Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil Resultados 2T11 Homex Julio 26, 2011 Mantener Inesperado y bienvenido FCF positivo Precio Objetivo - 2011 P$56.0 Varias novedades bienvenidas en este 2T11 Aunque anticipábamos un sólido desempeño operativo de Homex en este 2T11, el reporte no sólo ha superado nuestra expectativa en dicho frente, sino que adicionalmente muestra un avance importante en el objetivo de estabilizar la rotación de capital de trabajo, y por ende una generación de flujo de efectivo libre mejor a lo estimado tanto en monto—es incluso positivo—como en tiempo. De inicio, operativamente hablando tenemos tanto un crecimiento sólido en el negocio base de vivienda, así como un renovado ímpetu en las operaciones en Brasil, y a la vez la aceleración de resultados obtenidos en líneas de negocios relacionados, específicamente el caso de proyectos de edificación para el gobierno. Arriba de lo esperado, en todos los estados financieros A final de cuentas, el avance más allá de lo esperado en la operación ha permitido a su vez una mejoría sensible en la posición financiera, aún cuando éste sigue siendo el punto débil de la empresa. Homex ha reportado ingresos por P$5,490m que crecen 14% A/A, en tanto que el EBITDA en P$P$1,237m aumenta 16% y la utilidad neta se ubica en PS$473m, 10% por arriba del año pasado, siendo todos ellos niveles superiores a nuestras estimaciones, mismas que se mostraban optimistas frente al consenso de mercado. Excelente desempeño operativo Homex reporta un crecimiento de 6% en su negocio central de vivienda— que sigue representando el 90% de los ingresos—gracias a una expansión de 2% en las unidades tituladas (12,576) y al aumento de 4% en el precio promedio de la vivienda, dada la optimización de mezcla en los nichos económicos que ahora concentran una mayor parte de los proyectos. La contribución de Brasil es de 3.7% en el total de unidades, lo cual implica a su vez una participación de 4.2% en los ingresos totales, y evidentemente es apoyado por un mayor valor de la vivienda promovida en dicho país. Negocios relacionados aceleran su contribución La incursión en nichos de negocios relacionados a manera de complementar el crecimiento operativo ha sido un tema generalizado en el sector, dada la madurez que presenta la industria. En el caso de Homex, su actividad más allá de la venta de terrenos, locales comerciales, o equipamiento para las viviendas, se ha concentrado en ofrecer servicios de edificación para el gobierno. Hasta ahora se trata de una veta de negocio muy exitosa que ha crecido de forma acelerada, y por lo visto en las cifras de la empresa, con una rentabilidad al menos en línea con el negocio tradicional. En el 2T11 esta línea de ingresos significa ya 10% del total, habiendo crecido 220% sobre el año pasado. Mejoría en los márgenes Homex reporta un margen EBITDA de 22.5% que supera en poco más de un punto porcentual nuestra expectativa, y que explica enteramente la diferencia en el EBITDA reportado respecto al esperado (+7%). Lo interesante es que este avance no se ha conseguido en la estructura de costos como podría asumirse dada la mayor contribución de edificación, sino que se ha logrado en base a la dilución de gastos, lo cual nos señala su sustentabilidad y apoya la expectativa del margen objetivo de 21% a 22% que se ha fijado Homex para 2011. Carlos Hermosillo Bernal [email protected] RECOMENDACIÓN (Ver contraportada) Emisora