Estrategia de Deuda Corporativa México CEMEX: moderado 2do trimestre 21 de julio 2014 S&P: mxBBB; Fitch: BBB-(mex) www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam Ventas totales crecen 3.7% anual: el desempeño en México sigue siendo negativo El EBITDA registra crecimientos por quinto trimestre consecutivo, aunque modestamente al 2T14 (0.9% vs 2T13) Deuda Total de Cemex creció ligeramente en 0.6% vs 2T13 y 0.7% menos que en el 1T14, resultado de la conversión anticipada de $114.5mdd de obligaciones convertibles Idalia Céspedes Gerente Deuda Corporativa [email protected] Opinión crediticia de Cemex: Estable. Al 2T14 reiteramos nuestra opinión crediticia de Cemex en ‘Estable’. La empresa reportó pocos cambios con respecto al mismo trimestre del año anterior. Aunque Cemex mantiene el crecimiento en EBITDA por 5to trimestre consecutivo (0.9% vs 2T13), su rentabilidad se ve presionada por el modesto crecimiento en las ventas de 3.7% y mayores gastos. En términos de deuda la empresa sigue siendo proactiva, durante el trimestre llevó a cabo la conversión anticipada de $114.5mdd de notas convertibles 2015 y emitió $1,000mdd de notas senior garantizadas 2024 y $400mde de notas senior garantizadas 2021. Si bien la preocupación en torno al elevado apalancamiento de Cemex ha disminuido para el corto-mediano plazo, derivado de su capacidad para refinanciar sus vencimientos a un menor costo, no debemos de perder el enfoque de que en 2017 se concentra el vencimiento de su último Acuerdo de Financiamiento, a lo cual estaremos atentos. En tanto, consideramos viable la estrategia de Cemex que le ha permitido su recuperación y un margen de maniobra para enfrentar nuevos retos. Cemex reportó un moderado crecimiento en ventas al 2T14. Los Ingresos totales de Cemex al 2T14 registraron un crecimiento más moderado a lo que observamos en periodos anteriores. Las ventas crecieron de forma anual 3.7% para totalizar en $4,154mdd. Resumen Financiero ($mdd, %, pp, x veces) Indicador 2T14 2T13 Var. Ventas 4,154 4,006 3.7% U. de Operación 456 451 1.1% Mg. Operativ o 11.0% 11.3% -0.3pp EBITDA 737 730 0.9% Mg. EBITDA 17.7% 18.2% -0.5pp Deuda Total / EBITDA 6.2x 6.3x -0.1x Deuda Neta / 5.9x 6.0x -0.1x EBITDA / Int. Neto 1.9x 1.8x 0.1x Calificadoras y Recomendaciones Capacidad de pago Calificación Largo Plazo Local Corto Plazo Local Largo Plazo Global Perspectiv a ($mdd) S&P Fitch Moody’s 6,000 mx BBB BBB-(mx ) NE mx A-2 F3(mex ) NE 4,500 B+ B+ NE Estable Estable NE 3,000 Emisión CEMEX 07-2U Cía/ Est = Mdo. = Documento destinado al público en general Rec. 2 = 4,297 2,748 1,500 1,109 171 928 0 2014 2015 2016 Amort. Imp. EBITDA U12M Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX al 2T14. 4,777 2,540 Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal Negativa; =: Señal Neutral; √: Señal Positiva; Δ: Recomendación Aumentar; ▼: Recomendación Disminuir. 1 2017 2018 2019 2020+ Vencimientos FLE Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. Trabajo. El resultado se explica por el incremento en precios de manera selectiva (en moneda local) y mayores volúmenes de venta principalmente en Estados Unidos y de manera general en regiones como el Mediterráneo, América del Sur, Central y el Caribe y Asia. Evolución por región geográfica. A continuación destacamos los principales factores que determinaron el desempeño en cada región donde CEMEX opera: Resumen de resultados por región (variación anual) 1T14 Ventas México -3.7% EUA 10.2% Norte de Europa 4.5% Mediterráneo 12.1% América Central, Sur y Caribe 0.1% Asia -1.6% Total 3.7% Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX % 19.6% 23.0% 27.4% 10.8% 13.5% 3.8% 100.0% U. Op. -0.3% NA 18.6% 9.8% -18.2% -13.0% 1.1% EBITDA -1.3% 48.5% 12.2% 5.9% -15.7% -11.4% 0.9% % 33.5% 16.2% 16.4% 13.5% 24.1% 4.6% 100.0% 1) México. Si bien, la empresa experimentó un efecto calendario negativo con menos días hábiles (por la Semana Santa) vs el mismo trimestre de 2013, el desempeño doméstico se ha observado más cauteloso ante los cambios de la reforma fiscal y una recuperación económica lenta. No obstante, el impulso continúa por la parte de la construcción formal, principalmente en los sectores residencial formal y comercial. 