Estrategia de Deuda Corporativa México CEMEX: Constante fortalecimiento operativo S&P: mxBBB; Fitch: A-(mex) 26 de abril 2016 www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam Al 1T16 los ingresos retrocedieron 3.5% por débil desempeño en el mercado nacional, América Central, Sur y Caribe, y Europa Iniciativas de reducción de costos y menores costos de energía soportan la mejora en márgenes operativos al 1T16 Cemex continúa mejorando su perfil de vencimientos: en el 1T16 emitió $1,000mdd en notas senior 2026 Idalia Céspedes Gerente Deuda Corporativa [email protected] Opinión crediticia de Cemex: Estable. Al 1T16 reiteramos nuestra opinión crediticia de Cemex en ‘Estable’ con base en la paulatina fortaleza operativa que la empresa ha mostrado, la mejora del perfil de vencimientos y los avances para recuperar su grado de inversión en escala global. En este sentido, las medidas para 2016 incluyen la reducción de costos y gastos por $150mdd, generación de flujo de efectivo libre de entre $400 y $450mdd y la reducción de deuda total de entre $500mdd y $1,000mdd, además que para el periodo de 2016 y 2017 la empresa incluye su plan de desinversión de activos no estratégicos de entre $1,000mdd y $1,500mdd, con lo cual para dicho periodo mencionado la reducción de la deuda total ascendería hasta $2,000mdd. Cemex registra disminución en ingresos de 3.5% al 1T16. Al 1T16 los ingresos de Cemex registraron un retroceso de 3.5% con respecto al mismo trimestre del año anterior, lo cual fue resultado de menores ingresos en mercados como el nacional, América Central, Sur y Caribe, y Europa, que no pudo ser compensado por los crecimientos observados en Estados Unidos y el desempeño de la división que incluye Asia, Medio Oriente y África. Cabe mencionar que con la estrategia de “valor antes volumen”, la empresa sigue registrando mayores precios de venta en moneda local. Calificadoras y Recomendaciones ($mdd) Calificación S&P Fitch Moody’s 4,500 Largo Plazo Local mx BBB A-(mex ) NE Corto Plazo Local mx A-2 F2(mex ) NE 3,000 Largo Plazo Global B+ B+ NE Perspectiv a Positiv a Estable NE 1,500 Vencimientos Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX al 1T16. Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal Negativa; =: Señal Neutral; √: Señal Positiva; Δ: Recomendación Aumentar; ▼: Recomendación Disminuir. 1 EBITDA U12M 2024 2025+ 2023 0 2022 Rec. 2 = 2021 Mdo. = 2020 Cía/ Est = 2019 Emisión CEMEX 07-2U 2018 Var. -3.5% 6.6% 1.1pp 3.2% 1.2pp -0.1x -0.2x 0.3x Capacidad de pago 2017 ($mdd, %, pp, x veces) Indicador 1T16 1T15 Ventas 3,198 3,314 U. de Operación 358 336 Mg. Operativ o 11.2% 10.1% EBITDA 583 565 Mg. EBITDA 18.2% 17.0% Deuda Total / EBITDA 5.8x 5.9x Deuda Neta / EBITDA 5.4x 5.6x EBITDA / Int. Neto 2.4x 2.1x 2016 Resumen Financiero Documento destinado al público en general FLE Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. Trabajo. Evolución por región geográfica. A continuación destacamos los principales factores que determinaron el desempeño en cada región donde Cemex opera: Resumen de resultados por región (variación anual) 1T16 Ventas Méx ico EUA América Central, Sur y Caribe Europa Asia, Medio Oriente, África Total -17.3% 6.1% -9.8% -2.6% 4.2% -3.5% % de Ventas 19.8% 28.8% 13.2% 22.8% 13.1% U. Op. EBITDA -12.4% -134.2% -7.8% -17.0% 20.7% 6.6% -13.2% 70.7% -7.9% -2.0% 16.0% 3.2% % de EBITDA 39.0% 18.7% 23.4% 8.9% 17.8% Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX 1) México. En el mercado mexicano, Cemex experimentó una moderación en el consumo de cemento además de enfrentar una base de comparación alta, lo cual se vio reflejado en la contracción de sus volúmenes de venta. Sin embargo, la empresa ha observado que dentro del sector residencial, la banca comercial ha apoyado la actividad con el aumento en los créditos para la vivienda nueva y créditos para los desarrolladores de vivienda. 