2015_003info.pdf

ESTUDIO ESPECIAL:
ANÁLISIS Y ESTRUCTURA DEL ENDEUDAMIENTO DE
CORTO PLAZO - PERÍODO 2009 -2011 - GESTIÓN
Departamento de Control de Operaciones de Crédito Público y Sustentabilidad
Gerencia de Control de la Deuda Pública
Noviembre de 2014
Listado de abreviaturas utilizadas
AFIP: Administración Federal de Ingresos Públicos
AGN: Auditoría General de la Nación
AGP: Administración General de Puertos
BCRA: Banco Central de la República Argentina
BNA: Banco de la Nación Argentina
CUT: Cuenta Única del Tesoro
FFRE: Fondo Fiduciario para la Reconstrucción de Empresas
FFRH: Fondo Fiduciario para la Refinanciación Hipotecaria
FGS: Fondo de Garantía de Sustentabilidad
FUCO: Fondo Unificado de Cuentas Oficiales
IAF: Instituto de Ayuda Financiera para pago de Retiros y Pensiones Militares
INDER: Instituto Nacional de Reaseguros
INTOSAI: Organización Internacional de Entidades Fiscalizadoras Superiores
ISSAI: Normas Internacionales de las Entidades Fiscalizadoras Superiores
LAF: Ley de Administración Financiera
LEBAC: Letras del Banco Central de la República Argentina
MEyFP: Ministerio de Economía y Finanzas Públicas
OCSAF: Órgano Coordinador de los Sistemas de Administración Financiera
ONCP: Oficina Nacional de Crédito Público
PAMI: Instituto Nacional de Servicios Sociales para Jubilados y Pensionados
SH: Secretaría de Hacienda
SIDIF: Sistema Integrado de Información Financiera
SIT: Fondo Fiduciario de Infraestructura de Transporte
SPN: Sector Público Nacional
SPNNF: Sector Público Nacional no Financiero
SRT: Superintendencia de Riesgos de Trabajo
TGN: Tesorería General de la Nación
2
ÍNDICE
I. OBJETO .......................................................................................................................................4 II. ALCANCE..................................................................................................................................4 III. ACLARACIONES PREVIAS...................................................................................................5 III.1 Financiamiento de corto plazo.............................................................................................6 III.1.1 Recursos con costo financiero ....................................................................................10 Letras del Tesoro ...................................................................................................................11 Operaciones de crédito público (préstamos del BNA - pagarés)...........................................31 III.1.2 Recursos obtenidos sin costo financiero.....................................................................35 Administración de liquidez: Fondo Unificado de Cuentas Oficiales (FUCO) y Cuenta Única
del Tesoro (CUT) ..................................................................................................................36 Colocaciones a título gratuito ................................................................................................48 Adelantos Transitorios del BCRA .........................................................................................50 Giro de utilidades ..................................................................................................................52 III.1.3 Estructura del financiamiento .....................................................................................53 III.1.4 Comprobaciones relacionadas a límites normativos ..............................................7573 III.1.5 Indicadores .............................................................................................................8178 Indicadores de vulnerabilidad fiscal en la gestión de la deuda de corto plazo ........................8178 Indicadores de sostenibilidad fiscal ..........................................................................................8986 Tasas de Renovación de la Deuda de Corto Plazo e Instrumentos Financieros ....................9490 Montos estimados de Refinanciación: ...............................................................................9792 Porcentaje Anual de Renovación.......................................................................................9793 IV. CONCLUSIONES ..............................................................................................................9994 V. ANEXOS ............................................................................................................................10398 V.I. ANEXO: Metodología .................................................................................................10398 V.II. ANEXO: Análisis de correlaciones entre instrumentos y cuentas fiscales (completo).
...........................................................................................................................................108103 Análisis de Correlación .................................................................................................109103 Adelantos Transitorios y pago de Intereses en pesos. ...................................................113107 Análisis de Cointegración de las variables .................................................................... 115109 V.III Análisis Letras del Tesoro ........................................................................................117111 3
En uso de las facultades conferidas por el artículo 118 de la Ley Nº 24.156, la AUDITORÍA
GENERAL DE LA NACIÓN procedió a efectuar un estudio especial en el ámbito del Ministerio
de Economía y Finanzas Públicas, con el objeto que se detalla a continuación.
I. OBJETO
Análizar la estructura y la gestión del endeudamiento público de corto plazo, en el período 2009
- 2011.
II. ALCANCE
El examen fue realizado de conformidad con las Normas de Auditoría Externa de la Auditoría
General de la Nación, aprobadas por la Resolución N° 145/93, dictada en virtud de las facultades
conferidas por el artículo 119 inciso d) de la Ley 24256, habiéndose practicado los siguientes
procedimientos:
 Recopilación y análisis de la normativa aplicable a cada uno de los instrumentos y
herramientas de financiamiento, como así también de las leyes de presupuesto y otras
normas específicas relacionadas a los créditos y topes de cada operación.
 Relevamiento y análisis de las operaciones de hasta dos años de plazo que financiaron al
Tesoro.
 Evaluación de la estructura del financiamiento: cuantía del financiamiento (con y sin
costo financiero), evolución interanual, su composición por inversor, moneda y plazo.
 Verificación de que las operaciones se realizaran dentro de los límites establecidos por las
leyes de Presupuesto de cada ejercicio, como así también dentro del marco de la
normativa específica.
 Construcción de indicadores de vulnerabilidad y sostenibilidad.
4
La labor se llevó adelante siguiendo principalmente los lineamientos recomendados por las
normas de INTOSAI, en particular las ISSAIs 5410 “Lineamientos para Planear y Ejecutar
Auditorías de los Controles Internos de la Deuda Pública” y 5422 “Un Ejercicio de Términos de
Referencia para realizar una Auditoría de Desempeño de la Deuda Pública.”
Siguiendo las líneas directrices de INTOSAI mencionadas, en este Estudio Especial se presentan
en primer lugar las pautas generales de cada fuente de recursos, luego se analizan las mismas en
función de la estructura del financiamiento, se realizan comprobaciones relacionadas a límites
normativos (presupuestarios y derivados de normas específicas) y por último se generan
indicadores de vulnerabilidad y sostenibilidad.
Las tareas propias del objeto del examen han sido desarrolladas entre el 15 de marzo de 2013 y
el 16 de diciembre de 2013.
III. ACLARACIONES PREVIAS
El estudio abarca las operaciones de endeudamiento de corto plazo llevadas a cabo por el
Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, en el período 2009-2011.
Para precisar el alcance del concepto de corto plazo, éste se definió como el financiamiento
obtenido por el Tesoro Nacional en el lapso de hasta dos años. Ello permite captar: a) las
operaciones de endeudamiento cuya suscripción y amortización operan en un mismo ejercicio
presupuestario conforme a lo determinado por la Ley 24.156 (habitualmente se trata de
suscripción, colocación y cancelación de las Letras de Tesorería); b) las transacciones de plazos
inferiores a un año pero cuyo vencimiento opera en el ejercicio presupuestario siguiente y, por
ello, constituyen deuda pública; c) las operaciones cuyo plazo se extiende hasta los dos años; d)
las herramientas alternativas de financiamiento de corto plazo del Sector Público
complementarias a la colocación de deuda instrumentada que permiten la obtención de recursos
sin costo financiero.
5
El documento de INTOSAI “Un Ejercicio de Términos de Referencia para realizar una Auditoría
de Desempeño de la Deuda Pública”1 (ISSAI 5422) explica que “la gestión de la deuda puede
definirse como el conjunto de operaciones necesarias para obtener los recursos financieros, en
los montos y tiempos requeridos, y cumplir con el servicios de la deuda al menor costo posible.
El objetivo fundamental de la deuda pública es obtener financiamiento estable, al más bajo costo
posible para apoyar las actividades gubernamentales.
En consecuencia la estrategia de
administración de la deuda “debe asegurar que las necesidades de financiamiento del gobierno y
el cumplimiento de las obligaciones de pago se satisfagan en el corto, mediano y largo plazo, al
más bajo costo posible en forma compatible con el nivel prudente de riesgo.”
De ello se desprenden los siguientes objetivos en el análisis del endeudamiento
 Evaluar la estructura del financiamiento: monedas y tenedores, tasas de interés, plazos,
instrumentos y entidades privadas y gubernamentales contratantes.
 Evaluar la vulnerabilidad (riesgo de que las condiciones actuales puedan quebrantar el
estatus de la deuda) de la deuda.