2) Estados Unidos. El mercado norteamericano continúa siendo uno de los principales motores de crecimiento para Cemex con su mayor contribución tanto a las Ventas como al EBITDA Consolidado. El desempeño del segundo trimestre del año no fue la excepción con crecimientos tanto en volúmenes como en precios por la mejora en la demanda en la mayoría de los mercados, además de presentar fundamentales sólidos. 3) Norte de Europa. La mayoría de los países que constituyen a la región (Alemania, Polonia y Francia) registraron menor volumen de ventas, lo cual se explica por la anticipación de proyectos de construcción durante el primer trimestre de 2014 debido a condiciones climatológicas favorables. Cabe recordar que en el 1T14 las ventas de la región crecieron 20.6% vs 1T13. 4) Mediterráneo. Durante el trimestre, las ventas de la región mostraron el mejor desempeño dentro de la distribución geográfica de Cemex. Lo anterior derivado de mayores volúmenes de venta de cemento en países como España, Croacia y Emiratos Árabes, cuya evolución compensa la constante caída del desempeño de la empresa en Egipto. La empresa destaca que el volumen de cemento gris doméstico en España mostró crecimiento por primera vez desde 1T11 derivado de una mejora en las condiciones macroeconómicas, estabilización en los precios del sector vivienda, e incremento en las licitaciones públicas. 5) América Central, del Sur y el Caribe. Si bien las ventas de la región no registraron cambios relevantes con respecto al mismo trimestre del año anterior, la dinámica del mercado continúa siendo positiva con crecimientos en volumen 2 en países como Colombia, República Dominicana, Costa Rica y Nicaragua. No obstante, los resultados son reflejo de trabajos de mantenimiento programados (para Cemex Latam esto representó 4 puntos porcentuales del Margen EBITDA). 6) Asia. Los resultados de la región asiática se han visto moderados por la difícil base de comparación; sin embargo las condiciones económicas siguen siendo favorables y el sector residencial es uno de los principales beneficiados con la estabilidad en los niveles de inflación y en las tasas hipotecarias. Márgenes Operativos se contraen ligeramente por modesto crecimiento en la rentabilidad de la empresa. Durante el 2T14, la empresa registró modestos cambios en la Utilidad Operativa y el EBITDA, registrando crecimientos de 1.1% y 0.9%, respectivamente, con respecto al 2T13. Cabe señalar que la empresa ha logrado mantener el crecimiento constante en el EBITDA por 5 trimestres consecutivos, aunque en esta ocasión experimentó mayores gastos de distribución. Lo anterior explica el incremento de 37pb en la razón Gastos de Administración / Ventas (21.1% al 2T14); mientras que el Costo de Ventas como porcentaje de las ventas registró una disminución de 8pb (68.0% al 2T14). Consecuencia de lo anterior, al segundo trimestre del año, los márgenes operativos registraron contracciones en el orden de 29pb para el Margen Operativo (11.0% al 2T14) y 49pb para el Margen EBITDA (17.7% al 2T14). Resultados Operativos Estructura financiera ($mdd, %) (x veces) 5,000 50% 2.0x 4,000 40% 1.8x 3,000 30% 1.6x 2,000 20% 1,000 10% 0 0% 2T13 Ventas 3T13 4T13 Mg. Bruto 1T14 Mg. Operativo 2T14 7.0x 6.5x 1.4x 6.0x 1.2x 1.0x 5.5x 2T13 Mg. EBITDA Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. 