Estrategia de Deuda Corporativa México CEMEX: mejora perfil crediticio 24 de octubre 2014 S&P: mxBBB; Fitch: BBB(mex) www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam Modestos crecimientos: Ventas totales crecen 2.8%, Utilidad Operativa 5.3% y EBITDA 2.6% Deuda Total de Cemex disminuyó 1.1% vs 3T13 y 0.5% menos que en el 2T14 Nuevo refinanciamiento: Contrato de Crédito por $1,350mdd Fitch subió la calificación a ‘BBB(mex)’ de ‘BBB-(mex)’ Idalia Céspedes Gerente Deuda Corporativa [email protected] Opinión crediticia de Cemex: Estable. Al 3T14 reiteramos nuestra opinión crediticia de Cemex en ‘Estable’. La empresa presentó resultados financieros modestos durante el 3T14 vs 2013, desempeño que refleja resultados mixtos en los diferentes mercados donde opera y una constante generación de flujo. En términos de deuda los avances fueron significativos durante el trimestre con la renegociación del 41% de su Acuerdo de Financiamiento firmado en 2012 bajo mejores condiciones crediticias. Aunado a esto, la empresa seguirá buscando mejorar estas condiciones para la parte que queda del Acuerdo de 2012, que de lograrse, disminuiría la presión para el 2017 donde por el momento se concentran el vencimiento de $2,785mdd (proforma). En tanto, consideramos viable la estrategia de Cemex que le ha permitido su recuperación y un margen de maniobra para enfrentar nuevos retos. Cemex reportó un moderado crecimiento en ventas al 3T14. Cemex reportó un crecimiento en Ingresos totales de 2.8% vs 3T13, con lo cual las ventas ascendieron a $4,135mdd. Este crecimiento estuvo impulsado por los favorables desempeños en ventas en Estados Unidos, Asia, la región del Mediterráneo y en México. Cabe señalar que estos mercados mostraron los mejores desempeños en volumen y mayores precios de venta (en dólares). Resumen Financiero ($mdd, %, pp, x veces) Indicador 3T14 3T13 Ventas 4,135 4,022 U. de Operación 491 467 Mg. Operativ o 11.9% 11.6% EBITDA 767 748 Mg. EBITDA 18.6% 18.6% Deuda Total / EBITDA 6.1x 6.4x Deuda Neta / 5.8x 6.0x EBITDA / Int. Neto 1.9x 1.8x Calificadoras y Recomendaciones Var. 2.8% 5.3% 0.3pp 2.6% 0.0pp -0.2x -0.3x 0.1x Capacidad de pago Calificación Largo Plazo Local Corto Plazo Local Largo Plazo Global Perspectiv a ($mdd) S&P Fitch Moody’s 7,500 mx BBB BBB(mx ) NE 6,000 mx A-2 F3(mex ) NE B+ B+ NE 4,500 Estable Estable NE Emisión CEMEX 07-2U Cía/ Est = Mdo. = Documento destinado al público en general Rec. 2 = 5,968 3,865 2,172 2,522 3,000 996 1,500 938 19 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020+ Amort. Imp. EBITDA U12M Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX al 3T14. Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal Negativa; =: Señal Neutral; √: Señal Positiva; Δ: Recomendación Aumentar; ▼: Recomendación Disminuir. 1 Vencimientos FLE Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. Trabajo. Evolución por región geográfica. A continuación destacamos los principales factores que determinaron el desempeño en cada región donde CEMEX opera: Resumen de resultados por región (variación anual) 3T14 Ventas Méx ico 3.5% EUA 13.0% Norte de Europa -2.9% Mediterráneo 6.7% América Central, Sur y Caribe -2.0% Asia 8.9% Total 2.8% Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX % 19.4% 24.3% 27.5% 9.7% 14.1% 3.7% 100.0% U. Op. -0.3% NA -14.8% 7.6% -6.9% 14.0% 5.3% EBITDA -1.0% 73.6% -11.5% 4.4% -5.6% 11.2% 2.7% % 32.0% 17.8% 18.7% 10.6% 25.9% 5.2% 100.0% 1) México. Después de un lento inicio de año, la demanda de cemento en el mercado doméstico durante el 3T14 se vio impulsada por un mayor dinamismo observado en la construcción formal, aunque también el sector residencial informal ha soportado las ventas de Cemex en el país. 2) Estados Unidos. Este mercado experimentó una mayor demanda, lo cual fue liderado por el sector industrial y comercial, además del constante crecimiento del sector residencial. Cabe señalar que al tercer trimestre del año, esta región muestra los mayores crecimientos en ingresos y EBITDA, por lo que su contribución al consolidado de la empresa ha tomado mayor relevancia. 