Análisis y Estrategia Bursátil México Cemex Reporte Trimestral www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam Lo mejor está por venir… Un trimestre sólido para Cemex, con avances mayores en EU, pero aún con un desempeño afectado en Europa y el Mediterráneo. Las operaciones en México sufren de una baja actividad en el sector construcción, pero sostienen una buena perspectiva hacia el 2S13. Sin cambios sensibles en la posición financiera, hay todavía camino por recorrer en el plan de recuperación de salud financiera. 25 de Julio 2013 Cemex se mantiene entre nuestras opciones favoritas en el mercado de valores, aún cuando el PO de P$15.4 no es ya espectacular. Otro trimestre más de avances y señales positivas. Cemex ha reportado resultados que se encuentran en línea con lo esperado, tanto en relación a nuestras estimaciones como las de mercado. Cemex registra ingresos por US$4,006m y EBITDA por US$730m —estimábamos US$726m, y el consenso era US$744m—, implicando aumentos de 3% y 4%, respectivamente. A nivel neto se reporta una pérdida de US$152m que a pesar de no alcanzar el punto de equilibrio que veíamos como una probabilidad, si avanza favorablemente desde la pérdida de US$187m reportada un año atrás. Carlos Hermosillo Cemento/Vivienda/Conglomerados [email protected] COMPRA Precio Actual PO2013 Rendimiento Potencial Dividendo (%) Máximo – Mínimo 12m Valor de Mercado (US$m) Acciones circulación (m) Flotante Operatividad Diaria (P$m) P$14.58 P$15.40 +5.6% 4.0% 15.41-8.75 13,132 11,367 90.0% 514.9 Rendimiento relativo al IPC (12 meses) 50% BMV Cemex CPO 40% Aún por avanzar la posición financiera. La empresa reporta una deuda neta, incluyendo instrumentos perpetuos, de US$16,201m al cierre de junio, sin cambio respecto a marzo (+0.1%), con lo que la relación de deuda fondeada a EBITDA se coloca en 5.54x para una mejoría marginal, en tanto que la cobertura de intereses permanece sin cambio en 2.06x. Si bien ambos cubren los covenants requeridos en la más reciente renegociación de deuda, lo cierto es que falta mejorar estos indicadores, sobre todo el apalancamiento, a fin de poder calificar la posición financiera como sólida, pero además para retomar una estrategia que se base en crecimiento, y no en ajustes defensivos. Estados Financieros 30% 20% 10% 0% -10% Jul-12 Oct-12 Ene-13 Abr-13 Múltiplos y razones financieras Ingresos Utilidad Operativ a EBITDA Margen EBITDA Utilidad Neta Margen Neto 2011 188,938 11,984 29,431 15.58% -19,127 -10.12% 2012 197,036 11,507 34,379 17.45% -11,881 -6.03% 2013E 196,733 18,259 34,389 17.48% -4,588 -2.33% 2014E 208,650 20,477 35,663 17.09% 1,240 0.59% Activ o Total Disponible Pasiv o Total Deuda Capital 541,651 16,128 369,949 239,820 155,101 478,769 12,478 323,170 207,802 141,111 483,464 15,291 310,779 212,386 158,414 496,451 17,782 295,434 191,912 186,354 Fuente: B ano rte-Ixe 1 FV/EBITDA P/U P/VL ROE ROA EBITDA/ intereses Deuda Neta/EBITDA Deuda/Capital 2011 13.2x -6.1x 1.0x 2012 10.7x -13.3x 1.1x 2013E 11.0x -36.1x 1.0x 2014E 9.9x 133.6x 