3T13 4T13 EBITDA / Interés Neto Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Se mantienen las métricas crediticias. La Deuda Total de Cemex ascendió a $16,569mdd, esto es 0.6% más que en el 2T13 y 0.7% menos que en el 1T14, como resultado de la conversión anticipada de $114.5mdd de obligaciones convertibles subordinadas con cupón de 4.875% y vencimiento en 2015, además de un efecto positivo en la conversión del tipo de cambio. Con base en nuestro modelo, la razón de Deuda Neta/EBITDA para el trimestre se ubica en 5.9x vs 6.0x al 2T13; y el indicador de Cobertura (EBITDA/Interés Neto) queda en 1.9x vs 1.8x el mismo trimestre del año anterior. Los indicadores que proporciona la empresa para el trimestre de Deuda Consolidada Fondeada / Flujo de Operación y Cobertura de intereses, se ubican en 5.5x y 2.2x. Por su parte, el Flujo de Caja Libre** al 2T14 resultó en un flujo positivo de $93mdd, monto mayor en 78.5% a lo registrado en el 2T13. Durante el trimestre, la empresa reportó un menor Gasto Financiero e Inversiones en Capital de Trabajo (los días disminuyeron a 27 de 28días al 2T13), lo que generó el flujo de efectivo libre positivo, y lo cual, 3 1T14 2T14 Deuda Neta / EBITDA en conjunto con la reducción de Efectivo (-1.2% vs 2T13) y los recursos obtenidos de las notas emitidas en abril, fue utilizado para el pago de notas con mayor interés, primas y gastos relacionados. Capacidad de pago: Estable. Al 2T14, Cemex cuenta con una Caja no restringida por un monto de $737mdd y una capacidad de generación de flujo (EBITDA U12M) de $2,661mdd, los cuales son suficientes para afrontar los vencimientos de deuda más próximos hasta 2017 cuando sus obligaciones ascienden a $4,297mdd. Capacidad de pago Evolución de la deuda financiera ($mdd) 6,000 ($mdd) 17,400 4,500 16,800 16,200 3,000 4,297 1,500 2,748 1,109 171 4,777 15,600 2,540 928 15,000 0 2014 2015 Amort. Imp. 2016 2017 Vencimientos 2018 2019 EBITDA U12M 2T13 2020+ FLE Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. trabajo 3T13 Deuda LP Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Refinanciando vencimientos más cercanos Conversión de notas 2015 y emisión de nuevos bonos. Desde el 1T14 la empresa informó sobre la intención de tenedores institucionales de Obligaciones Convertibles (notas 2015 con cupón de 4.875%) de llevar a cabo la conversión de estas notas. Durante el mes de marzo de 2014 se convirtieron $280mdd de estas obligaciones, y durante el 2T14 se llevó a cabo la conversión anticipada de aproximadamente $114.5mdd de estas mismas notas, dejando en circulación $320mdd. Adicionalmente, el 1 de abril de 2014 la empresa emitió $1,000mdd de notas senior garantizadas (con cupón de 6.0% y vencimiento en 2024) y notas senior garantizadas por $400mde (a tasa de 5.25% y vencimiento en 2021); cuyos recursos fueron destinados a: 1) recompra de $597mdd de notas senior garantizadas con cupón de 9.25% y vencimiento en 2020, de las cuales quedan en circulación $596mdd; 2) prepago de $483mdd de notas senior garantizadas con cupón de 9.0% y vencimiento en 2018, de las cuales restan $1,167mdd; 3) prepago total de dos tramos de notas denominadas en euros, $130mde de notas senior garantizadas con cupón de 9.675% y vencimiento en 2017 y $115mde en notas senior garantizadas con cupón de 8.875% y vencimiento en 2017. En la conferencia telefónica, la empresa comentó que se ha mantenido proactiva en el tema de refinanciamiento y que las condiciones de mercado les han