Femsa4T13

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Análisis y Estrategia Bursátil
México
FEMSA
Reporte Trimestral
27 de febrero 2014
Reporte Mixto. Ajustamos PO2014
www.banorte.com
www.ixe.com.mx
@analisis_fundam

Marisol Huerta


Femsa reportó resultados al 4T13 en línea con nuestras expectativas
a nivel operativo pero menor a nivel neto. Los ingresos crecieron
11.1% a/a y el EBITDA creció 5.2% a/a.
A nivel neto registró una baja de 48.4%, menor a la esperada
relacionada con menor utilidad en Heineken y mayores gastos
financieros.
Estamos ajustando nuestro Precio Objetivo 2014 en P$130.00, tras el
ajuste que realizamos a KOF ante un entorno económico de mayor
cautela para Sudamérica en 2014.
Reporte en línea a nivel operativo. Los resultados FEMSA al 4T13 fueron
débiles a nivel operativo, en línea con nuestras expectativas y las del
consenso del mercado. Pese a tener un crecimiento en ingresos de11.1% a/a,
resultado del crecimiento de +8.5% registrado en Coca Cola Femsa y de
13.5% en la división comercio (OXXO), la utilidad de operación se mantuvo
estable y el EBITDA apenas logró crecer 5.2%, ante mayores gastos de
operación, principalmente en la división de bebidas. Así el margen EBITDA
registró un retroceso de 100pb. La utilidad neta mayoritaria fue por Ps4,988m,
un retroceso de 48.4% por debajo de nuestras expectativas y del mercado.
Subdirector Alimentos/Bebidas/Comerciales
[email protected]
MANTENER
Precio Actual
PO2014
Dividendo
Máximo – Mínimo 12m
Valor de Mercado (US$m)
Acciones circulación (m)
Flotante
Operatividad Diaria (P$m)
P$115.48
P$130.00
153.2 –111.8
30,134
3,578
68%
383.3
Rendimiento relativo al IPC
(12 meses)
Estamos ajustando nuestro PO 2014 a P$130.00 desde P$141.00
determinado a través de nuestro modelo de Suma de Partes con una
recomendación de MANTENER. Lo anterior tras la revisión a nuestros
estimados para KOF en Sudamérica como reflejo de una mayor devaluación
en las monedas y un entorno de debilidad económica. Así como un entorno de
debilidad en el consumo para Oxxo. Estos factores creemos que estarán
limitando
a
la
acción
en
el
corto
plazo.
Documento destinado al público en general
1
Nuestra recomendación es de MANTENER. Ajustamos nuestros estimados
para KOF en Sudamérica ante el entorno de presión que han registrado las
monedas de la región durante el primer mes del año, en particular la
devaluación que presentó el peso Argentino de 23% tan sólo en el mes de
enero. Cabe señalar que la división de Sudamérica representó para Coca-Cola
Femsa el 54.7% de los ingresos y 46.7% de EBITDA. La devaluación de las
monedas creemos tendrá una afectación también sobre la inflación para las
economías, principalmente Venezuela y Argentina. Para Oxxo, se mantiene un
sólido dinamismo de crecimiento orgánico, con un estimado de aperturas para
2014 de mil unidades, aunado a la incorporación de nuevas unidades de
negocio como lo es Farmacias. A pesar de que confiamos en la habilidad de la
compañía para poder sortear el ambiente de debilidad en el mercado interno
con estrategias de mercadotecnia en precios y productos para cada una de sus
divisiones tanto en refrescos como en Oxxo, consideramos que el escenario
para la primera mitad de 2014 se mantiene con bajo crecimiento y no vemos
catalizadores que motiven un mejor desempeño para la emisora en el corto
plazo.
Valuación: Nuestro PO 2014 pasa de Ps141.00 a P$130.00 y es determinado
a través de nuestro modelo de Suma de Partes. Este precio representa un
crecimiento de 13.0% sobre precios actuales. Actualmente la compañía cotiza
a un múltiplo FV/EBITDA conocido de 12.5x, un descuento de 9.0% sobre su
múltiplo FV/EBITDA promedio U12m de 13.6x. Creemos que FEMSA
seguirá generando valor derivado del desempeño que estimamos para KOF y
Oxxo que motivaran crecimientos de 9% en ingresos y 10% en EBITDA para
2014.
