Estrategia de Deuda Corporativa México KOF: Sólidos resultados 22 de octubre 2014 S&P: mxAAA; Fitch: AAA(mex); Moody’s: Aaa.mx www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam El crecimiento orgánico es impulsado por mayores precios promedio, el volumen continúa presionado con moderados incrementos Fortalecimiento en márgenes impulsado por menores costos y gastos, parcialmente contrarrestado por el impacto cambiario en el costo de materias primas denominado en dólares La sólida capacidad de generación de flujo de efectivo le ha permitido ser consistente con su estrategia de desapalancamiento, específicamente tras las recientes adquisiciones financiadas con deuda Tania Abdul Massih Director Deuda Corporativa [email protected] Opinión crediticia de KOF: BIEN. Durante el 2013 KOF llevó a cabo una importante estrategia de crecimiento mediante adquisiciones que elevó su nivel de apalancamiento por arriba del promedio de los últimos ocho años. Sin embargo, esperamos que su sólida generación de flujo operativo y de efectivo le permita disminuir sus métricas crediticias a un rango cercano al observado previo a las adquisiciones. Adicionalmente, su holgado perfil de vencimientos y su sólido perfil financiero, aunado a la expectativa de recuperación en el consumo, nos lleva a ratificar nuestra Opinión Crediticia de KOF en Bien. Sólido crecimiento en ingresos. En línea con el crecimiento en ingresos de doble dígito que ha reportado KOF a largo de 2014 respecto a sus comparativos en 2013, durante el tercer trimestre del año el incremento ascendió a 11.4%, totalizando $41,781mdp. Dicho avance se explica por dos factores principalmente: i) La integración de Fluminense y Spaipa en Brasil, y ii) el crecimiento en ingresos en las operaciones de México, Brasil, Colombia y Centroamérica. Excluyendo los territorios recientemente fusionados, los ingresos crecieron 2.5%; excluyendo también el efecto de conversión de moneda se fortalecieron 21.3% principalmente por mayores precios promedio. Resumen Financiero Calificadoras ($mdp, %, pb, veces) Indicador 3T14 Ventas ($mdp) 41,781 37,494 3T13 Variación 11.4% U. de Operación 5,825 5,063 15.1% Mg. Operativo 13.9% 13.5% 44pb EBITDA ($mdp) 8,008 6,810 17.6% Mg. EBITDA 19.2% 18.2% 100pb Deuda Total / EBITDA 1.9x 1.6x 0.4x Deuda Neta / EBITDA 1.3x 0.7x 0.5x EBITDA / Int. Neto 6.1x 15.3x -9.2x Fuente: Banorte – Ixe con información de KOF al 3T14. Capacidad de pago Calificación S&P Fitch Moody’s Largo Plazo Local mx AAA AAA(mex ) Aaa.mx Corto Plazo Local NE F1+(mex ) NE Largo Plazo Global AA A2 Perspectiv a Estable Estable Negativ a Emisión KOF 11 KOF 11-2 KOF 13 Cía/ Est √ √ √ Mdo. X X = Rec. ▼ ▼ = 2 Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal Negativa; =: Señal Neutral; √: Señal Positiva; Δ: Recomendación Aumentar; ▼: Recomendación Disminuir. 1 ($mdp) 60,000 54,755 50,000 40,000 31,571 30,000 17,555 20,000 10,000 604 1,032 4,891 2014 2015 2016 0 268 2017 2018 + Vencimientos Flujo de Efectivo EBITDA U12M Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. Trabajo. Al 3T14, a nivel consolidado el volumen de ventas se incrementó 7.5% a 855.4 MCU (millones de cajas unidad) mientras que el precio promedio se expandió 2.3% ascendiendo a $46.88. Excluyendo las recientes adquisiciones, el crecimiento en volumen y precio promedio asciende a 0.7% y 2.1%, respectivamente. Resultados por división. México y Centroamérica reportó ingresos totales por $18,580mdp, un crecimiento de 3.6% vs. 3T13 derivado del crecimiento en todas las operaciones. El volumen de ventas mostró un ligero avance de 0.5% ubicándose en 497 MCU (millones de cajas unidad) mientras que el precio promedio ($37.34 ps por caja unidad) se expandió 3.4%, principalmente impulsado por el ajuste de precios implementado en México durante el 1T14. Excluyendo los efectos de