Estrategia de Deuda Corporativa
México
CEMEX: Constante fortalecimiento
operativo S&P: mxBBB; Fitch: A-(mex)

26 de abril 2016
www.banorte.com
www.ixe.com.mx
@analisis_fundam
Al 1T16 los ingresos retrocedieron 3.5% por débil desempeño en el
mercado nacional, América Central, Sur y Caribe, y Europa

Iniciativas de reducción de costos y menores costos de energía soportan
la mejora en márgenes operativos al 1T16

Cemex continúa mejorando su perfil de vencimientos: en el 1T16
emitió $1,000mdd en notas senior 2026
Idalia Céspedes
Gerente Deuda Corporativa
[email protected]
Opinión crediticia de Cemex: Estable. Al 1T16 reiteramos nuestra opinión
crediticia de Cemex en ‘Estable’ con base en la paulatina fortaleza operativa que
la empresa ha mostrado, la mejora del perfil de vencimientos y los avances para
recuperar su grado de inversión en escala global. En este sentido, las medidas
para 2016 incluyen la reducción de costos y gastos por $150mdd, generación de
flujo de efectivo libre de entre $400 y $450mdd y la reducción de deuda total de
entre $500mdd y $1,000mdd, además que para el periodo de 2016 y 2017 la
empresa incluye su plan de desinversión de activos no estratégicos de entre
$1,000mdd y $1,500mdd, con lo cual para dicho periodo mencionado la
reducción de la deuda total ascendería hasta $2,000mdd.
Cemex registra disminución en ingresos de 3.5% al 1T16. Al 1T16 los
ingresos de Cemex registraron un retroceso de 3.5% con respecto al mismo
trimestre del año anterior, lo cual fue resultado de menores ingresos en
mercados como el nacional, América Central, Sur y Caribe, y Europa, que no
pudo ser compensado por los crecimientos observados en Estados Unidos y el
desempeño de la división que incluye Asia, Medio Oriente y África. Cabe
mencionar que con la estrategia de “valor antes volumen”, la empresa sigue
registrando mayores precios de venta en moneda local.
Calificadoras y Recomendaciones
($mdd)
Calificación
S&P
Fitch Moody’s 4,500
Largo Plazo Local mx BBB A-(mex )
NE
Corto Plazo Local mx A-2 F2(mex )
NE
3,000
Largo Plazo Global B+
B+
NE
Perspectiv a
Positiv a Estable
NE
1,500
Vencimientos
Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX al 1T16.
Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal
Negativa; =: Señal Neutral; √: Señal Positiva; Δ:
Recomendación Aumentar; ▼: Recomendación Disminuir.
1
EBITDA U12M
2024
2025+
2023
0
2022
Rec. 2
=
2021
Mdo.
=
2020
Cía/ Est
=
2019
Emisión
CEMEX 07-2U
2018
Var.
-3.5%
6.6%
1.1pp
3.2%
1.2pp
-0.1x
-0.2x
0.3x
Capacidad de pago
2017
($mdd, %, pp, x veces)
Indicador
1T16 1T15
Ventas
3,198 3,314
U. de Operación
358
336
Mg. Operativ o
11.2% 10.1%
EBITDA
583
565
Mg. EBITDA
18.2% 17.0%
Deuda Total / EBITDA
5.8x
5.9x
Deuda Neta / EBITDA
5.4x
5.6x
EBITDA / Int. Neto
2.4x
2.1x
2016
Resumen Financiero
Documento destinado al público en general
FLE
Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre
de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap.
Trabajo.
Evolución por región geográfica. A continuación destacamos los principales
factores que determinaron el desempeño en cada región donde Cemex opera:
Resumen de resultados por región
(variación anual)
1T16
Ventas
Méx ico
EUA
América Central, Sur y Caribe
Europa
Asia, Medio Oriente, África
Total
-17.3%
6.1%
-9.8%
-2.6%
4.2%
-3.5%
% de
Ventas
19.8%
28.8%
13.2%
22.8%
13.1%
U. Op.
EBITDA
-12.4%
-134.2%
-7.8%
-17.0%
20.7%
6.6%
-13.2%
70.7%
-7.9%
-2.0%
16.0%
3.2%
% de
EBITDA
39.0%
18.7%
23.4%
8.9%
17.8%
Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX
1) México. En el mercado mexicano, Cemex experimentó una moderación en el
consumo de cemento además de enfrentar una base de comparación alta, lo cual
se vio reflejado en la contracción de sus volúmenes de venta. Sin embargo, la
empresa ha observado que dentro del sector residencial, la banca comercial ha
apoyado la actividad con el aumento en los créditos para la vivienda nueva y
créditos para los desarrolladores de vivienda.
