Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil Resultados 3T11 Ara Octubre 21, 2011 Mantener La decepción anticipada Precio Objetivo - 2012 P$5.70 Resultados en línea con la guía…de hace una semana Ara presentó un reporte al 3T11 que se encuentra en el rango alto de su estimación preliminar anunciada sólo una semana atrás, aunque a pesar de la anticipación, en términos absolutos no hay atenuantes y a fin de cuentas se trata de un resultado francamente débil y decepcionante. La empresa ha reportado una caída de 20% en ingresos y de 33% en EBITDA, que se ubican en P$1,555m y P$233m, respectivamente, en tanto que la utilidad neta se desploma 47% a P$105m a pesar de que los ingresos financieros compensan un poco la debilidad operativa. Desempeño operativo abismalmente débil El reporte de Ara es afectado por la disminución de ingresos que genera una titulación que se reduce 28% en términos de unidades, mismas que siguen la tendencia ya vista en el 2T, aunque llevada al extremo en esta ocasión, y por lo pronto sin una explicación al respecto—Permisos? Hipotecas? Lluvia? Maduración de proyectos? Las unidades tipo económico y progresivo son las que más graves reducciones presentan, mientras que las viviendas tipo medio son las únicas que presentan avances A/A. Este cambio en la mezcla de ventas genera un avance importante en el precio promedio (+17% a P$459k), aunque en realidad los precios en cada nicho arrojan variaciones no muy alejadas de la inflación. Los ingresos como constructor y de otros negocios (terrenos y espacios comerciales) son notablemente bajos en este periodo, y por supuesto no alivian el pésimo desempeño del negocio central. Dilución en rentabilidad operativa Mientras que la reducción en ingresos y la asignación de costos en base a las nuevas normas contables permiten un movimiento similar en ambos renglones, manteniendo por ende un margen bruto relativamente estable, no es así en el frente de gastos de operación, que incluyen gastos de venta, administración y generales, es decir, casi todo el componente fijo. En consecuencia este renglón no ha podido ser abatido y de hecho crece 3% A/A, con lo que aumento su incidencia notablemente y genera una dilución de 4.7pp en el margen operativo, y de 2.9pp en el margen EBITDA. Carlos Hermosillo Bernal [email protected] RECOMENDACIÓN (Ver contraportada) Emisora IPyC Precio Actual Precio Objetivo ‘11 Var % (Nominal) Diferencia vs IPyC 3.64 5.70 56.5% 40.9% OTROS INDICADORES Indicadores 52 semanas max/min Cap. de Mdo (US$ mn) Free Float FV/Ebitda (2011e) Apalancamiento actual Crec. Nom. Ebitda (%) ‘12e Margen EBITDA (%) ‘12e 35,020.74 40,500.00 15.6% 21/10/11 7.94 / 3.64 US$348m 58% 3.9x 0.3x 11.0% 20.7% ** Deuda Neta / Ebitda U12m SELECCIÓN (¿Cuál?) / 8 Criterios Fund. Perspectiva del Sector Perspectiva Individual Mercado (Exportaciones) Estructura Financiera Valuación Bursatilidad Rentabilidad Otros Neutral Negativo Negativo Positivo Positivo Negativo Positivo Neutral Pero las finanzas no son tema Como era anticipado, Ara presenta una generación de FCF positiva por P$203m, pero ello es resultado prácticamente en su totalidad de la recuperación de cuentas por cobrar que se habían rezagado durante el primer semestre del año, y no de una mejora en el ciclo de capital básico. De hecho el ciclo empeora al aumentar el componente de inventarios 3%, a pesar de la menor titulación. No obstante, la posición financiera permanece como la más sólida en el sector, con un apalancamiento neto de sólo 0.2x, así como un balance a favor en los intereses netos. DISTRIBUCIÓN (¿Cómo?) vs. IPyC Estrategia En IPyC Condición 0.00% 0.15% MOMENTO (¿Cuándo?) Tendencia Ara * IPyC Baja Alza Revisamos estimaciones y establecemos PO 2012: P$5.70 Tras incorporar los resultados al 3T11 en nuestro modelo de valuación hemos ajustado nuestras estimaciones y estamos asumiendo múltiplos a pagar que implican descuentos importantes respecto a sus similares a la hora de construir nuestro precio objetivo. Tras este ejercicio reducimos nuestro precio objetivo 2011 a P$4.3 y establecemos un objetivo 2012 de P$5.7 (VE/EBITDA 4.5x, P/U 