2) Estados Unidos. La evolución del desempeño de la empresa en el mercado norteamericano continúa siendo positiva. Los volúmenes de venta siguen registrando crecimiento derivado de la mayor actividad residencial y de infraestructura, además de un clima favorecedor. Cabe señalar que los ingresos en el mercado se han beneficiado de los inicios de construcción de casas, la creación de empleos y mayor formación de hogares; mientras que para el sector infraestructura, el avance deriva de un mayor gasto en la construcción de carreteras y puentes. 3) América Central, del Sur y el Caribe. El desempeño de la región se vio afectado al 1T16 por menores volúmenes de ventas tanto en Panamá como en Costa Rica, que no pudieron ser compensados por un buen desempeño en Colombia. Adicionalmente, las fluctuaciones del tipo de cambio con respecto al dólar todavía afectan de manera adversa al resultado de la región. 4) Europa. Derivado de resultados mixtos en los diferentes países que componen la región, los ingresos retrocedieron 2.6% (de manera comparable). En este sentido, Reino Unidos, España y Alemania registraron crecimientos en volúmenes de venta impulsados por el sector residencial, mejores condiciones económicas, clima favorable, y en el caso de Alemania el incremento de la inmigración ha impulsado al sector. En contraste, los resultados de Polonia se enfrentaron a una alta base de comparación y a menos días hábiles. 5) Asia, Medio Oriente y África. Los ingresos al 1T16 de la región registraron un crecimiento de 4.2% con respecto al mismo periodo del año anterior (de manera comparable). Lo anterior deriva de un desempeño positivo en las operaciones de Filipinas y Egipto, donde el desempeño positivo fue impulsado por el sector residencial e infraestructura, además de mayor gasto gubernamental para el caso de Filipinas, y de los proyectos del gobierno relacionados a los túneles del Canal de Suez para el caso de Egipto. 2 Al 1T16 se mantienen las eficiencias operativas. Las iniciativas de reducción de costos y los menores costos de energía soportaron la mejora en márgenes operativos de Cemex al primer trimestre del año. Como resultado de lo anterior, la utilidad operativa y el EBITDA registraron avances anuales de 6.6% y 3.2%, respectivamente. Adicionalmente, los costos de ventas como porcentaje de las ventas registraron una contracción de 145pb (a 67.8%); mientras que los gastos administrativos como porcentaje de las ventas aumentaron 40pb (a 21.0%), lo cual benefició la rentabilidad de la empresa: el margen operativo avanzó 106pb (a 11.2%) y el margen EBITDA 118pb (a 18.2%). Resultados Operativos Estructura financiera ($mdd, %) (x veces) 5,000 50% 4,000 40% 3,000 30% 2,000 20% 1,000 10% 0 0% 1T15 Ventas 2T15 3T15 Mg. Bruto 4T15 Mg. Operativo 1T16 2.6x 7.0x 2.2x 6.5x 1.8x 6.0x 1.4x 5.5x 1.0x 5.0x 1T15 Mg. EBITDA Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. 