maxcom2T11

Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil
Resultados 2T11
MAXCOM
Julio 26, 2011
Compra
MEJORA EN MÁRGENES
Precio Objetivo - 2011
P$5.65
US$3.44
Por alza en márgenes cambiamos PO 2011 y recomendación
Los resultados de Maxcom Telecomunicaciones al 2T11 son en línea con lo
estimado, el Ebitda (+24.1% vs 2T10) fue impulsado por la reducción en las
tarifas de interconexión así como menores costos y gastos, sin embargo, la
reestructura operativa que ha implementado la compañía para la conservación de
efectivo limita su crecimiento. Incorporando las cifras reportadas modificamos
nuestros estimados del 2011 y en base a una valuación por múltiplos fijamos un
precio objetivo para el 2011 de $5.65 (US$3.44 por ADR) lo que representaría un
múltiplo FV/Ebitda 2011e de 4.3x siendo 14.0% de descuento frente al múltiplo
promedio de U3a. Es importante resaltar que la inversión en esta emisora implica
un riesgo elevado por su menor tamaño así como la volatilidad de sus cifras; en
base a nuestras políticas de inversión cambiamos la recomendación a COMPRA.
Sigue la contracción de UGI y de ingresos por competencia
En el trimestre, la base de Unidades Generadoras de Ingreso (UGI) registró una
caída de 1.9% A/A equivalente a 2,855 desconexiones netas (vs 504 adiciones
que estimábamos) para finalizar en 546.4 mil UGI, en el segmento comercial las
UGI cayeron 14.9% por un alza en la tasa de desconexión y los efectos de la
competencia. El empaquetamiento de servicios y un menor tráfico de llamadas
generaron una caída de 9.7% en el ingreso promedio por suscriptor (ARPU)
consolidado, en telefonía fija la reducción fue significativa (-41.4% A/A) debido a
un menor tráfico y mayor competencia. La combinación de una menor base de
UGI y la caída del ARPU provocó una contracción de 9.6% en los ingresos netos
para ubicarse en $592 mdp (+1.2% vs nuestro estimado), los ingresos
comerciales bajaron 16.7% por la reducción de UGI mientras que las ventas
residenciales cayeron 1.2% A/A.
Fuerte crecimiento del Ebitda (+24.0%) por tarifas interconexión
Debido a la resolución de la Cofetel que establece la tarifa de interconexión de “El
que llama paga” en $0.3912 por minuto, Maxcom obtuvo ahorros por $81 mdp
además de menores costos por arrendamientos de circuitos con lo que el costo
de ventas cayó 31.6% A/A; con esto, el margen bruto se elevó de 55.4% a 66.3%.
La empresa reportó un Ebitda de $201 mdp, es decir, un aumento anual de
24.1% lo que equivale a un margen de Ebitda de 33.9% (+920pb vs 2T10). Los
mejores resultados operativos provocaron una disminución en la pérdida neta de
$74 mdp en el 2T10 a $51 mdp.
Elevamos estimados para 2011
Hemos modificando nuestros estimados para reflejar el efecto en el costo de
ventas de menores tarifas de interconexión entre operadores fijos y móviles;
consideramos que los efectos serán de mediano plazo ya que las empresas fijas
podrían trasladar parte del beneficio a sus clientes en un período de 9-18 meses
(cuando concluyan los litigios por estas tarifas) lo que eventualmente reduciría el
beneficio para los operadores fijos. Para el 2011 estimamos una caída de 8.7%
en ingresos por el efecto de la competencia y el empaquetamiento de servicios
sin embargo calculamos un aumento de 23.9% en el Ebitda a $824 mdp lo que
equivaldría a un margen de Ebitda de 35.0% principalmente por los cambios en la
interconexión. El beneficio de menores costos de operación se reflejará en el flujo
libre de efectivo, por primera vez positivo, por lo que ahora estimamos que la
empresa finalice el año con $393 mdp (+4.8% vs 2010) en caja. Nuestro estimado
para la razón de deuda neta a Ebitda al cierre del 2011 se ubica en 2.5x vs la
cifra actual de 2.8x.
Manuel Jiménez Zaldivar
[email protected]
RECOMENDACIÓN (Ver contraportada)
Emisora
IPyC
Precio Actual
Precio Objetivo ‘11
Var % (Nominal)
Diferencia vs IPyC
4.31
5.65
31.1%
OTROS INDICADORES
Indicadores
52 semanas max/min
Cap. de Mdo (US$ mn)
Free Float
FV/Ebitda (2011e)
Apalancamiento actual
Crec. Nom. Ebitda (%) ‘11e
Margen EBITDA (%) ‘11e
35,341
42,000
18.8%
+12.2%
26/07/11
8.44 / 4.30
98
45.0%
3.8x
2.8x
23.9%
35.0%
** Deuda Neta / Ebitda U12m
SELECCIÓN (¿Cuál?) / 8 Criterios Fund.
