Estrategia de Deuda Corporativa
México
CEMEX: moderado 2do trimestre
21 de julio 2014
S&P: mxBBB; Fitch: BBB-(mex)

www.banorte.com
www.ixe.com.mx
@analisis_fundam
Ventas totales crecen 3.7% anual: el desempeño en México sigue
siendo negativo

El EBITDA registra crecimientos por quinto trimestre consecutivo,
aunque modestamente al 2T14 (0.9% vs 2T13)

Deuda Total de Cemex creció ligeramente en 0.6% vs 2T13 y 0.7%
menos que en el 1T14, resultado de la conversión anticipada de
$114.5mdd de obligaciones convertibles
Idalia Céspedes
Gerente Deuda Corporativa
icespedes@ixe.com.mx
Opinión crediticia de Cemex: Estable. Al 2T14 reiteramos nuestra opinión
crediticia de Cemex en ‘Estable’. La empresa reportó pocos cambios con
respecto al mismo trimestre del año anterior. Aunque Cemex mantiene el
crecimiento en EBITDA por 5to trimestre consecutivo (0.9% vs 2T13), su
rentabilidad se ve presionada por el modesto crecimiento en las ventas de 3.7%
y mayores gastos. En términos de deuda la empresa sigue siendo proactiva,
durante el trimestre llevó a cabo la conversión anticipada de $114.5mdd de
notas convertibles 2015 y emitió $1,000mdd de notas senior garantizadas 2024
y $400mde de notas senior garantizadas 2021. Si bien la preocupación en torno
al elevado apalancamiento de Cemex ha disminuido para el corto-mediano
plazo, derivado de su capacidad para refinanciar sus vencimientos a un menor
costo, no debemos de perder el enfoque de que en 2017 se concentra el
vencimiento de su último Acuerdo de Financiamiento, a lo cual estaremos
atentos. En tanto, consideramos viable la estrategia de Cemex que le ha
permitido su recuperación y un margen de maniobra para enfrentar nuevos retos.
Cemex reportó un moderado crecimiento en ventas al 2T14. Los Ingresos
totales de Cemex al 2T14 registraron un crecimiento más moderado a lo que
observamos en periodos anteriores. Las ventas crecieron de forma anual 3.7%
para totalizar en $4,154mdd.
Resumen Financiero
($mdd, %, pp, x veces)
Indicador
2T14 2T13
Var.
Ventas
4,154 4,006 3.7%
U. de Operación
456
451 1.1%
Mg. Operativ o
11.0% 11.3% -0.3pp
EBITDA
737
730 0.9%
Mg. EBITDA
17.7% 18.2% -0.5pp
Deuda Total / EBITDA
6.2x
6.3x -0.1x
Deuda Neta /
5.9x
6.0x -0.1x
EBITDA / Int. Neto
1.9x
1.8x
0.1x
Calificadoras y Recomendaciones
Capacidad de pago
Calificación
Largo Plazo Local
Corto Plazo Local
Largo Plazo Global
Perspectiv a
($mdd)
S&P
Fitch Moody’s 6,000
mx BBB BBB-(mx ) NE
mx A-2 F3(mex )
NE
4,500
B+
B+
NE
Estable Estable
NE
3,000
Emisión
CEMEX 07-2U
Cía/ Est
=
Mdo.
=
Documento destinado al público en general
Rec. 2
=
4,297 2,748
1,500
1,109
171
928
0
2014
2015
2016
Amort. Imp.
EBITDA U12M
Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX al 2T14.
4,777
2,540
Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal
Negativa; =: Señal Neutral; √: Señal Positiva; Δ:
Recomendación Aumentar; ▼: Recomendación Disminuir.
1
2017
2018
2019 2020+
Vencimientos
FLE
Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre
de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap.
Trabajo.