2) Estados Unidos. La evolución del desempeño de la empresa en el mercado
norteamericano continúa siendo positiva. Los volúmenes de venta siguen
registrando crecimiento derivado de la mayor actividad residencial y de
infraestructura, además de un clima favorecedor. Cabe señalar que los ingresos
en el mercado se han beneficiado de los inicios de construcción de casas, la
creación de empleos y mayor formación de hogares; mientras que para el sector
infraestructura, el avance deriva de un mayor gasto en la construcción de
carreteras y puentes.
3) América Central, del Sur y el Caribe. El desempeño de la región se vio
afectado al 1T16 por menores volúmenes de ventas tanto en Panamá como en
Costa Rica, que no pudieron ser compensados por un buen desempeño en
Colombia. Adicionalmente, las fluctuaciones del tipo de cambio con respecto al
dólar todavía afectan de manera adversa al resultado de la región.
4) Europa. Derivado de resultados mixtos en los diferentes países que
componen la región, los ingresos retrocedieron 2.6% (de manera comparable).
En este sentido, Reino Unidos, España y Alemania registraron crecimientos en
volúmenes de venta impulsados por el sector residencial, mejores condiciones
económicas, clima favorable, y en el caso de Alemania el incremento de la
inmigración ha impulsado al sector. En contraste, los resultados de Polonia se
enfrentaron a una alta base de comparación y a menos días hábiles.
5) Asia, Medio Oriente y África. Los ingresos al 1T16 de la región registraron
un crecimiento de 4.2% con respecto al mismo periodo del año anterior (de
manera comparable). Lo anterior deriva de un desempeño positivo en las
operaciones de Filipinas y Egipto, donde el desempeño positivo fue impulsado
por el sector residencial e infraestructura, además de mayor gasto
gubernamental para el caso de Filipinas, y de los proyectos del gobierno
relacionados a los túneles del Canal de Suez para el caso de Egipto.
2
Al 1T16 se mantienen las eficiencias operativas. Las iniciativas de reducción
de costos y los menores costos de energía soportaron la mejora en márgenes
operativos de Cemex al primer trimestre del año. Como resultado de lo anterior,
la utilidad operativa y el EBITDA registraron avances anuales de 6.6% y 3.2%,
respectivamente. Adicionalmente, los costos de ventas como porcentaje de las
ventas registraron una contracción de 145pb (a 67.8%); mientras que los gastos
administrativos como porcentaje de las ventas aumentaron 40pb (a 21.0%), lo
cual benefició la rentabilidad de la empresa: el margen operativo avanzó 106pb
(a 11.2%) y el margen EBITDA 118pb (a 18.2%).
Resultados Operativos
Estructura financiera
($mdd, %)
(x veces)
5,000
50%
4,000
40%
3,000
30%
2,000
20%
1,000
10%
0
0%
1T15
Ventas
2T15
3T15
Mg. Bruto
4T15
Mg. Operativo
1T16
2.6x
7.0x
2.2x
6.5x
1.8x
6.0x
1.4x
5.5x
1.0x
5.0x
1T15
Mg. EBITDA
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
2T15
3T15
EBITDA / Interés Neto
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
Se mantienen las métricas crediticias. La Deuda Total de Cemex ascendió a
$15,555mdd, esto es 4.3% menos que en 2015. Con base en nuestro modelo, la
razón de Deuda Neta/EBITDA para el trimestre se ubica en 5.4x vs 5.6x al
1T15, y el indicador de Cobertura (EBITDA/Interés Neto) queda en 2.4x vs 2.1x
el mismo trimestre del año anterior. Los indicadores que proporciona la empresa
para el trimestre de Deuda Consolidada Fondeada / Flujo de Operación y
Cobertura de intereses, se mantienen en 5.2x y 2.7x.
