Ara2T11

Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil
Resultados 2T11
Ara
Julio 27, 2011
Mantener
Trimestre neutro, a la espera de más
Precio Objetivo - 2011
P$7.20
Desempeño operativo discreto
El reporte de Ara en este 2T11 ha quedado en línea con nuestras
expectativas, incluyendo ingresos por P$1,922m y EBITDA en P$397m que
crecen 4% y 15%, respectivamente, en tanto que la utilidad neta en
P$221m aumenta 11%. Mientras que la evidente expansión de margen
EBITDA se origina en la mayor contribución de venta de terrenos, que dicho
sea de paso a la vez explica prácticamente todo el crecimiento en ingresos,
el avance operativo no es extendido a la posición financiera, en la que Ara
presenta una deuda neta en P$2,087m que crece 22% durante el trimestre
y es más de tres veces el nivel reportado hace un año. De acuerdo a
nuestros cálculos, Ara tuvo un FCF negativo por casi P$350m en el
trimestre.
Carlos Hermosillo Bernal
[email protected]
RECOMENDACIÓN (Ver contraportada)
Emisora
IPyC
Precio Actual
Precio Objetivo ‘11
Var % (Nominal)
Diferencia vs IPyC
5.99
7.20
20.2%
35,597.63
42,000.00
18.0%
2.2%
Operación en vivienda estable; apoya venta de terrenos
La disección de las operaciones nos deja ver un comportamiento estático en
el negocio central de vivienda, cuyos ingresos crecen apenas 1% para
contribuir 96% de las ventas totales de la empresa, toda vez que el número
de unidades cae 10% a 4,387 y el precio promedio avanza 12% a P$421k.
Ara ha seguido una estrategia de polarización en su mezcla de ventas,
enfocándose por un lado a los nichos económicos más bajos, pero
retomando la participación en proyectos medios y residenciales; este
cambio de mezcla se ha repetido ya en los últimos doce meses, por lo que
las variaciones en unidades y precios son exageradas debido a la base
comparativa, pero en realidad no son algo nuevo. Por otra parte, la venta
registrada de P$74m en terrenos suma más de cinco veces el monto
registrado hace un año, y explica prácticamente en su totalidad el
crecimiento de los ingresos consolidados.
Avance en rentabilidad…
Ara presenta por primera ocasión la reclasificación de su estructura de
costos y gastos acorde con las nuevas normas contables (NIF). Esto
simplemente se refleja en una redistribución de partidas antes registradas
como costo, ahora llevadas al renglón de gastos. No obstante de que lo
anterior tiene un efecto insignificante en los márgenes de operación y
EBITDA, éstos muestran un avance considerable A/A (+0.8pp y +1.8pp,
respectivamente) gracias a la contribución mucho más significativa de
venta de terrenos y también por la mezcla más “rica” en el negocio central
de vivienda. No es posible medir con exactitud qué tanto impacto tienen
cada efecto, dado que Ara no reporta más su desglose de márgenes, así
que tendremos que esperar y corroborarlo en futuros reportes.
…pero retrocesos en la posición financiera
A pesar de que el magro avance en la operación y la eliminación de
inventarios por la venta de terrenos implicarían de entrada una reducción
en el capital de trabajo y por ende la liberación de flujos de efectivo, en
realidad observamos un efecto contrario. Esto obedece, a nuestro parecer,
a la inversión en infraestructura relacionada al proyecto de lagunas
cristalinas que se ha sumado al comportamiento de las cuentas por cobrar
que, a pesar de mejorar en el trimestre, mantienen un nivel relativamente
elevado en términos relativos. Así, la deuda de Ara sigue creciendo, y
aunque no implica un peligro para la viabilidad de la emisora, sí tiene un
efecto adverso en los parámetros de valuación. Esperamos que esta
situación mejore en los próximos doce meses, conforme avanza la ejecución
de la estrategia operativa y maduran los proyectos que han demandado los
mayores requerimientos de capital de trabajo.
OTROS INDICADORES
Indicadores
52 semanas max/min
Cap. de Mdo (US$ mn)
Free Float
FV/Ebitda (2011e)
Apalancamiento actual
Crec. Nom. Ebitda (%) ‘11e
Margen EBITDA (%) ‘11e
20/07/11
8.40 / 5.46
US$670m
58%
6.3x
1.2x
8.0%
19.6%
** Deuda Neta / Ebitda U12m
SELECCIÓN (¿Cuál?) / 8 Criterios Fund.