IPyC Precio Actual Precio Objetivo ‘11 Var % (Nominal) Diferencia vs IPyC 46.35 56.0 20.8% OTROS INDICADORES Indicadores 52 semanas max/min Cap. de Mdo (US$ mn) Free Float FV/Ebitda (2011e) Apalancamiento actual Crec. Nom. Ebitda (%) ‘11e Margen EBITDA (%) ‘11e 35,341.27 42,000.00 18.8% 2.0% 20/07/11 73.08 / 42.00 US$1,340m 57% 5.3x 2.3x 14% 21.6% ** Deuda Neta / Ebitda U12m SELECCIÓN (¿Cuál?) / 8 Criterios Fund. Perspectiva del Sector Perspectiva Individual Mercado (Exportaciones) Estructura Financiera Valuación Bursatilidad Rentabilidad Otros Neutral Positivo Negativo Negativo Neutral Positivo Positivo Neutral DISTRIBUCIÓN (¿Cómo?) vs. IPyC Estrategia En IPyC Condición 0.00% 0.54% MOMENTO (¿Cuándo?) Tendencia Homex * IPyC Alza Baja www.ixe.com.mx www.banorte.com Subponderar Prom. Móvil 30 días 31 días Análisis y Estrategia Resultados 2T11 Más Detalles A continuación presentamos los principales rubros de los resultados de Homex. Homex – Resultados 2T11 (cifras nominales en millones de pesos) Concepto 2T11 2T10 Var % 2T11e Var % vs. E Ventas 5,490 4,826 13.75% 5,423 1.22% 931 794 17.31% 883 5.37% 1,238 1,060 16.74% 1,158 6.90% 473 431 9.68% 455 4.09% Margen Operativo 16.96% 16.44% 16.29% 0.67 pp Margen Ebitda 22.54% 21.96% 21.34% 1.2 pp 1.409 1.284 1.353 4.09% Utilidad de Operación Ebitda Utilidad Neta Márgenes UPA Fuente: Banorte-Ixe Casa de Bolsa Inicia mejoría financiera…pero falta más Aunque comparativamente al año pasado todavía observamos una rotación de capital algo más lenta, la realidad es que la mejoría secuencial nos ha sorprendido gratamente, ya que la complejidad de lograrla en un segundo trimestre dada su estacionalidad es notable. Esta avance, primordialmente en la estabilidad de inventarios, ha sido la base que ha permitido un FCF positivo por P$466m que incluso pone el acumulado del primer semestre en terreno positivo (+P$98m). En consecuencia, la reducción de deuda neta, -4% T/T a P$9,337m, es una evolución que nos parece uno de los puntos fuertes del reporte. Cierto, este avance no implica por sí solo una mejoría dramática en el endeudamiento—la deuda neta es aún 23% superior A/A—, pero en nuestra opinión marca el inicio de una mejoría que será acelerada en los próximos trimestres. Valuación interesante, pero con mayor riesgo comparativo A pesar de que este reporte ha superado significativamente nuestras expectativas, nuestra valuación para el año no se altera de forma importante ya que sólo es el inicio de una tendencia de mejora que esperábamos ver hacia el segundo semestre del año. Si bien nos parece que el perfil de riesgo se ve disminuido, éste sigue siendo comparativamente superior, por lo que insistimos en valuar a Homex con primas de riesgo mayores (y múltiplos menores) al de otras opciones en el sector. No estamos alterando el precio objetivo de P$56.0, con el que reiteramos la recomendación de MANTENER. Homex—Indicadores Operativos Unidades Interés Social A/A Media A/A Total A/A % Interés Social % Media Precio Promedio (P$ 000s) Interés Social A/A Media A/A Precio Promedio A/A Ingresos (P$ 000s) Interés Social A/A Media A/A Otros A/A Total A/A EBITDA Utilidad Operativa (P$ 000's) Margen Operativo RIF Capitalizado Amortización Beta EBITDA (ajustada P$ 000's) Margen EBITDA 2 2T10 11,732 3T10 12,205 4T10 12,762 1T11 9,338 2T11 12,126 6% 5% 15% 1% 3% 580 603 783 623 450 -34% -47% -26% 16% -22% 12,312 12,808 13,545 9,961 12,576 3% 1% 12% 2% 2% 95% 5% 2T10 351 95% 5% 