3) Norte de Europa. El desempeño de Cemex en esta región fue el resultado de un comportamiento mixto en los países que la conforman. Por un lado, Alemania y Francia mostraron débiles resultados derivado de los cambios en las expectativas económicas, retrasos en proyectos de infraestructura e implementación de medidas de control de déficit. Por otro lado, el desempeño de Polonia fue positivo con el avance en los proyectos de infraestructura; mientras que los resultados en el Reino Unido se mantienen constantes. 4) Mediterráneo. La mejora gradual en el desempeño de esta región se da en línea con las mejores condiciones económicas observadas de manera particular en España; no obstante, la evolución del mercado egipcio sigue experimentando menores volúmenes de ventas. Cabe señalar que el uso de combustibles alternos sigue beneficiando los márgenes en esta región. 5) América Central, del Sur y el Caribe. Si bien, observamos decrementos anuales en los resultados de esta región, de manera secuencial (vs 2T14) la evolución de este mercado sigue siendo positiva. En este sentido los resultados se han visto beneficiado por una mayor demanda impulsada principalmente por proyectos de infraestructura asignados en periodos anteriores. 6) Asia. Como en trimestres anteriores, esta región mantiene sólidos fundamentales económicos, lo cual se ve reflejado en un fuerte gasto público y privado que a su vez mantiene la demanda de cemento. Márgenes Operativos estables con modestos incrementos en Utilidad y EBITDA. Durante el tercer trimestre del año, tanto la Utilidad Operativa como el EBITDA de la empresa registraron crecimiento en el orden de 5.3% y 2.6%, respectivamente, con respecto al 3T13. Lo anterior derivado de mayores contribuciones de mercados como Estados Unidos, con una fuerte generación de 2 flujo, y Asia. Adicionalmente, durante el 3T14 Cemex registró una contracción de 160pb de los Costos de Ventas como porcentaje de las Ventas (66.1%) vs 3T13 derivado de las eficiencias operativas y mezcla de productos; mientras que los Gastos Administrativos en relación a las Ventas aumentaron 131pb (22.0%) como resultado de mayores gastos de distribución. En consecuencia, los Márgenes Operativos quedaron con pocos cambios con respecto al 3T13: el Margen Operativo avanzó 28pb (a 11.9%), y el Margen EBITDA retrocedió 3pb (a 18.6%). Resultados Operativos Estructura financiera ($mdd, %) (x veces) 5,000 50% 2.0x 4,000 40% 1.8x 3,000 30% 1.6x 2,000 20% 1,000 10% 0 0% 3T13 Ventas 4T13 1T14 Mg. Bruto 2T14 Mg. Operativo 3T14 7.0x 6.5x 1.4x 6.0x 1.2x 1.0x 5.5x 3T13 Mg. EBITDA Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. 4T13 1T14 EBITDA / Interés Neto Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Se mantienen las métricas crediticias. La Deuda Total de Cemex ascendió a $16,479mdd, esto es 1.1% menos que en el 3T13 y 0.5% menos que en el 2T14, este cambio es el resultado del refinanciamiento de las notas 2018 y 2020, el prepago de $350mdd de deuda bajo el Contrato de Financiamiento y la conversión anticipada de $116mdd adicionales de Obligaciones Convertibles Subordinada. Con base en nuestro modelo, la razón de Deuda Neta/EBITDA para el trimestre se ubica en 5.8x vs 6.0x al 3T13; y el indicador de Cobertura (EBITDA/Interés Neto) queda en 1.9x vs 1.8x el mismo trimestre del año anterior. Los indicadores que proporciona la empresa para el trimestre de Deuda Consolidada Fondeada / Flujo de Operación y Cobertura de intereses, se ubican en 5.4x y 2.2x. Por su parte, el Flujo de Caja Libre** al 3T14 resultó en un flujo positivo de $348mdd, monto mayor en 19.1% a lo registrado en el 