Perspectiva del Sector
Perspectiva Individual
Mercado (Exportaciones)
Estructura Financiera
Valuación
Bursatilidad
Rentabilidad
Otros
Neutral
Neutral
Negativo
Positivo
Positivo
Negativo
Positivo
Neutral
DISTRIBUCIÓN (¿Cómo?) vs. IPyC
Estrategia
En IPyC
Condición
0.00%
0.27%
MOMENTO (¿Cuándo?)
Tendencia
Ara *
IPyC
Alza
Baja
www.ixe.com.mx
www.banorte.com
Subponderar
Prom. Móvil
30 días
31 días
Análisis y Estrategia
Resultados 2T11
Más Detalles
A continuación presentamos los principales rubros de los resultados de Ara.
ARA – Resultados 2T11 (cifras nominales en millones de pesos)
Concepto
2T11
2T10
Var %
2T11e
Var % vs. E
Ventas
1,922
1,846
4.08%
2,011
-4.47%
Utilidad de Operación
320
293
9.29%
333
-3.65%
Ebitda
397
349
13.83%
405
-1.79%
Utilidad Neta
221
200
10.67%
219
1.01%
Margen Operativo
16.67%
15.88%
16.53%
0.14 pp
Margen Ebitda
20.67%
18.90%
20.11%
0.56 pp
0.170
0.154
0.168
1.02%
Márgenes
UPA
Fuente: Banorte-Ixe Casa de Bolsa
Esperamos mejores resultados, más adelante
La estrategia de Ara para enfrentar una industria que avanza hacia su madurez y que, acorde a la
planeación gubernamental, debería acomodar una nueva etapa de crecimiento demográfico y ordenación
urbana, implica proyectos de maduración más larga al incorporar mayores amenidades como las lagunas
cristalinas, y prototipos de mayor inversión con una proporción más elevada de edificios verticales. Lo
anterior lleva a la empresa a una etapa de inversión y apalancamiento mayor que estimamos todavía
durará un par de trimestres más, antes de comenzar a ver avances significativos. Como tal, nos parece
que el castigo al que han sido sujetos los parámetros de valuación de la empresa difícilmente mejorarán
antes de ver un renovado crecimiento operativo y/o el final de la etapa de endeudamiento que
actualmente observamos. Así, nuestro precio objetivo de P$7.2 construido con estas consideraciones
ofrece un potencial interesante, pero no muy separado del rendimiento que estimamos para el mercado
en general, por lo cual nuestra recomendación permanece limitada a MANTENER.
ARA—Desglose Operativo
2T10
3T10
4T10
1T11
2T11
A/A
Ingresos (P$ m)
Progresiva
Interés Social
Medio
Residencial
Constructor
Otros
Unidades
Progresiva
Interés Social
Medio
Residencial
Constructor
Precio Total
Progresiva
Interés Social
Medio
Residencial
Constructor
1,846.4
381.3
658.1
431.2
224.1
136.7
15.0
4,869
1,505
1,866
797
138
563
376.1
253.4
352.7
541.0
1,623.9
242.8
1,933.9
351.2
538.5
508.5
263.6
137.4
134.5
4,593
1,376
1,509
900
161
647
391.7
255.2
356.9
565.0
1,637.3
212.4
1,962.0
484.1
497.7
526.7
252.4
165.3
35.8
4,955
1,884
1,363
940
137
631
388.7
257.0
365.2
560.3
1,842.3
262.0
1,682.5
397.5
469.5
490.1
232.0
75.7
17.7
3,924
1,532
1,260
845
133
154
424.3
259.5
372.6
580.0
1,744.4
491.6
1,921.7
438.6
546.9
607.0
255.4
0.0
73.7
4,387
1,700
1,453
1,077
157
0
421.2
258.0
376.4
563.6
1,626.8
0.0
4%
14%
15%
10%
-17%
16%
41%
24%
14%
10%
-100% -100%
391% 316%
-10%
12%
13%
11%
-22%
15%
35%
27%
14%
18%
-100% -100%
12%
-1%
2%
-1%
7%
1%
4%
-3%
0%
-7%
-100% -100%
Depreciación
RIF capitalizado
EBITDA
Margen EBITDA
26.9
29.0
349.0
18.9%
22.7
26.9
358.4
18.5%
35.0
44.0
375.0
19.1%
29.0
44.6
341.4
20.3%
22.0
54.9
397.3
20.7%
Fuente: Ara, Banorte-Ixe.
