Análisis y Estrategia Bursátil México GAP 27 de febrero de 2015 Reporte Trimestral www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam Vuela rentabilidad en el 4T14 por menores costos Buen reporte del 4T14, por arriba de lo esperado. Gran incremento en rentabilidad sin tomar en cuenta ingresos y costos por construcción. Cae utilidad neta (vs. 4T13) por el rubro de impuestos José Espitia Aeropuertos/Cemento/ Fibras/Infraestructura [email protected] La más rentable del sector aeroportuario con un margen Ebitda (sin cambios contables) de 72%, apoyado por un alza en ingresos operativos de 2.3% y una baja en costos de 2.8% (sin construcción) MANTENER Precio Actual PO 2015 Dividendo Dividendo (%) Rendimiento Potencial Precio ADS PO2015 ADS Acciones por ADS Máx – Mín 12m (P$) Valor de Mercado (US$m) Acciones circulación (m) Flotante Operatividad Diaria (P$ m) Subimos nuestro PO 2015E a P$110 de P$102 con recomendación de Mantener. Estimamos que los resultados del grupo se beneficiarán en 2015 debido a un buen aumento en los pasajeros totales de 6.6%e Buen reporte del 4T14. Gap reportó sus resultados al 4T14 con variaciones en Ingresos, Utilidad Operativa, Ebitda y Utilidad Neta de -0.5%, +7.6%, +9.6% y -30.0%, ubicándose en P$1,334m, P$668m, P$926m y P$627m, respectivamente. En general, los resultados operativos del grupo estuvieron por arriba de nuestros estimados. La rentabilidad presentó una sólida mejoría, subiendo 4.8pp el margen Ebitda sin cambios contables (72.0%). Subimos nuestro PO 2015E a P$110 que obtuvimos a través del método de valuación DCF (WACC de 9.5%). Dicho precio representaría un múltiplo FV/EBITDA 2015E de 15.4x, similar al múltiplo al que cotiza actualmente. Consideramos que dada la perspectiva positiva del sector hacia adelante, los múltiplos se podrían mantener en niveles elevados. Estimamos que el tráfico de pasajeros en 2015 crezca 6.6%, lo que llevaría a un alza de 10.2% en los ingresos operativos y de 10.1% en el Ebitda, con un margen Ebitda de 70%e. El rendimiento potencial total de nuestro PO es de 11.9%, por lo que nuestra recomendación es de Mantener. Estados Financieros $100.97 $110.00 P$5.87 3.0% 11.9% US$67.74 US$73.81 10 103.4 – 65.9 3,795.05 561 85% 72.1 Rendimiento relativo al IPC (12 meses) Múltiplos y razones financieras Ingresos Utilidad Operativa EBITDA Margen EBITDA Utilidad Neta Margen Neto 2012 5,228 2,373 3,256 62.3% 2,246 43.0% 2013 5,546 2,765 3,690 66.5% 2,243 40.4% 2014E 6,765 2,911 4,063 60.1% 2,167 32.0% 2015E 7,623 3,223 4,463 58.5% 2,492 32.7% Activo Total Disponible Pasivo Total Deuda Capital 25,235 2,579 3,022 1,854 22,213 24,286 1,596 3,000 1,719 21,286 25,460 1,627 3,984 2,578 21,476 26,329 911 3,915 2,578 22,415 FV/EBITDA P/U P/VL ROE ROA EBITDA/ intereses Deuda Neta/EBITDA Deuda/Capital 2012 17.2x 25.2x 2.6x 2013 15.4x 25.3x 2.7x 2014E 14.2x 26.1x 2.6x 2015E 13.1x 22.7x 2.5x 10.3% 9.0% 59.3x -0.2x 0.1x 10.6% 9.2% 242.4x 0.0x 0.1x 10.3% 8.6% 280.7x 0.2x 0.1x 11.4% 9.6% 287.2x 0.4x 0.1x Fuente: Banorte-Ixe 1 Documento destinado al público en general GAP – Resultados 4T14 Ventas y Margen EBITDA (cifras nominales en millones de pesos) (cifras en millones) Concepto 4T13 4T14 Var % 4T14e Ventas Utilidad de Operación Ebitda Utilidad Neta Márgenes Margen Operativo Margen Ebitda UPA 1,341 621 845 896 1,334 668 926 627 -0.5% 7.6% 9.6% -30.0% 1,379 639 863 539 Var % vs Estim. -3.3% 4.5% 7.3% 16.4% 46.3% 63.0% $1.597 50.1% 69.4% $1.118 3.8pp 6.4pp -30.0% 46.3% 62.5% $0.785 3.7pp 6.9pp 42.5% 2013 4 2014 3 2014 4 Variación % A/A Variación % T/T 1,340.8 0.0 1,340.8 720.2 620.6 46.3% 224.5 845.1 63.0% 8.9 27.7 34.8 0.0 1.8 0.0 629.5 (266.4) 0.0 895.9 0.0 895.9 66.8% 1.597 1,369.3 