la norma plantee cuestiones de interpretación, siempre que puedan ser resueltas por
los Tribunales.
– el concurso legislativo ulterior de los Estados
miembros, consustancial a las directivas. Solo
cuando dicho concurso constituye un complemento «indispensable», sin el cual la norma
comunitaria es de imposible aplicación, el
efecto directo no se daría.
El efecto directo se proyecta tanto sobre las
obligaciones de no hacer (abstenerse) o de
hacer. Por otra parte, las normas comunitarias
pueden tener una eficacia directa llamada vertical (relaciones entre el Estado y los particulares), u horizontal (relaciones entre particulares),
con imposición en consecuencia de obligaciones
directamente a estos, si bien esta eficacia directa horizontal es cuestionada cuando se trata de
directivas.
gatorio que la directiva tiene para los Estados, el
principio de lealtad comunitaria (Art. 10 del Tratado Constitutivo) y los principios de aplicación
uniforme y no discriminación por razón de
nacionalidad.
El Tribunal de Justicia, a partir de la sentencia Becker de 19/1/1982, ha precisado las circunstancias para que se pueda hablar de un efecto directo de las directivas:
– Expiración del plazo de transposición.
– Transposición insuficiente o deficiente.
Además, en todo caso, la disposición de la
directiva que se pretende aplicar de forma directa, debe revestir los requisitos arriba expuestos
(incondicionalidad y precisión), necesarios para
que se dé el efecto directo.
1.3. EL EFECTO DIRECTO DE LAS
DIRECTIVAS
El Tribunal de Justicia tradicionalmente se ha
inclinado por atribuir a las directivas (no transpuestas o indebidamente transpuestas) solo una
eficacia directa vertical. La explicación es sencilla: si la directiva en cuestión impone una obligación «a cargo» del Estado, éste no debe poder
beneficiarse de su inactividad o falta de diligencia. En cambio, en las relaciones entre particulares, el sujeto de una obligación derivada de una
directiva no tiene por qué verse afectado si el
Estado no ha cumplido y, por tanto, la directiva
no ha sido objeto de su desarrollo «natural».
El Estado incumplidor no puede seguir aplicando, y mucho menos beneficiarse, de una normativa interna que tenía que haber derogado o
modificado al incorporar una directiva. La
norma comunitaria claramente prevalece sobre
la norma nacional, cuando la primera otorga
derechos a los particulares o amplia sus capacidades de actuación. El límite a esta afirmación
estaría, como ahora veremos, si dichos derechos
claramente suponen obligaciones «a cargo» de
otros particulares (eficacia directa horizontal).
Por tanto, la directiva no transpuesta no
puede crear obligaciones frente al Estado (efecto
–
1.4. EL EFECTO DIRECTO VERTICAL
DE LAS DIRECTIVAS
La directiva constituye un acto normativo de la
UE, por el que se establece un objetivo a los
Estados miembros con carácter obligatorio. La
directiva, a diferencia del reglamento comunitario, requiere para su aplicación el concurso obligatorio de una norma de los Estados miembros
que la ejecute o transponga.
La directiva impone a los Estados una obligación de resultado, y su incorporación al Derecho
Nacional se hará respetando su autonomía institucional y procedimental.
En principio, la directiva no crea derechos y
obligaciones para los particulares, el nacimiento
de los mismos requiere que el Estado cumpla su
obligación y dicte la norma de transposición.
Sin embargo, dicho principio encuentra su
excepción cuando el Estado no dicta la normativa de transposición en plazo o lo hace incorrectamente. En estos casos, el Tribunal de Justicia,
en reiteradas sentencias, se ha pronunciado por
atribuir un efecto directo a la directiva, invocando diferentes argumentos como el carácter obli193
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
vertical) ni frente a los otros particulares (efecto
horizontal). Solo puede generar, en su caso, derechos.
Obviamente la no aplicación de la regulación
interna sustantiva que se opone a una directiva
(por tener ésta efecto directo), supone «a fortiori» la no aplicación de las reglas de Derecho
Penal o Sancionador que tipificaban ilícitos derivados de la norma nacional sustantiva, pero que
no lo son a la luz de la directiva no transpuesta.
Desde otra perspectiva, es de señalar el alcance amplio que el Tribunal de Justicia ha dado al
concepto de Estado en relación con el efecto vertical de las directivas. Así, por Estado se entiende
todas las administraciones públicas, empresas
estatales y, por supuesto, agencias especializadas
con mayor o menos grado de autonomía, como la
CNMV. Todos estos organismos públicos deberán
en primer lugar cumplir las obligaciones que la
directiva les pueda imponer directamente, pero
también deberán velar (incluso de oficio) porque
la directiva no transpuesta se cumpla en la medida de lo posible, función ésta típica pero no
exclusiva de los Tribunales. Se trata además de
un cometido relacionado con el efecto indirecto
del Derecho Comunitario, tema del que hablaremos posteriormente.
Finalmente, hay que indicar que la directiva
no transpuesta puede ser utilizada bien para eludir la aplicación de la norma estatal (como un
escudo), bien para reclamar algún derecho/posibilidad de actuación (como una espada).
muy resumida, algunos de los argumentos
empleados son:
– No pueden invocarse, en contra de dicha eficacia, razones de seguridad jurídica ya que las
directivas hoy también se publican. Además,
suelen tener un contenido claro y completo
(indispensable en todo caso para hablar de
efecto directo).
– La solución tradicional implica cuestionar el
carácter obligatorio de las directivas y por ende
su carácter de auténticas normas jurídicas
– La teoría del efecto útil sale mal parada con la
tesis negativa. Esto es especialmente claro en
el sector de los servicios financieros, ya que la
regulación está prevista para aplicarse entre
particulares.
– El negar el efecto directo horizontal implica
el consagrar una desigualdad de trato entre
los particulares de los distintos Estados miembros.
– En última instancia, el principio de efecto
directo viene a ser la otra cara del principio
de primacía del Derecho Comunitario. Éste
último no se respetaría si una directiva vigente no pudiera aplicarse a los particulares a
causa del comportamiento «culpable» de un
Estado miembro.
Aunque en la jurisprudencia del Tribunal
todavía predomina la tesis tradicional, negadora
del efecto directo horizontal de las directivas, ha
habido casos donde –siquiera limitadamente– ha
tenido que reconocer dicho efecto. Podemos citar
algunos:
– En materia de licitación pública, la anulación
de un concurso porque el Estado transpuso
indebidamente una directiva, genera no sólo
una condena al órgano público licitador, sino
también una situación negativa a cargo de los
licitadores inicialmente adjudicatarios en virtud de la normativa nacional incorrecta.
– Si un órgano público (no judicial) califica jurídicamente actos privados, (v.gr. constitución de
una sociedad, sentencia Marleasing de 13-1190) y se trata de una materia sobre la que se
proyecta una directiva no transpuesta, si ésta
fuera clara e incondicional, el órgano público
1.5. EL EFECTO DIRECTO HORIZONTAL
DE LAS DIRECTIVAS
La posición tradicional, como ya hemos visto, es
no reconocer efecto directo a las directivas en las
relaciones (horizontales) entre particulares. Una
directiva no transpuesta no puede ser fuente de
obligaciones para un particular generando derechos para otro.
Sin embargo, existe una tendencia creciente,
sobre todo en la doctrina, a atribuir (cierto) efecto directo horizontal a las directivas. De forma
194
INCIDENCIA DE LA MiFID SOBRE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN...
debería aplicarla (aún en contra del Derecho
Nacional). Dicha aplicación puede generar
situaciones que favorecen a unos particulares
en contra de otros. Se trata de una reclamación
«contra» un órgano público que incidentalmente produce efectos horizontales.
En general, siempre que de acuerdo con la
operativa de una directiva esté previsto la intervención normal y continuada de un organismo
público (v.gr. un regulador), la posibilidad que
tienen los particulares de dirigirse al mismo
invocando derechos reconocidos en la directiva
(relación vertical) puede provocar que las decisiones «públicas» del órgano produzcan incidentalmente obligaciones a cargo de otros particulares (relación horizontal). Ahora bien, aquí el examen de cada caso concreto es fundamental. Así,
habrá que ver especialmente la novedad e intensidad de la obligación que se pretende imponer,
sin olvidar que el llamado efecto directo horizontal sigue considerándose como algo bastante
excepcional.
El principio de interpretación conforme del
Derecho Comunitario implica que, a falta de
transposición (o transposición incorrecta) de una
directiva, los jueces y demás autoridades públicas
tienen la obligación de tomar las medidas necesarias («hacer todo lo posible») para alcanzar, en
cada caso concreto, el resultado deseado por la
directiva y ello aunque sus disposiciones no tengan efecto directo por cualquiera de las razones
arriba vistas. Se trata en suma de buscar entre las
normas nacionales «disponibles», aquella que
pueda ser interpretada, mediante un proceso
lógico, de forma tal que se llegue a conseguir en
la práctica efectos similares a los que produciría
la aplicación de la norma no transpuesta.
El Derecho Nacional, anterior o posterior a la
directiva, incluido el específicamente aprobado
para transponer la misma, debe interpretarse
teniendo en cuenta la letra y sobre todo el espíritu de la misma. La falta de efecto directo de una
directiva no implica que la misma carezca totalmente de eficacia, incluso entre los particulares.
Ahora bien, la vía de la interpretación conforme de la norma estatal tiene un límite lógico
claro: no cabe llegar a interpretaciones que sean
inequívocamente «contra legem». En otras palabras, debe haber normas nacionales que de alguna forma puedan ser entendidas de forma consistente con la directiva y no existir, en cambio,
leyes claras y taxativas, con previsiones contrarias
a la misma.
Desde otra perspectiva, la técnica de la interpretación conforme de la norma nacional no
debe implicar el cuestionar otros principios
generales del Derecho (especialmente penal) que
también forman parte del acervo comunitario,
como son los de seguridad jurídica, irretroactividad de la norma sancionadora y tipicidad penal.
En especial, si la directiva no transpuesta no sólo
contempla obligaciones, sino que también prevé
sancionar por su incumplimiento, el juez (u órgano público con potestades sancionadoras) debería ser extremadamente prudente para evitar la
creación de tipos nuevos por vía hermenéutica,
lo cual sería inaceptable desde el punto de vista
del Derecho Constitucional y del Derecho Comu-
1.6. EL EFECTO INDIRECTO DEL DERECHO
COMUNITARIO. LA OBLIGACIÓN
DE INTERPRETAR EL DERECHO
NACIONAL DE FORMA CONFORME
CON LA NORMATIVA COMUNITARIA
Todas las autoridades nacionales (no solo los jueces) tienen la obligación de aplicar el Derecho
Nacional en «clave comunitaria», es decir, su
interpretación debe hacerse teniendo en cuenta
la normativa comunitaria, y ello aún cuando esta
normativa esté integrada por directivas, que son
normas que requieren la interposición del legislador estatal. Se trata de una aplicación más del
principio esencial de primacía del Derecho
Comunitario, que al igual que el de lealtad
comunitaria afecta a todos los poderes públicos.
El recurso a la técnica de interpretación conforme es especialmente útil en el caso de directivas no transpuestas o indebidamente transpuestas. Por esta vía cabe dar eficacia «indirecta» a las
directivas, aún cuando estemos en presencia de
típicas relaciones horizontales entre particulares.
195
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
nitario (sobre este tema se vuelve a hablar más
adelante de forma más específica).
tiempo, especialmente cuando el juez nacional
cree necesario plantear la cuestión prejudicial y
además su actuación es claramente descentralizada, resolviendo caso por caso a petición de
los demandantes. Lo normal será que la resolución judicial se dicte una vez ya producida la
transposición extemporánea de la norma
comunitaria, siendo por ello esta solución un
tanto ilusoria.
En segundo lugar, porque como reiteradamente hemos expuesto, los principios de supremacía del Derecho Comunitario y lealtad comunitaria obligan a todos los órganos del Estado (en
nuestro campo sobre todo a la CNMV) y aquí ello
se proyecta en la obligación que tienen de conseguir el máximo efecto de la norma comunitaria
indebidamente no transpuesta.
En los casos de que, no obstante reconocer la
norma comunitaria no transpuesta claros derechos a los particulares, se llegase a la conclusión
de que es imposible darle eficacia directa o indirecta, la jurisprudencia comunitaria reconoce el
derecho del particular perjudicado a que el Estado incumplidor le resarza del daño patrimonial
sufrido. La responsabilidad patrimonial del Estado se articula a través de los mecanismos ordinarios que cada Estado tenga establecidos al efecto,
aunque en este supuesto también cabe recurrir al
TJCE, vía cuestión prejudicial, para determinar
el alcance de la norma comunitaria. Como en
toda acción de responsabilidad habrá que acreditar el daño y la relación causal. Todo esto hace
esta segunda vía (la primera concluyó con la decisión judicial negando el efecto directo o indirecto) extremadamente larga y costosa, pero también especialmente perjudicial para el Estado,
pues aunque tardía, la determinación final de
responsabilidad puede suponer un coste importante.
Por otra parte, siempre cabría intentar la vía
de la llamada responsabilidad del Estado legislador, utilizable por todos aquellos que acreditasen
que la mera no transposición en plazo de la
MiFID les ha perjudicado, con independencia
del grado de eficacia «anticipado»que quepa atribuir a sus previsiones.
1.7. LA INSUFICIENCIA DE LAS SOLUCIONES
JUDICIALES
Ya hemos recordado como tanto la teoría del
efecto directo como del indirecto de las normas
comunitarias es fruto de la construcción jurisprudencial del Tribunal de Justicia de las Comunidades Europeas (TJCE).
En el plano de la aplicación práctica, han sido
los jueces los principales sujetos a la hora de
determinar si un específico precepto tiene efecto
directo, o en su caso, cabe hablar de una interpretación conforme de la norma nacional, siendo
esto un claro corolario del papel que cumplen en
el Estado del Derecho.
No es este el lugar adecuado para hacer una
exposición de la forma en que los jueces determinan la aplicabilidad del Derecho Comunitario,
basta recordar que aunque son los jueces nacionales los que en primera instancia resuelven sobre su
aplicación, al TJCE le corresponde garantizar la
interpretación y aplicación uniforme del Derecho
Comunitario. El nexo de unión de ambos órdenes
jurisdiccionales lo constituye la llamada cuestión
prejudicial, consistiendo ésta en una técnica de
reenvío en virtud de la cual el juez nacional que
esté resolviendo sobre un asunto en base al Derecho Comunitario, debe paralizar el proceso y
remitir la cuestión al TJCE si tiene dudas sobre su
correcta interpretación. En los supuestos de no
transposición de una norma y recurso por consiguiente a las técnicas de efecto directo o indirecto,
puede ser especialmente conveniente –por su
complejidad– el planteamiento de la cuestión.
Sin perjuicio de que siempre serán los jueces
los que en última instancia resuelvan sobre los
pretendidos efectos directos o indirectos de la
norma comunitaria, sería un error hacer descansar principalmente en su intervención la deseada
aplicación efectiva de la norma.
En primer lugar porque la obtención de los
pronunciamientos judiciales lleva bastante
196
INCIDENCIA DE LA MiFID SOBRE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN...
2. EFICACIA DE LA MiFID EN EL CASO
DE NO TRANSPONERSE DENTRO
DE PLAZO. CONSIDERACIONES
GENERALES
forma sustancialmente igual en la UE. Evidentemente esto favorece el efecto directo de
sus previsiones, que se caracterizan por ser
claras, precisas, incondicionales y extensas.
2. A la propia MiFID siguieron, como sabemos,
dos normas de segundo Nivel (de acuerdo
con la terminología del citado esquema Lamfalussy), una con forma de reglamento y otra
con forma de directiva. El reglamento, por
definición, no requiere ser transpuesto,
teniendo en principio eficacia directa «per
se». La directiva 2006/73/CE contiene una
regulación de mucho detalle y concreción,
que hace muy difícil que los Estados innoven
al transponer sus previsiones. Difícilmente
puede decirse que la intervención legislativa
estatal sea aquí un auténtico «complemento
indispensable» para la aplicación de la directiva, luego estamos ante un caso prototípico
de concurrencia de los requisitos para hablar
del efecto directo de una norma comunitaria.
3. El articulo 4 de la directiva 2006/73/CE restringe extraordinariamente los casos en los
que los Estados miembros pueden mantener
o establecer requerimientos adicionales a los
previstos en la misma en relación con las
empresas que prestan servicios de inversión.
Su uso constituye un recurso excepcional y
que requiere una justificación objetiva en
base a motivos tasados. Esta explícita declaración sobre el carácter completo y cerrado
de los requisitos de la MiFID contribuye también a que se pueda predicar su eficacia
directa.
La excepción estaría en los contados casos en
los que la norma comunitaria directamente
llama al derecho nacional para regular un
tema (e.g. grabación de órdenes).
4. De acuerdo con el esquema Lamfalussy, las
normas del Nivel 1 y 2 de la MiFID van
seguidas de un abundantísimo surtido de
textos no normativos pero de altísimo valor
orientativo, producidos por el CESR (el
Nivel 3). Todo este acervo de orientaciones y
guías interpretativas comunes, que persiguen
una «convergencia regulatoria», hace mucho
2.1. INTRODUCCIÓN
Tras el examen que se hace en el capítulo anterior sobre la eficacia del Derecho Comunitario,
procede ahora trasladar las consideraciones
generales allí expuestas al caso concreto de la
MiFID y su incidencia en la legislación española
del mercado de valores. En este capítulo formularemos unas reflexiones generales y en el
siguiente de forma muy resumida, trataremos de
aplicar dichas reflexiones a los grandes capítulos
de la MiFID.
Como ya hemos dicho, dada la naturaleza y
contenidos de la propia MiFID, así como la
extensión y carácter exigente y riguroso de la
legislación española del mercado de valores, su
hipotética falta de transposición no debería
impedir la aplicación a partir del uno de noviembre de 2007 de un alto porcentaje de sus previsiones. Indudablemente no se trataría de una
buena solución, ya que la directiva es una norma
que conceptualmente necesita la ley nacional
para ser óptimamente aplicada y se generaría
además no poca inseguridad jurídica. En este
contexto, la CNMV estaría llamada a realizar una
importantísima función de aclaración y orientación a favor de todos los que operan en los mercados de valores.
2.2. CONSIDERACIONES GENERALES.
1. La MiFID es una directiva que se aprueba
dentro del llamado esquema Lamfalussy4 de
producción de normas comunitarias. Se trata
de normas que deliberadamente se quiere
que sean muy completas y se apliquen de
4
Informe final del «Comité de Sabios «presidido por
Lamfalussy, de 15 de febrero de 2001, sobre mejora de la
normativa comunitaria.
197
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
más fácil una aplicación efectiva de la MiFID,
aun no habiéndose dictado la norma nacional de transposición. Es más, aunque hipotéticamente se hubiera dictado esa norma, la
actuación de la CNMV en algunos casos no
sería muy diferente, dado lo preciso de su
marco operativo conformado por los tres
niveles.
5. Aunque la MiFID se aplica a las Empresas
que prestan servicios de inversión y a los mercados regulados (Art 1.1), indirectamente de
su aplicación correcta se benefician todos los
clientes reales o potenciales de las propias
Empresas de Servicios de Inversión (ESI en
adelante). De los apartados de la MiFID que
inciden en aspectos internos u organizativos
de las ESI, imponiéndoles deberes claros, no
puede predicarse su eficacia directa, a la luz
de lo arriba expuesto, por su contenido fundamentalmente obligacional.
La solución también es fácil cuando la
MiFID atribuye de forma precisa a las ESI
ciertos derechos «frente» a los Estados, siendo arquetípicos los relacionados con el pasaporte comunitario que ya estaban en la
Directiva de Servicios de Inversión (Directiva
22/937 CE de 10 de mayo, DSI en adelante).
Aquí, la eficacia directa de la norma comunitaria más beneficiosa o menos gravosa que la
nacional nos parece clara. Obviamente, los
temas relacionados con mercados y SMN,
tratados por el Reglamento 1287/2006, se
regulan de forma directa e inmediata por el
mismo, dada la especial eficacia de dicho
tipo de norma comunitaria.
La solución debe ser mucho más matizada
respecto a los capítulos de la MiFID que tratan de la relación de la ESI con su clientela.
Una aplicación extremadamente estricta y
radical del principio tradicional que veda la
eficacia directa horizontal de las directivas,
nos llevaría a concluir que los inversores españoles no podrían disfrutar en absoluto el uno
de noviembre del 2007 de alguno de los
aspectos tuitivos más novedosos de la MiFID,
ya que su aplicación conllevaría inevitables
obligaciones y costes a cargo de las ESI. Sin
perjuicio de que en muchos supuestos la solución radique en la llamada eficacia indirecta
de las directivas, la intervención de la CNMV
como regulador y el mencionado carácter tuitivo que tiene la legislación del mercado de
valores cuestionan el carácter total y exclusivamente «privado» de las relaciones entre una
ESI y sus clientes.
6. Conviene anticipar que con frecuencia la
MiFID disciplina la actuación de las ESI
colocándolas en una posición que implica la
atribución de ciertos derechos, sujetos a ciertas obligaciones (o límites) en su ejercicio.
También les prohíbe hacer algo (o se lo limita), pero a la vez les permite hacerlo sólo si
se cumplen ciertos requisitos. La regulación
del «outsourcing» o la de custodia de activos,
son ejemplos del fenómeno al que nos referimos. Nosotros hemos optado –como regla
general– por considerar estas situaciones de
«derechos-obligaciones» o de «obligacionesderechos» como situaciones de ventaja para
las ESI, «derechos» en definitiva, y sostener
el posible efecto directo de la norma comunitaria en juego. La razón es sencilla, las ESI
no están obligadas a utilizar las posibilidades
de actuación (factor positivo) que la MiFID
contempla, pero si voluntariamente lo
hacen, por pura coherencia, deben hacerlo
con los límites previstos en la MiFID (factor
negativo). Dicha nota de voluntariedad nos
hace considerar generalmente estas situaciones como atributivas de derechos. La excepción estaría cuando el contenido prohibitivo
o limitativo claramente pesa más que el permisivo, como ocurre con los incentivos.
7. Como reiteradamente hemos expuesto, el
principio de supremacía del Derecho Comunitario obliga no sólo a los jueces, sino también a todos los operadores del derecho y, en
nuestra materia, muy especialmente a la
CNMV. Además, el llamado efecto útil de las
directivas parece justificar una intervención
activa de la CNMV que palie las consecuencias de la falta de la transposición en tiempo
y procure que los consumidores españoles de
198
INCIDENCIA DE LA MiFID SOBRE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN...
servicios de inversión no estén en una situación peor que la de los ciudadanos de otros
Estados comunitarios.
8. Las consideraciones últimas no impiden que
en este trabajo nos mostremos bastante prudentes a la hora de admitir la eficacia directa horizontal de las previsiones de la MiFID
que, aunque benefician a los consumidores,
imponen obligaciones y cargas a las ESI.
En nuestra opinión, no caben fáciles soluciones generales, siendo inevitable un estudio
singular de los diferentes apartados de la
MiFID. Cuando se trate de normas que establecen claras obligaciones (no derechos-obligaciones) para las ESI, desconocidas además
hasta ahora por la legislación española, (no
pudiendo recurrirse por tanto al expediente
de la eficacia indirecta), son varios los factores a considerar a la hora de determinar su
eficacia directa «a cargo» de la ESI, entre los
que cabría citar: precisión y complitud de la
norma comunitaria, intensidad (coste) de la
obligación para la ESI, derechos y ventajas
para los consumidores y papel reservado a la
CNMV en cuanto a su exigibilidad. En cualquier caso, conviene de nuevo recordar que
la tesis predominante del Tribunal de
Luxemburgo sigue siendo la de negar un
efecto directo horizontal a las directivas no
transpuestas.
9. El carácter muy completo y exigente de la
MiFID coexiste con una reiterada preocupación por que sus soluciones tengan en cuenta las características específicas de las ESI
(e.g. requisitos organizativos) o el perfil de los
clientes (e.g. en el test de adecuación). A esto
lo llamamos «principio de adaptabilidad».
10. Es muy importante destacar que la MiFID se
proyecta sobre un campo que ya es objeto de
una auténtica hiperregulación. La legislación española del mercado de valores es
abundante, cubre casi todas las áreas de la
MiFID y, en términos generales, es una normativa exigente y correcta. En gran parte es
hija de la DSI que precedió a la MiFID y de
otras directivas comunitarias (aunque estas
tengan menor interés para este estudio).
Otros apartados importantes (e.g. el Código
General de Conducta) son reflejo de las recomendaciones de los organismos internacionales de valores (IOSCO principalmente).
En este contexto, en la mayoría de los casos
será posible que la MiFID tenga una cierta
eficacia indirecta mediante la aplicación conforme de la norma nacional vigente que
viene regulando (o tiene relación con) la
materia. Aunque el expediente de la interpretación conforme no es como sabemos un
recurso ilimitado, y su aplicación es imposible si la norma nacional se opone claramente a la comunitaria, un uso inteligente del
mismo permite notables resultados. En todo
caso, como arriba dijimos, se trata de un instrumento que sólo palia en parte los daños
que causa la falta de transposición de la normativa comunitaria a tiempo.
2.3. EFICACIA DE LA MiFID Y DERECHO
SANCIONADOR
El Derecho Constitucional español y el Derecho
Comunitario coinciden en el necesario respeto
de los principios tradicionales del Derecho Penal
a la hora de aplicar la normativa comunitaria.
En relación con el tema de poder sancionar
conductas contrarias a las previsiones de una
directiva todavía no transpuesta, reviste especial
importancia la aplicación de los principios de
legalidad y tipicidad penal, no retroactividad y,
proyectándose sobre los mismos, el de la seguridad jurídica.
En nuestra opinión hay que distinguir claramente los dos siguientes supuestos.
a)
Eficacia directa de la MiFID
La eficacia directa de la MiFID implica, como
sabemos, el reconocimiento de su efectividad
inmediata por los Tribunales civiles nacionales o
en su caso por el TJCE. En dicho reconocimiento, a lo más que pueden llegar los Tribunales es a
199
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
«imponer» obligaciones civiles-mercantiles a la
ESI, concediendo derechos «correlativos» a sus
clientes, en aquellos casos (de interpretación restrictiva como sabemos) en los que se admita el
efecto directo horizontal.
Existe una abundante jurisprudencia comunitaria que establece que cuando las directivas prevean la imposición de sanciones, no cabe su
imposición directa sin aprobarse una ley nacional
que las introduzca y perfile. El artículo 51 de la
MiFID recoge expresamente este principio.
Por otra parte, el Derecho Sancionador debe
ser siempre interpretado y aplicado en clave
nacional. La jurisprudencia española, a su vez, es
clara al exigir que sólo se puedan castigar las conductas expresamente tipificadas en una ley nacional, lo cual no se daría en la hipótesis de admitirse la eficacia directa, donde la ley nacional ni
siquiera recoge la obligación sustantiva en sí.
lo como incumplimiento de obligaciones específicas previstas en la parte sustantiva de la ley (que
opera como parámetro aplicativo). Si dicha parte
sustantiva de la LMV debe reinterpretarse a la luz
de la MiFID (eficacia indirecta), ello producirá
como efecto reflejo una distinta aplicación en la
práctica del tipo. Un ejemplo de lo dicho sería la
infracción recogida en el art. 99.l. de la LMV y su
referencia al art. 70. 1 c) y h), que a su vez obligan a las ESI a informar de sus operaciones a la
CNMV o custodiar los valores y fondos de sus
clientes, en ambos casos con sujeción a lo que
reglamentariamente se determine. Como luego
veremos dichos preceptos reglamentarios deben
ser interpretados a la luz de la MiFID (y además
el reporting de las operaciones se encuentra
regulado en el Reglamento de segundo Nivel).
3.
ANÁLISIS POR TEMAS
3.1. INTRODUCCIÓN
b) Eficacia indirecta de la MiFID
En este capítulo nos limitamos a analizar de forma
muy sumaria la eficacia (directa o indirecta) que
tendría la MiFID, de no estar transpuesta el uno
de noviembre del 2007, en relación con los grandes bloques temáticos que la integran. Se trata de
hacer una proyección de las consideraciones generales efectuadas en el capítulo anterior.
En este supuesto la solución tiene que ser más
matizada. Hay que partir de un enunciado previo: la parte de la LMV menos correcta desde una
perspectiva técnica es la relativa a la tipificación
de las infracciones. La ley ya era mala en 1988,
pero las sucesivas modificaciones de la misma han
empeorado mucho más, si cabe, este capítulo.
En nuestra opinión, la técnica hermenéutica
no es utilizable a la hora de intentar sancionar
conductas contrarias a la MiFID, que no estén
expresamente tipificadas como infracciones en la
LMV. El que quepa dar eficacia indirecta a un
precepto de la MiFID, «buscando» y aplicando
otro de legislación nacional vigente similar o
conexo, no implica que se pueda sancionar la
conducta contraria a la norma nacional «buscada», salvo que ya dicha conducta estuviera expresamente tipificada.
Creemos que el único supuesto en el que
cabría sancionar conductas por ser contrarias a la
MiFID sería el siguiente. La infracción está diseñada en la LMV no describiendo el tipo con detalle, sino «per relationen», es decir, configurándo-
3.2. RÉGIMEN ESTATUTARIO DE LAS
ESI. AGENTES
En materia de autorización, revocación, programa de actividades y participaciones significativas,
la MiFID prácticamente no difiere de la DSI, que
como es sabido fue transpuesta e incorporada a
la LMV mediante la Ley 37/1998 de 16 de
noviembre. Los agentes, en cambio, aparecen
por primera vez en la MiFID, aunque su regulación y efectiva implantación se dejan al Derecho
Nacional, luego no cabe hablar de eficacia directa. La regulación vigente en España, relativamente extensa, debería interpretarse en clave
MiFID.
200
INCIDENCIA DE LA MiFID SOBRE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN...
3.3. ASESORAMIENTO COMO SERVICIO
DE INVERSIÓN.
AMPLIACIÓN DE LA GAMA DE
INSTRUMENTOS FINANCIEROS
con el alcance que dimos a esta expresión, creemos que son inmediatamente aplicables, además
no hay contradicciones notables con la actual
regulación.
En ambos casos se puede invocar un efecto directo de la directiva, ya que ésta amplía el ámbito de
actuación de las empresas que prestan servicios de
inversión. Esto implica la posible creación de nuevas ESI especializadas en las citadas actividades.
3.6. CUSTODIA DE ACTIVOS
La MiFID impone principalmente una serie de
obligaciones susceptibles de tener eficacia indirecta por no oponerse a la normativa española,
que consagra expresamente el principio de
custodia fiel y prudente, al menos para las ESI
(Circular 1/ 1998). La MiFID también concede
alguna facultad nueva a las empresas que prestan servicios de inversión, perfilada con claridad y precisión suficiente como para predicar
su posible ejercicio aún a falta de transposición, así ocurre con la apertura de cuentas
ómnibus o la utilización por las ESI de fondos
de dinero.
3.4. REQUISITOS ORGANIZATIVOS
INTERNOS. RESPONSABILIDAD
DE LA ALTA DIRECCIÓN. FUNCIONES
DE CONTROL INTERNO.
TRANSACCIONES PERSONALES
Se trata de materias dónde la MiFID impone claras obligaciones, no pudiéndose por tanto hablar
de eficacia directa. No obstante, la actual normativa española es muy exigente en este campo, estando –especialmente en relación con las ESI– muy
claramente acotada (Circular 1/1998). Todo ello
permite hablar de una cierta eficacia indirecta de
la mayoría de las previsiones de la MiFID, aunque
se debería intentar siempre una aplicación proporcionada, especialmente cuando se trata de
figuras no reguladas en detalle en España, como
ocurre con los planes de continuidad del negocio.
Como contrapunto, creemos que la exigencia de
una auténtica función de «compliance» no es posible sin transposición de la directiva, ya que hoy
existe un vacío legislativo sobre la figura, distinta
por otra parte a la unidad de control.
Consideraciones similares cabría hacer sobre
la aplicación de régimen de transacciones personales, aunque la regulación del RD 629/1993 ha
quedado bastante obsoleta; sólo nos plantea
alguna duda (por su novedad) la extensión de
dicho régimen a los supuestos de outsourcing.
3.7. CONFLICTOS DE INTERÉS
E INCENTIVOS
Se trata de materias relacionadas, aunque conceptualmente diferenciadas, no tanto en la
MiFID en sí, sino en la directiva de segundo
Nivel.
En ambos casos no cabe hablar de un efecto
directo, ya que la regulación impone fundamentalmente obligaciones. La normativa vigente es más completa en el tema de los conflictos,
siendo relativamente fácil por tanto aplicar la
mayoría de las previsiones de la MiFID usando el
expediente de la interpretación conforme (una
excepción vendría dada en relación con alguna
obligación nueva en materia de «research», no
prevista en la Directiva de Abuso de Mercado).
En materia de incentivos, aunque ya existen
reglas nacionales, su alcance es bastante más
limitado, siendo difícil hablar aquí de eficacia
indirecta. Es sabido que la regulación de la
MiFID en este campo es muy omnicomprensiva
y exigente (a la vez que no tan clara como sería
deseable).
3.5. EXTERNALIZACIÓN
Las reglas de la MiFID son claras e incondicionales, y al conceder derechos-obligaciones a las ESI,
201
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
3.8. OBLIGACIONES DE INFORMACIÓN
PRE Y POST CONTRACTUAL
MiFID e imponer la aplicación, desde el uno de
noviembre del 2007, de los test de idoneidad y
adecuación. A ello hay que añadir el carácter
muy exigente y completo que ya tiene la regulación del contrato de gestión de carteras.
Aunque la MiFID (a través de la directiva de
segundo nivel) contiene reglas muy concretas,
como en otros supuestos vistos, al referirse principalmente a obligaciones y deberes a cargo de
las empresas que prestan servicios de inversión,
se aborta la posible eficacia horizontal de las mismas.
La normativa española también contiene
muchas reglas en esta materia, aunque en ocasiones no encajan con las de la MiFID. En el periodo transitorio hasta la plena transposición, el
principio general debería ser la aplicación de la
solución menos onerosa para las empresas. Así,
se deberían adoptar las soluciones de la directiva
en lo referente a la información a dar a los inversores profesionales (mucho más limitada en la
MiFID). Por la misma razón, se podría mantener
nuestro sistema de folleto de tarifas máximas,
aunque la MiFID exige informar previamente de
las efectivamente aplicables. Es de señalar que la
legislación vigente del contrato de gestión de
carteras es ya muy exigente, y se adapta bien a la
que la MiFID contiene sobre la materia.
3.10. GESTIÓN DE ÓRDENES Y PRINCIPIO
DE EJECUCIÓN ÓPTIMA
La regulación sobre gestión de órdenes atribuye
derechos-obligaciones a las empresas que prestan
servicios de inversión y por tanto tiene eficacia
directa. Además, cabe aplicar conforme a la
MiFID las reglas vigentes, principalmente recogidas en el Código General de Conducta.
La solución es diferente en materia de ejecución óptima, dónde la MiFID impone inequívocas obligaciones a las empresas y aunque la normativa vigente no desconoce ni mucho menos el
principio, nada hay en la misma similar a las
detalladas y exigentes reglas de la MiFID sobre
formalización de una política «ad hoc», revisión,
información completa a los clientes etc.
3.11. ORGANIZACIÓN DE MERCADOS
Y SISTEMAS MULTILATERALES
DE NEGOCIACIÓN
3.9. TEST DE IDONEIDAD Y DE
ADECUACIÓN. SERVICIOS
DE PURA EJECUCIÓN
Salvo aquellas materias reguladas en el Reglamento de segundo Nivel (v.gr. transparencia), las
reglas de la MiFID no tienen efecto directo pues
parece necesario un desarrollo legislativo a nivel
nacional. Por esta razón es dudoso que los mercados y las ESI puedan crear SMN sin transposición.
Se trata de una regulación que fundamentalmente impone obligaciones a las empresas frente a
sus clientes, salvo en lo referente a los servicios
de pura ejecución. Por tanto, sólo en relación con
estos últimos cabría atribuir una cierta eficacia
directa a la MiFID.
En cambio, al imponer el artículo 79, 1 e ) de
la LMV a todas las empresas que prestan servicios
de inversión, los deberes tanto de asegurarse de
que disponen de toda la información necesaria
sobre sus clientes, como de mantenerlos adecuadamente informados, obligaciones a su vez
ampliamente desarrolladas en el Código General
de Conducta (RD 629/1993), se hace posible el
exigir en la práctica dichos deberes en clave
3.12. ADMISIÓN A NEGOCIACIÓN.
SUSPENSIÓN Y EXCLUSIÓN
DE LA NEGOCIACIÓN
La regulación de la MiFID atribuye un papel a
las autoridades del propio mercado más relevante que el que les otorga la legislación española
actual. Siendo una regulación favorable para los
202
INCIDENCIA DE LA MiFID SOBRE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN...
operar fuera de los mercados (sin perjuicio de las
obligaciones de reporting y transparencia). La
regulación es lo suficientemente clara e incondicional como para predicar su efecto directo.
Reconocido lo anterior, la posibilidad de operar como internalizador sistemático desde el uno
de noviembre del 2007, cumpliendo los detallados requisitos de la directiva y del Reglamento de
segundo nivel, constituye un claro corolario (sin
olvidar las adaptaciones técnicas precisas, necesarias en todo caso, aunque la directiva se hubiera transpuesto a tiempo).
mercados (en el sentido que aumenta su autonomía) y bastante completa (en materia de admisión también incide el Reglamento), creemos que
cabría hablar aquí de efecto directo.
3.13. ACCESO A LA CONDICION DE
MIEMBRO DE LOS MERCADOS
Y SMN
La MiFID establece un claro derecho a favor de
las ESI y Entidades de Crédito a ser miembros de
los mercados y SMN si cumplen ciertos requisitos, que sólo corresponde comprobar a los organismos rectores de los mismos, siendo contraria a
la MiFID la pseudoverificación de la CNMV prevista en la LMV, que entiendo no se debería aplicar. El acceso remoto es un derecho claro a favor
de las ESI, que cuando sean comunitarias lo
podrán invocar igualmente desde el uno de
noviembre de 2007. La normativa vigente (art.
37.2 LMV) puede y debe ser interpretada de
forma consistente.
4. CONCLUSIONES
1) Una hipotética falta de transposición de la
MiFID el uno de noviembre del 2007 no la
privaría totalmente de eficacia, merced a la
utilización de los expedientes del efecto directo y/o indirecto de las normas comunitarias.
2) El carácter muy extenso y completo de la
MiFID (y de las normas de segundo nivel que
la desarrollan) facilita que se produzca el efecto directo de muchas de sus previsiones, normalmente muy precisas e incondicionales.
3) Sin embargo, el teórico efecto directo de
las previsiones de la MiFID pierde gran parte
de su virtualidad cuando el mismo suponga
imponer obligaciones a las ESI, o, en su caso,
a los sistemas de negociación tanto frente al
Estado, como frente a otros particulares, si
bien aquí de forma más matizada (efecto
directo horizontal).
4) Por otra parte, la muy completa y exigente
legislación española del mercado de valores
propicia que en aquellos casos que la MiFID
no pueda tener una eficacia directa, la tenga
indirecta, vía el recurso de la interpretación
conforme (efecto indirecto).
5) Un escenario de no transposición normativa limita notablemente, como se ha visto, el
ámbito del Derecho sancionador.
6) El examen de los distintos capítulos de la
MiFID, poniéndolos también en relación con
las soluciones de la vigente legislación del
3.14. «CONCURRENCIA» DE SISTEMAS
DE LIQUIDACIÓN Y CONTRAPARTIDAS
CENTRALES. ACCESO «ABIERTO»
A LOS MISMOS
La propia MiFID reconoce que la virtualidad de
sus reglas más novedosas está sujeta a futuros
desarrollos técnicos y convenios entre reguladores y sistemas de negociación. El que además la
regulación implique obligaciones para los mercados y SMN impide, desde otra óptica, sostener una eficacia directa de la directiva sin transposición.
3.15. RUPTURA DE LA REGLA DE
CONCENTRACIÓN DE ÓRDENES
EN EL MERCADO. INTERNALIZADORES
SISTEMÁTICOS
La MiFID atribuye a las empresas que prestan
servicios de inversión una clara posibilidad de
203
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
siendo lo normal que cuando la sentencia se
dicte ya se haya dictado la norma de transposición (siendo por tanto la eficacia de este
expediente bastante limitada).
mercado de valores evidencia que, por una u
otra vía, una gran parte de las previsiones de
la directiva serían aplicables aunque no estuviera debidamente transpuesta.
7) La existencia de orientaciones y recomendaciones del CESR (nivel 3) facilitaría también la labor aplicativa.