 Evaluar la sostenibilidad: si es posible que el gobierno se mantenga
en la misma
trayectoria de gastos e ingresos observada o si puede estar expuesto a realizar algún
ajuste en su financiamiento
III.1 Financiamiento de corto plazo
En concordancia con los lineamientos de INTOSAI (ISSAI 5410), al iniciar una auditoría sobre
la deuda pública, es necesario determinar qué
entidades e instrumentos crediticios se incluyen en
la definición de deuda.
LaISSAI5410 indicaqueladefinicióndeladeuda
pública a efectos de la rendición de cuentas se
restringirá a la deuda en que haya incurrido una
entidad gubernamental con la debida autoridad y
responsabilidad para ello. Cada EFS necesitará
aplicar su criterio para determinar las entidades y
compromisosquecomprenderásurevisión.
Las operaciones de corto plazo en este informe se refieren a las resultantes de la colocación de
Letras del Tesoro, Pagarés, Préstamos del BNA, la administración y utilización transitoria del
1
Elaborado por el Grupo de Trabajo sobre la Deuda Pública de la INTOSAI, noviembre de 2007.
6
Fondo Unificado de Cuentas Oficiales (FUCO) y de la Cuenta Única del Tesoro (CUT), las
Utilidades giradas al Tesoro por el Banco Central de la República Argentina y otros entes
estatales y el financiamiento directo mediante colocaciones a título gratuito.
El enfoque de las fuentes de financiación mencionadas abarca, por un lado, los stocks de
instrumentos de crédito público a diciembre de cada año –a los que se denomina Deuda de Corto
Plazo (CP)- y, por otro lado, los flujos de dinero que dichos instrumentos generaron al Tesoro –a
los que se denomina Financiamiento de Corto Plazo (CP).
Estos conceptos se definen de la siguiente manera:
Deuda de Corto Plazo: se consideró el saldo definido por los stocks de deuda en los términos
establecidos por la Ley 24.156. Los instrumentos identificados corresponden a operaciones de
crédito público: las letras de tesorería extraperiódicas (que exceden el fin del año fiscal), los
pagarés emitidos a favor de terceros, el saldo de los préstamos otorgados por el BNA a la
Tesorería, y el saldo de los Adelantos Transitorios del BCRA.
Financiamiento de Corto Plazo: se consideró financiamiento de corto plazo al flujo de ingresos
obtenidos por la Tesorería en concepto de emisión de instrumentos de deuda de corto plazo
según la definición anterior, y los montos derivados de otros instrumentos de financiamiento
durante el año fiscal, que comprenden los montos obtenidos por la colocación de las letras de
tesorería intraperiódicas, como así también otros recursos financieros que el Tesoro obtiene por
su función de tesorería, ya sean por derivación legal -como son las utilidades de inversiones
financieras giradas al Tesoro por los entes de la Administración Pública-, la administración de
los saldos de los fondos depositados en el Banco de la Nación Argentina (CUT), y la utilización
del denominado FUCO (artículo 80, decreto 1344/2007).
Respecto de la inclusión del FUCO en este estudio, los informes de auditoría aprobados por el
Colegio de Auditores Generales relacionados a las Cuentas de Inversión de los años 2004 al
2011 han planteado de manera sostenida que la Administración Central adeuda al BNA $1.615,5
7
millones por este concepto en cada ejercicio mencionado, el cual debería registrarse como Deuda
Pública Directa en lugar de ubicarlo en la cuenta Préstamos a Pagar a partir del año 20052.
Dada la particularidad del financiamiento observado en el periodo, las operaciones de corto
plazo que incluye este estudio especial fueron clasificadas en dos grupos, según contaran con
costo financiero o carecieran de éste (obtención de recursos sin costo financiero), como se
expresa en el Diagrama Nº 1.
Diagrama Nº 1
Recursos del financiamiento de corto plazo
Letras del Tesoro
Recursos con costo financiero
Intraperiódicas
Extraperiódicas
Pagarés
Préstamos del BNA
CUT
FUCO
Recursos sin costo financiero
Giro de utilidades
Adelantos Transitorios BCRA
Colocaciones a título gratuito
Fuente: Elaboración propia
2
Desde el año 2004 hasta 2011, por medio de los Informes de Auditoría de la Cuenta de Inversión (Capítulo de Deuda Pública), este
departamento de Control de Operaciones de Crédito Público y Sustentabilidad ha dictaminado de manera sostenida acerca de la exposición del
FUCO como “salvedad determinada (excepto por)”. El último informe aprobado por Resolución CAG Nº 90/2013 detalla: “Asimismo en el
Pasivo Rubro Deuda Pública, la Nota 14 a) Deuda Directa expone como total de la deuda pública corriente y no corriente la suma de $
744.392.780.185. De esto se desprende una diferencia de $ 2.015.500.003 que fue expuesta en la Nota 9 e) a los estados de la Cuenta de Inversión
2011. A su vez la cifra antes citada incluye $1.615.500.000 que representa la deuda en concepto de Fondo Unificado de Cuentas Oficiales
(FUCO) que mantiene la Administración Central con el Banco de la Nación Argentina. Esta cifra, si bien no implica una diferencia de valuación
del Pasivo Total de la Administración, representa, por su forma de exposición, y contenido una subvaluación de la Deuda Directa que es objeto
de esta auditoría.”
8
En los Cuadros 1 y 2 se exponen la composición y montos de las variables de deuda y
financiamiento de corto plazo definidas para el período bajo estudio, en montos totales para cada
año y para el trienio.
Cuadro Nº 1
Stocks de Deuda de Corto Plazo 2009-2011
En millones de $
Recursos con costo financiero
Año
2009
Letras
Letras
Préstamos
intraperiódicas extraperiódicas
del BNA
TGN
TGN
10.516
8.300
Recursos sin costo financiero
Recursos
con costo
financiero
18.816
Pagaré
Utilización Giro de Adelantos
Fuco
utilidades del BCRA
9.000
36.580
Recursos
Total Deuda
sin costo
Corto Plazo
financiero
45.580
64.396
2010
15.748
12.494
28.242
46.180
46.180
2011
7.889
17.527
25.416
67.130
67.130
92.546
158.890
231.364
Total
72.474
74.422
Fuente: elaboración propia en base a información de ONCP, TGN y BCRA
Nota: Stocks informados por la ONCP, expresados en $ al tipo de cambio informado por Nota para el 31-12 de
cada año.
Cuadro Nº 2
Financiamiento de Corto Plazo 2009-2011
En millones de $
Recursos con costo financiero
Año
Letras
Letras
Préstamos
intraperiódicas extraperiódicas
del BNA
TGN
TGN
Recursos sin costo financiero
Recursos
con costo
financiero
Pagaré
8.300
27.855
9.000
2009
9.012
10.543
2010
8.868
15.744
8.470
2011
5.061
7.861
13.397
Total
Utilización Giro de Adelantos
Fuco
utilidades del BCRA
3.306
4.442
33.082
11.005
20.302
46.180
77.487
110.569
26.319
20.037
8.772
67.130
95.939
122.258
226.753
314.009
87.256
36.580
Total
Recursos
Financiamie
sin costo
nto Corto
financiero
Plazo
53.327
81.182
Total
Fuente: elaboración propia en base a información de TGN, ONCP, SIDIF, BCRA y BNA
Nota: para el análisis de los flujos, dada la dispersión de letras emitidas en el año, las emisiones intraperiódicas se
convirtieron a $ según el tipo de cambio informado por la TGN para cada una de ellas, mientras que las letras
extraperiódicas se convirtieron a $ según el Tipo de Cambio de Referencia Comunicación "A" 3500 del BCRA.
La diferenciación entre ambos conceptos obedece a la relevancia de la administración del flujo
de efectivo dentro del año y su relación con la
administración de la deuda. La administración del
flujo de fondos debe ser eficaz de modo evitar
La incapacidad para coordinar
adecuadamente las entradas y
desembolsos de efectivo podrá
conducir a montos de deuda
pública innecesarios y a montos
excesivos de recursos ociosos
ISSAI5410 .
9
emisiones de deuda pública innecesarias, en caso de no poder hacer frente a los desembolsos
correspondientes en forma oportuna.
La Deuda de Corto Plazo refleja la necesidad de financiamiento que no se pudo cubrir con
recursos del período. Pero observar la deuda como stocks a diciembre de cada año no permite
captar las entradas de efectivo que oportunamente alimentaron al Tesoro en el trascurso del año y
que pueden no reflejarse en montos de deuda pública de acuerdo a lo definido por la Ley 24.156.