2T15 3T15 EBITDA / Interés Neto Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Se mantienen las métricas crediticias. La Deuda Total de Cemex ascendió a $15,555mdd, esto es 4.3% menos que en 2015. Con base en nuestro modelo, la razón de Deuda Neta/EBITDA para el trimestre se ubica en 5.4x vs 5.6x al 1T15, y el indicador de Cobertura (EBITDA/Interés Neto) queda en 2.4x vs 2.1x el mismo trimestre del año anterior. Los indicadores que proporciona la empresa para el trimestre de Deuda Consolidada Fondeada / Flujo de Operación y Cobertura de intereses, se mantienen en 5.2x y 2.7x. Capacidad de pago: Estable. Durante el trimestre, Cemex reportó un Flujo de Efectivo Libre negativo en $35mdd; no obstante, representa una mejora con respecto a los -$357mdd reportados al 1T15, y lo cual responde a eficiencias en el manejo del capital de trabajo. Adicionalmente, durante el trimestre, Cemex creó una reserva de $996mdd con los recursos de su última emisión de notas senior para la recompra del remanente de notas senior garantizadas en dólares y euros con cupón de 9.875% con vencimiento en 2019, y una parte de las notas senior garantizadas en dólares con cupón de 9.50% con vencimiento en 2018. Al cierre del 1T16, Cemex cuenta con una Caja no restringida por un monto de $1,273mdd, una capacidad de generación de flujo (EBITDA U12M) de $2,666mdd y un Flujo de Caja Libre** U12M positivo de $1,193mdd, los cuales cubre holgadamente los compromisos a 2017. 3 4T15 1T16 Deuda Neta / EBITDA Capacidad de pago Deuda financiera ($mdd) 4,500 ($mdd) 16,000 3,259 3,000 12,000 2,455 1,973 1,930 1,469 1,438 1,500 377 597 432 957 8,000 4,000 0 0 1T15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Vencimientos EBITDA U12M 2T15 Deuda LP FLE Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap. Trabajo 3T15 4T15 Deuda CP 1T16 Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Información sobre la deuda Durante el primer trimestre de 2016, Cemex pagó el remanente de notas convertibles subordinadas con vencimiento en marzo de 2016 con efectivo disponible. Adicionalmente, llevó a cabo la emisión de $1,000mdd de notas senior garantizadas con tasa de 7.75% y vencimiento en 2026. Con dichos recursos, Cemex redimirá en mayo el total de notas senior garantizadas en dólares y euros con vencimiento en 2019, y en junio fondeará parcialmente notas senior garantizadas con tasa de 9.5% y vencimiento de 2018. En la conferencia telefónica, Cemex detalló que dentro de sus iniciativas en el año para continuar con sus esfuerzos de recuperar el grado de inversión incluyen la reducción de costos y gastos por $150mdd, generación de flujo de efectivo libre de entre $400 y $450mdd y la reducción de deuda total de entre $500mdd y $1,000mdd. Por su parte, para el periodo de 2016 y 2017 la empresa incluye su plan de desinversión de activos no estratégico de entre $1,000mdd y $1,500mdd, con lo cual para dicho periodo mencionado la reducción de la deuda total ascendería hasta $2,000mdd. Perfil de vencimientos Perfil de vencimientos proforma ($mdd) ($mdd) 3,500 3,000 3,000 2,500 3,205 2,500 1,500 1,497 1,459 500 0 996 957 20 433 1,497 1,459 1,000 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Incluye emisión por $1,000mdd a tasa de 7.75% y vencimiento en 2026 4 996 957 500 625 1,974 1,925 1,500 1,974 1,925 1,000 2,397 2,000 2,465 2,000 2,276 20 433 625 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Incluye redención completa de notas 2019 y una parte de notas 2018. Sobre los derivados En el 1T16 el “fair market value” y el nocional de los derivados de Cemex ascendieron a $38mdd y $690mdd, mientras que al 4T15 se situaban en $17mdd y $1,169mdd, respectivamente. Cabe resaltar que el valor nocional de los derivados excluye: contrato swap de tasas de interés relacionado a nuestros contratos de energía a largo plazo con monto nocional de $157mdd y valor de mercado positivo de $33mdd; derivados de tipo de cambio con nocional de $224mdd y valor de mercado negativo de $8mdd; y contratos forwards para cubrir el precio del diesel con nocional de $29mdd y valor de mercado positivo de $1mdd. Calificaciones Opinión de S&P. El pasado 29 de enero de 2016, S&P confirmó las