permitido llevar a cabo la conversión de sus obligaciones próximas a vencer (2015). Asimismo, la empresa reiteró continuar con la misma estrategia hacia adelante. Por nuestra parte, identificamos los siguientes bonos convertibles próximos a vencer: notas convertibles en circulación 2015 por $320mdd, notas convertibles 2016 por $978mdd y notas convertibles 2018 por $690mdd. 4 4T13 Deuda CP 1T14 2T14 Sobre los derivados En el 2T14 el “fair market value” y el nocional de los derivados de Cemex ascendieron a $529mdd y $1,792mdd, mientras que al 2T13 se situaban en $320mdd y $2,410mdd, respectivamente. Como resultado de su posición en derivados, al 2T14, la compañía tenía $6mdd de caja restringida por llamadas de margen. Cabe resaltar que el valor nocional de los derivados no incluye un swap de tasas que Cemex contrató vía un fideicomiso para la construcción de una planta termoeléctrica y que al 30 de junio ascendía a $170mdd con un “fair market value” positivo de $33mdd. Calificaciones Opinión de Fitch. El 30 de julio de 2013 Fitch subió las calificaciones de Cemex en escala global a ‘B+’ desde ‘B’ y nacional a ‘BBB-(mex)’ desde ‘BB-(mex)’ y de corto plazo a ‘F3(mex)’ desde ‘B(mex)’. Principales Drivers: Fitch. La agencia considera que los factores que podrían derivar en una acción negativa de la calificación son: caída en los negocios en México, América Central, del Sur y el Caribe, un menor dinamismo al esperado en EU que tendría un impacto significativo en la habilidad de la empresa para generar Flujo Libre de Efectivo en 2014 y 2015, y la pérdida de acceso a mercados de capitales durante 2013 y 2014. Por otro lado, una acción positiva puede derivar de la aceleración económica en EU que resulte en generación de Flujo Libre de Efectivo superior a $500mdd antes de 2015, incrementos de capital, y conversión de la deuda subordinada de la compañía a capital. Opinión de S&P. El 26 de septiembre de 2013, S&P subió las calificaciones de Cemex en escala global a ‘B+’ desde ‘B’ y en escala nacional a ‘mxBBB’ de ‘mxBBB-‘ y de corto plazo a ‘mxA-2’ desde ‘mxA-3’. La Perspectiva es Estable. Principales Drivers: S&P. La agencia considera que podría subir las calificaciones si la compañía aumenta su rentabilidad, estabiliza su generación de Flujo de Efectivo y mejora su estructura de capital, al mismo tiempo que conserva su liquidez adecuada. S&P espera que el margen de EBITDA de la compañía se acerque al nivel de 20.0% (17.7% al 2T14), con un índice de Deuda a EBITDA en torno a 5.0x (6.2x al 2T14), y de FFO a Deuda de más de 12.0%. También podría subir las calificaciones de Cemex si la compañía mantiene una administración de pasivos proactiva para hacer frente a sus vencimientos de deuda de 2015-2017. Por otro lado, podría bajar las calificaciones si las condiciones económicas en los mercados principales donde opera se desaceleran y obstaculizan el crecimiento de la compañía o si limitan su capacidad para cubrir sus vencimientos de deuda de mediano plazo. Covenants en línea. El Nuevo Contrato de Financiamiento establece un nivel consolidado de apalancamiento (Deuda Consolidada Fondeada/EBITDA 12M) que no exceda de 7.0x al cierre de 2013, el cual se ubicó en 5.5x (sin cambios al 5 2T14); mientras que la cobertura de intereses (calculado con base al Acuerdo de Refinanciamiento) al 2T14 fue de 2.2x, por arriba del 1.5x que también establece el Nuevo Contrato. Cabe mencionar que hacia adelante, el Nuevo Acuerdo de Financiamiento establece que la razón de apalancamiento deberá ir gradualmente reduciendo a 4.25x en 2016, y la razón de cobertura deberá ir incrementando a 2.25x al cierre de 2016. Nuestra opinión sobre las calificaciones. Esperamos