3T13. Capacidad de pago: Estable. Al 3T14, Cemex cuenta con una Caja no restringida por un monto de $1,004mdd y una capacidad de generación de flujo (EBITDA U12M) de $2,681mdd, los cuales son suficientes para afrontar los vencimientos de deuda más próximos hasta 2017 cuando sus obligaciones ascienden a $3,865mdd. 3 2T14 3T14 Deuda Neta / EBITDA Capacidad de pago Deuda financiera ($mdd) ($mdd) 7,500 18,000 5,968 6,000 17,000 3,865 4,500 2,172 3,000 996 1,500 16,000 2,522 15,000 938 19 14,000 0 2014 2015 Amort. Imp. 2016 2017 Vencimientos 2018 2019 EBITDA U12M 3T13 2020+ FLE Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. trabajo 4T13 Deuda LP Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Información sobre la deuda Conversión anticipada de Obligaciones. La empresa llevó a cabo la conversión anticipada de $116mdd de Obligaciones Convertibles Subordinadas con cupón de 4.875% con vencimiento en 2015. Al cierre del trimestre quedaron en circulación $204mdd de estas Obligaciones. Refinanciamiento de deuda en circulación. Cemex emitió $400mde en notas senior garantizadas con cupón de 4.75% con vencimiento en 2022 (con opción a recomprarse a partir del 11 de enero de 2018) y $1,100mdd en notas senior garantizadas con cupón de 5.7% con vencimiento en 2025 (con opción de recomprarse a partir del 11 de enero de 2020). Los recursos fueron usados para: 1) prepago de $350mdd de deuda bajo el Contrato de Financiamiento; 2) $592.47mdd de notas 2018 cupón de 9.0%, y $365.146mdd de notas 2020 con cupón de 9.25%; y 3) se creó una reserva por $227mdd para el pago adicional de deuda. Oferta privada de Notas Convertibles Contingentes. A través de esta oferta, Cemex pretende financiar el pago de $200mdd de principal de las Obligaciones Convertibles Subordinadas con cupón de 4.875% y vencimiento en 2015 que expiren sin ser convertidas. Nuevo Refinanciamiento. El 30 de septiembre de 2014 Cemex firmó un Contrato de Crédito por $1,350mdd con nueve de los principales bancos participantes en el Contrato de Financiamiento de fecha 17 de septiembre de 2012. Este crédito es a un plazo promedio de 4 años con pagos semestrales iguales de principal de un 20%, cada uno, comenzando en el tercer aniversario y con el último pago en septiembre de 2019. El crédito pagará un margen sobre la tasa de interés LIBOR, de entre 250 y 375pb, dependiendo del nivel de apalancamiento de Cemex. Cabe señalar que un tramo consiste en una línea de crédito revolvente equivalente al 40% del monto total del crédito, con el mismo plazo. 4 1T14 2T14 Deuda CP 3T14 Perfil de Vencimientos Perfil de Vencimientos Proforma ($mdd) 4,500 Vencimientos Refinan. 2012 Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Conferencia Telefónica De lo más relevante que podemos señalar de la conferencia telefónica que la empresa sostuvo con inversionistas y analistas encontramos que Cemex no estará participando en las ofertas que la nueva asociación Holcim-Lafarge dará a conocer próximamente por motivo de la venta “obligada” de activos. En tanto, la posición de Cemex seguirá siendo sus tres ejes de acción fundamentales: 1) “Valor antes de Volumen”, estrategia que mantendrá en el mediano plazo; 2) Cemex continuará aprovechando las favorables condiciones económicas y de mercado en las regiones donde opera; y 3) la empresa seguirá enfocándose en mantener su grado de inversión. En cuanto a la deuda, Cemex seguirá negociando con sus principales acreedores para lograr el refinanciamiento de la parte del Acuerdo de Financiamiento que vence en 2017 (aproximadamente $2,475mdd). Aunado a lo anterior, queda pendiente la solicitud de enmienda al Contrato de Financiamiento para homologar los términos de ciertas disposiciones del Contrato de Financiamiento con las del Nuevo Contrato de Crédito, lo cual requiere de la aprobación del 66.67% de los acreedores actuales. Hacia