La definición del Financiamiento de Corto Plazo es más abarcativa, al considerar las entradas
brutas de efectivo dentro de cada año, reflejando de cierta manera la necesidad de caja.
Cabe aclarar que en relación con los Adelantos Transitorios del BCRA, no se toma en cuenta el
financiamiento incremental entre un año y otro, sino el saldo del financiamiento bruto del
BCRA dado que se trata de fuentes con las que el Tesoro cubrió deficiencias estacionales de
cada ejercicio. Asimismo, se incluyen las utilidades del BCRA dentro del financiamiento
provisto por esta entidad.
Por otra parte se destaca que aunque el financiamiento del BCRA ha sido clasificado dentro de
la categoría “sin costo financiero”, cuando el Banco emite dinero para financiar al Tesoro o girar
utilidades, debe esterilizar (absorber) este dinero. El costo de esta absorción es la tasa de interés
que debe convalidar en los instrumentos de esterilización monetaria activa de la entidad, lo que
implica un costo cuasi fiscal (tasa por monto financiado al Tesoro) que en el presente Estudio no
ha sido cuantificado.
III.1.1 Recursos con costo financiero
En este concepto se incluyen las operaciones que suponen un costo para la Administración
Central y que pueden derivar de la colocación de Letras del Tesoro y/o de operaciones de crédito
público.
10
Letras del Tesoro
La Ley 24.156 prevé dos tipos de Letras que puede emitir el Tesoro: las que se emiten y
reembolsan dentro del mismo ejercicio, a las que denominaremos intraperiódicas y aquellas que
superan el ejercicio en que se emitieron, a las que denominaremos extraperiódicas.
La emisión total de Letras3 en el período 2009-2011 (expresada en pesos) alcanza los $ 57.089
millones4, distribuida como se muestra en el Gráfico Nº 1, siendo 2010 el año de mayor emisión.
Del total emitido, el 34% se emitió en 2009, el 43% en 2010 y el 23% en 2011.
Gráfico Nº 1
Emisión de Letras del Tesoro por año.
En millones de la moneda de origen.
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
La evolución del financiamiento mediante la emisión de Letras muestra una tendencia
decreciente a lo largo del trienio, tal como puede observarse en el Gráfico Nº 2 siguiente:
Gráfico Nº 2
Emisión de Letras del Tesoro intra y extraperiódicas por año.
En millones.
3
Intraperiódicas y extraperiódicas.
Para la conversión a $ se utiliza en el caso de las letras extraperiódicas, el tipo de cambio de referencia comunicación 3500 del BCRA para la
fecha de colocación de cada instrumento, mientras que para la intraperiódicas el tipo de cambio informado en la Nota de la TGN para cada
emisión.
4
11
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
Las colocaciones de Letras crecen un 26% en el período 2009-2010, para retroceder en 20102011 un 47%. Si se observa el monto de 2011 respecto de 2009, la merma es del 34%.
Las colocaciones extraperiódicas -consideradas operaciones de crédito público- superaron a las
intraperiódicas en los tres años bajo estudio, aunque en 2010 y 2011 incrementaron su
participación en el total emitido de Letras. El año 2010 es el año de mayor emisión de Letras
extraperiódicas, y consecuentemente de financiamiento por emisión de crédito público vía letras
de corto plazo en los términos definidos en el informe. Este incremento se explica por el
aumento de la emisión de Letras en U$S, como se pudo apreciar en el Gráfico Nº 1.
Análisis por plazo
En el trienio 2009-2011, el rango de plazos (diferencia de días entre el mayor y el menor plazo)
va de 60 a 365 días (el rango es de 60-270 días en el caso de las intraperiódicas que, por su
propia naturaleza no superan el año y de 90-365 días en el caso de las extraperiódicas).
Los plazos con más colocaciones (según monto colocado) fueron 90, 120 y 180 días. Se observa
una concentración de emisiones de Letras en estos 3 plazos, tanto para colocaciones en pesos y
en dólares, como en el análisis por tipo de Letra (intra – extraperiódica).
Un análisis más detallado puede verse en el Anexo V.III.
12
Análisis por suscriptor
En el período 2009-2011 existen 13 suscriptores de Letras distintos. La cantidad de suscriptores
decrece en el trienio, pasando de doce en 2009 a nueve en 2010, y a diez en 2011. En el Gráfico
Nº 3 siguiente se ordenan los suscriptores por monto suscripto (sin distinguir moneda o duración
del instrumento).
Gráfico Nº 3
Suscriptores por monto de emisión de Letras del Tesoro (intra y extraperiódicas). Período 2009-2011.
En millones de $.
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
Como puede observarse en el gráfico anterior, el FGS, el PAMI y el FFRE fueron los principales
inversores que financiaron a la TGN en el período 2009-2011 a través de la suscripción de
Letras: el FGS aportó en el trienio $ 19.389,9 millones de pesos, el PAMI unos $18.410 millones
de pesos, y el FFRE otros $5.515 millones.
A continuación se muestran los principales suscriptores de letras por año.
Gráfico Nº 4
Principales suscriptores de Letras por año.
En %.
13
Principales suscriptores - Año 2009
Principales suscriptores - Año 2010
FGS
35%
Resto
31%
Resto
9%
FFRE
8%
PAMI
20%
Resto
23%
PAM I
44%
FGS
47%
AFIP
14%
Principales suscriptores - Año 2011
PAM I
36%
FFRE
16%
CAM
ESA
17%
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
Cabe destacar que AFIP, tercer suscriptor en importancia en 2009, deja de financiar a la
Tesorería en 2010 y 2011, mientras que CAMESA aparece como uno de los principales
suscriptores de Letras en 2011.
Análisis por moneda
En 2009-2011 se emitieron Letras (tanto intra como extraperiódicas) en moneda nacional por $
37.343 millones (65% del total emitido en el trienio) y en moneda extranjera por U$S 4.977
millones ($ 19.746 millones, que representan el 35% restante).
En relación con el tipo de Letra, el financiamiento intraperiódico es mayoritariamente en pesos
(87% del total del período estudiado). Respecto de las colocaciones extraperiódicas, si bien la
mayor parte es en pesos, se observa una mayor participación de colocaciones en dólares
estadounidenses (el 49% del total emitido es en moneda extranjera).
Gráfico Nº 5
Colocaciones de Letras por año y por moneda.
En millones de $.
14
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
Un análisis más detallado de este aspecto puede verse en el Anexo V.III.
Análisis por moneda y suscriptor
En los gráficos siguientes se exponen las colocaciones según la moneda de colocación y
suscriptor:
Gráfico Nº 6
Colocaciones de Letras por moneda y suscriptor. Año 2009.
En %
15
Emisiones en $ de 2009 - Expresadas en millones de $
LOT ERIA
NACIONAL
1%
SIT
7%
SRT
0,5%
Emisiones en U$S de 2009 - Expresadas en millones de $
FFRE
6%
LOT ERIA
NACIONAL
AGP
1%
15%
ANSES
8%
AFIP
19%
PAMI
25%
FGS
21%
INDER
3%
FGS
79%
FF REF
HIP OTECARI
A
2%
FFRE
9%
IAF
4%
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
En 2009, los principales suscriptores en moneda nacional fueron PAMI, FGS y AFIP, mientras
que el FGS fue el principal suscriptor en dólares.
Gráfico Nº7
Colocaciones de Letras por moneda y suscriptor. Año 2010.
En %
Emisiones en $ de 2010 - Expresadas en millones de $
FF REF
HIPOTECAR
IA
2%
AGP
1%
FGS
6%
FFRE
13%
IAF
5%
Emisiones en U$S de 2010 - Expresadas en millones de $
FFRE
2%
INDER
4%
SRT
1%
FGS
95%
PAMI
67%
LOT ERIA
NACIONAL
1%
LOT ERIA
NACIONAL
3%
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
16
Tal como puede apreciarse en el Gráfico anterior, en 2010, los principales suscriptores en pesos
fueron PAMI, FFRE y el FGS. Nuevamente, el principal suscriptor en dólares fue el FGS con el
95% del total suscripto en moneda extranjera.
Gráfico Nº 8
Colocaciones de Letras por moneda y suscriptor. Año 2011.