Capacidad de pago: Estable. Durante el trimestre, Cemex reportó un Flujo de
Efectivo Libre negativo en $35mdd; no obstante, representa una mejora con
respecto a los -$357mdd reportados al 1T15, y lo cual responde a eficiencias en
el manejo del capital de trabajo. Adicionalmente, durante el trimestre, Cemex
creó una reserva de $996mdd con los recursos de su última emisión de notas
senior para la recompra del remanente de notas senior garantizadas en dólares y
euros con cupón de 9.875% con vencimiento en 2019, y una parte de las notas
senior garantizadas en dólares con cupón de 9.50% con vencimiento en 2018.
Al cierre del 1T16, Cemex cuenta con una Caja no restringida por un monto de
$1,273mdd, una capacidad de generación de flujo (EBITDA U12M) de
$2,666mdd y un Flujo de Caja Libre** U12M positivo de $1,193mdd, los cuales
cubre holgadamente los compromisos a 2017.
3
4T15
1T16
Deuda Neta / EBITDA
Capacidad de pago
Deuda financiera
($mdd)
4,500
($mdd)
16,000
3,259
3,000
12,000
2,455
1,973
1,930
1,469 1,438
1,500
377
597
432
957
8,000
4,000
0
0
1T15
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Vencimientos
EBITDA U12M
2T15
Deuda LP
FLE
Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés
Neto - CAPEX – Cambio Cap. Trabajo
3T15
4T15
Deuda CP
1T16
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
Información sobre la deuda
Durante el primer trimestre de 2016, Cemex pagó el remanente de notas
convertibles subordinadas con vencimiento en marzo de 2016 con efectivo
disponible. Adicionalmente, llevó a cabo la emisión de $1,000mdd de notas
senior garantizadas con tasa de 7.75% y vencimiento en 2026. Con dichos
recursos, Cemex redimirá en mayo el total de notas senior garantizadas en
dólares y euros con vencimiento en 2019, y en junio fondeará parcialmente
notas senior garantizadas con tasa de 9.5% y vencimiento de 2018.
En la conferencia telefónica, Cemex detalló que dentro de sus iniciativas en el
año para continuar con sus esfuerzos de recuperar el grado de inversión incluyen
la reducción de costos y gastos por $150mdd, generación de flujo de efectivo
libre de entre $400 y $450mdd y la reducción de deuda total de entre $500mdd y
$1,000mdd. Por su parte, para el periodo de 2016 y 2017 la empresa incluye su
plan de desinversión de activos no estratégico de entre $1,000mdd y
$1,500mdd, con lo cual para dicho periodo mencionado la reducción de la deuda
total ascendería hasta $2,000mdd.
Perfil de vencimientos
Perfil de vencimientos proforma
($mdd)
($mdd)
3,500
3,000
3,000
2,500
3,205
2,500
1,500
1,497 1,459
500
0
996
957
20
433
1,497 1,459
1,000
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Incluye emisión por $1,000mdd a tasa de
7.75% y vencimiento en 2026
4
996
957
500
625
1,974
1,925
1,500
1,974
1,925
1,000
2,397
2,000
2,465
2,000
2,276
20
433
625
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Incluye redención completa de notas 2019 y
una parte de notas 2018.
Sobre los derivados
En el 1T16 el “fair market value” y el nocional de los derivados de Cemex
ascendieron a $38mdd y $690mdd, mientras que al 4T15 se situaban en $17mdd
y $1,169mdd, respectivamente.
Cabe resaltar que el valor nocional de los derivados excluye: contrato swap de
tasas de interés relacionado a nuestros contratos de energía a largo plazo con
monto nocional de $157mdd y valor de mercado positivo de $33mdd; derivados
de tipo de cambio con nocional de $224mdd y valor de mercado negativo de
$8mdd; y contratos forwards para cubrir el precio del diesel con nocional de
$29mdd y valor de mercado positivo de $1mdd.
Calificaciones






Opinión de S&P. El pasado 29 de enero de 2016, S&P confirmó las
calificaciones de Cemex en escala global y nacional de largo y corto
plazo en ‘B+ / mxBBB / mxA-2’, así como la perspectiva ‘Positiva’.
La agencia también confirmó la calificación de recuperación en ‘3H’
que indica que los tenedores de bonos pueden esperar una recuperación
significativa (de 50% a 70%) en caso de incumplimiento.