0.9x -14.2% -4.7% 2.0x 7.5x 1.4x -8.1% -2.2% 2.1x 5.7x 1.3x -3.1% -0.8% 2.2x 5.7x 1.2x 0.7% 0.3% 2.4x 4.9x 1.0x Cemex – Resultados 2T13 (cifras nominales en millones de dólares) C o nc e pt o 2 T 13 e Var % 2 T 13 e V a r. % e Ventas 2 T 12 3,861 4,006 3.7% 3,934 1.9% D e s v ia c ió n 1.8% Utilidad de Operació n 353 346 -2.0% 430 22.1% -19.7% Ebitda 702 730 4.0% 726 3.4% 0.6% Utilidad Neta -187 -152 -18.5% 67 -135.9% -327.2% M á rge ne s M argen Operativo 9.1% 8.6% -0.5 p.p. 10.9% 1.81p.p. -2.31p.p. M argen Ebitda 18.2% 18.2% 0.05 p.p. 18.5% 0.27 p.p. -0.22 p.p. UP A ( US$ / ADR ) -0.172 -0.134 -22.0% 0.061 -135.7% -318.2% Fuente: B ano rte-Ixe. A nivel consolidado Cemex logró un volumen total de 17.293m tons en el 2T13, nivel que se encuentra prácticamente sin cambios respecto al año anterior, mientras que nuestra estimación era de una pequeña caída de -1.4%. En cuanto a concreto, el volumen de 14.47m m3 es 1.7% superior A/A gracias al buen desempeño de EU, en tanto que en agregados el volumen de 42.743m ton es 3.6% superior A/A con aumentos notables en México y EU. Para el año completo Cemex ha mantenido al guía de volumen estimado prácticamente sin cambios: +1% en cemento y +2% en concreto, pero un nivel también 2% superior en agregados, cuando antes estimaba +1%. Cemex—Indicadores de Volumen 2012 2 Volumen Consolidado Cemento Concreto Agregados Var. Cemento A/A Var. Concreto A/A Var. Agregados A/A VOLUMEN (A/A) Cemento Mexico EU Europa Mediterráneo Sudamérica & Caribe Asia Otros Total 2012 3 2012 4 2013 1 2013 2 17,310 14,231 41,246 -2.7% 0.5% -3.2% 17,146 14,512 44,078 -1.8% 0.0% 2.0% 15,764 13,732 40,511 -3.5% -1.9% 3.9% 14,383 11,812 33,460 -7.9% -5.2% -0.3% 17,293 14,470 42,743 -0.1% 1.7% 3.6% -5% 19% -14% -25% 6% 21% -25% -2.7% 4% 8% -11% -20% 5% 7% -23% -1.8% -4% 9% -13% -14% 6% 8% -42% -3.5% -10% 2% -15% -12% -9% 1% -82% -7.9% -7% 3% -4% 5% 7% 6% 0% -0.1% Fuente: Cemex, Banorte-Ixe. La estrategia de precios que Cemex ha buscado este año como parte focal de sus objetivos ha tenido resultados mixtos, pues en México de hecho hay una reducción de 2% respecto al 1T13, pero en EU se logra una mejora de 1%, en Mediterráneo de 7% y en Asia de 3%, todo esto en moneda local. Ajustados en dólares, los precios caen 2% en México, suben 1% en EU, +5% en Mediterráneo y 0% en Asia. En Europa la variación fue de -3% en euros, y 4% una vez convertido en dólares. Uno de los puntos sobresalientes en este reporte ha sido el desempeño en Estados Unidos, región clave para la recuperación que hemos visto en los últimos trimestres, y que esperamos se acelere para los siguientes. En EU Cemex logra un crecimiento de 9% en sus ingresos, pero notablemente reporta un margen EBITDA de 9.2%, cuando nuestra expectativa no iba más allá de 3.5%. Destaca la recuperación en volumen que alcanza +3% en cemento, pero +14% y +8% en concreto y agregados. En la guía actualizada para el año Cemex prevé una variación de un digito alto para cemento y concreto, y un nivel puntual de +6% en agregados. 