El resultado se explica por el incremento en precios de manera selectiva (en
moneda local) y mayores volúmenes de venta principalmente en Estados Unidos
y de manera general en regiones como el Mediterráneo, América del Sur,
Central y el Caribe y Asia.
Evolución por región geográfica. A continuación destacamos los principales
factores que determinaron el desempeño en cada región donde CEMEX opera:
Resumen de resultados por región
(variación anual)
1T14
Ventas
México
-3.7%
EUA
10.2%
Norte de Europa
4.5%
Mediterráneo
12.1%
América Central, Sur y Caribe
0.1%
Asia
-1.6%
Total
3.7%
Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX
%
19.6%
23.0%
27.4%
10.8%
13.5%
3.8%
100.0%
U. Op.
-0.3%
NA
18.6%
9.8%
-18.2%
-13.0%
1.1%
EBITDA
-1.3%
48.5%
12.2%
5.9%
-15.7%
-11.4%
0.9%
%
33.5%
16.2%
16.4%
13.5%
24.1%
4.6%
100.0%
1) México. Si bien, la empresa experimentó un efecto calendario negativo con
menos días hábiles (por la Semana Santa) vs el mismo trimestre de 2013, el
desempeño doméstico se ha observado más cauteloso ante los cambios de la
reforma fiscal y una recuperación económica lenta. No obstante, el impulso
continúa por la parte de la construcción formal, principalmente en los sectores
residencial formal y comercial.
2) Estados Unidos. El mercado norteamericano continúa siendo uno de los
principales motores de crecimiento para Cemex con su mayor contribución tanto
a las Ventas como al EBITDA Consolidado. El desempeño del segundo
trimestre del año no fue la excepción con crecimientos tanto en volúmenes
como en precios por la mejora en la demanda en la mayoría de los mercados,
además de presentar fundamentales sólidos.
3) Norte de Europa. La mayoría de los países que constituyen a la región
(Alemania, Polonia y Francia) registraron menor volumen de ventas, lo cual se
explica por la anticipación de proyectos de construcción durante el primer
trimestre de 2014 debido a condiciones climatológicas favorables. Cabe
recordar que en el 1T14 las ventas de la región crecieron 20.6% vs 1T13.
4) Mediterráneo. Durante el trimestre, las ventas de la región mostraron el
mejor desempeño dentro de la distribución geográfica de Cemex. Lo anterior
derivado de mayores volúmenes de venta de cemento en países como España,
Croacia y Emiratos Árabes, cuya evolución compensa la constante caída del
desempeño de la empresa en Egipto. La empresa destaca que el volumen de
cemento gris doméstico en España mostró crecimiento por primera vez desde
1T11 derivado de una mejora en las condiciones macroeconómicas,
estabilización en los precios del sector vivienda, e incremento en las licitaciones
públicas.
5) América Central, del Sur y el Caribe. Si bien las ventas de la región no
registraron cambios relevantes con respecto al mismo trimestre del año anterior,
la dinámica del mercado continúa siendo positiva con crecimientos en volumen
2
en países como Colombia, República Dominicana, Costa Rica y Nicaragua. No
obstante, los resultados son reflejo de trabajos de mantenimiento programados
(para Cemex Latam esto representó 4 puntos porcentuales del Margen
EBITDA).
6) Asia. Los resultados de la región asiática se han visto moderados por la difícil
base de comparación; sin embargo las condiciones económicas siguen siendo
favorables y el sector residencial es uno de los principales beneficiados con la
estabilidad en los niveles de inflación y en las tasas hipotecarias.
Márgenes Operativos se contraen ligeramente por modesto crecimiento en
la rentabilidad de la empresa. Durante el 2T14, la empresa registró modestos
cambios en la Utilidad Operativa y el EBITDA, registrando crecimientos de
1.1% y 0.9%, respectivamente, con respecto al 2T13. Cabe señalar que la
empresa ha logrado mantener el crecimiento constante en el EBITDA por 5
trimestres consecutivos, aunque en esta ocasión experimentó mayores gastos de
distribución. Lo anterior explica el incremento de 37pb en la razón Gastos de
Administración / Ventas (21.1% al 2T14); mientras que el Costo de Ventas
como porcentaje de las ventas registró una disminución de 8pb (68.0% al 2T14).