8) En todo caso, y a pesar de lo dicho, el
que la MiFID no estuviera transpuesta el
uno de noviembre del 2007 sería muy perjudicial ya que:
a) Algunos de sus capítulos no serían de aplicación por no poder predicarse de los mismos
efecto directo o indirecto alguno.
b) Se genera un alto nivel de inseguridad jurídica.
c) La determinación del efecto directo/indirecto
de una norma comunitaria corresponde
principalmente a los Tribunales. Sus pronunciamientos se producen de forma descentralizada y tras un período relativamente largo,
d) El recurso último de pedir responsabilidad
por daños al Estado (cuando se concluyese
en sede judicial que la MiFID no puede producir ningún tipo de efecto) es lento y complejo, aunque en última instancia podría
obligar a éste a pagar muy cuantiosas indemnizaciones. Teóricamente también se podría
pedir responsabilidad por los daños derivados del mero retraso.
A la vista de todo lo expuesto, creemos que la
CNMV está llamada a cumplir una función muy
importante, interpretativa y orientadora, si la
MiFID finalmente no estuviera transpuesta el
uno de noviembre del 2007. Sería un gran error
dejar exclusivamente en manos de los Tribunales
todo lo relacionado con el efecto directo y/o indirecto de la MiFID.
204
LA PARTICIPACIÓN DE LAS ENTIDADES
FINANCIERAS EN LA CONFIGURACIÓN DE SU
RÉGIMEN JURÍDICO EN EL ÁMBITO DE MiFID
MARGEN PARA LA AUTORREGUALCIÓN
Gloria Hernández Aler
Directora del Área de Derecho Financiero
Deloitte
Juan Álvarez
Director de la Asesoría Jurídica
Tressis
tarse de una normativa enmarcada dentro del
procedimiento Lamfalussy, restringe la capacidad de legislar de los Estados miembros en sus
tareas de transposición.
La presente colaboración tiene por objeto realizar un análisis del crucial papel que las entidades
financieras están llamadas a jugar en el proceso
de armonización legislativa que actualmente está
culminando en la Unión Europea, y que ha tenido su máximo exponente en la Directiva
2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros, y en su legislación comunitaria de desarrollo –en lo sucesivo,
conjuntamente, MiFID–.
En particular, nos referiremos al esfuerzo sin
precedentes que las entidades financieras españolas están realizando en su adaptación a MiFID, sin
contar aún para ello con respaldo normativo local
alguno y las implicaciones que, desde una perspectiva regulatoria, dicho proceso de adaptación
supone. En concreto, examinaremos cómo MiFID,
al ser una norma basada en principios, abre la
puerta a un cierto grado de autorregulación por
parte de las entidades, tanto en materia de organización de las mismas, como en lo que concierne a
sus relaciones con clientes o normas de conducta.
Con carácter previo enmarcaremos la Directiva MiFID dentro del Plan de Acción de Servicios
Financiero y examinaremos cómo la nueva regulación, tanto por sus características como por tra-
1. IMPACTO DEL PLAN DE ACCIÓN
DE SERVICIOS FINANCIEROS
Y DE MiFID EN LA REGULACIÓN
DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS
En la última década, las entidades financieras de
la Unión Europea, han sido sometidas a una
ingente producción normativa, que ha afectado
de manera fundamental a sus estructuras, operativa y relaciones con clientes.
En la elaboración de dichas normas, en especial, desde la publicación del denominado Informe Lamfalussy1, han tenido la oportunidad de
1
El conocido como Informe Lamfalussy, informe de un
Comité de Sabios presidido por Alexandre Lamfalussy, a
propuesta del Consejo de Ministros de Economía y Finanzas
de la Unión Europea (ECOFIN). La propuesta contenida en
el Informe Lamfalussy divide en cuatro fases o niveles el proceso normativo financiero: un primer nivel, en el que se definen los principios generales rectores de las materias reguladas, y en cuya definición se han debido resolver las negociaciones políticas pertinentes; un segundo nivel, en el que se
concretan con mayor precisión las normas técnicas objeto de
205
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
una importante renovación de las estructuras
sobre las que se asientan las entidades financieras
comunitarias. Su promulgación ha generado en
las entidades la necesidad de adaptarse al nuevo
marco y, al mismo tiempo, ha abierto la puerta a
nuevas oportunidades de negocio.
El proceso de armonización de MiFID supera
ampliamente al propugnado por la Directiva de
Servicios de Inversión2 que, si bien regulaba con
amplitud la prestación transfronteriza de servicios bajo el denominado pasaporte comunitario,
en el resto de cuestiones que configuran el régimen jurídico de las entidades financieras únicamente contenía una mínima armonización de sus
principios rectores.
La armonización «de mínimos» que la Directiva de Servicios de Inversión propugnaba, si
bien obtuvo resultados muy positivos por cuanto supuso un paso importante hacia un mercado
financiero único, propició también la existencia
de arbitraje regulatorio, fenómeno que ha perjudicado a los Estados que, como España, cuentan con legislaciones exigentes en cuanto a los
requisitos que deben cumplir las entidades
financieras.
A diferencia de la Directiva de Servicios de
Inversión, MiFID establece una armonización
mucho más completa del régimen jurídico de las
entidades financieras y, asimismo, el procedimiento Lamfalussy ofrece mayores garantías de que la
transposición que finalmente realicen los Estados
Miembros resulte homogénea, reduciendo las
posibilidades de arbitraje regulatorio. Para ello,
resultan fundamentales las actuaciones desarrolladas en el Nivel 3 –adopción de criterios interpretativos homogéneos– y en el Nivel 4 –controles
necesarios de la Comisión que aseguren el cumplimiento del mandato comunitario por parte de
los Estados miembros–.
Por consiguiente, el mayor grado de armonización requerida por MiFID ha reducido significativamente el ámbito de actuación con el que
intervenir las propias entidades financieras, quienes bien directamente o agrupadas en asociaciones profesionales, han podido contribuir al proceso legislativo y aportar la opinión de quienes
son en última instancia destinatarios de las normas financieras.
Sin embargo, tal y como se indicaba en el
estudio publicado el año pasado por la Fundación sobre en Plan de Acción de Servicios Financieros (PASF), la industria española no participó
de forma activa en las fases de consulta de una
buena parte de la normativa de primer nivel dentro del procedimiento Lamfalussy. En el pasado
más inmediato, por el contrario, parece que el
sector financiero español ha tomado conciencia
de la relevancia de expresar su opinión a través
de los cauces comunitarios. Prueba de ello es que
en el denominado Nivel 3 la participación local
se ha multiplicado de forma significativa, alcanzando buenas cotas de presencia, circunstancia
ésta por la que, sin duda, debe felicitarse a nuestra industria ya que pone fin a una época de pasividad o falta de conciencia de la importancia de
su intervención.
Es indudable que el procedimiento Lamfalussy ha logrado importantes objetivos, entre los
que destacan la mayor celeridad en el procedimiento legislativo comunitario y la creciente participación de la industria financiera en la elaboración de las normas, inclusive de la industria
española poco activa en el inicio del mismo.
El procedimiento Lamfalussy, asimismo, ha
facilitado un mayor grado de armonización efectiva en la Unión. Los esfuerzos realizados en el
Nivel 2 y 3 han logrado que la armonización de
la regulación comunitaria se extienda a aspectos
técnicos (Nivel 3) lo que ayuda a favorecer un
alto grado de uniformidad en la aplicación de las
normas en los países de la Unión.
Sobre la base de este procedimiento normativo, y como culminación del PASF, MiFID supone
regulación; y un tercer y cuarto nivel referidos a la transposición de las normas comunitarias a derecho interno de cada
país y a la supervisión, por parte de la Comisión, del cumplimiento de las normas comunitarias aprobadas.
2
Directiva 93/22/CEE del Consejo, de 10 de mayo de
1993, relativa a los servicios de inversión en el campo de los
valores negociables.
206
LA PARTICIPACIÓN DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS...
cuentan los Estados miembros a la hora de configurar el régimen jurídico de las entidades financieras y su capacidad a la hora de transponer las
normas comunitarias.
Es más, MiFID se configura como una Directiva «de máximos». Según lo dispuesto en el
artículo 4 de la Directiva de Nivel 2, los Estados
miembros sólo podrán mantener o imponer
requisitos adicionales a los que figuran en
MiFID en casos excepcionales, y que estén objetivamente justificados y proporcionados ante la
necesidad de hacer frente a los riesgos específicos para la protección de los inversores.
Una muestra del escaso margen con el que
cuentan los Estados Miembros a la hora de transponer MiFID, es la comunicación realizada por
la CNMV, aun antes de que se hubiera dado a
conocer en nuestro país la norma de transposición, recogiendo la necesidad de que las entidades financieras acometan su adaptación a MiFID.
El hecho de que el supervisor exija que las entidades elaboren sus planes de adaptación sin contar con legislación local al respecto es sumamente significativo, ya que supone un reconocimiento claro de la limitación de las posibilidades de
actuación del legislador nacional3.
En efecto, como veremos en el siguiente epígrafe de la presente colaboración la actuación del
legislador nacional, y en general de todos los de la
Unión, se ve limitado no solo porque MiFID exige
un grado de armonización mucho mayor que la
anterior Directiva de Servicios de Inversión, configurándose además como una regulación «de
máximos» –reduciendo su margen de discrecionalidad en la regulación de las entidades–, sino también por el hecho de que MiFID es una norma
basada en principios. Esta circunstancia desaconseja, como veremos, una aproximación excesivamente detallada o casuística de los Estados Miembros a la transposición de la misma.
En cuanto a las entidades financieras, resulta
evidente por el contrario la creciente necesidad
de que asistan a este proceso de modificación de
sus estructuras reguladoras desde una actitud
eminentemente activa, intentado que las modificaciones que necesitan acometer se conviertan en
verdaderas oportunidades de negocio.
2. LA TRANSPOSICIÓN DE MiFID
EN NUESTRO PAÍS. OPCIONES
LEGISLATIVAS
Una vez descrito el entorno normativo actual,
nos proponemos ahora defender la necesidad de
adoptar en nuestro país una aproximación a la
transposición de MiFID basada en principios, y
ello por dos motivos fundamentales:
(i) Porque la propia MiFID es una regulación
basada en principios; y
(ii) Porque resulta conveniente adaptar nuestra
producción normativa interna al esquema del
procedimiento Lamfalussy antes descrito.
A continuación exploraremos cada uno de
estos aspectos, si bien, con carácter previo, intentaremos ofrecer una definición de qué ha de
entenderse por regulación basada en principios.
Una regulación basada en principios sería
aquella que no se agota con la promulgación de
normas, cualquiera que sea su rango y jerarquía.
Evidentemente la producción de normas forma
parte de cualquier sistema regulatorio y, desde
luego, también de un esquema regulatorio basado en principios, si bien en esta aproximación las
actuaciones del legislador o regulador deben de
completarse con otras iniciativas de carácter no
legal o normativo.
Dichas iniciativas deben ir encaminadas a
fomentar y dar a conocer los principios que la
norma persigue. Las medidas no legislativas pueden ser de gran diversidad, y comprenden desde
la publicación por parte del supervisor de recomendaciones no vinculantes, contestaciones a
consultas sobre situaciones concretas, guías de
actuación, divulgación de estándares y mejores
prácticas, esfuerzos formativos, etc.
3
Recientemente CNMV ha publicado y remitido a las
entidades financieras un documento en el que, además de
informar de las novedades que MiFID introduce, insta a las
entidades financieras a que a éstas a que preparen sus «planes de adaptación» a MiFID. Posteriormente nos referiremos
esta nueva forma de comunicar criterios del regulador.
207
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
Es característica esencial de una regulación
basada en principios que la misma requiere de
un mayor esfuerzo por parte de todos los agentes
implicados, esto es, tanto por el legislador como
por los sujetos regulados. El mayor esfuerzo del
legislador reside en que él mismo deberá trabajar en aras a promulgar disposiciones normativas
claras y dirigidas a los fines que persigue conseguir. Es decir, exige la promulgación de normas
perfectamente entendibles por los destinatarios
de las mismas o, en otras palabras, un esfuerzo
hacia una mejor regulación (better regulation o
high level regulation).
Desde la perspectiva de las entidades financieras, la mayor complejidad reside en que una regulación basada en principios no permite un cumplimiento automático de la misma. Por el contrario,
su cumplimiento exige de una reflexión previa; se
trata de desincentivar cualquier orientación basada
en el cumplimiento por parte de las entidades
financieras de una lista taxativa de requerimientos.
Este esquema de regulación ayuda a fomentar una
actitud frente a la normativa más madura y menos
mecánica en su aplicación.
Pese al mayor esfuerzo requerido por esta
aproximación regulatoria, entendemos, sin
embargo, que los beneficios de la misma son claros. En lo que respecta a la función legislativa,
incentivaría la promulgación de normas más claras y comprensibles, características éstas siempre
bienvenidas por los destinatarios de las mismas,
especialmente en el contexto actual en el que se
está viviendo una auténtica avalancha regulatoria
derivada de la conclusión del PASF.
En lo que se refiere a las entidades financieras, la transición hacia una orientación normativa basada en principios ofrecería una mayor flexibilidad a la hora de afrontar cómo se organizarían y estructurarían para obtener los resultados
que la regulación persigue, ya que en este esquema frecuentemente habrá más de una manera de
conseguir esos resultados y cada empresa deberá
elegir la más adecuada para ella. Asimismo, las
entidades tendrían mayor margen de actuación
para alinear sus intereses de buenas prácticas de
cumplimiento normativo con sus intereses
comerciales, reduciendo en gran medida los costes de cumplimiento («compliance costs») que la
promulgación de normas ocasiona.
En definitiva, la adopción de la orientación
propuesta tendría, en nuestra opinión, dos consecuencias altamente positivas: (i) en primer lugar,
fomentar la innovación al aumentar las posibilidades de competencia entre las entidades; y (ii) en
segundo lugar, incrementar la responsabilidad de
la alta dirección en el cumplimiento normativo.
MiFID COMO NORMA BASADA
EN PRINCIPIOS GENERALES
Pese a su extensión, que triplica la de la Directiva
de Servicios de Inversión, MiFID es una Directiva basada en principios, es decir, no contiene
para cada una de las materias que regula una
solución única que deba ser seguida por las entidades financieras para dar cumplimiento a la
misma. Por el contrario, para cada uno de los
aspectos considerados, varias son las posibilidades que MiFID ofrece a las entidades para conseguir los resultados perseguidos.
Al examinar a continuación el concreto
impacto de MiFID en las entidades financieras,
tanto desde la perspectiva de su organización
interna como en materia de normas de conducta,
veremos entonces que la aproximación de MiFID
a estas materias dista mucho de ser taxativa.
Así, por ejemplo, al referirse a la organización
interna de las entidades, la Directiva repite de
forma reiterada que habrá de tenerse en cuenta
la «naturaleza, escala y complejidad de sus actividades
y de la naturaleza y gama de sus servicios y actividades
de inversión», asimismo, utiliza conceptos como
los de proporcionalidad y eficacia para referirse a
dichas estructuras organizativas.
En lo que respecta a las normas de conducta, el
ejemplo caro de la orientación de principios reside
en la necesidad de ofrecer a los clientes productos
de inversión adecuados a su perfil (suitability).
Siendo ésta la orientación de la Directiva, parece que se reduce la posibilidad de que en la transposición a los distintos ordenamientos de la
208
LA PARTICIPACIÓN DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS...
misma se siga una orientación taxativa de las
estructuras organizativas, normas de conducta y
procedimientos que las entidades de su territorio
tienen que adoptar para cumplir con los estándares que MiFID contiene. La gran pluralidad y
diversidad de entidades financieras a las que
MiFID se refiere y la diversidad de sus tamaños y
líneas de negocio dificultan una aproximación
similar a la de one-size-fits-all.
Por el contrario, sí se pueden extraer de MiFID
unos principios o estándares que han de inspirar la
organización y normas de conducta de todas las
entidades que prestan servicios de inversión en el
territorio de la Unión. Dichos principios han de
funcionar como un estándar o benchmark uniforme
para todas las entidades financieras.
Esta aproximación es además, a nuestro juicio,
la más ajustada a los efectos de facilitar la actividad
transfronteriza en la prestación de servicios de
inversión, finalidad última de la Directiva, ya que
facilita el cumplimiento regulatorio por parte de
entidades que prestan servicios en distintas jurisdicciones. Es decir, una aproximación basada en
principios comunitarios reduce el riesgo regulatorio de las entidades que operan en distintos países.
Es mas, si la transposición de la Directiva en los
distintos Estados es ajustada al contenido de la
Directiva –dejando al margen los supuestos de
exenciones facultativas previstas en el artículo 3–
las entidades que operan en distintos Estados
habrían de realizar ajustes mínimos en cada uno
de los países en los que actúen, reduciendo de este
modo los costes de cumplimiento.
Por todo lo anterior, a la hora de plantearnos la
cuestión de la posición de los Estados ante la transposición de MiFID parece que los mismos se ven
incentivados a seguir, igual que lo hace la Directiva, una aproximación basada en principios.
considerarse asimismo que, habiendo sufrido el
sistema de producción normativa en el seno de la
Unión Europea un cambio sustancial con la
adopción del proceso Lamfalussy, parece que
podría ser conveniente establecer, a nivel local,
algún tipo de mecanismo de ajuste que permitiera trasponer a nuestro ordenamiento las Directivas de Nivel 2 de una manera más ágil.
Prueba de esta necesidad es la situación de
incumplimiento en la que se encuentra nuestro país
en relación con la transposición de la Directiva que
nos ocupa. Esta imposibilidad de transposición en
plazo se manifiesta no solo en el caso de MiFID
sino también de otras normas comunitarias.
En este sentido, un movimiento progresivo
hacia una regulación basada en principios que
dejara un mayor espacio para la autorregulación
de las entidades facilitaría la ardua tarea de la
transposición toda vez que se reduciría el número de instrumentos legislativos requeridos –instrumentos estos que por su naturaleza requieren
de plazos de tramitación dilatados– y se desplazaría buena parte del esfuerzo de transposición
hacia otros instrumentos más dinámicos y ágiles
como la formulación de guías o estándares sectoriales, documentos guía del supervisor, etc.
Podría resultar interesante, a estos efectos,
explorar la experiencia de otros países de nuestro
entorno como el Reino Unido donde recientemente se ha producido un cambio bien considerable en
la aproximación de la Financial Services Authority (en
adelante, «FSA») a la forma de regular los mercados
de valores. En efecto en el documento de la FSA
publicado y puesto a consulta en el año 2005, con
el título de Better Regulation Action Plan4, este organismo regulador expone su decisión de dar un giro
a su previa aproximación a la regulación, decantándose claramente por una aproximación de la
normativa basada en principios (principle based regulation). En el mismo sentido se pronuncia el Business
Plan5 de la FSA para los años 2006 y 2007.
LA CONVENIENCIA DE ADAPTAR NUESTRA
PRODUCCIÓN NORMATIVA AL ESQUEMA
DEL PROCEDIMIENTO LAMFALUSSY
4
Disponible en: http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/better_regulation.pdf
5
Disponible en: http://www.fsa.gov.uk/pubs/plan/pb2006_
07.pdf
Adicionalmente a la caracterización de MiFID
como una regulación basada en principios, debe
209
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
Otras jurisdicciones como la francesa, tradicionalmente más proclives a adoptar aproximaciones basadas en el establecimiento de principios o estándares, no han detectado la necesidad
de dar una nueva orientación a su forma de regular y supervisar los mercados financieros. El
documento publicado por la Autorité des Marchés
Financiers (en adelante, «AMF») Promoting Better
Regulation6 indica que el nivel de regulación en
Francia se percibe como adecuado por las entidades financieras y que solo las entidades que
operan globalmente en los mercados se decantan
por acentuar la regulación basada en principios
en Francia.
En cuanto al caso español, como veremos en
el epígrafe siguiente, los esfuerzos realizados por
la industria financiera hasta la fecha abren la
puerta a explorar una nueva aproximación a la
transposición de las Directivas siguiendo modelos regulatorios nuevos, con mayor capacidad de
autorregulación por parte de las entidades.
En un eventual nuevo esquema de regulación
más flexible y ágil también podría evaluarse
incrementar las competencias de la CNMV como
órgano especializado en nuestro país o, por lo
menos, otorgarle habilitaciones más amplias
para poder actuar con el dinamismo requerido
por nuestros mercados de valores.
los operadores económicos, agentes sociales y organizaciones o asociaciones no gubernamentales de adoptar
entre ellos y para ellos principios o guías comunes
(principalmente códigos o guías de prácticas y acuerdos
sectoriales).»
La autorregulación consiste en definitiva en
ajustarse de manera voluntaria y en la forma más
adecuada para las entidades a las leyes vigentes.
Los instrumentos y las figuras que suelen utilizarse para aplicar la autorregulación son: códigos deontológico, guías del sector, formulación
de estándares, etc.
La posibilidad de que las entidades financieras puedan, en un grado razonable, autorregularse, trae como consecuencia una mayor flexibilidad para ajustar sus intereses comerciales con el
obligado cumplimiento de normas que configuran su régimen jurídico.
El Premio Novel Dr. Milton Friedman en su
obra Capitalismo y libertad indicaba que: «En una
economía libre hay una y sólo una responsabilidad en
los negocios: usar los recursos y embarcarse en actividades destinadas a incrementar los beneficios, siempre
que uno se mantenga dentro de las reglas del juego, es
decir, en un sistema libre, competitivo, sin engaños ni
fraudes». Con base a esta cita podríamos intentar
conceptuar la autorregulación en el sector de los
mercados de valores como aquel proceso que ha
de nacer del compromiso voluntario de los agentes que participan en los mercados de financieros
y dirigido a compatibilizar la libertad de las entidades financieras para organizarse de la forma
mas adecuada para la consecución de sus legítimos intereses comerciales, con la adopción de
unos estándares de actuación que garanticen la
salvaguarda de los mercados y una adecuada protección de los inversores.
Pues bien, podemos afirmar que en la actualidad en el sector financiero español se han producido ya los elementos esenciales de este proceso. En efecto, el sector financiero español ha
hecho un esfuerzo encomiable en su adaptación
a MiFID. Desde la carta de la CNMV dirigida a
las entidades financieras relativa a los planes de
adaptación y sin contar con normativa local alguna, el sector financiero español ha aunado
EL PAPEL DE LAS ENTIDADES BAJO
LA REGULACIÓN BASADA EN PRINCIPIOS
LA AUTORREGULACIÓN DE LAS ENTIDADES
De conformidad con el Acuerdo Institucional
adoptado entre el Parlamento, el Consejo y la
Comisión Europea sobre mejor producción normativa (Better Law-Making, 2003/C 321/1)7, se
entiende por autorregulación «la posibilidad para
6
Disponible en: http://www.amf-france.org/documents/
general/7559_1.pdf
7
Disponible en: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/
site/en/oj/2003/c_321/c_32120031231en00010005.pdf. En el
mismo sentido ver también el documento de la UE titulado:
The current state of coregulation and self regulation in the single
market, disponible en: http://eesc.europa.eu/smo/publications/2018_Cahier_EN_SMO_def.pdf
210
LA PARTICIPACIÓN DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS...
esfuerzos en sede de las asociaciones profesionales y patronales para afrontar los retos impuestos
por MiFID. Estos esfuerzos han propiciado el trabajo en equipo por parte de asociaciones tales
como la AEB, CECA, Inverco y FOGAIN, de los
supervisores con las entidades, así como el estudio detallado de la nueva regulación y la involucración de los más altos niveles de la dirección de
las entidades en este proceso. Las entidades se
encuentran en la actualidad tomando sus propias
decisiones estratégicas para su adaptación en
plazo sin esperar a la Ley de transposición. En
definitiva, en nuestro país, ha concurrido ya el
conjunto de actuaciones que integran un proceso
de autorregulación.
En el contexto descrito, consideramos que
podría ser aconsejable aprovechar este impulso
de la industria financiera para potenciar una
regulación nacional decididamente basada en un
esquema de principios y buenas prácticas, que
dejara un margen razonable a la autorregulación.
Para ello entendemos que en el proceso de
transposición de MiFID, una vez cumplido por el
legislador nacional el mandato comunitario consistente en la transposición, ha de trabajarse por
parte de las asociaciones y el supervisor en la
producción de guías y documentos de carácter
no legal o normativo.
Esta es la tendencia que están siguiendo tanto
la FSA como la AMF. Estos supervisores emplean
como herramienta estratégica, y muy frecuente,
guías de actuación en las que establecen estándares y principios generales. Adicionalmente, en
esos países están comenzando a proliferar no
sólo guías del propio supervisor sino también
guías del propio sector financiero con algún tipo
de validación por parte del supervisor.
tación regulatoria basada en principios y no en
disposiciones taxativas de automático cumplimiento por parte de las entidades. Prueba de ello
son las siguientes iniciativas de la CNMV:
1. La mayor colaboración del supervisor con la
industria financiera: La mayor colaboración
se ha plasmado en la creación de un número
creciente de grupos de trabajo mixtos de
entidades del sector y el supervisor. Esta
buena práctica de mayor consulta con la
industria es, asimismo, un reflejo del proceso
Lamfalussy el cual se funda, en gran parte,
en una mayor transparencia e interacción del
legislador con la industria financiera.
2. La publicación de guías profesionales para
orientar al sector en facetas especialmente
complejas. Así, por ejemplo, la CNMV publicó en el año 2003, una guía relativa a la
comercialización de productos financieros
que, pese a no tener carácter vinculante, fue
tomada como base para la elaboración por
parte de un buen número de entidades de sus
procesos de comercialización de productos.
3. La divulgación de guías de carácter pedagógico destinadas a dar a conocer las características fundamentales de los productos derivados, empresas de servicios de inversión,
órdenes bursátiles, etc.
4. La publicación de iniciativas concretas abordando asuntos estratégicos desde una orientación participativa, implicando a todos los
sectores afectados. Este es el caso de la
reciente Iniciativa Contra el Abuso de Mercado (ICAM). En esta iniciativa sometida a
consulta por la CNMV en el momento de la
redacción del presente artículo el regulador
explica que uno de sus objetivos estratégicos
para el año en curso será la prevención y
lucha contra el abuso de mercado, expone su
visión de cómo debe regularse esta materia e
invita a la participación e implicación de
todo el sector.
La importancia del documento reside no sólo
el las propuestas de Circulares reguladoras
de prácticas permitidas de mercado, sino en
la orientación del mismo marcada por una
LA CNMV COMO ORGANISMO YA INICIADO
EN LA TENDENCIA DE UNA REGULACIÓN
BASADA EN PRINCIPIOS
En los últimos años se ha podido observar en la
CNMV una cierta tendencia hacia una actitud
propia de un supervisor alineado con una orien211
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
clara intención de explicar los motivos de
cada una de las iniciativas que el regulador
planea poner en marcha, y por su intento de
concienciar que la tarea de fomentar en nuestro país un mercado ajeno a prácticas abusivas, requiere del esfuerzo y colaboración de
los distintos agentes implicados.
5. Los blogs de la CNMV ¿Sustitutos de las antiguas Cartas Circulares? Los lectores más
veteranos recordaran que en el año 2000 se
eliminaron de la página web del supervisor
las denominadas Cartas Circulares del presidente de la CNMV. Mucho se ha escrito sobre
la naturaleza jurídica de tales misivas. Lo
cierto es que, independientemente de la
categorización de las mismas, estas contenían guías, orientaciones o principios interpretativos referentes a temas entonces de actualidad o especialmente complejos. Aun después de su erradicación del sitio web, las Cartas Circulares han sido tenidas en cuenta por
abogados y entidades financieras a la hora de
emitir informes y adoptar decisiones.
Pues bien, con una apariencia renovada y ya
en el siglo XXI, han surgido lo que se podría
denominar los blogs de la CNMV. Estos son
documentos que la CNMV incorpora a su
pagina web aclarando que carecen de efecto
vinculante y donde el supervisor se formula a
si mismo preguntas que se responde con una
breve argumentación basada en orientaciones generales –en muchas ocasiones pero no
necesariamente, se trata de preguntas que en
la práctica le ha formulado el sector–.
Se esté o no de acuerdo con el referido procedimiento de comunicación de criterios,
estos blogs resultan muy útiles para contrastar
criterios interpretativos del supervisor. Constituyen, a nuestro parecer, un esfuerzo muy
positivo en línea con una aproximación a la
producción normativa basada en principios.
Ejemplos de blogs son el relativo al nuevo
régimen del mercado primario o las dos
remesas de consultas relativas a la Circular
1/2006, referente a los Fondos de Inversión
Libre, entre otros.
Con carácter general, consideramos que las iniciativas enumeradas resultan positivas, ya que ayudan a aportar seguridad jurídica al ofrecer instrumentos adicionales a los normativos para comprender las finalidades perseguidas por la regulación. Al mismo tiempo, al generalizar la difusión
de los criterios, incentiva su cumplimiento por
parte de las entidades financieras. Sin embargo,
sería muy conveniente que estas iniciativas contaran con un mayor grado de sistematización.
Asimismo, al igual acostumbran a hacer otros
reguladores –por ejemplo la AMF o la FSA–,
podría explorarse la posibilidad de publicar, con
la periodicidad que se decida, un plan estratégico del supervisor español donde se recogieran las
iniciativas que pretende lograr en el periodo a
que se refiera.
3. MiFID COMO NORMA DESTINADA
A LAS ENTIDADES FINANCIERAS
Nos proponemos, a continuación, analizar algunas de las cuestiones que MiFID regula y que
inciden de manera más directa en la estructura y
funcionamiento de las entidades financieras,
como son los requisitos organizativos y las normas de actuación.
Para ello, prestaremos especial atención a la
opción elegida por el legislador comunitario a la
hora de configurar estos dos aspectos fundamentales del régimen jurídico de las entidades financieras y el margen para la autorregulación que
MiFID contempla.
LAS MODIFICACIONES INTRODUCIDAS
EN LA ORGANIZACIÓN DE LAS ENTIDADES
Una de las finalidades principales de MiFID, en
lo que respecta a las entidades financieras es asegurar una mejor organización interna de las
entidades que permita reducir los riesgos inherentes a su actividad. Para lograr esta finalidad,
las entidades deben revisar sus estructuras organizativas y verificar que las mismas cuentan con
los órganos y con procedimientos adecuados.
212
LA PARTICIPACIÓN DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS...
Al ser MiFID, como hemos visto, una regulación basada en principios, no existe una receta
única aplicable a todas las entidades para la
adopción de una concreta organización interna
ni para el establecimiento de procedimientos
internos adecuados.
En efecto, el artículo 13.2 de la Directiva de
Nivel 1, bajo la rúbrica de «Requisitos de organización», se limita a establecer que las entidades
deben establecer políticas y procedimientos adecuados y suficientes para garantizar que las mismas y sus empleados, directivos y agentes vinculados cumplan las obligaciones establecidas por
la Directiva y las normas sobre operaciones personales. Por su parte la Directiva de Nivel 2 establece que «para esos fines, las empresas de inversión
tengan en cuenta la naturaleza, escala y complejidad
de su actividad empresarial, y la naturaleza y gama de
los servicios y actividades de inversión emprendidos en
el curso de dicha actividad empresarial.»
A continuación nos vamos a referir los órganos de las entidades que MiFID regula con
mayor detalle –estos son los que podríamos
denominar, órganos de control–. En el estudio de
estos órganos vamos a seguir la siguiente sistemática: primero resumiremos los requisitos que
MiFID establece respecto a los mismos, después,
formularemos los principios u objetivos que debe
cumplir cada órgano y, por último, ofreceremos
algunos ejemplos de las distintas posibilidades
que tienen las entidades financieras para estructurar y encuadrar dentro de sus organizaciones
internas dichos órganos.
incumplir las disposiciones de MiFID se eleva a
la categoría de riesgo esencial. Consecuencia de
ello, se requiere que las entidades cuenten con
una función de cumplimiento normativo encargada de velar por el cumplimiento de la entidad,
sus empleados y directivos con la Directiva8.
La característica más importante que según
MiFID ha de reunir la función de cumplimiento
es que la misma «funcione de forma independiente».
Para garantizar su independencia la Directiva de
Nivel 2 establece que dicha función ha de cumplir las siguientes condiciones: a) tener la autoridad, los recursos y la experiencia necesarios, y
acceso a toda la información pertinente; b) no
participar en la realización de los servicios o actividades que controla; c) el método de determinación de su remuneración no deberá comprometer su objetividad, ni real ni potencialmente.
Sin embargo, en esta materia, la Directiva no
adopta una posición común para todas las entidades. Por el contrario, establece que una empresa de inversión no estará obligada a cumplir con
lo dispuesto en las letra b) o la letra c) anteriores
si, a la luz de la naturaleza, escala y complejidad
de sus actividades y de la naturaleza y gama de
sus servicios y actividades de inversión, puede
demostrar que la obligación que se le impone en
dichas disposiciones no es proporcionada, y que
su órgano de verificación del cumplimiento sigue
siendo eficaz. Corresponderá a la alta dirección
de las entidades de tamaño pequeño evaluar, a la
luz de sus características y líneas de negocio, si
destinan a una persona exclusivamente asignada
a la función de cumplimiento o si, por el contrario, la persona que tenga asignada esa función
participa también en otras tareas dentro de la
entidad.
Función de cumplimiento normativo
Pese a que la práctica totalidad de departamentos de las entidades financieras resultan afectados por MiFID, cobran una especial relevancia
aquellas funciones que podríamos denominar de
control.
Entre ellos, la función de cumplimiento normativo regulada en el artículo 6 de la Directiva
de Nivel 2 está llamada a jugar un papel esencial
en la materia. El riesgo de que la entidad pueda
8
Las funciones del oficial de cumplimiento son: «a) controlar, y evaluar regularmente, la adecuación y eficacia de las
medidas y procedimientos establecidos de conformidad con
el apartado 1, párrafo primero, así como de las medidas
adoptadas para hacer frente a las posibles deficiencias de la
empresa en el cumplimiento de sus obligaciones; b) asesorar
y asistir a las personas competentes responsables de la realización de los servicios y actividades de inversión para el
cumplimiento de las obligaciones de la empresa con arreglo
a la Directiva 2004/39/CE.»
213
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
De esta forma los únicos principios que establece a este respecto la Directiva son los siguientes: (i) Debe existir una persona dentro de la
organización que asuma la función de velar por
el cumplimiento normativo, (ii) dicha función
debe realizarse con un grado de independencia
suficiente para garantizar de forma razonable la
eficacia de dicho control de cumplimiento normativo.
Los esquemas organizativos posibles para
lograr estos principios son múltiples, por ejemplo, las entidades que forman parte de un grupo
pueden configurar la función de cumplimiento
normativo a nivel de grupo o asignar a un responsable por entidad. Las entidades que cuenten
con un número reducido de empleados podrían
encomendar la función de cumplimiento normativo a un empleado que relice otras funciones
–siempre que las mismas no comprometieran su
imparcialidad–, otras entidades de un tamaño
similar podrían subcontratar con un tercero la
función de cumplimiento normativo asignando a
uno de sus empleados la tarea de supervisar y
seguir la actuación de la entidad subcontratada,
etc. En definitiva, múltiples son las posibilidades
con las que las entidades cuentan, correspondiendo a las mismas adoptar la decisión que
mejor concilie su economía de costes con las obligaciones de la Directiva.
elaborar, aplicar y mantener un plan de auditoría
dirigido a examinar y evaluar la adecuación y eficacia de los sistemas, mecanismos de control
interno y disposiciones de la empresa de inversión; b) formular recomendaciones partiendo del
resultado de los trabajos efectuados de conformidad con la letra a); c) verificar el cumplimiento
de esas recomendaciones; d) informar sobre los
asuntos de auditoría interna de conformidad con
el artículo 9, apartado 2.
Por lo tanto, los principios son (i) el de evaluación de la necesidad del citado órgano a la luz
de las características de la entidad (a diferencia
de la función de cumplimiento normativo la de
auditoria no es imprescindible en todas las entidades) y (ii) para el caso de que se establezca, la
independencia de la actuación del mismo para el
desempeño de sus funciones.
En materia de auditoría interna las opciones
son también diversas, la primera consiste en decidir si este órgano es necesario para la entidad, a su
vez, para aquellas entidades que establezcan un
departamento de auditoría interna, el mismo
podría estar situado en un área común con la de
cumplimiento normativo, siempre que las tareas de
una y otra función estén debidamente separadas y
asignadas a personas diferentes o encontrarse en
áreas distintas. De nuevo las entidades que formen
parte de un grupo pueden elegir establecer procedimientos a nivel de grupo o en cada entidad.
Auditoría Interna
Órgano de Control de Riesgos
Otro buen ejemplo de la orientación de principios de MiFID lo constituye la regulación por el
artículo 8 de la Directiva de Nivel 2, que establece que el órgano de auditoría interna deberá
establecerse por las entidades cuando el mismo
sea proporcionado con «la naturaleza, escala y
complejidad de su actividad empresarial, y la
naturaleza y gama de los servicios y actividades
de inversión emprendidos en el curso de dicha
actividad empresarial».
Para aquellas entidades que establezcan dicho
órgano el mismo ha de ser distinto e independiente de sus demás órganos y actividades y ha
de asumir las siguientes responsabilidades: a)
Adicionalmente a la necesidad de contar con
procedimientos adecuados para gestionar los
riesgos a los que las entidades se encuentran
expuestas, las entidades financieras, «en su caso y
cuando resulte proporcionado a la luz de la naturaleza, escala y complejidad de su actividad empresarial, y
la naturaleza y gama de los servicios y actividades de
inversión emprendidos en el curso de dicha actividad
empresarial, deberán establecer un órgano de gestión de
riesgos que funcione de manera independiente».
De nuevo corresponde a las entidades evaluar
la concreta ubicación en el organigrama del órga214
LA PARTICIPACIÓN DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS...
no de gestión de riesgos. En todo caso, el principio
que subyace en esta materia, es el de que este órgano, sea cual sea su situación en la organización de
la entidad, debe permitir verificar de forma eficaz
los riesgos a los que se expone la entidad.
protección de los clientes de servicios de inversión ante el incremento de inversores y ante la
creciente complejidad de los instrumentos financieros y los servicios que prestan las entidades
financieras.
MiFID trata, en definitiva, de establecer una
armonización mucho más profunda en materia
de protección de los derechos de los inversores
que la derivada de la Directiva de Servicios de
Inversión, superando la idea de que una armonización completa era únicamente necesaria en lo
relativo a los requisitos para obtener la autorización para operar.
La armonización comunitaria de las normas de
conducta tiene, como primera consecuencia, que
las entidades financieras deban acometer una
importante adaptación en cuanto a su relación con
la clientela, tanto en lo referente a sus procedimientos internos, como a los contratos que generalmente emplean en las relaciones con sus clientes.
No obstante, esta necesaria adaptación será
menos exigente en aquellos Estados miembros
–como España– que ya cuentan con unos elevados estándares en lo relativo a normas de conducta y protección del cliente de servicios de
inversión.
Responsabilidad de la alta dirección
La falta de una fórmula única para alcanzar una
adecuada organización dentro de las entidades,
exige una mayor implicación por parte de las más
altas esferas de las entidades. Por esta razón el
artículo 9 de la Directiva de Nivel 2, regula la responsabilidad de la alta dirección y del órgano de
supervisión de la misma. Por alta dirección debe
de entenderse los directores responsables del día a
día de la entidad y, por órgano de supervisión, el
órgano dentro de una empresa de inversión responsable de la supervisión de su alta dirección,
generalmente, el Consejo de Administración.
Cuando las entidades asignen sus funciones
internamente (esto es, a la hora de dibujar sus
organigramas) deben asegurar que la alta
dirección y su órgano de supervisión tengan atribuida claramente la responsabilidad de garantizar que la empresa cumple con las obligaciones
que la directiva establece.
La alta dirección debe revisar y evaluar periódicamente la eficacia de las políticas y procedimientos para el cumplimiento de la Directiva y
adoptar medidas para paliar las deficiencias
detectadas. Por ello, la alta dirección debe de
recibir, por lo menos anualmente, informes escritos de los departamentos más directamente relacionados con las funciones de control de las entidades, esto es, de las funciones de cumplimiento
normativo, auditoría interna y control de riesgos
(sobre los asuntos establecidos en los artículos 6,
7 y 8 de la Directiva de Nivel 2).
Regulación de las normas de conducta en la normativa española vigente
Conviene aclarar, en primer lugar, que nos referimos en este apartado como normas de conducta, a aquellas disposiciones destinadas a la protección del cliente de servicios de inversión frente a eventuales abusos que pudieran cometer las
entidades financieras. Son normas, por tanto,
destinadas a equilibrar la posición contractual
del cliente frente a las entidades financieras por
encontrarse aquellos, como consecuencia de las
especiales características y complejidad de los
servicios prestados, en una situación de inferioridad que requiere de una especial tutela por parte
del ordenamiento jurídico.