2 En México vemos nuevamente un desempeño afectado por la caída en actividad de construcción y la aplicación de gasto gubernamental, así como presiones en la estructura de costos, aunque a niveles que no sorprenden. El volumen de venta en cemento se reduce 7% A/A al parecer por la ausencia de un programa extraordinario de compras de cemento en saco que el gobierno efectuó el año pasado, en tanto que el volumen de concreto no sufre de dicho efecto y cae “sólo” 3% A/A. Aunque en términos de dólares los precios de venta de Cemex México ofrecen un repunte importante, ello se debe únicamente al efecto de conversión desde un peso apreciado; de hecho, los aumentos de precio no han podido ser absorbidos por el mercado en un ambiente de menor demanda, así como la entrada de un nuevo competidor (Cementos Fortaleza). A pesar de esto Cemex México reporta un aumento de 2% en ingresos, pero una disminución de 17% en EBITDA, en donde es importante notar que se ha llevado a cabo el mantenimiento de dos hornos, con un impacto equivalente a 3pp en su estructura de costos (excluyendo esto se “normalizarían” sus márgenes a niveles similares a trimestres recientes). Una vez reactivado el gasto gubernamental, dando inicio a la implementación del Plan Nacional de Infraestructura, y resintiendo una reactivación económica más clara en EU, se espera que la segunda mitad del año ofrezca un escenario mucho más sólido, aunque no lo suficiente para alcanzar una variación positiva en los volúmenes que al primer semestre están 8% abajo en cemento y 6% en concreto. La guía revisada de la empresa anticipa ahora un nivel de un digito bajo de reducción para cemento en México, pero un crecimiento de un digito bajo para concreto. Por su parte, Sudamérica registra aumentos de 6% y 12%, como ya lo anticipaban ayer las cifras de Cemex Latam Holdings. En Europa y Mediterráneo vemos un desempeño débil, pero con caídas relativamente acotadas. Son estos dos mercados en los que las revisiones a la estimación volúmenes ha permitido compensar la baja en la guía para México, aunque por su peso relativo y estacionalidad, no serán las regiones protagonistas de lo que esperamos sea un mucho mejor segundo semestre del año para Cemex. No cambiamos nuestra recomendación, ni precio objetivo. Esperamos una reacción positiva aunque modesta en el precio de la acción, en tanto que refrendamos nuestra recomendación compra y precio objetivo de P$15.40 para final de 2013. Si bien el rendimiento potencia es comparativamente menor a lo que esperamos para el IPC en general, hemos decidido sostener nuestra recomendación compra ya que consideramos que le mercado podría seguir “adelantando” hechos que sólo a lo largo de 2014 podremos corroborar, como son una operación ya rentable en EU, y una estabilización de los resultados en Europa y Mediterráneo, así como el inicio de un crecimiento acelerado en México. En su momento estos elementos deberían ser incorporados en un precio objetivo hacia 2014. 