Consecuencia de lo anterior, al segundo trimestre del año, los márgenes
operativos registraron contracciones en el orden de 29pb para el Margen
Operativo (11.0% al 2T14) y 49pb para el Margen EBITDA (17.7% al 2T14).
Resultados Operativos
Estructura financiera
($mdd, %)
(x veces)
5,000
50%
2.0x
4,000
40%
1.8x
3,000
30%
1.6x
2,000
20%
1,000
10%
0
0%
2T13
Ventas
3T13
4T13
Mg. Bruto
1T14
Mg. Operativo
2T14
7.0x
6.5x
1.4x
6.0x
1.2x
1.0x
5.5x
2T13
Mg. EBITDA
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
3T13
4T13
EBITDA / Interés Neto
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
Se mantienen las métricas crediticias. La Deuda Total de Cemex ascendió a
$16,569mdd, esto es 0.6% más que en el 2T13 y 0.7% menos que en el 1T14,
como resultado de la conversión anticipada de $114.5mdd de obligaciones
convertibles subordinadas con cupón de 4.875% y vencimiento en 2015, además
de un efecto positivo en la conversión del tipo de cambio. Con base en nuestro
modelo, la razón de Deuda Neta/EBITDA para el trimestre se ubica en 5.9x vs
6.0x al 2T13; y el indicador de Cobertura (EBITDA/Interés Neto) queda en 1.9x
vs 1.8x el mismo trimestre del año anterior. Los indicadores que proporciona la
empresa para el trimestre de Deuda Consolidada Fondeada / Flujo de Operación
y Cobertura de intereses, se ubican en 5.5x y 2.2x. Por su parte, el Flujo de Caja
Libre** al 2T14 resultó en un flujo positivo de $93mdd, monto mayor en 78.5%
a lo registrado en el 2T13. Durante el trimestre, la empresa reportó un menor
Gasto Financiero e Inversiones en Capital de Trabajo (los días disminuyeron a
27 de 28días al 2T13), lo que generó el flujo de efectivo libre positivo, y lo cual,
3
1T14
2T14
Deuda Neta / EBITDA
en conjunto con la reducción de Efectivo (-1.2% vs 2T13) y los recursos
obtenidos de las notas emitidas en abril, fue utilizado para el pago de notas con
mayor interés, primas y gastos relacionados.
Capacidad de pago: Estable. Al 2T14, Cemex cuenta con una Caja no
restringida por un monto de $737mdd y una capacidad de generación de flujo
(EBITDA U12M) de $2,661mdd, los cuales son suficientes para afrontar los
vencimientos de deuda más próximos hasta 2017 cuando sus obligaciones
ascienden a $4,297mdd.
Capacidad de pago
Evolución de la deuda financiera
($mdd)
6,000
($mdd)
17,400
4,500
16,800
16,200
3,000
4,297
1,500
2,748
1,109
171
4,777
15,600
2,540
928
15,000
0
2014
2015
Amort. Imp.
2016
2017
Vencimientos
2018
2019
EBITDA U12M
2T13
2020+
FLE
Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés
Neto - CAPEX – Cambio Cap. trabajo
3T13
Deuda LP
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
Refinanciando vencimientos más cercanos
Conversión de notas 2015 y emisión de nuevos bonos. Desde el 1T14 la
empresa informó sobre la intención de tenedores institucionales de Obligaciones
Convertibles (notas 2015 con cupón de 4.875%) de llevar a cabo la conversión
de estas notas. Durante el mes de marzo de 2014 se convirtieron $280mdd de
estas obligaciones, y durante el 2T14 se llevó a cabo la conversión anticipada de
aproximadamente $114.5mdd de estas mismas notas, dejando en circulación
$320mdd.