Las normas de conducta se encuentran reguladas, en primer término, en el Título VII de la
LA AUTORREGULACIÓN EN LA NORMATIVA
SOBRE NORMAS DE CONDUCTA
Uno de los objetivos principales de MiFID, según
declara su exposición de motivos, es aumentar la
215
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
consideramos que los resultados obtenidos del
empleo de esta técnica legislativa han sido netamente positivos, permitiendo a las entidades
financieras desarrollar su actividad en un marco
adaptado plenamente a su estructura.
Idéntica conclusión cabe alcanzar de otras
regulaciones que afectan plenamente al sector
financiero y en cuyo traslado al ámbito interno de
las entidades se ha cedido a éstas. Tal es el caso de
la normativa sobre prevención del blanqueo de
capitales, cuya amplia formulación, provocada por
la heterogeneidad de los sujetos obligados, abre
una oportunidad a la autorregulación por parte
de los destinatarios finales de la norma.
El Reglamento Interno de Conducta, por lo
tanto, constituye un interesante precedente de la
participación de las entidades financieras en la
configuración de su régimen de actuación, que
podría sin duda incrementar su relevancia y
materias reguladas en el proceso de transposición que se realice de MiFID.
Ley del Mercado de Valores, y su regulación, si
bien responde al mandato comunitario –transposición, entre otras, de la Directiva de Servicios de
Inversión– según consta en la propia exposición
de motivos, contiene reglas que superan este primer hito armonizador en lo referente a normas
de conducta.
Este Título de la Ley del Mercado de Valores
–cuya su sistemática resulta ciertamente criticable, pues dicho título contiene disposiciones de
muy distinta naturaleza– contiene un reconocimiento normativo de la autorregulación de las
entidades financieras en materia de normas de
conducta. En efecto, el artículo 78 de la Ley del
Mercado de Valores enumera entre las fuentes de
las normas de conducta «Las contenidas en sus propios reglamentos internos de conducta», estableciendo la obligación de su cumplimiento.
La obligación de las entidades financieras de
elaborar Reglamentos Internos de Conducta
establecida por la Ley del Mercado de Valores,
encuentra su desarrollo reglamentario en el Real
Decreto 629/1993, de 3 de mayo, sobre normas
de actuación en los mercados de valores y registros obligatorios. El Real Decreto, eje central de
la regulación de las normas de conducta en derecho español, emplea diferentes técnicas legislativas al regular aquellas normas dirigidas a proteger la posición contractual de los clientes de servicios financieros, de las empleadas al regular
cuestiones de organización interna de las entidades y de prevención de conflictos de interés.
Para las normas referidas a la protección de la
clientela, establece un régimen muy detallado,
que llega a establecer la obligación de publicar
los contratos que las entidades financieras suscriben con sus clientes, e incluso regular el contenido mínimo de dichos contratos9.
A pesar del estricto control a priori al que
somete la CNMV a los Reglamentos Internos de
Conducta, y el escaso margen de discrecionalidad con el que cuentan las entidades financieras,
La regulación de las normas de conducta en MiFID
La regulación de las normas de conducta en
MiFID constituye la armonización a nivel comunitario de un completo sistema de protección a
los clientes de servicios de inversión.
Esta regulación se ha realizado sobre la base
del trabajo del CESR, organismo cuyas competencias se extienden de manera decisiva en los
desarrollos de Nivel 2 –y también lo harán en el
Nivel 3– de MiFID, asegurando que la armonización supere el ámbito de las decisiones políticas
pasando a configurar un complejo régimen de
protección de amplio contenido técnico.
No obstante, la propia Directiva de Nivel 2
reconoce en su exposición de motivos la necesidad
de que las entidades reguladas cumplan «con sus
obligaciones de alto nivel y adoptar y aplicar las medidas
que mejor se adapten a su naturaleza y circunstancias
particulares» y, asimismo, la propia Directiva de
Nivel 2 reconoce la necesidad de que las entidades
financieras adopten una posición activa, incorporando a sus estructuras internas sus disposiciones
9
La Circular 2/2000, de CNMV contiene el modelo normalizado de gestión discrecional de carteras, cuyo contenido
constituye el contenido mínimo de los contratos típicos.
216
LA PARTICIPACIÓN DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS...
y este nuevo marco de protección del cliente de
servicios de inversión.
En definitiva, a pesar de que MiFID contiene
una regulación muy detallada de las normas de
conducta, las entidades financieras no serán únicamente destinatarios pasivos de la norma, sino
que deberán incorporar las normas, adaptándolas a su estructura y naturaleza.
Así, aunque en estos momentos se desconoce
aún cómo quedarán definidas las normas de conducta en la normativa española que transponga
la Directiva de Nivel 2, consideramos conveniente que esta transposición no reduzca el margen
que las citadas Directivas otorgan a las entidades
financieras para la autorregulación. Autorregulación que, como hemos indicado, está ya en marcha en el momento de redacción de la presente
colaboración pues las entidades se encuentran
implementando sus planes de adaptación a
MiFID y adoptando decisiones estratégicas en
materias, tales como, clasificación de clientes,
forma de suministrar la infamación exigida por
MiFID a los clientes, redacción de contratos, etc.
Pese a estos precedentes, la clasificación de
clientes en categorías es una de las novedades
más significativas de MiFID y supone la segmentación de las normas de conducta en función de
la categoría de los mismos –minoristas, profesionales o sujetos a un estatuto especial–, empleando para realizar tan clasificación unos criterios
objetivos, como la capacidad inversora o su
carácter o no de entidad regulada, y otros subjetivos como la experiencia inversora y los conocimientos que el cliente posea de los mercados y
productos financieros.
Las entidades, en consecuencia, deberán segmentar su clientela en las tres categorías descritas. Pese a que las categorías de clientes MiFID se
encuentran reguladas de forma taxativa, las entidades contarán con cierta flexibilidad en la materia. Por ejemplo, se puede optar por clasificar a
todos los clientes como minoristas, a pesar de
poder considerar algunos como profesionales,
otorgándoles a todos una mayor protección. Se
puede permitir a los clientes que cumplan determinados requisitos la posibilidad de optar por la
condición de profesional, etc.
Es decir, las categorías son cerradas en cuanto
a la determinación de los clientes que las integran, sin embargo, las entidades cuentan con un
cierto margen de actuación, prueba de ello es
que cada entidad tiene que diseñar su propia
política de clasificación de clientes, lo que pone
de relieve que puede haber diferencias entre las
entidades a la hora de regular internamente el
proceso de la clasificación.
Clasificación de clientes
La clasificación de clientes, existente en países de
nuestro entorno desde hace varios años, resulta
novedosa en nuestro ordenamiento jurídico, a
pesar de que hay algunos precedentes recientes
en este sentido. En efecto, en la regulación de los
mercados primarios, la no consideración de una
oferta pública, cuando la misma se dirige a determinados inversores que, por su capacidad inversora, se considera que no requieren toda la protección que la norma otorga, constituye una
manifestación de la necesidad de tratar a los
clientes de forma diferente según su perfil10.
Conocimiento del cliente y valoración de la idoneidad
La regulación del conocimiento del cliente y la
valoración de la idoneidad constituye otra de las
novedades más importantes introducida por
MiFID. Supone, en definitiva, la obligación de
las entidades de recabar de sus clientes la información necesaria para poder prestar un servicio
que se adapte a las necesidades del cliente.
Esta obligación será mucho más estricta cuando los servicios que se presten sean los de gestión
10
Estas distinciones se recogían en el derogado Real Decreto 291/1992, de 27 de marzo, sobre emisiones y ofertas públicas de venta de valores, y permanecen en el vigente Real
Decreto 1310/2005, de 4 de noviembre, por el que se desarrolla parcialmente la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de
Valores, en materia de admisión a negociación de valores en
mercados secundarios oficiales, de ofertas públicas de venta o
suscripción y del folleto exigible a tales efectos.
217
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
res de protección de los clientes de servicios de
inversión, por cuanto implica una necesaria y
profunda adecuación de la política comercial de
las entidades a las necesidades declaradas por los
clientes.
En este campo, tampoco las entidades se
encuentran exentas de una obligación de adoptar decisiones estratégicas. La fundamental es la
de determinar el concreto contenido de los tests
a los que nos hemos referido. Esta decisión dista
de ser fácil. La elaboración de un test reducido
puede entrañar un riesgo regulatorio si el supervisor estima que el mismo no es suficiente para
conocer adecuadamente al cliente. Por el contrario, un test excesivamente exhaustivo, acarrea
una desventaja comercial competitiva respecto
de otras entidades que sean mas laxas en su elaboración.
En esta materia, entendemos que resultaría
conveniente la publicación de unos estándares
orientativos por parte de CNMV o por parte de
las asociaciones que integran las distintas categorías de entidades financieras con objeto de facilitar la adopción por las entidades financieras de
unos estándares que, cumpliendo plenamente
con la norma, no penalicen sus relaciones comerciales y eviten desigualdades en la aproximación
a un aspecto tan relevante.
discrecional de carteras o el de asesoramiento
–que pasa de no tener la consideración de servicio de inversión a tener un trato preferencial–,
denominándose «test de idoneidad».
En relación con el asesoramiento, su inclusión
entre los servicios de inversión y las nuevas obligaciones tendentes a dotar a dicho asesoramiento con la nota de imparcialidad, diferenciando
claramente este servicio del de mera distribución
de productos financieros.
Considerando la pluralidad de entidades
financieras obligadas, la Directiva de Nivel 2 se
limita a definir los criterios que debe cumplir el
test de idoneidad. Estos objetivos son: a) que responda a los objetivos de inversión del cliente en
cuestión; b) sea de tal naturaleza que el cliente
pueda, desde el punto de vista financiero, asumir
cualquier riesgo de inversión relacionado coherente con sus objetivos de inversión; y c) sea de
tal naturaleza que el cliente cuente con la experiencia y los conocimientos necesarios para comprender los riesgos que implica la operación o la
gestión de su cartera.
Respecto del resto de servicios de inversión, la
valoración que deben realizar las entidades se
limita a determinar si el cliente tiene la experiencia y los conocimientos necesarios para comprender los riesgos que implica el producto o servicio que vaya a prestarse. Es el denominado «test
de conveniencia».
A pesar de que las obligaciones comentadas
distan de ser una novedad en nuestro ordenamiento –aunque con mucho menor detalle, una
obligación similar podemos encontrarla en el
artículo 4 del Código General de Conducta de
los Mercados de Valores–, las obligaciones contenidas en la Directiva de Nivel 2 resultan mucho
más exigentes e implicarán una profunda adaptación de las entidades financieras11.
Estas novedades que MiFID introduce, sin
duda, supondrán un incremento de los estánda-
Información a los clientes
Dentro de las normas que buscan incrementar la
protección de los clientes se encuentran las exigentes obligaciones de información que MiFID
contempla, tanto con carácter previo a la prestación del servicio, incluyendo la publicidad y
comunicaciones comerciales que las entidades
realicen, como con posterioridad a la prestación
del mismo.
La Directiva de Nivel 2 desarrolla con mucho
detalle las obligaciones de información de las
entidades frente a sus clientes, así como la forma
de suministrar la información, por lo que las
posibilidades de autorregulación de las entidades
son ciertamente escasas.
11
Como excepción, la normativa vigente sobre gestión
discrecional de carteras –Circular 2/2000, de la CNMV– establece un completo test de idoneidad incorporado al propio
contrato.
218
LA PARTICIPACIÓN DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS...
conflictos de interés (especialmente en lo referente al análisis).
La legislación española ha ido progresivamente incorporando estos estudios desarrollados
en el ámbito de organizaciones internacionales,
destacando por su relevancia la modificación llevada a cabo por la denominada Ley Financiera13.
Cabe destacar que algunas de las cuestiones
reguladas por MiFID en relación a los conflictos
de interés ya estaban recogidos en la legislación
española, tanto en la Ley del Mercado de Valores
–que regula con detalle impropio de su rango
aspectos tales como las áreas separadas–, como
en el Código General de Conducta de los Mercados de Valores.
En lo que respecta a la gestión de conflictos de
interés, las entidades financieras están llamadas a
jugar un papel crucial en la definición y adopción, a la vista de sus concretos conflictos, de las
medidas pertinentes.
En particular, las entidades deberán establecer una política de gestión de conflictos de interés plenamente adecuada a su tamaño y actividad, y en la que conste:
– La identificación de las circunstancias que
den o puedan dar lugar a un conflicto de intereses que implique un riesgo importante de
menoscabo de los intereses de los clientes; y
– los procedimientos internos para gestionar
estos conflictos.
A la hora de establecer estas políticas de gestión de los conflictos de interés, consideramos
conveniente que las entidades encuentren las
menores restricciones posibles. Sólo de ese modo
podrán las políticas responder a los verdaderos
riesgos de conflicto y darles la solución que convenga en cada momento. Sin perjuicio de ello
estas políticas podrán también ser impulsadas en
sus principios rectores por las asociaciones que
integran a cada una de las tipologías de entidades sometidas al cumplimiento de las normas
MiFID.
Las obligaciones de información anteriores a
la prestación de un servicio tienen por objeto
informar al cliente acerca de la entidad y los servicios que presta, los riesgos que el cliente asume,
su calificación como minorista o profesional, y
sobre los gastos y costes asociados al servicio.
Con posterioridad a la prestación del servicio, la entidad financiera deberá proporcionar
al cliente información referente a la ejecución
del servicio. En caso de que el servicio prestado
sea el de gestión de carteras, la obligación se
refiere a la entrega de un estado periódico comprensivo de las actividades de gestión de la cartera realizadas durante el periodo a que se refiere el estado.
En cuanto a la forma en la que la información debe entregarse, la fórmula final incluida
en las Directivas –la información debe ser como
regla general proporcionada en «soporte duradero»– es, a nuestra opinión, suficientemente
flexible, pues admite cualquier medio que permita la reproducción posterior, y para determinadas informaciones, se admite el uso de las
páginas web.
Gestión de conflictos de interés
La prevención y gestión de los conflictos de interés merecen una exhaustiva regulación en el
ámbito MiFID, en particular en la Directiva de
Nivel 2. Esta regulación se caracteriza por establecer unos principios generales que las entidades financieras deberán instaurar y aplicar atendiendo al «tamaño y organización de la empresa y a
la naturaleza, escala y complejidad de su actividad».
Este reconocimiento del rol que deben desempeñar las entidades financieras está basada fundamentalmente en los trabajos que ha desarrollado IOSCO en los últimos años12, en los que se
mencionan los códigos de conducta elaborados
por la industria como medio para regular los
12
Entre los cuales tiene especial interés el documento
«IOSCO statement of principles for addressing sell-side securities
analyst conflicts of interest»
13
Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de
Reforma del Sistema Financiero.
219
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
En este contexto, el Anteproyecto de la Ley
por la que se modifica parcialmente la Ley del
Mercado de Valores14, regula únicamente los
objetivos básicos que deberán cumplir las políticas internas de las entidades –identificación y
gestión de los conflictos y, en caso de que no
pueda evitarse, comunicación al cliente–, y contiene una habilitación para que reglamentariamente se transponga la Directiva de Nivel 2. En
definitiva, la Ley del Mercado de Valores delimitará, sobre la base del principio de legalidad, los
objetivos que deben alcanzar las entidades, y tipificará como infracción su incumplimiento.
Aunque se desconoce en el momento de
redactar esta colaboración los proyectos de reglamentos que transpondrán la Directiva de Nivel 2,
consideramos que el legislador nacional debería
limitarse a incorporar los preceptos correspondientes al ordenamiento jurídico interno y
fomentar estándares sectoriales.
país, lo que sí parece claro es que la posición del
sector en la producción y adaptación de la normativa es cada vez más activa. Cierto es que esta
actividad se encuentra provocada, en ciertas ocasiones, por la inactividad del legislador, como es
el caso que nos ocupa frente a la ausencia de
transposición en plazo de una norma tan relevante para la industria financiera como MiFID.
No es menos cierto, sin embargo, que, por primera vez, se ha producido una mayor participación del sector privado en la elaboración de normativa europea y local, así como la proliferación
de grupos de trabajo mixtos con los distintos
supervisores para abordar la elaboración de
nueva normativa. En definitiva, estamos asistiendo en España a una mayor toma de conciencia de
la necesidad de colaboración y entendimiento
entre reguladores, supervisores y sujetos regulados. Y es que, a nuestro juicio, no puede ser de
otra manera ya que este necesario entendimiento entre los agentes afectados responde, a su vez,
a una realidad más amplia, cuál es el mercado
financiero único, por minutos más tangible y en
el que las entidades españolas han de competir.
Para hacerlo con éxito hay que aunar esfuerzos:
las entidades han de ser activas y responsables
frente a las nuevas iniciativas normativas y los
reguladores y supervisores han de facilitarles el
camino.
4. CONCLUSIÓN. IMPORTANCIA
DE LA AUTORREGULACIÓN EN LA
FUTURA NORMATIVA FINANCIERA
Pese a que no resulta posible determinar en estos
momentos la preponderancia que adquirirá la
autorregulación en los próximos años en nuestro
14
En su versión sometida a audiencia pública de fecha 7
de marzo de 2007.
220
EL FUTURO DESARROLLO DE LA DIRECTIVA
DE MERCADOS EN INSTRUMENTOS FINANCIEROS
Diego Escanero
Wholesale Policy Manager, Financial Services Authority
& Senior Office for Investment Firms, CESR
1. INTRODUCCIÓN
cubierta por el pasaporte. Si esto fuera poco, la
MiFID regula por primera vez a nivel europeo el
asesoramiento financiero, los derivados de materias primas, los derivados exóticos, los contratos
financieros por diferencias, y los derivados para
la transferencia de riesgo de crédito.
Los efectos de la MiFID se sentirán de una
manera directa en las estructuras internas de la
industria financiera, en los mecanismos de funcionamiento de los mercados, y en la distribución
de instrumentos financieros en Europa. Su
extenso ámbito de aplicación engloba, entre
otros, a la banca de inversión, gestores, brokers,
dealers, firmas de corporate finance, empresas
de derivados financieros, bancos, cajas de ahorros, ciertas empresas de derivados de materias
primas, bolsas y plataformas de negociación.
¿Aumentará la calidad del asesoramiento
financiero como consecuencia de su conversión en
una actividad regulada? ¿Serán mas transparentes
los pagos a terceros en la distribución de productos financieros? ¿Habrá fragmentación en la liquidez de los mercados? Si la hay, ¿cuales serán sus
efectos? ¿Migrará la liquidez de las bolsas a los sistemas multilaterales de negociación que la gran
banca de inversión está desarrollando?
No me compete hacer juicios de valor o predicciones sobre estos temas. Lo que es seguro es
que de las cuarenta y dos medidas que forman el
PASF, esta es sin duda la que mayor impacto va a
tener en los mercados financieros. Los efectos de
la MiFID en el sistema financiero europeo no
En noviembre de 2007 la Directiva de Mercados
en Instrumentos Financieros 2004/39/EC (MiFID)
entrará en vigor en Europa. La MiFID reemplaza a la Directiva de Servicios de Inversión
93/22/EEC (DSI). Sus trabajos preparatorios tienen origen en el 2001, con las primeras rondas
de consulta sobre la revisión de la DSI, y al 2002
con el trabajo del Comité Europeo de Reguladores de Mercados de Valores (CESR): «Un régimen
europeo de protección de inversores. La armonización
de las normas de conducta».1
La entrada en vigor de la MiFID supone la
culminación de la pieza angular del Plan de
Acción de Servicios Financieros (PASF). Su vastísimo ámbito de aplicación y la profundidad de
los cambios que trae consigo le otorgan ese calificativo.
La MiFID armoniza a nivel europeo los procedimientos de autorización, requerimientos
organizativos y normas de conducta de las entidades que prestan servicios de inversión. La
MiFID rompe con el principio de concentración
en Europa, estableciendo como contrapunto
unos requerimientos de transparencia equivalentes para bolsas, plataformas de negociación e
internalizadores, clarificando que la gestión de
un sistema de negociación multilateral está
1
http://www.cesr.eu/index.php?docid=173.
221
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
en el país de acogida a través de la cual se
prestan servicios financieros.
Las entidades que actúan bajo la libre prestación de servicios están sujetas al proceso de autorización, normas de conducta y requerimientos
organizativos del país de origen.
Las entidades que prestan servicios a través de
sucursales establecidas en el país de acogida están
sujetas al proceso de autorización y requerimientos
organizativos del país de origen, siendo de aplicación las siguientes normas del país de acogida para
los servicios prestados en su territorio:
• las normas de conducta,
• las normas de mantenimiento de registros,
• las normas de pre y post transparencia relativas a la internalización y
• las normas de comunicación de transacciones
a reguladores.
La razón de ser de la aplicación de estas obligaciones del país de acogida estriba en que el regulador del país de acogida se encuentra más próximo
a la sucursal, por lo que está en mejores condiciones de descubrir y poner fin a las infracciones de las
normas que rigen las operaciones de la sucursal.
La supervisión de este tipo de entidades por
parte de dos supervisores de distintos países es un
hecho ineludible en el esquema regulatorio establecido por la MiFID. Este hecho deriva de la distinta jurisdicción otorgada a las normas organizativas en comparación con, al menos, la jurisdicción
otorgada a una parte de las normas de conducta.
El programa de trabajo de Nivel 3 de CESR
para el ejercicio noviembre 2006-noviembre
2007 estableció como primera prioridad los trabajos para mejorar el funcionamiento del pasaporte comunitario y fomentar la cooperación
entre los supervisores, haciendo hincapié en la
supervisión de sucursales.
CESR consultó por primera vez sobre estos
asuntos en el documento de consulta CESR/06669 «The Passport under MiFID», publicado en
diciembre de 20066. Las reacciones principales a
serán visibles en toda su magnitud en noviembre
del 2007. La competencia y el dinamismo de los
mercados financieros se encargarán de asegurar
que el verdadero impacto de la MiFID se vea en
un tiempo no muy lejano.
En CESR, hemos publicado recientemente
(mayo de 2007) nuestras recomendaciones y criterios interpretativos homogéneos de nivel 3 en
aspectos claves de la Directiva como el pasaporte
comunitario2, la comunicación de transacciones3,
el principio de mejor ejecución4, y los incentivos5.
En este capítulo, me voy a centrar en el trabajo supervisorio y de revisión del marco legal que
queda por hacer en el futuro inmediato y en un
futuro a corto-medio plazo. Este trabajo cubre
aspectos del Pasaporte relativos a sucursales y los
doce informes y revisiones que se encuentran
esparcidos en la MiFID.
2. EL PASAPORTE COMUNITARIO:
LA SUPERVISIÓN DE SUCURSALES
La MiFID es una Directiva de libre prestación
de servicios, basada en el principio de reconocimiento mutuo por parte de los Estados miembros. Bajo el principio de autorización única,
las entidades sujetas a esta Directiva adquieren
el pasaporte comunitario, a través del cual pueden prestar servicios de inversión en distintos
Estados miembros sin estar sujetas a ulteriores
autorizaciones. Existen dos formas de ejercer
este derecho:
• Libre prestación de servicios. La entidad
presta servicios desde su país de origen sin
contar con un establecimiento permanente
en el país de acogida.
• Prestación de servicios a través de un establecimiento. La entidad incorpora una sucursal
2
http://www.cesr.eu/index.php?docid=4603 y http://www.
cesr.eu/index.php?docid=4604.
3
http://www.cesr.eu/index.php?docid=4611.
4
http://www.cesr.eu/index.php?docid=4606.
5
http://www.cesr.eu/index.php?docid=4608.
6
222
http://www.cesr.eu/index.php?docid=4084.
EL FUTURO DESARROLLO DE LA DIRECTIVA DE MERCADOS EN INSTRUMENTOS FINANCIEROS
del mercado único de servicios financieros hasta
el año 2010. En este documento se deja claro que
las obligaciones de cooperación e intercambio de
información entre supervisores deben de ser
reforzadas e impulsadas. También se enuncian
los siguientes retos supervisores:
• La necesidad de clarificar y optimizar las responsabilidades de los supervisores de los países de origen y de acogida a medida que la
integración de los mercados se hace más
manifiesta.
• La necesidad de explorar la delegación de
tareas y responsabilidades, asegurando que
los supervisores tengan la información necesaria y confianza mutua.
• La necesidad de mejorar la eficiencia de
supervisión evitando duplicación en las obligaciones de declarar a los supervisores y en
los requerimientos de información.
• La necesidad de fomentar una más consistente y oportuna cooperación, por parte de los
supervisores, y el desarrollo de una cultura
supervisora común real y efectiva.
Los supervisores de los mercado de valores
europeos, a través de CESR, estamos actualmente intensificando el trabajo para lograr una
supervisión eficiente, cohesionada y coherente
de la prestación de servicios de inversión en
Europa a través de sucursales de la industria
europea. Los resultados de este trabajo serán
fundamentales para el desarrollo del mercado
único de servicios financieros.
No se pueden subestimar las enormes dificultades para alcanzar resultados satisfactorios en
esta área de trabajo. La falta de certeza jurídica
en la jurisdicción de las normas de conducta
aplicables a servicios de inversión prestados a través de una sucursal en otro país europeo10 es uno
de los principales obstáculos para el éxito de este
trabajo. En este sentido, CESR ha solicitado la
asistencia de la Comisión Europea para aclarar
este aspecto de interpretación jurídica de la
MiFID. A día de hoy, es muy probable que la
esta consulta pública por parte de la industria
fueron las siguientes:
• La importancia de este tema, dado que uno
los principales beneficios de la MiFID es la
operación correcta del pasaporte.
• La necesidad de clarificar quién y cómo
supervisará el día a día de las sucursales y que
normas serán de aplicación.
• Una preferencia por un enfoque común que
reduzca la posibilidad de inconsistencias,
complejidad y costes, en detrimento de un
enfoque casuístico que tome en consideración
las circunstancias particulares de cada caso
concreto.
• Un interés común compartido por industria y
supervisores en fomentar enfoques prácticos.
• La voluntad de que las soluciones prácticas
tengan en consideración los modelos de
negocio de las entidades, no interfiriendo en
los mismos.
En mayo de 2007, CESR emitió recomendaciones de Nivel 3 en CESR/07-337 «The Passport
under MiFID»7 y un documento de respuesta a
los comentarios recibidos en la consulta pública8.
Una de las recomendaciones del mencionado
documento de CESR establece que los supervisores deben comprometerse en el presente trabajo
sobre el pasaporte para acordar mecanismos
efectivos de cooperación práctica para la supervisión de sucursales. Los resultados de este trabajo
deben de ser transparentes para los supervisados. Dada la necesidad de acordar mecanismos
operativos cuanto antes posible (y en cualquier
caso antes del 1 de noviembre de 2007) los supervisores europeos tomarán todos los pasos que
sean razonables para lograr este objetivo.
La importancia de este trabajo está reflejada
en el documento de la Comisión Europea «White
paper on Financial Services Policy (2005-2010)»9,
donde se fijan las prioridades para el desarrollo
http://www.cesr.eu/index.php?docid=4603.
http://www.cesr.eu/index.php?docid=4605.
9
http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/white_
paper_es.pdf.
7
8
10
223
Distinto al país donde la sucursal está establecida.
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
temáticamente. De esta manera, se intenta evitar
duplicidades en consultas públicas y gestionar de
una manera más eficiente los recursos de CESR,
de la propia Comisión Europea y de los actores
del mercado. Dicha racionalización temática
puede apreciarse gráficamente en la siguiente
tabla:
Comisión Europea no clarifique cual es la jurisdicción aplicable en estos casos, con lo que una
de las principales amenazas para el éxito de esta
misión seguirá en pie.
3. LOS INFORMES Y REVISIONES
DEL MARCO LEGAL DE LA MiFID
La Comisión Europea pretende racionalizar los
informes y revisiones de la MiFID agrupándolos
A continuación se analizan uno a uno los distintos informes y revisiones:
publicación por parte de CESR del documento
de consulta «Consultation paper - Non-equity
transparency»11. La consulta pública cerró el 8 de
junio. A día de hoy CESR está finalizando de procesar las respuestas a dicha consulta y se espera
que en julio de 2007 se publique su documento
definitivo de respuesta a la Comisión Europea.
3.1. LA POSIBLE EXTENSIÓN DE LAS
OBLIGACIONES DE TRANSPARENCIA
Gran cantidad de trabajo sobre este particular ha
sido desarrollado durante 2007. La última fase
del mismo comenzó en mayo de este año, con la
11
224
http://www.cesr.eu/index.php?page=consultation_
EL FUTURO DESARROLLO DE LA DIRECTIVA DE MERCADOS EN INSTRUMENTOS FINANCIEROS
La MiFID establece que la Comisión Europea
elevará en octubre de 2007 un informe al Parlamento Europeo y al Consejo sobre la posible
ampliación del alcance de las obligaciones de
transparencia pre y post-negociación para incluir
las operaciones en otros tipos de instrumentos
financieros distintos de las acciones. Se espera
que este informe sea finalizado en diciembre de
2007.
Todo parece indicar que el informe de la
Comisión Europea no propondrá, en este
momento, una extensión del alcance de las
obligaciones de transparencia pre y post-negociación, especialmente en relación con los mercados OTC de deuda. En su lugar, es posible
que se exploren soluciones lideradas por la
industria.
En relación con estos informes la Comisión
Europea y CESR aún no han comenzado sus trabajos.
3.3. LOS DERIVADOS DE MATERIAS PRIMAS
La DMIF extiende la definición de «instrumento
financiero» comprendiendo, por primera vez a
nivel europeo, a derivados de materias primas,
derivados exóticos, contratos financieros por
diferencias, y derivados para la transferencia de
riesgo de crédito.
El principal efecto práctico de esta extensión
es que las Empresas de Servicios de Inversión
que presten servicios sobre estos instrumentos
financieros se pueden beneficiar del pasaporte
para prestar servicios en otros países europeos,
quedando sujetas a las normas organizativas y de
conducta de la MiFID.
La MiFID exime de su ámbito de aplicación a:
• Empresas cuya actividad principal consiste en
negociar por cuenta propia en derivados de
materias primas y no formen parte de un
grupo cuya actividad principal sea la prestación de otros servicios de inversión o de servicios bancarios.
• Empresas que negocian por cuenta propia en
instrumentos financieros o prestan servicios
de inversión en derivados sobre materias primas o contratos de derivados exóticos a los
clientes de su actividad principal, siempre
que lo hagan como actividad auxiliar con respecto a la principal, cuando se considere
como parte de un grupo, y dicha actividad
principal no sea la prestación de servicios de
inversión o servicios bancarios.
La Comisión Europea, el CESR y el Comité
Europeo de Supervisores Bancarios (CEBS) estamos trabajando con el objetivo de determinar:
• si las excepciones en el ámbito de aplicación
de la MiFID mencionadas en este apartado
para empresas de derivados sobre materias
primas siguen siendo apropiadas;
• el contenido y la forma de los requisitos que
convendría aplicar, en su caso, para la autoriza-
3.2 OTROS INFORMES RELACIONADOS
CON LA INFORMACIÓN DISPONIBLE
EN LOS MERCADOS
La Comisión Europea pretende racionalizar
hasta cinco informes de la MiFID relacionados
con la información disponible en los mercados
en un solo informe cuya emisión al Parlamento
Europeo y al Consejo está prevista para abril
de 2009. Los temas que este informe englobará son:
• el sistema de pre-transparencia creado en
torno a los internalizadores sistemáticos.
• la supresión de los obstáculos que pueden
impedir la consolidación a nivel europeo de
la información que los centros de negociación
están obligados a publicar.
• la disponibilidad, comparabilidad, y consolidación de la información en lo relativo a la
calidad de ejecución de diversos centros de
ejecución.
• el aplazamiento de la publicación de información en operaciones de bloques tomando
en consideración el tamaño de los umbrales y
el tiempo de las demoras permitidas.
• la definición de operación y los criterios para
la determinación de las acciones líquidas.
225
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
ción y supervisión de estas empresas (incluyendo los requerimientos organizativos y normas
de conducta que deberían ser de aplicación)
• los requerimientos de capital que convendría
aplicar, en su caso, a este tipo de empresas.
• las características de ciertos derivados que les
hagan formar parte de la definición de «instrumentos financieros».
La publicación del informe definitivo de la
Comisión Europea al Parlamento Europeo y al
Consejo sobre estos temas se espera en torno a
octubre de 2008. En el CESR, nos estamos centrando en este momento en determinar si existe
una interpretación convergente en los supervisores
europeos en torno a las excepciones del ámbito de
aplicación de la MiFID detalladas en este apartado.
3.6. LA GRABACIÓN DE CONVERSACIONES
TELEFÓNICAS
La MiFID deja a la competencia de los estados
miembros la potestad de imponer a empresas de
servicios de inversión obligaciones relativas a la
grabación de conversaciones telefónicas o comunicaciones electrónicas relacionadas con órdenes
de clientes.
La Comisión Europea informará al Parlamento
Europeo y al Consejo en diciembre de 2009 sobre
la oportunidad de dejar esta cuestión a la voluntad
de los Estados miembros. En el Reino Unido se
está considerando actualmente la conveniencia de
imponer requerimientos sobre este particular. El
trabajo a nivel europeo no ha comenzado todavía.
3.7. REQUERIMIENTOS ADICIONALES
EN EL ÁMBITO DE APLICACIÓN
DE LA DMIF
3.4. LOS AGENTES VINCULADOS
La MiFID reconoce a nivel europeo el concepto
de agentes vinculados, dejando a los estados
miembros la opción de permitir el uso de agentes vinculados en su territorio. Los agentes vinculados podrán realizar servicios de inversión en
distintos países miembros bajo el pasaporte de la
empresa que los utiliza.
En torno a abril de 2009 la Comisión Europea
informará al Parlamento Europeo y al Consejo
sobre la adecuación de las normas relativas a la
designación de agentes vinculados para la ejecución de actividades o servicios de inversión, en
particular las relativas a la supervisión de los
mismos. El trabajo en relación con este informe
no ha comenzado todavía.
En diciembre de 2009, la Comisión Europea
informará al Parlamento Europeo y al Consejo
sobre la aplicación por parte de Estados miembros de la potestad restrictiva de imponer requerimientos adicionales en determinadas circunstancias en sus territorios sobre aspectos dentro
del ámbito de aplicación de la MiFID. Este trabajo aún no ha comenzado.
4.
CONCLUSIÓN
En este capítulo he pretendido detallar la temática y plazos del trabajo que los reguladores estamos desarrollando y desarrollaremos en un futuro a corto-medio plazo. La innovación y el dinamismo de los mercados financieros hacen predecir que habrá otros aspectos que posiblemente
necesiten de nuestra atención.
En la medida en que vamos avanzando hacia
la integración efectiva de los mercados financieros europeos, parece ineludible realizar estos trabajos en conjunción con análisis de impacto rigurosos que incluyan análisis de costes y beneficios
de las medidas que se pretenden introducir y
análisis de fallos en el mercado.
3.5. EL SEGURO DE RESPONSABILIDAD
PROFESIONAL
El informe sobre la pertinencia de este seguro
para intermediarios financieros se espera esté
concluido para diciembre de 2007. CESR no
ha sido requerido para contribuir en este trabajo, que se encuentra en estados avanzados de
desarrollo.
226
ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS
Luis de Carlos Bertrán
Socio Director
Uría Menéndez
Carlos Paredes Galego
Socio
Uría Menéndez
1. INTRODUCCIÓN
las Ofertas Públicas de Adquisición de Valores (el
«Proyecto de Reglamento»)1. Aunque las líneas
generales de la reforma del sistema de opas están
claramente enunciadas en la nueva Ley, la naturaleza de la materia determina que muchos
aspectos de indudable relevancia se regulen en el
reglamento de desarrollo y que, por consiguiente, resulte arriesgado formular una valoración
definitiva de la nueva normativa sin haber tenido
la oportunidad de considerar más que a nivel de
proyecto la norma reglamentaria que venga a
completar el nuevo régimen de opas y que, razonablemente –pues de otro modo la nueva normativa encontraría lagunas sustanciales para su
aplicación–, debería entrar en vigor simultáneamente con la Ley de Opas.
De cualquier manera, puede afirmarse que,
con carácter general y como ya anticipaba el propio tenor de la Directiva, la reforma operada por
la Ley de Opas transformará sustancialmente la
normativa española de opas. En síntesis, las
novedades principales que contempla la nueva
normativa son las siguientes: se sustituye el
vigente modelo de opa a priori por uno de opa a
posteriori; se eliminan las opas parciales obligatorias y se instaura un sistema de opa total; se
suprimen los diversos umbrales hasta ahora existentes cuya superación exige la formulación de
El pasado 13 de abril de 2007, se publicaba en el
Boletín Oficial del Estado la Ley 6/2007, de 12 de
abril, de reforma de la Ley 24/1988, de 28 de
julio, del Mercado de Valores, para la modificación del régimen de las ofertas públicas de adquisición y de la transparencia de los emisores (la
«Ley de Opas») mediante la que se transponen la
Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y
del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a las
ofertas públicas de adquisición (la «Directiva de
opas» o la «Directiva») y la Directiva 2004/109/CE
del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de
diciembre de 2004, sobre armonización de los
requisitos de transparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores se admiten
a negociación en un mercado regulado (la directiva de transparencia). Sin desmerecer la relevancia que tiene toda modificación legislativa en
materia de transparencia y obligaciones de información de sociedades con valores cotizados, interesa analizar en estas líneas algunos de los aspectos más destacables del nuevo sistema de opas,
que, conforme a lo dispuesto en la propia Ley de
Opas, entrará en vigor el 13 de agosto de 2007.
En todo caso, nuestro análisis será forzosamente
limitado, pues en el momento de la elaboración
de estas reflexiones no se ha aprobado todavía el
necesario desarrollo reglamentario de la Ley de
Opas, si bien ha sido puesto a audiencia pública
un proyecto de Real Decreto sobre el Régimen de
1
referencia web: www.tesoro.es/sp/legislacion/index_
legislacionAudiPublica.asp
227
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
superado un determinado umbral en un preciso
momento, con lo que en principio el modelo
gana en claridad y seguridad jurídica. La opa a
posteriori evita de raíz los problemas interpretativos y de prueba inherentes al sistema apriorístico; así, ya no resultará preciso evidenciar si determinada adquisición de un paquete accionarial
antes de la formulación de una oferta se ejecutó
ya con la intención de superar el umbral de opa
y, por tanto, formaba parte de un curso de acción
preestablecido y destinado en última instancia a
adquirir una participación superior al umbral de
opa. Bastará, por el contrario, con la constatación de una circunstancia objetiva y en principio
sencillamente contrastable –la superación del
umbral establecido– para exigir que, a continuación, se formule una oferta para la adquisición
del restante capital social.
Como puede comprenderse, buena parte del
éxito y de la justicia intrínseca al nuevo sistema
dependerán del precio al que deba formularse la
oferta y, por consiguiente, de las reglas y procedimiento para determinarlo. Siguiendo a la
Directiva, la Ley de Opas dispone que la oferta a
posteriori habrá de formularse a un «precio equitativo» que se identifica con aquél que, como
mínimo, sea igual al precio más elevado que haya
pagado el oferente o las personas con él concertadas por los mismos valores durante un período
de tiempo anterior a la oferta, en los términos
que reglamentariamente se establezcan y que,
conforme a la Directiva, habrá de oscilar entre
seis y doce meses antes de la oferta. La Ley de
Opas incorpora no obstante una habilitación a la
Comisión Nacional del Mercado de Valores
(CNMV) para modificar el precio así calculado en
función de las circunstancias y criterios que se
prevean reglamentariamente. Las circunstancias
que, entre otras, pueden justificar una modificación del precio que, no olvidemos, puede ser al
alza o a la baja, incluyen (i) aquellos supuestos en
los que el precio más elevado se haya fijado por
acuerdo entre el comprador y el vendedor (piénsese, por ejemplo, en un supuesto en el que el
oferente haya adquirido un paquete de control al
socio vendedor a un precio inferior al de mercado), (ii) supuestos de manipulación de los precios
opa y, si bien con alguna excepción relativa al
nombramiento de consejeros, quedan refundidos
en uno solo (el 30%), más elevado que el mínimo
actual; al amparo de lo establecido en la Directiva se desarrollan las reglas aplicables en materia
de deber de pasividad del órgano de administración y de neutralización de medidas defensivas,
con la posibilidad de aplicar en ambos casos la
regla de reciprocidad; se reconocen las figuras de
la compra y venta forzosas; y, finalmente, se dispone un régimen especial para aquellos accionistas que, a la entrada en vigor de la nueva normativa, tengan una participación entre el 30% y el
50% del capital. Unas y otras previsiones aconsejan un análisis más detenido.