Perspectiva del Sector
Perspectiva Individual
Mercado (Exportaciones)
Estructura Financiera
Valuación
Bursatilidad
Rentabilidad
Otros
Neutral
Neutral
Neutral
Neutral
Positiva
Negativa
Neutral
Neutral
DISTRIBUCIÓN (¿Cómo?) vs. IPyC
Estrategia
En IPyC
Condición
0.0%
0.0%
MOMENTO (¿Cuándo?)
Tendencia
Maxcom CPO
IPyC
Baja
Baja
www.ixe.com.mx
www.banorte.com
Neutral
Prom. Móvil
30 días
31 días
Análisis y Estrategia
Resultados 2T11
Más Detalles
A continuación presentamos los principales rubros de nuestros estimados.
Maxcom – Resultados 2T11 (cifras nominales en millones de pesos)
Concepto
Ventas
2T11
2T10
Var %
2T11e
592
655
-9.6%
585
1.2%
29
(10)
N.A.
30
-3.3%
Utilidad de Operación
Var % vs E
Ebitda
201
162
24.1%
203
-0.9%
Utilidad Neta
(51)
(74)
N.A.
(50)
2.0%
Márgenes
Margen Operativo
Margen Ebitda
UPA
4.9%
(1.5%)
6.4pp
5.0%
-0.1pp
33.9%
24.7%
9.2pp
34.6%
-0.7pp
($0.194)
($0.281)
N.A.
($0.189)
N.A.
Fuente: Banorte Ixe, BMV
Los principales puntos del reporte al 2T11 son:
•
En las UGI residenciales, los servicios de voz tanto fijos como móviles registraron caídas de 5%
y 29% respectivamente, sin embargo, los servicios de internet de banda ancha (+28%) y de TV
de paga (+12%) compensaron este efecto. Las UGI residenciales representan el 75% del total
vs 73.6% del año anterior.
•
El deterioro en el ARPU de telefonía pública ha sido acelerado al ubicarse en $455 vs $775 en el
2T10 por lo que modificamos significativamente nuestras estimaciones. Los ingresos de este
segmento representaron el 9.4% de las ventas totales vs 14.6% en el 2T10.
•
La empresa ha disminuido sus inversiones de capital para conservar efectivo, en lo que va del
año Maxcom ha invertido $166 mdp vs $351 mdp en el mismo semestre del 2010.
Valuación por Múltiplos
Estamos utilizando una valuación por múltiplos para determinar el precio objetivo 2011 de Maxcom,
actualmente la emisora cotiza con un múltiplo FV/Ebitda U12m de 4.3x siendo un descuento del 13.7%
vs el múltiplo promedio U3a, en nuestro ejercicio de valuación estamos considerando un múltiplo de
4.3x en línea con el múltiplo actual, consideramos que un obstáculo importante es la débil percepción
que tiene el mercado sobre el desempeño de la compañía lo que dificulta una revaluación en múltiplos.
Maxcom – Valuación por Múltiplos (mdp)
2011
Ebitda 2011E
824
FV/Ebitda objetivo
4.3x
Firm Value
3,542
Deuda Neta
2,055
Valor del Capital
1,487
Acciones Circulación
263
Precio por acción
5.65
Fuente: Banorte Ixe
La valuación de la compañía ha sido castigada por los débiles resultados mostrados en años anteriores,
si la emisora logra generar un flujo de efectivo positivo y cumplir con las expectativas del mercado
entonces se podría dar una moderada revaluación en múltiplos. Incluimos un análisis de sensibilidad
para mostrar el precio que tendría la acción a diferentes niveles de valuación así como su descuento
frente al múltiplo promedio de los U3a. En la tabla no estamos considerando una revaluación por un
cambio en la Ley de Inversiones Extranjeras para telefonía fija, en caso de que el Senado de la
República apruebe la modificación pendiente los múltiplos podrían ser mayores.