calificaciones de Cemex en escala global y nacional de largo y corto plazo en ‘B+ / mxBBB / mxA-2’, así como la perspectiva ‘Positiva’. La agencia también confirmó la calificación de recuperación en ‘3H’ que indica que los tenedores de bonos pueden esperar una recuperación significativa (de 50% a 70%) en caso de incumplimiento. En opinión de la agencia, las calificaciones de Cemex continúan reflejando la capacidad de la misma por seguir mejorando sus indicadores crediticios en los próximos 12 meses, en línea con un perfil de riesgo financiero agresivo. Principales Drivers: S&P. La agencia podría subir las calificaciones en un nivel si la tendencia positiva de la industria en Estados Unidos se mantiene, y la demanda en los mercados emergentes mantiene un crecimiento de los ingresos totales entre los rangos bajo a medio de un solo dígito. En específico, la agencia subiría las calificaciones si el creciente EBITDA y el flujo efectivo libre operativo aceleran el desapalancamiento y se traducen en un índice deuda a EBITDA de 5.0x (5.2x al 1T16) y de FFO a deuda superior a 10%. En contraste, la agencia podría revisar la perspectiva a ‘Estable’ dentro de 12 meses si Cemex no logra aprovechar su potencial de crecimiento, y si no ejecuta con éxito su plan de desinversión de activos, lo que llevaría a una caída de los indicadores crediticios. Opinión de Fitch. El 29 de julio de 2015 Fitch subió calificaciones de Cemex en escala global, en escala nacional de largo plazo y de corto plazo a ‘B+ / A-(mex) / F2(mex)’ desde ‘BB- / BBB(mex) / F3(mex)’, respectivamente. En opinión de la agencia, el aumento se sustenta en el fortalecimiento de la estructura de capital de la empresa durante los últimos 2 años. Este robustecimiento se debe al intercambio de obligaciones convertibles a acciones por aproximadamente $820mdd y al refinanciamiento de alrededor de $8.6 mil millones de dólares de deuda que ha reducido el gasto por interés anual de la empresa en aproximadamente $200mdd. Principales Drivers: Para Fitch, bajas de calificación durante 2015 y 2016 son poco probables, sin embargo, los aspectos que pueden influir en una acción de calificación negativa son: el fracaso en la apelación 5 sobre el fallo desfavorable por parte de las autoridades fiscales españolas, una pérdida del impulso positivo en el mercado de Estados Unidos o México y si las tendencias de apalancamiento de Cemex se invierten. En contraste, acciones positivas sobre la calificación pueden derivar de un apalancamiento neto igual o inferior a 4.0x, mejoras en los resultados de la empresa en Estados Unidos o México y el éxito en la conversión de notas a acciones. Covenants Las obligaciones financieras de Apalancamiento y Cobertura de Intereses en el Nuevo Contrato de Crédito reflejarán hasta diciembre de 2016 aquellas actualmente establecidas en el Contrato de Financiamiento [el Acuerdo establece que la razón de Apalancamiento deberá ir gradualmente reduciendo a 4.25x en 2016 (5.17x al 1T16 con información de Cemex), y la razón de Cobertura deberá ir incrementando a 2.25x (2.68x al 1T16 con información de Cemex) también al cierre de 2016]. Posteriormente, para el período que comienza después de diciembre de 2016 hasta septiembre de 2019, las razones de Apalancamiento y de Cobertura de Intereses se fijarán en un máximo de 4.25x y un mínimo de 2.25x, respectivamente. Nuestra opinión sobre las calificaciones. Para julio de 2016 esperamos la revisión anual de las calificaciones de Cemex por parte de Fitch; sin embargo, descartamos cambios de calificación para la empresa en el corto plazo. Si bien la compañía ha cumplido con sus compromisos financieros y ha avanzado en sus esfuerzos para mejorar su perfil de vencimientos, consideramos que los resultados financieros de la empresa siguen afectados por la disminución en el volumen de ventas de al menos 3 de sus ahora 5 regiones donde opera. 