conversión de moneda, los ingresos aumentaron 3.8%. Por su parte, la división de Sudamérica arrojó ingresos totales por $23,201mdp, 18.6% por arriba del mismo periodo del año anterior, derivado de: i) La integración de Fluminense y Spaipa en Brasil, ii) crecimiento de ingresos en Colombia y Brasil, y iii) a pesar del efecto negativo de conversión de moneda originado por la devaluación de las monedas que pertenecen a esta división. Excluyendo ambas integraciones y los efectos de conversión de moneda los ingresos totales crecieron 37.3% resultado del precio promedio en Venezuela, Argentina y Brasil, y el crecimiento de volumen en Colombia y Venezuela. Fortalecimiento de márgenes. Durante el trimestre el costo de ventas se vio beneficiado por menores costos de edulcolorantes y PET en la mayoría de los territorios, compensados por la depreciación del tipo de cambio aplicado al costo de materia prima en dólares. Bajo este escenario, el margen bruto permaneció en línea vs 3T13 ubicándose en 46.9%. Por su parte, los gastos operativos aumentaron 10% ascendiendo a $13,760mdp y arrojando una utilidad de operación de $5,825mdp, 15.1% superior a lo reportado al mismo trimestre del año anterior con lo que el margen operativo (13.9%) se fortaleció en 44pb. Finalmente a nivel operativo, el EBITDA alcanzó $8,008mdp (+17.6% vs. 3T13) con un margen de 19.2% expandiéndose 100pb respecto al reportado el mismo trimestre del año anterior. Excluyendo las nuevas adquisiciones en Brasil este margen se expandió 150pb a 19.7%. Estructura financiera 30% 40,000 25% 30,000 20% 20,000 15% 10,000 3T13 Ventas 4T13 1T14 2T14 Margen Operativo 10% 3T14 Margen EBITDA Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. (x veces) 18.0x 2.0x 1.5x 14.0x 1.0x 10.0x 0.5x 6.0x 0.0x 3T13 4T13 1T14 Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. 2 2T14 3T14 Deuda Neta / EBITDA 12M ($mdp, %) 50,000 EBITDA 12M / Interés Neto 12M Resultados Operativos KOF eleva apalancamiento por adquisiciones efectuadas en 2013. Al 3T14, la Deuda Total de KOF ascendió a $61,550mdp, 38.0% y 2.1% por arriba de lo reportado al 3T13 y 2T14, respectivamente. El primer incremento obedece principalmente a la colocación de $2,500mdd de deuda en los mercados internacionales cuyos recursos fueron destinados para refinanciar créditos previamente adquiridos. Dichos créditos fueron contraídos con el fin de financiar las adquisiciones del 51% de Coca-Cola Bottlers Philippines (CCBPI, $8,800mdp aprox.), la de Grupo YOLI ($8,800mdp aprox.), así como la de Spaipa en Brasil ($24,748mdp aprox.). El crecimiento respecto al 2T14 (2.1%) se explica principalmente por la devaluación de tipo de cambio del peso mexicano aplicada a la posición de deuda denominada en dólares. Principales métricas crediticias. Al cierre de 3T14 el indicador de Deuda Total a EBITDA se ubicó en 1.9x vs 1.6x en 3T13, mientras que la Deuda Neta / EBITDA 12M se ubicó en 1.27x vs. 0.75x. Por su parte, el índice de Cobertura (EBITDA 12M/Intereses Netos) ha mostrado un importante deterioro, al cierre del trimestre ascendió a 6.1x vs. 15.3x al 3T13 resultado de un mayor gasto por interés ocasionado por una mayor posición de deuda y tasas de interés más altas relacionadas con la posición de deuda convertida a reales brasileños. Al cierre de septiembre 2014 el costo promedio de la deuda de KOF fue de 7.94% vs. 7.71% al 2T14. (Ver gráfica Estructura Financiera) KOF inicia desapalancamiento. Al 3T14, el indicador de apalancamiento neto (Deuda Neta a EBITDA 12M) continúa fortaleciéndose derivado del efectivo generado por la compañía ($17,555mdp al 3T14), ascendiendo a 1.27x desde 1.63x al 4T13 y 1.37x al 2T14. Hacia adelante, con la integración de los territorios adquiridos y la generación propia de KOF, esperamos que el indicador regrese a los niveles observados en años anteriores, en