En %
Emisiones en $ de 2011 - Expresadas en millones de $
FF REF
HIPOTECA
RIA
3%
AGP
1%
IAF
7%
INDER
5%
Emisiones en U$S de 2011 - Expresadas en millones de $
LOTERIA
NACIONAL
10%
FFRE
19%
CAM ESA
56%
LOT ERIA
NACIONAL
2%
SRT
0,5%
PAMI
62%
FGS
27%
FFRE
7%
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
El Gráfico Nº 8 muestra que en 2011 los principales suscriptores en pesos fueron PAMI, FFRE y
FGS. Respecto de las colocaciones en dólares estadounidenses, CAMESA fue el principal
suscriptor con el 55% del total suscripto en moneda extranjera, seguida del FGS con el 30%.
A modo de conclusión, se observa que:
 a partir de 2010 PAMI aparece como principal suscriptor en moneda nacional
 el FGS es el principal suscriptor en moneda extranjera para los años 2009 y 2010
(representando en promedio el 87% de las sucripciones en U$S)
 en 2011, CAMESA aparece como suscriptor principal en dólares, con el 55% del total
suscripto en esa moneda.
Análisis según tasa de interés o descuento de emisión.
17
En este apartado se analizan las tasas de las Letras colocadas en el período, tanto intra como
extraperiódicas.
Se compararon los rendimientos de las Letras colocadas con los rendimienos de mercado de
modo de evaluar los desvíos, utilizando las LEBACs como referencia para las Letras en pesos, y
los Treasuries de los Estados Unidos como referentes de los rendimientos en dólares. Este
ejercicio se realizó tomando sólo en cuenta aquellos instrumentos colocados a tasas definidas
explícitamente por resolución y que no hacen referencia a tasas de mercado.
En el Gráfico Nº 9 se comparan las tasas definidas por Resolución (sin referenciarse a tasas de
mercado) para las Letras en pesos intra y extra periódicas con las tasas teóricas de LEBACs que
corresponderían a ese plazo y día.
Gráfico Nº 9
Rendimientos comparados instrumentos en $
En %
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013, Nota TGN Nº32/2013 y BCRA
En el gráfico se observa que no hay un spread importante entre las tasas de las colocaciones de
Letras en pesos y las tasas de LEBACs. Asimismo, la tendencia de las letras del Tesoro (línea
punteada ) en plazos mayores a 90 días se ubica por debajo de la tendencia de las LEBACs (línea
18
sólida ), lo que permite inferir que las letras del Tesoro presentaron rendimientos menores a los
de otros instrumentos alternativos, lo cual redunda en un financiamiento del Tesoro a un costo
menor que los del mercado.
Por el lado de las colocaciones en dólares (U$S), en el siguiente gráfico se comparan los
rendimientos de las Letras del Tesoro emitidas por la Argentina con los rendimientos de los
Bonos del Tesoro Norteamericanos para igual período.
Gráfico Nº 10
Rendimientos comparados instrumentos en U$S
En %
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013, Nota TGN Nº32/2013 y MECON
Como se observa en el Gráfico Nº 10, los rendimientos de los títulos locales superan a los
estadounidenses, spread que refleja el diferencial de riesgo inherente a los bonos locales. Cabe
destacar que también existe un amplio diferencial de rendimientos entre las Letras locales, ya
que se observan colocaciones más caras y más baratas para similares plazos. Existen
colocaciones a determinados suscriptores (es el caso del FGS, como se verá más adelante), a
quienes a iguales o menores plazos, ofrecen mayores rendimientos.
Tasas por suscriptor
19
A continuación se analizan las tasas por sucriptor para igual plazo (se toman los principales
plazos por monto colocado) de modo de observar diferenciales por suscriptor.
Gráfico Nº 11
Tasas de Letras en $ emitidas a 90 días por suscriptor
En %
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
Gráfico Nº 12
Tasas de Letras en $ emitidas a 180 días por suscriptor
En %
20
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
Se observa que las tasas de las emisiones en pesos son cercanas, mostrando poca variación de
tipos de interés entre las emisiones a diferentes suscriptores. Asimismo, se observan algunos
desvíos de mayor magnitud para algunos suscriptores pero, dado que la comparación de
rendimientos con las LEBACs no arrojó diferencias importantes (ver Anexo V), se puede
concluir que la estructura de tasas sigue los cambios en las condiciones de mercado.
En los gráficos siguientes se describen las tasas por suscriptor de las letras en moneda extranjera.
Gráfico Nº 13
Tasas de Letras en U$S emitidas a 90 días por suscriptor
En %
21
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
Gráfico Nº 14
Tasas de Letras en U$S emitidas a 120 días por suscriptor
En %
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
Gráfico Nº 15
Tasas de Letras en U$S emitidas a 120 días por suscriptor
En %
22
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
En los gráficos anteriores se observa que las tasas por suscriptor son similares entre sí, excepto
en el caso de las letras colocadas al FGS, donde se observa una tasa preferencial respecto de los
demás suscriptores..
Costo del financiamiento por Letras
Para analizar el costo del financiamiento por Letras, se construye una tasa de interés mensual
ponderada (donde se pondera por el monto efectivamente suscripto en cada instrumento).
Gráfico Nº 16
Tasa de interés ponderada de total de Letras
En %
23
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
El costo ponderado del financiamiento por letras en pesos ($) es levemente decreciente a lo largo
del trienio, mientras que el costo ponderado en U$S es levemente creciente.
Como se vió anteriormente, las emisiones en moneda nacional siguen la estructura de tasas de
mercado. En el caso de las emisiones en dólares (U$S), a pesar de que las tasas internacionales
son bajas, la tendencia se ve afectada por las suscripciones al FGS que elevan el costo de
financiamiento.
Flujo de financiamiento por Letras
El flujo de financiamiento neto mensual del período se obtiene detrayendo al monto colocado
efectivamente el monto cancelado efectivamente de cada mes, tomando en cuenta las Letras
intraperiódicas y las extraperiódicas.
A continuación se grafica el flujo neto de financiameinto por Letras:
Gráfico Nº 17
Flujo de financiamiento neto por Letras intraperiódicas vs. Letras extraperiódicas 2009-2011
En millones de $
24
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
El financiamiento intraperiódico acumulado es positivo dentro de cada año bajo análisis,
volviéndose cero a diciembre de cada año. El financiamiento intraperiódico neto no representa
más del 0.25% del PBI en 2009, siendo éste el año de mayor participación y oscila entre un
máximo de $ 2.700 millones y un mínimo de - $ 2.520 millones en el período estudiado. El
financiamiento intraperiódico neto crece en el primer trimestre y pasa a ser negativo en el
segundo semestre de cada año observado.
El financiamiento extraperiódico muestra un comportamiento opuesto, en el sentido de que es
mayormente negativo en el primer trimestre y positivo en el segundo semestre. De esta manera
parece existir una complementariedad en el financiamiento entre ambos tipos de Letras.
El monto del financiamiento neto por letras extrapriódicas presenta picos negativos pronunciados
en marzo de cada año y un pico positivo elevado en noviembre y diciembre de 2010,
evidenciando una fuerte necesidad de financiamiento para estos períodos.
En el siguiente gráfico se realiza un análisis conjunto de las series, donde se observa un
financiamiento acumulado mayormente negativo, resultado de que las amortizaciones superan a
las colocaciones.
25
Gráfico Nº 18
Flujo de financiamiento neto por Letras del Tesoro 2009-2011
En millones de $
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
Dado que el financiamiento acumulado neto por Letras intraperiódicas es positivo en el año y se
hace cero a diciembre de cada año, el resultado acumulado negativo del financiamiento total se
explica por la serie del flujo neto de las Letras extraperiódicas.
El financiamiento neto por Letras es negativo desde 2009 hasta finales de 2010, cuando muestra
un resultado positivo (debido a las fuertes colocaciones en U$S al FGS en noviembre y
diciembre de este año). En 2011, el resultado neto del financiamiento vuelve a ser negativo,
explicado mayormente por los fuertes vencimientos de las letras colocadas al FGS en moneda
extranjera.
Renovación de Letras
Existen suscripciones de Letras que se asemejan a una renovación automática a cada
vencimiento, en el sentido de que tienen fecha de suscripción idéntica (o con una mínima
26
diferencia de días) a la del vencimiento de una Letra anterior por el mismo monto suscripto. Esta
renovación de Letras genera un financiamiento continuo por parte del Tesoro que implica una
absorción de fondos de los suscriptores en períodos prolongados de tiempo.
Se toman dos criterios para el análisis de esta renovación (rollover):
Criterio 1: Se considera como monto renovado de Letras a la sumatoria de los valores nominales
de la Letra renovada en el trienio. Este criterio permite visualizar en qué magnitud se genera
financiamiento continuo por colocación de Letras en un período de tiempo extendido, sin
necesidad de acudir a otros instrumentos de financiamiento. Esto reduce en cierto grado el riesgo
de liquidez del emisor (el devenido de acudir a los mercados y de no poder colocar instrumentos
de crédito público por falta de demanda), y también elimina el riesgo de renovación (de que no
pueda renovarse el financiamiento o deba hacerse a un costo inusualmente alto)5.