adelante. Recientemente, Cemex Latam anunció la construcción de una planta en Antoquia, Colombia, con una inversión de $340mdd que incrementará la capacidad de producción en dicho país de 4.5 a 5.5 millones de toneladas anuales, aunque la empresa espera que la producción inicie en el 2T15. Adicionalmente, la empresa anunció una nueva planta de molienda de cemento en Ciudad Sandino, Managua, Nicaragua, con una inversión de $55mdd y con un incremento esperado en la producción en 440,000 ton. anuales para 2017. Sobre los derivados En el 3T14 el “fair market value” y el nocional de los derivados de Cemex ascendieron a $541mdd y $1,800mdd, mientras que al 3T13 se situaban en $358mdd y $2,410mdd, respectivamente. Como resultado de su posición en derivados, al 3T14, la compañía tenía $10mdd de caja restringida por llamadas de margen. Cabe resaltar que el valor nocional de los derivados no incluye un swap de tasas que Cemex contrató vía un fideicomiso para la construcción de una planta termoeléctrica y que al 30 de septiembre ascendía a $170mdd con un “fair market value” positivo de $34mdd. 5 1,255 Contr. de Créd. 2014 2025 2023 227 Vencimientos Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. 963 19 2014 2025 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 0 996 938 2021 227 2,016 2024 1,500 2020 1,255 1,507 2019 963 19 2014 0 996 938 2024 1,500 3,062 2,016 2018 1,507 2017 2,172 2,785 2,712 3,000 2,522 2016 3,000 2022 3,865 2015 ($mdd) 4,500 Calificaciones Opinión de Fitch. El 29 de julio de 2014 Fitch subió las calificaciones de Cemex en escala nacional a ‘BBB(mex)’ desde ‘BBB-(mex)’ y ratificó las calificaciones en escala global en ‘B+’ y de corto plazo en ‘F3(mex)’. En opinión de Fitch, las calificaciones de Cemex siguen reflejando su posición de negocio fuerte y diversificado; no obstante, permanecen limitadas por el alto apalancamiento. Principales Drivers: Dentro de las estimaciones de Fitch que podrían derivar en un alza de calificación, se incluye: expectativa de que el EBITDA de las operaciones de EU crecerá a $650mdd en 2015; EBITDA generado en México en $1,100mdd en 2015 derivado de una mayor demanda de cemento en el país; éxito en la conversión de las Obligaciones Convertibles Subordinadas de 2015 y 2016; proporción Deuda Neta/EBITDA por debajo de 3.5x a finales de 2016. En contraste, los factores que pueden derivar en una acción negativa de calificación, son: si la empresa no tiene éxito en la apelación del fallo emitido por las autoridades españolas que incluyen el pago de $455mde; pérdida del impulso positivo en el mercado de EU, lo cual tendría un impacto significativo sobre la capacidad de la empresa para reducir el apalancamiento a menos de 4.5x para 2015; y en caso de que las tendencias de apalancamiento de Cemex se inviertan y el indicador neto supere los 6.5x. Opinión de S&P. El 26 de septiembre de 2013, S&P subió las calificaciones de Cemex en escala global a ‘B+’ desde ‘B’ y en escala nacional a ‘mxBBB’ de ‘mxBBB-‘ y de corto plazo a ‘mxA-2’ desde ‘mxA-3’. La Perspectiva es Estable. Principales Drivers: S&P. La agencia considera que podría subir las calificaciones si la compañía aumenta su rentabilidad, estabiliza su generación de Flujo de Efectivo y mejora su estructura de capital, al mismo tiempo que conserva su liquidez adecuada. S&P espera que el Margen de EBITDA de la compañía se acerque al nivel de 20.0% (18.6% al 3T14), con un índice de Deuda a EBITDA en torno a 5.0x (6.1x al 3T14), y de FFO a Deuda de más de 12.0%. También podría subir las calificaciones de Cemex si la compañía mantiene una administración de pasivos proactiva para hacer frente a sus vencimientos de deuda de 2015-2017. Por otro lado, podría bajar las calificaciones si las condiciones económicas en los mercados principales donde opera se desaceleran y obstaculizan el crecimiento de la compañía