donde en promedio oscilaba 0.53x (promedio últimos 4 años). Capacidad de pago Evolución de la deuda financiera ($mdp) 60,000 54,755 60,000 50,000 50,000 40,000 31,571 40,000 30,000 0 30,000 17,555 20,000 10,000 ($mdp) 70,000 36,066 56,875 58,755 3,586 4T13 1,872 1T14 58,338 59,914 1,928 1,636 2T14 3T14 20,000 604 1,032 4,891 2014 2015 2016 Vencimientos Flujo de Efectivo 10,000 268 2017 0 2018 + 8,524 3T13 EBITDA U12M Deuda LP Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo de Efectivo = EBITDA - Interés Neto CAPEX – Cambio Cap. trabajo Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. Sólida capacidad de pago. Al 3T14, KOF mantiene un holgado perfil de vencimientos con 2.7% de sus obligaciones ($1,635.7mdp) a un plazo de un año o menos, el resto es a largo plazo (más del 80% vence en 2018 o más adelante, Ver gráfica Capacidad de Pago). Por su parte, la generación de EBITDA U12M totalizó en $31,751mdp y su posición de efectivo ascendió a $21,597mdp, por lo que en nuestra opinión KOF será capaz de cubrir sus vencimientos en el mediano plazo siendo todos sus vencimientos más próximos deuda bancaria. 3 Deuda CP Calificaciones El 8 de agosto de 2014, Standard & Poor’s confirmó las calificaciones de Coca-Cola Femsa de largo plazo en escala global y nacional en „A-‟ y „mxAAA‟, respectivamente. La perspectiva en ambas escalas es estable. Las calificaciones se fundamentan en el desempeño operativo y financiero de KOF, el cual se ha mantenido en línea con las expectativas de la agencia tras la intensa actividad de fusiones y adquisiciones en 2013 y a pesar de la lenta economía que prevalece en varios países donde opera, aunado a la implementación de la reforma fiscal en México. S&P espera que los indicadores crediticios clave de KOF se mantengan en línea con el actual perfil de riesgo financiero, reflejado en un índice ajustado de deuda a EBITDA en torno a 1.5 veces (x) en los próximos dos años. The Coca-Cola Company (TCCC) a través de su participación accionaria de 28.1% en KOF. El 13 de diciembre de 2013, Fitch ratificó las calificaciones de Coca-Cola Femsa en escala global en „A‟ y en escala nacional de largo y corto plazo en „AAA(mex) / F1+(mex)‟, todas con perspectiva estable. Las calificaciones de KOF se fundamentan en su fuerte capacidad de generación de flujo libre de efectivo, sólida posición financiera, amplia flexibilidad financiera, y excelente posición de negocio. Adicionalmente incorporan la relación estratégica de KOF con The Coca Cola Company y la expectativa de Fitch que las métricas crediticias de la compañía se fortalecerán en los siguientes años tras sus recientes adquisiciones. La expectativa de Fitch contempla que los indicadores de deuda total a EBITDA y deuda neta a EBITDA de KOF se fortalecerán en los próximos dos años en niveles cercanos a 1.5x y 1.3x, respectivamente. El 4 de septiembre de 2013, Moody's cambió la perspectiva de Coca-Cola FEMSA a negativa de estable y afirmó las calificaciones senior quirografaria de „A2‟ y en escala nacional de México de „Aaa.mx‟. De acuerdo con el comunicado, la perspectiva negativa surgió por la deuda adicional en la que incurrió KOF por $2,000 millones de dólares para fondear la adquisición del embotellador brasileño Spaipa Industria Brasileira de Bebidas. Por otro lado, la perspectiva negativa refleja los riesgos de la actual estrategia de adquisición de KOF y la expectativa de que el apalancamiento permanecerá por arriba del rango aceptable para la calificación por algún tiempo. Drivers para posibles movimientos en la calificación de KOF: Standard & Poor’s: Podría bajar sus calificaciones si: i) la compañía aumenta su apalancamiento por arriba de 2.0x (1.9x al 3T14) de manera consistente, como consecuencia de más adquisiciones financiadas con deuda, o ii) si sus márgenes de EBITDA caen por debajo de 