Asimismo, esta modalidad afecta la liquidez de los organismos que resulten suscriptores de
dichas Letras en el mismo monto en que la Tesorería libera necesidad de liquidez para
reembolsarlas.
Criterio 2: Se considera monto renovado al monto de la Letra original emitida que luego se
vuelve a colocar reiteradamente. Este criterio arroja un valor de renovación de Letras menor,
pero permite visualizar la magnitud de un posible desequilibrio intertemporal de caja. Si la
renovación continuada deviniera de una situación de insolvencia o falta de pago, se refuerza otro
tipo de riesgo de liquidez (dado por la dificultad de obtener efectivo mediante la colocación de
corta duración o la necesidad de realizar activos líquidos para su correcta devolución). Ante esta
situación, se acrecenta la posibilidad de que este financiamiento de corto plazo se transforme en
deuda de largo plazo, afectando la sostenibilidad fiscal futura.
5
Las definiciones de los riesgos de liquidez y de renovación son las estipuladas por la ISSAI 5422 de INTOSAI.
27
A continuación se exponen, tomando en cuenta los dos criterios mencionados, los montos de
Letras renovadas6 y los montos totales colocados en Letras en cada año del período bajo estudio
(ambos considerando las colocaciones en moneda nacional y extranjera expresadas en millones
de pesos, así como el ratio entre ambos.
Gráfico Nº 19
Emisión total de Letras del Tesoro y montos renovados por año
En millones de $ y %
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
Se observa claramente cómo de acuerdo con el criterio Nº2 el monto de renovación es menor al
arrojado por el cálculo con el criterio Nº1, debido a la metodología del cálculo.
Del Gráfico 19 se desprende que a lo largo del trienio la tendencia de renovación de Letras
respecto del total de Letras emitido en cada período es creciente, lo cual robustece el
financiamiento intra sector público (recordar que los sucriptores son en su totalidad del sector
público) y atempera el riesgo de renovación aunque no necesariamente el riesgo de liquidez
debido a su dependencia de los saldos financieros positivos de los suscriptores tradicionales en el
sector público.
6
Se toman todas las emisiones que se renuevan en el trienio (aunque no sea en el mismo año), computando la emisión al año en que se emitió.
28
En efecto, la renovación de Letras afecta la liquidez de los suscriptores, por lo que interesa
analizar cuáles son alcanzados por esta modalidad de colocación. De acuerdo a la metodología
planteada, se identificaron los siguientes suscriptores: AFIP, AGP, IAF, INDER, LOTERIA,
PAMI, y SIT. La renovación de Letras para cada uno de ellos se grafica a continuación:
Gráfico Nº 20
Emisión total de Letras del Tesoro y montos renovados por año
En millones de $ y %
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
El análisis por suscriptor cobra relevancia observando principalmente el criterio Nº1, dado que,
para ciertos suscriptores como AGP, IAF y SIT todas las colocaciones del trienio presentan una
reiteración constante de una Letra vencida con igual monto. Para el resto de los suscriptores, este
financiamiento representa un alto porcentaje del monto total suscripto a cada uno de ellos a lo
largo del trienio.
29
Cabe destacar que la mayor parte de esta refinanciación ocurre dentro de mismo período fiscal,
es decir, con letras intraperiódicas de igual monto instrumentadas dentro del año. Así, estas
colocaciones intraperiódicas continuas pueden verse como un financiamiento interanual
fraccionado dentro del año, de forma de distribuir financiamiento en plazos intraperiódicos sin
afectar el stock de deuda.
Para dimensionar mejor la importancia de esta particularidad de la colocación de Letras, se
construyó un indicador que expresa la proporción que este monto renovado de Letras (según
ambos criterios) representa del total del financiamiento de corto plazo (en los términos definidos
por este informe7) y del Gasto Público Total8.
Cuadro Nº 3
Indicadores: montos renovados por año y por criterio
En %
Criterio Nº 1
Indicador
Criterio Nº 2
2009
2010
2011
2009
2010
2011
Renovación Letras /
Financiamiento Corto Plazo
6,9%
9,3%
5,9%
4,4%
3,2%
2,9%
Renovación Letras / Gasto
Público
4,1%
7,5%
5,3%
2,6%
2,6%
2,6%
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013, Nota TGN Nº32/2013 e información MEyFP
El primer indicador según el criterio Nº 1 fluctúa en el trieno en torno a tasas de un dígito.Ante
un shock negativo que pueda disparar el riesgo de falta de pago por parte de la Tesorería, el
riesgo de liquidez se eleva, dado que las Letras del Tesoro no presentan un mercado secundario
activo de posibles inversores institucionales privados, lo que deja traslucir un nivel de fragilidad
financiera mayor que con el criterio 2.
Respecto del segundo indicador, su disminución puede explicarse mayormente por el hecho de
que decrece la renovación de Letras de 2009 a 2011, mientras que el gasto público crece.La
7
Emisiones de Letras del Tesoro (intraperiódicas y extraperiódicas), Pagarés, Préstamos del BNA, Utilización FUCO, Giro de utilidades del
BCRA, y Adelantos Transitorios.
8
Se toma el rubro Gastos Totales de la Cuenta Ahorro - Inversión - Financiamiento de la Administración Central publicada por el MECON.
30
renovación representa en promedio un 5,6% del gasto público total de la Administracion Central
en 2009-2011.
Operaciones de crédito público (préstamos del BNA - pagarés)
Préstamos del BNA
El artículo 25 de la Carta Orgánica del Banco de la Nación (BNA, en adelante) establece que el
Banco no puede conceder créditos a la Nación, provincias o municipalidades, excepto cuando
sean respaldados con la garantía especial de la Secretaría de Hacienda del Ministerio de
Economía que permita el efectivo reembolso automático del crédito. Esta garantía puede
reemplazarse por la cesión de fondos de Coparticipación Federal o de otras fuentes públicas o
privadas.
El artículo agrega: “Se exceptúan de esta prohibición a las empresas comerciales, industriales o
de servicios del Estado nacional o de los Estados provinciales o municipalidades y a las
empresas que pertenezcan total o parcialmente a cualquiera de esos Estados, que estén
facultadas para contratar como personas de derecho privado, siempre que tengan patrimonio
independiente, no subsistan exclusivamente de asignaciones del Estado y sus recursos sean
suficientes para cumplir sus obligaciones con el Banco.”
El artículo 74 de la Ley 26.422 (incorporado a la Ley 11.672 Complementaria Permanente de
Presupuesto), autorizó al OCSAF (Órgano
Coordinador de los Sistemas de Administraión
Financiera) a dar garantías especiales al BNA por las deudas que el Estado Nacional contraiga
con la institución por las operaciones descriptas, siempre y cuando:
 El producido de las deudas se aplique al financiamiento de gastos de capital o
amortización de deudas.
 El saldo de éstas no exceda el 30% de los depósitos del sector público nacional no
financiero en la entidad otorgante
31
Durante el período 2009-2011 la normativa autorizó el uso de este financiamiento por un monto
total de $ 29.546 millones y U$S 156 millones, distribuidos como se muestra en el Cuadro Nº 4.
Cuadro Nº 4
Préstamos del BNA al Tesoro Nacional
En millones de $
Año
2009
2010
2011
Total
Préstamos del BNA
$ millones U$S millones
8.300
0
7.850
156
13.396
0
29.546
156
Fuente: elaboración propia en base a normativa.
Las operaciones se enmarcaron en la normativa que dictó el OCSAF y que se detalla en el
Cuadro Nº 5 que sigue:
Cuadro Nº 5
Préstamos del BNA: normativa
Año
2009
2010
2011
Total
Norma
105/09 y 31/09
161/09 y 42/09
25/10 y 11/10
30/10 y 12/10
133/10 y 43/10
382/10 y 117/10
18/11 y 4/11
193/11 y 53/11
384/11 y 115/11
Monto
Pesos
Dólares
7.300.000.000
1.000.000.000
900.000.000 156.000.000
4.150.040.000
1.200.000.000
1.600.000.000
8.396.500.000
3.000.000.000
2.000.000.000
29.546.540.000 156.000.000
Fuente: elaboración propia en base a normativa.
