Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil Resultados al 3T11 TLEVISA Octubre 20, 2011 Mantener BUENAS CIFRAS, MÚLTIPLOS ALTOS Precio Objetivo - 2012 P$65.00 US$26.20 Buen crecimiento a pesar del difícil comparativo Grupo Televisa reportó sus cifras al 3T11 siendo un avance un poco mayor a lo estimado a pesar del difícil comparativo. La empresa registró ventas de $15,963 mdp (+8.1% A/A vs +5.9%e) y un Ebitda de $6,479 mdp (+11.9% vs +6.7%e) con un margen de Ebitda de 40.6% mejor a nuestro estimado de 39.5%. Casi todos los negocios lograron una expansión de sus márgenes debido a un eficiente control de costos y la expansión en ventas. En el caso de las empresas de TV por Cable creemos que la desaceleración en la obtención de nuevos clientes redujo los gastos de instalación. El reporte fue mejor a nuestro estimado en utilidad neta, la empresa reportó un monto de $2,045 mdp siendo una caída de 6.8% A/A siendo mejor de lo esperado debido a menores pérdidas cambiarias. Alcanzable la guía para TV Abierta, TV de paga sigue avanzando Con el crecimiento obtenido en las ventas del negocio de TV Abierta es muy factible que la empresa cumpla su guía del 2011 de crecimiento cero ó “flat”, hay que recordar que el Mundial de Fútbol y la falta de publicidad del Grupo Slim hace difícil el comparativo. En el negocio de TV Satelital se obtuvieron 238.2 mil adiciones netas con lo que la base aumentó 38.9% no obstante un porcentaje alto podrían ser paquetes de tarifas bajas. En las operaciones de TV por Cable, las adiciones netas fueron 142.8 mil aumentando las Unidades Generadoras de Ingreso 17.1% A/A. Manuel Jiménez Zaldivar [email protected] RECOMENDACIÓN (Ver contraportada) Emisora IPyC Precio Actual Precio Objetivo ‘12 Var % (Nominal) Diferencia vs IPC 55.05 65.00 18.1% OTROS INDICADORES Indicadores 52 semanas max/min Cap. de Mdo (US$ mn) Free Float FV/Ebitda (2012e) Apalancamiento actual Crec. Nom. Ebitda (%) ‘12e Margen EBITDA (%) ‘12e 34,523.27 40,500.00 17.3% +0.8% 20/10/11 65.42 / 46.43 11,448 50.9% 8.3x 1.5x 9.1% 39.0% ** Deuda Neta / Ebitda U12m 2012: impulso por operaciones de Cable & Telecomunicaciones Para el 2012 estimamos un aumento en los ingresos totales de 8.0% siendo impulsado por los negocio de TV Satelital y Cable & Telecomunicaciones y la Exportación de Programación. En el Ebitda consolidado estimamos un incremento de 9.1% debido a una mejora en la rentabilidad de algunos negocios por economías de escala o expansión de sus ventas (Cable & Telecomunicaciones, Licencias de Programación, Editoriales y Otros Negocios). Nuestro modelo de proyecciones asume que la empresa destinará $750 mdd en CAPEX para soportar el crecimiento en TV de paga. Con estos supuestos la empresa generaría un FCF de $970 mdd. Principales riesgos Los riesgos que podrían afectar nuestros estimados son: un menor crecimiento para la economía mexicana por factores externos, un incremento en el número de competidores en TV Abierta a través de una licitación de nuevas frecuencias para TV digital, mayores requerimientos de capital para la alianza estratégica en telefonía celular con Iusacell y un entorno más competitivo en el sector de telecomunicaciones, todo esto podría traducirse en menores márgenes ó un menor flujo de efectivo. Establecemos PO 2012 y cambiamos recomendación El precio de la acción ha reaccionado bien ante la publicación de los resultados al 3T11. En esta nota establecemos un precio objetivo para finales del 2012 de $65.00 por CPO ó US$26.20 por ADR y en base a nuestras políticas de inversión (rendimiento similar a nuestro objetivo para el IPC) estamos cambiando la recomendación