2.
MODELO GENERAL DE OPA
2.1. NUEVO MODELO DE OPA
2.1.1. Opa a posteriori y precio equitativo
La Ley de Opas mejora notablemente el modelo
general de opa actualmente existente. En el
ámbito temporal, la nueva normativa sustituye el
vigente modelo de opa a priori, que obliga a formular una opa para sobrepasar un determinado
porcentaje del capital social, por un modelo de
opa a posteriori, en el que la oferta sólo deberá
formularse una vez rebasado un determinado
umbral de participación en el capital con derecho a voto de una compañía. Aunque permite
otros sistemas, la opa a posteriori es el modelo
propugnado por la Directiva y permite eludir
algunos de los problemas interpretativos inherentes al sistema de opa a priori que hemos conocido bajo la vigencia del Real Decreto 1197/1991,
de 26 de julio, sobre el régimen de las ofertas
públicas de adquisición. El sistema de opa a priori requiere analizar la intencionalidad del oferente para determinar si la operación concreta que
provoca la superación del umbral de opa forma
parte de un curso de acción en el que hubo otras
adquisiciones previas que ya se realizaron con la
misma finalidad. En cambio, con la opa a posteriori lo único relevante es comprobar que se ha
228
ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS
de mercado (lo cual, en buena lid y así recoge con
acierto el Proyecto de Reglamento, debería necesariamente venir acompañado de la instrucción
por el regulador de los correspondientes expedientes sancionadores), (iii) la existencia de acontecimientos excepcionales que hayan afectado a
los precios o (iv) supuestos en los que se pretende favorecer el saneamiento de una empresa en
crisis. Junto a estas circunstancias podríamos
plantear, a efectos de su consideración para el
desarrollo reglamentario, algunas otras como,
por ejemplo, el volumen o naturaleza de las
adquisiciones realizadas en el período de computo –repárese en el supuesto extremo en el que el
oferente adquirió sólo una acción once meses
antes a un precio notablemente más elevado que
el de mercado en el momento de la formulación
de la opa2– o, por ejemplo, en adquisiciones propias de su actividad ordinaria realizadas por un
oferente en cumplimiento de las instrucciones de
sus clientes o de compromisos contractuales originados en su actividad ordinaria en el mercado
de valores. Por su parte, los criterios alternativos
de valoración podrán incluir el valor medio de
mercado en un determinado período, el valor
liquidativo u otros criterios de valoración objetivos generalmente utilizados (descuento de flujos
de caja, múltiplos de transacciones comparables,
etc.).
Adicionalmente, la determinación del precio
equitativo podrá encontrarse con dificultades en
aquellas situaciones en las que las adquisiciones
previas sobre la base de las cuales deba calcularse dicho precio no hayan sido en efectivo o cuando se haya producido una toma indirecta de con-
trol o una mera concertación, sin adquisición,
por consiguiente, de acciones de la compañía
objetivo. En uno y otro caso el precio podría
fijarse por referencia a la media ponderada de
los precios de mercado de las acciones en la fecha
de adquisición3 o del acuerdo o, alternativamente, prever algún criterio diverso para determinar
el precio equitativo, sobre la base de algún método o conjunto de métodos objetivos de valoración de compañías. En particular, el Proyecto de
Reglamento prevé la aplicación de diferentes
métodos objetivos de valoración –los mismos que
se disponen para las ofertas de exclusión– en los
supuestos de tomas de control indirectas o sobrevenidas, si bien, a la luz del tenor de sus artículos
7 y 10, parece dejar un amplio margen para las
ponderaciones que en la determinación de la
valoración se otorgan a cada uno de los métodos.
Por último, en materia de precio equitativo,
resulta discutible, y en apariencia carente de justificación, el diferente tratamiento que se otorga en el
Proyecto de Reglamento a las adquisiciones indirectas o sobrevenidas y a los supuestos de concertación. En relación a estos últimos, cuando ninguna
de las partes concertadas ha adquirido valores en
los últimos doce meses, el Proyecto de Reglamento
dispone que el precio equitativo no podrá ser inferior a la cotización media ponderada de los valores
a adquirir durante el trimestre anterior al anuncio
de la oferta4. Por su parte, en las tomas de control
indirectas o sobrevenidas, el precio será el mayor
entre el equitativo (que, si no se han adquirido
valores en los doce meses precedentes, habrá de ser
el de la cotización media del último trimestre) y el
que resulte de los métodos de valoración objetivos
contemplados para supuestos de exclusión.
2
Así parece incluirse en el art. 9.4 d) del Proyecto de
Reglamento, donde se conceptúa, como criterio para la
modificación del precio equitativo, que éste corresponda a
una adquisición por un volumen no significativo en términos
relativos y siempre que haya realizada a precio de cotización,
en cuyo caso se estará al precio más elevado pagado en las
restantes adquisiciones. La previsión propuesta resulta clara
en su finalidad pero quizás excesivamente imprecisa en su
configuración. Adicionalmente, debe repararse en que, tal y
como está formulada en el Proyecto de Reglamento, si la
adquisición en cuestión se realizó a un precio más bajo que
el de cotización, la CNMV carecerá de potestad para variar
el precio.
2.1.2. Opa total
En el ámbito cuantitativo, la nueva normativa
desecha los supuestos de opa parcial obligatoria
3
Así se recoge en el Takeover Code (Rule 9.5, Note 2 c)
y en el Proyecto de Reglamento (art. 9.2.e) para adquisiciones mediante canje de valores.
4
Artículo 9.3 del Proyecto de Reglamento.
229
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
(sólo contempla opas parciales voluntarias) y
plantea un sistema de opa total, que es el previsto por la Directiva. En su momento, entre las
motivaciones para la instauración de un modelo
de opa parcial se alegó que éste protegería mejor
a las empresas nacionales, cuya supuesta menor
capacidad financiera podía limitar su participación en el mercado de control de las sociedades
cotizadas. Hoy queda fuera de toda duda que, en
los más de quince años transcurridos desde la
promulgación de la vigente normativa de opas, la
fortaleza financiera y dimensión de las compañías españolas han crecido notablemente y, actualmente, las empresas españolas son jugadores
activos de los mercados internacionales de control y no precisan de protecciones en forma de
opas parciales. No debe asimismo olvidarse que
la evidencia empírica nos muestra que el sistema
de opa parcial impide que, en adquisiciones de
paquetes inferiores al 50% del capital, los accionistas minoritarios puedan vender la totalidad de
su participación, por lo que han de permanecer
cautivos en una sociedad prácticamente controlada por el oferente; es más, en muchas ocasiones
la porción de prima de control derivada de la
venta de una fracción de su participación no
compensa el descenso de valor que posteriormente suele experimentar la otra fracción que no
han podido enajenar. Desde esta perspectiva, por
consiguiente, el nuevo sistema de opa total aporta una clara mejoría.
En el plano de los umbrales cuya superación
exige la formulación de opa, se pasa del prolijo y
difícilmente manejable régimen actual (25%, 6%
en un año y 50%, más los supuestos de opa por
designación o intención de designar consejeros)
a un esquema notablemente más simple que conlleva la obligación de formular opa cuando se
alcance el control de una sociedad cotizada, circunstancia que ocurrirá en cualquiera de los dos
casos siguientes: cuando se alcance el 30% del
capital con derecho de voto o cuando se alcance
una participación inferior pero se designe a más
de la mitad de los miembros del órgano de administración.
El tránsito de un modelo de opa no siempre
total, como el actual, a un modelo de opa total
exige establecer un umbral de opa más elevado
que el mínimo genérico actual (25%) pero inferior al que en cualquier circunstancia otorgaría al
adquirente un control indisputable (50%). La
Directiva alude a este umbral, que habrá de fijar
cada Estado, como la adquisición de valores que
confieran a un sujeto «un determinado porcentaje de
voto» que «le brinden así el control» de la sociedad.
En abstracto, ese umbral habría de ser aquel que,
atendidas las características del mercado de valores (tasa de concentración de capital, etc.) y en
términos promedio, se considere que permite
consolidar el control, haciéndolo difícilmente
disputable. Ha de ponderarse, por un lado, que
un umbral muy bajo reducirá previsiblemente la
actividad en el mercado de bloques accionariales
favoreciendo que el control, aun disputable, se
mantenga en manos de gestores ineficientes,
porque los operadores tenderían a evitar aquellas
transacciones que generen la obligación de formular opa. En contraste, un umbral demasiado
alto también disminuiría el número de ofertas,
pero por una razón distinta: en tal caso el mercado de control funcionaría prácticamente al margen del régimen de opas. Desde esta perspectiva,
el umbral del 30% fijado en la Ley de Opas es
exigente (por ejemplo, se aplica en el Reino
Unido, donde la tasa de dispersión del capital es
notablemente superior a la española) pero tiene
la virtud de ser claro, lo cual redunda en beneficio de la seguridad de los operadores, y resulta
coherente con los existentes en países de nuestro
entorno: además de en el Reino Unido, en Alemania, Italia u Holanda el límite es también del
30%, en Francia es de un tercio y en Suecia del
40%.
Más criticable resulta a nuestro juicio el segundo de los umbrales fijado (la designación de más
de la mitad de los consejeros). Y no porque el
hecho de controlar el consejo de administración
no pueda resultar una evidencia cristalina de que
se ejerce un control de facto en la sociedad cotizada y que ese control deba traer como consecuencia la obligación de formular opa. Nuestros
reparos provienen del escaso sentido práctico de
la figura y de los efectos distorsionadores que
introduce en un sistema que, como estaba confi230
ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS
gurado en el proyecto de la Ley de Opas, resultaba notablemente más claro y proporcionaba un
mayor grado de seguridad jurídica.
La opa por nombramiento de consejeros –ya
sea por la mera intención de nombrarlos o por su
efectivo nombramiento– forma parte de nuestro
acervo jurídico desde la reforma del Real Decreto
1197/1991 operada en 2003. Hasta la fecha, sin
embargo, ha resultado una figura desconocida y
–nos atrevemos a aventurar– tampoco será frecuente en el futuro. Ciertamente, con la Ley de
Opas se han eliminado buena parte de los casos
de opa por nombramiento de consejeros, en concreto todos los relativos a la intención de designar
consejeros, en consonancia con el nuevo sistema,
que prescinde del elemento volitivo. El único que
se ha mantenido e incorporado a la Ley de Opas
es el de la adquisición de una participación y la
posterior designación –en un plazo de veinticuatro meses, indica el Proyecto de Reglamento– de
más de la mitad de los consejeros.
El principal problema de la regla es su falta de
practicidad. En primer lugar, resultarán extraordinarios los supuestos en los que un accionista
con menos del 30% del capital y sin pactos o convenios con otros socios, controle efectivamente el
consejo de administración. En segundo lugar,
cualquier accionista que, aun con menos del 30%
del capital, pudiera estar en condiciones de controlar la mayoría del consejo evitará que sus
dominicales en el consejo representen más de la
mitad de sus miembros. Y, en tercer lugar, el
mantenimiento de este supuesto de opa exigirá
extremar el cuidado con ocasión de la designación de consejeros por cooptación y el nombramiento de administradores en junta general y
obligará en determinadas ocasiones a realizar
manifestaciones públicas, en ocasiones incómodas, de que no se ejerce el derecho al voto en
relación con una determinada propuesta de
nombramiento precisamente para evitar una
hipotética «contaminación» a efectos de opa. Al
respecto, debe repararse en que en la práctica
española resulta frecuente votar a favor del nombramiento de todos los consejeros y, por consiguiente, resultará sencillo imputar a un accionista significativo el nombramiento de todos ellos,
circunstancia que, en buena lid, obligaría a dicho
accionista a la formulación de una opa. Es claro
que un proceder así no tiene sentido y por ello es
de alabar que el Proyecto de Reglamento excluya
de ese cómputo a los consejeros independientes,
pero también convendría excluir a los dominicales de otros accionistas y suprimir la presunción
de que nombramiento de cualquier consejero
que no sea independiente se haya producido con
los votos a favor emitidos por el accionista en
cuestión. Esta presunción puede dificultar notablemente los nombramientos de consejeros en
junta general porque si el accionista no vota a
favor es como si votase en contra y, en función
del quórum concreto de la junta general, puede
determinar la imposibilidad de sacar adelante el
acuerdo5; el recurso que en tales casos quedará
es, como antes avanzábamos, la proclamación
pública de que el accionista significativo no decide el sentido del voto y de que simplemente se
suma a lo decidido por la minoría a fin de permitir la adopción del acuerdo –no nos parece que
deba exigírsele al accionista que no acuda a la
junta–. A la vista de ello, es claro, a nuestro juicio,
que ésta no es una buena solución y que, en su
lugar, sería preferible la supresión de la presunción indicada.
2.2. REGLAS DE TRÁNSITO A LOS NUEVOS
UMBRALES Y DERECHO TRANSITORIO
Junto a los dos umbrales referidos, la Ley de
Opas incorpora una serie de previsiones destinadas a facilitar y regular la transición entre los dos
sistemas de opa, el antiguo y el nuevo. La principal de dichas previsiones es la establecida para
aquellos sujetos que, a la entrada en vigor de la
nueva normativa, tengan una participación entre
el 30% y el 50% del capital. Merced a esta previsión, estarán obligados a formular opa quienes,
partiendo de esa horquilla de participación, (i)
5
Piénsese en un accionista titular de un 28% del capital,
que concurre a una junta en la que está presente y representado otro 25% del capital. Los acuerdos no podrán adoptarse sin el voto favorable del accionista del 28%.
231
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
adquieran al menos un 5% en doce meses (se
entiende, aunque la norma debería especificarlo,
de capital con derechos de voto), (ii) alcancen un
50% del capital con derecho de voto, sin límite
temporal, o (iii) adquieran una participación adicional y designen –en los veinticuatro meses
siguientes a dicha adquisición, prevé el Proyecto
de Reglamento– un número de consejeros que,
unidos a los que en su caso ya hubiera designado,
representen más de la mitad del órgano de administración.
Habrá quien discutirá la propia conveniencia
de establecer la regla especial, en la medida en
que los únicos umbrales de opa pasan a ser el
30% o la designación de más de la mitad de consejo, criterios ambos empleados para definir el
concepto de control conforme a la Directiva. Pero
también habrá quien considere que la posibilidad
de adquisición de un 5% anual sin opa resulta en
exceso generosa, pues permite consolidar un
control de facto indisputable –en el 49,9%– en
menos de cuatro años, e incluso incongruente
con el nuevo sistema de opas. Así, en otros ordenamientos existen reglas análogas con una formulación más exigente. Por ejemplo, en el Reino
Unido, quien tiene una participación entre el
30% y el 50% no puede, sin formular opa, adquirir más de un 1% en doce meses ni superar la
participación más alta que haya ostentado en los
últimos doce meses6. En Francia, por su parte, es
posible adquirir sólo un 2% anual hasta el 50%
sin formular OPA.
Sin embargo, considerando una y otra postura, la regla establecida puede entenderse ponderada. Ha de repararse en que la no incorporación de una regla de esta índole (o incluso hacerlo como estaba inicialmente previsto en el anteproyecto de la Ley de Opas, donde simplemente
se disponía una vacatio de dos años para nuevas
adquisiciones) conllevaría dar libertad para la
adquisición de participaciones adicionales por
quienes hoy ostentan participaciones entre el
30% y el 50%. Como normalmente estas participaciones no se han adquirido a través de una
oferta dirigida al 100% del capital, pues la norma
hasta hoy vigente no lo exige, la ausencia de una
previsión como la ahora incorporada permitiría
consolidar un control indisputable sin haber formulado opa total en ningún momento. La regla
propuesta trata, por consiguiente, de atender
estas situaciones. No se está imponiendo una
aplicación retroactiva de la norma ni en sustancia
se empeora la situación de los posibles afectados,
pues la regla no se extiende a aquellos accionistas que ya ostentan más del 50% (aunque quien
hoy puede comprar libremente hasta un 6%
anual, con la nueva previsión sólo podrá adquirir
hasta un 5%). Por el contrario, simplemente se
establece una regla especial para evitar que el
cambio normativo (el umbral de opa total desciende desde el 50% al 30%) pueda abocar a
situaciones indeseadas. Ello no es óbice para que,
con base en la habilitación que la propia Ley de
Opas contiene, se valore la conveniencia de
incorporar algunas excepciones en el desarrollo
reglamentario. Éstas podrían referirse a aquellas
situaciones en las que el accionista afectado
hubiese ya formulado una opa total o aquellas
adquisiciones de valores de carácter involuntario,
ya sea por resultar de la ejecución de previos
acuerdos, por exigencias legales o por otras razones análogas, que con la normativa actual no
requieran opa.
Adicionalmente, convendría aclarar en sede
de desarrollo reglamentario que las reglas precedentes deberían aplicarse no sólo a quien directa
o indirectamente posea a la entrada en vigor de
la Ley de Opas una participación igual o superior
al 30% e inferior al 50%, sino también a quien lo
posea concertadamente con otros titulares de
valores. Se trataría de aplicar las mismas reglas a
aquellos supuestos de concertación ya comunicados al mercado en los que las partes del concierto ostentan una participación por encima del
nuevo umbral de opas pero inferior al 50%. El
mismo razonamiento debe llevarnos a excluir de
6
La regla se aplica en supuestos de accionistas titulares
de entre el 30% y el 50% de los derechos de voto que hayan
disminuido su participación dentro de dichos márgenes (por
ejemplo, quien tenía un 40%, y baja su participación al 38%
podría subir hasta el 39% sin formular opa). Fuera de estos
casos, quien en el Reino Unido tiene entre el 30% y el 50%
no puede adquirir más acciones sin formular opa.
232
ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS
Las ofertas puramente voluntarias son las que
podría formular quien tiene ya una participación
superior al umbral de opa establecido (y, en caso
necesario, ha formulado ya una oferta obligatoria) o quien desea adquirir participaciones por
debajo del umbral de opa establecido (30%). Ha
de repararse que, en uno y otro caso, ese sujeto
podría adquirir los valores sin necesidad de formular opa, pero, si voluntariamente decide ejecutar la adquisición a través de una oferta pública,
parece lógico exigir, como dispone la Ley de
Opas, la aplicación de las reglas de procedimiento de las opas obligatorias (autorización de la
CNMV, elaboración de un folleto explicativo,
etc.), en la medida en que está formulando un
llamamiento a la generalidad del mercado para
adquirir acciones8. En cualquier caso, no estará
de más que el desarrollo reglamentario aclare
qué previsiones pueden calificarse como reglas
de procedimiento y cuáles no. Porque en buena
lid algunos requisitos de las ofertas obligatorias
no deberían aplicarse a las ofertas puramente
voluntarias. Nos referimos, por ejemplo, a que
las ofertas voluntarias deberían poder formularse a cualquier precio, dirigirse a la adquisición de
cualquier porcentaje (al menos mientras no
superen los umbrales de opa existentes) o someterse a cualquier condición válida conforme a los
criterios del código civil, cuestión esta última
sobre la que volveremos más adelante9.
Frente a la oferta puramente voluntaria
encontraríamos la oferta necesaria. Con esta denominación nos referimos a aquella oferta que permita alcanzar o superar el 30% del capital tuviese intención de superar el umbral de control establecido. Como sabemos, conforme a la Ley de
Opas no es obligatorio que la adquisición del
control se realice mediante una oferta y, en esa
medida, la oferta que para ello libremente se formule será una oferta voluntaria. Sin embargo y a
efectos del desarrollo reglamentario de la Ley de
la nueva normativa de opas aquellas situaciones
de control conjunto o concertaciones entre accionistas titulares de más del 50% del capital que
hoy no generan la obligación de formular opa y
que, por coherencia, tampoco deberían hacerlo
cuando entre en vigor la nueva normativa. En
todo caso, no estaría de más que, por seguridad
jurídica, así se explicitase en el reglamento de
desarrollo de la Ley de Opas.
Por último y en materia de derecho transitorio, interesa destacar la previsión relativa a la
obligación de formular opa total para quien haya
adquirido una participación antes de la entrada
en vigor de la Ley de Opas y, dentro de los veinticuatro meses siguientes a dicha adquisición y
tras la entrada en vigor de la Ley7, designe un
número de consejeros que, unidos, en su caso, a
los que ya hubiera designado, representen más
de la mitad del consejo.
2.3. LAS OFERTAS VOLUNTARIAS
La instauración de un sistema de opa total a
posteriori no impedirá que puedan seguir existiendo opas voluntarias. La Ley de Opas dispone que estas ofertas voluntarias deberán dirigirse a todos los accionistas y estarán sujetas a las
mismas reglas de procedimiento que las ofertas
obligatorias, pudiendo realizarse, en las condiciones que reglamentariamente se disponga,
por un número de valores inferior al total. A su
vez, la Ley de Opas especifica que la oferta obligatoria (aquella que debe lanzarse cuando se
adquiere una participación igual o superior al
30%) no será exigible cuando el control se haya
adquirido mediante una oferta voluntaria que
cumpla los requisitos de una oferta obligatoria.
Considerando estas previsiones de la Ley, quizás
convenga distinguir dos tipos de ofertas voluntarias: las puramente voluntarias y las necesarias. Ambas no deberían, a nuestro juicio, sujetarse a las mismas reglas.
8
Este es, por lo demás, el régimen actualmente vigente.
Conforme al artículo del Real Decreto 1197/1991, de 26 de
julio, las ofertas voluntarias sobre valores admitidos a negociación en bolsa habrán de ser autorizadas por la CNMV.
9
Así se prevé en el Proyecto de Reglamento (art. 13).
7
Dicha conducta genera igualmente la obligación de formular opa conforme al Real Decreto 1197/1991.
233
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
se dirige a la adquisición de un número de valores que permitan alcanzar o superar el umbral de
control, entonces debería someterse al régimen
propuesto.
El Proyecto de Reglamento ha optado sin
embargo por la primera de las alternativas, pues
permite que se alcance el control de una compañía a través de una oferta voluntaria y, si se ha
logrado dicho control, exige la formulación de
una oferta obligatoria si la primera oferta no se
realizó a un precio equitativo o si no fue aceptada por titulares de más de la mitad de los derechos de voto a los que se dirigía (excluyendo a los
que ya obraran en poder del oferente y los que
correspondan a accionistas que hubieran alcanzado algún tipo de acuerdo con el oferente relativo a la oferta)12. El incumplimiento de las citadas condiciones puede ocasionar que sobre una
misma compañía se formulen en un corto espacio de tiempo dos ofertas, una primera voluntaria y, caso de que se alcance el umbral de control,
una segunda obligatoria.
Con todo, en la práctica es previsible que las
ofertas voluntarias dirigidas a la adquisición de
una participación de control operen como verdaderas ofertas necesarias. La razón de ello es que de
no ser así se dificultaría sobremanera el éxito de
la oferta voluntaria y la adquisición de una participación de control. Un ejemplo puede servir
para ilustrar la situación a la que aludimos: un
accionista ha adquirido una participación de un
5% en una compañía cotizada. Unos meses más
tarde, formula una oferta voluntaria por el 100%
del capital a un precio que no es equitativo (por
ejemplo, inferior al que pagó por su paquete del
5%). En estas circunstancias, la lógica atribuirá
una mayor probabilidad al fracaso de la oferta,
Opas, la circunstancia de que tras la adquisición
del control deba formularse una oferta (la oferta
obligatoria) aconseja valorar si es oportuno permitir que se adquiera el control mediante una
oferta voluntaria que luego habrá de ir seguida
de una oferta obligatoria o si, por el contrario,
resulta preferible establecer un régimen específico para aquellas ofertas voluntarias que permiten
alcanzar el umbral de control establecido (las que
aquí denominamos ofertas necesarias).
En el primer supuesto, oferente, compañía
objetivo, mercado y reguladores deberían previsiblemente enfrentarse a dos procedimientos de
opa, la primera voluntaria y, en caso de éxito, la
segunda obligatoria. Por el contrario, en la segunda alternativa la oferta voluntaria (necesaria) sería
la única, para lo cual habría lógicamente de sujetarse con carácter general a los requisitos (opa
total, precio equitativo, etc.) y reglas de procedimiento de la oferta obligatoria, salvo algunas
excepciones a las que luego aludiremos10. Nuestra
tesis es que quien pretenda adquirir mediante
oferta pública una participación de control debería formular una oferta sobre la totalidad de las
acciones y a un precio equitativo –si es que ha
adquirido acciones durante el período de cálculo
del precio equitativo–, como en una oferta obligatoria. La oferta continúa siendo voluntaria en
su origen –nada exige que la adquisición del control se instrumente mediante opa previa–, pero
obligatoria en su formulación11. No se trata, por
lo demás, de introducir de nuevo en el sistema el
elemento intencional abandonado con la sustitución de la opa a priori por la opa a posteriori,
pues el criterio para considerar si estamos ante
una opa necesaria habría de ser objetivo: si la opa
10
Entre dichas excepciones resulta fundamental la posibilidad de que la oferta necesaria pueda someterse, entre
otras condiciones, a la de que mediante la oferta el oferente
alcance una participación de control. De otro modo, el sistema conduciría a resultados injustos, pues se estaría sujetando la oferta a los requisitos de una obligatoria sin que finalmente el oferente adquiera el control.
11
Este es el sistema seguido, por ejemplo, en el Takeover
Code británico: «when any person (…) is interested in shares which
in the aggregate carry not less than 30% of the voting rights (…)
such person shall extend offers (…) to the holders of any class of
equity share capital (…)» (Rule 9.1).
12
Esta última previsión, aunque razonable, puede carecer del necesario amparo legal, toda vez que el art. 61 de la
Ley de Opas dispone que la oferta obligatoria no será exigible cuando el control se haya adquirido tras una oferta
voluntaria por la totalidad de los valores, dirigida a todos sus
titulares y que haya cumplido todos los requisitos recogidos en el
presente Capítulo. Resulta claro que, entre tales requisitos, se
encuentra el del precio equitativo y que, sin embargo, la previsión aludida se aplicaría precisamente cuando la oferta no
se haya realizado al precio equitativo.
234
ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS
Reglamento– se plantearían los ya aludidos problemas de acción colectiva que dificultarían el
éxito de la opa y, de resultar ésta no obstante exitosa, sería precisa la formulación de una nueva
oferta, esta vez obligatoria y a un precio al menos
igual que la media del último trimestre. A nuestro juicio, la previsión contenida en el Proyecto
de Reglamento (art. 9.3) conjugada con la exigencia de que la oferta voluntaria deba formularse a precio equitativo para evitar la opa obligatoria posterior se antoja excesivamente protectora. Resultaría más acorde con el sistema de precio equitativo y con lo previsto en la Directiva
dejar libertad si durante los doce meses previos
al anuncio de la oferta no se ha adquirido ninguna acción.
Por último, quizás la diferencia principal entre
las ofertas voluntarias (puramente voluntarias y
necesarias) y las ofertas obligatorias debería radicar en materia de condiciones. Parece lógico que
las ofertas obligatorias no deberían poder someterse a condición alguna, pues de lo contrario
resultaría muy sencillo burlar la obligación de opa
tras una adquisición de control14. En cambio, la
conclusión debe ser diferente en el caso de las ofertas voluntarias: quien es libre para decidir la formulación de una oferta debería también serlo para
establecer las condiciones a cuyo cumplimiento
condiciona la efectividad de aquélla. No podemos
desconocer que, en nuestra tradición, el abanico
de condiciones disponible en materia de ofertas
públicas viene siendo muy limitado15 y que tradicionalmente estas restricciones se han vinculado
pues ésta se enfrentaría a un grave problema de
acción colectiva: ante la perspectiva de poder
vender en una segunda oferta obligatoria en condiciones al menos iguales –si no mejores13– que
las de la oferta voluntaria, la decisión racional de
un accionista en un mundo ideal sería no disponer de sus acciones en la primera oferta. Ello
dificultaría que mediante la oferta voluntaria se
alcanzase el umbral de control o, si se superase,
que la oferta fuera aceptada por destinatarios no
vinculados que fuesen titulares de más de la
mitad del capital. Además, en este segundo caso,
resultaría obligatoria la formulación de una
nueva opa (ahora obligatoria), lo que determinaría que el mercado habría de soportar dos opas
sobre la misma compañía durante un breve período de tiempo, con la distorsión que ello puede
ocasionar.
Atendido lo anterior, se antoja razonable
aventurar que las ofertas voluntarias orientadas a
la adquisición de una participación de control se
estructurarán mayoritariamente como verdaderas ofertas necesarias de manera que, de una parte,
eviten los problemas de acción colectiva antes
referidos y que pueden dar al traste con la oferta
y, de otra, eludan la formulación de una nueva
oferta obligatoria posterior, ahorrando costes y
tiempo tanto al oferente como a la compañía
afectada.
En relación con este tipo de ofertas y con el
precio al que deben formularse interesa formular
una reflexión al hilo de la previsión del Proyecto
de Reglamento sobre la consideración como precio equitativo, cuando no se han adquirido valores en los doce meses previos, de la cotización
media ponderada durante el trimestre anterior al
del anuncio de la oferta. Esta previsión exigirá de
facto que las ofertas voluntarias que formule un
oferente que no haya adquirido acciones durante
los doce meses precedentes y que desee adquirir
una participación de control se efectúen al precio
medio del último trimestre. De formularse a un
precio inferior –posible a tenor del Proyecto de
14
Es de destacar, sin embargo, que, por ejemplo, en el
Takeover Code británico (Rule 9.3) las ofertas obligatorias pueden condicionarse a la adquisición del 50% de los derechos
de voto. Ha de repararse, no obstante, en que la previsión
indicada tiene su sentido pues, conforme a dicho código,
existe un doble umbral de opa cuyo límite superior se sitúa
precisamente en el 50% (debe formularse una opa total si se
supera el 30% o si, quien tiene entre el 30% y el 50%, adquiere más acciones).
15
Las condiciones hasta ahora admisibles son la adquisición de un número mínimo de valores (igual o superior al 20
por 100 del número máximo al que se extienda la oferta) y
la adopción de acuerdos por los órganos sociales de la sociedad afectada, posibilidad esta última introducida mediante
la reforma realizada mediante el Real Decreto 432/2003, de
12 de abril.
13
Si, conforme al Proyecto de Reglamento, la adquisición
inicial se realizó con menos de doce meses de antelación.
235
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
adquieran el control de una sociedad cotizada
(alcanzar o rebasar el 30% del capital con derecho a voto o designar a más de la mitad del consejo), ya sea mediante la adquisición directa o
indirecta de valores que confieran derechos de
voto, mediante pactos parasociales o mediante
otros supuestos análogos que se establezcan
reglamentariamente.
En este sentido, uno de los extremos que previsiblemente generará más debate es el supuesto
de formulación de opa por concertación, merced
al cual deberá formularse una opa cuando
«mediante pactos parasociales con otros titulares de
valores» se alcance al menos un 30% del capital
con derecho de voto. En relación con ello, es conveniente hacer algunas consideraciones.
En primer lugar, la construcción del supuesto
de hecho a partir del concepto de pacto parasocial, sin matización alguna, no parece la más
acertada, pues razonablemente nos remite a la
definición incluida en el artículo 112 de la ley del
mercado de valores17 (pactos sobre el voto en
junta general o que restrinjan o condicionen la
libre transmisibilidad de acciones). Esta previsión
puede, por un lado, generar inseguridad y resultar en exceso exigente al incluir supuestos en los
que las partes concertadas no dispondrán de
control aun a pesar de haber suscrito un pacto
parasocial; y, por otro, podría incluso dejar fuera
algunos supuestos de control conjunto en la
medida en que su instrumentación no tenga cabida en la indicada definición. En definitiva, el
concepto de pacto parasocial del artículo 112 de
con la irrevocabilidad de las ofertas16. Sin embargo,
el carácter irrevocable de la oferta no se ve en realidad afectado por el hecho de aquélla se someta a
una condición válida conforme a los parámetros
del código civil, porque uno y otra juegan en planos
diferentes. La oferta es irrevocable porque, una vez
formulada, escapa al ámbito de decisión del oferente y ello no cambia por la incorporación de una
condición, en la medida en que no sea puramente
potestativa, dado que ésta no permite al oferente
revocar aquella declaración de voluntad. Lo único
que en verdad debería preocuparnos es exigir que
el régimen condicional resulte compatible con el
procedimiento complejo que acompaña a la oferta
pública y no introduzca distorsiones que dificulten
la administración y ejecución de dicho proceso. Por
ello, el cumplimiento de las condiciones debería ser
susceptible de verificación antes de la liquidación
de la oferta y las condiciones deberían ser objetivas
y claras en su formulación. Así lo recoge el Proyecto de Reglamento, al permitir que las ofertas voluntarias puedan sujetarse a condiciones suspensivas o
resolutorias de conformidad con lo previsto en el
Código Civil; no obstante, convendría especificar
que el cumplimiento de las condiciones pueda verificarse no antes de la finalización del plazo de aceptación (art. 13.2) sino antes de la liquidación de la
oferta (de lo contrario, no podría por ejemplo condicionarse la oferta a la adquisición de un número
mínimo de valores, al tratarse ésta de una condición que, por definición, se cumplirá una vez finalizado el plazo de aceptación).
3. LA OBLIGACIÓN DE FORMULAR
OPA Y EL PROBLEMA DE LOS PACTOS
PARASOCIALES
17
Además del nuevo artículo 60 de la Ley de Opas, las
únicas menciones al concepto de pacto parasocial en la ley
del mercado de valores son las contenidas en los artículos
112 (donde se define el concepto) y 116 (donde se alude a él
en relación con el contenido del informe anual de gobierno
corporativo). Esta circunstancia determina que la interpretación natural del concepto haya de referirse a lo explicitado
en los indicados artículos, especialmente en el 112 e incluso
aunque la definición allí incorporada lo es sólo, como refiere el artículo citado, a los efectos del título X de la ley del
mercado de valores. Así parece confirmarlo, por lo demás, el
Proyecto de Reglamento, conforme a cuyo art. 5.1 b) se atribuyen a una misma persona los porcentajes de voto que
correspondan a aquellas con las que esa persona haya alcanzado un pacto parasocial de los señalados en el art. 112 de la
ley del mercado de valores y relativos al derecho de voto en
junta general.
Conforme a la Ley de Opas, la obligación de formular opa se circunscribe a aquellos sujetos que
16
Véase, con una crítica a las limitaciones existentes para
establecer condiciones a las opas y defendiendo la admisibilidad de la formulación de opas condicionales, mientras la
condición tenga carácter futuro e incierto y no dependa de
la exclusiva voluntad del oferente, GARCÍA DE ENTERRÍA,
JAVIER «¿Cabe formular una opa bajo condición? A propósito de una polémica reciente». La Ley, 12 de junio de 2000.
236
ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS
la ley del mercado de valores no sólo es más
amplio sino que incluso puede no coincidir con
la concertación para un control conjunto, que es
lo único que debería interesar a efectos de la
normativa de opas. No resulta equiparable un
supuesto en que dos accionistas se pongan de
acuerdo en un momento puntual para votar un
determinado acuerdo social (por ejemplo, el
nombramiento de un consejero o la realización
de una determinada operación societaria) con
otro que conlleve el establecimiento de una política común duradera para influir en la gestión o
controlar la sociedad. Ambos son pactos parasociales del referido artículo 112, pero a efectos de
la normativa de opas, quizás su tratamiento no
debería ser parejo, pues el único relevante habría
de ser el segundo. Este criterio que propugnamos ya estaría por lo demás reflejado en la vigente normativa sobre comunicación de participaciones significativas, donde se definen este tipo
de acuerdos como aquéllos en los que las partes
quedan obligadas a adoptar, mediante un ejercicio concertado de los derechos de voto, una política común duradera en lo que se refiere a la gestión de la sociedad. A la vista de ello, merecería
la pena valorar si el concepto de concertación
relevante a efectos de opas debe mantener la
amplitud que hoy resulta del texto legal y del
Proyecto de Reglamento o circunscribirse,
mediante la oportuna previsión reglamentaria, a
aquellos acuerdos que, incluso sin ser pactos
parasociales del artículo 112, conlleven la ejecución de una política común duradera en la sociedad cotizada. Nosotros nos decantamos por la
segunda alternativa y, por consiguiente, por una
más clara y adecuada configuración del concepto
de concertación en materia de opas. A nuestro
juicio, la habilitación reglamentaria de la Ley de
Opas (art. 60.1 y 60.5 LMV) permite que el reglamento de desarrollo interprete el concepto de
pacto parasocial e incluso, si los supuestos contemplados no tuviesen cabida en dicho concepto,
prevea otros «supuestos de naturaleza análoga».
Adicionalmente, ha de resaltarse que la Ley
de Opas (art. 60.1 LMV) opta por el más exigente concepto de concertación pura (la simple suscripción del pacto genera la obligación de opa)
frente a la concertación en la adquisición (donde
además se precisa que alguna de las partes
adquiera acciones). Se sigue así la senda marcada
en Alemania o Francia, donde opera un sistema
de concertación pura, y no la del Reino Unido,
donde lo relevante es la concertación en la
adquisición. La implantación de este modelo de
concertación hace conveniente evaluar su debida
coordinación con las medidas de neutralización a
las que luego nos referiremos: conforme al sistema de concertación pura la mera suscripción de
un pacto parasocial determinará la obligación de
formular una oferta si sus firmantes son conjuntamente titulares de un 30% o más del capital o
han designado a más de la mitad del consejo. Sin
embargo y aun reconociendo que puede tratarse
de un supuesto hipotético, los mismos firmantes
del pacto pueden ver cómo algunas previsiones
del pacto parasocial que les obliga a formular la
oferta devienen ineficaces. Ello acontecerá si, por
ejemplo, la junta general de la sociedad afectada
ha adoptado, antes o después de la formulación
de la oferta por las partes concertadas, un acuerdo de neutralización de las restricciones a la libre
transmisibilidad previstas en el pacto parasocial.
Ni la Ley de Opas ni el Proyecto de Reglamento
establecen ninguna regla especial al respecto y,
por consiguiente, podría darse la paradoja de
que un accionista concertado estuviese obligado
a formular una opa por el acuerdo alcanzado con
otro y que, posteriormente, ese mismo acuerdo o
una parte esencial de él –como una cláusula de
restricción a la libre transmisibilidad– deviniese
ineficaz merced a una neutralización acordada
por la propia sociedad afectada. No parece razonable que, cumplidas determinadas circunstancias –la suscripción de un acuerdo de concertación–, el sistema legal exija una conducta –la formulación de una opa– y que, ejecutada la prestación debida, puedan alterarse por imposición
legal aquellas circunstancias –la ineficacia del
acuerdo de concertación o de alguna de sus cláusulas esenciales–. Adicionalmente, la implantación del modelo de concertación pura aludida
hace recomendable, como hemos puesto de
manifiesto en el epígrafe 2.2 supra, especificar en
el desarrollo reglamentario de la Ley de Opas
237
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
que la nueva regulación no afecta a las concertaciones existentes en la actualidad entre accionistas titulares del 50% o más del capital y que las
existentes entre titulares de participaciones entre
el 30% y el 50% se sujetarán a las reglas dispuestas en la disposición adicional de la Ley de Opas.
Aunque se trata de una cuestión ajena a la
reciente tradición de nuestro ordenamiento, quizás hubiese resultado más apropiado permitir
que cada sociedad pudiera individualmente acordar la no aplicación de la regla de pasividad. En
síntesis, supondría mantener la regla general de
pasividad pero permitiendo que cada compañía
pudiera derogarla mediante una modificación
estatutaria, en su caso con algún tipo de mayoría
reforzada; se trataría en definitiva de avanzar
algo más en la dirección ya prevista en la Ley de
Opas y, del mismo modo que se permite que la
junta general pueda acordar medidas defensivas,
admitir que, con carácter general y previo, esa
misma junta pueda liberar a los administradores
del deber de pasividad instaurado por la normativa de opas. Naturalmente, ello no conllevaría la
implantación de un sistema que permitiera a los
administradores actuar con absoluta libertad
cuando la sociedad es objeto de una opa; al contrario, el régimen general de deberes fiduciarios
de los administradores continuaría siendo plenamente aplicable, como en cualquier decisión u
operación societaria, lo cual aconsejaría, en no
pocos casos, recurrir a la junta general para acordar o convalidar determinadas actuaciones. No
tratamos, por consiguiente, de obviar o negar el
conflicto de interés que puede contaminar a los
administradores de la sociedad afectada por una
oferta. Al contrario, nuestra reflexión sólo trata
de plantear si resultaría oportuno que las actuaciones de los administradores pendiente la oferta estuviesen exclusivamente referenciadas al
marco de la ley de sociedades anónimas y el régimen de deberes fiduciarios de los administradores en ella previsto. Esta formulación más flexible
de la regla que impide a los administradores
actuar contra la oferta podría ayudar a resolver
los problemas de acción colectiva de los accionistas, especialmente en supuestos de ofertas coactivas que requieren una actuación inmediata y centralizada.
