10/12/2010 Tutorial Deuda: Credit Default Swap (CDS).

México, Análisis y Estrategia
Reporte Especial
Octubre 12, 2010
Tutorial Deuda
Credit Default Swap (CDS)
Credit Default Swap, un parámetro de riesgo
Equipo de Análisis de Deuda Privada
CDS SPREADS DE PAÍSES (pb)
PAÍSES
Estados Unidos
Alemania
Reino Unido
Holanda
Francia
1
1 AÑO
21.14
21.41
34.35
22.88
41.19
3 AÑOS
36.53
30.27
51.59
35.40
58.62
45.44
38.30
68.09
44.94
71.71
10 AÑOS
54.85
45.94
73.88
51.88
81.16
(Aseguradora)
•Ofrece
préstamo
•Paga una tasa
Acreditado
3
Grafica 1: Monto Nocional CDS (ISDA) en Billones de
dólares.
CDS
70.0
62.2
60.0
50.0
40.0
38.6
34.4
30.4
30.0
17.1
20.0
8.4
10.0
-
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Fuente: *ISDA (International Swaps and Derivatives
Association, Inc.)
Grafica 2: Evolución CDS Spreads de Países (5 años)
160
140
120
100
80
60
40
Jul-10
Mar-10
Inglaterra
Estados Unidos
May-10
Nov-09
Ene-10
Jul-09
Holanda
Sep-09
Mar-09
May-09
Nov-08
Francia
Ene-09
0
Jul-08
20
Alemania
5 AÑOS
Vendedor
•Pago en caso de
incumplimiento del
acreditado
Sep-08
Un ejemplo de CDS de deuda soberana de algunos países donde se muestra su efecto
en el tiempo: (Ver gráfica 2 y Anexo 1)
(Banco)
Mar-08
ii)
Bancos.- En el pasado los bancos eran más partidarios de los préstamos a las
empresas con buena calificación crediticia. Esto se debe al requerimiento de
capital de los bancos de acuerdo a Basilea I. Entre menor sea el atractivo de un
crédito, mayor es el requerimiento de capital, por lo que al agregar una garantía
adicional como lo es el CDS, se puede aumentar la gama de los préstamos con
un menor requerimiento de capital, de otra forma estos créditos no serian
tomados en cuenta por los bancos. El CDS brinda una tasa “segura” de
rendimiento al comprador (banco) que sería el resultado de la resta entre la
tasa que cobra al acreditado (Empresa o País) y el Spread que paga al
vendedor (Aseguradora), adicional al menor requerimiento de capital para los
créditos.
Público en general. El CDS también se puede utilizar para valuar un bono a
“valor justo”, al swappear la suma de Libor más la sobretasa del CDS a TIIE más
una sobretasa por ejemplo, y se tiene un aproximado de los valores de los
bonos en el mercado global. (Ver página 3)
2
•Paga un spread
anual
Comprador
May-08
i)
CDS
1
Ene-08
¿Por qué se utilizan los CDS? Los CDS tienen muchos usos y aplicaciones,
dependiendo quién los utilice, por ejemplo:
Esquema 1: Estructura CDS
Puntos Base
El derivado de crédito más común es el Credit Default Swap (CDS), el cual sirve para
1
transferir el riesgo de crédito. Un CDS es un contrato a través del cual un Comprador
2
adquiere un seguro o derivado de crédito de un Vendedor contra el incumplimiento de
las obligaciones de un Acreditado3, de esta forma se transfiere el riesgo del acreditado
entre Comprador y el Vendedor. El comprador es el otorgante del crédito a la
acreditada y a su vez es quien adquiere el CDS, las instituciones financieras son
quienes conforman la mayor parte de los Compradores, un ejemplo son los bancos. Por
otra parte el vendedor es quien ofrece el CDS y se obliga, en caso de incumplimiento
del acreditado, en pagar el monto del crédito; la mayoría de los casos son
aseguradoras. Asimismo, el acreditado es quien solicita el crédito al comprador, en
este rubro puede estar integrado por empresas, países, etc.