de Compra a MANTENER. El precio objetivo implica que la acción cotizaría con un múltiplo FV/Ebitda de 9.4x siendo ligeramente superior al promedio de 2 años (9.2x) e igual al promedio de 5 años, por el momento no observamos catalizadores que justifiquen una revaluación en múltiplos. SELECCIÓN (¿Cuál?) / 8 Criterios Fund. Perspectiva del Sector Perspectiva Individual Mercado (Exportaciones) Estructura Financiera Valuación Bursatilidad Rentabilidad Otros Neutral Positiva Neutral Positiva Neutral Positiva Positiva Positiva DISTRIBUCIÓN (¿Cómo?) vs. IPyC Estrategia En IPyC Condición 6.59% 6.51% MOMENTO (¿Cuándo?) Tendencia Tlevisa CPO IPC Alza Alza www.ixe.com.mx www.banorte.com Neutral Prom. Móvil 8 días 10 días Análisis y Estrategia Resultados 3T11 Más Detalles A continuación presentamos los principales las principales cifras de los resultados de Tlevisa al 3T11 y la variación frente a nuestros estimados. Tlevisa – Resultados 3T11 (cifras nominales en millones de pesos) Concepto 3T11 3T10 Var % 3T11e 15,963 14,771 8.1% 15,643 2.0% Utilidad de Operación 4,638 4,151 11.7% 4,175 11.0% Ebitda 6,479 5,788 11.9% 6,176 4.9% Utilidad Neta 2,045 2,195 -6.8% 1,288 58.7% Margen Operativo 29.1% 28.1% +1.0pp 26.7% +2.4pp Margen Ebitda 40.6% 39.2% +1.4pp 39.5% +2.7pp UPA $0.685 $0.789 -13.2% $0.490 39.8% Ventas Var % vs E Márgenes Fuente: Banorte Ixe, BMV. Del reporte al 3T11 vale la pena destacar: • En TV Abierta, la empresa reportó un aumento de 2.4% en las ventas debido a una mejora en su participación en ratings y audiencia logrando compensar los ingresos del Mundial y la ausencia de publicidad del Grupo Slim. La empresa necesita reportar un aumento de 3.5% para cumplir con su guía anual lo cual vemos muy factible. Contrario a lo que esperábamos el margen de Ebitda aumentó a 48.6% por un estricto control de costos y gastos. • Un sólido crecimiento de 29.6% en las ventas de Exportación de Programación por el incremento de 38.5% en las regalías de Univisión de $42.3 mdd a $58.2 mdd; además, la compañía recibió ingresos relacionados con el acuerdo de licencia de contenido firmado con Netflix. El margen de este negocio aumentó de 48.1% a 54.8% por la expansión de ventas y una mejor absorción de costos. • En el negocio de venta de Programación para TV restringida los ingresos aumentaron 15.0% A/A por el incremento de suscriptores de TV principalmente así como nuevos contratos de afiliación en Latinoamérica y un aumento de 24.6% en ingresos de publicidad así como el lanzamiento de nuevos canales. El margen de Ebitda se expandió de 51.0% a 53.6%. • Los negocios de TV de paga avanzan conforme a nuestros estimados, los ingresos de Sky subieron 8.2% mientras que los de Cable & Telecomunicaciones aumentaron 13.1%. El margen de Sky disminuyó 1.8pp a 46.5% por mayores costos de programación (Mundial Sub-17 y la Copa América) mientras que el margen de Cable & Telecomunicaciones mejoró 3.8pp a 35.3% derivado de economías de escala. • Televisa anunció que celebró un contrato para aumentar su participación en un 1% en la empresa controladora de Univisión llamada BMP estando sujeto a ciertas condiciones de cierre. Actualmente Televisa tiene el 5% del capital de Univisión. Estimados 2012 Las proyecciones macroeconómicas para el 2012 de nuestro departamento de economía sugieren un escenario de crecimiento moderado para México lo que impactaría ligeramente a Televisa al ser el mercado doméstico la fuente principal de sus ingresos no obstante los segmentos de publicidad y telecomunicaciones por lo general tienen un mejor desempeño que la economía en su conjunto. En nuestras proyecciones estimamos que