Suma de partes. Con base en una metodología por suma de partes, llegamos a
un valor estimado para las acciones de FEMSA de Ps130.00. Nuestro ejercicio
toma en consideración nuestros estimados para 2014 para Oxxo y KOF, así
como la participación de 20% en Heineken participación. Lo que describimos
a continuación:
a) Para determinar el valor de la inversión en Heineken consideramos el precio
objetivo para 2014 a través del consenso de analistas que siguen la emisora.
Así tenemos para para Heineken N.V. un PO2014 de €51.90 y de €52.10
para Heineken Holding, asumiendo una paridad de euro/ US dólar de US$1.40
para el cierre de 2014 (con base en estimados del mercado).
2
a) En el caso de KOF asumimos un múltiplo VE/EBITDA de 11.8x, que
justificamos en base a la generación de EBITDA que estimamos generará la
empresa tras la consolidación de las empresas recién adquiridas en Brasil
(Companhia Fluminense de Refrigerantes y Spaipa, que aportaran un
crecimiento de 10% en ingresos y de 9% en EBITDA. Además de los
beneficios que deriven de tener una mayor penetración de mercado en Brasil.
Asimismo creemos que en la medida que estas operaciones avance pudieran
mejor los márgenes de rentabilidad, y por consiguiente de mejor nivel de
valuación. En México los catalizadores de valor se centraran en las sinergias
de las adquisiciones que se realizaron en los últimos 18meses y que aún se
están incorporando. Consideramos de forma consolidada un crecimiento en
EBITDA de 8.0% a/a con estabilidad en márgenes.
b) En el caso de FEMSA Comercio empleamos un múltiplo VE/EBITDA de
11.0x, el cual corresponde al múltiplo estimado a pagar para el promedio del
sector comercial en 2014.
c) Finalmente, aplicamos un descuento de 10% por conglomerado, sólo para
KOF y Oxxo, que serían las unidades que controla. El descuento es en línea
con el que ha operado después de que se dio a conocer la operación con
Heineken.
FEMSA: Precio objetivo por SoP (considerando nuestros estimados para 2014).
Cifras en millones de pesos
1.35000
Acciones PO 2014*
HEINEKEN N.V. (HEIA)
HEINEKEN HOLDING (HEIO)
72.18
43.02
€ 51.9
€ 52.1
Precio
mercado (US$)
Precio
mercado (Ps)
$5,244.6
$3,137.3
$68,179.8
$40,784.6
$8,381.9
$108,964.4
13.0
Valor
Empresa
108,964
Subsidiaria
KOF
OXXO
VE/EBIT DA
EBIT DA
2014
11.8x
11.0x
31,028
12,454
Participación
FEMSA
49%
100%
EBIT DA
ajustado 12M
15,173
12,454
Valor
Empresa
Efectiv o
Deuda neta KOF
179,036
136,994
316,030
31,603
284,427
27,385
45,155
Valor de mercado
Acciones en circulación
465,931
3,578
Descuento 10%
T otal FEMSA
Precio teórico por acción
Ps 130.21
Femsa: Precio teórico considerando nuestros estimados 2014
*PO. Consenso de mercado Bloomberg
Resultados Trimestrales por Segmento:
Coca Cola FEMSA. Los resultados de KOF durante el 4T13 se ubicaron en
línea con nuestras expectativas a nivel operativo, pero por debajo de lo
esperado por el mercado. Durante el 4T13 los ingresos consolidados crecieron
8.5%, impulsado por el crecimiento tanto en México como en Sudamérica. El
volumen consolidado aumento 8.8% a/a impulsado por las recientes
adquisiciones en México (Yoli) y Brasil (Spaipa y Fluminense), sin ellas el
volumen cayó 1.1%. A nivel operativo el EBITDA retrocedió 1.4% a/a (por
3
debajo del esperado por el mercado de +5.9%), el resultado derivó en una baja
de 200pb en margen EBITDA ante mayores gastos relacionados con costos
laborales y de distribución en la división de Sudamérica, así como mayores
inversiones en mercadotecnia. Por mercado las operaciones de México y CA
crecieron 6.9% en ingresos y 6.0% en EBITDA. El volumen de ventas en
México creció 4.9%, (-0.3% si se excluye a Yoli). En Sudamérica se registró
un avance de 9.7%a/a en ingresos y una baja de 7.5% a/a en EBITDA,
afectados principalmente por la conversión de monedas proveniente de la
devaluación de las monedas en los países donde opera y mayores costos
laborales. A nivel neto los mayores gastos financieros (+211%) por una
posición en deuda mayor, aunado a una tasa de impuestos más alta derivaron
en una caída de 19.9% en la utilidad neta mayoritaria.