Los préstamos se amortizan en 24 cuotas mensuales y pagan una tasa de interés Badlar + 100
puntos básicos. Para los supuestos de incumplimiento se estableció como garantía la autorización
32
al BNA para debitar de una cuenta, previa notificación, sumas que corresponda abonar en
concepto de capital, intereses del financiamiento, intereses compensatorios e intereses
moratorios.
La vida de los desembolsos es variable dentro de cada año, sin embargo la vida promedio9 de los
préstamos para los tres años se encuentra en torno a los 2,3 años. En el Gráfico Nº 21 se
presentan los desembolsos de los préstamos entre enero del 2009 y diciembre del 2011.
Gráfico Nº 21
Desembolsos de los Préstamos del BNA
3.500
3.000
Millones de pesos
2.500
2.000
1.500
1.000
500
01/12/2011
01/11/2011
01/10/2011
01/09/2011
01/08/2011
01/07/2011
01/06/2011
01/05/2011
01/04/2011
01/03/2011
01/02/2011
01/01/2011
01/12/2010
01/11/2010
01/10/2010
01/09/2010
01/08/2010
01/07/2010
01/06/2010
01/05/2010
01/04/2010
01/03/2010
01/02/2010
01/01/2010
01/12/2009
01/11/2009
01/10/2009
01/09/2009
01/08/2009
01/07/2009
01/06/2009
0
Desembolsos de Préstamos del BNA
Fuente: Elaboración propia en base a información provista por la ONCP
9
La vida promedio es la diferencia entre la fecha de desembolso del préstamo y el vencimiento del mismo. En todos los casos los prestamos
amortizan en 24 cuotas mensuales y consecutivas, sin embargo el plazo entre la fecha de desembolso y el primer pago es variable.
33
Los mayores desembolsos durante el año 2009 se ubican en el tercer trimestre y alcanzan los $
5.800 millones. En los años 2010 y 2011 los mayores desembolsos se dan en el segundo y cuarto
trimestre, como puede apreciarse en el Gráfico Nº 22.
Gráfico Nº 22
Desembolsos de Préstamos del BNA por trimestre
7.000
6.000
5.800
5.000
Millones de pesos
4.400
4.100
4.000
3.000
2.638
2.238
2.099
1.938
2.000
2.100
1.700
1.038
1.000
0
800
0
I
2009-II
2009-III 2009-IV
2010-I
2010-II
2010-III 2010-IV
2011-I
2011-II
2011-III 2011-IV
Desembolsos de Préstamos del BNA
Fuente: Elaboración propia en base a información de la Cuenta de Inversión, MEyFP.
Los intereses pagados a diciembre del 2011 alcanzan los $1.430 millones y representan el 8,16%
del total de préstamos. El costo financiero implícito10 se incrementó durante el período, pasando
del 3,8% en el año 2009 al 8,1% en el año 2011. El costo de este financiamiento es inferior al
costo de emisión de las Letras del Tesoro aunque más elevado que el rendimiento utilizado para
su comparación en dólares (Letras del Tesoro de los Estados Unidos)11.
A lo largo del período los incrementos de los nuevos préstamos superaron a las cancelaciones del
capital, por lo que la Tesorería General de la Nación realizó un roll over de la deuda con el BNA
e incrementó su exposición de deuda con el Banco oficial durante el período analizado en un
111%, pasando de $ 8.300 millones (U$S 2.180 millones) a $17.256 millones (U$S 4.087
millones)12.
10
Intereses pagados sobre total de préstamos del BNA durante el año corriente.
La maduración de los Treasury a un año de vencimiento para el período 2009 -2010 - 2011 fue en promedio del 0,42%, 0,32% y 0,18%,
respectivamente (en dólares).
12
Tipo de cambio de referencia, Comunicación BCRA A 3500.
11
34
Gráfico Nº 23
Préstamos del BNA
20.000
17.526
18.000
16.000
12.494
Millones de pesos
14.000
12.000
10.000
8.300
8.000
6.000
1.431
4.000
2.000
322
937
(3,8%)
(7,5%)
(8,1%)
0
2009
Incrementos
2010
Disminuciones
Stock de dedua con BNA
2011
Intereses pagados
Fuente: Cuenta de Inversión, MEyFP.
Pagarés
En relación con los pagarés, aunque hubo colocaciones con costo financiero, en este estudio se
toman en cuenta aquellos que financian gastos a cargo del Tesoro, por lo que las colocaciones
con destinos específicos13 distintos del señalado no se toman en cuenta en este capítulo. No
obstante, cabe señalar, que existió una colocación de un pagaré sin costo financiero en el período
bajo estudio, que será descripta en el capítulo III.3.2, apartado Colocaciones a título gratuito.
III.1.2 Recursos obtenidos sin costo financiero
13
Por ejemplo los pagarés suscriptos por el Grupo Isolux y por Cammesa y Enarsa (pago a proveedores)
35
Administración de liquidez: Fondo Unificado de Cuentas Oficiales (FUCO) y Cuenta Única del
Tesoro (CUT)
Fondo Unificado de Cuentas Oficiales
El Decreto N° 8586/47 dispuso la creación de una cuenta especial, denominada “Fondo
Unificado de las Cuentas del Gobierno Nacional” (FUCO, en adelante) originalmente radicada
en el Banco Central de la República Argentina (BCRA, en adelante) y actualmente administrada
por el BNA. El FUCO constituye una fuente alternativa de financiamiento a costo cero.
El documento “Sistema de Tesorería”14 explica que el FUCO está constituido por “la sumatoria
algebraica de los saldos de las cuentas corrientes en pesos del Sector Público Nacional no
financiero radicadas en el BNA”.
Según se desprende la ISSAI 5410,
la capacidad de coordinar
adecuadamente las entradas y
desembolsos de efectivo disminuye
el riesgo de instrumentar deuda
pública innecesaria o mantener
montos excesivos de recursos
ociosos.
No existe norma actualmente que fije encaje o límite su
utilización: el Decreto 6190/65 estableció que “La
Secretaría de Hacienda podrá utilizar en carácter de
anticipo hasta el 100% de los importes depositados en
el FUCO, para cubrir necesidades transitorias del
Tesoro Nacional”.
El artículo 80 de la Ley 24.156 establece, dentro del apartado correspondiente al Sistema de
Tesorería, que “el órgano central de los sistemas de administración financiera instituirá un
sistema de caja única o de fondo unificado, según lo estime conveniente, que le permita disponer
de las existencias de caja de todas las jurisdicciones y entidades de la administración nacional,
en el porcentaje que disponga el reglamento de la ley.”
La reglamentación15 de la LAF dispuso que “se mantendrá en vigencia el Sistema de Fondo
Unificado (S.F.U.)…”
14
15
“El Sistema de Tesorería” publicado en la página web de la Tesorería General de la Nación, actualizado al 01/02/2013
Decreto 1344/07
36
Asimismo, además del uso mencionado, el artículo 29 de la Ley 26.337 faculta a la SH a invertir
de manera temporaria los anticipos del FUCO “en cuentas o depósitos remunerados del país o
del exterior, adquisición de títulos públicos o valores locales o internacionales de reconocida
solvencia, u otras operaciones habitual en los mercados financieros”. El vencimiento de estas
operaciones debe operar dentro del mismo ejercicio en que se concertaron.
Al cierre de los ejercicios 2009, 2010 y 2011 la SH adeuda al BNA $ 1.615,5 millones en
concepto de utilización de FUCO.
Consideraciones en relación con el marco normativo del FUCO
En relación con el marco normativo del FUCO, cabe mencionar que se halla bastante disperso y
presenta cierta dificultad a la hora de establecer la totalidad de su contenido: se trata en su
mayoría de normas que datan de los años 1940, 1950 y 1960 y por tanto algunas de ellas no se
hallan publicadas en los sistemas de búsqueda habituales16. No obstante esto, la normativa
hallada, en conjunto con la información publicada por la TGN, determinan que la composición
del FUCO se fue ampliando hasta abarcar en efecto, el SPN no financiero (Decreto 7580/62).
Si bien el decreto reglamentario de la LAF en su artículo 80, luego de ratificar la vigencia del
Sistema de Fondo Unificado, indica que el mismo “se integrará con todas las cuentas bancarias
de las jurisdicciones y entidades de la Administración Nacional, incluida la Cuenta Única del
Tesoro”, posteriormente la Ley 26.33717 en su artículo 29 ya mencionado, establece la
posibilidad de invertir “los anticipos del Fondo Unificado de Cuentas Oficiales previstos en los
Decretos 8586 del 31 de marzo de 1947 y 6190 del 2 de agosto de 1965”.