la empresa continuará con su estrategia de diversificación fortaleciéndose en el sector de telecomunicaciones por lo que la venta de contenido (programación) así como la publicidad en el negocio de TV Abierta tendrán una menor representación en los ingresos totales. La empresa ha sido exitosa en su incursión al mercado de telecomunicaciones a través de sus operadoras de TV por Cable logrando obtener un crecimiento en los servicios de banda ancha y telefonía, este es un negocio intensivo en capital por lo que prevemos un incremento en el CAPEX para los siguientes años. En este documento estamos introduciendo nuestras proyecciones del 2012. Nuestro estimado para los ingresos consolidados es de $66,856 mdp lo que representaría un avance del 8.0% frente al estimado del 2011 ($61,911 mdp). Para estas proyecciones hemos utilizado los siguientes supuestos: • 2 Un aumento de 3.6% en los ingresos de TV Abierta ($22,716 mdp), nuestros estimados no asumen un regreso del Grupo Slim como cliente de Televisa y prevemos una ligera presión por un menor inventario de tiempo disponible como efecto del tiempo aire que tiene que entregar a los partidos políticos. Análisis y Estrategia Resultados 3T11 • Un incremento en la demanda de programación en México y Latinoamérica de empresas de TV de paga así como mayores regalías por la modificación al contrato con Univisión. • En TV Satelital calculamos 728 mil adiciones netas, es decir un aumento de 18% en la base de suscriptores y una caída de 2.8% en el ARPU, los ingresos podrían crecer 17.2% • Para Cable & Telecomunicaciones estimamos un aumento de 12.0% en la base de Unidades Generadoras de Ingresos ó 457 mil adiciones netas de las cuales aproximadamente 2/3 provienen de banda ancha y telefonía. Para este negocio, calculamos una contracción de 4.5% en el ARPU por el efecto de mayor competencia y un incremento de 3% en las ventas de telecomunicaciones. Para este segmento estimamos un alza de 7.6% en sus ingresos. • Para los ingresos de otros negocios calculamos un avance de 5.7% por mayores ingresos del negocio de juegos y apuestas y en el negocio de internet. Para el 2012, calculamos que el negocio de TV Abierta representaría el 34.5% de los ingresos por segmento (antes de eliminaciones) vs el 35.9% en el 2011e mientras que los negocios de TV de paga & Telecomunicaciones representarían el 42.8% vs el 41.1% en nuestro estimado del 2011. Consideramos que esta tendencia continuará en los siguientes años por el impulso que le está dando la empresa a los negocios de TV de paga & Telecomunicaciones. A nivel del Ebitda estimamos un monto de $26,076 mdp (+9.1% vs 2011e) lo que equivaldría a un margen de Ebitda de 39.0% lo que sería una expansión de 40pb vs el año anterior. Estimamos una ligera contracción en el margen de Ebitda de TV Abierta por presión en los costos mientras que para los negocios de TV de paga y telecomunicaciones estimamos una ampliación de sus márgenes derivado de economías de escala a pesar del entorno competitivo. Para el segmento de Otros negocios calculamos una menor pérdida operativo debido a una leve mejoría en el negocio de Juegos y Apuestas, negocio para el cual no estimamos ninguna nueva apertura. Los negocios de telecomunicaciones son intensivos en capital por lo que hemos determinado un CAPEX de $750 mdd para el 2012 (13.9% de los ingresos consolidados) y sería utilizado para sostener el crecimiento de los negocios de TV de paga así como sus aportaciones a La Sexta (España). La empresa tiene una sana estructura financiera y no anticipamos cambio alguno, para el cierre del 2012 estimamos una razón de deuda neta a Ebitda de 