(Ver ejemplo pag. 2)
Debido a que estos instrumentos se intercambian OTC (Over The Counter), es difícil de
*
calcular el monto exacto, pero el ISDA (International Swaps and Derivatives
Association) calcula en su muestra un mercado mundial de $30.4 billones de dólares
para el cierre de 2009. (Ver gráfica 1)
¿Cómo opera? El comprador del CDS (Banco) hace pagos periódicos al vendedor
(Aseguradora) hasta el final de la vida del CDS o hasta que se produce el
incumplimiento por parte del acreditado. En caso de incumplimiento, el comprador del
seguro obtiene el derecho de vender el bono a su valor nominal y el vendedor del
seguro acepta comprar ese bono a valor nominal. El CDS puede ser analizado
mediante el cálculo del valor presente de los pagos esperados.
Análisis de Deuda Privada
Descripción CDS
El Credit Default Swap busca ampliar la gama de créditos de los bancos con un menor riesgo
mediante la compra del instrumento en donde se transfiere el riesgo de crédito entre las dos
partes (Comprador y Vendedor). El siguiente diagrama muestra un ejemplo de la forma de
operar el CDS:
Por ejemplo, un Banco (Comprador) ofrece un préstamo a una Empresa tercera
(Acreditado) a cambio de una tasa de interés del 7% anual. El Banco compra un instrumento
derivado CDS o “seguro” a una Aseguradora (Vendedor) con el cual asegura una “tasa libre
de riesgo” y un menor requerimiento de capital en su balance ya que el crédito cuenta con un
seguro en caso de incumplimiento. El Banco paga una tasa del 2% anual a una Aseguradora
quien se encargara del pago del crédito en caso de incumplimiento por parte de la empresa
tercera. Durante la vida del CDS o hasta la fecha de incumplimiento el banco hace pagos
periódicos a la aseguradora, lo que le deja una tasa “segura” o “libre de riesgo” del 5% anual
(7% se recibe del crédito menos 2% que se paga del CDS) y en caso de incumplimiento el
Banco tiene el derecho de cobrar el importe del crédito a la Aseguradora.
CDS
•Paga una tasa de 7% anual
Acreditado
•Ofrece préstamo
•Paga una tasa de 2%
anual (Spread)
Comprador
(Banco)
•Pago del crédito en caso de
incumplimiento del
acreditado
Vendedor
(Aseguradora)
La Gráfica 1 ejemplifica el efecto de un CDS en el tiempo (Ver anexo 1) en las curvas de las
petroleras (PEMEX, Petrobras y Exxon), donde se cumple el incremento del spread conforme se
incrementa el plazo. Asimismo, en la gráfica 2 se tienen los spreads que se dieron entre enero
de 2008 y junio de 2010 en los CDS de 5 años de las petroleras. Se destaca el incremento de
los spreads durante el periodo de la crisis económica mundial en donde el CDS de PEMEX a 5
años llego a estar en niveles de 498.5pb, contrario a fechas recientes en donde se ha colocado
en niveles similares a los previos de la crisis.
Curva CDS 5 Años Petroleras
(Graf. 1)
300
600
250
500
200
PEMEX
Petrobras
Exxon
Prom (18)
150
100
Puntos Bases
Periodo de Crisis
PEMEX
Petrobras
Exxon
300
200
3 Años
5 Años
10 Años
Fuente: Bloomberg. El promedio incluye a 18 petroleras con posición de CDS en Bloomberg
Jul-09
Sep-09
Nov-09
Ene-10
Mar-10
May-10
1 Año
Jul-08
Sep-08
Nov-08
Ene-09
Mar-09
May-09
100
50
2
(Graf. 2)
400
Ene-08
Mar-08
May-08
Puntos Bases
Curva CDS Petroleras
Análisis de Deuda Privada
CDS (Herramienta de Valuación)
CDS Herramienta de Valuación. En la siguiente gráfica se muestra como el CDS y YTM de
PEMEX a 5 años se mueven con la misma tendencia de acuerdo a la percepción de riesgo del
Acreditado (PEMEX). De igual forma el UMS (títulos de deuda emitidos y garantizados por el
gobierno federal en los mercados internacionales en moneda extranjera) y el T-Note a 5 años
tienen la misma tendencia en la baja del rendimiento, lo que significa que el precio esta
subiendo y demuestra una menor percepción de riesgo del Acreditado (ver gráfica 2). Por tanto
el CDS se puede utilizar para valuar un “valor justo”, al swappear la suma de Libor más la
sobretasa del CDS a TIIE más una sobretasa por ejemplo, (en el caso de falta de liquidez del
papel, a la suma se le adiciona una prima para valuar) y se tiene un aproximado de los valores
de los bonos en el mercado global al ser comparables con los bonos del mercado local.