2
-18%
89%
14%
T/T
-24%
23%
16%
Análisis y Estrategia
Resultados 2T11
ARA
2010
2
2011
1
2011
2
2-11/2-10 2-11/1-11
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Margen Bruto
Gastos de Operación
Utilidad Operativa
Margen Operativo
EBITDA
Margen EBITDA
1,846,372
1,270,067
31.2%
283,151
293,154
15.9%
349,033
18.9%
7%
-4%
1,682,510
1,270,997
24.5%
143,644
267,869
15.9%
341,435
20.3%
4%
4%
87%
14%
4%
3%
14%
3%
1%
9%
100%
20%
14%
16%
Costo Financiero
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Utilidad Cambiaria
Otros ingresos
2,163
13,025
13,448
1,740
-14,785
-32%
503%
10%
-125%
58%
-6,307
11,331
8,621
-3,597
320
-307%
32%
-40%
28%
-103%
-716
19,521
19,602
-797
-7,821
n.m.
50%
46%
n.m.
-47%
-89%
72%
127%
-78%
n.m.
Utilidad antes de impuestos
Impuesto Pagado
Impuesto Diferido
285,143
137,644
-53,227
13%
23%
-8%
273,465
70,572
5,926
3%
-6%
106%
320,540
80,061
18,448
12%
-42%
n.m.
17%
13%
n.m.
Utilidad Consolidada
Participación Minoritaria
Utilidad Neta Mayoritaria
Margen Neto
200,726
875
199,851
10.8%
1%
5%
1%
196,967
746
196,221
11.7%
5%
-13%
5%
222,031
854
221,177
11.5%
11%
-2%
11%
13%
14%
13%
Activo Total
14,083,326
Activo Circulante
13,387,637
Disponible
1,290,328
Cuentas por Cobrar (clientes)
746,035
Inventarios
10,193,213
Pasivo Total
5,622,696
Pasivo Circulante
2,417,579
Capital Consolidado
8,460,630
Minoritario
39,824
Mayoritario
8,420,806
0%
1%
31%
58%
-7%
2%
0%
0%
4%
0%
16,274,560
15,575,511
1,379,440
1,203,660
11,771,504
6,641,698
2,630,895
9,632,862
47,956
9,584,906
11%
12%
7%
88%
9%
18%
14%
8%
14%
8%
15,931,095
15,259,976
1,217,697
996,861
11,771,438
6,802,796
2,718,339
9,128,299
46,874
9,081,425
13%
14%
-6%
34%
15%
21%
12%
8%
18%
8%
-2%
-2%
-12%
-17%
0%
2%
3%
-5%
-2%
-5%
-12%
-32%
5%
-47%
3,092,837
1,181,220
1,911,617
1,713,397
44%
42%
44%
97%
3,305,329
1,350,208
1,955,121
2,087,632
70%
88%
59%
n.m.
7%
14%
2%
22%
16%
5%
0%
5%
1,921,669
1,313,983
31.6%
287,293
320,393
16.7%
397,293
20.7%
Balance
Pasivo con Costo
Corto Plazo
Largo Plazo
Deuda Neta
1,949,106
717,721
1,231,385
658,778
Fuente: ARA, BMV, estimaciones Banorte-Ixe
3
Análisis y Estrategia
Resultados 2T11
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Alfredo Eduardo Thorne Vetter, Delia María Paredes Mier, Carlos Ponce Bustos, María Dolores Palacios Norma, Katia Celina Goya Ostos, Livia
Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Miguel
Angel Aguayo Negrete, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Rodrigo Heredia Matarazzo, Raquel Moscoso Armendáriz, Idalia Yanira
Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, Héctor Gustavo Castañeda Burgos, Tania Abdul Massih Jacobo, y Hugo Armando Gómez Solís,
certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o
empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni
recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en
acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo,
los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la
utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con
valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte, Casa de
Bolsa Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del las Casas de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño
individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica
alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen,
entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que
hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa
de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, han obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la
banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el
presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca
de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el
presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente,
en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de
valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo
Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de
análisis en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
MANTENER
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método
que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan
a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, ya que esto depende de una gran
cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las
tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra
de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de
su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están
sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a
comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte,Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte
y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser
fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe,
Grupo Financiero Banorte.