1.1x (vs el 1.5x actual). Valuación por DCF Nuestro precio objetivo fue determinado mediante una valuación por flujos descontados (DCF) con el cual establecemos un precio objetivo para fines del 2012 de $65.00 (equivalente a US$26.20 por ADR) siendo un potencial de apreciación del 18.1%. En nuestra valuación consideramos los siguientes supuestos: un WACC (Costo de Capital Promedio Ponderado) de 8.53% en dólares el cual fue compuesto por un costo de capital del 10.08% (una Beta de 0.92, una tasa libre de riesgo de riesgo de 3.16%, un riesgo país de 1.86% y una prima de riesgo de mercado de 5.50%), un costo de la deuda de 8.25% y para la perpetuidad calculamos una tasa de crecimiento del 2.25% que equivale a un valor terminal de 7.8x. En el rubro de otras inversiones estamos incluyendo el valor contable de las inversiones minoritarias que tiene Televisa en Ocesa ($514.5 mdd), La Sexta ($364.3 mdd) y Grupo Iusacell ($1,600 mdd), estas inversiones representan un valor contable de $2,479 mdd (asumiendo que Televisa en los próximos meses invierte la cantidad comprometida en Iusacell). A este valor contable estamos aplicando un factor de descuento de 30% para la inversión en Iusacell ya que consideramos que la empresa pagó un sobreprecio por esta participación. Tlevisa – Valuación por DCF (mdd) Ebitda Capital de trabajo Inversión en activo Impuestos Flujo Efectivo Libre Valor Perpetuidad VPN Flujos (+) VPN Perpetuidad (-) Deuda Neta (-) Interés Minoritario + Otras Inversiones = Valor del Capital Acciones Circulación ‘11E 2012E 2,097 (74) (740) (313) 2013E 2,257 (112) (745) (351) 2014E 2,331 (101) (763) (361) 2015E 2,406 (105) (782) (373) 2016E 2,484 (108) (802) (385) 2017E 2,565 (112) (822) (398) 970 1,050 1,105 1,146 1,189 1,234 20,091 P. Objetivo Precio Actual Potencial Pesos $65.17 $55.05 18.4% Dólares (ADR) $26.20 $20.11 30.3% 4,479 12,294 2,351 688 1,919 15,653 2,987 3 Análisis y Estrategia Resultados 3T11 En la siguiente tabla estamos incluyendo un análisis de sensibilidad con diferentes valores para la Beta y el crecimiento de la perpetuidad. ANALISIS DE SENSIBILIDAD BETA 63.24 0.82 0.87 0.92 0.97 1.02 PERPETUIDAD 2.25% 2.50% 68.16 70.63 66.63 68.99 65.17 67.42 63.76 65.91 62.41 64.47 2.00% 65.88 64.46 63.09 61.77 60.50 2.75% 73.33 71.56 69.87 68.25 66.69 Fuente: Banorte Ixe Múltiplos Comparables En la siguiente tabla observamos que la acción de Televisa cotiza con un premio frente a otras empresas del sector, sin embargo, la empresa tiene un mejor margen que la muestra y un crecimiento en el Ebitda 2012 muy similar. Consideramos que sería difícil una revaluación de múltiplos para Televisa ya que los negocios de telecomunicaciones están incrementando su peso dentro del grupo y las empresas de ese sector cotizan con múltiplos inferiores. Ventas Ebitda Margen FV/ EBITDA FV/ EBITDA Var % Ebitda'12e Mkt Cap FV 12m 12m Ebitda 12m 2011E 2012E Comcast 49,691 86,354 45,670 16,300 35.7% 4.7x 4.2x 6.6% Direct TV (EUA) 34,463 45,978 25,560 6,740 26.4% 6.6x 6.2x 10.2% Dish (EUA) -5.0% TV de Paga 11,657 17,031 13,230 3,450 26.1% 4.4x 4.4x Cablevision Systems (EUA) 5,046 15,100 7,520 2,580 34.3% 6.4x 6.2x 1.6% Megacable (México) 1,735 1,725 648 272 41.9% 5.8x 5.2x 2.4% 32.9% 5.6x 5.2x 3.1% 12.4% Promedio TV Integradas Walt Disney Company (EUA) 62,993 74,630 40,210 9,503 23.6% 7.4x 6.6x News Corp (EUA) 44,736 48,371 33,409 6,172 18.5% 6.2x 5.4x 6.3% Time Warner (EUA) 35,272 50,171 27,900 6,480 23.2% 7.5x 7.1x 5.8% Viacom (EUA) 24,788 30,930 13,283 3,509 26.4% 7.5x 7.0x 8.4% 22.9% 7.2x 6.5x 8.2% 11.2% Promedio TV Abierta CBS (EUA) 15,950 20,599 14,288 2,978 20.8% 7.0x 6.2x CTC Media (EUA) 1,779 1,802 718 293 40.8% 6.0x 5.2x 11.6% Belo Corp (EUA) 629 1,500 688 240 34.9% 7.4x 6.0x 23.4% Sinclair Broadcast (EUA) 720 1,864 783 305 38.9% 7.5x 6.4x 17.2% Entravision (EUA) 117 438 198 61 30.6% 7.5x 6.1x 15.7% 1,726 2,049 942 383 Azteca (*) Promedio 40.7% 5.7x 4.8x 7.6% 34.4% 6.8x 5.8x 14.9% 8.8% Promedio Total Grupo Televisa (*) Premio / (Descuento) 11,448 14,544 4,879 1,860 6.5x 5.9x 38.1% 7.7x 6.6x 9.1% 26.7% 19.0% 14.6% (3.6%) Fuente: Thomson, Bloomberg, Banorte Ixe. Precios al 20/10/11.