15% (19.2% al 3T14), lo que podría ocurrir si los volúmenes de venta en México bajan más que lo que esperado debido a la reforma fiscal. Es posible un alza de calificación (en escala global) si refuerza su perfil de riesgo de negocio, una vez que la integración de las recientes adquisiciones y las sinergias esperadas se alcancen plenamente. Lo anterior aunado a que la empresa pueda continuar mitigando el efecto de la reforma fiscal en sus operaciones en México, mientras que mejora su 4 índice de flujo de efectivo discrecional a deuda hacia 15% y mantiene un índice de deuda ajustada a EBITDA por debajo de 1.5x. Fitch: Las calificaciones podrían presionarse si los niveles de apalancamiento de KOF en los próximos 18 a 24 meses se encuentran por arriba de los niveles esperados por Fitch o si se presenta un cambio significativo en la estructura de capital de la compañía en el largo plazo. Fitch no anticipa acciones positivas de calificación para la compañía en el mediano plazo luego de sus recientes adquisiciones. Moody’s: La perspectiva podría estabilizarse en los próximos 12 a 18 meses si la compañía logra integrar a Spaipa mientras mantiene su rentabilidad y generación de flujo de efectivo en línea con los niveles actuales, específicamente con un margen EBITDA ajustado por arriba de 15% y un indicador de Flujo de Efectivo Retenido (RCF por sus siglas en inglés) a Deuda neta de más de 35%. Asimismo, para estabilizar las calificaciones, la compañía necesitaría mostrar una tendencia de desapalancamiento en línea con su plan, incluyendo alcanzar un indicador de deuda bruta/EBITDA de 1.75x para el cierre de 2014 (1.9x al 3T14). No es factible un alza en la calificación en el corto plazo debido al apalancamiento pro forma de la adquisición de Spaipa, entre otras. Se podría provocar una baja si no se reduce el apalancamiento por debajo de 2.0x o si no se incrementa la cobertura de intereses por arriba de 6.0x (6.1x al 1T14) para el cierre de 2014. En espera de la revisión de la perspectiva por parte de Moody’s. Como resultado de la estrategia de crecimiento de Coca-Cola Femsa el apalancamiento ha presentado incrementos considerables. Sin embargo, las agencias no han tomado acciones negativas directamente sobre las calificaciones bajo la expectativa que la incorporación del flujo y la consolidación de las empresas adquiridas propicien una mayor generación de flujo y por ende el desapalancamiento de la compañía. Por lo tanto, estimamos que en el corto plazo las calificaciones podrían permanecer estables a la expectativa del fortalecimiento en las métricas crediticias, así como en el impulso que tome el consumo generado principalmente por el ejercicio del gasto público y una gradual recuperación económica en los países donde KOF opera. En el caso de la perspectiva negativa de Moody‟s, no descartamos que en los próximos trimestres la podría revisar a Estable, tomando en cuenta la estabilidad en los márgenes de la compañía, la estrategia de desapalancamiento que mantiene y su sólida generación de flujo. 5 Recomendación Considerando nuestra opinión crediticia (“BIEN”), la cual se basa en la fortaleza del perfil financiero y de la liquidez de Coca-Cola Femsa, así como en los resultados reportados al 3T14 y las calificaciones en escala global y nacional por parte de S&P, Fitch y Moody‟s, emitimos las siguientes recomendaciones apoyadas en el “relative value”: Tasa Variable Mantenemos nuestra recomendación en “DISMINUIR” la emisión KOF 11 (TIIE 28), pues su spread se encuentra por debajo de la curva de comparables. Adicionalmente su precio se encuentra ligeramente arriba de par en $100.09, mientras que su spread se ha mantenido estable en el último trimestre cuando el total de la muestra se contrajo en promedio 4pb. Tasa Fija Ratificamos nuestra recomendación en “DISMINUIR” la emisión