Oxxo con crecimientos positivos y ganancia en márgenes. El negocio
comercial (Oxxo) creció 13.5% a/a en ingresos, apoyado por la apertura de
1,120 tiendas en los últimos doce meses para llegar a 11,721 unidades, así
como un crecimiento en Ventas Mismas Tiendas de 2.5% durante el trimestre,
esta cifra fue ligeramente mejor a nuestro estimado de 2.0% y por arriba del
crecimiento que presentaron las cadenas afliiadas a la Antad de 0.4%. . La
utilidad de operación de la unidad comercial creció 10.6% y el EBITDA lo
hizo en 13.4% registrando un avance en margen EBITDA de110pb, no
obstante sus resultados fueron opacados por la operación de bebidas. a.
Retroceden márgenes operativos por KOF. Durante este trimestre el
margen bruto consolidado de FEMSA se ubicó en 43.1% registrando una
contracción de 110pb. Por división Oxxo aportó un avance de 60pb, dado el
crecimiento en categorías de mayor margen, segmentación de precios y
mercadotecnia. Por su parte, el margen bruto de KOF retrocedió 110pb. Los
mayores gastos relacionados con mayores gastos relacionados con costos
laborales y de fleteo en la división de Sudamérica, así como mayores
inversiones en mercadotecnia y tipos de cambio, derivaron en una baja en la
utilidad de operación consolidada de FEMSA de 0.3% con un retroceso en
margen de 150pb a 13.8%.
La utilidad neta mayoritaria disminuyó 48.4% a/a debido principalmente a: (i)
una disminución en la utilidad de operación, (ii) a la disminución en la
participación de FEMSA en la utilidad neta de Heineken, relativa al dato
reportado en el 3T13, y (iii) a mayores gastos de financiamiento relacionados
con la reciente emisión de bonos en Coca Cola-FEMSA y Femsa.
Datos relevantes. La compañía realizó inversiones en el trimestre por
P$5,411m reflejando la inversión en Coca Cola Femsa, con una planta en
Colombia, así como las aperturas de Comercio. En 2013 las inversiones
fueron por 7,882m
El balance consolidado al 31 de diciembre, Femsa registró un saldo de
efectivo de P$27,385m (US$2,091m), una reducción de P$10,731m
comparado con diciembre de 2012. La deuda de corto plazo fue de P$3,827m
mientras que la deuda de largo plazo fue de P71,792m. La deuda neta se ubicó
en P$48,234m.
4
FEMSA
2012
2013
2013
2013
2013
4
1
2
3
4
4-13/4-12
Estado de Resultados
Ventas
63,436
56,203
62,047
63,977
70,490
11.1%
Costo de Ventas
35,407
32,948
35,722
36,940
40,143
13.4%
28,029
23,255
26,325
27,037
30,347
8.3%
44.2%
41.4%
42.4%
42.3%
43.1%
-2.6%
18,294
18,136
19,031
19,850
20,642
12.8%
Margen Bruto
Gastos de Operación
Otros Ingresos (Gastos)
Utilidad Operativa
9,735
5,119
7,294
7,187
9,705
-0.3%
Margen Operativ o
15.3%
9.1%
11.8%
11.2%
13.8%
-10.3%
EBITDA
11,851
7,461
9,498
9,646
12,467
5.2%
Margen EBITDA
18.7%
13.3%
15.3%
15.1%
17.7%
-5.3%
Costo Financiero
-583
-621
-960
-572
-2,018
246.3%
Ingresos Financieros
271
651
939
910
1,793
561.6%
Intereses Ganados
271
176
238
501
445
64.2%
759
651
939
910
1,793
136.3%
Gastos Financieros
Intereses Pagados
Participación en Asociadas
Utilidad antes de impuestos
68
40
85
163
435
537.9%
5,226
910
810
1,594
1,314
-74.9%
-41.7%
14,949
5,415
7,017
8,288
8,717
Impuesto Pagado
2,786
1,713
1,376
2,482
2,042
-26.7%
Impuesto Diferido
56
-238
563
-300
-79
-240.9%
Utilidad Consolidada
12,106
3,939
5,078
6,106
6,754
-44.2%
Participación Minoritaria
2,445
1,326
1,513
1,628
1,766
-27.8%
Utilidad Neta Mayoritaria
9,661
2,613
3,565
4,478
4,988
-48.4%
15.2%
4.6%
5.7%
7.0%
7.1%
-53.5%
295,942
285,377
322,982
342,908
359,192
21.4%
75,455
62,790
83,421
88,866
73,569
-2.5%
36,521
28,059
46,453
50,197
27,259
-25.4%
Margen Neto
Balance
Activo Total
Activ o Circulante
Disponible
Cuentas por Cobrar (clientes)
7,634
6,890
6,436
7,058
9,531
24.8%
Otras Cuentas por Cobrar
10,867
9,427
11,450
11,404
13,739
26.4%
Inv entarios
16,346
14,557
15,498
16,086
18,289
11.9%
Inmuebles, Planta y Equipo
61,649
59,413
62,719
67,217
73,955
20.0%
Intangibles
67,893
66,076
75,733
82,725
103,293
52.1%
Otros Activ os LP
60,921
59,104
60,419
61,856
81,985
34.6%
85,781
91,129
110,294
121,962
136,642
59.3%
Pasiv o Circulante
48,516
54,748
55,517
58,426
48,869
0.7%
Pasiv o largo Plazo
5,203
5,203
8,187
8,794
3,827
-26.4%
135.5%
Activ o LP
Pasivo Total
Diferido
Otros Pasiv os LP
37,265
36,382
54,777
63,536
87,773
Capital Consolidado
210,161
194,247
212,688
220,946
222,550
5.9%
Minoritario
54,902
50,424
57,954
60,163
63,158