o si limitan su capacidad para cubrir sus vencimientos de deuda de mediano plazo. Covenants El Contrato de Financiamiento con fecha del 17 de septiembre de 2012 establece un nivel consolidado de Apalancamiento (Deuda Consolidada Fondeada/EBITDA 12M) que no exceda de 7.0x al cierre de 2013, y una Cobertura de Intereses de 1.5x. Hacia adelante, el Acuerdo establece que la razón de Apalancamiento deberá ir gradualmente reduciendo a 4.25x en 2016 6 (5.37x al 3T14 con información de Cemex), y la razón de Cobertura deberá ir incrementando a 2.25x (2.21x al 3T14 con información de Cemex) también al cierre de 2016. Covenants para después de 2016. Las obligaciones financieras de Apalancamiento y Cobertura de Intereses en el Nuevo Contrato de Crédito reflejarán hasta diciembre de 2016 aquellas actualmente establecidas en el Contrato de Financiamiento. Posteriormente, para el período que comienza después de diciembre de 2016 hasta septiembre de 2019, las razones de Apalancamiento y de Cobertura de Intereses se fijarán en un máximo de 4.25x y un mínimo de 2.25x, respectivamente. Nuestra opinión sobre las calificaciones. Estaremos a la espera de los comentarios por parte de S&P sobre Cemex, ya que su última revisión tiene fecha de 2013. En nuestra opinión descartamos cambios de calificación por parte de las agencias en el mediano plazo. Consideramos que los avances de Cemex en cuanto al refinanciamiento de su deuda son importantes; sin embargo, los niveles de calificación se ven limitados por su aún elevado nivel de apalancamiento y la debilidad económica en algunos mercados que mantiene presión sobre los resultados de la empresa. Recomendación Nuestra recomendación sobre la emisión CEMEX 07-2U. Con base al Relative Value de la emisión CEMEX 07-2U (Ver Metodología de Recomendación, página 9) emitimos la siguiente recomendación, la cual toma en consideración la calificación actual. Para la emisión CEMEX 07-2U reiteramos la recomendación de MANTENER, ya que a pesar de que no cuenta con bonos comparables, tiene un spread y yield atractivos. CEMEX 07-2U – Información de mercado ($mdp, $pesos, %, pb) Fecha Tasa de Precio Cpon Yield Spr Var. (pp) Circ. VNA 1M 1Q Venc. Interés Limpio (%) (%) (%) 91CEMEX07-2U 1,121 17-nov -17 605 UDIS : 4.4% 519 513.31 4.40 4.79 3.95 0.0 pp 0.0 pp Emisión DxV Calificadoras S&P/Moody’s/Fitch mx BBB//BBB (mex )/ Recomend. MANTENER Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. Valor relativo Evolución spreads (Duración, %) (%) 7.0 8.0 9.0 10.0 91CEMEX07-2U Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 23 de octubre de 2014. Viñeta Gris: A-; Viñeta Verde: BBB; Viñeta Roja: CEMEX 07-2U. 7 Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 23 de octubre de 2014. 31/05/14 6.0 Duración 30/11/13 5.0 31/05/13 4.0 30/11/12 3.0 31/05/12 2.0 30/11/11 91CEMEX07-2U 4.0 31/05/11 4.5 30/11/10 5.0 31/05/10 5.5 30/11/09 91ZONALCB06-2U 6.0 31/05/09 YTM 6.5 30/11/08 7.0 31/05/08 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 91PLANRIO05-2U 30/11/07 7.5 CEMEX – Información financiera ($mdd) 2013 U12M 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 BALANCE Total Activos Caja Cx C y otras Cx C Inv entarios Activ os Fijos Netos Otros Activ os Total Pasivos Pasiv o Circulante Pasiv o Largo Plazo Otros Pasiv os Total Capital 38,018 1,163 2,527 1,302 15,764 16,963 26,652 4,564 14,331 7,757 11,365 36,879 1,004 2,737 1,233 14,860 16,765 25,622 4,952 13,844 6,826 11,346 36,583 746 2,671 1,250 15,711 15,805 24,735 4,425 13,816 6,494 11,848 36,974 895 2,726 1,277 15,712 16,039 25,097 4,616 13,816 6,664 11,877 38,018 1,163 2,527 1,302 15,764 16,963 26,652 4,564 14,331 7,757 11,365 37,846 844 2,648 1,340 15,587 17,055 26,403 5,310 14,003 7,090 11,443 37,713 737 2,765 1,360 15,576 16,942 26,044 4,733 14,443 6,868 11,669 36,879 1,004 2,737 1,233 14,860 16,765 25,622 4,952 13,844 