Adicionalmente, el 1 de abril de 2014 la empresa emitió $1,000mdd de notas
senior garantizadas (con cupón de 6.0% y vencimiento en 2024) y notas senior
garantizadas por $400mde (a tasa de 5.25% y vencimiento en 2021); cuyos
recursos fueron destinados a: 1) recompra de $597mdd de notas senior
garantizadas con cupón de 9.25% y vencimiento en 2020, de las cuales quedan
en circulación $596mdd; 2) prepago de $483mdd de notas senior garantizadas
con cupón de 9.0% y vencimiento en 2018, de las cuales restan $1,167mdd; 3)
prepago total de dos tramos de notas denominadas en euros, $130mde de notas
senior garantizadas con cupón de 9.675% y vencimiento en 2017 y $115mde en
notas senior garantizadas con cupón de 8.875% y vencimiento en 2017.
En la conferencia telefónica, la empresa comentó que se ha mantenido proactiva
en el tema de refinanciamiento y que las condiciones de mercado les han
permitido llevar a cabo la conversión de sus obligaciones próximas a vencer
(2015). Asimismo, la empresa reiteró continuar con la misma estrategia hacia
adelante. Por nuestra parte, identificamos los siguientes bonos convertibles
próximos a vencer: notas convertibles en circulación 2015 por $320mdd, notas
convertibles 2016 por $978mdd y notas convertibles 2018 por $690mdd.
4
4T13
Deuda CP
1T14
2T14
Sobre los derivados
En el 2T14 el “fair market value” y el nocional de los derivados de Cemex
ascendieron a $529mdd y $1,792mdd, mientras que al 2T13 se situaban en
$320mdd y $2,410mdd, respectivamente. Como resultado de su posición en
derivados, al 2T14, la compañía tenía $6mdd de caja restringida por llamadas de
margen.
Cabe resaltar que el valor nocional de los derivados no incluye un swap de tasas
que Cemex contrató vía un fideicomiso para la construcción de una planta
termoeléctrica y que al 30 de junio ascendía a $170mdd con un “fair market
value” positivo de $33mdd.
Calificaciones




Opinión de Fitch. El 30 de julio de 2013 Fitch subió las calificaciones
de Cemex en escala global a ‘B+’ desde ‘B’ y nacional a ‘BBB-(mex)’
desde ‘BB-(mex)’ y de corto plazo a ‘F3(mex)’ desde ‘B(mex)’.
Principales Drivers: Fitch. La agencia considera que los factores que
podrían derivar en una acción negativa de la calificación son: caída en
los negocios en México, América Central, del Sur y el Caribe, un menor
dinamismo al esperado en EU que tendría un impacto significativo en la
habilidad de la empresa para generar Flujo Libre de Efectivo en 2014 y
2015, y la pérdida de acceso a mercados de capitales durante 2013 y
2014. Por otro lado, una acción positiva puede derivar de la aceleración
económica en EU que resulte en generación de Flujo Libre de Efectivo
superior a $500mdd antes de 2015, incrementos de capital, y conversión
de la deuda subordinada de la compañía a capital.
Opinión de S&P. El 26 de septiembre de 2013, S&P subió las
calificaciones de Cemex en escala global a ‘B+’ desde ‘B’ y en escala
nacional a ‘mxBBB’ de ‘mxBBB-‘ y de corto plazo a ‘mxA-2’ desde
‘mxA-3’. La Perspectiva es Estable.