6 Recomendación Nuestra recomendación sobre la emisión CEMEX 07-2U. Con base al Relative Value de la emisión CEMEX 07-2U (Ver Metodología de Recomendación, página 8) emitimos la siguiente recomendación, la cual toma en consideración la calificación actual. Para la emisión CEMEX 07-2U reiteramos la recomendación de MANTENER, ya que a pesar de que no cuenta con bonos comparables, tiene un spread y yield atractivos. CEMEX 07-2U – Información de mercado ($mdp, $pesos, %, pb) Emisión 91CEMEX07-2U Fecha Tasa de Precio Cpon Yield Spr Var. (pp) Circ. VNA 1M 1Q Venc. Interés Limpio (%) (%) (%) 575 17-nov -17 636 UDIS : 4.4% 545 536.33 4.40 5.50 3.95 0.0 pp 0.0 pp DxV Calificadoras S&P/Moody’s/Fitch mx BBB//A- (mex )/ Recomend. MANTENER Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. Valor relativo Evolución spreads (Duración, %) (%) 8.0 7.5 91PLANRIO05-2U YTM 6.0 91CASCB11U 7.0 3.0 91ZONALCB06-2U 91CEMEX07-2U 6.0 4.5 1.5 5.0 91CEMEX07-2U Duración Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 21 de abril de 2016. Viñeta Gris: A-; Viñeta Verde: BBB+; Viñeta Roja: CEMEX 07-2U. 7 Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 21 de abril de 2016. 30/11/15 31/05/15 30/11/14 31/05/14 30/11/13 31/05/13 30/11/12 31/05/12 30/11/11 31/05/11 30/11/10 9.0 31/05/10 7.0 30/11/09 5.0 31/05/09 3.0 30/11/08 1.0 31/05/08 4.0 30/11/07 0.0 CEMEX – Información financiera ($mdd) 2015 U12M 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 BALANCE Total Activos Caja Cx C y otras Cx C Inv entarios Activ os Fijos Netos Otros Activ os Total Pasivos Pasiv o Circulante Pasiv o Largo Plazo Otros Pasiv os Total Capital 31,272 887 1,892 1,028 12,428 14,769 21,967 4,212 13,298 4,457 9,505 31,897 1,273 2,006 1,052 12,347 14,865 22,840 4,081 14,310 4,448 9,353 34,635 854 2,130 1,226 13,767 16,355 24,884 5,443 12,980 6,461 10,052 34,025 929 2,264 1,205 13,109 16,099 24,860 5,951 13,402 5,507 9,564 33,999 492 2,396 1,192 13,340 16,199 24,060 4,434 13,868 5,758 9,938 32,530 457 2,187 1,091 12,555 15,910 23,549 4,410 13,556 5,583 9,405 31,272 887 1,892 1,028 12,428 14,769 21,967 4,212 13,298 4,457 9,505 31,897 1,273 2,006 1,052 12,347 14,865 22,840 4,081 14,310 4,448 9,353 RESULTADOS Ventas Costo Venta Gastos Adm. y Ventas Utilidad Operación CIF Intereses Pagados Intereses Ganados Resultado por Fluc. Camb. Resultado por Inst. Finan. Utilidad Neta 14,220 9,484 3,054 1,682 1,317 1,242 -20 -132 170 66 14,104 9,357 3,043 1,704 1,220 1,171 -24 -73 89 249 3,739 2,449 851 439 386 345 -4 -152 182 -172 3,314 2,296 682 336 352 341 -4 -59 59 -147 3,839 2,538 804 496 294 313 -5 -37 9 114 3,651 2,412 800 439 386 310 -5 -15 82 -44 3,416 2,239 767 410 284 278 -7 -21 21 144 3,198 2,169 671 358 255 270 -8 0 -22 35 2,648 1,154 1,494 -258 757 995 2,666 1,108 1,558 -342 707 1,193 692 311 381 -330 291 420 565 315 250 290 150 -190 743 288 455 -11 157 309 677 281 396 -139 168 367 662 270 392 -398 282 508 583 269 314 206 100 8 447 14,440 14,887 887 14,000 0 15,555 15,555 1,273 14,282 1,266 14,559 15,825 854 14,971 1,950 14,300 16,250 929 15,321 464 15,010 15,474 492 14,982 303 14,833 15,136 457 14,679 447 14,440 14,887 887 14,000 0 15,555 15,555 1,273 14,282 2.29x 5.62x 5.29x 2.31x 0.70x 2.41x 5.83x 5.36x 2.44x 0.72x 2.03x 5.83x 5.52x 2.48x 0.72x 2.10x 5.93x 5.59x 2.60x 0.73x 2.20x 5.63x 5.45x 2.42x 0.71x 2.24x 5.65x 5.48x 2.50x 0.72x 2.29x 5.62x 5.29x 2.31x 0.70x 2.41x 5.83x 5.36x 2.44x 0.72x ANÁLISIS FLUJO Flujo