En definitiva, en lugar de aplicar la regla de
estricta neutralidad proveniente del Takeover
Code, se trataría de trasladar a nuestro ordenamiento los principios de la regla del juicio de
negocio o business judgment rule desarrollada en la
4. PASIVIDAD, MEDIDAS DEFENSIVAS
Y RECIPROCIDAD
4.1. PASIVIDAD
En materia de deberes de pasividad de los órganos
de administración, la Ley de Opas transpone el
régimen ordinario previsto en la Directiva, esto es,
que los administradores habrán de obtener la autorización previa de la junta general (con el quórum
y mayoría exigidos por el artículo 103 de la ley de
sociedades anónimas) antes de emprender cualquier actuación que pueda impedir el éxito de la
oferta, con excepción de la búsqueda de otras ofertas, o antes de ejecutar total o parcialmente otras
decisiones fuera del curso ordinario de las actividades de la compañía y que puedan frustrar el
éxito de la oferta. Como excepción al régimen
general y con la finalidad de coordinar la previsión
con los tempos de una opa, la junta podrá convocarse con una antelación mínima de quince días.
La norma indicada continúa la tradición del
deber de pasividad de los administradores que
hasta la fecha ha reflejado el artículo 14 del
vigente Real Decreto 1197/1991. Aunque el paso
del tiempo y la experiencia han atemperado en
términos prácticos la exigencia del precepto, la
previsión incluida en la Ley de Opas insiste en el
principio de que los administradores no puedan
interferir en el proceso de la opa, en consonancia, por lo demás, con sus deberes fiduciarios,
debiendo contar con la expresa y previa aprobación de la junta general de accionistas para realizar cualquier actuación que pueda frustrar el
éxito de la oferta. Al margen de la búsqueda de
ofertas alternativas, la única salvedad que admite
la normativa propuesta, también prevista en la
Directiva, es la referente al régimen de reciprocidad, a la que luego aludiremos.
238
ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS
se exceptúa de este deber de pasividad la búsqueda de otras ofertas. Asimismo, también
deberá recabarse la autorización de la junta,
con los quórum y mayorías previstos para la
modificación de estatutos, para confirmar cualquier decisión adoptada antes de la oferta pero
todavía no aplicada y que no se inscriba en el
curso normal de actividades de la sociedad y
cuya aplicación pueda frustrar el éxito de la
oferta.
En definitiva, pues, el legislador español ha
optado por el mantenimiento del deber de pasividad en términos muy similares a los existentes
hasta ahora. Salvo la reciprocidad a la que más
adelante nos referiremos, la única excepción al
deber de pasividad es contar con la autorización
de la junta general. Como puede comprenderse, la gestión de la regla resultará notablemente
más complicada en el caso de sociedades con un
elevado capital flotante y sin accionistas de referencia, pues previsiblemente a los administradores les resultará más complicado controlar la
junta general en caso de ofertas no solicitadas.
En cambio, en sociedades con uno o varios
accionistas de referencia, resultará normalmente más sencillo lograr que la junta general adopte medidas destinadas a dificultar el éxito de la
oferta formulada.
práctica norteamericana, permitiendo que, bajo
determinadas circunstancias y aun asumiendo los
riesgos que ello supone, los administradores de
una compañía objetivo de una opa puedan adoptar decisiones relevantes en el mejor interés de
todos sus accionistas sin obtener la previa aprobación de la junta general u obteniéndola a posteriori18. La puesta en práctica de medidas de
esta índole podría contribuir a incrementar la
eficiencia de los procesos de cambio de control
societario, atribuyendo a quienes pueden estar
en mejor disposición para adoptar las decisiones
más acertadas en caso de ofertas coactivas la
competencia para hacerlo. Supondría, justo es
reconocerlo, un cambio sustancial en el modelo
vigente, pues los administradores gozarían de
mayor libertad a costa de la asunción de un riesgo incrementado, la mayor libertad reduciría el
protagonismo de autoridades y reguladores, previsiblemente se incrementarían los litigios societarios y la responsabilidad última del correcto
funcionamiento del sistema recaería en el control
jurisdiccional, lo que a su vez exige contar con
juzgadores preparados y habituados a este tipo
de cuestiones19.
Nada de esto ha acontecido sin embargo en
la práctica. Muy al contrario, la Ley de Opas ha
venido a reafirmar, en toda su extensión y
reproduciendo en su integridad la regla general
contemplada en la Directiva, el ya familiar
deber de pasividad. En su virtud, los administradores de la sociedad afectada deben de recabar la autorización de la junta general –con los
quórum y mayorías legal o estatutariamente
previstos para la modificación de estatutos–
antes de emprender cualquier actuación que
pueda impedir el éxito de la oferta y, en particular, antes de iniciar cualquier emisión de
valores que pueda impedir que el oferente
obtenga el control de la sociedad afectada. Sólo
4.2. NEUTRALIZACIÓN
La neutralización de medidas defensivas busca
incentivar el mercado de control societario,
haciendo ineficaces medidas contractuales y estatutarias limitadoras de derechos de voto o restrictivas de la libre transmisibilidad de los valores
durante el curso o con posterioridad a una oferta de adquisición exitosa. Parte por consiguiente
de la asunción de que resulta preferible estimular
el mercado de control societario –que haya más
opas, en definitiva–, de que los accionistas significativos que no ejercen un control indisputable
son un obstáculo para la promoción de ese mercado y de que los blindajes y medidas defensivas
son con carácter general contraproducentes y
negativos para aquel fin. Sin embargo, como
18
KIRCHNER, Christian y PAINTER, Richard W.,
«Towards a European Modified Business Judgment Rule for
Takeover Law». European Business Organizations Law
Review disponible en SSRN: http://ssrn.com/absract=247214 o DOI: 10.2139/ssr.247214
19
KIRCHNER, Christian y PAINTER, Richard W., op.
cit.
239
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
cido en la Directiva, que la sociedad que acuerde
la aplicación de medidas de neutralización deberá disponer una compensación adecuada por la
pérdida sufrida por los titulares de los derechos
afectados.
La previsión incorporada en la Ley de Opas
sigue la estela de lo establecido en Alemania, en
Francia o en el Reino Unido, donde la regla
general es la de no neutralización, salvo acuerdo
en contrario de cada sociedad. En efecto, aunque
la regla de neutralización favorece el mercado de
control de sociedades, su novedad y desventajas
aconsejan su no implantación o, cuando menos
–el mal menor–, dejar al arbitrio de cada sociedad su puesta en práctica. Al respecto, varias son
las consideraciones que pueden formularse.
En primer lugar, la regla supone una excepción al principio de soberanía de los accionistas,
dado que puede hacer inaplicables previsiones
estatutarias o acuerdos parasociales votados o
pactados por aquellos. Además, la necesidad de
que en caso de neutralización se establezca una
compensación adecuada por la pérdida sufrida
por los titulares de derechos20 determinará, probablemente, que el recurso a la neutralización
sea con carácter general escaso.
En segundo lugar, la neutralización no discrimina entre ofertas que crean valor o que lo destruyen; al contrario, cualquier oferente podría beneficiarse de la neutralización21. En cierto modo, la
neutralización parte de un prejuicio hacia los
accionistas minoritarios de control (aquellos que
tienen una participación minoritaria que confiere
influencia significativa o un control disputable).
Sin embargo, no repara en que en ocasiones son
estos accionistas los que mejor pueden distinguir
entre una oferta beneficiosa o una oferta coactiva y
no están sujetos a los problemas de acción colectiva de los minoritarios dispersos22.
veremos, la neutralización no es intrínseca ni
generalmente provechosa y puede introducir,
combinada con la regla de reciprocidad a la que
después nos referiremos, una complicada e injustificada distorsión en el sistema de opas.
La Ley de Opas otorga libertad a cada sociedad para decidir si aplica o no medidas de neutralización. Estas medidas pueden exclusivamente ser las siguientes:
(i) La ineficacia, durante el plazo de aceptación
de la opa, de las restricciones a la libre transmisibilidad de valores previstas en los pactos
parasociales referidos a dicha sociedad.
(ii) La ineficacia, en la junta general de accionistas que decida sobre las posibles medidas
de defensa a que se refiere el artículo
60.bis.1 LMV, de las restricciones al derecho
de voto previstas en los estatutos de la sociedad afectada y en los pactos parasociales
referidos a dicha sociedad.
(iii) La ineficacia de las restricciones contempladas en los dos párrafos anteriores, cuando
tras una opa, el oferente haya alcanzado un
porcentaje igual o superior al 75 por ciento
del capital con derechos de voto.
La decisión de neutralización habrá de adoptarse por la junta general, según lo dispuesto en
el artículo 103 de la ley de sociedades anónimas
y habrá de ser comunicada a la CNMV y a los
supervisores de los mercados en los que estén
admitidas a negociación las acciones de la sociedad o se haya solicitado su admisión. La referencia al artículo 103 de la ley de sociedades anónimas en su conjunto permite concluir que, del
mismo modo que ocurría con la ruptura de la
pasividad, resultará posible que estatutariamente
se eleven los quórum y mayorías exigidos para la
aprobación de medidas de neutralización, al
amparo de lo previsto en el apartado 4 del citado
artículo 103, conforme al cual resulta posible
incrementar estatutariamente los quórum y
mayorías generales. Además, la sociedad podrá
acordar no aplicar las medidas de neutralización
en su caso acordadas cuando el oferente no esté
sujeto a medidas equivalentes (reciprocidad). Por
último, se prevé, de conformidad con lo estable-
20
Así lo exige la directiva de opas en su artículo 11.5 y la
Ley de Opas en su artículo 60.ter.3.
21
BURKHART, Mike y PANUNZI, Fausto «Takeovers».
Finance Working Paper Nº 118/2006. February 2006. European Corporate Governance Institute.
22
En una compañía con neutralización y con un minoritario de control y un free float elevado, una oferta puede
240
ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS
Adicionalmente, conviene destacar que la
neutralización despliega sus efectos irreflexivamente y, por consiguiente, también desincentivaría y desactivaría aquellos blindajes societarios
que pudieran resultar provechosos para una
compañía.
También debe tomarse en consideración la
contradicción que la neutralización puede instaurar en el sistema de opas si, como prevé la Ley
de Opas, la concertación entre dos o más accionistas genera la obligación de formular opa.
Merced a esta previsión resulta posible imaginar
un supuesto en el que un accionista se ha visto
obligado a formular una oferta por haberse concertado con otro y que, posteriormente, el pacto
parasocial cuya suscripción generó la obligación
de formular opa devenga ineficaz por así acordarlo la junta general de la propia sociedad afectada.
Finalmente, la implantación de medidas de
neutralización con carácter general puede favorecer la creación de estructuras accionariales más
complejas que, tratando de escapar a sus efectos,
acaben frustrando el objetivo perseguido.
Para finalizar, interesa formular dos pequeños
y concretos apuntes críticos a la Ley de Opas en
materia de neutralización. El primero es que la
adecuada conformidad de la norma española con
la Directiva aconsejaría haber precisado que la
neutralización de las restricciones a la libre transmisibilidad contenidas en pactos parasociales
sólo se ha de referir a las contenidas en pactos
concluidos tras el 21 de abril de 2004, fecha de
adopción de la Directiva. Y el segundo es que
convendría suprimir o al menos aclarar la equívoca exigencia de que la mayoría requerida para
revocar una decisión previa de neutralización de
medidas defensivas deba «coincidir» con la mayoría que adoptó la decisión original. Si de lo que
se trata es de requerir que la revocación se adopte con las mismas reglas de mayoría que la deci-
En tercer lugar, la neutralización no beneficia
necesariamente a los accionistas minoritarios. En
abstracto, la neutralización permite, en sociedades con un accionista minoritario de control, formular una oferta sin contar con ese minoritario,
lo que normalmente abarata los costes del oferente, que no tiene que negociar con el minoritario de control y puede formular su oferta a un
precio sensiblemente inferior23. Si, una vez formulada la oferta, el minoritario de control desea
mantener su posición deberá competir con el primer oferente, lo cual sí redundará entonces en
beneficio del resto de accionistas, que verán
incrementado el precio de sus acciones. Pero,
como puede comprenderse, este curso de acción
presupone que el minoritario de control puede y
quiere luchar por el control. En caso contrario,
por ejemplo cuando el minoritario de control
tiene limitaciones de recursos financieros que le
impiden competir con el oferente inicial, no está
claro que los minoritarios se beneficien de la
neutralización.
En cuarto lugar, y aunque no parece probable
que sociedades con minoritarios de control
acuerden la neutralización de medidas defensivas, ésta puede incentivar que el minoritario de
control acabe elevando su participación por encima del 25% (y con la nueva normativa podría
hacerlo hasta el 30% sin necesidad de formular
opa), pues así se situaría en una posición de veto
ante un escenario de cambio de control24.
resultar exitosa en la medida en que se ofrezca un precio que
refleje el valor real estimado de la compañía tras la oferta (que
incorpora las sinergias derivadas del control por el oferente).
A ese precio, la decisión racional de los minoritarios es acudir
a la oferta, incluso aunque tras ella los beneficios privados que
extraiga el nuevo accionista superen a los que venía extrayendo el accionista minoritario de control (oferta coactiva).
23
El minoritario de control trataría de obtener una compensación adicional por la prima de control asociada a su
paquete accionarial, es decir, vendería en la medida en que
el precio ofrecido compensase también los beneficios privados que obtiene de su participación. Los problemas de
acción colectiva impedirían a los minoritarios acceder a ese
sobreprecio y la decisión racional de éstos sería vender en la
medida en que el precio ofrecido alcance el valor real estimado de la compañía tras la oferta, bajo el control del oferente. Vid. BURKHART, Mike y PANUNZI, Fausto, op. cit.
24
Conforme a la directiva y a la Ley de Opas, la neutralización consistente en la ineficacia de las medidas defensivas
tras una oferta exitosa se condiciona a que el oferente alcance el 75% de los derechos de voto. Cualquier participación
superior al 25% confiere por consiguiente un derecho de
veto en tales circunstancias, al impedir la neutralización de
las medidas defensivas.
241
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
derse desde la perspectiva de autoprotección de
la economía y las empresas nacionales, puesto
que, estrictamente hablando, el que la sociedad
oferente no esté sujeta a la regla de pasividad o
no aplique medidas de neutralización habría de
resultar indiferente para la sociedad objetivo de
la opa, en la medida en que no es ésta quien ha
formulado la oferta.
La Ley de Opas ha incorporado la regla de
reciprocidad tanto en materia de pasividad como
de neutralización de medidas defensivas. Dispone al efecto que las sociedades podrán no aplicar
la regla de pasividad cuando el oferente o quien
controle al oferente no sea una entidad con
domicilio social en España y no esté a su vez sujeta a la regla de pasividad, previéndose que las
medidas anti-opa que en tal caso se apliquen
hayan de contar con la autorización de la junta
general con una antelación no superior a 18
meses26. Y, respecto de la neutralización de medidas defensivas, también prevé que las sociedades
podrán dejar de aplicar las medidas de neutralización que en su caso tuvieran vigentes cuando
sean objeto de una opa formulada por una entidad o grupo que no hubiera adoptado medidas
de neutralización equivalentes. Debe destacarse,
porque volveremos sobre ello más adelante, que,
para aplicar reciprocidad en sede de pasividad,
el oferente debe ser extranjero y no estar sujeto a
pasividad mientras que, en sede de neutralización, basta con que el oferente no aplique la neutralización.
Bajo nuestro criterio, la principal consecuencia de la aplicación de la regla de reciprocidad es
que puede provocar efectos contrarios a los perseguidos por la Directiva. Entre los principales
sión inicial, así debería preverse. Si, por el contrario, se precisara una coincidencia material con
la mayoría original, la previsión sería contraria al
sistema de nuestro derecho de sociedades (la
derogación de un previo acuerdo social no precisa, lógicamente, la obtención de una mayoría
igual o superior) y, de implantarse, exigiría comparar no sólo mayorías sino también los quórum
de asistencia en una y otra junta general, celebradas en momentos y en circunstancias diferentes y, por consiguiente, difícilmente equiparables. La previsión aparece formulada en términos
similares en el Proyecto de Reglamento y, por
ello, convendría aprovechar el desarrollo reglamentario para precisar adecuadamente el sentido de la previsión legal con ánimo de evitar complejos problemas de interpretación en el futuro.
4.3. LA REGLA DE RECIPROCIDAD
Como es sabido, la Directiva establece un complicado sistema para que los Estados miembros y
las compañías apliquen o no las reglas de pasividad y neutralización. Parte esencial de ese sistema, adoptado como solución de compromiso
para permitir la aprobación de la Directiva, son
las previsiones sobre reciprocidad. Conforme al
art. 12.3 de la Directiva, los Estados miembros
podrán eximir a las sociedades de las reglas de
pasividad y de neutralización de medidas defensivas si son objeto de una oferta por parte de una
sociedad que no aplica las mismas disposiciones
(o por parte de una entidad controlada directa o
indirectamente por esta última)25.
Esta regla de reciprocidad es por tanto fruto
del compromiso entre Estados para lograr la
aprobación de la Directiva y sólo puede enten-
26
Si se observa, la aplicación al deber de pasividad del
criterio de reciprocidad, al requerir una previa autorización
de la junta general, vendría a suavizar notablemente el deber
de neutralidad de los administradores en un sentido comparable al que comentábamos al analizar la regla de pasividad
en el apartado 4.1 precedente, donde reflexionábamos acerca de la posibilidad de que la sociedad pueda liberar a los
administradores con carácter general del estricto deber de
neutralidad. El problema reside en que, fuera de la previsión
de la directiva que explica su incorporación en la Ley de
Opas, no parece haber un motivo claro por el que esté justificado en casos de reciprocidad y no en otros supuestos.
25
Durante la tramitación de la directiva, algunos Estados
vieron con preocupación cómo en algunas jurisdicciones se
levantaban las medidas anti-opa mientas que en otras persistían, favoreciendo a las compañías que podían seguir aplicando restricciones y permitiendo que éstas tomasen control
de aquellas donde se habían liberado los blindajes. Para
mayor información, BECHT, Marco, «Reciprocity in Takeovers» Working paper nº 14/2003, October 2003. ECGI Working Paper Series in Law.
242
ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS
objetivos de la Directiva se cuenta (vid. p.ej. considerando 19) el favorecer la posibilidad de que
todo oferente pueda adquirir una participación
mayoritaria en otras sociedades y ejercer plenamente el control de éstas; es decir, entre las finalidades del proceso armonizador impulsado por
la Directiva está el fomento del mercado de control societario en Europa y de ahí las previsiones
sobre deber de pasividad y neutralización de
medidas defensivas incluidas en los artículos 9 y
11 de la Directiva, destinadas fundamentalmente
a hacer disputable el control. Pues bien, la regla
de reciprocidad trabaja precisamente en el sentido opuesto: viene a dificultar la toma de control
de compañías en la medida en que podría acabar
instaurando un club cerrado de sociedades que
serían las únicas habilitadas para beneficiarse de
la regla de pasividad y de la neutralización de
medidas defensivas.
Aunque, como decimos, pueda argumentarse
que la introducción de la reciprocidad en la
Directiva ha venido principalmente motivada
por un ánimo proteccionista de las economías
nacionales, ha de repararse en que, conforme
está formulada en el artículo 12 de la Directiva y
en la Ley de Opas (nuevos artículos 60 bis y 60
ter de la ley del mercado de valores), la aplicación literal de la regla de reciprocidad podría
conducir a resultados más amplios y, si no absurdos, al menos sorprendentes. Para evitarlo,
entendemos que resulta apropiado realizar una
interpretación de la reciprocidad que, dentro de
lo arbitrario de la previsión, resulte lo más congruente posible con el sistema jurídico nacional y
comunitario. Nuestra tesis es, en efecto, que,
debiendo someternos al régimen de reciprocidad
por imperativo de lo previsto en la Directiva, esta
reciprocidad sólo debiera operar cuando la oferta es formulada por una sociedad cotizada o por
una entidad que forme parte del grupo de una
sociedad cotizada. Sin embargo, advertimos que
no es esto lo que resulta de la literalidad de las
previsiones legales y del Proyecto de Reglamento
en materia de reciprocidad.
En efecto, si acudimos a la reciprocidad en
sede de pasividad observamos que puede aplicarse la reciprocidad si la sociedad es objeto de
una oferta formulada por una sociedad que no
tenga su domicilio social en España y que no esté
sujeta a tales normas de pasividad o equivalentes.
Interpretada literalmente, la sociedad afectada
española podría no aplicar la regla de la pasividad cuando el oferente sea una sociedad no cotizada extranjera (p.ej., alemana). Y esto, ya que la
sociedad no cotizada alemana (i) no tiene su
domicilio en España y (ii) no está sujeta a normas
de pasividad equivalentes (como no lo está ninguna sociedad alemana, ni de ningún otro país,
que no sea cotizada). En cambio, la sociedad
afectada española tendría que aplicar la regla de
la pasividad cuando el oferente sea una sociedad
no cotizada española (cuando, al igual que en el
supuesto anterior, tampoco ésta está sujeta a la
regla de la pasividad ni puede estarlo). La interpretación literal de la previsión nos lleva, por
consiguiente, a un resultado contrario al Tratado
de la Unión Europea, habida cuenta de que
introduce una injustificada limitación a la libre
circulación de capitales en función de la nacionalidad del oferente, de manera que dos oferentes
en igualdad de condiciones (ambos sociedades
no cotizadas, ni pertenecientes a grupos de cotizadas) son tratados divergentemente a los efectos
de las medidas defensivas que puede poner en
marcha la sociedad afectada. Obsérvese, sin
embargo, que la limitación no es tal si el oferente fuera una sociedad cotizada, porque en ese
caso sí que resultaría apropiada la exigencia de
que se trate de una sociedad no española y que
no aplique medidas equivalentes, dado que todas
las sociedades cotizadas españolas están por ley
sujetas a la regla de pasividad. El trato divergente en este caso estaría plenamente justificado y
amparado, por lo demás, en la Directiva.
En atención a lo anterior, creemos conveniente que el desarrollo reglamentario de la Ley de
Opas interprete la Ley en un sentido conforme
con el derecho comunitario, estableciendo que la
neutralización de la regla de la pasividad solo
será de aplicación si la legislación del país del
domicilio del oferente o de su sociedad dominante no impone reglas de pasividad equivalentes a sus sociedades cotizadas (que son las únicas
que, en su caso, pueden estar sujetas a la norma
243
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
de la pasividad). En otras palabras, la reciprocidad sólo tiene sentido entre sociedades cotizadas
y, por consiguiente, cuando la opa la formula una
entidad que por naturaleza no está sujeta a pasividad (no cotizada) y que no forma parte del
grupo de una cotizada, la sociedad afectada española debería tener siempre deber de pasividad.
Del mismo modo que resulta claro que no existe
reciprocidad cuando el oferente es una persona
física (en rigor, no cabe en la literalidad de la
Directiva ni en la Ley de Opas y tampoco tiene
sentido exigirle a una persona física que aplique
la pasividad), no debería tampoco existir reciprocidad frente a quien, por su naturaleza, no puede
aplicarla (una sociedad no cotizada que no forma
parte del grupo de una cotizada).
Otro tanto puede decirse de la reciprocidad
en sede de neutralización de medidas defensivas.
En este caso la aplicación de la reciprocidad simplemente requiere que el oferente no haya adoptado medidas de neutralización equivalentes. Al
contrario que en sede de pasividad, no se exige
que el oferente sea extranjero, lo cual tiene sentido, porque la norma española no impone la
neutralización a las sociedades españolas y, por
consiguiente, se puede dar el caso de una oferta
formulada por una sociedad española que no se
ha neutralizado sobre otra española que sí ha
adoptado medidas de neutralización, resultando
en este supuesto apropiado el recurso a la regla
de reciprocidad. Pero el resto de consideraciones
que hacíamos al referirnos a la aplicación de la
reciprocidad en sede de pasividad son aplicables
a la reciprocidad en sede de neutralización y, en
particular, la necesaria circunscripción de la institución a las ofertas formuladas por sociedades
cotizadas. Nuevamente carecería de sentido aplicar la reciprocidad cuando la oferta ha sido formulada por una entidad que, conforme a su
naturaleza, no puede aplicar medidas de neutralización (por ejemplo una sociedad limitada o
cualquier sociedad no cotizada y no perteneciente al grupo de una cotizada). Resultaría arbitrario
y carente de lógica permitir que cuando la opa es
formulada por una persona física no se pueda
aplicar la reciprocidad –no está en el tenor de la
Directiva ni en el de la Ley de Opas– y que, en
cambio, cuando la oferta la formula una sociedad
limitada no perteneciente a un grupo cotizado
que, de la misma manera que la persona física,
no puede por su naturaleza aplicar reglas de neutralización, se le oponga el criterio de la reciprocidad.
En nuestro intento por aportar algo de sentido a las previsiones sobre reciprocidad no desconocemos que resulta complicado establecer una
explicación racional y alejada de la arbitrariedad
o discrecionalidad al sistema diseñado por la
Directiva e incorporado a la Ley de Opas. Hemos
argumentado que la inclusión de las entidades no
cotizadas españolas y extranjeras dentro de los
márgenes de la reciprocidad resulta excesiva e
incluso contraria a lo buscado por la Directiva27.
Si así se extendiese, la reciprocidad podría perjudicar a aquellos potenciales oferentes que no son
compañías cotizadas sin que, más allá de las diferencias propias de la naturaleza de entidad no
cotizada, parezca existir una justificación motivada para que ello sea así. De una parte, resultaría
absurdo exigir que una entidad no cotizada se
sometiese a las reglas de pasividad o de neutralización para poder competir en igualdad de condiciones en el mercado de control de sociedades,
por impracticable y carente de sentido (la sociedad cotizada afectada no podría adquirir al oferente, como sí ocurriría si éste fuese cotizado); y,
de otra, no parece razonable que la reciprocidad
haga tabla rasa y no discrimine en función de la
naturaleza de cada oferente y de los atributos que
ésta le confiere. Pero ha de reconocerse que,
excluidas las sociedades no cotizadas, la regla de
reciprocidad nos sigue conduciendo a resultados
27
El considerando 21 de la directiva se refiere a la regla
de reciprocidad indicando que los Estados podrán «no exigir
a las sociedades que aplican estas disposiciones [pasividad y neutralización] en virtud de disposiciones opcionales que las apliquen
cuando sean objeto de una oferta formulada por sociedades que no
aplican dichas disposiciones como consecuencia de esas mismas disposiciones opcionales». Es claro que la no aplicación por una
sociedad no cotizada o por una persona física de las normas
de pasividad o neutralización no es «consecuencia de esas mismas disposiciones opcionales» sino más bien de la naturaleza del
sujeto en cuestión y sobre la base de ello podría sostenerse
que las sociedades no cotizadas y las personas físicas no estuvieron en el ánimo de los redactores de las previsiones sobre
reciprocidad.
244
ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS
en fin un elemento extraño y distorsionador en el
sistema.
cuando menos discutibles, porque discutible es
configurar trabas –la reciprocidad, en definitiva–
para la formulación de opas entre sociedades
cotizadas en función de si aplican o no pasividad
y neutralización; en su lugar, habría resultado
más congruente haber dado libertad a cada
sociedad para aplicar no sólo la neutralización
sino también la pasividad y, en tales supuestos,
que cada sociedad se sometiese a las consecuencias y riesgos de su decisión.
A la vista de cuanto antecede, estamos ya en
condiciones de enunciar varias conclusiones críticas sobre la oportunidad de aplicar la reciprocidad. La primera de ellas es que la reciprocidad
dificulta el mercado de control y puede perjudicar a los accionistas minoritarios en la medida en
que reduciría el número de oferentes potenciales.
Además, es sabido y figura empíricamente
demostrado que la disponibilidad de un mayor
número de potenciales oferentes suele asociarse
con mayores primas, tanto en Estados Unidos
como en el Reino Unido28. La segunda es que, tal
y como aparece formulada, la regla de reciprocidad resulta arbitraria y puede conducir a resultados absurdos y poco justificables, sobre todo si a
ella incorporamos a las entidades no cotizadas.
La tercera conclusión, ya podemos decirlo, es
que, lejos de alimentar el proteccionismo patrio,
la reciprocidad se presenta como una previsión
caprichosa y asimétrica que promueve sus efectos
a nacionales y extranjeros. Y, por último, no parece en definitiva que el modo más adecuado de
suavizar la regla de la pasividad o la neutralización sea permitir la aplicación de la reciprocidad
cuando el oferente no se sujeta a aquéllas, porque
la justificación e intereses a los que la pasividad y
neutralización sirven poco o nada tienen que ver
con el criterio de la reciprocidad; atemperar los
deberes de pasividad o las reglas de neutralización con el pretexto de la reciprocidad introduce
5. RÉGIMEN DE VENTA Y COMPRA
FORZOSAS (SQUEEZE-OUT Y SELL-OUT)
El régimen de venta y compra forzosas tras la formulación de una oferta es una de las principales
novedades de la Directiva y su implantación en
España ayudará sin duda en la ejecución de operaciones public to private que, hasta ahora, se realizaban a través de vías alternativas no exentas de
riesgos, como por ejemplo el recurso a la amortización forzosa de acciones. En las operaciones
public to private el control completo tiene un valor
sustancialmente superior al control mayoritario
(menores costes, aprovechamiento íntegro de
sinergias, economías de escala, aplicación libre
de políticas de grupo, etc.) y los mecanismos de
venta y compra forzosas pueden ayudar a la realización de este tipo de operaciones protegiendo a la vez los derechos de los accionistas minoritarios.
En efecto, es sabido que los mecanismos de
squeeze-out pueden contribuir a mejorar las dinámicas de las ofertas de adquisición. Sin ellos, los
accionistas de la sociedad objetivo, cautivos de la
acción colectiva, pueden verse tentados de adoptar una decisión no óptima para sus intereses.
Veámoslo con un ejemplo, que reproduce la ya
clásica paradoja de Grossman y Hart29. Un oferente formula una oferta a un precio (13) que
incorpora una prima sobre la cotización (10),
pero los accionistas entienden que el valor real
de la compañía tras la oferta (15) será superior al
ofertado por el oferente (el oferente prevé obtener determinadas sinergias o beneficios adicionales una vez que controle la compañía y por eso
formula la oferta). Antes de decidir, cada accionista comparará, por consiguiente, el valor de
cotización pre-oferta (10), el precio de la oferta
28
LEFANOVIC, Craig E. y ROBINSON, John R. «Multiple Bids, management Opposition and the Market for Corporate Control». Financial Review 35, 2000, y FRANKS,
Julian R. y HARRIS, Robert S., Shareholder Wealth Effects
of Corporate Takeovers: The U.K. experience 1955-1985»,
Journal of Financial Economics 23, citados por BECHT,
Marco, op. cit.
29
GROSSMAN, Sanford J. y HART, Oliver D. «Takeover
bids, the free rider problem, and the theory of the corporation», Bell Journal of Economics, 11, 1980.
245
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
(13) y el precio estimado de la compañía postoferta (15, que incorpora el mayor valor derivado de la gestión de la compañía por el oferente y
de las sinergias que generará). Si el precio postoferta es el mayor, ésta sólo tendrá éxito en la
medida en que el oferente ofrezca precisamente
el precio post-oferta pero, evidentemente, a ese
precio nadie lanzaría una oferta, pues perdería
dinero (los costes asociados a la propia formulación de la oferta). Como en la clásica formulación
del dilema del prisionero, la búsqueda individual
del bien conduce a una solución que no maximiza los intereses de los afectados: el deseo de cada
accionista de obtener el precio post-oferta (15)
provoca que ésta no triunfe, que los accionistas se
queden con el precio pre-oferta (10) y que, llevado al extremo, nadie esté dispuesto a formular
opas.
La práctica enseña, no obstante, que las opas
continúan formulándose y que existen mecanismos, más o menos imperfectos, que corrigen en
parte estas ineficiencias. Uno clásico es que el
oferente recupera parte de los beneficios a costa
de los accionistas minoritarios que quedan en la
compañía tras una opa exitosa a un precio cercano al precio post-oferta. Otra posibilidad es que
el oferente adquiera antes de la oferta una participación en la compañía objetivo a un precio
reducido (por ejemplo, 8), por lo que su beneficio iría implícito en la revalorización de su
paquete. Y otra sería que la compañía resultante
tras la oferta quede muy apalancada, pues el
mayor riesgo inherente favorecerá que haya más
minoritarios dispuestos a salir.
En este contexto, la venta o retirada forzosa
(squeeze-out) puede favorecer la formulación de
ofertas y ayudar a corregir los efectos perniciosos
de la acción colectiva30. En esencia y retomando
nuestro ejemplo, la venta forzosa permitiría que
el minoritario reciba el precio de la oferta (13)
pero impediría que acceda al precio post-oferta
(15), que quedaría para el oferente. Desde esta
perspectiva, actúa como un instrumento de tradeoff favoreciendo la vitalidad del mercado de control societario a costa de una pequeña y asumible
porción de potenciales beneficios de los accionistas minoritarios (la diferencia de 2 entre el precio
de la opa y el precio post-oferta). Asimismo, simplificaría el árbol de decisión de los minoritarios
minimizando los problemas de acción colectiva,
pues, conforme a nuestro ejemplo, han de decidir básicamente entre recibir 10 o recibir 13: el
accionista puede acudir a la oferta (en cuyo caso
si la opa fracasa se queda con el precio pre-oferta y, si triunfa, recibe el precio de la oferta) o
puede no acudir a la oferta (en cuyo caso si la opa
fracasa se queda con el precio pre-oferta y, si
triunfa, el oferente previsiblemente ejercitará el
squeeze-out en la medida en que espere obtener
beneficios adicionales de la sociedad objetivo,
por lo que el accionista recibirá normalmente
también el precio de la oferta).
A la vista de esto, puede fácilmente comprenderse que la decisión acerca del umbral del squeeze-out ha de ser ponderada en función de los dos
valores en juego (la protección de los minoritarios y el fomento del mercado de control societario). Cuanto más bajo sea el umbral del squeezeout, más se asegura la resolución de los problemas de acción colectiva, más frecuentes serán las
ofertas y mayores probabilidades de éxito tendrán, pero también las primas ofrecidas serán
inferiores, mayores serán los beneficios que
retornarán al oferente y menor la protección al
minoritario. El razonamiento es simétrico en el
polo opuesto.
La contrapartida del squeeze-out es el derecho
de los minoritarios de exigir al oferente la compra forzosa (sell-out): éste funciona en el sentido
contrario, pues reduce la presión en los minoritarios para acudir a la oferta y, en la medida en
que les ofrece una protección adicional, puede
desincentivar la formulación de opas.
Así las cosas, la aplicación simultánea, como
exige la Directiva de opas, de los mecanismos de
venta y compra forzosas se convierte en un arma
de doble filo que exigirá de los oferentes una
adecuada ponderación de las condiciones de la
30
VAN DER ELST, Christoph y VAN DEN STEEN, Lientje, «Opportunities in the M&A aftermarket: squeezing out
and selling out». Working Paper 2006-12. Financial Law Institute, Universiteit Gent, 2006.
246
ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS
oferta: si el precio ofrecido es muy bajo, los accionistas confiarán en el sell-out y previsiblemente la
oferta acabará fracasando, sin que pueda accederse a la compra forzosa. Con todo, nos parece
que el mecanismo favorecerá decisivamente la
realización de operaciones public to private, que
contarán con un procedimiento claro y seguro
que, cumplidas las condiciones requeridas,
garantizará la adquisición de un control completo por los oferentes.
Descendiendo al análisis concreto de la Ley de
Opas en este punto interesa realizar tres breves
apuntes. El primero es resaltar que la Ley de
Opas ha optado por la alternativa más conservadora, la del doble umbral, que exige alcanzar el
90% de los derechos de voto y que además la
oferta haya sido aceptada por al menos el 90% de
los derechos de voto, excluidos los que ya obrasen en poder del oferente, lo que, con carácter
general, presupone que las condiciones de la opa
han sido «buenas», pues ha logrado una amplia
aceptación. Sin embargo, ha de repararse en que
con esta formulación se dificulta la aplicación del
mecanismo de compra y venta forzosa cuando el
oferente, antes de formular la oferta, ya ostente
una participación significativa en la compañía
afectada –cuestión que, en un mercado con una
elevada tasa de concentración como el español,
no resulta infrecuente–. Esa dificultad se incrementa más que proporcionalmente a medida que
la referida participación significativa resulte más
elevada, pues estadísticamente resulta imposible
lograr la unanimidad en este tipo de ofertas y el
porcentaje que no acude a ellas incrementa su
importancia relativa a medida que el capital flotante es más exiguo. Por ello, quizás hubiese
resultado preferible establecer la regla del
umbral único, si acaso algo más elevado que el
90%, de tal manera que, habiéndose formulado
previamente una oferta total, pueda exigirse la
compra o venta forzosa si el accionista simplemente alcanza la titularidad de un determinado
porcentaje de los derechos de voto (entre el 90%
y el 95%).
En segundo lugar, ha de valorarse si el régimen de squeeze-out y sell-out que se propone
puede desincentivar las opas mediante canje de
valores. La Ley de Opas, al referirse a la compra y
venta forzosas, parece disponer que estos mecanismos se hayan de ejecutar como compraventa
(lo que excluiría una contraprestación en valores). Una línea parecida se observa en el Proyecto de Reglamento, conforme al cual (art. 47.2)
cuando la contraprestación de la oferta previa
hubiera consistido en una permuta o canje de
valores, deberá incluirse necesariamente como
alternativa un precio en efectivo equivalente
financieramente. De ser así, amén de los problemas de valoración que pueden producirse, se
dificultará la realización de ofertas de canje: reaparecerán los problemas de acción colectiva,
cada accionista podrá verse tentado a no acudir a
la oferta y esperar la ejecución del mecanismo de
compra o venta forzosa en dinero, pero ello no
ocurrirá finalmente por la previsible falta de
éxito de la oferta. Para evitar este resultado y a
los efectos de su transposición en el ordenamiento español, quizás convenga considerar que la
Directiva, al disponer que la compraventa forzosa deberá adoptar la misma forma que la contraprestación de la oferta previa y dar libertad a los
Estados para exigir o no que el efectivo se ofrezca como alternativa, admite que la contraprestación del squeeze-out o sell-out pueda consistir sólo
en valores cuando la oferta previa fuese de canje.
En efecto, el artículo 15.5 de la Directiva dispone
que los Estados miembros velarán por que se
garantice un precio justo y añade: «dicho precio
deberá adoptar la misma forma que la contraprestación
de la oferta o realizarse en efectivo. Los Estados miembros podrán determinar que el efectivo se ofrezca al
menos como alternativa». Si, tras una oferta de
canje, debiera en todo caso ofrecerse efectivo
como alternativa, sobraría el último inciso que
permite a los Estados precisamente exigir la
alternativa de efectivo. Atendido lo anterior, creemos que resultaría plenamente conforme con la
Directiva y no resultaría contrario a lo previsto en
la Ley de Opas permitir que el squeeze-out y el
sell-out puedan ejecutarse exclusivamente
mediante un canje de valores, en la medida en
que la oferta previa hubiese sido precisa y exclusivamente en valores. De lo contrario, se estaría
limitando sin justificación el recurso a las ofertas
247
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
de canje como mecanismos para el ejercicio de
los derechos de compra y venta forzosas.
Y, finalmente, a efectos del desarrollo reglamentario habrá de repararse en la conveniencia
de que las ofertas voluntarias puedan condicionarse a la adquisición de un porcentaje de capital que permita la puesta en marcha de los mecanismos de compra y venta forzosas y que éstos se
ejecuten al mismo precio que la oferta. De lo contrario, el pretendido efecto incentivador de las
adquisiciones de control quedaría notablemente
mermado. Así se recoge en el Proyecto de Reglamento, donde no se establecen limitaciones a las
condiciones de las ofertas voluntarias que puedan poner en riesgo la implementación de los
indicados mecanismos.
sistemático, pueden enunciarse algunas: las
reglas de cómputo de la autocartera, la consideración sobre las opciones o los instrumentos derivados; la clarificación de las limitaciones a la
actuación del oferente mientras la oferta está
pendiente; la confirmación de que determinadas
operaciones corporativas (fusiones, escisiones,
etc.) quedan fuera de la normativa de opas; los
supuestos excluidos de la obligación de formular
opa; el nuevo régimen de las adquisiciones indirectas de control, que, habida cuenta de la diferente definición del control a efectos de la normativa de opas (30% del capital) y de grupos de
sociedades (art. 4 de la Ley del Mercado de Valores) previsiblemente requerirá distinguir entre
control indirecto adquirido a través de sociedades cotizadas o no cotizadas; la modificación del
régimen de las ofertas competidoras, incluyendo
la posibilidad de otorgar alguna ventaja mínima
para el primer oferente que pueda compensar
los costes de estudio e identificación del objetivo;
la deseable armonización del régimen de control
de concentraciones a nivel nacional y comunitario; la clarificación de la regulación aplicable a
los planes de recompra de acciones; o la viabilidad bajo determinadas condiciones de los pactos
de break-up fees entre el oferente y la sociedad
afectada31.