4
Análisis y Estrategia
Calendario *RCT EUA
Directorio de Análisis
Alfredo Thorne
Director General
[email protected]
(55) 1670 - 1865
Delia Paredes
Directora Ejecutiva Analisis y Estrategia
[email protected]
(55) 5268 - 1694
Katia Goya
Subdirector Economía Internacional
[email protected]
(55) 1670 - 1821
Alejandro Padilla
Subdirector Estrategia Gubernamental
[email protected]
(55) 1103 - 4043
Dolores Palacios
Subdirector de Gestión
[email protected]
(55) 5268 - 4603
Juan Carlos Alderete
Gerente Estrategia Tipo de Cambio
[email protected]
(55) 1103 - 4046
Alejandro Cervantes
Gerente Economía Nacional
[email protected]
(55) 1670 - 2972
Julia Baca
Gerente Economía Internacional
[email protected]
(55) 1670 - 2221
Livia Honsel
Gerente Economía Internacional
[email protected]
(55) 1670 - 1883
Miguel Calvo
Gerente de Análisis (Edición)
[email protected]
(55) 1670 - 2220
Francisco Rivero
Analista
[email protected]
(55) 1103 - 4000 x 2612
Lourdes Calvo
Analista (Edición)
[email protected]
(55) 1103 - 4000 x 2611
Raquel Vázquez
Asistente Dirección de Análisis y Estrategia
[email protected]
(55) 1670 - 2967
Carlos Ponce
Director General Adjunto Análisis
[email protected]
(55) 5268 - 9963
Carlos Hermosillo
Subdirector Análisis y Estrategia Bursátil
[email protected]
(55) 5268 - 9924
Manuel Jiménez
Subdirector Análisis y Estrategia Bursátil
[email protected]
(55) 5004 - 1275
Astianax Cuanalo
Subdirector Sistemas
[email protected]
(55) 5268 - 9967
Marisol Huerta
Gerente de Análisis y Estrategia Bursátil
[email protected]
(55) 5268 - 9927
Rodrigo Heredia
Siderúrgico / Minero
[email protected]
(55) 5268 - 9000 x 48029
Raquel Moscoso
Comercio / Químico
[email protected]
(55) 5268 - 9000 x 48028
Idalia Yanira Céspedes
Vivienda / Construcción
[email protected]
(55) 5268 - 9000 x 48227
José Itzamna Espitia
Cemento/Aeropuertos
[email protected]
(55) 5268 - 9000 x 48066
Daniel Sánchez
Edición Bursátil
[email protected]
(55) 5268 - 9000 x 48374
Claudia Quirós
Asistente Análisis y Estrategia Bursátil
[email protected]
(55) 5268 - 9000 x 48062
Análisis Económico
Análisis Bursátil
Análisis Deuda Corporativa
Miguel Angel Aguayo
Subdirector de Análisis de Deuda Corporativa
[email protected]
(55) 5268 - 9804
Tania Abdul Massih
Analista Deuda Corporativa
[email protected]
(55) 5004 - 1405
Hugo Armando Gómez Solís
Analista Deuda Corporativa
[email protected]
(55) 5004 - 1340
Héctor Gustavo Castañeda
Analista Deuda Corporativa
[email protected]
(55) 5268 - 9937
Marcos Ramírez
Director General Banca Mayorista
[email protected]
(55) 5268 - 1659
Enrique Castillo
Director General Banca Mayorista
[email protected]
(55) 5268 - 9902
Luis Pietrini
Director General Banca Patrimonial
[email protected]
(55) 5004 - 1453
Patricio Rodríguez
Director General Banca Privada y
Gestión de Activos
[email protected]
(55) 5268 - 9987
Armando Rodal
Director General Corporativo y Empresas
[email protected]
(81) 8319 - 6895
Víctor Roldán
Director General Banca Corporativa
Transaccional
[email protected]
(55) 5004 - 1454
Carlos Martínez
Director General Banca de Gobierno
[email protected]
(55) 5268 - 1683
Banca Mayorista
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