comentarios de Cemex por parte de las agencias calificadoras ya que las últimas revisiones cuentan con fecha de 2013. Sin embargo, no anticipamos cambios de calificación en el mediano plazo para Cemex. Consideramos que la empresa ha cumplido con su compromiso de fortalecer su flujo operativo y refinanciar sus obligaciones más próximas a vencer, a pesar de enfrentar un entorno económico adverso en algunos de sus mercados. Por tales motivos, en tanto los indicadores crediticios y sus covenants se mantengan en línea al criterio de las agencias y al Acuerdo de Refinanciamiento, no existen elementos para que las calificaciones de la empresa sean cambiadas. Recomendación Nuestra recomendación sobre la emisión CEMEX 07-2U. Al 2T14 mantenemos nuestra opinión crediticia de Cemex en Estable derivado de los resultados del trimestre que muestran la recuperación en ventas en la mayoría de sus mercados y los esfuerzos en la generación de eficiencias operativas, además de llevar a cabo un exitoso programa de refinanciamiento de deuda. Con base al Relative Value de la emisión CEMEX 07-2U (Ver Metodología de Recomendación, página 9) emitimos la siguiente recomendación, la cual toma en consideración la calificación actual. Para la emisión CEMEX 07-2U reiteramos la recomendación de MANTENER, ya que a pesar de que no cuenta con bonos comparables, tiene un spread y yield atractivos. 6 CEMEX 07-2U – Información de mercado ($mdp, $pesos, %, pb) Emisión Fecha DxV Circ. Venc. 91CEMEX07-2U 1,218 17-nov -17 598 Tasa de VNA Precio Cpon Yield Spr Interés Limpio UDIS : 4.4% 513 502.96 (%) (%) 4.40 5.07 Var. (pp) 1 M 1Q (%) 4.45 0.0 pp 0.0 pp Calificadoras S&P/Moody’s/Fitch mx BBB//BBB- (mex )/ Recomend. MANTENER Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. Valor relativo Evolución spreads (Duración, %) (%) 7.0 8.0 9.0 10.0 91CEMEX07-2U Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 18 de julio de 2014. Viñeta Gris: A-; Viñeta Verde: BBB; Viñeta Roja: CEMEX 07-2U. 7 Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 18 de julio de 2014. 31/05/14 6.0 Duración 30/11/13 5.0 31/05/13 4.0 30/11/12 3.0 31/05/12 2.0 30/11/11 4.0 31/05/11 91CEMEX07-2U 4.5 30/11/10 5.0 31/05/10 5.5 30/11/09 91ZONALCB06-2U 6.0 31/05/09 YTM 6.5 30/11/08 7.0 31/05/08 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 91PLANRIO05-2U 30/11/07 7.5 CEMEX – Información financiera ($mdd) 2013 U12M 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 BALANCE Total Activos Caja Cx C y otras Cx C Inv entarios Activ os Fijos Netos Otros Activ os Total Pasivos Pasiv o Circulante Pasiv o Largo Plazo Otros Pasiv os Total Capital 38,018 1,163 2,527 1,302 15,764 16,963 26,652 4,564 14,331 7,757 11,365 37,713 737 2,765 1,360 15,576 16,942 26,044 4,733 14,443 6,868 11,669 37,274 817 2,452 1,310 16,250 16,005 24,972 4,390 13,789 6,793 12,302 36,583 746 2,671 1,250 15,711 15,805 24,735 4,425 13,816 6,494 11,848 36,974 895 2,726 1,277 15,712 16,039 25,097 4,616 13,816 6,664 11,877 38,018 1,163 2,527 1,302 15,764 16,963 26,652 4,564 14,331 7,757 11,365 37,846 844 2,648 1,340 15,587 17,055 26,403 5,310 14,003 7,090 11,443 37,713 737 2,765 1,360 15,576 16,942 26,044 4,733 14,443 6,868 11,669 RESULTADOS Ventas Costo Venta Gastos Adm. y Ventas Utilidad Operación CIF Intereses Pagados Intereses Ganados Resultado por Fluc. Camb. Resultado por Inst. Finan. Utilidad Neta 15,219 10,486 3,217 1,515 1,418 1,550 -33 -4 -161 -844 15,639 10,779 3,312 1,549 1,432 1,661 -31 -60 -211 -981 3,319 2,410 669 239 366 369 -8 118 -123 -281 4,006 2,725 829 451 321 363 -9 -102 52 -152 4,022 2,724 831 467 353 407 -7 -21 -42 -155 3,872 2,627 887 359 378 412 -9 1 -48 -255 3,591 2,605 