Operación (EBITDA) Interés Neto EBITDA – Intereses Capital de Trabajo CAPEX Flujo Libre DEUDA Y CAJA Deuda CP Deuda LP Deuda Total Caja Deuda Neta RAZONES FINANCIERAS EBITDA / Interés Neto Deuda Total / EBITDA Deuda Neta / EBITDA Pasiv os / Capital Pasiv os / Activ os MÁRGENES Mg. Bruto Mg. Operativ o Mg. EBITDA Mg. Neto 34.48% 33.66% 34.50% 30.72% 33.88% 33.95% 34.48% 32.18% 12.01% 12.08% 11.73% 10.14% 12.93% 12.03% 12.01% 11.19% 19.39% 18.90% 18.50% 17.05% 19.37% 18.55% 19.39% 18.23% 4.22% 1.77% -4.60% -4.45% 2.96% -1.21% 4.22% 1.11% Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX. Descripción de la Compañía Cemex es una de las tres cementeras más grandes del mundo con operaciones en América, Europa, Asia y África. En el 2015, la compañía generó Ingresos y EBITDA anuales de $14,220mdd y $2,648mdd, respectivamente, siendo un año de retos para la cementera ante un entorno macroeconómico volátil. Cabe mencionar que los resultados del 4T11 marcaron el punto de inflexión que el mercado había estado esperando en los últimos años. 8 Anexo 1. Metodología de Recomendación La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres criterios esenciales: 1. El “Fundamento” (¿en qué invertir?). En el “Fundamento” se analiza el riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y flexibilidad financiera del emisor/emisión. Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de Banorte-IXE significan: •Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector. •Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por arriba del sector. •Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del sector. •Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la fortaleza financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos indicadores se encuentran por abajo del sector. •Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por debajo del sector. 2. El “Valor Relativo” ¿cuándo invertir? Independientemente de la estrategia de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología incorpora un análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la empresa. Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia vs. el spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y calificación, sustentando las recomendaciones2 de “AUMENTAR”, “MANTENER” o “DISMINUIR”. Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que 9 el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio, repercutiendo en una plusvalía de la posición. La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de “relative value” será el ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta con un rendimiento por debajo de la curva. Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y teóricamente la recomendación sería DISMINUIR. 3. La “Diversificación” ¿cuánto invertir? Al tener los títulos de deuda un riesgo específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación. Historial de Recomendación de Emisora (12 meses) Emisora Fecha Opinión Crediticia CEMEX 26-04-2016 Estable CEMEX 08-02-2016 Estable CEMEX 23-10-2015 Estable CEMEX 23-07-2015 Estable Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses) Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación CEMEX 07-2U 26-04-2016 Mantener CEMEX 07-2U 08-02-2016 Mantener CEMEX 07-2U 23-10-2015 Mantener CEMEX 07-2U 23-07-2015 Mantener 10 Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Alejandro Padilla Santana, Manuel Jiménez Zaldívar, Tania Abdul Massih Jacobo, Alejandro Cervantes Llamas, Katia Celina Goya Ostos, Juan Carlos Alderete Macal, Víctor Hugo Cortes Castro, Marissa Garza Ostos, Marisol Huerta Mondragón; Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Juan Carlos García Viejo, Hugo Armando Gómez Solís, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández; Valentín III Mendoza Balderas, Rey Saúl Torres Olivares, Santiago Leal Singer, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA MANTENER VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. 