Principales Drivers: S&P. La agencia considera que podría subir las
calificaciones si la compañía aumenta su rentabilidad, estabiliza su
generación de Flujo de Efectivo y mejora su estructura de capital, al
mismo tiempo que conserva su liquidez adecuada. S&P espera que el
margen de EBITDA de la compañía se acerque al nivel de 20.0%
(17.7% al 2T14), con un índice de Deuda a EBITDA en torno a 5.0x
(6.2x al 2T14), y de FFO a Deuda de más de 12.0%. También podría
subir las calificaciones de Cemex si la compañía mantiene una
administración de pasivos proactiva para hacer frente a sus
vencimientos de deuda de 2015-2017. Por otro lado, podría bajar las
calificaciones si las condiciones económicas en los mercados
principales donde opera se desaceleran y obstaculizan el crecimiento de
la compañía o si limitan su capacidad para cubrir sus vencimientos de
deuda de mediano plazo.
Covenants en línea. El Nuevo Contrato de Financiamiento establece un nivel
consolidado de apalancamiento (Deuda Consolidada Fondeada/EBITDA 12M)
que no exceda de 7.0x al cierre de 2013, el cual se ubicó en 5.5x (sin cambios al
5
2T14); mientras que la cobertura de intereses (calculado con base al Acuerdo de
Refinanciamiento) al 2T14 fue de 2.2x, por arriba del 1.5x que también
establece el Nuevo Contrato. Cabe mencionar que hacia adelante, el Nuevo
Acuerdo de Financiamiento establece que la razón de apalancamiento deberá ir
gradualmente reduciendo a 4.25x en 2016, y la razón de cobertura deberá ir
incrementando a 2.25x al cierre de 2016.
Nuestra opinión sobre las calificaciones. Esperamos comentarios de Cemex
por parte de las agencias calificadoras ya que las últimas revisiones cuentan con
fecha de 2013. Sin embargo, no anticipamos cambios de calificación en el
mediano plazo para Cemex. Consideramos que la empresa ha cumplido con su
compromiso de fortalecer su flujo operativo y refinanciar sus obligaciones más
próximas a vencer, a pesar de enfrentar un entorno económico adverso en
algunos de sus mercados. Por tales motivos, en tanto los indicadores crediticios
y sus covenants se mantengan en línea al criterio de las agencias y al Acuerdo
de Refinanciamiento, no existen elementos para que las calificaciones de la
empresa sean cambiadas.
Recomendación
Nuestra recomendación sobre la emisión CEMEX 07-2U. Al 2T14
mantenemos nuestra opinión crediticia de Cemex en Estable derivado de los
resultados del trimestre que muestran la recuperación en ventas en la mayoría de
sus mercados y los esfuerzos en la generación de eficiencias operativas, además
de llevar a cabo un exitoso programa de refinanciamiento de deuda. Con base al
Relative Value de la emisión CEMEX 07-2U (Ver Metodología de
Recomendación, página 9) emitimos la siguiente recomendación, la cual toma
en consideración la calificación actual.
Para la emisión CEMEX 07-2U reiteramos la recomendación de MANTENER,
ya que a pesar de que no cuenta con bonos comparables, tiene un spread y yield
atractivos.
6
CEMEX 07-2U – Información de mercado
($mdp, $pesos, %, pb)
Emisión
Fecha
DxV
Circ.
Venc.
91CEMEX07-2U 1,218 17-nov -17 598
Tasa de
VNA
Precio Cpon Yield Spr
Interés
Limpio
UDIS : 4.4% 513 502.96
(%)
(%)
4.40 5.07
Var. (pp)
1
M
1Q
(%)
4.45 0.0 pp 0.0 pp
Calificadoras
S&P/Moody’s/Fitch
mx BBB//BBB- (mex )/
Recomend.
MANTENER
Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.
Valor relativo
Evolución spreads
(Duración, %)
(%)
7.0
8.0
9.0
10.0
91CEMEX07-2U
Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 18 de julio de 2014. Viñeta Gris: A-; Viñeta
Verde: BBB; Viñeta Roja: CEMEX 07-2U.
7
Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 18 de julio de 2014.