Entre las previsiones enunciadas resulta a
nuestro juicio de interés clarificar que la adquisición de una participación de control a través de
fusión no genera obligación de formular OPA
(salvo en los supuestos de fusión con una no cotizada o de toma de control a través de una fusión
al nivel de los accionistas de la sociedad cotizada). Nos referimos al supuesto en que un accionista aumenta su participación en la sociedad
resultante a través de una fusión. Aunque estas
6. OTRAS CUESTIONES DE INTERÉS
Y EL DESARROLLO REGLAMENTARIO
La Ley de Opas contiene otras previsiones sobre
opas de indudable interés. Entre ellas, merece la
pena destacar cómo, por fin, se atribuye rango
legislativo a la inexistencia de derecho preferente de suscripción en los aumentos de capital que
haya de realizar el oferente de una oferta de
canje. La deficiente previsión actual, de rango
reglamentario y contenida en el artículo 10.6 del
vigente Real Decreto 1197/1991, ha provocado
que en algunas ofertas de canje los emisores
hayan decidido excluir cautelarmente el derecho
preferente, con los inconvenientes procedimentales y económicos que ello conlleva.
No obstante, queda mucho todavía por hacer
en materia de renovación de nuestra normativa
de opas y el grueso de dicha tarea corresponderá
al desarrollo reglamentario de la Ley de Opas.
Ésta sólo establece los criterios generales y aguarda una complicada labor de ajuste fino en el nivel
reglamentario de desarrollo, pues, tras cerca de
dos décadas de desarrollo y práctica de opas, no
son pocos los problemas prácticos existentes ni
claros los criterios y alternativas para su resolución. Este desarrollo reglamentario, además de
completar las previsiones legales, habrá de atender a muchas y variadas cuestiones. Sin ánimo
31
Por ejemplo, si (i) la toma de control redunda en beneficio de la sociedad y sus accionistas, (ii) la indemnización es
solicitada por el oferente como un elemento esencial para la
decisión de formular su oferta, (iii) su finalidad no es desincentivar ofertas competidoras y, por consiguiente, su importe es menor que el 1% del valor de la oferta, y (iv) la concesión de la indemnización no pone en riesgo la situación
financiera de la sociedad objetivo. Bajo unos parámetros
similares, las break-up fees o inducement fees están admitidas en
el Takeover Code británico (Rule 21.2).
248
ANÁLISIS DE LA NUEVA NORMATIVA DE OPAS
operaciones han estado tradicionalmente fuera
del ámbito de aplicación de la normativa de
OPAs, el Proyecto de Reglamento no resulta lo
suficientemente claro al respecto y, por ello, convendría que el texto definitivo así lo reflejase.
Otro extremo que merecería una reflexión
adicional a la hora del desarrollo reglamentario
de la Ley de Opas es la relativa a la posibilidad
de dispensa de la obligación de formular opa
incorporada en el Proyecto de Reglamento para
cuando el obligado a formular la oferta no pueda
ejercitar en las juntas generales de la sociedad
afectada un porcentaje de votos igual o superior
al 30 por 100 y no haya designado a ningún consejero. Lo decimos porque, a la luz del texto
legal, donde únicamente se contempla un
supuesto de dispensa (cuando otra persona o
entidad, directa o indirectamente, tuviera un
porcentaje de voto igual o superior al que tenga
el obligado a formular la opa), la previsión reglamentaria de supuestos adicionales de dispensa se
antojaría ultra vires.
En el análisis del Proyecto de Reglamento
también resulta de interés la novedosa prohibición del anuncio de opas voluntarias una vez
expirado el plazo para la presentación de una
oferta competidora. Dicha previsión, que continúa la práctica inveterada de regular a golpe de
actualidad, resulta manifiestamente contradictoria con la obligación contenida en el artículo 82
de la ley del mercado de valores. Esta obligación,
pilar esencial de cualquier mercado de valores
desarrollado, no consiste sino en el necesario
anuncio público de cualquier hecho, circunstancia, acuerdo o decisión que pueda influir en la
cotización de los valores. Y es claro que la decisión de formular en el futuro una oferta de
adquisición es una decisión relevante y que como
tal debería comunicarse al mercado. Los accionistas deben valorar entre las ofertas existentes y
ya presentadas y los anuncios de opa futura y
determinar cuál de ellos les convence más. Prohibir el anuncio de una opa futura no es consecuente ni con los desarrollos normativos en
materia de transparencia ni con el propio sistema
de opas. Asimismo, debe repararse en que la
finalidad perseguida por esta prohibición (i.e.,
evitar que se hagan anuncios de ofertas futuras
que puedan perturbar una OPA en curso) podría
también conseguirse, en gran medida, flexibilizando el régimen de las ofertas competidoras
(p.ej., ampliando el plazo para la presentación
de las ofertas competidoras). Así, si las ofertas
competidoras pudiesen presentarse hasta el último día del plazo de aceptación de la oferta en
curso, sería extraño que un oferente anunciase su
voluntad de formular una oferta en el futuro.
En este sentido, la flexibilización del régimen
de ofertas competidoras es otro de los aspectos
en que podría mejorarse la nueva normativa de
desarrollo. Aunque con el sistema de opa a posteriori instaurado por el nuevo régimen de opas
la frecuencia de las opas competidoras se va a
reducir significativamente –será más difícil que
se lance una oferta competidora cuando el oferente inicial ya ha adquirido una participación de
control en la sociedad afectada– el régimen de
ofertas competidoras previsto en el Proyecto de
Reglamento resulta notablemente rígido y que,
en términos generales, sigue el vigente en la
actualidad –estructurado sobre la base de un
régimen de OPA previa–. Además, incluye alguna asimetría de difícil justificación. Así, por un
lado impide que se presenten ofertas competidoras «voluntarias» trascurridos veinte días hábiles
desde la autorización de la oferta inicial y, por
otro lado, permite la formulación de ofertas competidoras «obligatorias» una vez expirado dicho
plazo.
En atención a lo anterior y a los efectos de
«fomentar» la existencia de ofertas competidoras
–que, al final, son siempre de interés de los inversores–, creemos que sería conveniente evaluar la
posibilidad de establecer un sistema de ofertas
competidoras más flexible en que éstas se puedan presentar hasta el último día del período de
aceptación y en el que las ofertas precedentes
puedan mejorarse libremente hasta el mismo
momento sin necesidad de acudir al sistema de
«sobres». El riesgo de que la sociedad afectada se
paralice indefinidamente por el lanzamiento de
una «cadena» de ofertas competidoras se podría
neutralizar estableciendo un plazo máximo global para la presentación de ofertas competidoras
249
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
–p.ej., que no se puedan presentar más ofertas
competidoras una vez hayan transcurrido tres
meses desde la apertura del periodo de aceptación de la oferta inicial–.
Por último, merece una reflexión la previsión
contenida en el Proyecto de Reglamento sobre las
break-up fees (art. 42.4). Se prevé que el primer
oferente pueda pactar con la sociedad afectada el
cobro por aquélla de una comisión en concepto de
gastos de preparación de la oferta. La comisión no
podrá ser superior al 1% del importe total efectivo de la oferta y deberá ser aprobada por la junta
general de la sociedad afectada. Al respecto interesa hacer dos consideraciones. La primera de
ellas se refiere a la circunstancia de que se exija la
aprobación de la junta de la sociedad afectada; la
exigencia carece de sentido porque esa junta
general no se va a reunir normalmente cuando el
oferente –en sigilo y reserva– está preparando su
oferta sino cuando la operación ya es pública. Es
en el momento de la preparación de la oferta
cuando el break-up fee tiene valor para el oferente, puesto que es su obtención la que le anima a
formular la oferta, al asegurarle la percepción de
determinada compensación en caso de que aquélla no alcance un resultado positivo por presentarse ofertas competidoras. Por ello carece de sentido
que el break-up fee no pueda ser acordado por los
administradores. Por su parte, la segunda de las
consideraciones nos lleva a cuestionar la limitación de que sólo pueda pactar break-up fees el primer oferente. Aunque lo normal es que así sea,
pueden imaginarse supuestos en los que el breakup fee deba pactarse con algún oferente sucesivo.
250
EL MERCADO DE CONTROL CORPORATIVO:
UNA PERSPECTIVA ECONÓMICA
José Manuel Campa Fernández
Profesor de Finanzas
IESE Business School
Jones y el IBEX han alcanzado sus máximos históricos, y los superan día a día en lo que parece
una escalada sin fin que seguro se parará.
Pero existen también factores estructurales que
favorecen el proceso de reestructuración corporativa. El primero de ellos es la alta liquidez en los
mercados. Los bajos tipos de interés, a pesar de
las recientes subidas de tipo de los bancos centrales, han generado una gran liquidez en el sistema
financiero. Según estimaciones del Banco Central
Europeo, la liquidez de las empresas no financieras europeas se ha incrementado en más de un
100% en los últimos tres años. Esto es mucho
dinero y las empresas lo usan para hacer adquisiciones. Un segundo factor son los aspectos tecnológicos. La deslocalización, el outsourcing, y la
subcontratación son fenómenos que están llevando a las empresas a reestructurarse. En Europa
esto nos está afectando particularmente. Un tercer factor afecta directamente a la propia industria de F&As. Las empresas de capital privado, los
fondos de capital riesgo y similares están tomando un papel cada vez más activo. Estas empresas
operan ya no sólo en empresas medianas que no
cotizan en bolsa sino que cada vez más han incrementado el tamaño de sus transacciones y pujan
por empresas más grandes y cotizadas. La cuota
de estas empresas en el volumen de F&As mundiales se ha incrementado de menos del 4% en el
año 2003 a superar el 21% el año pasado.
Todo este proceso de reestructuración empresarial requiere de un marco regulatorio adecua-
España se convirtió en el año 2006 por primera
vez en la historia en el tercer país del mundo por
volumen de fusiones y adquisiciones, alcanzando
estas operaciones un volumen de 190 miles de
millones. Durante ese año se produjeron más de
1.050 operaciones corporativas lo que supuso un
incremento de más del 45% respecto a 2005. Este
incremento fue especialmente importante en las
operaciones grandes, definidas como operaciones de más de 700 millones, y sobre todo en el
sector energético en el que se alcanzó un volumen de operaciones de 82,7 miles de millones
y en el de la construcción donde el volumen fue
de 30 mil millones.
Este incremento en la actividad de fusiones y
adquisiciones se enmarca dentro de un boom
mundial en el volumen de fusiones y adquisiciones. El volumen de actividad en el mundo se
incrementó durante ese año en un 30% con respecto al año anterior. Dentro de Europa el crecimiento fue similar con un incremento del 33%
con respecto al año 2005.
Varios son los factores que han afectado a este
incremento en el ciclo de actividad de F&As.
Algunos de estos factores son coyunturales y
otros apuntan a cambios más estructurales que
están afectando al sector empresarial en Europa
y perduren una vez que los más coyunturales
hayan desaparecido. Entre los factores coyunturales están el ciclo económico y bursátil. La economía europea, ha empezado a repuntar y el
ciclo bursátil también está ayudando. El Dow
251
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
do. Es necesario que las transacciones que se realicen sean eficientes en el sentido que generen
valor económico. Al mismo tiempo, se deben evitar aquellas transacciones que simplemente
impliquen una redistribución desigual de las
ganancias e impliquen una pérdida de eficiencia.
Este marco debe ser a la vez estable y flexible,
objetivo y diferencial para captar la diversidad de
estructuras empresariales y de propiedad que
co-existen en Europa, pero suficientemente ágil
para favorecer la reestructuración empresarial.
mejor plan repercute en el conjunto de los accionistas de la empresa; o para el desarrollo por el
comprador de un plan que repercute en un
mayor valor para él a través de la gestión, pero a
costa de extraer valor del otro conjunto de accionistas que no están involucrados en la gestión. En
el primer caso hablaríamos de una transacción
deseable mientras que en el segundo desearíamos que no se produjese.
La regulación de OPAs tiene como objetivo el
crear un marco que facilite eficiente transferencia
de la propiedad en las empresas cotizadas. Bajo
esta regulación, se debe fomentar la existencia de
transacciones del primer tipo y evitar, en todo lo
posible, las del segundo tipo. Para evaluar las virtudes de cada disposición desde el punto de vista
económico lo importante es entender que las
OPAs son un mecanismo para favorecer el mercado de control corporativo en las empresas cotizadas. Por lo tanto, el mecanismo debe fomentar
que aquellas transacciones que implican cambio
de control (i.e. OPAs) que generan valor se produzcan y las que no generan valor no se produzcan. La definición de generación de valor debe
entenderse como valor para el conjunto de los
accionistas (minoritario y de control) neto de los
costes de realizar la transacción. Por lo tanto,
OPAs que generan valor serán aquellas que tengan un valor esperado para el conjunto de los
nuevos accionistas (comprador y, en su caso,
minoritario) mayor que para el conjunto de los
viejos accionistas (vendedor y minoritario).
Desde el punto de vista económico no existe una
alternativa superior sino que existen dos preocupaciones ante una legislación de OPAs:
(i) Que aquellas transferencias de control que
son eficientes se produzcan; y
(ii) Que aquellas transferencias de control que
son ineficientes no se produzcan.
Las OPAs las lanza el comprador y no el conjunto de los accionistas. Para que el comprador
lance una OPA el valor de la transacción para sí
mismo tiene que ser mayor al valor para el conjunto de accionistas vendedores que le transfieran el control. Toda regulación en este campo
afectará el grado en el que las ganancias por la
1. MECANISMOS PARA EL BUEN
FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO
CORPORATIVO
El mercado de gobierno corporativo es una parte
esencial del buen funcionamiento de los mercados de capitales de hoy. La separación entre la
propiedad y la gestión dentro de las empresas de
hoy hace necesario que exista un control, una
evaluación, y en su caso, una reestructuración,
dentro de la gestión de la empresa. Es tradicional
que el control sobre la gestión sea realizado por
la propiedad de la empresa. Sin embargo, en
entornos en los que la propiedad se encuentra
dispersa, diluida, o que existan diferencias de
opinión entre grupos de accionistas dentro de la
empresa, la capacidad de ejercer el control sobre
la propiedad puede verse diluido. Es aquí donde
el mercado corporativo muestra su importancia.
El mercado corporativo requiere la posibilidad de cambiar el control, y la propiedad si fuera
necesario, para la consecución de un mejor plan
de negocio dentro de la empresa. Generalmente
para realizar un cambio efectivo en el control y
en la gestión de la empresa es necesario suficiente control sobre la propiedad de la misma. El
mecanismo de mercado implica que el comprador está dispuesto a pagar un precio por encima
del que existe en el mercado para adquirir el
control de la empresa y poder implementar su
plan de gestión sobre la misma. Ahora bien el
control puede adquirirse por dos razones: para el
desarrollo por el comprador de un mejor plan de
negocio para los activos de la empresa y que ese
252
EL MERCADO DE CONTROL CORPORATIVO: UNA PERSPECTIVA ECONÓMICA
transacción se reparten entre el comprador y los
distintos accionistas vendedores (minoritarios, de
control, mayoritarios). Dado que las ganancias
entre un comprador y los vendedores son fijas,
cuanto mayor sea la protección hacia el accionista minoritario, mayor serán las ganancias que a
él ocurran y menores las que ocurran al comprador. En el caso extremo de una regulación que
otorgue todas las ganancias a los accionistas vendedores resultará en un comprador poco motivado para realizar una transacción y en menos
OPAs en el mercado. Este no sería un objetivo
deseable puesto que la regulación debe facilitar
las transacciones económicamente eficientes.
De la discusión anterior es fácil deducir que
el funcionamiento del mercado corporativo
depende de tres aspectos: la estructura de propiedad existente, mecanismos para facilitar la
transacción y que favorezcan el control, y mecanismos que eviten la expropiación selectiva de
accionistas de la empresa (generalmente minoritarios). Vamos a centrarnos en estos tres aspectos.
implica que tenga el incentivo para proceder a la
compra de la misma. Este incentivo depende de
su capacidad de extraer las rentas de esa mejor
gestión. Para ello, el comprador debe poder realizar la transacción a un precio, neto de gastos,
inferior al valor que espera poder obtener de la
empresa. En un contexto con predominio de
accionistas minoritarios de control, el que se aplica a la estructura de propiedad de las empresas
de nuestro entorno, es común la posibilidad de
acceder al control de una empresa mediante la
compra de su participación del socio minoritario
que tiene control sobre la gestión. En un contexto de accionariado diluido, el comprador debe
acumular de estos accionistas minoritarios un
paquete suficientemente grande de acciones
para ejercer el control sobre la empresa. La dinámica de estos dos procesos es sustancialmente
distinta y sujeta a problemas diferentes. Para centrar la discusión y simplificando la complejidad
de la realidad nos centraremos en la discusión
del impacto en tres grupos de accionistas: el
accionista con control efectivo sobre la sociedad
(vendedor), el accionista que desea adquirir el
control efectivo de la sociedad (comprador); y el
accionista minoritario (i.e. accionista sin control
efectivo).
1.1. ESTRUCTURA DE PROPIEDAD
La estructura de propiedad de las empresas cotizadas varía sustancialmente entre países. En
Europa continental la mayoría de las empresas se
encuentran controladas por un accionista grande, aunque generalmente minoritario, de referencia que es quien en gran medida también,
ejerce el control de la gestión en la empresa. En
más de la mitad de las empresas no financieras
en Austria, Bélgica, Alemania e Italia un único
accionista controla más del 50% de los votos. En
contraste esto sólo ocurre en el 9,9% de las
empresas en el Reino Unido. En España el accionista de referencia controla en la empresa típica
el 34,5% de las acciones. Además de este porcentaje de control de votos existen otros mecanismos
como las acciones sin voto, las estructuras piramidales y las participaciones cruzadas que también facilitan la capacidad de ejercer el control
de la empresa por un accionista minoritario.
La existencia por un posible comprador de un
plan de negocio superior para la empresa no
1.2. LAS OPA DIRIGIDAS A ACCIONISTAS
MINORITARIOS
El principal problema que surge en este tipo de
OPA es la falta de coordinación de los accionistas
minoritarios, lo que los economistas denominan
el problema de acción colectiva. En este caso, el
potencial comprador tiene que buscar mecanismos para conseguir comprar de un conjunto disperso de accionistas el paquete suficientemente
grande de acciones para poder ejercer el control
efectivo de la empresa. Sin embargo, cada accionista minoritario actúa de forma individualizada
en busca de su propio beneficio y no tiene en
cuenta cual pueda ser el impacto de su decisión
en el comportamiento colectivo del conjunto de
los accionistas de la empresa. El análisis de estas
ofertas fue desarrollado por Grossman y Hart
253
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
–
(1980), que muestran que en estos casos cuando
un oferente intenta comprar esta empresa, cada
uno de los accionistas minoritarios preferirá
mantener sus acciones y no venderlas hasta que
el oferente le pague el valor presente de los flujos que él espera obtener de la gestión de la
empresa. Como resultado, todos los minoritarios
se comportarán de forma similar y ninguno estará dispuesto a vender su participación a un precio inferior. El oferente tendrá entonces que ofrecer un precio igual al que él espera obtener para
hacerse con el control con lo que no pondrá obtener ningún beneficio de la compra y, en equilibrio, no realizará ninguna oferta. En este caso
transacciones económicamente eficientes no se
realizarán por la falta de coordinación de los
minoritarios. No deja de ser irónico, que precisamente sea su situación de minoritarios y su incapacidad de coordinar una negociación conjunta
la causa de su poder que les lleve a exigir un precio tan alto.
–
–
1.3. LAS OPA DIRIGIDAS A ACCIONISTAS
DE CONTROL
Para el caso de una toma de participación en una
empresa dirigida por un accionista de control,
con propiedad minoritaria, el comprador puede
limitarse a realizar una oferta exclusiva a este
accionista. En este caso, desaparece el problema
de acción colectiva que existe en el caso de la
empresa con accionariado muy fraccionado discutido arriba. Pero se puede producir en este
caso un daño indirecto a los accionistas minoritarios ya que sus intereses pueden no ser tenidos en
cuenta en la transferencia de control. En este
caso, el comprador que desea adquirir el control
de la empresa sólo deberá comprar las acciones
del accionista de control a un precio que sea
atractivo para éste. La diferencia entre el precio
a que se realiza esta transacción y el precio de
mercado accesible a los accionistas minoritarios
es lo que se denomina generalmente la prima de
control.
La operación será posible siempre que el precio mínimo o de reserva exigido por el accionista de control actual sea inferior al precio máximo que pueda pagar el oferente, una vez tenidas
en cuenta el valor esperado de los flujos que
espera generar por la compra y después de
deducir los costes de la transacción. El precio
Grossman y Hart (1980) propone mecanismos alternativos para que no se produzca este
bloqueo en el ejercicio de los cambios de control.
Estos mecanismos implican esencialmente una
dilución del vendedor durante la transacción
que facilite que el comprador pueda obtener
beneficios. Existen distintas formas en que se
puede producir esa dilución. Las más habituales
serían: la compra en el mercado por el comprador de paquetes más pequeños sin que tenga
que realizar una OPA, la exigencia en caso de
éxito de que los minoritarios absorban parte del
coste de la transacción, y la obligación de venta
de minoritarios a precios previamente observados. Estos principios se han transmitido a las
legislaciones de OPAs de muchos países en normas concretas:
–
Transparencia sobre participaciones significativas: es el mecanismo compensador al anterior, al exigir a partir de cierta participación
que se comunique al mercado la acumulación
de participaciones.
Porcentaje a partir del cual se exige el lanzamiento de una OPA.
Porcentaje sobre el que se debe lanzar una
OPA: legislación sobre OPA obligatoria total o
parcial. Cuanto mayor sea este porcentaje y
menor el nivel del requisito anterior más se
incrementará el coste para el comprador de
ejercer el control y más probable que alguna
de las transacciones que serían económicamente eficientes no se lleguen a realizar.
Porcentaje que un accionista puede poseer
antes de comunicar su participación al mercado: permite al potencial comprador comprar
a precios de mercado, por debajo del valor
que la acción tendrá después de la transacción, y diluir así al minorista previamente al
lanzamiento de una OPA.
254
EL MERCADO DE CONTROL CORPORATIVO: UNA PERSPECTIVA ECONÓMICA
final de la operación no se puede determinar
con carácter general, y en gran medida tendrá
que ver con la capacidad de negociación de las
partes. Sí se pueden determinar los parámetros
en los que es posible que se realice. Cuanto más
próximo sea el precio al que el vendedor esté
dispuesto a vender, y menores sean los costes de
transacción, mayor es la probabilidad de que se
realice la transacción. Sin embargo, pueden existir situaciones en que cambios de control eficientes económicamente no se producen por el
desacuerdo entre el accionista de control y el
oferente. Estos casos serán más probables de
ocurrir cuando el beneficio que se disfruta por el
control sea más que proporcional a la participación accionarial que mantiene el accionista de
control.
En los casos que se produzca la transacción, el
accionista minoritario generalmente, no tiene
acceso al precio superior en la prima de control,
pagado al accionista de control que vende.
La regulación de OPAs, bien sean parciales o
totales, tiene en este caso el objetivo de garantizar que los minoritarios tengan alguna posibilidad de vender acciones al comprador en las mismas condiciones en las que el comprador está
dispuesto a comprarlas del accionista de control.
En casos de que se exijan la realización de OPAs
a minoristas dos serán los efectos: (i) menor será
el precio ofrecido a los accionistas de control
cuanto mayor sea el porcentaje de los minoritarios, y (ii) menor será el número de operaciones
que se realicen, incluyendo de aquellas que fueran económicamente eficientes. En estos casos,
cuanto mayor sea el porcentaje de las acciones de
estos minoritarios por las que se le exija ofertar
al comprador, menor será la posibilidad de que
transacciones con valor económico positivo se
lleguen a realizar. Esto se debe a que mayor es la
extracción de los beneficios potenciales al oferente por los accionistas vendedores. Por otro
lado, la obligación de realizar estas OPAs también ayuda a desincentivar aquellas OPAs que
sean económicamente ineficientes y que se produzcan exclusivamente para obtener mediante el
control, beneficios desproporcionados por parte
del comprador.
1.4. SOBRE UNA REGULACIÓN DE OPAs
CONVINCENTE
Existen pues dos tipos de razones para la realización de transferencias de control de las buenas y
de las malas. Una legislación eficiente debe
intentar promover que se produzcan las primeras
y desincentivar que ocurran las segundas. La
forma práctica de realizar esta discriminación se
hace a través de dos mecanismos:
– El establecimiento de mecanismos de transparencia e información que faciliten la eficiencia, disminuyan los costes de transacción,
y eviten la existencia de primas de control.
– El tratamiento igualitario a todos los accionistas de la empresa en mecanismos de transferencia de propiedad equiparables para todos.
El primero de estos mecanismos se realiza a
través de exigencias de transparencia informativa orientadas a conseguir que se realicen transferencias eficientes de control cuando existe
gran dispersión en la propiedad. Dentro de estos
mecanismos se encuentran los de establecer
umbrales de propiedad que un accionista puede
poseer antes de comunicar su participación al
mercado, y umbrales en el porcentaje a partir
del cual se exige el lanzamiento de una OPA.
También se encuentran las exigencias de transparencia sobre participaciones significativas, el
objetivo que se pretende con las mismas, e información sobre control efectivo sobre órganos de
gestión.
El segundo de estos mecanismos se concreta a
través de la exigencia de lanzamiento de OPAs
totales o parciales a todos los accionistas de la
empresa. Estas OPAs generalmente designan el
porcentaje en poder del adquiriente a partir del
cual es obligatorio su lanzamiento y el porcentaje sobre el que se debe lanzar la OPA (el 100% del
capital en el caso de las OPAs obligatorias).
Cuanto mayor sea este último porcentaje y
menor el nivel del requisito anterior más se
incrementará el coste para el comprador de ejercer el control y más probable que alguna de las
transacciones que serían económicamente eficientes no se lleguen a realizar.
255
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
Dada la preferencia que tanto la directiva
comunitaria como nuestra legislación otorga a las
OPAs obligatorias, y en especial a las OPAs a la
totalidad, merece la pena realizar una evaluación
crítica de su funcionamiento. No es obvio que
fomentar la existencia de OPAs obligatorias, parciales o totales, sea necesariamente superior. De
forma muy simplificada, pero captando su esencia, se puede caracterizar la diferencia fundamental entre las dos legislaciones de la siguiente
manera.
En la situación de OPA no obligatoria, el
comprador puede hacer una oferta al vendedor,
en principio a cualquier precio, sin necesidad de
hacer una oferta similar al minoritario. La decisión de lanzar una oferta, y sus términos, la realiza el comprador al vendedor y estos toman la
decisión en función de sus propios intereses y no
del interés conjunto de todos los accionistas. En
este caso puede ocurrir que se produzcan transacciones en las que el valor para el comprador
sea mayor que el valor para el vendedor y que,
sin embargo, el valor conjunto de la empresa
para el comprador y los minoristas sea menor
que el del vendedor y los minoristas. Obviamente, ésto sólo ocurrirá cuando los beneficios privados para el comprador a costa de los minoritarios sean mayor que los que disfruta el vendedor. En estos casos se producen transacciones
ineficientes.
En la situación con OPA obligatoria, el comprador debe hacer una oferta al minoritario en
las mismas condiciones que la que realiza al vendedor. De nuevo, si la transacción es exitosa se
transfiere el control al comprador. En este caso
se incrementa mucho el coste de lanzar una
OPA para el comprador (sobre todo si se debe
hacer por la totalidad de las acciones), quien es
el que toma la decisión. El riesgo que se corre
con esta normativa es que no se produzcan
transacciones que serían económicamente eficientes.
En este contexto conviene resaltar que la existencia del requisito de lanzar una OPA obligatoria no garantiza ninguna de las características
siguientes que a menudo se le atribuyen:
1. La OPA obligatoria elimina las primas de control.
La OPA obligatoria en la medida en que
incrementa el coste de adquirir el control en
una empresa, lo que hace es incrementar las
primas de control y disminuir la probabilidad de que se produzca un cambio en el control. La cantidad que el comprador tiene que
pagar para hacerse cargo de la empresa es
mayor en el caso de una OPA obligatoria. De
hecho, la OPA obligatoria es una transferencia de riqueza entre los accionistas de la
empresa compradora (que tiene que pagar
más por hacerse con el control) y de la
empresa comprada.
2. La OPA obligatoria evita la existencia de primas
de control. Las primas de control existen por
dos razones. La primera es por que es costoso en el mercado adquirir un paquete de
acciones suficientemente grande para ejercer
el control en la sociedad. Esto puede ocurrir
por falta de liquidez de los mercados de valores, o por excesos costes de transacción en
ese mercado. En este caso el comprador paga
al vendedor una prima «por el servicio de
acumular ese paquete de control». La segunda razón es que el socio con control tenga
capacidad de extraer unas rentas más que
proporcionales a su porcentaje del capital
por extraer beneficios privados de la sociedad a costa del conjunto de sus accionistas.
Esta segundo situación muestra la ineficiencia de los mecanismos de transparencia e
información existentes, no un problema de
falta de eficiencia en el mercado de compraventa de empresas.
3. La OPA obligatoria es un sistema justo puesto que
retribuye «igual» a todos los accionistas. Esta afirmación supone que todos los accionistas han
pagado las mismas cantidades por las mismas acciones. Esto claramente no es el caso.
El minorista probablemente haya pagado el
precio minorista, y el mayoritario; que tiene
control, haya pagado en su día, un precio
mayor que reflejaba la prima de control en el
momento. Solamente en el caso improbable,
que un accionista de control haya conseguido
su participación a base de acumular acciones
256
EL MERCADO DE CONTROL CORPORATIVO: UNA PERSPECTIVA ECONÓMICA
al precio minorista, se produciría una rentabilidad excepcional.
4. La OPA obligatoria es un sistema que beneficia al
minorista puesto que garantiza una retribución
«igual» a la que recibe el accionista de control. Ya
se ha indicado en el punto anterior que no es
cierto que la retribución sea igual puesto que
asume que los dos accionistas han pagado lo
mismo por la acción, lo cual no tiene por qué
ser cierto. La OPA obligatoria puede no
beneficiar al minorista sino perjudicarle
puesto que al incrementar el coste de lanzar
una OPA, lo que disminuye es la eficiencia
del mercado de transacciones corporativas.
Esto hace que disminuya la probabilidad de
que la OPA se produzca y gestione la empresa el mejor equipo posible.
Tres normas dentro de la directiva eran particularmente controvertidas en el momento de su
publicación y merecen nuestra atención. La
directiva proponía el principio de neutralidad
de los directivos de la empresa ante el lanzamiento de una OPA (art. 9). También proponía
el principio de una acción un voto para neutralizar aquellos procedimientos que supusieran
una separación entre los derechos políticos y los
derechos económicos de las acciones. Estas podían tener carácter anterior al lanzamiento de una
OPA, o podrían implementarse con carácter posterior una vez que el oferente hubiese alcanzado
el 75% de las acciones con derecho a voto. Por
último, la directiva recogía el llamado principio
de reciprocidad por el cual se permitía a las
empresas involucradas en una OPA a evitar el
cumplimiento de estas normas anteriormente
establecidas si el oferente no estaba sujeto a las
mismas normas.
El pasado febrero la Comisión de la Unión
Europea publicó el resultado de un informe de
seguimiento de la implantación de estos principios en las legislaciones de los países miembros
(Comisión Europea 2007). Las conclusiones de
dicho informe son devastadoras. La mayoría de
los Estados miembros se han mostrado muy reacios a eliminar las barreras a las OPAs. El resultado es que la implementación de la directiva en
las legislaciones nacionales se ha realizado de
una forma claramente proteccionista. El informe de la Comisión Europea concluye que la
aplicación de la norma sobre la neutralidad del
Consejo puede resultar en un obstáculo, en
lugar de favorecer que surja un mercado de
control corporativo en Europa. Al mismo tiempo, dice que es muy improbable que la implementación por los Estados miembros del principio de neutralidad aporte ningún beneficio
significativo, al menos en el corto plazo. La
Comisión muestra su intención de mantener un
seguimiento intenso de la aplicación práctica
de las normas previstas en la directiva y deja la
puerta abierta a que se realice una revisión de
la directiva antes del 2011, la fecha inicialmente prevista.
2. LA APLICACIÓN DE LA LEGISLACIÓN
DE OPAs EN LA UE: INTEGRACIÓN,
BARRERAS Y SEGMENTACIÓN
En abril de 2004 la Unión Europea aprobó la
directiva sobre OPAs que fijaba los términos bajo
los cuales se debería estructurar la operativa de
operaciones corporativas dentro de la Unión
Europea. Esta directiva fue el resultado de casi 20
años de negociaciones entre los países y su resultado más que dudoso en su efectividad para conseguir una integración en Europa.
La directiva muestra su preferencia por ciertos criterios a aplicar por las legislaciones nacionales. Primero, prefiere un sistema de OPA obligatoria cuando se produzca un cambio en el control de una sociedad. La definición de cuándo se
considera que existe control es variable, pero la
mayoría de los Estados miembros lo ha fijado en
un umbral entre el 30% y el 35% del capital de la
sociedad. Segundo, limita la capacidad del órgano de dirección de la empresa objetivo para establecer normas que eviten la toma de control. Tercero, prevé la compra y la venta forzosa de los
accionistas minoritarios cuando la empresa compradora haya obtenido un alto porcentaje (generalmente el 90%) del capital de la sociedad a través del lanzamiento de una OPA.
257
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
3. EVIDENCIA SOBRE LA EFICIENCIA
DEL SISTEMA DE OPAs EN ESPAÑA
es muy alta. En la muestra, 51 de los 58 procesos
terminaron con éxito, mientras que 7 de las
OPAs resultaron fallidas. Quizás más importante
para la determinación de la eficiencia de cambio
de control sea el número de OPAs que se realizaron de forma hostil, es decir, con la oposición del
consejo de administración de la empresa a comprar. Estas transacciones son muy poco probables
en España. Schnepper y Guillén (2004) documentan que en España entre el período 19982003 se produjeron sólo 5 OPAs hostiles, comparado con 478 en Estados Unidos y 273 en el
Reino Unido.
La distribución de las rentas entre accionistas
minoritarios, de control y mayoritarios es difícil
de observar. Aparicio Roqueiro (2007) muestra
que la rentabilidad percibida por el accionista
minoritario desde el día anterior del anuncio de
la oferta hasta el momento de acudir, es en media
del 13,2% y que la mayoría de las ganancias se
reflejan inmediatamente en el precio de la acción
puesto que la rentabilidad obtenida inmediatamente después de la publicación del hecho relevante era en media del 11,9%. Estas rentabilidades son similares a las documentadas para otros
países de la Unión Europea. Martynova y Renneboog (2006) evalúan una muestra de 889 empresas europeas cotizadas en las que se produjeron
operaciones de control durante el período de
1993-2001 y obtienen una rentabilidad media
para los vendedores del 9,1%. Campa y Hernando (2004) también observan excesos de rentabilidad positivos para las empresas vendidas.
La rentabilidad recibida por los vendedores es
sustancialmente superior en el caso de los procesos competitivos. Así, mientras en la muestra de
procesos no competitivos en España la rentabilidad hasta el cierre de la operación fue del 11,6%,
en los procesos competitivos fue del 24,8% (Aparicio Requeiro, 2007).
De la evidencia existente hasta el momento, no
es posible proporcionar respuesta a las preguntas
(iv) y (v) sobre posibles diferencias entre accionistas de control y minoritarios y el origen de estas
diferencias. Como se sugirió en las secciones
anteriores en el caso de ofertas a empresas con
La evaluación de cualquier sistema de OPAs
debería examinar si se producen las transacciones que son económicamente eficientes y no se
producen las que no lo son. Una evaluación del
funcionamiento debería de plantearse un análisis
de las siguientes preguntas: (i) se producen todas
las transacciones que serían económicamente eficientes dentro de las posibles; (ii) del conjunto de
las OPAs que observamos, cuántas se producen
con un objetivo de eficiencia económica y no de
diversión de rentas; (iii) dentro de las OPAs exitosas, cuál es la distribución del valor generado
entre: costes de la transacción, compradores y
vendedores; (iv) existen diferencias en los beneficios obtenidos entre accionistas vendedores de
control y minoritarios; (v) de existir diferencias
en estos beneficios, cuál es el origen de esas diferencias.
La primera pregunta es de difícil respuesta
puesto que requiere no sólo la observación de las
OPAs que se producen, sino de aquellas que tendrían sentido económico y nunca se llegan a producir. Una pregunta más fácil de evaluar es si
existen muchas o pocas OPAs en el mercado
Español. Aparicio Roqueiro (2007) identifica las
OPAs que se produjeron en el Sistema de Interconexión Bursátil español durante el período
desde enero de 1999 hasta julio de 2006. El trabajo identifica 68 OPAs lanzadas durante este
período que corresponden a 58 procesos independientes, de los que 51 fueron no competitivos
y 7 implicaron varias ofertas competitivas. Estas
operaciones no incluyen todas las operaciones
que implicaron cambio de control entre las
empresas cotizadas españolas, puesto que también pudieron haberse producido cambios accionariales que implicasen cambios de control sin
necesidad de lanzar una OPA. Además, dados los
cambios legislativos habidos durante el período
las exigencias para lanzar una OPA, y por lo
tanto la probabilidad de lanzamiento también
habría variado.
De esta muestra se puede observar que la probabilidad de éxito de una OPA, una vez lanzada,
258
EL MERCADO DE CONTROL CORPORATIVO: UNA PERSPECTIVA ECONÓMICA
(evaluada a partir de cinco transacciones). Una
actualización de esta información para el caso
español sería claramente útil.
un accionista de control, éste exigirá en el precio
pagado por sus acciones una prima que recoja el
valor de sus rentas de control. El origen de esas
rentas y sus cuantías pueden ser específicas en
cada caso y probablemente independientes del
porcentaje de acciones que controle. Adicionalmente, puede ser que incluso de producirse una
prima esa prima no refleje rentas de control sino
simplemente una prima por falta de liquidez de
la acción que esté relacionada con el incremento
necesario en el precio para que el oferente
pudiera adquirir un paquete similar al que le
ofrece el accionista de control de tener que comprarlo a minoristas en el mercado.
Un análisis más efectivo del tamaño de estas
primas pagadas a los accionistas de control y de
su origen debería tener en cuenta no sólo la
prima pagada sino también el tiempo transcurrido desde que se realiza la transferencia de control hasta que el accionista minoritario sea capaz
de recibir un precio similar en el mercado. ¿Qué
ocurre a la rentabilidad de los accionistas minoritarios después del anuncio de una transferencia
de control a precio distinto al minorista? Si el
precio minorista, se acerca al precio de la transacción rápidamente la importancia de los beneficios privados de control es pequeña. Por el contrario, si el precio minorista no converge o se
aleja del precio pagado al accionista de control,
la importancia de los beneficios privados es alta.
La evidencia aquí no es mucha. Dick y Zingales
(2004) hacen el cálculo para una muestra de
transacciones entre 1990 y 2000, y encuentran
que esta prima es muy baja para los países europeos. Para el caso de España la mediana es un 4%
Referencias:
Aparicio Roqueiro, Carlos L., 2007, «Regulación de las
OPA: teoría económica, regulación europea y ofertas sobre empresas españolas», Comisión Nacional
del Mercado de Valores, monografía 20, febrero.
Berglöf, Erik y Mike Burkart, 2003, «European Takeover Regulation», Economic Policy, abril, 172-213.
Campa, José Manuel e Ignacio Hernando, 2004, «Shareholder Value Creation in European M&As»,
European Financial Management, Vol. 10, No. 1,
marzo.
Comisión Europea, 2007, Report on the implementation of the Directive on Takeover Bids, SEC(2007)
268, 21 de febrero.
Dick A., y L. Zingales, 2004, «Private benefits of control: An international comparison», Journal of
Finance, 59, 537-600.