CDS Herramienta de Valuación
(Graf. 1)
150
100
CDS PEMEX
T-Note 5Y
UMS MEX 4 1/4
Jun-10
May-10
Abr-10
Mar-10
Feb-10
Ene-10
Dic-09
Nov-09
Oct-09
Sep-09
Ago-09
50
Jul-09
Puntos Bases
200
% Yield
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
250
YTM PEMEX 6.625
Fuente: Bloomberg
La gráfica siguiente muestra el UMS con un cupón fijo de 4.25% (es por eso que su nombre es
UMS Mex 4 ¼ y su vencimiento es el 16 de junio de 2015), donde se ejemplifica el efecto que
ante una baja en las tasa del bono, el precio del mismo sube por la seguridad que se tiene de
su cumplimiento al final del periodo.
UMS Mex 4 ¼
(Graf. 2)
106
6%
104
5%
Precio
4%
100
3%
98
2%
96
1%
Jun-10
May-10
Abr-10
Mar-10
Feb-10
Dic-09
Precio UMS Mex 4 1/4
Ene-10
Nov-09
Oct-09
Sep-09
Jul-09
Ago-09
94
92
% Yield
102
Yield UMS Mex 4 1/4
Fuente: Bloomberg
3
Análisis de Deuda Privada
Anexo 1. CDS en el tiempo
Efecto del CDS en el Tiempo: A menor plazo del crédito el porcentaje de recuperación del
mismo es más alto. La lógica del CDS es poder cubrir un mayor plazo de manera “segura”, es
por eso que cuando aumenta el plazo del crédito y a su vez la duración del CDS, la tasa de
recuperación del crédito disminuye por lo que el Comprador está dispuesto a pagar un mayor
spread. La gráfica es creciente, a mayor probabilidad de incumplimiento mayor va a ser el
spread pedido por las Aseguradoras. Sin embargo la curva puede ser afectada por variables
externas (políticas, etc.) y afectar la pendiente de la función.
Efecto del CDS en el tiempo
300
Puntos Base
250
200
150
100
50
0
100%
60%
50%
40%
30%
20%
% de Recuperación
Mayor Plazo, menor % de
Recuperación
Fuente: Ixe Casa de Bolsa con información de “Risk Management and Financial Institutions”, John C. Hull.
4
Análisis de Deuda Privada
Anexo 2. Ejemplo Valuación CDS
Suponiendo una tasa de libre de riesgo del 5%, una tasa de recuperación del 40%, una
probabilidad de incumplimiento del 2% por año y un valor nominal de $1 se calcularía el spread
del CDS a 5 años. Asimismo se asume que los incumplimientos siempre se dan a mitad de año.
•
CDS spread =
La Fórmula es:
Σ VP [ (Prob. de Incumplimiento) * (1 – Tasa de Recuperación) * (Valor Nominal)
Σ VP [ (Prob. de Sobrevivencia) * (Valor Nominal) ] + Σ VP [ (Prob. de Incumplimiento) * (Pago Devengado) ]
Se considera para su valuación:
Prob. de Incumplimiento: es la probabilidad de no pago del Acreditado (empresa tercera).
Tasa de Recuperación: es el porcentaje del valor nocional del crédito que se espera sea
pagado por el acreditado.
Valor Nominal: es el valor del nocional insoluto del crédito.
Prob. de Sobrevivencia: es uno menos la probabilidad acumulada de incumplimiento.
Pago Devengado: pago final que se realiza a la mitad del año para tener derecho al seguro de
CDS en caso de incumplimientos del acreditado.