3 CEMEX—Desglose Operativo (cifras en miles de dólares) Año 2012 2012 2012 2013 2013 2 3 4 1 2 Méx ico 832,651 874,556 831,933 779,927 847,311 1.8% 8.6% EU 795,331 825,737 756,327 735,985 868,288 9.2% 18.0% Trimestre A/A T/T Ingresos Europa 1,099,956 1,105,346 1,014,440 755,789 1,088,199 -1.1% 44.0% Mediterráneo 383,902 342,469 353,703 347,231 399,992 4.2% 15.2% Sudamérica 529,178 520,334 519,533 497,108 561,489 6.1% 13.0% Asia 141,906 132,646 139,306 142,311 162,398 14.4% 14.1% Otros 78,441 97,923 94,048 60,266 77,905 -0.7% 29.3% Total 3,861,365 3,899,011 3,709,290 3,318,617 4,005,582 3.7% 20.7% 300,124 313,391 297,335 263,395 250,466 -16.5% -4.9% 26,639 27,174 12,989 18,856 80,171 201.0% 325.2% EBITDA Méx ico EU Europa 121,581 142,903 80,033 (16,616) 107,764 -11.4% -748.6% Mediterráneo 95,791 99,100 82,350 73,378 94,194 -1.7% 28.4% Sudamérica 189,387 176,813 158,823 187,704 210,899 11.4% 12.4% Asia 29,649 28,259 28,477 23,964 38,195 28.8% 59.4% Otros (60,780) (57,633) (49,190) (29,545) (51,342) -15.5% 73.8% Total 702,391 730,007 610,817 521,136 730,347 4.0% 40.1% 36.0% 35.8% 35.7% 33.8% 29.6% 3.3% 3.3% 1.7% 2.6% 9.2% Europa 11.1% 12.9% 7.9% -2.2% 9.9% Mediterráneo 25.0% 28.9% 23.3% 21.1% 23.5% Sudamérica 35.8% 34.0% 30.6% 37.8% 37.6% Asia 20.9% 21.3% 20.4% 16.8% 23.5% Otros -77.5% -58.9% -52.3% -49.0% -65.9% Total 18.2% 18.7% 16.5% 15.7% 18.2% Margen EBITDA Méx ico EU Fuente: Cemex , Banorte-Ix e. 4 CEMEX Cifras en miles de dólares. 2012 2013 2013 2 1 2 Estado de Resultados 2-13/2-12 2-13/1-13 2700000 1,711,959 Ventas 3,861,364 -7% 3,318,617 -5% 4,005,579 3.7% 21% Costo de Ventas 2,701,135 -10% 2,410,019 -6% 2,725,212 0.9% 13% Margen Bruto 30.0% 27.4% 32.0% Gastos de Operación 797,107 -11% 669,453 -5% 829,310 4.0% 24% Utilidad Operativa 352,510 439% 219,595 -1% 345,523 -2.0% 57% Margen Operativ o 9.1% 4.0% 40% EBITDA Margen EBITDA 702,215 6.6% 11% 18.2% 521,136 8.6% -8% 15.7% 730,347 18.2% Costo Financiero -490,074 129% -365,670 124% -321,190 -34.5% -12% Utilidad antes de impuestos -124,752 -22% -150,867 -357% 31,680 n.m. n.m. Impuesto Pagado 166,075 37% 155,180 75% 196,127 18.1% 26% Utilidad Consolidada -180,103 -12% -265,362 786% -122,947 -31.7% -54% 6,854 83% 15,298 -6822% 29,390 n.m. 92% -186,957 -10% -280,661 845% -152,337 -18.5% -46% -2% Participación Minoritaria Utilidad Neta Mayoritaria Margen Neto -4.8% -8.5% -3.8% Balance Activo Total Activ o Circulante Disponible Cuentas por Cobrar (clientes) Otras Cuentas por Cobrar Inv entarios Inmuebles, Planta y Equipo Otros Activ os LP Pasivo Total 38,397,127 -9% 37,274,044 -6% 36,583,446 -5% 4,932,363 6% 5,018,686 -5% 5,067,896 3% 1% 625,197 -7% 817,055 -19% 746,281 19% -9% 2,170,164 53% 1,940,064 -6% 2,178,453 0% 12% 407,427 -41% 438,849 12% 441,333 8% 1% 1,305,114 -6% 1,309,883 -1% 1,250,166 -4% -5% 16,563,495 -13% 16,250,296 -5% 15,710,860 -5% -3% 195,442 -92% 479,650 115% 402,183 106% -16% -1% 26,444,612 4% 24,972,253 -9% 24,735,001 -6% Pasiv o Circulante 4,015,955 -4% 4,389,598 -3% 4,425,033 10% 1% Pasiv o largo Plazo 22,428,657 32% 20,582,654 -10% 20,309,968 -9% -1% Otros Pasiv os LP 4,226,421 -1% 3,523,615 -19% 3,335,486 -21% -5% Capital Consolidado 11,952,515 -30% 12,301,791 1% 11,848,445 -1% -4% 698,629 -52% 1,159,773 60% 1,086,848 56% -6% 11,253,886 -28% 11,142,018 -3% 10,761,597 -4% -3% Pasivo con Costo 16,876,506 -3% 16,173,922 -8% 16,892,626 0% 4% Deuda Neta (ex-perpetuos) 16,262,005 -2% 15,374,362 -7% 16,127,452 -1% 5% Minoritario May oritario Fuente: CEMEX, BMV, Banorte-Ix e. 5 CEMEX Cifras en miles de pesos 2012 2013 2013 2 1 2 2-13/2-12 2-13/1-13 Estado de Resultados Ventas 52,475,938 9% 41,847,765 -7% 50,630,523 -4% 21% Costo de Ventas 36,708,422 5% 30,390,337 -8% 34,446,683 -6% 13% Margen Bruto 30.0% 27.4% 32.0% Gastos de Operación 10,832,690 4% 8,441,798 -7% 10,482,480 -3% 24% Utilidad Operativa 4,790,616 61% 2,769,094 -4% 4,367,417 -9% 58% Margen Operativ o 9.1% -3% 40% EBITDA Margen EBITDA Costo Financiero Intereses Pagados Utilidad antes de impuestos Impuesto Pagado Utilidad Consolidada Participación Minoritaria Utilidad Neta Mayoritaria 9,543,096 6.6% 30% 18.2% 6,571,522 8.6% -10% 15.7% 9,231,592 18.2% -6,660,108 168% -4,611,097 119% -4,059,836 -39% -12% 4,140,529 21% 3,941,484 0% 4,046,067 -2% 3% -1,695,373 -9% -1,902,435 -351% 752,222 1,443,786 400,439 n.m. n.m. 1,954,483 160% 35% -54% -2,447,595 3% -3,346,221 766% -1,554,044 -37% 93,151 114% 192,908 -6666% 371,492 n.m. 93% -2,540,746 5% -3,539,129 823% -1,925,536 -24% -46% 512,890,388 3% 459,961,699 -9% 474,121,461 -8% 3% 65,884,142 20% 61,930,581 -8% 65,679,926 0% 6% 8,351,076 6% 10,082,453 -22% 9,671,798 16% -4% 28,988,005 74% 23,940,391 -9% 28,232,752 -3% 18% 5,442,213 -33% 5,415,391 8% 5,719,680 5% 6% 17,433,089 7% 16,163,962 -4% 16,202,151 -7% 0% 221,247,214 -1% 200,528,653 -9% 203,612,741 -8% 2% 2,610,627 -91% 5,918,885 107% 5,212,286 100% -12% Margen Neto Balance Activo Total Activ o Circulante Disponible Cuentas por Cobrar (clientes) Otras Cuentas por Cobrar Inv entarios Inmuebles, Planta y Equipo Otros Activ os LP Pasivo Total 353,234,431 19% 308,157,595 -12% 320,565,612 -9% 4% Pasiv o Circulante 53,643,197 10% 54,167,644 -7% 57,348,425 7% 6% Pasiv o largo Plazo 299,591,234 51% 253,989,951 -13% 263,217,187 -12% 4% Otros Pasiv os LP 56,454,503 13% 43,481,411 -22% 43,227,896 -23% -1% Capital Consolidado 159,655,957 -20% 151,804,104 -3% 153,555,849 -4% 1% 9,331,948 -45% 14,311,597 54% 14,085,547 51% -2% 150,324,009 -17% 137,492,507 -7% 139,470,302 -7% 1% Pasivo con Costo 229,351,720 13% 203,953,162 -10% 213,522,796 -7% 5% Deuda Neta (ex-perpetuos) 220,959,012 14% 193,873,060 -9% 203,860,800 -8% 5% Minoritario May oritario Fuente: CEMEX, BMV, Banorte. 6 7 Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Jorge Alejandro Quintana Osuna, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Carlos Hermosillo Bernal, Victor Hugo Cortes Castro, Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís y Juan Ignacio Neri, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte Ixe, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA MANTENER VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte. 8