En opinión de la agencia, las calificaciones de Cemex continúan
reflejando la capacidad de la misma por seguir mejorando sus
indicadores crediticios en los próximos 12 meses, en línea con un perfil
de riesgo financiero agresivo.
Principales Drivers: S&P. La agencia podría subir las calificaciones
en un nivel si la tendencia positiva de la industria en Estados Unidos se
mantiene, y la demanda en los mercados emergentes mantiene un
crecimiento de los ingresos totales entre los rangos bajo a medio de un
solo dígito. En específico, la agencia subiría las calificaciones si el
creciente EBITDA y el flujo efectivo libre operativo aceleran el
desapalancamiento y se traducen en un índice deuda a EBITDA de 5.0x
(5.2x al 1T16) y de FFO a deuda superior a 10%. En contraste, la
agencia podría revisar la perspectiva a ‘Estable’ dentro de 12 meses si
Cemex no logra aprovechar su potencial de crecimiento, y si no ejecuta
con éxito su plan de desinversión de activos, lo que llevaría a una caída
de los indicadores crediticios.
Opinión de Fitch. El 29 de julio de 2015 Fitch subió calificaciones de
Cemex en escala global, en escala nacional de largo plazo y de corto
plazo a ‘B+ / A-(mex) / F2(mex)’ desde ‘BB- / BBB(mex) / F3(mex)’,
respectivamente.
En opinión de la agencia, el aumento se sustenta en el fortalecimiento
de la estructura de capital de la empresa durante los últimos 2 años. Este
robustecimiento se debe al intercambio de obligaciones convertibles a
acciones por aproximadamente $820mdd y al refinanciamiento de
alrededor de $8.6 mil millones de dólares de deuda que ha reducido el
gasto por interés anual de la empresa en aproximadamente $200mdd.
Principales Drivers: Para Fitch, bajas de calificación durante 2015 y
2016 son poco probables, sin embargo, los aspectos que pueden influir
en una acción de calificación negativa son: el fracaso en la apelación
5
sobre el fallo desfavorable por parte de las autoridades fiscales
españolas, una pérdida del impulso positivo en el mercado de Estados
Unidos o México y si las tendencias de apalancamiento de Cemex se
invierten. En contraste, acciones positivas sobre la calificación pueden
derivar de un apalancamiento neto igual o inferior a 4.0x, mejoras en los
resultados de la empresa en Estados Unidos o México y el éxito en la
conversión de notas a acciones.
Covenants
Las obligaciones financieras de Apalancamiento y Cobertura de Intereses en el
Nuevo Contrato de Crédito reflejarán hasta diciembre de 2016 aquellas
actualmente establecidas en el Contrato de Financiamiento [el Acuerdo
establece que la razón de Apalancamiento deberá ir gradualmente reduciendo a
4.25x en 2016 (5.17x al 1T16 con información de Cemex), y la razón de
Cobertura deberá ir incrementando a 2.25x (2.68x al 1T16 con información de
Cemex) también al cierre de 2016]. Posteriormente, para el período que
comienza después de diciembre de 2016 hasta septiembre de 2019, las razones
de Apalancamiento y de Cobertura de Intereses se fijarán en un máximo de
4.25x y un mínimo de 2.25x, respectivamente.
Nuestra opinión sobre las calificaciones. Para julio de 2016 esperamos la
revisión anual de las calificaciones de Cemex por parte de Fitch; sin embargo,
descartamos cambios de calificación para la empresa en el corto plazo. Si bien
la compañía ha cumplido con sus compromisos financieros y ha avanzado en
sus esfuerzos para mejorar su perfil de vencimientos, consideramos que los
resultados financieros de la empresa siguen afectados por la disminución en el
volumen de ventas de al menos 3 de sus ahora 5 regiones donde opera.
6
Recomendación
Nuestra recomendación sobre la emisión CEMEX 07-2U. Con base al
Relative Value de la emisión CEMEX 07-2U (Ver Metodología de
Recomendación, página 8) emitimos la siguiente recomendación, la cual toma
en consideración la calificación actual.
Para la emisión CEMEX 07-2U reiteramos la recomendación de MANTENER,
ya que a pesar de que no cuenta con bonos comparables, tiene un spread y yield
atractivos.
CEMEX 07-2U – Información de mercado
($mdp, $pesos, %, pb)
Emisión
91CEMEX07-2U
Fecha
Tasa de
Precio Cpon Yield Spr
Var. (pp)
Circ.