KOF 11-2 debido a que su rendimiento se encuentra ligeramente debajo de la curva de emisiones comparables y el precio limpio se ubica $12.03ps arriba de par. Para el bono KOF 13 confirmamos nuestra recomendación en “MANTENER” ya que su rendimiento se ubica sobre la curva de comparables. Destaca que su spread se ha elevado 7pb en los últimos tres meses. Cabe mencionar que las emisiones KOF 11-2 y 13 contemplan la amortización total anticipada en cualquier fecha. Esto puede representar un riesgo para el inversionista en el caso de que las emisiones se encuentren arriba de par (KOF 11-2: $112.03 y KOF 13: $91.62 al 21 de octubre 2014). KOF – Información de mercado ($mdp, $pesos, %, pb) E mis ió n 9 1KO F 11 9 1KO F 11- 2 D xV 538 2,358 F e c ha V e nc . C irc . 11-abr-16 2,500 TIIE28 + 0.13% 3.4 05-abr-21 2,500 FIJA : 8.27% T a s a de Int e ré s C po n VN A ( %) 9 1KO F 13 3,125 12-may-23 7,500 FIJA : 5.46% Fuente: Banorte - Ixe con información de Valmer al 21 de octubre de 2014. V a r. ( pp) Y ie ld ( %) S pr ( %) 1M 1Q 100 100.09 3.4 0.1 0pb 0pb mxA A A /A aa.mx /A A A (mex)/ D IS M IN UIR 8.3 100 112.03 6.0 0.5 0.0pb 0pb mxA A A /A aa.mx /A A A (mex)/ D IS M IN UIR 5.5 100 91.62 6.8 0.9 7.0pb Valor relativo: TIIE 28 Valor relativo: Tasa Fija (Años por vencer, %) (Años por vencer, %) 0.60 Sobretasa vs. TIIE 28 (pb) C a lif ic a do ra s P re c io Limpio S &P / M o o dy’ s / F it c h R e c o me nd. 7.0pb mxA A A /A aa.mx /A A A (mex)/ M A N T E N E R 8.0 Yield (%) 0.20 91ARCA10-2 91AC11 91ARCA09-4 91KOF11 - 91AC13 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 91KOF13 91AC11-2 91KOF11-2 6.0 5.0 91ARCA09-5 4.0 -0.20 91AC13-2 91ARCA10 7.0 0.40 91ARCA09-3 3.0 7.0 - Años por Vencer Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 21 de octubre 2014. Viñetas Gris: AAA; Viñetas Rojas: Emisiones de KOF. Viñetas negras: Arca Continental 6 2 4 Duración 6 8 10 Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 21 de octubre 2014. Viñetas Gris: AAA; Viñetas Rojas: Emisiones de KOF. Viñetas negras: Arca Continental. KOF – Información financiera ($mdp) 2012 2013 U12M 166,103 23,234 9,329 8,103 42,517 82,920 61,275 29,550 24,775 6,950 104,828 216,665 15,306 9,958 9,130 51,785 130,486 99,512 32,398 56,875 10,239 117,153 Estado de Resultados Ventas 145,891 150,556 Costo de Ventas 78,183 80,329 Gastos Generales 45,969 49,338 Utilidad (Pérdida) antes de otros Ingresos y Gastos, Neto 21,739 20,889 Otros Ingresos y (Gastos) Neto -516 -164 Resultado de Operación 21,223 20,724 CIF -1,245 -3,694 Intereses Pagados 1,948 3,302 Intereses Ganados 420 641 Resultado Neto mayoritario 13,213 11,262 Balance General Total Activos Caja CxC Inventarios Activos fijos netos Otros activos Total Pasivos Pasivos Circulantes Pasivos Largo Plazo Otros Pasivos Total Capital 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 219,900 21,597 8,647 8,427 51,294 129,936 104,473 35,857 59,914 8,702 115,427 194,079 23,765 7,419 8,240 45,562 109,092 81,558 36,412 36,066 9,080 112,521 216,665 15,306 9,958 9,130 51,785 130,486 99,512 32,398 56,875 10,239 117,153 213,749 19,078 7,861 8,075 49,257 129,478 105,008 35,149 58,755 11,104 108,741 218,663 19,235 8,173 8,972 51,174 131,109 104,757 34,492 58,338 11,927 113,906 219,900 21,597 8,647 8,427 51,294 129,936 104,473 35,857 59,914 8,702 115,427 165,163 88,215 53,963 22,986 283 23,270 -6,778 5,796 607 11,398 37,494 19,919 12,512 5,063 -3 5,060 -457 623 220 2,954 43,240 23,322 13,309 6,609 -44 6,565 -1,902 1,497 207 3,066 38,708 20,811 13,088 4,809 25 4,834 -1,221 1,430 233 2,310 41,434 21,886 13,806 5,742 -12 5,730 -1,609 1,416 82 2,679 41,781 22,196 13,760 5,825 315 6,140 -2,046 1,454 85 3,343 Flujo de Efectivo Utilidad de Operación Depreciación y Amort. EBITDA Interés neto EBITDA- Intereses Capital de trabajo Capex Flujo de Efectivo 21,223 5,910 27,617 