31/05/14
6.0
Duración
30/11/13
5.0
31/05/13
4.0
30/11/12
3.0
31/05/12
2.0
30/11/11
4.0
31/05/11
91CEMEX07-2U
4.5
30/11/10
5.0
31/05/10
5.5
30/11/09
91ZONALCB06-2U
6.0
31/05/09
YTM
6.5
30/11/08
7.0
31/05/08
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
91PLANRIO05-2U
30/11/07
7.5
CEMEX – Información financiera
($mdd)
2013
U12M
1T13
2T13
3T13
4T13
1T14
2T14
BALANCE
Total Activos
Caja
Cx C y otras Cx C
Inv entarios
Activ os Fijos Netos
Otros Activ os
Total Pasivos
Pasiv o Circulante
Pasiv o Largo Plazo
Otros Pasiv os
Total Capital
38,018
1,163
2,527
1,302
15,764
16,963
26,652
4,564
14,331
7,757
11,365
37,713
737
2,765
1,360
15,576
16,942
26,044
4,733
14,443
6,868
11,669
37,274
817
2,452
1,310
16,250
16,005
24,972
4,390
13,789
6,793
12,302
36,583
746
2,671
1,250
15,711
15,805
24,735
4,425
13,816
6,494
11,848
36,974
895
2,726
1,277
15,712
16,039
25,097
4,616
13,816
6,664
11,877
38,018
1,163
2,527
1,302
15,764
16,963
26,652
4,564
14,331
7,757
11,365
37,846
844
2,648
1,340
15,587
17,055
26,403
5,310
14,003
7,090
11,443
37,713
737
2,765
1,360
15,576
16,942
26,044
4,733
14,443
6,868
11,669
RESULTADOS
Ventas
Costo Venta
Gastos Adm. y Ventas
Utilidad Operación
CIF
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Resultado por Fluc. Camb.
Resultado por Inst. Finan.
Utilidad Neta
15,219
10,486
3,217
1,515
1,418
1,550
-33
-4
-161
-844
15,639
10,779
3,312
1,549
1,432
1,661
-31
-60
-211
-981
3,319
2,410
669
239
366
369
-8
118
-123
-281
4,006
2,725
829
451
321
363
-9
-102
52
-152
4,022
2,724
831
467
353
407
-7
-21
-42
-155
3,872
2,627
887
359
378
412
-9
1
-48
-255
3,591
2,605
718
268
397
407
-8
26
-44
-647
4,154
2,823
875
456
303
435
-6
-65
-77
76
ANÁLISIS FLUJO
Flujo Operación (EBITDA) 2,640
Interés Neto
1,424
EBITDA – Intereses
1,216
Capital de Trabajo
204
CAPEX
602
Flujo Libre
410
2,661
1,398
1,263
117
663
483
521
357
164
332
75
-243
730
362
368
207
109
52
748
348
400
-34
141
293
642
357
285
-301
277
309
535
350
185
304
92
-211
737
343
394
148
153
93
340
16,653
16,993
1,163
15,830
497
16,072
16,569
737
15,832
496
16,032
16,528
817
15,711
494
15,982
16,476
746
15,730
500
16,155
16,655
895
15,760
340
16,653
16,993
1,163
15,830
1,002
15,691
16,693
844
15,849
497
16,072
16,569
737
15,832
1.85x
6.44x
6.00x
2.35x
0.70x
1.90x
6.23x
5.95x
2.23x
0.69x
1.81x
6.43x
6.12x
2.03x
0.67x
1.82x
6.33x
6.05x
2.09x
0.68x
1.82x
6.37x
6.03x
2.11x
0.68x
1.85x
6.44x
6.00x
2.35x
0.70x
1.87x
6.29x
5.97x
2.31x
0.70x
1.90x
6.23x
5.95x
2.23x
0.69x
DEUDA Y CAJA
Deuda CP
Deuda LP
Deuda Total
Caja
Deuda Neta
RAZONES FINANCIERAS
EBITDA / Interés Neto
Deuda Total / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA
Pasiv os / Capital
Pasiv os / Activ os
MÁRGENES
Mg. Bruto
Mg. Operativ o
Mg. EBITDA
Mg. Neto
32.17% 31.08% 27.38% 31.96% 32.27% 32.17% 27.45% 32.05%
9.26% 9.90% 7.21% 11.26% 11.60% 9.26% 7.46% 10.97%
16.57% 17.01% 15.70% 18.23% 18.58% 16.57% 14.89% 17.74%
-6.60% -6.28% -8.46% -3.80% -3.87% -6.60% -18.01% 1.83%
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
Descripción de la Compañía
Cemex es una de las tres cementeras más grandes del mundo con operaciones en
América, Europa, Asia y África. En el 2013, la compañía generó Ingresos y
EBITDA anuales de $15,219mdd y $2,640mdd, respectivamente, siendo un año
de retos para la cementera ante un entorno macroeconómico volátil. Cabe
mencionar que los resultados del 4T11 marcaron el punto de inflexión que el
mercado había estado esperando en los últimos años.