718 268 397 407 -8 26 -44 -647 4,154 2,823 875 456 303 435 -6 -65 -77 76 ANÁLISIS FLUJO Flujo Operación (EBITDA) 2,640 Interés Neto 1,424 EBITDA – Intereses 1,216 Capital de Trabajo 204 CAPEX 602 Flujo Libre 410 2,661 1,398 1,263 117 663 483 521 357 164 332 75 -243 730 362 368 207 109 52 748 348 400 -34 141 293 642 357 285 -301 277 309 535 350 185 304 92 -211 737 343 394 148 153 93 340 16,653 16,993 1,163 15,830 497 16,072 16,569 737 15,832 496 16,032 16,528 817 15,711 494 15,982 16,476 746 15,730 500 16,155 16,655 895 15,760 340 16,653 16,993 1,163 15,830 1,002 15,691 16,693 844 15,849 497 16,072 16,569 737 15,832 1.85x 6.44x 6.00x 2.35x 0.70x 1.90x 6.23x 5.95x 2.23x 0.69x 1.81x 6.43x 6.12x 2.03x 0.67x 1.82x 6.33x 6.05x 2.09x 0.68x 1.82x 6.37x 6.03x 2.11x 0.68x 1.85x 6.44x 6.00x 2.35x 0.70x 1.87x 6.29x 5.97x 2.31x 0.70x 1.90x 6.23x 5.95x 2.23x 0.69x DEUDA Y CAJA Deuda CP Deuda LP Deuda Total Caja Deuda Neta RAZONES FINANCIERAS EBITDA / Interés Neto Deuda Total / EBITDA Deuda Neta / EBITDA Pasiv os / Capital Pasiv os / Activ os MÁRGENES Mg. Bruto Mg. Operativ o Mg. EBITDA Mg. Neto 32.17% 31.08% 27.38% 31.96% 32.27% 32.17% 27.45% 32.05% 9.26% 9.90% 7.21% 11.26% 11.60% 9.26% 7.46% 10.97% 16.57% 17.01% 15.70% 18.23% 18.58% 16.57% 14.89% 17.74% -6.60% -6.28% -8.46% -3.80% -3.87% -6.60% -18.01% 1.83% Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Descripción de la Compañía Cemex es una de las tres cementeras más grandes del mundo con operaciones en América, Europa, Asia y África. En el 2013, la compañía generó Ingresos y EBITDA anuales de $15,219mdd y $2,640mdd, respectivamente, siendo un año de retos para la cementera ante un entorno macroeconómico volátil. Cabe mencionar que los resultados del 4T11 marcaron el punto de inflexión que el mercado había estado esperando en los últimos años. 8 Anexo 1. Metodología de Recomendación La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres criterios esenciales: 1. El “Fundamento” (¿en qué invertir?). En el “Fundamento” se analiza el riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y flexibilidad financiera del emisor/emisión. Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de Banorte-IXE significan: •Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector. •Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por arriba del sector. •Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del sector. •Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la fortaleza financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos indicadores se encuentran por abajo del sector. •Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por debajo del sector. 2. El “Valor Relativo” ¿cuándo invertir?. Independientemente de la estrategia de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología incorpora un análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la empresa. Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia vs. el spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y calificación, sustentando las recomendaciones2 de “AUMENTAR”, “MANTENER” o “DISMINUIR”. Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que 9 el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio, repercutiendo en una plusvalía de la posición. La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de “relative value” será el ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta con un rendimiento por debajo de la curva. Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y teóricamente la recomendación sería DISMINUIR. 