Por lo tanto, aunque la reglamentación parecía acotar el alcance del FUCO, la Ley 26.337 al
mencionar expresamente estos decretos parecería referirse nuevamente al alcance más amplio del
16
17
Por ejemplo, INFOLEG
Cuya sanción es posterior al Decreto 1344/07, B.O.28/12/07
37
FUCO, es decir al SPN no financiero. En la práctica ésta última es la integración que prevalece,
La ISSAI 5422 indica entre las
prácticas prudentes de la gestión de
la deuda, la existencia de un marco
legal y normativo claro, que
establezca las atribuciones y
responsabilidades de quienes se
hallanfacultadosparacontraerdeuda
tal como pudo verificarse al analizar la información
provista por el BNA.
Como buena práctica y con el objeto de facilitar su comprensión, se aconseja propiciar un
ordenamiento de la normativa en un texto único que refleje claramente la composición y el uso
del FUCO.
Utilización del FUCO
Durante el período 2009-2011, la Tesorería utilizó el saldo acreedor del FUCO de manera
creciente a lo largo del trienio (como puede verse en el Gráfico Nº 24). El ratio que relaciona el
saldo y la utilización de FUCO, creció de un promedio de 22% en 2009 a 77% en 2011 (ver
Cuadro Nº 618).
Gráfico Nº 24
Evolución de los Depósitos del Sector Público Nacional no Financiero, saldo y utilización de FUCO.
En millones de $
18
Cabe aclarar que los meses de enero y diciembre son meses de cierre contable y no reflejan la utilización de este recurso durante el año.
38
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
2010
Diciembre
Octubre
Noviembre
Septiembre
Julio
Agosto
Junio
Abril
Mayo
Marzo
Enero
Febrero
Diciembre
Octubre
Noviembre
Septiembre
Julio
Agosto
Junio
Abril
2009
Mayo
Marzo
Enero
Febrero
Diciembre
Octubre
Noviembre
Septiembre
Julio
Agosto
Junio
Abril
Mayo
Marzo
Enero
Febrero
0
2011
Depósitos en moneda nacional del SPNNF en el BNA ( promedio mensual de saldos diarios de capital)
FUCO (promedio mensual de saldos diarios)
Utilizacion de fondos unificados (Saldos a fin de mes)
Fuente: Elaboración propia en base a información brindada por el Banco de la Nación Argentina.
Cuadro Nº 6
Relación entre el saldo y la utilización del FUCO.
En millones de pesos
39
Año
2009
2010
2011
Período
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Septiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Septiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Septiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
FUCO
(promedio mensual de saldos diarios)
12.729
12.062
12.498
12.751
13.564
14.991
14.633
15.084
16.973
15.438
15.589
17.834
17.210
15.875
15.568
16.844
17.760
17.281
18.368
18.500
18.619
19.830
19.795
21.578
21.784
21.115
21.912
22.449
24.278
25.466
26.196
25.851
26.768
28.070
28.021
31.080
Utilizacion de fondos
unificados
(Saldos fin de mes)
Utilización sobre
saldo de FUCO
1.616
1.616
3.016
3.016
3.016
4.016
4.016
4.016
4.016
4.016
4.016
1.616
1.616
3.116
6.616
8.616
13.615
13.616
13.615
15.616
15.616
15.616
15.616
1.616
16.615
16.615
16.616
17.616
19.616
22.616
22.615
22.615
24.015
24.016
24.016
1.616
13%
13%
24%
24%
22%
27%
27%
27%
24%
26%
26%
9%
9%
20%
42%
51%
77%
79%
74%
84%
84%
79%
79%
7%
76%
79%
76%
78%
81%
89%
86%
87%
90%
86%
86%
5%
Fuente: Elaboración propia en base a información provista por el Banco de la Nación Argentina.
Las cuentas corrientes netas de FUCO disminuyeron considerablemente en cada año como
consecuencia de la creciente utilización por parte de la Tesorería. Sin embargo, cabe remarcar
que a fin de cada ejercicio anual deben devolverse los fondos utilizados a las cuentas corrientes
40
originales (ver “Utilización de FUCO” en el Gráfico Nº 24) por lo que se observa cómo a
diciembre de cada año se realiza el cierre quedando un saldo aproximado de 1600 millones19.
Dentro de las operaciones habituales de inversión del Tesoro, se pueden citar las colocaciones a
plazo fijo que se realizan en el BNA con los excedentes financieros del FUCO. En el gráfico 25,
se expone la composición de los Depósitos del SPN no financiero:
Gráfico Nº 25
Evolución en la composición de los depósitos del Sector Público Nacional no financiero en el BNA.
En porcentajes
Fuente: Elaboración propia en base a información provista por el BNA.
19
Deuda en concepto de Fondo Unificado de Cuentas Oficiales (FUCO) que mantiene la Administración Central con el Banco de la Nación
Argentina. Informe de la Auditoría General de la Nación-Cuenta Inversión año 2011, aprobado por Res. del CAG nº 90/13, página 48.
41
En el año 2010 y 2011, puede observarse cómo los fondos de las cuentas corrientes disminuyen
frente al incremento de las colocaciones a plazo fijo. Se realizó un análisis de correlación entre
los saldos diarios de utilización del FUCO (que disminuyen la cuenta corriente) y los saldos
diarios de plazos fijos para determinar el grado de asociación entre ambas variables con el
siguiente resultado:
Cuadro Nº 7
Análisis de correlación
Utilización de FUCO
Total depósitos a plazo fijo en el BNA
Utilización de FUCO
1
-0,969946744
Total depósitos a plazo fijo en el BNA
1
Fuente: Elaboración propia en base a información provista por el BNA.
Una correlación casi perfecta de -0,97 indica la fuerte asociación que tienen las variables entre sí
en forma inversa. Es decir, cuando disminuyen las cuentas corrientes aumentan los plazos fijos.
El efecto inverso puede observarse en los cierres de ejercicio cuando se rescatan los plazos fijos
para cubrir las cuentas corrientes (ver Gráfico Nº 26).
Gráfico Nº 26
Comparación de saldos diarios de plazos fijos y utilización de FUCO.
En millones de $
42
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
-10.000
2
0
1
1
2
0
1
0
2
0
0
9
-20.000
-30.000
Utilizacion de Fuco
Total Plazo Fijos en el BNA
Fuente: Elaboración propia en base a información provista por el BNA.
Con el objeto de corroborar este análisis, se solicitó a la Tesorería General de la Nación
información acerca de la utilización de los fondos del FUCO. El Cuadro Nº 8 que sigue muestra
una síntesis de la contestación recibida20:
Cuadro Nº 8
Utilización de FUCO según Nota de la TGN
En millones de $
Período
2009
2010
2011
Utilización FUCO
Utilización para cubrir necesidades transitorias
del Tesoro Nacional
2.400
2.000
0
Inversiones efectuadas
0
14.900
23.900
Fuente: Elaboración propia en base a información enviada por la Tesorería General de la Nación
20
Nota Nº 6769/13
43
Para su verificación y validación, esta información fue cotejada con datos brindados por el BNA,
registros de SIDIF e información publicada por el BCRA21. Los datos fueron corroborados, salvo
los $ 2.000 millones de pesos informados para el año 2010 como uso para cubrir necesidades
transitorias del Tesoro, diferencia que no se pudo saldar con la información recibida.
Otro aspecto que puede observarse del Gráfico Nº 24 es la relación entre el saldo de FUCO y el
total de depósitos del Sector Público Nacional no Financiero. En 2009 el ratio entre ambas
variables era un 45% promedio. Esta relación disminuyó en promedio a 36% en 2010 y a 35% en
2011 (ver cuadro 9).