6,826 11,346 RESULTADOS Ventas Costo Venta Gastos Adm. y Ventas Utilidad Operación CIF Intereses Pagados Intereses Ganados Resultado por Fluc. Camb. Resultado por Inst. Finan. Utilidad Neta 15,219 10,486 3,217 1,515 1,418 1,550 -33 -4 -161 -844 15,753 10,790 3,390 1,574 1,410 1,679 -29 -135 -177 -932 4,006 2,725 829 451 321 363 -9 -102 52 -152 4,022 2,724 831 467 353 407 -7 -21 -42 -155 3,872 2,627 887 359 378 412 -9 1 -48 -255 3,591 2,605 718 268 397 407 -8 26 -44 -647 4,154 2,823 875 456 303 435 -6 -65 -77 76 4,135 2,735 909 491 331 425 -6 -97 -8 -106 ANÁLISIS FLUJO Flujo Operación (EBITDA) 2,640 Interés Neto 1,424 EBITDA – Intereses 1,216 Capital de Trabajo 204 CAPEX 602 Flujo Libre 410 2,681 1,385 1,296 81 676 539 730 362 368 207 109 52 748 348 400 -34 141 293 642 357 285 -301 277 309 535 350 185 304 92 -211 737 343 394 148 153 93 767 335 432 -70 154 348 340 16,653 16,993 1,163 15,830 989 15,490 16,479 1,004 15,475 494 15,982 16,476 746 15,730 500 16,155 16,655 895 15,760 340 16,653 16,993 1,163 15,830 1,002 15,691 16,693 844 15,849 497 16,072 16,569 737 15,832 989 15,490 16,479 1,004 15,475 1.85x 6.44x 6.00x 2.35x 0.70x 1.94x 6.15x 5.77x 2.26x 0.69x 1.82x 6.33x 6.05x 2.09x 0.68x 1.82x 6.37x 6.03x 2.11x 0.68x 1.85x 6.44x 6.00x 2.35x 0.70x 1.87x 6.29x 5.97x 2.31x 0.70x 1.90x 6.23x 5.95x 2.23x 0.69x 1.94x 6.15x 5.77x 2.26x 0.69x DEUDA Y CAJA Deuda CP Deuda LP Deuda Total Caja Deuda Neta RAZONES FINANCIERAS EBITDA / Interés Neto Deuda Total / EBITDA Deuda Neta / EBITDA Pasiv os / Capital Pasiv os / Activ os MÁRGENES Mg. Bruto Mg. Operativ o Mg. EBITDA Mg. Neto 32.17% 31.51% 31.96% 32.27% 32.17% 27.45% 32.05% 33.86% 9.26% 9.99% 11.26% 11.60% 9.26% 7.46% 10.97% 11.88% 16.57% 17.02% 18.23% 18.58% 16.57% 14.89% 17.74% 18.55% -6.60% -5.91% -3.80% -3.87% -6.60% -18.01% 1.83% -2.56% Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Descripción de la Compañía Cemex es una de las tres cementeras más grandes del mundo con operaciones en América, Europa, Asia y África. En el 2013, la compañía generó Ingresos y EBITDA anuales de $15,219mdd y $2,640mdd, respectivamente, siendo un año de retos para la cementera ante un entorno macroeconómico volátil. Cabe mencionar que los resultados del 4T11 marcaron el punto de inflexión que el mercado había estado esperando en los últimos años. 8 Anexo 1. Metodología de Recomendación La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres criterios esenciales: 1. El “Fundamento” (¿en qué invertir?). En el “Fundamento” se analiza el riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y flexibilidad financiera del emisor/emisión. Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de Banorte-IXE significan: •Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector. •Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por arriba del sector. •Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del sector. •Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la fortaleza financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos indicadores se encuentran por abajo del sector. •Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por debajo del sector. 2. El “Valor Relativo” ¿cuándo invertir?. Independientemente de la estrategia de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología incorpora un análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la empresa. Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia vs. el spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y calificación, sustentando las recomendaciones2 de “AUMENTAR”, “MANTENER” o “DISMINUIR”. Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que 9 el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio, repercutiendo en una plusvalía de la posición. La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de “relative value” será el ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta con un rendimiento por debajo de la curva. Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y teóricamente la recomendación sería DISMINUIR. 3. La “Diversificación” ¿cuánto invertir?. Al tener los títulos de deuda un riesgo específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación. Historial de Recomendación de Emisora (12 meses) Emisora Fecha Opinión Crediticia CEMEX 24-10-2014 Estable CEMEX 21-07-2014 Estable CEMEX 05-05-2014 Estable CEMEX 07-02-2014 Estable Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses) Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación CEMEX 07-2U 24-10-2014 Mantener CEMEX 07-2U 21-07-2014 Mantener CEMEX 07-2U 05-05-2014 Mantener CEMEX 07-2U 07-02-2014 Mantener 10 Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Miguel Angel Calvo Domínguez, Santiago Leal Singer, Rey Saúl Torres Olivares, Manuel Jiménez Zaldívar, Víctor Hugo Cortes Castro , Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA MANTENER VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. 11 GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V. Directorio de Análisis Gabriel Casillas Olvera Raquel Vázquez Godinez Director General Análisis Económico Asistente Dir. General Análisis Económico [email protected] [email protected] (55) 4433 - 4695 (55) 1670 - 2967 Delia María Paredes Mier Julieta Alvarez Espinosa Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia Asistente Dir. Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] [email protected] (55) 5268 - 1694 (55) 5268 - 1613 Alejandro Cervantes Llamas Katia Celina Goya Ostos Julia Elena Baca Negrete Livia Honsel Miguel Alejandro Calvo Dominguez Rey Saúl Torres Olivares Lourdes Calvo Fernández Subdirector Economía Nacional Subdirector Economía Internacional Gerente Economía Internacional Gerente Economía Internacional Gerente Economía Regional y Sectorial Analista Analista (Edición) [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] (55) 1670 - 2972 (55) 1670 - 1821 (55) 1670 - 2221 (55) 1670 - 1883 (55) 1670 - 2220 (55) 1670 - 2957 (55) 1103 - 4000 x 2611 [email protected] (55) 1103 - 4043 [email protected] (55) 1103 - 4046 [email protected] (55) 1103 - 2368 Director de Análisis Bursátil Análisis Técnico Conglomerados / Financiero / Minería / Químico Alimentos / Bebidas/Comerciales Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura Analista [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] (55) 5004 - 1275 (55) 5004 - 1231 (55) 5004 - 1179 (55) 5004 - 1227 (55) 5004 - 1266 (55) 5004 - 5262 Director Deuda Corporativa Gerente Deuda Corporativa Gerente Deuda Corporativa [email protected] [email protected] [email protected] (55) 5004 - 1405 (55) 5004 - 1340 (55) 5004 - 1437 Director General Banca Mayorista Director General Banca Patrimonial y Privada Director General Corporativo y Empresas Director General Banca Corporativa Transaccional Director General de Administración de Activos y Desarrollo de Negocios [email protected] [email protected] [email protected] (55) 5268 - 1659 (55) 5004 - 1453 (81) 8319 - 6895 [email protected] (55) 5004 - 1454 [email protected] (55) 5268 - 9004 Análisis Económico Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Alejandro Padilla Santana Juan Carlos Alderete Macal, CFA Santiago Leal Singer Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Subdirector de Estrategia Tipo de Cambio Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Análisis Bursátil Manuel Jiménez Zaldivar Victor Hugo Cortes Castro Marissa Garza Ostos Marisol Huerta Mondragón José Itzamna Espitia Hernández María de la Paz Orozco García Análisis Deuda Corporativa Tania Abdul Massih Jacobo Hugo Armando Gómez Solís Idalia Yanira Céspedes Jaén Banca Mayorista Marcos Ramírez Miguel Luis Pietrini Sheridan Armando Rodal Espinosa Victor Antonio Roldan Ferrer René Gerardo Pimentel Ibarrola 12