VNA
1M
1Q
Venc.
Interés
Limpio (%)
(%) (%)
575 17-nov -17 636 UDIS : 4.4% 545 536.33 4.40 5.50 3.95 0.0 pp 0.0 pp
DxV
Calificadoras
S&P/Moody’s/Fitch
mx BBB//A- (mex )/
Recomend.
MANTENER
Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.
Valor relativo
Evolución spreads
(Duración, %)
(%)
8.0
7.5
91PLANRIO05-2U
YTM
6.0
91CASCB11U
7.0
3.0
91ZONALCB06-2U
91CEMEX07-2U
6.0
4.5
1.5
5.0
91CEMEX07-2U
Duración
Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 21 de abril de 2016. Viñeta Gris: A-; Viñeta
Verde: BBB+; Viñeta Roja: CEMEX 07-2U.
7
Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 21 de abril de 2016.
30/11/15
31/05/15
30/11/14
31/05/14
30/11/13
31/05/13
30/11/12
31/05/12
30/11/11
31/05/11
30/11/10
9.0
31/05/10
7.0
30/11/09
5.0
31/05/09
3.0
30/11/08
1.0
31/05/08
4.0
30/11/07
0.0
CEMEX – Información financiera
($mdd)
2015
U12M
4T14
1T15
2T15
3T15
4T15
1T16
BALANCE
Total Activos
Caja
Cx C y otras Cx C
Inv entarios
Activ os Fijos Netos
Otros Activ os
Total Pasivos
Pasiv o Circulante
Pasiv o Largo Plazo
Otros Pasiv os
Total Capital
31,272
887
1,892
1,028
12,428
14,769
21,967
4,212
13,298
4,457
9,505
31,897
1,273
2,006
1,052
12,347
14,865
22,840
4,081
14,310
4,448
9,353
34,635
854
2,130
1,226
13,767
16,355
24,884
5,443
12,980
6,461
10,052
34,025
929
2,264
1,205
13,109
16,099
24,860
5,951
13,402
5,507
9,564
33,999
492
2,396
1,192
13,340
16,199
24,060
4,434
13,868
5,758
9,938
32,530
457
2,187
1,091
12,555
15,910
23,549
4,410
13,556
5,583
9,405
31,272
887
1,892
1,028
12,428
14,769
21,967
4,212
13,298
4,457
9,505
31,897
1,273
2,006
1,052
12,347
14,865
22,840
4,081
14,310
4,448
9,353
RESULTADOS
Ventas
Costo Venta
Gastos Adm. y Ventas
Utilidad Operación
CIF
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Resultado por Fluc. Camb.
Resultado por Inst. Finan.
Utilidad Neta
14,220
9,484
3,054
1,682
1,317
1,242
-20
-132
170
66
14,104
9,357
3,043
1,704
1,220
1,171
-24
-73
89
249
3,739
2,449
851
439
386
345
-4
-152
182
-172
3,314
2,296
682
336
352
341
-4
-59
59
-147
3,839
2,538
804
496
294
313
-5
-37
9
114
3,651
2,412
800
439
386
310
-5
-15
82
-44
3,416
2,239
767
410
284
278
-7
-21
21
144
3,198
2,169
671
358
255
270
-8
0
-22
35
2,648
1,154
1,494
-258
757
995
2,666
1,108
1,558
-342
707
1,193
692
311
381
-330
291
420
565
315
250
290
150
-190
743
288
455
-11
157
309
677
281
396
-139
168
367
662
270
392
-398
282
508
583
269
314
206
100
8
447
14,440
14,887
887
14,000
0
15,555
15,555
1,273
14,282
1,266
14,559
15,825
854
14,971
1,950
14,300
16,250
929
15,321
464
15,010
15,474
492
14,982
303
14,833
15,136
457
14,679
447
14,440
14,887
887
14,000
0
15,555
15,555
1,273
14,282
2.29x
5.62x
5.29x
2.31x
0.70x
2.41x
5.83x
5.36x
2.44x
0.72x
2.03x
5.83x
5.52x
2.48x
0.72x
2.10x
5.93x
5.59x
2.60x
0.73x
2.20x
5.63x
5.45x
2.42x
0.71x
2.24x
5.65x
5.48x
2.50x
0.72x
2.29x
5.62x
5.29x
2.31x
0.70x
2.41x
5.83x
5.36x
2.44x
0.72x
ANÁLISIS FLUJO
Flujo Operación (EBITDA)
Interés Neto
EBITDA – Intereses
Capital de Trabajo
CAPEX
Flujo Libre
DEUDA Y CAJA
Deuda CP
Deuda LP
Deuda Total
Caja
Deuda Neta
RAZONES FINANCIERAS
EBITDA / Interés Neto
Deuda Total / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA
Pasiv os / Capital
Pasiv os / Activ os
MÁRGENES
Mg. Bruto
Mg. Operativ o
Mg. EBITDA
Mg. Neto
34.48% 33.66% 34.50% 30.72% 33.88% 33.95% 34.48% 32.18%
12.01% 12.08% 11.73% 10.14% 12.93% 12.03% 12.01% 11.19%
19.39% 18.90% 18.50% 17.05% 19.37% 18.55% 19.39% 18.23%
4.22% 1.77% -4.60% -4.45% 2.96% -1.21% 4.22% 1.11%
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
Descripción de la Compañía
Cemex es una de las tres cementeras más grandes del mundo con operaciones en
América, Europa, Asia y África. En el 2015, la compañía generó Ingresos y
EBITDA anuales de $14,220mdd y $2,648mdd, respectivamente, siendo un año
de retos para la cementera ante un entorno macroeconómico volátil. Cabe
mencionar que los resultados del 4T11 marcaron el punto de inflexión que el
mercado había estado esperando en los últimos años.
8
Anexo 1. Metodología de Recomendación
La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres
criterios esenciales:
1. El “Fundamento” (¿en qué invertir?). En el “Fundamento” se analiza el
riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la
emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el
área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO
pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis
interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y
flexibilidad financiera del emisor/emisión.
Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de
Banorte-IXE significan:
•Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede
considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un
crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector.
•Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La
fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas
de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por
arriba del sector.
•Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las
expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la
empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del
sector.
•Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido
deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la fortaleza
financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos indicadores
se encuentran por abajo del sector.
•Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan
evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el
mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por
debajo del sector.
2. El “Valor Relativo” ¿cuándo invertir? Independientemente de la estrategia
de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología incorpora un
análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la empresa.
Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia vs. el
spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y
calificación, sustentando las recomendaciones2 de “AUMENTAR”,
“MANTENER” o “DISMINUIR”.
Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la
calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la
recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que
9
el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio,
repercutiendo en una plusvalía de la posición.
La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del
emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de
las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin
embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de “relative value” será el
ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo
crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería
AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de
emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta
con un rendimiento por debajo de la curva.
Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del
emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad
crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y
teóricamente la recomendación sería DISMINUIR.
3. La “Diversificación” ¿cuánto invertir? Al tener los títulos de deuda un riesgo
específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos
sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación.
Historial de Recomendación de Emisora (12 meses)
Emisora
Fecha
Opinión Crediticia
CEMEX
26-04-2016
Estable
CEMEX
08-02-2016
Estable
CEMEX
23-10-2015
Estable
CEMEX
23-07-2015
Estable
Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses)
Emisiones
Fecha
Opinión Crediticia /
Recomendación
CEMEX 07-2U
26-04-2016
Mantener
CEMEX 07-2U
08-02-2016
Mantener
CEMEX 07-2U
23-10-2015
Mantener
CEMEX 07-2U
23-07-2015
Mantener
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Certificación de los Analistas.
Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Alejandro Padilla Santana, Manuel Jiménez Zaldívar, Tania Abdul Massih Jacobo,
Alejandro Cervantes Llamas, Katia Celina Goya Ostos, Juan Carlos Alderete Macal, Víctor Hugo Cortes Castro, Marissa Garza Ostos, Marisol
Huerta Mondragón; Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Juan Carlos García Viejo, Hugo Armando Gómez Solís, Idalia Yanira Céspedes Jaén,
José Itzamna Espitia Hernández; Valentín III Mendoza Balderas, Rey Saúl Torres Olivares, Santiago Leal Singer, certificamos que los puntos de
vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este
reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos
compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en
acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin
embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre
otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de
celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis,
desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de
distribución.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte
Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño
individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción
específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de
inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro
brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una
remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte
de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de
análisis en el presente reporte.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de
inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en
el presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos
financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores
en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero
Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o
instrumentos derivados objeto del reporte de análisis.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
MANTENER
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los
precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de
diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las
tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en
contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna
respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su
emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los
cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna
por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni
reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.