3. La “Diversificación” ¿cuánto invertir?. Al tener los títulos de deuda un riesgo específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación. Historial de Recomendación de Emisora (12 meses) Emisora Fecha Opinión Crediticia CEMEX 21-07-2014 Estable CEMEX 05-05-2014 Estable CEMEX 07-02-2014 Estable CEMEX 28-10-2013 Estable Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses) Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación CEMEX 07-2U 21-07-2014 Mantener CEMEX 07-2U 05-05-2014 Mantener CEMEX 07-2U 07-02-2014 Mantener CEMEX 07-2U 28-10-2013 Mantener 10 Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Miguel Angel Calvo Domínguez, Santiago Leal Singer, Rey Saúl Torres Olivares, Manuel Jiménez Zaldívar, Víctor Hugo Cortes Castro , Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA MANTENER VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. 11 GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V. Directorio de Análisis Gabriel Casillas Olvera Director General Análisis Económico [email protected] (55) 4433 - 4695 Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia Subdirector Economía Nacional Subdirector Economía Internacional Gerente Economía Internacional Gerente Economía Internacional [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] (55) 5268 - 1694 (55) 1670 - 2972 (55) 1670 - 1821 (55) 1670 - 2221 (55) 1670 - 1883 Gerente Economía Regional y Sectorial [email protected] (55) 1670 - 2220 Analista Analista (Edición) Asistente Dir. General Análisis Económico Asistente Dir. Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] (55) 1670 - 2957 (55) 1103 - 4000 x 2611 (55) 1670 - 2967 (55) 5268 - 1613 [email protected] (55) 1103 - 4043 [email protected] (55) 1103 - 4046 [email protected] (55) 1103 - 2368 Director de Análisis Bursátil Análisis Técnico Conglomerados / Financiero / Minería / Químico Alimentos / Bebidas/Comerciales Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura Analista [email protected] [email protected] (55) 5004 - 1275 (55) 5004 - 1231 [email protected] (55) 5004 - 1179 [email protected] (55) 5004 - 1227 [email protected] (55) 5004 - 1266 [email protected] (55) 5004 - 5262 Subdirector Deuda Corporativa Gerente Deuda Corporativa Gerente Deuda Corporativa [email protected] [email protected] [email protected] (55) 5004 - 1405 (55) 5004 - 1340 (55) 5004 - 1437 Director General Banca Mayorista Director General Banca Patrimonial y Privada Director General Corporativo y Empresas Director General Banca Corporativa Transaccional [email protected] [email protected] [email protected] (55) 5268 - 1659 (55) 5004 - 1453 (81) 8319 - 6895 [email protected] (55) 5004 - 1454 Carlos Eduardo Martinez Gonzalez Director General Banca de Gobierno [email protected] (55) 5268 - 1683 René Gerardo Pimentel Ibarrola Director General de Administración de Activos y Desarrollo de Negocios [email protected] (55) 5268 - 9004 Análisis Económico Delia María Paredes Mier Alejandro Cervantes Llamas Katia Celina Goya Ostos Julia Elena Baca Negrete Livia Honsel Miguel Alejandro Calvo Dominguez Rey Saúl Torres Olivares Lourdes Calvo Fernández Raquel Vázquez Godinez Julieta Alvarez Espinosa Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Alejandro Padilla Santana Juan Carlos Alderete Macal Santiago Leal Singer Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Gerente Estrategia Tipo de Cambio Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Análisis Bursátil Manuel Jiménez Zaldivar Victor Hugo Cortes Castro Marissa Garza Ostos Marisol Huerta Mondragón José Itzamna Espitia Hernández María de la Paz Orozco García Análisis Deuda Corporativa Tania Abdul Massih Jacobo Hugo Armando Gómez Solís Idalia Yanira Céspedes Jaén Banca Mayorista Marcos Ramírez Miguel Luis Pietrini Sheridan Armando Rodal Espinosa Victor Antonio Roldan Ferrer 12