15.0%
May oritario
155,259
143,823
154,733
160,783
159,392
2.7%
Pasivo con Costo
5,332
5,146
5,146
5,146
6,400
20.0%
Corto Plazo
2,666
2,573
2,573
2,573
3,827
43.5%
Largo Plazo
2,666
2,573
2,573
2,573
2,573
-3.5%
Fuente: BMV, Banorte-Ix e.
5
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes
Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Santiago Leal Singer, Manuel Jiménez Zaldívar,
Víctor Hugo Cortes Castro, Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, María de
la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento
son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha
emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B.
de C.V por la prestación de nuestros servicios.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en
acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin
embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras
cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar
operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30
días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y
de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual
de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna
en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de
inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden
algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por
parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de
la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis
en el presente reporte.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de
inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el
presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros
derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o
el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero
Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos
derivados objeto del reporte de análisis.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
MANTENER
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los
precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de
diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias
del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su
interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna
respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su
emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios
y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier
pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o
parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.
Historial de PO y Recomendación
Emisora
Fecha
FEMSA
27-OCTUBRE 2013
FEMSA
25-JULIO-2013
FEMSA
27-ABRIL2013
FEMSA
27-FEB-2013
Recomendación
MANTENER
COMPRA
MANTENER
COMPRA
6
PO
P$141.00
P$155.40
P$155.40
P$160.00
GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V
Directorio de Análisis
Gabriel Casillas Olvera
Director General Análisis Económico
[email protected]
(55) 4433 - 4695
Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia
Subdirector Economía Internacional
Gerente Economía Nacional
Gerente Economía Internacional
Gerente Economía Internacional
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(55) 5268 - 1694
(55) 1670 - 1821
(55) 1670 - 2972
(55) 1670 - 2221
(55) 1670 - 1883
Gerente de Análisis (Edición)
[email protected]
(55) 1670 - 2220
Analista (Edición)
Asistente Dir. General Análisis Económico
Asistente Dir. Ejecutiva Análisis y Estrategia
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(55) 1103 - 4000 x 2611
(55) 1670 - 2967
(55) 5268 - 1613
[email protected]
(55) 1103 - 4043
[email protected]
(55) 1103 - 4046
[email protected]
(55) 1103 - 2368
Director de Análisis Bursátil
Análisis Técnico
Conglomerados / Financiero / Minería /
Químico
Alimentos / Bebidas/Comerciales
Aeropuertos / Cemento / Fibras /
Infraestructura
Analista
[email protected]
[email protected]
(55) 5004 - 1275
(55) 5004 - 1231
[email protected]
(55) 5004 - 1179
[email protected]
(55) 5268 - 9927
[email protected]
(55) 5004 - 5144
[email protected]
(55) 5268 - 9962
Subdirector Deuda Corporativa
Gerente Deuda Corporativa
Gerente Deuda Corporativa
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(55) 5004 - 1405
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Análisis Económico
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Cambio
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