11 GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V. Directorio de Análisis Director General Adjunto Análisis Económico y Gabriel Casillas Olvera Bursátil Asistente Dir. General Adjunta Análisis Raquel Vázquez Godinez Económico y Bursátil [email protected] (55) 4433 - 4695 [email protected] (55) 1670 - 2967 [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] (55) 5268 - 1694 (55) 1670 - 2972 (55) 1670 - 1821 (55) 1670 - 2220 (55) 1670 - 2252 (55) 1670 - 2957 (55) 1103 - 4000 x 2611 [email protected] (55) 1103 - 4043 [email protected] (55) 1103 - 4046 [email protected] (55) 1670 - 2144 Análisis Económico Delia María Paredes Mier Alejandro Cervantes Llamas Katia Celina Goya Ostos Miguel Alejandro Calvo Domínguez Juan Carlos García Viejo Rey Saúl Torres Olivares Lourdes Calvo Fernández Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia Subdirector Economía Nacional Subdirector Economía Internacional Gerente Economía Regional y Sectorial Gerente Economía Internacional Analista Economía Nacional Analista (Edición) Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Alejandro Padilla Santana Juan Carlos Alderete Macal, CFA Santiago Leal Singer Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Subdirector de Estrategia de Tipo de Cambio Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Análisis Bursátil Manuel Jiménez Zaldivar Director Análisis Bursátil [email protected] (55) 5268 - 1671 Víctor Hugo Cortes Castro Análisis Técnico [email protected] (55) 1670 - 1800 Marissa Garza Ostos Conglomerados / Financiero / Minería / Químico [email protected] (55) 1670 - 1719 Marisol Huerta Mondragón Alimentos / Bebidas/Comerciales (55) 1670 - 1746 José Itzamna Espitia Hernández Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura [email protected] (55) 1670 - 2249 Valentín III Mendoza Balderas Autopartes [email protected] (55) 1670 - 2250 Directora Deuda Corporativa Gerente Deuda Corporativa Gerente Deuda Corporativa [email protected] [email protected] [email protected] (55) 5268 - 1672 (55) 1670 - 2247 (55) 1670 - 2248 Director General Banca Mayorista Director General Adjunto de Mercados y Ventas Institucionales Director General Adjunto de Administración de Activos Director General Adjunto Banca Inversión Financ. Estruc. Director General Adjunto Banca Transaccional y Arrendadora y Factor [email protected] (81) 8319 - 6895 [email protected] (55) 5268 - 1640 [email protected] (55) 5268 - 9996 [email protected] (55) 5004 - 1002 [email protected] (81) 8318 - 5071 Director General Adjunto Gobierno Federal [email protected] (55) 5004 - 5121 [email protected] Análisis Deuda Corporativa Tania Abdul Massih Jacobo Hugo Armando Gómez Solís Idalia Yanira Céspedes Jaén Banca Mayorista Armando Rodal Espinosa Alejandro Eric Faesi Puente Alejandro Aguilar Ceballos Arturo Monroy Ballesteros Gerardo Zamora Nanez Jorge de la Vega Grajales [email protected] (55) 5004 - 1453 [email protected] (55) 5268 - 9004 Ricardo Velázquez Rodríguez Director General Adjunto Banca Patrimonial y Privada Director General Adjunto Banca Corporativa e Instituciones Financieras Director General Adjunto Banca Internacional [email protected] (55) 5268 - 9879 Víctor Antonio Roldan Ferrer Director General Adjunto Banca Empresarial [email protected] (55) 5004 - 1454 Luis Pietrini Sheridan René Gerardo Pimentel Ibarrola 12