3T10 366 94% 6% 4T10 376 94% 6% 1T11 377 96% 4% 2T11 369 15% 28% 4% 17% 5% 914 851 900 901 899 5% -28% -24% -11% -2% 378 389 406 407 392 9% 6% -6% 13% 4% 2T10 4,170,428 3T10 4,470,462 4T10 4,798,566 1T11 3,485,106 2T11 4,528,606 23% 35% 20% 17% 9% 481,626 513,446 704,579 560,578 404,519 -37% -62% -44% 3% -16% 174,109 184,115 598,322 52,743 556,483 647% 803% 282% -31% 220% 4,826,163 5,168,023 6,101,467 4,098,427 5,489,608 16% 10% 13% 14% 14% 2T10 793,570 16.4% 98,674 22,764 1,060,017 22.0% 3T10 938,461 18.2% 39,561 0 1,140,953 22.1% 4T10 860,985 14.1% 198,205 0 1,149,105 18.8% 1T11 554,615 13.5% 196,941 0 830,535 20.3% 2T11 930,904 17.0% 188,859 0 1,237,503 22.5% Análisis y Estrategia Resultados 2T11 HOMEX 2010 2 2011 1 2011 2 2-11/2-10 2-11/1-11 Estado de Resultados Ventas Costo de Ventas Margen Bruto Gastos de Operación Utilidad Operativa Margen Operativo EBITDA Margen EBITDA 4,826,162 3,339,901 30.8% 692,692 793,569 16.4% 1,060,017 22.0% 16% 15% 4,098,427 2,928,651 28.5% 615,161 554,615 13.5% 830,535 20.3% 5,489,608 3,792,194 30.9% 766,510 930,904 17.0% 1,237,503 22.5% 13.7% 14% 34% 29% 28% 81% 11% 17.3% 25% 68% 16.7% 49% Costo Financiero Intereses Pagados Intereses Ganados Utilidad Cambiaria Otros Productos Financieros Otros ingresos -62,372 109,406 46,152 -14,370 15,252 49,222 -855% 110% 31% -220% 14% 169% -111,311 88,361 63,696 -117,446 30,800 -8,626 366% 157% 111% -509% -164% 8% -218,569 179,572 67,017 -78,368 -27,646 23,868 n.m. 64% 45% n.m. n.m. -52% 96% 103% 5% -33% n.m. n.m. Utilidad antes de impuestos Impuesto Pagado Impuesto Diferido 780,419 0 315,732 6% n.m. 46% 434,678 0 169,525 59% n.m. 100% 736,203 37,280 220,215 -6% n.m. -30% 69% n.m. 30% Utilidad Consolidada Participación Minoritaria Utilidad Neta Mayoritaria Margen Neto 464,687 33,308 431,379 8.9% -11% -604% -18% 265,153 7,819 257,334 6.3% 40% 539% 37% 478,708 5,581 473,127 8.6% 3% -83% 9.7% 81% -29% 84% Activo Total Activo Circulante Disponible Cuentas por Cobrar (clientes) Inventarios Pasivo Total Pasivo Circulante Capital Consolidado Minoritario Mayoritario 31,817,883 29,778,349 3,025,408 1,110,524 24,759,567 20,815,963 6,908,388 11,001,920 144,676 10,857,244 13% 16% 99% 21% 9% 15% -20% 9% 11% 9% 37,305,743 35,347,483 3,351,706 1,814,285 28,977,914 24,625,146 8,956,727 12,680,597 197,220 12,483,377 20% 22% 19% 122% 18% 20% 29% 20% -17% 21% 38,273,955 36,394,148 3,800,414 1,879,004 29,422,573 25,155,588 9,899,241 13,118,367 203,325 12,915,042 20% 22% 26% 69% 19% 21% 43% 19% 41% 19% 3% 3% 13% 4% 2% 2% 11% 3% 3% 3% Pasivo con Costo Corto Plazo Largo Plazo Deuda Neta 10,634,938 484,557 10,150,381 7,609,530 23% 13,104,025 -77% 2,423,885 56% 10,680,140 7% 9,752,319 23% 13,137,264 226% 2,563,381 8% 10,573,883 25% 9,336,850 24% n.m. 4% 23% 0% 6% -1% -4% 23% 12% 9% 14% 4% 3% Balance Fuente: HOMEX, BMV, Banorte-Ixe 3 Análisis y Estrategia Resultados 2T11 Certificación de los Analistas. Nosotros, Alfredo Eduardo Thorne Vetter, Delia María Paredes Mier, Carlos Ponce Bustos, María Dolores Palacios Norma, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Miguel Angel Aguayo Negrete, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Rodrigo Heredia Matarazzo, Raquel Moscoso Armendáriz, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, Héctor Gustavo Castañeda Burgos, Tania Abdul Massih Jacobo, y Hugo Armando Gómez Solís, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del las Casas de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, han obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA MANTENER VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte,Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte. 4 Análisis y Estrategia Calendario *RCT EUA Directorio de Análisis Alfredo Thorne Director General [email protected] (55) 1670 - 1865 Delia Paredes Directora Ejecutiva Analisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1694 Katia Goya Subdirector Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1821 Alejandro Padilla Subdirector Estrategia Gubernamental [email protected] (55) 1103 - 4043 Dolores Palacios Subdirector de Gestión [email protected] (55) 5268 - 4603 Juan Carlos Alderete Gerente Estrategia Tipo de Cambio [email protected] (55) 1103 - 4046 Alejandro Cervantes Gerente Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2972 Julia Baca Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 2221 Livia Honsel Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1883 Miguel Calvo Gerente de Análisis (Edición) [email protected] (55) 1670 - 2220 Francisco Rivero Analista [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2612 Lourdes Calvo Analista (Edición) [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2611 Raquel Vázquez Asistente Dirección de Análisis y Estrategia [email protected] (55) 1670 - 2967 Carlos Ponce Director General Adjunto Análisis [email protected] (55) 5268 - 9963 Carlos Hermosillo Subdirector Análisis y Estrategia Bursátil [email protected] (55) 5268 - 9924 Manuel Jiménez Subdirector Análisis y Estrategia Bursátil [email protected] (55) 5004 - 1275 Astianax Cuanalo Subdirector Sistemas [email protected] (55) 5268 - 9967 Marisol Huerta Gerente de Análisis y Estrategia Bursátil [email protected] (55) 5268 - 9927 Rodrigo Heredia Siderúrgico / Minero [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48029 Raquel Moscoso Comercio / Químico [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48028 Idalia Yanira Céspedes Vivienda / Construcción [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48227 José Itzamna Espitia Cemento/Aeropuertos [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48066 Daniel Sánchez Edición Bursátil [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48374 Claudia Quirós Asistente Análisis y Estrategia Bursátil [email protected] (55) 5268 - 9000 x 48062 Análisis Económico Análisis Bursátil Análisis Deuda Corporativa Miguel Angel Aguayo Subdirector de Análisis de Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 9804 Tania Abdul Massih Analista Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1405 Hugo Armando Gómez Solís Analista Deuda Corporativa [email protected] (55) 5004 - 1340 Héctor Gustavo Castañeda Analista Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 9937 Marcos Ramírez Director General Banca Mayorista [email protected] (55) 5268 - 1659 Enrique Castillo Director General Banca Mayorista [email protected] (55) 5268 - 9902 Luis Pietrini Director General Banca Patrimonial [email protected] (55) 5004 - 1453 Patricio Rodríguez Director General Banca Privada y Gestión de Activos [email protected] (55) 5268 - 9987 Armando Rodal Director General Corporativo y Empresas [email protected] (81) 8319 - 6895 Víctor Roldán Director General Banca Corporativa Transaccional [email protected] (55) 5004 - 1454 Carlos Martínez Director General Banca de Gobierno [email protected] (55) 5268 - 1683 Banca Mayorista 5