0.0 1,369.3 716.5 652.8 47.7% 222.6 875.4 63.9% (7.0) 17.3 9.9 0.0 0.5 0.0 645.8 111.6 0.0 534.2 0.0 534.2 39.0% 0.952 1,333.7 0.0 1,333.7 665.8 667.9 50.1% 258.1 926.0 69.4% (9.6) 19.4 8.7 0.0 1.2 0.0 658.3 30.9 0.0 627.4 0.0 627.4 47.0% 1.118 -0.5% N.A. -0.5% -7.6% 7.6% 3.8pp 15.0% 9.6% 6.4pp N.A. -30.0% -75.0% N.A. -36.0% N.A. 4.6% N.A. N.A. -30.0% N.A. -30.0% (19.8pp) -30.0% -2.6% N.A. -2.6% -7.1% 2.3% 2.4pp 16.0% 5.8% 5.5pp 37.3% 11.9% -12.3% N.A. 142.5% N.A. 1.9% -72.3% N.A. 17.4% N.A. 17.4% 8.0pp 17.4% 2,872.1 2,578.6 22,362.5 873.5 16,693.6 25,234.6 1,212.2 637.6 348.2 1,809.7 1,216.9 3,021.9 22,212.7 0.0 22,212.7 25,234.6 (724.1) 1,635.7 1,188.6 22,138.9 793.6 16,561.1 23,774.6 1,249.3 479.6 261.6 1,866.8 1,261.3 3,116.1 20,658.5 0.0 20,658.5 23,774.6 552.3 2,062.6 1,595.5 22,223.6 812.7 16,481.9 24,286.2 1,582.2 978.5 353.8 1,418.1 740.9 3,000.3 21,285.9 0.0 21,285.9 24,286.2 124.0 -28.2% -38.1% -0.6% -7.0% -1.3% -3.8% 30.5% 53.5% 1.6% -21.6% -39.1% -0.7% -4.2% N.A. -4.2% -3.8% N.A. 26.1% 34.2% 0.4% 2.4% -0.5% 2.2% 26.7% 104.0% 35.2% -24.0% -41.3% -3.7% 3.0% N.A. 3.0% 2.2% -77.6% 3,343.7 (379.0) (681.0) 2,832.4 19.1 (474.1) 3,772.8 (312.6) (633.0) (1,779.3) 504.5 (3,357.0) (979.6) (3,399.9) (572.7) Estado de Resultados (Millones) Año Trimestre Ventas Netas Costo de Ventas Utilidad Bruta Gastos Generales Utilidad de Operación Margen Operativo Depreciacion Operativa EBITDA Margen EBITDA Ingresos (Gastos) Financieros Neto Intereses Pagados Intereses Ganados Otros Productos (Gastos) Financieros Utilidad (Pérdida) en Cambios Part. Subsidiarias no Consolidadas Utilidad antes de Impuestos Provisión para Impuestos Operaciones Discontinuadas Utilidad Neta Consolidada Participación Minoritaria Utilidad Neta Mayoritaria Margen Neto UPA Estado de Posición Financiera (Millones) Activo Circulante Efectivo y Equivalentes de Efectivo Activos No Circulantes Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) Activos Intangibles (Neto) Activo Total Pasivo Circulante Deuda de Corto Plazo Proveedores Pasivo a Largo Plazo Deuda de Largo Plazo Pasivo Total Capital Contable Participación Minoritaria Capital Contable Mayoritario Pasivo y Capital Deuda Neta Estado de Flujo de Efectivo Flujo del resultado antes de Impuestos Flujos generado en la Operación Flujo Neto de Actividades de Inversión Flujo neto de actividades de financiamiento Incremento (disminución) efectivo Fuente: Banorte-Ixe, BMV 2 Utilidad Neta y ROE (cifras en millones) Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA (cifras en millones) Ingresos operativos (aeronáuticos y no aeronáuticos) se incrementaron en 2.3% aun cuando el tráfico de pasajeros mostró una variación marginal de +0.1% (todavía afectando a Los Cabos por el huracán Odile). El número de pasajeros totales de Gap en el 4T14 tuvo una ligera variación de +0.1% (vs. 4T13), resultado de un alza en los pasajeros nacionales de 2.0% y una caída en los internacionales 3.8%. Hay que mencionar que dicho crecimiento en el tráfico total se vio afectado por el huracán Odile que causó el cierre del aeropuerto de Los Cabos del 15 de septiembre al 2 de octubre de 2014. Dicho aeropuerto es el tercero más importante para el grupo aeroportuario en términos de tráfico de pasajeros, representando el 13.3% del total transportado en el 2014 (14.6% respecto a 2013). No obstante lo anterior, los ingresos derivados de la operación real de Gap (ingresos aeronáuticos y no aeronáuticos) tuvieron un alza de 2.3% (-0.3% vs. nuestro estimado), con un crecimiento en los ingresos aeronáuticos de 2.2% –por un aumento del ingreso por TUA– y en los no aeronáuticos de 2.6%, principalmente por mayores ingresos en las líneas de negocio operadas