1,527 26,090 1,117 10,453 16,754 20,724 6,895 27,784 2,661 25,123 344 11,871 13,596 23,270 8,585 31,571 5,189 26,382 1,902 10,729 17,555 5,063 1,747 6,810 403 6,408 -688 3,643 2,076 6,609 1,945 8,554 1,290 7,264 26 3,602 3,687 4,809 1,958 6,767 1,196 5,571 1,286 1,650 5,207 5,742 2,500 8,242 1,334 6,908 357 2,506 4,758 5,825 2,183 8,008 1,369 6,640 233 2,971 3,902 Deuda y Caja Deuda CP Deuda LP Deuda Total Caja Deuda Neta 5,139 24,775 29,914 23,234 6,680 3,586 56,875 60,462 15,306 45,156 1,636 59,914 61,550 21,597 39,953 8,524 36,066 44,590 23,765 20,825 3,586 56,875 60,462 15,306 45,156 1,872 58,755 60,627 19,078 44,564 1,928 58,338 60,267 19,235 41,551 1,636 59,914 61,550 21,597 39,953 18.1x 1.1x 0.2x 0.6x 0.4x 10.4x 2.2x 1.6x 0.8x 0.5x 6.1x 1.9x 1.3x 0.9x 0.5x 15.3x 1.6x 0.7x 0.7x 0.4x 10.4x 2.2x 1.6x 0.8x 0.5x 8.3x 2.1x 1.5x 1.0x 0.5x 7.2x 2.0x 1.4x 0.9x 0.5x 6.1x 1.9x 1.3x 0.9x 0.5x Razones Financieras EBITDA / Interés Neto (12m.) Deuda Total / EBITDA (12m.) Deuda Neta / EBITDA (12m.) Pasivo / Capital Pasivo / Activo Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. Descripción de la Compañía Coca-Cola FEMSA produce y distribuye productos de las marcas de The CocaCola Company en México (centro, incluyendo la ciudad de México y el Sureste y Noreste de México), Guatemala (la ciudad de Guatemala y sus alrededores), Nicaragua, Costa Rica, Panamá, Colombia (la mayoría del país), Venezuela, Brasil (São Paulo, Campiñas, Santos el estado de Mato Grosso do Sul, parte del estado de Goias y parte del estado de Minas Gerais), Argentina (capital federal de Buenos Aires y sus alrededores) y Filipinas, además de agua embotellada, jugos, tés, isotónicos, cerveza y otras bebidas en algunos de estos territorios. 7 Anexo 1. Metodología de Recomendación La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres criterios esenciales: 1. El “Fundamento” (¿en qué invertir?). En el “Fundamento” se analiza el riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y flexibilidad financiera del emisor/emisión. Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de Banorte-IXE significan: • Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector. • Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por arriba del sector. • Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del sector. • Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la fortaleza financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos indicadores se encuentran por abajo del sector. • Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por debajo del sector. 2. El “Valor Relativo” ¿cuándo invertir?. Independientemente de la estrategia de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología incorpora un análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la empresa. Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia vs. el spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y calificación, sustentando las recomendaciones2 de “AUMENTAR”, “MANTENER” o “DISMINUIR”. Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que 8 el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio, repercutiendo en una plusvalía de la posición. La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de “relative value” será el ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta con un rendimiento por debajo de la curva. Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y teóricamente la recomendación sería DISMINUIR. 