Grossman, S. y O. Hart, 1980, «Takeover Bids, the
Free-Rider Problem, and the Theory of Corporation», Bell Journal of Economics 11, pp. 42-64.
Martynova, M. y Renneboog, L., 2006, «The Performance of the European Market for Corporate Control: Evidence from the 5th Takeover Wave» ECGIFinance Working Paper No. 135/2006.
Shleifer, A. y Vishny R., 1986, «Large Shareholders
and Corporate Control», Journal of Political Economy, 94, pp. 461-88.
Schneper, William y M.F. Guillén, 2004, «Stakeholder
Rights and Corporate Governance: A Cross-National Study of Hostile Takeovers». Administrative
Science Quarterly, 49, junio, pp.263-295.
259
NORMATIVA EUROPEA SOBRE ABUSO DE MERCADO:
EFECTOS PRÁCTICOS DE SU APLICACIÓN
D. Juan Carlos Ureta Domingo
Presidente
Renta 4
1. NORMATIVA BÁSICA
Las normas reguladoras del abuso de mercado no son nuevas en el mercado español, estando recogidas en España en la Ley 24/1988, de 28
de julio, del Mercado de Valores tras su reforma
introducida por la Ley 44/2002, de 22 de
noviembre, de medidas de reforma del sistema
financiero. La transposición de la Directiva se
completó con la publicación del Real Decreto
1333/2005 de 11 de noviembre.
El Real Decreto 1333/2005 regula en primer
lugar, el concepto de información privilegiada y
el de la manipulación de cotizaciones. Establece
indicios que permiten determinar cuando una
práctica puede constituir manipulación de cotizaciones. Permite al supervisor declarar aceptada
una práctica y es precisamente esta habilitación
la que ha dado lugar al anuncio por parte de la
CNMV de una Iniciativa contra el abuso de mercado, sobre la que en la actualidad hay varios
grupos de trabajo constituidos, como luego veremos.
El Real Decreto también regula las obligaciones de los emisores de información relevante,
fijando los medios y plazos de su comunicación.
Las obligaciones de comunicación al supervisor
de los administradores y directivos también quedan recogidas en la normativa. Finalmente, se
regulan las recomendaciones de inversión, tanto
en su elaboración como en su presentación,
intentando desvelar los posibles conflictos de
interés que en su caso, puedan afectar a quien
realice la recomendación de inversión.
La normativa básica europea sobre abuso de mercado está contenida en la Directiva 2003/6/CE,
cuya aprobación supuso un salto cualitativo, al
establecerse por primera vez un régimen unitario completo a nivel europeo en lo relativo a esta
materia. La mencionada Directiva regula no sólo
la utilización de información privilegiada, sino
también la manipulación de precios.
Así, se entiende por abuso de mercado, tanto
el uso de información privilegiada como la
manipulación de las cotizaciones. Estas prácticas, cuya existencia se detecta prácticamente en
todos los mercados, implican que los participantes en los mercados de valores actúen de forma
asimétrica, rompiendo el principio de igualdad.
La eventual proliferación de estas prácticas
supondría el aumento del riesgo de las operaciones y una pérdida de la confianza en el mercado afectado, con las consecuencias negativas
de pérdida de liquidez y prestigio del mercado
en cuestión.
Todos los mercados financieros organizados
tienen normas que pretender evitar este tipo de
prácticas. Pese a la existencia de estas normas
sancionadoras, la práctica indica que se siguen
produciendo infracciones de esta índole. Por
ello, el objetivo pragmático de la normativa, es
minimizar al máximo este tipo de actuaciones, ya
que es un tanto utópico pensar en una total y
completa erradicación.
261
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
Parece esencial fijar y delimitar de forma clara
el concepto de información «relevante» que
pueda ser susceptible de dar lugar a información
privilegiada. Así, el Comité Europeo de Supervisores de Valores (CESR) establece orientaciones
que ayudan a las sociedades cotizadas a determinar que informaciones deben presumirse «relevantes». Entendiendo por relevantes aquellas
informaciones susceptibles de alterar la cotización de
un valor en un sentido previsible si fueran conocidas
por un inversor razonable. Sólo información no
pública, que a su vez sea «relevante», es susceptible de considerarse «información privilegiada».
Nuestro ordenamiento define la información
privilegiada como «toda información de carácter concreto que se refiera directa o indirectamente a uno o
varios valores negociables o a uno o varios emisores que
no se haya hecho pública y que, de hacerse o haberse
hecho pública, podría influir o hubiera influido de
manera apreciable sobre su cotización». Se entiende
que una información puede influir de manera
apreciable sobre la cotización cuando esa información sea la que podría utilizar un inversor
razonable como parte de la base de sus decisiones
de inversión.
Para que exista información privilegiada, ésta
ha de ser concreta. Se entiende que la información es concreta si indica una serie de circunstancias que se dan o que razonablemente pueda
esperarse que se den, o si indica un hecho que o
bien se haya producido o pueda esperarse razonablemente que se produzca. Si entiende que
afecta o puede afectar a la cotización, también si
afecta a instrumentos financieros relacionados
con el emisor, por ejemplo los derivados.
La normativa también considera información
privilegiada, toda información transmitida por un
cliente a las personas encargadas de la ejecución
de operaciones de compra venta de valores o instrumentos financieros, en relación con sus propias
órdenes pendientes, que sea de carácter concreto,
que se refiera a uno o varios emisores y que de
hacerse pública podría tener repercusiones significativas en la cotización del valor en cuestión.
En cuanto a la manipulación de precios, la
normativa establece presunciones de prácticas
que falsean la libre formación de precios. Entre
ellas destaca la eventual actuación de una o varias
personas que pretendan asegurarse una posición
de dominio sobre la oferta o demanda de un
valor. Las operaciones de compra o venta de un
valor en el momento de cierre de mercado persiguiendo el objetivo de inducir a error a los inversores que se basan en las cotizaciones de cierre
también es una práctica que se considera falsea la
libre formación de precios. Pese a ser clara la
definición de la práctica que falsea la libre formación de precios, en muchos casos, será difícil
determinar si la actuación del interviniente en el
mercado cae dentro de este supuesto. Esta eventual práctica de manipulación de precios de cierre tiene especial relevancia en la liquidación de
los futuros y opciones sobre acciones, ya que el
precio de cierre del día de vencimiento de los
contratos es determinante para el cálculo de las
liquidaciones de las posiciones abiertas.
Otra actuación considerada por la normativa
como práctica que falsea la libre formación de
precios se refiere al aprovechamiento del acceso
ocasional o periódico a medios de comunicación, bien sean éstos tradicionales o electrónicos, expresando opiniones sobre un valor o un
emisor, habiendo tomado con anterioridad
posiciones sobre ese valor sin haber comunicado
simultáneamente ese conflicto de interés a la
opinión pública. La norma pretende evitar la
utilización en beneficio propio de los medios de
comunicación, intentando crear una opinión
favorable sobre un determinado valor habiendo
invertido con anterioridad en ese valor, y no
habiendo comunicado el interés personal en el
valor de la persona que utiliza los medios de
comunicación.
Además de las prácticas que implican una
manipulación de precios, se establecen indicios
de prácticas que pueden suponer falseamiento
en la libre formación de precios. Los indicios no
podrán considerarse en sí mismos constitutivos
de manipulación de mercado.
Frente a estas prácticas, la CNMV llevará un
registro de prácticas de mercado aceptadas para
los intervinientes en el mercado. En ningún caso
262
NORMATIVA EUROPEA SOBRE ABUSO DE MERCADO: EFECTOS PRÁCTICOS...
una práctica de mercado nueva o emergente tendrá la consideración de práctica inaceptable simplemente por el hecho de que hasta ese momento no hubiera sido aceptada por la CNMV. El
supervisor aceptará o rechazará prácticas de
mercado mediante su aprobación y publicación
en circular.
Dentro de la normativa para prevenir el abuso
de mercado, se encuentran las obligaciones de los
emisores en materia de información relevante.
Los emisores deberán difundir inmediatamente
al mercado, a través de una comunicación a la
CNMV, toda información relevante que afecte a la
empresa. La comunicación deberá realizarse tan
pronto como sea conocido el hecho, o en cuanto
se haya adoptado la decisión o firmado el acuerdo. En el caso de que exista un cambio significativo en la información relevante comunicada, se
deberá comunicar a su vez al mercado la nueva
información relevante. La información relevante
en ningún momento se debe mezclar o confundir
con información relativa a la comercialización de
sus actividades. Así, los emisores no podrán combinar, de manera que pueda resultar engañosa, la
difusión de información relevante al mercado con
la información propia de la comercialización de
sus actividades.
En el caso de que un valor cotice en varios
mercados regulados de la Unión Europea, el
emisor deberá asegurarse que la comunicación
de la información relevante se efectúa de la
forma más sincronizada posible en los distintos
mercados en los que opera.
La información relevante es inherente a la
vida de las empresas. No toda la información
relevante debe ser comunicada al público. Así,
quedan excluidos del deber de información al
público, los actos de estudio, preparación o negociación previos a la adopción de decisiones que
tengan la consideración de relevantes siempre
que se mantengan las debidas salvaguardas de
confidencialidad. Este es el caso de negociaciones en curso en las que su resultado o incluso su
normal desarrollo pueda verse afectado por la
difusión pública de la información relevante. Un
caso concreto de esta situación puede ser el caso
en que la viabilidad financiera de la empresa esté
en peligro grave e inminente, y la difusión pública de la información ponga en riesgo las propias
negociaciones encaminadas a garantizar la recuperación financiera a largo plazo del emisor.
El control sobre la información relevante es
esencial para evitar fugas indeseadas. Los emisores, al objeto de asegurar la confidencialidad de
la información, negarán el acceso a la información a toda persona que no deba tenerla en virtud de sus funciones en el emisor. Las personas
que sí tienen acceso a la información han de
conocer las obligaciones legales que implica y ser
conscientes de las posibles sanciones motivadas
por un uso indebido o impropio de dicha información. Al objeto de facilitar un control posterior
por parte del supervisor, los emisores deberán
guardar en un registro tanto la identidad de las
personas que han tenido acceso en cada caso a
determinada información privilegiada, como el
motivo por el que figuran en el registro y la fecha
de creación y actualización de la lista.
Los administradores y directivos de cada emisor deberán comunicar las transacciones que realicen sobre valores o instrumentos financieros del
emisor. Esta obligación abarca no sólo a los directivos y administradores, sino también a sus cónyuges, o persona unida a éste por una relación de
afectividad análoga a la conyugal, los hijos a
cargo, cualquier pariente que conviva con él
como mínimo desde un año antes de la realización de la operación. Por supuesto también incluye a las personas interpuestas y a las personas
jurídicas controladas por cualquiera de las personas anteriores.
La regulación fija también las normas que
deben cumplir las recomendaciones de inversión
para conseguir una presentación imparcial y
paliar los posibles conflictos de intereses. Siendo
loable el objetivo del regulador, la conclusión
práctica es la existencia de unos avisos o disclaimers que en ocasiones superan en extensión al
propio análisis y la propia recomendación de
inversión.
Se entiende por recomendación toda información destinada al público, relacionada con uno o
263
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
posibles conflictos de interés de la persona que
elabora la recomendación y de la entidad que
pudiera condicionar la objetividad de la recomendación.
varios valores o los emisores de éstos, incluido
cualquier informe sobre el valor presente o futuro que aconseje o sugiera una estrategia de inversión. Así, se entiende por información que aconseje o sugiera una estrategia de inversión, la
información elaborada por un analista independiente, por una empresa de inversión o por una
entidad de crédito. Igualmente, se considerará
que sugiere una estrategia de inversión la información elaborada por un tercero distinto de los
comentados anteriormente que recomiende
directamente una decisión de inversión concreta.
Las recomendaciones deben contener la identidad de la persona responsable de su elaboración, mencionando su nombre y función y el
nombre de la persona jurídica responsable de su
elaboración. En el caso de existir normas de autorregulación o códigos de conducta, se deberá
mencionar en la recomendación.
Todo lo anterior sería imposible de cumplir
en el caso de recomendaciones orales o no escritas. En estos casos, se debe hacer referencia al
lugar en el que la información exigida anteriormente está disponible de una manera fácil y
directa por el público, generalmente en la página web de la persona jurídica responsable de la
información.
Las recomendaciones de analistas deben cumplir una serie de normas encaminadas a conseguir una presentación imparcial. En este sentido,
los hechos deben distinguirse claramente de las
interpretaciones, estimaciones y opiniones. Las
fuentes utilizadas han de considerarse fiables.
En caso de duda debería indicarse claramente.
Se deben mencionar las hipótesis relevantes
empleadas al elaborar proyecciones, pronósticos
y objetivos de precios. Las recomendaciones han
de ser fundadas, de tal forma que las personas
relevantes han de poder explicar razonablemente ante la CNMV dichas recomendaciones.
Toda la normativa explicada con anterioridad
no se aplica a los periodistas, quienes ya están
sujetos a una normativa apropiada equivalente
contenidas en sus códigos deontológicos.
Las recomendaciones o análisis también han
de contener un apartado en el que se recojan los
2.
NORMAS DE DESARROLLO
Con la experiencia reciente, el desarrollo de la
normativa actual se centrará en la prevención de
determinadas conductas relacionadas con el uso
o comunicación a terceros de información privilegiada.
Destaca la información privilegiada relacionada con grandes operaciones societarias en las que
directa o indirectamente esté implicada la compañía en cuestión en cada caso. Otro punto de
especial interés en el desarrollo normativo se
refiere a las presentaciones de información financiero económica por parte de la sociedad.
El desarrollo normativo también se centrará
en tratar de evitar comportamientos que pueden
suponer una manipulación del mercado. Entre
ellos, la actuación de una persona o de varias
concertadamente para asegurarse una posición
dominante sobre la oferta o demanda de un
valor. También intentar aprovecharse del acceso
a los medios de comunicación tradicionales o
electrónicos exponiendo una opinión sobre un
valor después de haber tomado posiciones sobre
ese valor y haberse beneficiado, por lo tanto, de
las repercusiones de la opinión expresada sobre
el precio de dicho valor, sin haber comunicado
simultáneamente ese conflicto de interés a la opinión pública de manera adecuada y efectiva.
Respecto a la manipulación de la cotización
de una acción, la normativa se centra en la manipulación mediante operaciones de mercado y la
aplicación de ciertas normas en la difusión de
análisis financiero sobre la sociedad.
3.
PRÁCTICAS DE MERCADO
El establecimiento por parte de la CNMV de
prácticas respecto a determinadas operaciones
264
NORMATIVA EUROPEA SOBRE ABUSO DE MERCADO: EFECTOS PRÁCTICOS...
de mercado que se consideren respetuosas con
las normas de abuso de mercado y la manipulación de precios permite a los participantes en los
mercados conocer ciertos criterios de actuación
que si bien no son de obligado cumplimiento, al
haber sido fijados por un organismo público con
facultades sancionadoras permiten eliminar el
riesgo de que quienes los respetan, sean sancionados.
Una de las primeras circulares previstas
corresponde a prácticas de mercados aceptadas
en operaciones de bloques (block trades). El establecimiento de estas prácticas en las operaciones
de colocaciones en bloques proporciona cierto
confort a las empresas e intermediarios financieros implicados ya que definen condiciones suficientes para que una conducta se entienda conforme a la Ley, aunque no sean estrictamente de
obligado cumplimiento. Sin embargo, la conducta de aquellos que no sigan los criterios no tiene
porque ser necesariamente sancionable.
La futura circular de prácticas de mercado
aceptadas, referida a las operaciones de bloques,
recogerá los criterios de actuación tanto de los
intermediarios participantes en la operación
como del emisor. La CNMV deberá ser informada de la operación antes de la realización de la
misma. El precio no podrá diferir en más de un
15% del precio de cierre previo al inicio de la operación. El borrador de circular recoge la práctica
habitual de mercado en este tipo de operaciones,
sin que suponga un cambio sustancial respecto a
la práctica habitual en este tipo de casos.
Otra futura circular de la CNMV recogerá las
normas de actuación sobre la negociación de
acciones propias de sociedades cotizadas. El
borrador de circular pretende identificar las
prácticas de mercado sobre negociación de acciones propias, contratos de liquidez y programa de
recompra de acciones que cumplan las normas
contra el abuso de mercado. La publicación de
esta circular proporcionará seguridad jurídica a
las sociedades cotizadas frente a la situación de
ausencia de normativa. En definitiva, se trata de
crear también prácticas aceptadas a las que se
puede acoger una empresa cotizada en las trans-
acciones sobre acciones propias que tengan como
finalidad dar liquidez al valor o adquirir acciones
destinadas a futuras operaciones corporativas.
Siguiendo los criterios establecidos se tiene la
certeza de que la conducta desarrollada se
entienda conforme a la Ley, siempre que el fin
perseguido haya sido legítimo.
La finalidad perseguida por las operaciones
con acciones propias deberá ser favorecer la
liquidez o la regularidad de la cotización. En ningún caso el objetivo podrá ser evitar variaciones
en el precio si la causa es la propia tendencia del
mercado. La recompra de acciones propias para
ser entregadas en futuras acciones corporativas
también es una finalidad lícita.
El borrador de circular establece dos métodos
alternativos para actuar sobre las acciones propias. En el primer caso se establecen los llamados
contratos de liquidez, concertados con un intermediario financiero. Este tipo de contratos tendrán como objetivo exclusivo favorecer la liquidez o la regularidad de la cotización. El aumento
de la autocartera no podrá ser un objetivo premeditado. De hecho este tipo de contratos de
liquidez son incompatibles con cualquier programa de recompra de acciones propias. La norma
exige dar publicidad a este tipo de contratos,
tanto a través de la página web de la propia
sociedad emisora como a través de la preceptiva
comunicación a la CNMV. Las operaciones realizadas en base al contrato de liquidez las debe llevar a cabo el intermediario financiero habilitado
para ello sin recibir por parte de la sociedad emisora instrucciones sobre el momento, precio o
cualquier otra indicación sobre la ejecución de
las operaciones. Se prevé igualmente que la retribución del intermediario financiero no le fomente a influir artificialmente sobre el precio o el
volumen. Así, la remuneración por él percibida
no podrá basarse en el número de operaciones
realizadas. Se establecen unas condiciones que
han de cumplir las órdenes que básicamente
recopila las existentes en la histórica carta circular del antiguo Presidente de la CNMV Sr. Fernández-Armesto. Se pretende que en ningún
caso las operaciones de autocartera puedan
suponer una distorsión del precio o del volumen
265
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
de la cotización de la acción. En este sentido, el
volumen de acciones de autocartera negociadas
en una sesión no podrá exceder del 25% del promedio diario de la negociación de dichas acciones. En el caso de apertura o cierre, el volumen
no podrá exceder del 10% del volumen promedio efectivo contratado en los últimos 20 días
hábiles de negociación del mercado afectado.
El segundo método alternativo para manejar
la autocartera es a través de la propia sociedad o
de alguna de sus filiales. En este caso, la sociedad
no debe tener en vigor ningún contrato de liquidez, y las operaciones se deben realizar a través
de un máximo de dos intermediarios financieros.
Por tanto, cada sociedad emisora deberá optar
por uno u otro método, por concertar un contrato de liquidez con un intermediario financiero o
por transmitir ella misma las órdenes, ya que los
dos métodos simultáneamente son incompatibles.
4.
Un buen ejemplo lo constituyen las opiniones
de los analistas y de los expertos vertidas en
medios de comunicación, en las que es complejo
eliminar o incluso identificar los posibles conflictos de interés de quien las emite, incluso aunque
no exista en absoluto mala fe o intento de manipulación. Otro ejemplo son las comunicaciones o
manifestaciones en público o en privado de
directivos de compañías cotizadas, en las que es
muy fácil incurrir, a veces sin ningún tipo de
intencionalidad, en prácticas muy próximas a la
manipulación o que pueden ser entendidas como
tales, repetimos que sin la menor mala fe por
parte de quien las lleva a cabo.
En otro ámbito, pero también dentro del
abuso de mercado, recientes experiencias, en
nuestro país y en otras Bolsas, ponen de manifiesto que la determinación de los límites entre
prácticas abusivas y prácticas correctas es muy
difícil cuando varios accionistas toman posiciones
importantes, en períodos de tiempo próximos,
sobre un mismo valor. Es difícil determinar en
que medida hay o no actuaciones concertadas que
puedan suponer una alteración de la libre formación de los precios en el mercado, y más difícil
aún saber si el mero hecho de que exista un conocimiento, basado a veces en meros contactos
informales, sobre las posiciones de los demás,
determina o no la existencia de información relevante, por no hablar de la compleja tarea de diferenciar entre la mera sintonía entre varios accionistas y la actuación concertada como tal.
Los nuevos inversores «activistas», que sin
entrar en el Consejo o intervenir en la gestión,
pretenden influir, a veces a través de medios tan
abiertos como cartas publicadas en medios de
comunicación, hace todavía más difícil la tarea de
los reguladores y de los supervisores.
En definitiva, las implicaciones prácticas de la
nueva normativa se van a ver muy afectadas por
estas limitaciones, inherentes a la materia de la
que hablamos, que es una materia en sí misma
muy compleja y con muchos matices, por lo que
la revisión periódica de las normas para adecuarlas a la siempre cambiante realidad de los mercados, será casi obligada.
CONCLUSIONES
En conclusión, las líneas generales de la normativa contra el abuso de mercado están incorporadas a nuestro ordenamiento jurídico desde hace
tiempo. En los próximos meses la CNMV publicará normativa de desarrollo que concretará los
puntos esenciales de la puesta en práctica de las
mismas. En este sentido, es loable el esfuerzo de
la CNMV de involucrar a los actores afectados,
tanto emisores como intermediarios financieros
en la discusión de las distintas propuestas y en la
incorporación de propuestas y posibles mejoras a
los borradores elaborados.
La incorporación a la normativa de criterios de
actuación fijados por un organismo público con
facultades sancionadoras cuyo cumplimiento por
parte de los administrados elimina el riesgo de ser
sancionado, siempre que se persiga un fin legítimo, es un claro avance en la mejora de la seguridad jurídica de todos los actores implicados.
Dicho lo anterior, hay que decir también que
la normativa sobre abuso de mercado es siempre
una normativa en revisión, y, en este sentido, una
normativa necesitada de mejoras continuas.
266
INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS
MINORISTAS EUROPEO: SEPA1 Y DIRECTIVA
DE PAGOS EN EL MERCADO INTERIOR
Carlos Chuliá García
Coordinador de temas SEPA en el
Departamento de Sistemas de Pago
Banco España
INTRODUCCIÓN
una situación que podía socavar la confianza en
la nueva moneda y que, por tanto, urgía resolver.
Bajo presión regulatoria, la banca europea creó
el Consejo Europeo de Pagos (EPC) en 2002 y
lanzó su iniciativa SEPA para contribuir a crear un
mercado de pagos minoristas integrado. Complementariamente, las autoridades comunitarias (CE,
Consejo y Parlamento Europeo) han aprobado una
directiva que armoniza el marco legal de los pagos
en el mercado interior y que proporcionará el
paraguas normativo necesario para la SEPA.
Se trata de un modelo por etapas que goza del
pleno respaldo del Eurosistema2 y de las demás
autoridades europeas. En enero de 2008 se pondrá en marcha la fase inicial, con el lanzamiento
de los productos básicos SEPA. Entre esa fecha y
finales de 2010, el proyecto se enfrentará a la
«prueba del ácido»: la adopción o el rechazo por
el mercado. En paralelo, las infraestructuras de
procesamiento deberán poner a punto un sistema que de soporte al nuevo mercado.
Si todo marcha según los planes, a finales de
2010 se podrá certificar el nacimiento de un nuevo
mercado de pagos minoristas en Europa. Será,
todavía, un mercado incipiente, en el que durante
un período indeterminado convivirán característi-
La Unión Europea celebró su 50 aniversario en
marzo pasado. En su nacimiento tuvo la misión
básica de crear un mercado común. Los asuntos
monetarios no estaban entre las prioridades iniciales, pero con el tiempo se puso de relieve la
necesidad de dotar al mercado interior de un
régimen monetario propio.
En 1999 nació la moneda única en su forma
escritural y en 2002 se pusieron en circulación las
monedas y billetes en euros. Aunque un buen
número de ciudadanos europeos ha podido
beneficiarse de utilizar una sola moneda de curso
legal en el conjunto del área, el mantenimiento
de barreras típicas del régimen multidivisa anterior impide disfrutar de todos los beneficios de la
Unión Monetaria. El ajuste de los grandes pagos
al marco de moneda única se ejecutó rápidamente, debido a la necesidad de implementar la política monetaria única. Se creó el sistema de grandes pagos TARGET, que a finales de este año será
sustituido por el nuevo sistema TARGET2.
En 2002, por el contrario, los pequeños pagos
transfronterizos realizados con instrumentos distintos del efectivo eran costosos e ineficientes,
1
2
Formado por el Banco Central Europeo (BCE) y los
bancos centrales nacionales de los países de la zona del euro.
Single Euro Payments Area.
267
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
cas del nuevo y del antiguo régimen. Con el transcurso del tiempo, sin embargo, los rasgos típicamente nacionales se irán difuminando y cediendo
terreno en favor de los paneuropeos.
En este artículo se describen los principales
componentes del proceso y se analizan los desafíos, riesgos e incertidumbres que habrá que
superar. Con este fin, se caracteriza la situación
actual del mercado, se describe el modelo de
reforma elegido y los retos a los que se enfrenta
y, finalmente, se proponen algunas reflexiones
sobre su futuro próximo.
una Unión Económica y Monetaria en Europa,
definida como la conjunción de:
• Una unión económica, consistente en un
mercado único de bienes, servicios, capital y
trabajo, complementado con políticas comunes y coordinación en diversos aspectos
macro y microeconómicos.
• Una unión monetaria, consistente en una
moneda única.
Mucho se ha progresado desde entonces, pero
el proceso de unificación no puede darse por
concluido.
El mundo de los pequeños pagos es una de las
áreas que se encuentra retrasada. Se trata de un
mercado con elementos de ambas uniones. De la
unión económica, porque los pagos minoristas
forman parte del mercado único de servicios
financieros3. De la unión monetaria, porque la
moneda única será un experimento inacabado si
no facilita el ejercicio efectivo del poder de compra en toda su área de referencia.
En la actualidad, la movilización del dinero en
circulación se enfrenta a obstáculos técnicos,
comerciales y legales. Los pagos en efectivo se
pueden realizar en toda la zona del euro en las
mismas condiciones que se hacía anteriormente
dentro de cada Estado miembro utilizando las
antiguas monedas nacionales. Por el contrario,
los restantes instrumentos de pago circulan sin
fricción en los mercados nacionales pero soportan restricciones en el tráfico transfronterizo.
Se estima que de los pagos de pequeño valor
en euros realizados con instrumentos distintos
del efectivo, los transfronterizos suponen en
torno a un 3%. Aunque no se dispone de datos al
respecto, se puede razonablemente afirmar que
la tarjeta es el instrumento electrónico de mayor
utilización transfronteriza en las operaciones con
pago presencial. En los pagos a distancia, las
órdenes de transferencia son las más empleadas,
mientras que las domiciliaciones bancarias4
transfronterizas apenas se utilizan.
DEFINICIONES
SEPA será un área donde los ciudadanos, empresas y administraciones públicas europeas podrán
realizar pagos minoristas en euros sujetos a los mismos derechos y obligaciones y a las mismas condiciones técnicas y comerciales básicas, independientemente de cual sea su localización geográfica.
Dejarán de existir diferencias entre pagos nacionales y transfronterizos. Las fronteras nacionales
serán irrelevantes para unos servicios de pago que
se prestarán en toda la zona utilizando unos instrumentos normalizados en sus aspectos básicos.
La Directiva de Pagos en el Mercado Interior
(PSD) tiene por objeto armonizar el marco normativo de los servicios de pago en la Unión Europea (UE). La PSD reforzará los derechos y protección de los usuarios de dichos servicios en
toda la UE y establecerá el marco jurídico necesario para la realización de la SEPA, facilitando la
implementación de los instrumentos SEPA por la
industria bancaria y su adopción por los usuarios.
Ambas iniciativas contribuirán al derribo de las
barreras que impiden que funcione un auténtico
mercado integrado de pagos minoristas en Europa.
UNA MONEDA INCONCLUSA Y UN
MERCADO FRAGMENTADO
A principios de los noventa, se publicó el informe
«One market, one money» en el que la CE presentó
un análisis de los efectos económicos de crear
3
4
268
Véase «European Commission (2005a)»
Conocidas como «Adeudos directos» en terminología SEPA.
INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO...
En el diagnóstico de las causas de esta situación no existe unanimidad, identificándose dos
puntos de vista diferentes. Por un lado, el de los
que opinan que existe demanda suficiente de
pagos transfronterizos, pero que no se realizan
a causa de aquellas barreras, en gran medida
espurias. En el otro extremo, se achaca la situación a la ausencia de «business case», es decir, de
un volumen suficiente de demanda de pagos
transfronterizos que opere como incentivo para
que la industria de pagos derribe las barreras
técnicas y comerciales. Aunque es posible que
1.
ambas interpretaciones tengan su parte de
razón, la creciente integración comercial intracomunitaria es un argumento favorable a la primera (véase gráfico 1).
Los costes imputables a estas ineficiencias son
difíciles de cuantificar. La CE ha estimado que el
coste del sistema de pagos europeo está en el
entorno del 2-3% del PIB comunitario5, del que
un 50-60% se genera por el uso del efectivo, cifra
que podría reducirse a la mitad en una década
haciendo un uso más intenso de los instrumentos
electrónicos.
UEM-13. IMPORTACIONES INTRACOMUNITARIAS (% DEL PIB)
Fuente: Eurostat
5
Véase «European Commission (2005c)»
269
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
EL MERCADO DE PEQUEÑOS PAGOS
EN EUROS: TAMAÑO Y ESTRUCTURA
vista. Dado que el efectivo no es un pasivo bancario pero compite con los productos de la banca
en la satisfacción de las necesidades de pago de
la economía. Además, su distribución y buena
parte de los costes asociados a la misma corre a
su cargo, por lo que existe una fuerte presión del
sistema bancario por reducir su utilización el
máximo posible.
INSTRUMENTOS
En el largo plazo, el mercado integrado de pagos
minoristas tenderá a estar dominado por los instrumentos electrónicos, que sustituirán a los instrumentos-papel y al efectivo en una magnitud
difícil de prever.
Con los instrumentos distintos del efectivo, las
entidades de crédito facilitan a su clientela mecanismos para la movilización de los depósitos a la
Con el fin de mostrar la importancia relativa
del efectivo frente a los depósitos a la vista mantenidos por el público, en el gráfico 2 se presenta la composición de M1 y su evolución.
2. M1 (EFECTIVO + DPTOS. A LA VISTA). PORCENTAJE DE DPTOS. A LA VISTA
SOBRE EL TOTAL
Fuente: BCE
270
INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO...
El peso relativo del dinero bancario ha venido
descendiendo desde 2002, situándose en la actualidad en torno al 84%. Sin embargo, desde el
punto de vista de los pagos, esas cifras están en
buena medida contaminadas por la inclusión de
los billetes de 500 euros, denominación que, aunque se utiliza para realizar ciertos pagos, encierra
una serie de peculiaridades que los diferencia de
los demás instrumentos de pago. Estos billetes vienen experimentando un crecimiento sostenido
desde 2002. Si se descuenta su importe de M1, se
observa que la composición de la oferta monetaria
de la zona del euro se ha mantenido básicamente
estable desde que el euro se puso en circulación:
los depósitos a la vista constituyen alrededor del
90% del dinero susceptible de ser efectivamente
empleado para pagos minoristas genuinos
mediante el uso de los instrumentos disponibles.
En su fase inicial, el proyecto SEPA incluye
iniciativas sobre los tres principales instrumen-
1.
tos existentes: transferencias, adeudos directos
y tarjetas de pago. Descontando los pagos en
efectivo, estos tres instrumentos canalizan alrededor del 90% de los pagos en la UEM. Los
instrumentos básicos diseñados por el EPC
constituyen, por tanto, el embrión del futuro
mercado de pagos minoristas europeo aunque,
como contienen menos servicios que sus equivalentes nacionales, deberán ir incorporando
funcionalidades adicionales con el transcurso
del tiempo.
La tabla 1 pone de manifiesto la preponderancia de los instrumentos tipo SEPA en los
pagos de la zona. Los cheques son instrumentos
bastante utilizados todavía, en algunos países
más que en otros, pero con tendencia a disminuir. Los adeudos directos y las tarjetas de pago
exhiben, por su parte, una ligera ganancia de
cuota de mercado sobre las transferencias.
PAGOS REALIZADOS. INSTRUMENTOS.
NÚMERO (% S/TOTAL)
Fuente: BCE. Blue Book
271
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
En la tabla 2 se ilustran las modalidades de
uso de cada instrumento. Las transferencias se
utilizan en las operaciones de mayor valor unitario. Los restantes instrumentos se usan típicamente para pagos de menor importe, en especial
las tarjetas de pago. Esa estructura refleja, muy
posiblemente, el hecho de que las transferencias
sean el instrumento más utilizado en los pagos
interempresariales. Los adeudos, aunque también canalizan pagos interempresariales, son
sobre todo vehículos para la ejecución de pagos
recurrentes de los consumidores.
2.
Las tarjetas son el instrumento más utilizado
para la realización de los pagos de menor cuantía, por lo que presentan el mayor potencial de
sustitución del efectivo. Adicionalmente, en este
dominio, la aparición y progresiva implantación
de dispositivos de pago presencial con dinero
electrónico o con instrumentos tecnológicamente
avanzados del tipo «contactless» y los pagos por
móvil para realizar micropagos, pone de relieve
la presión existente para competir en el mercado
tradicional de los pagos en efectivo. A este respecto, el EPC también ha formulado un programa de acción.
PAGOS REALIZADOS. INSTRUMENTOS.
VALOR UNITARIO (MILES DE EUROS)
Fuente: BCE. Blue Book
272
INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO...
generalmente muy arraigados y justifica que la
Por otra parte, en le UE se observa una notable disparidad en los hábitos de pago por países.
En el gráfico 3 se presentan datos de la estructura instrumental de las transacciones realizadas en
cada país con instrumentos distintos del efectivo.
La diversidad que exhibe la estructura del mercado de pagos minoristas por países refleja usos
gestión de la fase de implementación y migración recaiga mayoritariamente en las comunidades nacionales pues, aunque todas ellas compartan un objetivo común, parten de posiciones iniciales distintas.
3. UTILIZACIÓN DE INSTRUMENTOS DE PAGO EN UE-15.
ESTRUCTURA PORCENTUAL. AÑO 2005.
Fuente: Banco de España.
Este es, en líneas generales, el ámbito objeto
de la integración del mercado de pagos, de la
SEPA y de la Directiva de Pagos. Es un mercado
muy dinámico y con fuerte presencia de la innovación y del progreso técnico. Estas características, unidas a la transformación estructural en
marcha, hacen muy difícil anticipar cuál podrá
ser su configuración instrumental dentro de unos
años. De todos modos, cabe esperar que las tendencias básicas hacia la electronificación y la desmaterialización se refuercen y que se asista a
cambios en las modalidades de uso de los dife-
rentes instrumentos, a la aparición de otros nuevos y a la incorporación de funcionalidades de
alto valor añadido actualmente poco extendidas
o inexistentes.
INFRAESTRUCTURAS
En este ámbito, cada mercado nacional se ha
dotado a lo largo del tiempo de un sistema de
compensación y liquidación de pequeños pagos
que responde a las necesidades del tráfico
273
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
doméstico. Cada infraestructura funciona con sus
propios estándares en un mundo de compartimentos estancos, con ausencia de enlaces entre
los sistemas nacionales.
rizo de pagos con tarjeta se organiza en base a
acuerdos entre los esquemas nacionales y las
principales marcas internacionales, VISA y MasterCard. La «intracompensación» o compensación interna en el seno de las propias entidades y
de grupos de entidades, tiene lugar cuando las
dos partes de un pago son clientes de la misma
entidad o grupo y éste decide compensar y liquidar la operación «en sus propios libros». El previsible aumento de la concentración bancaria y el
progreso tecnológico tenderán a favorecer, en
principio, la ampliación de este canal de procesamiento, aunque su desarrollo efectivo dependerá en gran medida de la calidad y precio de los
servicios que ofrezcan las infraestructuras de
mercado.
En la tabla 3 se presenta una estimación de las
cifras de procesamiento por canal. La cuota de
mercado que ostentan las cámaras de compensación se sitúa algo por debajo del 25%, en términos de volumen, y del 6%, en términos de valor.
Ambas variables, además, vienen cediendo terreno al procesamiento de tarjetas y otros canales.
Por otro lado, no existe separación entre el
gobierno de los instrumentos de pago y el operador de la infraestructura que los procesa. Son
éstas las que establecen los únicos estándares,
reglas de negocio y demás normas de los instrumentos de pago que procesan en el ámbito
nacional.
Los pagos minoristas que se realizan en la
zona son procesados por una diversidad de
infraestructuras: cámaras de compensación,
acuerdos de corresponsalía bancaria, intracompensación, remesadoras, TARGET y procesadores de pagos con tarjeta. En el ámbito transfronterizo los canales más habituales son la corresponsalía bancaria, la cámara STEP2 de la Asociación Bancaria del Euro y TARGET, mientras que
las cámaras de compensación están especializadas en el tráfico nacional. El tráfico transfronte-
3.
PAGOS EN LA UEM-12. DETALLE DE PROCESAMIENTO
Fuente: BCE. (Blue Book)
274
INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO...
No se dispone de información sobre el tamaño del mercado de corresponsalía, aunque cabe
pensar que su cuota en el tráfico transfronterizo
debe ser significativa. Tampoco se conoce la
dimensión exacta de la intracompensación en la
UE. A modo de ejemplo, en España esta fórmula cubre más del 40% del volumen de transacciones realizadas con instrumentos distintos del
efectivo.
La estructura de los pagos procesados por
TARGET (en el futuro TARGET2) se presenta
en la tabla 4. Los datos, que no son comparables con los anteriores por responder a una clasificación distinta, sugieren que la «apertura
por debajo» del sistema estaría cubriendo un
4.
cierto nicho del mercado, al menos en el segmento transfronterizo (alrededor de un 5% de
la rúbrica «Resto» de la tabla 3). Hay que tener
en cuenta que, salvo que expresamente deseen
ejecutar un pago en tiempo real, los clientes
finales no deciden el canal de procesamiento.
Es posible que, al menos en el ámbito transfronterizo, la existencia de pocas alternativas
eficientes, salvo la cámara STEP2, sea un motivo para que las entidades de crédito decidan
procesar pagos minoristas por TARGET. En el
futuro esta debilidad del mercado debería
corregirse y, por tanto, cabe pensar que una
parte de este tráfico vía TARGET podría ser
procesado por canales privados.
PAGOS PROCESADOS POR TARGET
Fuente: TARGET annual report (2006)
MODELO DE REFORMA ELEGIDO
lación (PSD: armonización y nuevos proveedores de servicios), elementos de catálisis (Eurosistema y CE), intervención (CE) y generación de
«expectativas de regulación» (CE y Banco Central Europeo).
Se trata de un proyecto complejo que combina
un núcleo de autorregulación (reglas SEPA del
EPC) al que se añaden un componente de regu275
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
El Reglamento 2560/2001 del Parlamento
Europeo y del Consejo de la UE6, que decretó la
igualación de precios de ciertos servicios, desencadenó el proceso de autorregulación. La industria bancaria europea creó el EPC y publicó su
libro blanco sobre la SEPA en mayo de 2002. El
Eurosistema y la CE han apoyado desde el principio el programa del EPC y, cada uno en el
marco de sus respectivas competencias, han
seguido colaborando activamente en el seguimiento e impulso de su desarrollo7. El Eurosistema, actuando básicamente como catalizador y
aportando importantes dosis de coordinación,
seguimiento y colaboración. La CE que, al igual
que el Eurosistema, ha animado activamente a la
industria, también ha desplegado competencias
propias. Unas veces aportando regulación específica de acompañamiento, como en el caso de la
Directiva de Pagos, otras velando por el cumplimiento de las normas de competencia y otras, en
fin, modulando las expectativas del mercado con
respecto a posibles medidas reguladoras8.
A pesar de sus lógicas imperfecciones y de la
dificultad inherente al desarrollo de un programa de reforma de esta complejidad, se han cosechado avances significativos en el camino hacia la
SEPA. Los sucesivos informes de progreso del
Eurosistema y las valoraciones formuladas por la
CE han glosado los logros alcanzados y han identificado desafíos y puntos débiles a superar. En el
marco de un dialogo fluido entre el mercado y las
autoridades, la industria europea de pagos, tanto
el EPC como los esquemas de tarjetas de pago y
los proveedores de servicios de infraestructura,
ha sido receptiva a los puntos de vista del Eurosistema y de la CE.