directamente por la compañía (+8.4%), mientras que en el ingreso de las líneas de negocio operadas por terceros hubo una ligera variación al alza (+0.2%). Por otro lado, se presentó una disminución en los ingresos por adiciones a bienes concesionados –que se reconocen por cambios contables, pero que no tienen impacto en el flujo de efectivo, ni en el resultado de operación de la compañía– de 42.9%. En el agregado, los ingresos totales de Gap bajaron 0.5% vs. 4T13. Mejora la rentabilidad ante un crecimiento en ingresos operativos en comparación con la baja presentada en los costos y gastos totales. En el consolidado, el margen de operación mostró un alza de 3.8pp, colocándose en 50.1%. De manera similar, el margen Ebitda tuvo un fuerte incremento de 6.4pp, ubicándose en 69.4%. Dichos márgenes se vieron beneficiados principalmente por una menor baja en los ingresos totales de 0.5% comparado con la mayor caída en el total de costos y gastos de operación de 7.6% en donde se presentó una disminución en el costo de servicio de 7.5% (menores gastos relacionados con honorarios profesionales y un menor gasto de servicios). Hay que señalar que comparando los márgenes sin tomar en cuenta los ingresos y costos por adiciones a bienes concesionados (cambios contables, IFRIC 12), los resultados también confirman una gran aumento en rentabilidad: 52.0% el margen operativo y 72.0% el de Ebitda en el 4T14 vs. 49.4% y 67.3% en el 4T13 (nuestras estimaciones eran de 49.6% y 66.9%, respectivamente). Los ingresos operativos mostraron un crecimiento de 2.3%, mientras que el total de costos y gastos (excluyendo cambios contables) bajó 2.8%. Cae utilidad neta, pero se ubica por arriba de lo esperado. La utilidad neta del periodo tuvo un decremento de 30.0% (+16.4% vs. nuestro estimado), debido a que el aumento en los resultados operativos se vio más que compensado por un costo integral de financiamiento de P$10m (vs. utilidad de P$9m en 4T13) y principalmente por un monto en los impuestos de P$31m (vs. beneficio de P$266m en 4T13 en el que un efecto favorable en el impuesto diferido derivado de la reforma fiscal). 3 Estimados 2015 Para 2015 esperamos un crecimiento en los pasajeros totales de 6.6%, en los ingresos totales de 22.0% y en los ingresos operativos de 10.2% (suma de ingresos aeronáuticos y no aeronáuticos), en tanto que el Ebitda crecería 10.1%, de esta forma el margen Ebitda se ubicaría en 60.1% (vs. 66.5% 2014). Hay que señalar que sin considerar los ingresos por adiciones a bienes concesionados, dicho margen se ubicaría en 70.0% (vs. 70.1% 2014). Valuación y PO 2015E de P$110 A través del método de DCF, nuestro nuevo precio objetivo para 2015E es de P$110 que representa un múltiplo FV/EBITDA 2015E de 15.4x, similar al múltiplo al que cotiza actualmente. En nuestros supuestos consideramos un WACC de 9.5%; Costo promedio de la deuda de 5.6%; Beta de 0.70; Tasa libre de riesgo de 6.3%, un premio por riesgo mercado de 5.5% y un múltiplo FV/Ebitda terminal de 12.8x (similar al promedio de los últimos 4 años de 12.5x) para el valor de la perpetuidad. Nuestros resultados nos muestran un rendimiento potencial de 8.9% vs. su precio actual, que aunado a un rendimiento de 3.0% de pago de dividendo, ofrece un rendimiento potencial total de 11.9%. GAP-DCF (Millones de pesos) Perpetuidad (2020e) Concepto 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e Ebitda Capital de trabajo (-) Capex (-) Impuestos (-) 4,463 142 1,940 922 4,862 66 1,229 1,012 5,276 60 813 1,106 5,729 89 331 1,210 6,221 -167 1,192 1,471 Flujo Libre de Efectivo 1,459 2,414 3,297 4,098 3,725 79, 866 PO DCF Precio Actual Rendimiento Potencial 561 P$ 110.0 101.0 8.9% Acciones (millones) Valor DCF Market Cap. Actual 61,700 56,644 Fuente: Banorte-Ixe 4 Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Santiago Leal Singer, Rey Saúl Torres Olivares; Manuel Jiménez Zaldívar, Víctor Hugo Cortes Castro, Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA MANTENER VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. Historial de PO y Recomendación Emisora Fecha GAPB 02/01/2015 GAPB 23/10/2014 GAPB 25/07/2014 GAPB 24/04/2014 GAPB 24/10/2013 Recomendación Mantener Mantener Mantener Mantener Mantener 5 PO P$102.00 P$104.00 P$94.00 P$83.00 P$79.00 GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V Directorio de Análisis Gabriel Casillas Olvera Raquel Vázquez Godinez Director General Análisis Económico Asistente Dir. General Análisis Económico [email protected] [email protected] (55) 4433 - 4695 (55) 1670 - 2967 Delia María Paredes Mier Julieta Alvarez Espinosa Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia Asistente Dir. Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] [email protected] (55) 5268 - 1694 (55) 5268 - 1613 Alejandro Cervantes Llamas Katia Celina Goya Ostos Julia Elena Baca Negrete Livia Honsel Miguel Alejandro Calvo Dominguez Rey Saúl Torres Olivares Lourdes Calvo Fernández Subdirector Economía Nacional Subdirector Economía Internacional Gerente Economía Internacional Gerente Economía Internacional Gerente Economía Regional y Sectorial Analista Analista (Edición) [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] (55) 1670 - 2972 (55) 1670 - 1821 (55) 1670 - 2221 (55) 1670 - 1883 (55) 1670 - 2220 (55) 1670 - 2957 (55) 1103 - 4000 x 2611 [email protected] (55) 1103 - 4043 [email protected] (55) 1103 - 4046 [email protected] (55) 1103 - 2368 Director de Análisis Bursátil Conglomerados / Financiero / Minería / Químico Alimentos / Bebidas/Comerciales Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura Gerente de Análisis Análisis Técnico Analista [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] (55) 5004 - 1275 (55) 5004 - 1179 (55) 5004 - 1227 (55) 5004 - 1266 (55) 5268 - 9000 x 1267 (55) 5004 - 1231 (55) 5004 - 5262 Directora Deuda Corporativa Gerente Deuda Corporativa Gerente Deuda Corporativa [email protected] [email protected] [email protected] (55) 5004 - 1405 (55) 5004 - 1340 (55) 5004 - 1437 Director General Corporativo y Empresas Director General de Mercados y Ventas Institucionales Director General Gobierno Federal Director General Banca Patrimonial y Privada Director General de Administración de Activos y Desarrollo de Negocios Director General de Banca Internacional Director General Banca Corporativa Transaccional [email protected] [email protected] (81) 8319 - 6895 [email protected] [email protected] (55) 5004 - 5121 (55) 5004 - 1453 [email protected] (55) 5268 - 9004 [email protected] (55) 5268 - 9879 [email protected] (55) 5004 - 1454 Análisis Económico Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Alejandro Padilla Santana Juan Carlos Alderete Macal, CFA Santiago Leal Singer Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Subdirector Estrategia Tipo de Cambio Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Análisis Bursátil Manuel Jiménez Zaldivar Marissa Garza Ostos Marisol Huerta Mondragón José Itzamna Espitia Hernández Valentín III Mendoza Balderas Victor Hugo Cortes Castro María de la Paz Orozco García Análisis Deuda Corporativa Tania Abdul Massih Jacobo Hugo Armando Gómez Solís Idalia Yanira Céspedes Jaén Banca Mayorista Armando Rodal Espinosa Alejandro Eric Faesi Puente Jorge de la Vega Grajales Luis Pietrini Sheridan René Gerardo Pimentel Ibarrola Ricardo Velazquez Rodriguez Victor Antonio Roldan Ferrer 6 (55) 5268 - 1640