3. La “Diversificación” ¿cuánto invertir?. Al tener los títulos de deuda un riesgo específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación. Historial de Recomendación de Emisora (12 meses) Emisora Fecha Opinión Crediticia KOF 22-10-2014 Bien KOF 24-07-2014 Bien KOF 05-05-2014 Bien KOF 26-02-2014 Bien KOF 24-07-2013 Bien KOF 24-04-2013 Bien Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses) Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación 91KOF11 22-10-2014 Disminuir 91KOF11 24-07-2014 Disminuir 91KOF11 05-05-2014 Disminuir 91KOF11 26-02-2014 Disminuir 91KOF11 24-07-2013 Disminuir 91KOF11 24-04-2013 Disminuir Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación 91KOF11-2 22-10-2014 Disminuir 91KOF11-2 24-07-2014 Disminuir 91KOF11-2 05-05-2014 Disminuir 91KOF11-2 26-02-2014 Disminuir 91KOF11-2 24-07-2013 Disminuir 91KOF11-2 24-04-2013 Mantener Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación 91KOF13 22-10-2014 Mantener 91KOF13 24-07-2014 Mantener 91KOF13 05-05-2014 Disminuir 91KOF13 26-02-2014 Disminuir 91KOF13 24-07-2013 Disminuir 91KOF13 24-04-2013 Nd 9 Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Miguel Angel Calvo Domínguez, Santiago Leal Singer, Rey Saúl Torres Olivares, Manuel Jiménez Zaldívar, Víctor Hugo Cortes Castro , Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA MANTENER VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. 10 GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V. Directorio de Análisis Gabriel Casillas Olvera Raquel Vázquez Godinez Director General Análisis Económico Asistente Dir. General Análisis Económico [email protected] [email protected] (55) 4433 - 4695 (55) 1670 - 2967 Delia María Paredes Mier Julieta Alvarez Espinosa Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia Asistente Dir. Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] [email protected] (55) 5268 - 1694 (55) 5268 - 1613 Alejandro Cervantes Llamas Katia Celina Goya Ostos Julia Elena Baca Negrete Livia Honsel Miguel Alejandro Calvo Dominguez Rey Saúl Torres Olivares Lourdes Calvo Fernández Subdirector Economía Nacional Subdirector Economía Internacional Gerente Economía Internacional Gerente Economía Internacional Gerente Economía Regional y Sectorial Analista Analista (Edición) [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] (55) 1670 - 2972 (55) 1670 - 1821 (55) 1670 - 2221 (55) 1670 - 1883 (55) 1670 - 2220 (55) 1670 - 2957 (55) 1103 - 4000 x 2611 [email protected] (55) 1103 - 4043 [email protected] (55) 1103 - 4046 [email protected] (55) 1103 - 2368 Director de Análisis Bursátil Análisis Técnico Conglomerados / Financiero / Minería / Químico Alimentos / Bebidas/Comerciales Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura Analista [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] (55) 5004 - 1275 (55) 5004 - 1231 (55) 5004 - 1179 (55) 5004 - 1227 (55) 5004 - 1266 (55) 5004 - 5262 Director Deuda Corporativa Gerente Deuda Corporativa Gerente Deuda Corporativa [email protected] [email protected] [email protected] (55) 5004 - 1405 (55) 5004 - 1340 (55) 5004 - 1437 Director General Banca Mayorista Director General Banca Patrimonial y Privada Director General Corporativo y Empresas Director General Banca Corporativa Transaccional Director General de Administración de Activos y Desarrollo de Negocios [email protected] [email protected] [email protected] (55) 5268 - 1659 (55) 5004 - 1453 (81) 8319 - 6895 [email protected] (55) 5004 - 1454 [email protected] (55) 5268 - 9004 Análisis Económico Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Alejandro Padilla Santana Juan Carlos Alderete Macal, CFA Santiago Leal Singer Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Subdirector de Estrategia Tipo de Cambio Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Análisis Bursátil Manuel Jiménez Zaldivar Victor Hugo Cortes Castro Marissa Garza Ostos Marisol Huerta Mondragón José Itzamna Espitia Hernández María de la Paz Orozco García Análisis Deuda Corporativa Tania Abdul Massih Jacobo Hugo Armando Gómez Solís Idalia Yanira Céspedes Jaén Banca Mayorista Marcos Ramírez Miguel Luis Pietrini Sheridan Armando Rodal Espinosa Victor Antonio Roldan Ferrer René Gerardo Pimentel Ibarrola 11