8
Anexo 1. Metodología de Recomendación
La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres
criterios esenciales:
1. El “Fundamento” (¿en qué invertir?). En el “Fundamento” se analiza el
riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la
emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el
área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO
pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis
interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y
flexibilidad financiera del emisor/emisión.
Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de
Banorte-IXE significan:
•Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede
considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un
crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector.
•Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La
fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas
de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por
arriba del sector.
•Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las
expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la
empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del
sector.
•Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido
deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la fortaleza
financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos indicadores
se encuentran por abajo del sector.
•Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan
evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el
mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por
debajo del sector.
2. El “Valor Relativo” ¿cuándo invertir?. Independientemente de la
estrategia de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología
incorpora un análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la
empresa. Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia
vs. el spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y
calificación, sustentando las recomendaciones2 de “AUMENTAR”,
“MANTENER” o “DISMINUIR”.
Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la
calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la
recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que
9
el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio,
repercutiendo en una plusvalía de la posición.
La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del
emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de
las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin
embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de “relative value” será el
ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo
crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería
AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de
emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta
con un rendimiento por debajo de la curva.
Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del
emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad
crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y
teóricamente la recomendación sería DISMINUIR.
3. La “Diversificación” ¿cuánto invertir?. Al tener los títulos de deuda un
riesgo específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos
sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación.
Historial de Recomendación de Emisora (12 meses)
Emisora
Fecha
Opinión Crediticia
CEMEX
21-07-2014
Estable
CEMEX
05-05-2014
Estable
CEMEX
07-02-2014
Estable
CEMEX
28-10-2013
Estable
Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses)
Emisiones
Fecha
Opinión Crediticia /
Recomendación
CEMEX 07-2U
21-07-2014
Mantener
CEMEX 07-2U
05-05-2014
Mantener
CEMEX 07-2U
07-02-2014
Mantener
CEMEX 07-2U
28-10-2013
Mantener
10
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro
Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Miguel Angel Calvo Domínguez, Santiago Leal Singer, Rey Saúl Torres
Olivares, Manuel Jiménez Zaldívar, Víctor Hugo Cortes Castro , Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén,
José Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, certificamos que los puntos
de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este
reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos
compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en
acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin
embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre
otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de
celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis,
desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de
distribución.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte
Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño
individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción
específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de
inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro
brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una
remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte
de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de
análisis en el presente reporte.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de
inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en
el presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos
financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores
en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero
Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o
instrumentos derivados objeto del reporte de análisis.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
MANTENER
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los
precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de
diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las
tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en
contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna
respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su
emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los
cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna
por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni
reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.
11
GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V.