8.5x y P/VL 0.6x), y a pesar de que el rendimiento potencial es sumamente interesante, repetimos la recomendación de MANTENER ya que el riesgo que esperamos que el mercado asuma tras un par de trimestres decepcionantes y una falta de explicaciones convincentes al respecto. www.ixe.com.mx www.banorte.com Subponderar Prom. Móvil 30 días 10 días Análisis y Estrategia Resultados 3T11 Más Detalles A continuación presentamos los principales rubros de los resultados de Ara, en contraste a la expectativa original que teníamos, antes de la guía trimestral. ARA – Resultados 3T11 (cifras nominales en millones de pesos) Concepto 3T11e 3T10 Var % 3T11e Var. % vs e Ventas 1,555 1,934 -19.61% 1,995 -22.08% Utilidad de Operación 164 296 -44.54% 307 -46.51% Ebitda 233 346 -32.65% 366 -36.30% Utilidad Neta 105 200 -47.29% 199 -47.27% Margen Operativo 10.57% 15.33% 15.40% Margen Ebitda 14.99% 17.89% 18.34% 0.081 0.153 0.153 Márgenes UPA Fuente: Banorte-Ixe Casa de Bolsa ARA—Desglose Operativo 3T10 4T10 1T11 2T11 3T11 A/A T/T Ingresos (P$ m) Progresiva Interés Social Medio Residencial Constructor Otros Unidades Progresiva Interés Social Medio Residencial Constructor Precio Total Progresiva Interés Social Medio Residencial Constructor 1,933.9 351.2 538.5 508.5 263.6 137.4 134.5 4,593 1,376 1,509 900 161 647 391.7 255.2 356.9 565.0 1,637.3 212.4 1,965.4 484.1 497.7 526.7 252.4 165.3 35.8 4,955 1,884 1,363 940 137 631 388.7 257.0 365.2 560.3 1,842.3 262.0 1,682.5 397.5 469.5 490.1 232.0 75.7 17.7 3,924 1,532 1,260 845 133 154 424.3 259.5 372.6 580.0 1,744.4 491.6 1,921.7 438.6 546.9 607.0 255.4 0.0 73.7 4,387 1,700 1,453 1,077 157 0 421.2 258.0 376.4 563.6 1,626.8 0.0 1,554.6 264.9 418.7 597.6 239.5 0.0 33.9 3,314 1,008 1,158 1,002 146 0 458.9 262.8 361.6 596.4 1,640.4 0.0 -20% -25% -22% 18% -9% -100% -75% -28% -27% -23% 11% -9% -100% 17% 3% 1% 6% 0% -100% -19% -40% -23% -2% -6% N.C. -54% -24% -41% -20% -7% -7% N.C. 9% 2% -4% 6% 1% N.C. 22.7 26.9 346.1 17.9% -8.2% 35.0 44.0 369.1 18.8% -0.3% 29.0 44.6 341.4 20.3% 5.2% 22.0 54.9 397.3 20.7% 13.8% 26.2 42.5 233.1 15.0% -32.7% 15% 58% -33% 19% -23% -41% Depreciación RIF capitalizado EBITDA Margen EBITDA Crecimiento (A/A) Fuente: Ara, Banorte-Ixe. 2 Análisis y Estrategia Resultados 2T11 ARA 2010 3 2011 2 2011 3 3-11/3-10 3-11/2-11 Estado de Resultados Ventas Costo de Ventas Margen Bruto Gastos de Operación Utilidad Operativa Margen Operativo EBITDA Margen EBITDA 1,933,877 1,345,353 30.4% 292,105 296,419 15.3% 346,057 17.9% -8% -14% 1,554,617 1,088,796 30.0% 301,427 164,394 10.6% 233,067 15.0% -20% -19% -19% -17% 3% -45% 5% -49% -33% -41% Costo Financiero Intereses Pagados Intereses Ganados Utilidad Cambiaria Otros ingresos -12,174 29,578 18,023 -619 -9,561 64% 59% 79% -157% -34% -716 19,521 19,602 -797 -7,821 -133% 50% 46% -146% -47% 15,499 14,956 13,571 16,884 -9,167 n.m. -49% -25% n.m. -4% n.m. -23% -31% n.m. 17% Utilidad antes de impuestos Impuesto Pagado Impuesto Diferido 280,878 86,131 -5,578 -13% -28% -73% 320,540 80,061 18,448 12% -42% -135% 184,518 21,807 57,073 -34% -75% n.m. -42% -73% n.m. Utilidad Consolidada Participación Minoritaria Utilidad Neta Mayoritaria Margen Neto 200,325 781 199,544 10.3% -10% -21% -10% 222,031 854 221,177 11.5% 11% -2% 11% 105,638 457 105,181 6.8% -47% -41% -47% -52% -46% -52% Activo Total 14,528,480 Activo Circulante 13,759,045 Disponible 1,544,623 Cuentas por Cobrar (clientes) 867,710 Inventarios 10,151,964 Pasivo Total 5,850,623 Pasivo Circulante 2,082,748 Capital Consolidado 8,677,857 Minoritario 43,970 Mayoritario 8,633,887 0% 1% 42% -2% -5% 2% -24% 0% 10% -1% 15,931,095 15,259,976 1,217,697 996,861 11,771,438 6,802,796 2,718,339 9,128,299 46,874 9,081,425 13% 14% -6% 34% 15% 21% 12% 8% 18% 8% 16,132,950 15,525,527 1,213,871 837,528 12,157,551 6,891,550 2,874,840 9,241,400 47,916 9,193,484 11% 13% -21% -3% 20% 18% 38% 6% 9% 6% 1% 2% 0% -16% 3% 1% 6% 1% 2% 1% Pasivo con Costo Corto Plazo Largo Plazo Deuda Neta 21% -23% 65% 0% 3,305,329 1,350,208 1,955,121 2,087,632 70% 88% 59% 217% 3,142,675 1,319,587 1,823,088 1,928,804 19% 56% 2% 76% -5% -2% -7% -8% 47% -13% -8% 1,921,669 1,313,983 