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GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V.
Directorio de Análisis
Director General Adjunto Análisis Económico y
Gabriel Casillas Olvera
Bursátil
Asistente Dir. General Adjunta Análisis
Raquel Vázquez Godinez
Económico y Bursátil
[email protected]
(55) 4433 - 4695
[email protected]
(55) 1670 - 2967
[email protected]
[email protected]com
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(55) 5268 - 1694
(55) 1670 - 2972
(55) 1670 - 1821
(55) 1670 - 2220
(55) 1670 - 2252
(55) 1670 - 2957
(55) 1103 - 4000 x 2611
[email protected]
(55) 1103 - 4043
[email protected]
(55) 1103 - 4046
[email protected]
(55) 1670 - 2144
Análisis Económico
Delia María Paredes Mier
Alejandro Cervantes Llamas
Katia Celina Goya Ostos
Miguel Alejandro Calvo Domínguez
Juan Carlos García Viejo
Rey Saúl Torres Olivares
Lourdes Calvo Fernández
Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia
Subdirector Economía Nacional
Subdirector Economía Internacional
Gerente Economía Regional y Sectorial
Gerente Economía Internacional
Analista Economía Nacional
Analista (Edición)
Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio
Alejandro Padilla Santana
Juan Carlos Alderete Macal, CFA
Santiago Leal Singer
Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de
Cambio
Subdirector de Estrategia de Tipo de Cambio
Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de
Cambio
Análisis Bursátil
Manuel Jiménez Zaldivar
Director Análisis Bursátil
[email protected]
(55) 5268 - 1671
Víctor Hugo Cortes Castro
Análisis Técnico
[email protected]
(55) 1670 - 1800
Marissa Garza Ostos
Conglomerados / Financiero / Minería / Químico [email protected]
(55) 1670 - 1719
Marisol Huerta Mondragón
Alimentos / Bebidas/Comerciales
(55) 1670 - 1746
José Itzamna Espitia Hernández
Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura [email protected]
(55) 1670 - 2249
Valentín III Mendoza Balderas
Autopartes
[email protected]
(55) 1670 - 2250
Directora Deuda Corporativa
Gerente Deuda Corporativa
Gerente Deuda Corporativa
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(55) 5268 - 1672
(55) 1670 - 2247
(55) 1670 - 2248
Director General Banca Mayorista
Director General Adjunto de Mercados y Ventas
Institucionales
Director General Adjunto de Administración de
Activos
Director General Adjunto Banca Inversión
Financ. Estruc.
Director General Adjunto Banca Transaccional y
Arrendadora y Factor
[email protected]
(81) 8319 - 6895
[email protected]
(55) 5268 - 1640
[email protected]
(55) 5268 - 9996
[email protected]
(55) 5004 - 1002
[email protected]
(81) 8318 - 5071
Director General Adjunto Gobierno Federal
[email protected]
(55) 5004 - 5121
[email protected]
Análisis Deuda Corporativa
Tania Abdul Massih Jacobo
Hugo Armando Gómez Solís
Idalia Yanira Céspedes Jaén
Banca Mayorista
Armando Rodal Espinosa
Alejandro Eric Faesi Puente
Alejandro Aguilar Ceballos
Arturo Monroy Ballesteros
Gerardo Zamora Nanez
Jorge de la Vega Grajales
[email protected]
(55) 5004 - 1453
[email protected]
(55) 5268 - 9004
Ricardo Velázquez Rodríguez
Director General Adjunto Banca Patrimonial y
Privada
Director General Adjunto Banca Corporativa e
Instituciones Financieras
Director General Adjunto Banca Internacional
[email protected]
(55) 5268 - 9879
Víctor Antonio Roldan Ferrer
Director General Adjunto Banca Empresarial
[email protected]
(55) 5004 - 1454
Luis Pietrini Sheridan
René Gerardo Pimentel Ibarrola
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CEMEX: Constante fortalecimiento operativo S&P: mxBBB; Fitch: A-(mex)