(*) Nota Importante: El cálculo del múltiplo FV/Ebitda de Televisa y Azteca se modificó para hacerlo comparable con el resto de las empresas de esta tabla, la principal diferencia es que en México el FV incluye el valor del capital minoritario multiplicado por el P/VL. La gráfica que estamos incluyendo es el múltiplo FV/Ebitda de los últimos dos años (con nuestra metodología). El precio objetivo que estamos determinando mediante la valuación por DCF implica que la acción cotizaría con un múltiplo FV/Ebitda ‘12e de 9.4x siendo ligeramente superior al múltiplo promedio de los últimos 2 años de 9.2x. Consideramos que los múltiplos altos son un freno para la acción, éste nivel de múltiplo sería mejor justificado con crecimiento mayores en el Ebitda. 4 Análisis y Estrategia Resultados 3T11 Tlevisa – FV/Ebitda 2 años 11.30 11.30 10.80 10.80 10.30 10.30 9.80 9.80 9.30 9.30 8.80 8.80 8.30 8.30 7.80 19-Oct-2009 7.80 4-Feb-2010 21-May-2010 Máximo / Maximum 1-Sep-2010 17-Dic-2010 Promedio / Avg. 1-Abr-2011 FV / EBITDA 15-Jul-2011 Mínimo / Minimum Fuente: Banorte Ixe Estados Financieros (mdp) TACC Ventas Netas 2009 2010 2011e 2012e 2013e 52,353 57,857 61,911 66,856 71,271 Costo de Ventas 27,557 30,849 33,129 35,590 37,534 Utilidad Bruta 24,796 27,008 28,783 31,266 33,737 Margen Bruto 47.4% 46.7% 46.5% 46.8% 47.3% Gastos generales 9,639 11,425 12,271 13,187 13,913 Utilidad Operación 15,157 15,583 16,512 18,079 19,824 Margen operativo 29.0% 26.9% 26.7% 27.0% 27.8% 20,086 22,162 23,906 26,076 28,246 38.4% 38.3% 38.6% 39.0% 39.6% EBITDA Margen EBITDA Resultado Integral Financiamiento -2,973 -3,029 -4,299 -3,308 -3,213 Utilidad antes impuestos 9,703 11,775 11,316 14,036 15,862 Provisión impuestos 3,121 3,259 3,038 3,952 4,441 Utilidad Neta 6,007 7,683 7,038 8,814 9,982 Margen Neto 11.5% 13.3% 11.4% 13.2% 14.0% Acciones Circulación 2,797 2,778 2,987 2,987 2,987 UPA 2.148 2.766 2.357 2.951 3.342 10 -13e 7.2% 7.7% 8.4% 8.4% 10.4% 9.1% Balance General Activo Total 126,568 136,471 157,617 168,892 183,948 Activo Circulante 68,382 59,844 56,595 67,253 81,249 Caja 29,941 20,943 21,376 28,972 38,661 Activo Fijo 33,071 38,652 41,802 42,419 43,480 Otros Activos 25,114 37,975 59,220 59,220 59,220 Pasivo Total 82,096 84,613 99,553 100,982 104,137 1,668 1,749 1,663 1,622 1,632 Pasivo Circulante 10.5% 7.2% Pasivo Largo Plazo 43,150 46,845 57,314 56,583 56,768 Capital Contable 44,472 51,858 58,064 67,910 79,811 15.5% 20,086 22,162 23,906 26,076 28,246 8.4% 578 -199 -2,819 -922 -1,401 Flujo Efectivo EBITDA Cambio en capital trabajo Impuestos -3,121 -3,259 -3,038 -3,952 -4,441 Inversiones de capital -6,411 -11,306 -9,022 -9,203 -9,319 Intereses netos -2,083 -2,568 -3,308 -3,449 -3,174 Flujo Libre de Efectivo 9,049 4,831 5,719 8,550 9,911 27.1% Fuente: BMV, Televisa, Banorte Ixe 5 Análisis y Estrategia Resultados 3T11 Certificación de los Analistas. Nosotros, Rene Gerardo Pimentel Ibarrola, Delia María Paredes Mier, María Dolores Palacios Norma, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Miguel Angel Aguayo Negrete, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Rodrigo Heredia Matarazzo, Raquel