31.6% 287,293 320,393 16.7% 397,293 20.7% 4% 3% 1% 9% 14% Balance 2,641,608 848,070 1,793,538 1,096,985 Fuente: ARA, BMV, estimaciones Banorte-Ixe 3 Análisis y Estrategia Resultados 3T11 Certificación de los Analistas. Nosotros, René Gerardo Pimentel Ibarrola, Delia María Paredes Mier, María Dolores Palacios Norma, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Miguel Angel Aguayo Negrete, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Rodrigo Heredia Matarazzo, Raquel Moscoso Armendáriz, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, Héctor Gustavo Castañeda Burgos, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís y Luciana Gallardo Lomelí, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del las Casas de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, han obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA MANTENER VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte,Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte. 4 Análisis y Estrategia Resultados 3T11 Directorio de Análisis Director General de Desarrollo de Negocio y Análisis [email protected] Delia Paredes Directora Ejecutiva Analisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1694 Katia Goya Subdirector Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1821 Alejandro Padilla Subdirector Estrategia Gubernamental [email protected] (55) 1103 - 4043 Dolores Palacios Subdirector de Gestión [email protected] (55) 5268 - 4603 Juan Carlos Alderete Gerente Estrategia Tipo de Cambio [email protected] (55) 1103 - 4046 Alejandro Cervantes Gerente Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2972 Julia Baca Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 2221 Livia Honsel Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1883 Miguel Calvo Gerente de Análisis (Edición) [email protected] (55) 1670 - 2220 Francisco Rivero Analista [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2612 Lourdes Calvo Analista (Edición) [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2611 Raquel Vázquez Asistente Dirección de Análisis y Estrategia [email protected] (55) 1670 - 2967 Carlos Hermosillo Subdirector—Cemento / Vivienda [email protected] (55) 5268 - 9924 Manuel Jiménez Subdirector—Telecomunicaciones / Medios [email protected] (55) 5004 - 1275 Astianax Cuanalo Subdirector Sistemas [email protected] (55) 5268 - 9967 Marisol Huerta Alimentos / Bebidas [email protected] (55) 5268 - 9927 Rodrigo Heredia Siderúrgico / Minero [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48029 Raquel Moscoso Comercio / Químico [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48028 Idalia Yanira Céspedes Construcción [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48227 José Itzamna Espitia Aeropuertos [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48066 Daniel Sánchez Edición Bursátil [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48374 René Pimentel Ibarrola (55) 5268 - 9004 Análisis Económico Análisis Bursátil Análisis Deuda Corporativa Miguel Angel Aguayo Subdirector de Análisis de Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 9804 Tania Abdul Massih Analista Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1405 Hugo Armando Gómez Solís Analista Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1340 Héctor Gustavo Castañeda Analista Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 9937 Luciana Gallardo Lomelí Analista Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 – 9931 Marcos Ramírez Director General Banca Mayorista [email protected] (55) 5268 - 1659 Enrique Castillo Director General Banca Mayorista [email protected] (55) 5268 - 9902 Luis Pietrini Director General Banca Patrimonial [email protected] (55) 5004 - 1453 Patricio Rodríguez Director General Banca Privada y Gestión de Activos [email protected] (55) 5268 - 9987 Armando Rodal Director General Corporativo y Empresas [email protected] (81) 8319 - 6895 Víctor Roldán Director General Banca Corporativa Transaccional [email protected] (55) 5004 - 1454 Carlos Martínez Director General Banca de Gobierno [email protected] (55) 5268 - 1683 Banca Mayorista 5