Directorio de Análisis
Gabriel Casillas Olvera
Director General Análisis Económico
gabriel.casillas@banorte.com
(55) 4433 - 4695
Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia
Subdirector Economía Nacional
Subdirector Economía Internacional
Gerente Economía Internacional
Gerente Economía Internacional
delia.paredes@banorte.com
alejandro.cervantes@banorte.com
katia.goya@banorte.com
julia.baca.negrete@banorte.com
livia.honsel@banorte.com
(55) 5268 - 1694
(55) 1670 - 2972
(55) 1670 - 1821
(55) 1670 - 2221
(55) 1670 - 1883
Gerente Economía Regional y Sectorial
miguel.calvo@banorte.com
(55) 1670 - 2220
Analista
Analista (Edición)
Asistente Dir. General Análisis Económico
Asistente Dir. Ejecutiva Análisis y Estrategia
saul.torres@banorte.com
lourdes.calvo@banorte.com
raquel.vazquez@banorte.com
julieta.alvarez@banorte.com
(55) 1670 - 2957
(55) 1103 - 4000 x 2611
(55) 1670 - 2967
(55) 5268 - 1613
alejandro.padilla@banorte.com
(55) 1103 - 4043
juan.alderete.macal@banorte.com
(55) 1103 - 4046
santiago.leal@banorte.com
(55) 1103 - 2368
Director de Análisis Bursátil
Análisis Técnico
Conglomerados / Financiero / Minería /
Químico
Alimentos / Bebidas/Comerciales
Aeropuertos / Cemento / Fibras /
Infraestructura
Analista
mjimenezza@ixe.com.mx
victorhugo.cortes@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1275
(55) 5004 - 1231
marissa.garza@banorte.com
(55) 5004 - 1179
marisol.huerta.mondragon@banorte.com
(55) 5004 - 1227
jespitia@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1266
mporozco@ixe.com.mx
(55) 5004 - 5262
Subdirector Deuda Corporativa
Gerente Deuda Corporativa
Gerente Deuda Corporativa
tabdulmassih@ixe.com.mx
hgomez01@ixe.com.mx
icespedes@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1405
(55) 5004 - 1340
(55) 5004 - 1437
Director General Banca Mayorista
Director General Banca Patrimonial y Privada
Director General Corporativo y Empresas
Director General Banca Corporativa
Transaccional
marcos.ramirez@banorte.com
lpietrini@ixe.com.mx
armando.rodal@banorte.com
(55) 5268 - 1659
(55) 5004 - 1453
(81) 8319 - 6895
vroldan@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1454
Carlos Eduardo Martinez
Gonzalez
Director General Banca de Gobierno
carlos.martinez@banorte.com
(55) 5268 - 1683
René Gerardo Pimentel Ibarrola
Director General de Administración de Activos
y Desarrollo de Negocios
pimentelr@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9004
Análisis Económico
Delia María Paredes Mier
Alejandro Cervantes Llamas
Katia Celina Goya Ostos
Julia Elena Baca Negrete
Livia Honsel
Miguel Alejandro Calvo
Dominguez
Rey Saúl Torres Olivares
Lourdes Calvo Fernández
Raquel Vázquez Godinez
Julieta Alvarez Espinosa
Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio
Alejandro Padilla Santana
Juan Carlos Alderete Macal
Santiago Leal Singer
Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de
Cambio
Gerente Estrategia Tipo de Cambio
Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de
Cambio
Análisis Bursátil
Manuel Jiménez Zaldivar
Victor Hugo Cortes Castro
Marissa Garza Ostos
Marisol Huerta Mondragón
José Itzamna Espitia Hernández
María de la Paz Orozco García
Análisis Deuda Corporativa
Tania Abdul Massih Jacobo
Hugo Armando Gómez Solís
Idalia Yanira Céspedes Jaén
Banca Mayorista
Marcos Ramírez Miguel
Luis Pietrini Sheridan
Armando Rodal Espinosa
Victor Antonio Roldan Ferrer
12
Descargar

CEMEX: moderado 2do trimestre S&P: mxBBB; Fitch: BBB-(mex)