Moscoso Armendáriz, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, Héctor Gustavo Castañeda Burgos, Tania Abdul Massih Jacobo, y Hugo Armando Gómez Solís, Luciana Gallardo Lomelí, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del las Casas de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, han obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA MANTENER VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte,Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte. 6 Análisis y Estrategia Resultados 3T11 Directorio de Análisis Director General de Desarrollo de Negocio y Análisis [email protected] Delia Paredes Directora Ejecutiva Analisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1694 Katia Goya Subdirector Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1821 Alejandro Padilla Subdirector Estrategia Gubernamental [email protected] (55) 1103 - 4043 Dolores Palacios Subdirector de Gestión [email protected] (55) 5268 - 4603 Juan Carlos Alderete Gerente Estrategia Tipo de Cambio [email protected] (55) 1103 - 4046 Alejandro Cervantes Gerente Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2972 Julia Baca Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 2221 Livia Honsel Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1883 Miguel Calvo Gerente de Análisis (Edición) [email protected] (55) 1670 - 2220 Francisco Rivero Analista [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2612 Lourdes Calvo Analista (Edición) [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2611 Raquel Vázquez Asistente Dirección de Análisis y Estrategia [email protected] (55) 1670 - 2967 Carlos Hermosillo Subdirector—Cemento / Vivienda [email protected] (55) 5268 - 9924 Manuel Jiménez Subdirector—Telecomunicaciones / Medios [email protected] (55) 5004 - 1275 Astianax Cuanalo Subdirector Sistemas [email protected] (55) 5268 - 9967 Marisol Huerta Alimentos / Bebidas [email protected] (55) 5268 - 9927 Rodrigo Heredia Siderúrgico / Minero [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48029 Raquel Moscoso Comercio / Químico [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48028 Idalia Yanira Céspedes Construcción [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48227 José Itzamna Espitia Aeropuertos [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48066 Daniel Sánchez Edición Bursátil [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48374 René Pimentel Ibarrola (55) 5268 - 9004 Análisis Económico Análisis Bursátil Análisis Deuda Corporativa Miguel Angel Aguayo Subdirector de Análisis de Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 9804 Tania Abdul Massih Analista Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1405 Hugo Armando Gómez Solís Analista Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1340 Héctor Gustavo Castañeda Analista Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 9937 Luciana Gallardo Lomelí Analista Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 – 9931 Banca Mayorista Marcos Ramírez Director General Banca Mayorista [email protected] (55) 5268 - 1659 Enrique Castillo Director General Banca Mayorista [email protected] (55) 5268 - 9902 Luis Pietrini Director General Banca Patrimonial [email protected] (55) 5004 - 1453 Patricio Rodríguez Director General Banca Privada y Gestión de Activos [email protected] (55) 5268 - 9987 Armando Rodal Director General Corporativo y Empresas [email protected] (81) 8319 - 6895 Víctor Roldán Director General Banca Corporativa Transaccional [email protected] (55) 5004 - 1454 Carlos Martínez Director General Banca de Gobierno [email protected] (55) 5268 - 1683 7