La parte superior (numerador) se calcula con el siguiente cuadro de acuerdo a la información
del ejemplo, donde el Valor nominal es $1 y el valor presente se calcula con un factor de
descuento:
Años Prob. (Incum.) Anual Tasa de Recuperación Factor de Desc. VP Valor Nominal
0.5
0.0200
0.4
0.9753
0.0117
1.5
0.0196
0.4
0.9277
0.0109
2.5
0.0192
0.4
0.8825
0.0102
3.5
0.0188
0.4
0.8395
0.0095
4.5
0.0184
0.4
0.7985
0.0088
TOTAL
0.0511
La parte inferior (denominador) de la fórmula se calcula sumando los resultados de los
siguientes cuadros:
Años Prob. (Sobrevivencia) Factor de Descuento
1
0.9800
0.9512
2
0.9604
0.9048
3
0.9412
0.8607
4
0.9224
0.8187
5
0.9039
0.7788
TOTAL
Años Prob. (Incum.) Pago Devengado
0.5
0.0200
0.0100
1.5
0.0196
0.0098
2.5
0.0192
0.0096
3.5
0.0188
0.0094
4.5
0.0184
0.0092
CDS spread =
0.0511
4.0704 + 0.0426
=
VP Valor Nominal
0.9322
0.8690
0.8101
0.7552
0.7040
4.0704
Factor de Desc.
0.9753
0.9277
0.8825
0.8395
0.7985
TOTAL
VP Pago Devengado
0.0097
0.0091
0.0085
0.0079
0.0074
0.0426
0.0124
El spread que el comprador de este CDS debe pagar es de 124pb.
Fuente: “Risk Management and Financial Institutions”, John C. Hull
5
Análisis de Deuda Privada
Anexo 3. Directorio
Sector
Teléfono
E-mail
Director General Adjunto de Análisis
+5255 5268 9963
[email protected]
IXE MEXICO ANÁLISIS (IXE)
Carlos Ponce Bustos
IXE ANÁLISIS DE DEUDA (IXE)
Miguel Ángel Aguayo Negrete
Subdirector de Análisis de Deuda
+5255 5268 9804
[email protected]
Tania Abdul Massih Jacobo
Analista
+5255 5004 1405
[email protected]
Marco Villalpando Arzamendi
Analista Jr.
+5255 5004 1175
[email protected]
Hugo Armando Gómez Solís
Analista Jr.
+5255 5004 1340
[email protected]
IXE ANÁLISIS BURSÁTIL (IXE)
Carlos Alberto González Tabares
Subdirector Análisis y Estrat. Bursátil
+5255 5268 9927
[email protected]
Manuel Jiménez Zaldívar
Telecomunicaciones y Medios
+5255 5004 1275
[email protected]
Rodrigo Heredia Matarazzo
Siderúrgico / Minero
+5255 5268 9000 x 48029
[email protected]
Raquel Moscoso Armendáriz
Comercio / Químico
+5255 5268 9000 x 48028
[email protected]
Ana Paula Pedroni Quintanar
Bebidas
+5255 5268 9000 x 48499
[email protected]
Idalia Yanira Céspedes Jaén
Vivienda / Construcción
+5255 5268 9000 x 48227
[email protected]
José Itzamna Espitia Hernández
Cemento/Aeropuertos
+5255 5268 9000 x 48066
[email protected]
Claudia Quirós Salinas
Asistente
+5255 5268 9000 x 48062
[email protected]
Astianax Cuanalo Dorantes
Subdirector Sistemas
+5255 5268 9967
[email protected]
Carlos Alberto González Tabares
Subdirector Análisis y Estrat. Bursátil
+5255 5268 9927
[email protected]
Daniel Sánchez Uranga
Editor México
+5255 5268 9000 x 48374
[email protected]
[email protected]
IXE MEXICO ECONOMÍA (IXE)
Manuel Guzmán Moreno
Economista en Jefe
+5255 5268 9958
Luis Arturo Flores Sánchez
Economista Senior
+5255 5268 9000 x 48024
[email protected]
Lucía Emanuela Martín Rivero
Analista
+5255 5268 9000 x 48025
[email protected]
Janeth Quiroz Zamora
Analista
+5255 5268 9900 x 48225
[email protected]
Rosa María Negrete Guerra
Asistente
+5255 5268 9000 x 48069
[email protected]
Mario Alberto Sánchez Bravo
Subdirector de Operaciones
+5255 5268 9913
[email protected]
Diego Tarrats Guerrero
Trader
+5255 5268 9914
[email protected]
Luis Armando Álvarez Ruiz
Director General Adjunto de Ventas
Institucionales y Admon. Activos
+5255 5268 9000 x 47010
[email protected]
Domingo Díaz Noriega
Director de Inversiones
+5255 5268 9000 x 48021
[email protected]
ADMINISTRACIÓN DE PORTAFOLIOS
VENTAS Y TRADING (IXE)
Desplegado del analista y accesos importantes del informe:
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Análisis de Deuda Privada
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