Como resultado, se han podido sentar las
bases para la implementación y desarrollo de
unos instrumentos básicos de pago para la SEPA
y para el establecimiento de una infraestructura
paneuropea para su procesamiento bajo el paraguas de un marco legal armonizado. Con este
proyecto no se trata de resolver solamente las
dificultades transfronterizas, sino de abordar el
problema básico de segmentación que sufre el
mercado europeo de pagos al por menor. En
SEPA no existirá ninguna distinción entre lo
nacional y lo transfronterizo. Se tratará de un
área de alcance paneuropeo, equivalente a la que
existe en el ámbito de los pagos en efectivo, pero
en la que, si bien de manera gradual y más allá
de 2010, los instrumentos de pago puramente
nacionales acabarán desapareciendo9, siendo
sustituidos por una nueva generación de instrumentos SEPA con características innovadoras.
EL REGLAMENTO 2560/2001
Publicado en diciembre de 2001, justo antes de la
puesta en circulación del euro físico, marcó un
antes y un después en la integración de los pagos
minoristas en Europa. Sin este reglamento es
posible que el proyecto SEPA no hubiese nacido,
al menos tal y como hoy se conoce.
En aquella época, se consideraba que las
comisiones aplicadas a los pagos transfronterizos, superiores a las de los nacionales, frenaban
el comercio intracomunitario, limitaban el progreso hacia el mercado interior y minaban la confianza en el euro, por lo que se resolvió decretar
la «ley del precio único» a los servicios de pago
minoristas en euros dentro de Europa.
El Reglamento, que no va a ser derogado
por la PSD, prohíbe discriminar entre pagos
nacionales y transfronterizos coincidentes o
equivalentes. Establece que cada entidad aplicará las mismas comisiones a los pagos de hasta
50.000 euros, realizados en euros dentro de la
Comunidad.
6
Intervención pública en el mecanismo de determinación de precios.
7
Véase: «Joint statement from the EC and the ECB»
(May 2006).
www.ecb.int/press/pr/date/2006/html/pr060504_1.en.html
8
Véase «European Commission (2006)»
9
Esto es lo que sucede en la actualidad en los Estados
miembros. En España, por ejemplo, la distinción entre
transacciones «sobre la plaza» y «fuera de la plaza» ha desaparecido, no existiendo ya diferenciación de los pagos
dentro de España por el hecho de que las partes puedan
localizarse en provincias distintas.
276
INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO...
• Infraestructuras, para el procesamiento de
pagos ejecutados con tales instrumentos
El EPC, que excluye de su ámbito normativo
los documentos en papel, como los cheques, y el
efectivo, ha elaborado sendos reglamentos para
las órdenes de transferencia y para las domiciliaciones bancarias paneuropeas, instrumentos
diseñados específicamente para la SEPA y que
tenderán a desplazar a sus equivalentes nacionales. El contenido funcional de esos nuevos esquemas es todavía limitado, por lo que los productos
y servicios de pago SEPA ofrecidos por las entidades a su clientela podrán incluir «Servicios
Adicionales Opcionales» para mantener el nivel
de servicio. Esta combinación, sin embargo, no
podrá resultar en el mantenimiento de la segmentación geográfica que la SEPA pretende
superar.
Según el calendario fijado, en enero de 2008
arrancará lo que se conoce como «la SEPA de los
ciudadanos», momento en el que los nuevos instrumentos deberán estar disponibles para su utilización por los usuarios finales.
Con respecto a las tarjetas de pago, al no tratarse de un producto estrictamente bancario, el
EPC se ha limitado a formular un marco de principios generales que, no obstante, deberá ser asumido por los proveedores y redes de tarjetas que
pretendan trabajar con tarjetas SEPA11. Este
marco que, a diferencia de los reglamentos anteriores, es de naturaleza orientativa, encierra un
potencial «coercitivo» importante, en la medida
que la falta de conformidad de un esquema de
tarjetas con sus principios determinará su autoexclusión del mercado SEPA.
Aparte de la apertura y libertad de acceso a
los mercados nacionales que preside todo el proceso, un aspecto central del marco de tarjetas es
la separación efectiva de las actividades de procesamiento y de las relativas al gobierno de la
marca, lo que supone un cambio radical en el
modelo existente. En la actualidad, el gobierno
Se aplicará a los pagos que realicen las «instituciones»10 por cuenta de sus clientes, quedando
excluida la operativa por cuenta propia.
Los pagos transfronterizos incluyen las «transferencias» y los «pagos electrónicos» (transferencias electrónicas; extracciones en cajeros con tarjeta y la carga y descarga de dinero electrónico en
cajeros situados en locales del emisor o de entidad obligada contractualmente a aceptar el instrumento). Para los cheques transfronterizos únicamente se promueve la transparencia de comisiones.
Para facilitar la automatización de los pagos
transfronterizos se establecen una serie de condiciones que prácticamente obligan a usar el IBAN
y el BIC, como identificadores de cuentas y de
entidades, respectivamente.
RASGOS BÁSICOS DEL MODELO SEPA DEL EPC
La construcción SEPA del EPC va a ser fundamental para la integración del mercado de pagos
minoristas en euros. Es un modelo que no abarca la totalidad del mercado, pero sí la mayor
parte del mismo. Regula detalladamente dos
nuevos instrumentos básicos y proporciona principios generales para un tercero, las tarjetas.
Además, establece los principios generales que
deberán asumir las infraestructuras que pretendan procesar pagos con aquellos instrumentos
básicos. En su estadio actual no va más allá, pero
supone sin duda una gran contribución a la integración. Adicionalmente, el EPC ya está trabajando en ciertos desarrollos que irán completando y perfeccionando ese esquema básico inicial a
lo largo de los próximos años.
El edifico SEPA del EPC contempla dos grandes bloques conceptuales, que encarnan la esencia de un sistema de pagos:
• Instrumentos de pago, con los que movilizar
el dinero en circulación
11
Este marco ha sido complementado con una serie de
requerimientos adicionales por parte del Eurosistema. Véase
«ECB (2006b)»
Cualquier persona natural o jurídica que ejecute pagos
transfronterizos como una actividad empresarial.
10
277
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
de las marcas y el procesamiento de los pagos
con tarjeta se realizan por una misma empresa en
modo integración vertical. Con SEPA este modelo operativo desaparecerá y traerá fuertes presiones competitivas al mercado.
La tarjeta de pago es un instrumento que, a
diferencia de los dos anteriores, sí que existe y
funciona con un alcance paneuropeo, si bien con
unas peculiaridades técnicas, comerciales y operativas que, en lo esencial, reflejan y ahondan la
fragmentación del mercado. Por consiguiente, las
nuevas tarjetas que se creen con ambición SEPA,
serán conformes con ese marco general. Las tarjetas existentes, por su parte, deberán evolucionar para adaptarse al mismo o, en otro caso, tenderán a desaparecer.
Aunque, a largo plazo, la propia dinámica
del mercado pueda acabar expulsando a los
esquemas nacionales que no se adapten al
nuevo escenario, se ha suscitado un debate
sobre si el modelo SEPA de tarjetas de pago
exige que este desenlace tenga lugar en el próximo trienio o no y sobre qué soluciones podrían
permitir que Europa no pierda la gran experiencia y el formidable «know how» que acumulan los
esquemas nacionales de tarjetas existentes.
En la actualidad el mercado paneuropeo de
tarjetas está cubierto por esquemas nacionales y
por las principales tarjetas internacionales12.
Para dar un servicio transfronterizo, las tarjetas
nacionales cierran acuerdos de «co-branding» o
marca compartida con los esquemas internacionales, que podrían encerrar un cierto reparto del
mercado: el procesamiento de los pagos nacionales se reserva a la marca nacional y el de los transfronterizos a la internacional. Existe un debate
abierto sobre si esta fórmula es o no compatible
con la SEPA, en la medida que pueda consolidar
la fragmentación del mercado. Sin embargo, no
es sencillo sustituir esta operativa en el medio
plazo sin poner en peligro el funcionamiento
ordenado del mercado de pagos con tarjeta por
lo que, aunque se prevé su desaparición paulati-
na en el largo plazo, se acepta que ésta no se producirá a finales de 2010. Si no fuese así, los actuales esquemas nacionales podrían desaparecer y
ser sustituidos por las dos grandes marcas internacionales, VISA y MasterCard, favorecidas por
su posición dominante en este mercado.
La experiencia existente con respecto a las
pautas de comportamiento de estos esquemas
internacionales hace albergar algunas dudas con
respecto a las ganancias de bienestar que dicha
situación de duopolio traería a los ciudadanos
europeos. El Eurosistema no ha dudado en animar a la industria para el establecimiento de un
esquema de tarjeta de débito europeo que esté en
condiciones de competir con los esquemas internacionales en beneficio de los ciudadanos europeos. En este sentido, la principal iniciativa existente en el mercado, protagonizada por la
EAPS13, además de poder conducir al establecimiento de un esquema de tarjeta de débito que
compita con los internacionales, permitiría capitalizar la experiencia y el conocimiento acumulados por los esquemas nacionales.
Por tanto, un enfoque más gradualista, que
contemple un ajuste más dilatado en el tiempo,
permitiría que iniciativas como la de la EAPS
pudiesen madurar. En este sentido también
apunta el firme posicionamiento expresado por
la CE en su reciente informe sobre el mercado de
tarjetas de pago en la UE14, en el que expresa su
inquietud por el nivel, la composición y los
modelos de determinación de las comisiones de
intercambio desde la perspectiva de la política de
competencia. Aunque no pone en cuestión su
existencia, la CE ha indicado que en una próxima decisión a este respecto en un caso que vincula a MasterCard, aclarará cual es su punto de
vista sobre las comisiones de intercambio en el
mercado de tarjetas europeo.
Para las infraestructuras, el EPC también ha
formulado un marco de principios generales
que deberán asumir los operadores que deseen
procesar instrumentos SEPA. Obviamente, no se
13
12
VISA y MasterCard.
14
278
Euro Alliance of Payment Schemes
Véase «European Commission (2007)»
INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO...
regula nada sobre el procesamiento de otro tipo
de instrumentos o la realización de otra clase de
servicios por esos operadores, a condición de
que no pongan en peligro el procesamiento eficiente y seguro de los instrumentos básicos
SEPA (adeudos y transferencias). Tampoco se
trata de un documento de cumplimiento obligatorio, pero la falta de conformidad con el
mismo llevaría aparejada la autoexclusión del
mercado SEPA.
Como en el caso de las tarjetas, también aquí
se establece el principio de separación del instrumento y la infraestructura (las tradicionales
cámaras de compensación), lo que supone, igualmente, una revolución en el modus operandi habitual. Ya no podrán ser los operadores de las
infraestructuras los que establezcan los estándares de los instrumentos. Éstos los fijará el EPC,
que se encargará de su gobierno y gestión de
acuerdo con un proceso estructurado en el que
tendrán cabida los usuarios. La interoperabilidad
de los instrumentos SEPA estará garantizada por
la adopción de dichos estándares por las entidades que se adhieran a los mismos.
En ese marco, cada entidad de crédito podrá
contratar los servicios de procesamiento con la
infraestructura que desee, con lo que se refuerza
la competencia entre éstas y se estimula la búsqueda de ganancias de eficiencia en este mercado. Adicionalmente, el despliegue efectivo de las
economías de escala y el previsible proceso de
consolidación de infraestructuras permitirán
reducir los costes globales de procesamiento del
sistema de pagos de la zona.
Las infraestructuras, por su parte, deberán
facilitar un servicio de alcance paneuropeo,
directa o indirectamente (mediante la interoperabilidad), a más tardar a finales de 2010, fecha
en que entrará en vigor la denominada «SEPA de
las infraestructuras».
Subyace a todo este entramado un mecanismo
técnico de importancia capital: los estándares.
En efecto, la existencia de estándares y su uso
generalizado es condición necesaria para la eficiencia y seguridad en los pagos. A falta de estándares resultaría imposible procesar automática-
mente los millones de pagos que cada día se realizan en Europa.
Los propios reglamentos de los esquemas de
transferencias y adeudos directos del EPC constituyen un trabajo de normalización importante
para garantizar la interoperabilidad de los instrumentos SEPA, pero no son suficientes, por lo
que también están abiertas líneas de trabajo complementarias para completar la normalización
que permita hacer SEPA realidad.
En este ámbito se han dado pasos importantes
en el terreno de los formatos de comunicación y
en el modelo de datos. Las entidades del EPC
asumen la utilización del estándar internacional
de mensajería ISO 20022-UNIFI y un lenguaje
basado en XML. Igualmente, se está trabajando
concienzudamente en el terreno de los identificadores de cuentas y entidades15 y en el de los
estándares de seguridad, de especial sensibilidad
en los pagos con tarjeta.
Como ya se ha comentado, el calendario
SEPA contempla dos fechas emblemáticas:
• El 1 de enero de 2008, deberá darse el primer paso con el nacimiento de lo que se
conoce como la «SEPA de los ciudadanos».
La industria bancaria deberá tener a punto
los instrumentos SEPA para poder ofrecerlos
al mercado.
• El 31 de diciembre de 2010 nacerá la «SEPA
de las infraestructuras» y, con ella, el punto
de partida del mercado integrado de pagos al
por menor, no la meta final. En enero de
2008 las infraestructuras existentes deberán
poder procesar los viejos instrumentos nacionales y los nuevos instrumentos SEPA, al
menos nacionalmente. Sólo a partir de
diciembre de 2010 las infraestructuras de
compensación y liquidación deberán procesar los instrumentos SEPA en toda la zona del
euro. Los pagos iniciados en cualquier lugar
del área deberán llegar a cualquier otro dentro de la misma.
15
Los identificadores elegidos por el EPC son el BIC y el
IBAN.
279
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
del resto de los fondos que manejen en sus operaciones17. Podrán conceder crédito, pero siempre que se vincule estrechamente con el servicio
de pago que se preste y que no se financie con
fondos de los clientes. Igualmente, su capacidad
de operar y ser miembros de sistemas de pago
está constreñida por el carácter abierto o cerrado
de éstos18 y, sobre todo, por la necesidad de salvaguardar la estabilidad sistémica de los sistemas
protegidos por la Directiva 98/26/CE sobre la
«Firmeza de la liquidación en los sistemas de
pagos y de liquidación de valores».
Aparte de esa innovación, la Directiva incorpora un buen número de cambios con implicaciones prácticas significativas. Sin ánimo de
exhaustividad, pueden destacarse las siguientes:
• Se aplica a pagos realizados en moneda
comunitaria, euro u otra, dentro de la Comunidad Europea y sin límites de importe19.
• En general, incluye solamente los pagos realizados con instrumentos electrónicos distintos del efectivo, dejando fuera de su ámbito
los instrumentos-papel, como los cheques.
Hay que señalar que la PSD centra su atención en el servicio de pago, tendiendo a eludir regulaciones específicas por instrumento.
No obstante, comparando el texto final con la
propuesta inicial de la CE, se aprecia una
mayor presencia de referencias a instrumentos concretos. A pesar de este avance, habrá
que ver si la prioridad otorgada «al servicio»
no ocasiona problemas interpretativos y de
aplicación en casos concretos.
• Se consagra la aplicación de la cláusula de
gastos «SHARE», en cuya virtud cada proveedor de servicios de pago solamente podrá
cobrar gastos a su propio cliente. Para países
Para esta última fecha, una masa crítica16 de
los pagos europeos deberá procesarse en modo
SEPA de forma que el proceso pueda considerarse irreversible. La gestión de la migración, aspecto crucial del proyecto, es responsabilidad de las
comunidades nacionales (bancos, empresas, consumidores, administraciones públicas y banco
central), pues cada país presenta unas condiciones iniciales específicas que requieren planes de
migración idiosincrásicos.
LA DIRECTIVA DE PAGOS (PSD)
La PSD aborda la fragmentación normativa de
los pagos minoristas en Europa. Tras su aprobación por el Parlamento Europeo en abril pasado,
sólo falta cubrir los trámites precisos para su
rúbrica por el ECOFIN y su publicación en el
boletín oficial.
La PSD ha atravesado un complejo proceso de
gestación, no exento de momentos de incertidumbre con respecto a su contenido final debido
esencialmente a la inclusión de un elemento en
cierto modo extraño, por no ser necesario para el
objetivo de armonización legislativa ni para el
funcionamiento de la SEPA. Se trata de la regulación de un nuevo grupo de instituciones, las
entidades de pago, que pueden obtener autorización para prestar ciertos servicios de pago en
toda la UE en competencia con las entidades de
crédito. Su inclusión en la directiva responde al
deseo de la CE de estimular la competencia y
mejorar la eficiencia.
Se entiende que son entidades con perfiles de
riesgo distintos y menores que las entidades de
crédito, por lo que se les exigen unos requisitos
prudenciales relativamente más laxos. Complementariamente, también soportan restricciones
operativas específicas, como la prohibición de
abrir y mantener depósitos con su clientela o la
obligatoriedad de mantener separados los fondos que capten de sus clientes para realizar pagos
17
Este requisito responde a que estas entidades pueden
realizar actividades distintas de la prestación de servicios de
pago (principio de no exclusividad).
18
En general, se consideran cerrados aquellos sistemas
operados en el seno de un banco o un grupo bancario (fórmulas de compensación intragrupo).
19
No obstante, para los instrumentos de pago de pequeño importe (hasta 50 euros) y para el dinero electrónico
(hasta 150 euros), se aligera el régimen de información.
16
Sin que se haya cuantificado oficialmente este concepto a escala europea.
280
INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO...
•
•
•
•
que, como España, dan prioridad al «nombre» del titular o del beneficiario sobre el
número de la cuenta, esta disposición plantea
un reto considerable de adaptación a abordar
en la fase de migración.
• Se establece como fecha tope de transposición el 1 noviembre 2009, es decir, casi dos
años más tarde que la entrada en vigor de la
«SEPA de los ciudadanos». El EPC ya ha
anunciado que la incertidumbre legal asociada a este desfase temporal va a impedir el
lanzamiento del adeudo directo SEPA en
enero de 2008. A este respecto las autoridades europeas han llamado la atención sobre
la necesidad de que este hecho no redunde
en una pérdida de impulso hacia la SEPA22.
Este posicionamiento responde a la convicción de que, una vez que la PSD se publique,
desaparecerán casi totalmente las incertidumbres previas a su aprobación y, por tanto,
no existirán motivos para la relajación. No
obstante, hasta noviembre de 2009 no existirá certeza plena sobre el marco regulatorio
definitivo, que dependerá de las modalidades
de transposición en cada país.
como España, esta disposición rompe con la
práctica de aplicar la cláusula «OUR»20 y la
cesión interbancaria de comisiones.
Ejecución de las órdenes de pago en un día
laborable como máximo, contado desde la
fecha de recepción (D) de la orden. No obstante, hasta enero de 2012 las partes pueden
acordar un plazo máximo de «D+3»21.
Igualación de la fecha valor, la fecha de cargo
o abono y la fecha de disponibilidad de los
fondos. Esta disposición acabará con ciertas
prácticas y usos bancarios bastante extendidos.
En cuanto a los plazos de devolución de las
transacciones iniciadas por el beneficiario, se
establece que:
o El deudor puede reclamar durante ocho
semanas desde la fecha de cargo. Hay que
señalar que el reglamento de adeudos
directos del EPC contempla seis semanas,
por lo que deberá ser modificado en este
extremo.
o El proveedor del servicio de pago dispone
de diez días para reaccionar a dicha reclamación. En este punto, el reglamento de
adeudos del EPC marca un plazo más
corto, de dos días.
En cuanto a los identificadores de cuentas y
de entidades, la PSD es aparentemente neutral, pues no se pronuncia explícitamente por
ninguno en concreto. Sin embargo, teniendo
en cuenta que el EPC ha apostado abiertamente por el IBAN y el BIC y que la PSD no
deroga el Reglamento 2560/2001, se puede
inferir que serán éstos los identificadores que
acaben imponiéndose en la SEPA. Para países
EL PRÓXIMO FUTURO
LAS ETAPAS
Con el marco definido por las reglas SEPA del
EPC y la PSD, el mercado europeo de pagos
minoristas se enfrenta a un desafío extraordinario. Ante un ajuste estructural de esa dimensión
resulta difícil imaginar cual vaya a ser la configuración final del mercado una vez que, a largo
plazo, todos los efectos, directos, indirectos e
inducidos, hayan podido operar.
A corto plazo, tras la fase de diseño, el proyecto se encuentra en su fase de implementación
y preparación para la migración. La conducción
de la etapa actual corresponde a las comunidades
20
Cobro de todos los gastos al ordenante. A veces, especialmente en el tráfico internacional, se aplica la cláusula
«BEN», es decir, se cargan los gastos al beneficiario.
21
Esta disposición obligará al EPC a enmendar los reglamentos de los esquemas de transferencias y de adeudos
directos. En el primero se prevé un plazo de «D+3» contado
a partir de la fecha de «aceptación de la orden», y no de la
fecha de «recepción», y en el segundo se contempla un mecanismo de «fechas y plazos» mucho más complejo que el contemplado en la PSD.
Declaración conjunta BCE-CE de 24 de abril de 2007
www.ecb.int/press/pr/date/2007/html/pr070424.en.html.
22
281
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
nacionales, a los agentes de cada país, que tienen
que adaptarse al marco general diseñado a nivel
europeo por el EPC. En el ámbito nacional, las
entidades de crédito están poniendo a punto la
oferta de nuevos instrumentos que lanzarán al
mercado en enero de 2008. Las infraestructuras
están trabajando, igualmente, en las adaptaciones necesarias para procesar los instrumentos
SEPA en los plazos y condiciones previstos. Se
han creado estructuras nacionales de gobierno
de la migración, con participación de todos los
actores implicados, en las que los bancos centrales juegan un papel de coordinación muy importante.
Entre enero de 2008 y diciembre de 2010
deberá desarrollarse la etapa de migración, es
decir, de adopción por los usuarios de los nuevos
instrumentos. Este es el eslabón más delicado de
la cadena, que no puede dejarse a la improvisación sino que va a requerir, ya lo está haciendo,
un esfuerzo muy considerable de comunicación,
colaboración y coordinación por parte de las
autoridades europeas y nacionales y de la industria de pagos. Del éxito de esa migración dependerá el del conjunto del proyecto.
A pesar de todo lo avanzado, no faltan opiniones que consideran insuficientes los resultados
cosechados hasta ahora y que va a resultar difícil
atraer el interés de los usuarios. Ciertamente,
queda por hacer todavía un notable esfuerzo de
compromiso, comunicación y coordinación para
alcanzar los objetivos marcados, pero no es menos
cierto que se sigue trabajando para ampliar el
contenido funcional de los instrumentos básicos
«iniciales» y para ofrecer al mercado servicios adicionales de valor añadido que den respuesta a las
preferencias de los usuarios23.
Hay que señalar que 2010 no debe considerarse el punto de llegada, sino que se trata de la
línea de salida para el futuro mercado integrado
de pagos minoristas. En enero de 2011 deberán
haberse establecido las condiciones que permitan
que el mercado gane en madurez y se vaya dotando de soluciones innovadoras que vayan desplazando a los instrumentos nacionales de manera
definitiva. Es en este horizonte temporal en el
que las economías de escala podrán operar plenamente. El mercado de infraestructuras experimentará un proceso de consolidación y concentración, como lo hará el de tarjetas de pago. En
ambos casos, se deberán respetar las reglas de la
competencia. También habrá que prestar atención a los posibles efectos que dicha concentración pueda tener en términos de estabilidad
financiera.
DIVULGACIÓN E INFORMACIÓN
Con el fin de favorecer y apoyar la migración se
va a articular un amplio programa de comunicación con participación de las autoridades y de la
industria bancaria, para informar a todos los
usuarios de las ventajas y de los desafíos del proyecto. Uno de los principales escollos que habrá
que resolver será el de clarificar adecuadamente
que la dimensión temporal de los costes es obviamente distinta de la de los beneficios. Aunque
pueda parecer trivial, esa clarificación es importante para evitar que se difunda la percepción,
manifiestamente errónea y cortoplacista, que
parece haber anidado en algunos actores del proceso, que tienden a considerarlo como fuente de
costes más que de rendimientos. Es natural que,
como en cualquier proyecto, la adaptación al
nuevo entorno exija realizar inversiones y ajustes
iniciales de cierta entidad en el corto plazo, que
están más que justificados por los importantes
beneficios esperados a largo plazo, como han
demostrado experiencias similares en otros
ámbitos, como el mercado de telefonía móvil y,
también, la historia reciente de los sistemas de
pago nacionales. España, por ejemplo, vivió su
migración desde un sistema de cámaras locales e
instrumentos en papel a un sistema nacional
integrado con peso creciente de las fórmulas
23
El EPC tiene abiertas líneas de trabajo en terrenos
como los pagos electrónicos para comerciantes por Internet,
pagos por móvil o la facturación electrónica. También está
estudiando posibles mejoras del esquema de adeudos para
tomar en consideración vías alternativas de gestión del mandato y fórmulas específicas para los adeudos interempresariales.
282
INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO...
electrónicas. Visto en retrospectiva, nadie pone
en duda lo acertado de aquella decisión, a pesar
de sus costes iniciales.
La de servicios de pago es una demanda heterogénea. Cada tipo de usuario tiene su «perfil de
pagos», que los proveedores de servicios deben
tomar como un dato. Para favorecer la migración, las entidades de crédito tendrán, por tanto,
que articular estrategias de comunicación y
acción específicamente diseñadas para cada
grupo homogéneo de agentes. Aunque en un
marco de competencia, el hecho de tratarse de
una industria de red determina que las actuaciones concretas que articulen las entidades individuales deberán incorporar ciertas dosis de cooperación para conseguir dotar al mercado de la
dimensión mínima que necesita para existir. Este
es el caso, en particular, de las políticas de comunicación.
so y, en general, con unos requerimientos funcionales más sofisticados y exigentes. En su seno
conviven diferentes subsectores, cada uno con sus
propias peculiaridades y necesidades.
En líneas generales, las grandes empresas,
con presencia multinacional, obtendrán importantes beneficios de la apertura e integración del
mercado. Un mayor número de entidades de crédito competirán por ofrecerles sus servicios y,
aquellas que operan en varios mercados nacionales, podrán centralizar sus actividades de tesorería y pagos, integrar sus sistemas con los de sus
proveedores de servicios de pago y operar un
procesamiento automático, de principio a fin, de
sus actividades de pago a escala paneuropea.
De manera general, la SEPA facilitará notablemente la apertura y utilización de cuentas en
cualquier país de la zona con la misma comodidad y facilidad con la que ahora se mantienen
cuentas en el ámbito nacional. No obstante, debe
admitirse que este proceso sólo se irá materializando de manera gradual, dado que las entidades que pretendan entrar en nuevos mercados
deberán ofrecer mejores servicios que las ya instaladas y ganarse una reputación suficiente como
para obtener el respaldo de la clientela del país
de acogida. En todo caso, innovaciones como la
banca por Internet, pueden acelerar ese proceso.
Los comerciantes, en particular, podrán beneficiarse de la apertura y aumento de la competencia del mercado de pagos con tarjeta. Incluso
en un escenario en el que los esquemas internacionales fuesen los únicos existentes, no deberían
producirse conflictos importantes en la medida
que las autoridades europeas y nacionales mantengan una posición de firmeza, de la que ya han
dado suficientes señales, ante eventuales comportamientos anticompetitivos o de abuso de
posición dominante.
Las administraciones públicas desempeñan
una doble función en este proceso. Por un lado,
son parte del nivel político que está en el origen
del proceso. Por otro, son un usuario masivo de
servicios de pago minoristas. Su adopción temprana de los instrumentos SEPA, no sólo traería
al mercado directamente un volumen de pagos
LOS USUARIOS
Un elemento común a todas las iniciativas que se
emprendan será el de evitar que los usuarios perciban un empeoramiento o un encarecimiento de
los servicios de pago que utilizan. Será preciso un
esfuerzo para que la migración les resulte, en
general, poco perturbadora. En algunos casos
habrá que superar un cierto recelo que late en el
sentimiento de ciertos agentes por no haber participado más activamente en la fase de diseño.
Por grupos, los consumidores son un colectivo para el que no deberían presentarse fricciones
de migración significativas, por tratarse de usuarios no demasiado sofisticados que, por tanto,
deberían verse menos afectados por el contenido
«básico» de los instrumentos SEPA. De todos
modos, su comportamiento dependerá de si los
bancos ponen a su disposición los productos y
servicios que, basados en esos instrumentos básicos, mantengan o mejoren el nivel de servicio y
de que la migración no les ocasione excesivas
molestias.
Desde el punto de vista de los servicios de
pago, el sector empresarial es un colectivo diver283
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
muy importante para construir esa «masa crítica»
que antes se mencionó, sino que daría una señal
fuerte a los demás agentes para incorporarse al
proyecto. Por consiguiente, las administraciones
públicas, en su condición de «brazo» administrativo de las autoridades políticas, serían una especie de responsables subsidiarias de haber impulsado el proyecto. Ahora deben decidir si se
suman al mismo en la fase decisiva de migración
y, con ello, garantizar prácticamente su éxito.
puede anticipar si este será el caso en Europa. No
lo será en el corto y medio plazo, pero no puede
excluirse que sea el modelo final.
Por otra parte, es probable que las infraestructuras tiendan a observar el mercado de procesamiento como un todo. En la actualidad se
observa una cierta especialización por instrumentos: procesadores especializados en pagos
con tarjeta que no trabajan en el mercado de
transferencias y adeudos directos, y viceversa. La
apertura de mercados y la mayor presión competitiva favorecerán la desaparición de esta característica del mercado.
Por otro lado, el proceso de concentración
bancaria que, muy previsiblemente, va a continuar en Europa en los próximos años y al que la
propia SEPA contribuirá, podría dar lugar a un
cierto aumento de la intracompensación a escala
europea, cuya magnitud dependerá en buena
medida de la calidad y precio de los servicios que
sean capaces de ofrecer las infraestructuras de
mercado.
El procesamiento de pagos con tarjeta, por
su parte, plantea interrogantes específicos. El
riesgo de que el mercado SEPA de pagos con tarjeta pueda acabar dominado por los esquemas
internacionales, tendría una incidencia relativamente menor en el terreno del procesamiento. El
modelo de separación efectiva de la marca y el
procesamiento y la apertura de éste a cualquier
tipo de operador, incluso cámaras de compensación, permite pensar que su evolución podría ser
similar a la que experimenten el resto de las
infraestructuras, no pudiendo descartarse que se
produzcan operaciones de concentración entre
ambos tipos de procesadores.
LAS INFRAESTRUCTURAS
La separación entre esquemas (características
comunes que debe reunir el instrumento de
pago) e infraestructuras para procesarlos desmonta los mecanismos de integración vertical
que han estructurado el mercado durante décadas. Una vez normalizados los esquemas, nada
debe impedir que una entidad de crédito pueda
elegir entre múltiples proveedores de infraestructura para el procesamiento de sus operaciones, aspecto que se verá reforzado una vez lograda la interoperabilidad entre infraestructuras.
En un mercado con dimensiones paneuropeas,
parece inevitable que éstas experimenten un proceso de consolidación importante, de modo que
las que continúen operando en SEPA estarán en
condiciones de ofrecer mejores servicios a los
bancos y otros proveedores de servicios de pago.
Las menos eficientes desaparecerán y el mercado
incluirá, muy posiblemente, un menor número
de infraestructuras de mayor dimensión que formarán una red paneuropea y que competirán
entre sí en la oferta de servicios a la industria
bancaria.
Ante esta perspectiva, habrá que vigilar si la
esperada concentración acarrea o no riesgos nuevos para la estabilidad del sistema. La experiencia en mercados nacionales que han experimentado una evolución similar, desde lo regional o
provincial a lo nacional, enseña que existe una
fuerte tendencia al establecimiento de un número limitado de cámaras de compensación o, típicamente, de una sola con un número reducido de
participantes directos. En estos momentos no se
LAS ENTIDADES DE CRÉDITO
Hasta ahora han sido los actores principales del
proceso, y seguirán ostentando un papel crucial
en su futuro, aunque sus estrategias de negocio
deberán revisarse a la luz de las nuevas condiciones definidas por su propio diseño SEPA y por la
PSD.
284
INTEGRACIÓN DEL MERCADO DE PAGOS MINORISTAS EUROPEO...
Estas condiciones marcan, en suma, un cambio de modelo de negocio en el sector de pagos
minoristas, que requerirá de la banca europea la
adopción de ciertas decisiones estratégicas que,
en ocasiones, podrán enmarcarse en procesos de
reestructuración más generales, no limitados a
los servicios de pago.
A este respecto, conviene tener en cuenta que
el sector de banca minorista es uno de los que
están mas rezagados en el proceso de integración
europea. Existe evidencia de que, en comparación con otros segmentos de la actividad bancaria, las operaciones de fusión y concentración en
éste han sido menos numerosas y notorias24. Posiblemente, el efecto conjunto de la SEPA y la PSD
constituya un acicate para impulsar este proceso.
Por otra parte, interesa destacar que aquellos
sistemas, como el español, que disponen de un
modelo nacional de domiciliaciones bancarias
muy eficiente pero que se ha desarrollado en un
entorno protegido por la inexistencia de un
marco paneuropeo armonizado, podrían verse
sometidos a fuertes presiones competitivas al hilo
del derribo de las barreras nacionales.
En efecto, en el marco actual, los grandes emisores españoles de recibos recurrentes (de telefonía, energía eléctrica, seguros, etc) centralizan su
cobro en entidades de crédito que, a través del
Sistema Nacional de Compensación Electrónica
(SNCE), son capaces de acceder a las cuentas de
sus clientes en todo el territorio nacional. Actualmente, estas entidades de crédito están «blindadas» frente a la competencia de instituciones
foráneas, que difícilmente pueden competir en
un mercado nacional donde no tienen acceso a
su sistema de pagos (o lo podrían tener pero a un
elevado coste). Dada esta limitación geográfica,
los clientes de las empresas emisoras de los recibos, es decir, sus pagadores, se ven en muchos
casos obligados a abrir una cuenta en una entidad nacional para cubrir sus necesidades de
pago transfronterizas25.
Esa situación será imposible en la SEPA, pues
las barreras técnicas y de otro tipo que permiten
dicha protección habrán desaparecido y, en consecuencia, el número de entidades dispuestas a
prestar servicios de gestión de cobro de recibos a
las grandes compañías emisoras tenderá a
aumentar. Debe tenerse en cuenta que la posibilidad de acceder a cualquier infraestructura con
alcance paneuropeo utilizando un único conjunto de estándares permitirá que cualquier entidad
se plantee penetrar en cualquier mercado sin
realizar inversiones específicas adicionales.
Véase «Fundación de las Cajas de Ahorros (2006)».
Este es particularmente el caso de residentes temporales en nuestro país: si por ejemplo disponen de una vivien-
da, se ven obligados a abrir una cuenta bancaria en España
con objeto de poder domiciliar los recibos de la luz, teléfono, etc.
CONCLUSIONES
El mercado europeo de servicios de pago al por
menor afronta un proceso histórico de transformación que tendrá profundas consecuencias no
sólo en el ámbito específico del negocio de los
pagos sino, también, en el de la actividad bancaria minorista en su conjunto. Su inaplazable
puesta al día es consecuencia lógica de la creación del mercado interior y de la Unión Monetaria. Dos grandes iniciativas, la SEPA y la Directiva de Pagos, constituyen los pilares básicos de un
proceso de reforma que durante el próximo trienio va a sentar las bases para el establecimiento
gradual de un mercado genuinamente paneuropeo. Aunque las perspectivas de alcanzar los
objetivos son, en general, optimistas, subsisten
desafíos considerables.
La necesidad de reformar y modernizar el
modus operandi del mecanismo europeo de
pequeños pagos adquirió visibilidad con la
introducción y puesta en circulación del euro,
aunque mucho antes las autoridades europeas
ya venían llamando la atención sobre su carácter
inaplazable.
En concreto, el funcionamiento óptimo del
mercado interior y de la unión monetaria constituían motivos más que suficientes para acometer
24
25
285
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2007)
excepción, los ciudadanos, empresas y administraciones públicas europeas han ido asumiendo
el nuevo marco y tomando decisiones significativas coherentes con el mismo. Ahora, en un
entorno de creciente integración económica y
financiera, parece que sólo cabe seguir siendo
consecuentes con las decisiones previas y mantener el impulso hacia la integración del mercado de pagos minoristas europeo sobre la base
del modelo disponible: SEPA y Directiva de
Pagos.
reformas microeconómicas colaterales. La moneda única y el mercado interior no podrán completarse si no se acompañan de un mercado integrado de servicios de pago en euros de ámbito
igualmente paneuropeo.
Con ese telón de fondo, las autoridades europeas impulsaron la puesta en marcha de este proceso que, tras no pocas vicisitudes, se materializó
en la iniciativa SEPA de la industria bancaria y en
la PSD.
En la actualidad el proceso parece ir bien
encaminado, aunque aún existen retos importantes que habrá que superar para cumplir con el
calendario previsto. Se trata de un proyecto que
incumbe a toda la sociedad europea y, por tanto,
que requiere del esfuerzo y colaboración de todos
los agentes y no solamente de las entidades de
crédito.
Con el fin de que el proyecto llegue a buen
puerto, la CE y el Eurosistema siguen de cerca su
desarrollo y prestan su cooperación e impulso
activos a los esfuerzos de autorregulación del
EPC para contribuir a completar el mercado
interior de servicios financieros.
Se trata de un programa beneficioso para la
economía europea y para sus ciudadanos en el
que, como en cualquier proyecto, hay que realizar un esfuerzo inversor inicial para cosechar los
rendimientos posteriores. En este ámbito es preciso hacer un trabajo importante de clarificación,
pues existe una cierta tendencia a considerar
como simples «costes» lo que en realidad deben
ser considerados gastos de inversión necesarios
para poner en funcionamiento el proyecto y
cosechar los rendimientos económicos y sociales
esperados. La política de comunicación deberá
prevenir que se difunda esa percepción, para evitar que suponga un freno injustificado al conjunto del proyecto.
Aunque se trata de un proyecto complejo que
todavía afronta desafíos difíciles, cabe plantearse,
frente a las posiciones escépticas, si Europa tiene
alguna otra elección. Las decisiones políticas
principales, crear el mercado único y la moneda
única, ya fueron tomadas, y han traído importantes beneficios a la economía europea. Casi sin
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THE BOSTON CONSULTING GROUP (2006). Navigating to win. Global payments 2006. May.
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PAPELES DE LA FUNDACIÓN
Nº 1 Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa y
los Conflictos de Interés.
Nº 2 Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa y
Conflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas.
Nº 3 Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a los
sectores cotizados de la Bolsa Española.
Nº 4 Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público.
Nº 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.):
Resumen del estudio en Español
Resumen del estudio en Inglés
Nº 6 Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de accionistas de
Sociedades Cotizadas.
Nº 7 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el
Mercado de Valores español (Ibex-35), 2003.
Nº 8 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibez-35 de la Bolsa Española IEI-FEF.
Nº 9 Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones.
Nº 10 El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor.
Nº 11 España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013:
Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estrategias.
Nº 12 Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Cotizadas y Cajas de Ahorros españolas.
Nº 13 España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío
del G-8.
Nº 14 Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en
el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2004.
Nº 15 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEI-FEF.
Nº 16 La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entorno empresarial más
eficiente y socialmente comprometido.
Nº 17 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2006).
Nº 18 Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su
Gobierno Corporativo.
Nº 19 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español 2006.
Nº 20 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2007).
Nº 21
Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2007).
ENTIDADES PATRONO
de la Fundación de Estudios Financieros
ABERTIS INFRAESTRUCTURAS
ACCIONA
ACS
ALTADIS
ANTENA 3 TV
ASTROC MEDITERRÁNEO
BAIN & COMPANY SPAIN
BAKER & MCKENZIE
BANCO SABADELL
BANKINTER
BBVA
CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE NAVARRA
CAJA MADRID
CITIBANK ESPAÑA
CUATRECASAS ABOGADOS
DELOITTE
ENDESA
ERNST & YOUNG
FOMENTO DE CONSTRUCCIONES Y CONTRATAS-FCC
FUNDACIÓN BANCAJA
FUNDACIÓN CAIXA GALICIA-CLAUDIO SAN MARTÍN
IBERDROLA
INDRA
J & A GARRIGUES
KPMG
LA CAIXA
METROVACESA
NATRA
PRICEWATERHOUSECOOPERS
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