Maxcom – Análisis Sensibilidad
2011E
4.1x
4.3x
4.5x
4.7x
Descuento vs U3a
(17.8%)
(13.8%)
(9.8%)
(5.8%)
Precio por acción
5.02
5.65
6.27
6.90
FV/Ebitda
Fuente: Banorte Ixe
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Análisis y Estrategia
Resultados 2T11
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Alfredo Eduardo Thorne Vetter, Delia María Paredes Mier, Carlos Ponce Bustos, María Dolores Palacios Norma, Katia Celina Goya Ostos, Livia
Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Miguel
Angel Aguayo Negrete, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Rodrigo Heredia Matarazzo, Raquel Moscoso Armendáriz, Idalia Yanira
Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, Héctor Gustavo Castañeda Burgos, Tania Abdul Massih Jacobo, y Hugo Armando Gómez Solís,
certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o
empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni
recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en
acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo,
los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la
utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con
valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte, Casa de
Bolsa Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del las Casas de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño
individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica
alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen,
entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que
hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa
de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, han obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la
banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el
presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca
de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el
presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente,
en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de
valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo
Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de
análisis en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
MANTENER
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método
que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan
a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, ya que esto depende de una gran
cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las
tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra
de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de
su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están
sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a
comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte,Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte
y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser
fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe,
Grupo Financiero Banorte.
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Análisis y Estrategia
Resultados 2T11
Directorio de Análisis
Alfredo Thorne
Director General
[email protected]
(55) 1670 - 1865
Delia Paredes
Directora Ejecutiva Analisis y Estrategia
[email protected]
(55) 5268 - 1694
Katia Goya
Subdirector Economía Internacional
[email protected]
(55) 1670 - 1821
Alejandro Padilla
Subdirector Estrategia Gubernamental
[email protected]
(55) 1103 - 4043
Dolores Palacios
Subdirector de Gestión
[email protected]
(55) 5268 - 4603
Juan Carlos Alderete
Gerente Estrategia Tipo de Cambio
[email protected]
(55) 1103 - 4046
Alejandro Cervantes
Gerente Economía Nacional
[email protected]
(55) 1670 - 2972
Julia Baca
Gerente Economía Internacional
[email protected]
(55) 1670 - 2221
Livia Honsel
Gerente Economía Internacional
[email protected]
(55) 1670 - 1883
Miguel Calvo
Gerente de Análisis (Edición)
[email protected]
(55) 1670 - 2220
Francisco Rivero
Analista
[email protected]
(55) 1103 - 4000 x 2612
Lourdes Calvo
Analista (Edición)
[email protected]
(55) 1103 - 4000 x 2611
Raquel Vázquez
Asistente Dirección de Análisis y Estrategia
[email protected]
(55) 1670 - 2967
Carlos Ponce
Director General Adjunto Análisis
[email protected]
(55) 5268 - 9963
Carlos Hermosillo
Subdirector Análisis y Estrategia Bursátil
[email protected]
(55) 5268 - 9924
Manuel Jiménez
Subdirector Análisis y Estrategia Bursátil
[email protected]
(55) 5004 - 1275
Astianax Cuanalo
Subdirector Sistemas
[email protected]
(55) 5268 - 9967
Marisol Huerta
Gerente de Análisis y Estrategia Bursátil
[email protected]
(55) 5268 - 9927
Rodrigo Heredia
Siderúrgico / Minero
[email protected]
(55) 5268 - 9000 x 48029
Raquel Moscoso
Comercio / Químico
[email protected]
(55) 5268 - 9000 x 48028
Idalia Yanira Céspedes
Vivienda / Construcción
[email protected]
(55) 5268 - 9000 x 48227
José Itzamna Espitia
Cemento/Aeropuertos
[email protected]
(55) 5268 - 9000 x 48066
Daniel Sánchez
Edición Bursátil
[email protected]
(55) 5268 - 9000 x 48374
Claudia Quirós
Asistente Análisis y Estrategia Bursátil
[email protected]
(55) 5268 - 9000 x 48062
Análisis Económico
Análisis Bursátil
Análisis Deuda Corporativa
Miguel Angel Aguayo
Subdirector de Análisis de Deuda Corporativa
[email protected]
(55) 5268 - 9804
Tania Abdul Massih
Analista Deuda Corporativa
[email protected]
(55) 5004 - 1405
Hugo Armando Gómez Solís
Analista Deuda Corporativa
[email protected]
(55) 5004 - 1340
Héctor Gustavo Castañeda
Analista Deuda Corporativa
[email protected]
(55) 5268 - 9937
Marcos Ramírez
Director General Banca Mayorista
[email protected]
(55) 5268 - 1659
Enrique Castillo
Director General Banca Mayorista
[email protected]
(55) 5268 - 9902
Luis Pietrini
Director General Banca Patrimonial
[email protected]
(55) 5004 - 1453
Patricio Rodríguez
Director General Banca Privada y
Gestión de Activos
[email protected]
(55) 5268 - 9987
Armando Rodal
Director General Corporativo y Empresas
[email protected]
(81) 8319 - 6895
Víctor Roldán
Director General Banca Corporativa
Transaccional
[email protected]
(55) 5004 - 1454
Carlos Martínez
Director General Banca de Gobierno
[email protected]
(55) 5268 - 1683
Banca Mayorista
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