Cuadro Nº 9
Relación entre el saldo del FUCO y los depósitos del SPN no financiero en el BNA
En millones de $
21
Balance Consolidado del Sistema Financiero elaborado por la Gerencia de Estadísticas Monetarias
44
Año
2009
2010
2011
Período
Depósitos del SPNNF en el BNA
FUCO
( promedio mensual de saldos diarios
(promedio mensual de saldos diarios)
de capital)
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Septiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Septiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Septiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
12.729
12.062
12.498
12.751
13.564
14.991
14.633
15.084
16.973
15.438
15.589
17.834
17.210
15.875
15.568
16.844
17.760
17.281
18.368
18.500
18.619
19.830
19.795
21.578
21.784
21.115
21.912
22.449
24.278
25.466
26.196
25.851
26.768
28.070
28.021
31.080
Relación FUCO
sobre Depósitos
30.302
28.417
28.562
29.157
30.073
30.023
30.702
33.156
36.812
36.157
34.701
34.566
34.031
36.477
37.940
51.626
57.297
56.015
59.210
52.073
55.555
60.648
61.525
62.231
69.328
68.362
70.478
71.201
74.087
71.533
72.664
73.394
74.239
78.071
71.340
74.890
42%
42%
44%
44%
45%
50%
48%
45%
46%
43%
45%
52%
51%
44%
41%
33%
31%
31%
31%
36%
34%
33%
32%
35%
31%
31%
31%
32%
33%
36%
36%
35%
36%
36%
39%
42%
Fuente: Elaboración propia en base a información provista por el Banco de la Nación Argentina.
La disminución del ratio del Cuadro Nº 9, se explica porque los depósitos en moneda nacional se
incrementaron en mayor medida que los saldos acreedores del FUCO, fundamentalmente por
incremento en las colocaciones a plazo fijo.
Otro análisis pertinente es comparar el total de depósitos del SPNNF con la sumatoria de la
utilización de FUCO y Préstamos recibidos por parte del Tesoro. El objetivo es observar cómo
45
evolucionaron los flujos de entrada y salida del BNA. La relación entre ambos es de 21 % en
2009, mientras que en 2010 y 2011 se incrementaron al 50% y 53% promedio respectivamente.
La evolución de esta relación puede verse en el Gráfico Nº 27.
Gráfico Nº 27
Utilización de Fuco y Préstamos del BNA en relación con depósitos del SPN no financiero
En millones de $
90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
02/01/2009
27/01/2009
19/02/2009
16/03/2009
14/04/2009
08/05/2009
03/06/2009
29/06/2009
24/07/2009
19/08/2009
11/09/2009
06/10/2009
30/10/2009
25/11/2009
21/12/2009
15/01/2010
09/02/2010
04/03/2010
30/03/2010
26/04/2010
19/05/2010
15/06/2010
12/07/2010
04/08/2010
30/08/2010
22/09/2010
18/10/2010
11/11/2010
07/12/2010
04/01/2011
27/01/2011
21/02/2011
18/03/2011
14/04/2011
11/05/2011
06/06/2011
30/06/2011
25/07/2011
17/08/2011
12/09/2011
05/10/2011
31/10/2011
23/11/2011
21/12/2011
0
Depósitos del SPNNF en el BNA (saldos diarios de capital)
Utilización de FUCO más Préstamos del BNA
Fuente: Elaboración propia en base a información provista por el Banco de la Nación Argentina.
La utilización de los recursos del FUCO constituye una herramienta para la obtención de
financiamiento de corto plazo a costo cero. No obstante ello, dada la magnitud de los montos
involucrados y su creciente utilización sería conveniente un estudio más detallado que permita
determinar que con este esquema financiero no se afecten funciones específicas de los entes
cuyos recursos componen el FUCO. Asimismo, dadas las alternativas señaladas en el informe en
relación con los usos posibles de esta fuente de recursos y el hecho de que no se requiere
constitución de encaje, sería prudente un monitoreo para controlar que no se necesite
instrumentar nueva deuda para devolver los anticipos del FUCO.
46
Cuenta Única del Tesoro
La Cuenta Única del Tesoro se integra con los saldos de las cuentas bancarias de las
jurisdicciones y entidades de la Administración Pública Nacional; éstas mantienen inmovilizados
en la Tesorería los recursos propios, los recursos afectados y las asignaciones que les
corresponden (Decreto 1545/94). La CUT funciona integrada a los SAF y su administración está
a cargo de la TGN (Ley 24.156, artículo 74, inciso e). Los recursos ingresan en cuentas
recaudadoras y son transferidos diariamente por el Banco Nación a la CUT.
La cuenta es mantenida por el Banco Nación y operada exclusivamente por la TGN. En ella:
a) se reciben todos los recursos recaudados, sean los destinados al Tesoro Nacional, propios
de organismos o vinculados a algún fondo o programa específico, así como los de
créditos externos o fondos de terceros, excluyendo solamente los recursos de los
organismos que no se integren a la Cuenta Única.
b) Con sus recursos se pagan las obligaciones contraídas por los Servicios Administrativos
Financieros (SAF) de la Administración Pública Nacional, dentro de los límites
establecidos por la Tesorería.
En total, los organismos de la Administración Nacional son 114. El Gráfico Nº 28 muestra la
distribución de organismos según que operen o no en la CUT:
Gráfico Nº 28
Organismos que operan y no operan en la CUT
47
CUT (42)
Administración
Central (53)
No CUT (11)
Administración
Nacional
(114)
CUT (54)
Organismos
Descentralizados
(61)
No CUT (7)
Fuente: Tesorería General de la Nación
Colocaciones a título gratuito
Estas operaciones se enmarcan en la autorización para realizar operaciones de crédito público
contempladas en el presupuesto de cada año y el artículo 57 de la Ley 24.156.
Se trata de operaciones en las que entidades de la Administración Pública Nacional suscriben
instrumentos (por ejemplo pagarés) a título gratuito.
El artículo 37 de la Ley 11.672 faculta al Poder Ejecutivo Nacional a disponer la constitución de
aplicaciones financieras a título gratuito por parte de las jurisdicciones y entidades de la
Administración Pública Nacional a favor del Tesoro a fin de atender el financiamiento de sus
gastos cuando se requiera la utilización de las disponibilidades del sistema de la CUT. Dichas
inversiones no pueden constituirse por un plazo mayor de 90 días.
48
El artículo 80 de la Ley de Administración Financiera dispone que el OCSAF puede disponer de
las existencias de caja de todas las jurisdicciones y entidades de la administración nacional. El
Decreto 1344/07 reglamenta este artículo e indica que la Secretaría de Hacienda puede disponer
de los saldos existentes de la CUT luego de establecer las reservas técnicas de liquidez que
considere necesarias en función de la programación financiera periódica que a tal efecto elabore
la TGN.
Durante el período que abarca este estudio, sólo se registran movimientos por este concepto en el
año 2009: el año comienza con la cancelación en marzo de un pagaré suscripto el año anterior
por el Ministerio del Interior.
Cuadro Nº 10
Stock inicial de colocaciones a título gratuito – 2009
En millones de $
Instrumento
Suscriptor Vencimiento
Ministerio del
PAGARÉ - CUT
30/03/2009
interior
Costo
a titulo
gratuito
Total
Monto
7.000
7.000
Fuente: ONCP
El Decreto 1837/09 dispuso la modificación del Presupuesto 2009 con el objeto de permitir que
el Ministerio del Interior constituya una aplicación financiera a título gratuito a favor del Tesoro
Nacional destinada al financiamiento de gastos. Esta norma se complementó con la Resolución
Conjunta SH-SF Nº 318 y 95/09 que dispuso la emisión de un pagaré a ser suscripto por el citado
Ministerio, con las condiciones de emisión que se enumeran a continuación:
 Fecha de emisión: 18 de diciembre de 2009.
 Fecha de vencimiento: 18 de marzo de 2010.
 Monto total: V.N. $ 9.000.000.000.
 Moneda: pesos
 Amortización: íntegra al vencimiento.
 Opción de precancelación: el emisor podrá precancelar anticipadamente el Pagaré.
49
 Forma de cancelación: los pagos al vencimiento se cursarán a través del BNA.
En los ejercicios 2010 y 2011 no se realizaron operaciones de esta naturaleza.
Adelantos Transitorios del BCRA
La facultad de otorgar adelantos transitorios al Gobierno Nacional es una excepción al principio
general contenido en el artículo 19 de la Carta Orgánica del BCRA que determina la prohibición
para la Institución de conceder préstamos al gobierno nacional, a los bancos, provincias y
municipalidades.
El procedimiento para el otorgamiento de los adelantos transitorios se mantiene sin
modificaciones: la Resolución Conjunta SH-SF 90/06 y 19/06 detalla el procedimiento para
gestionar y registrar estas operaciones; los pasos se detallan en el Gráfico Nº 29 a continuación:
Gráfico Nº 29
Procedimiento para el otorgamiento de adelantos transitorios
Fuente: elaboración propia en base a normativa
50
Procedimiento aplicable a la gestión y registro de los adelantos transitorios del BCRA
 La Secretaría de Hacienda solicita, por medio de una nota, el adelanto al BCRA, en la
que indica:
 fecha de ingreso de los fondos,
 importe,
 destino que se le dará,
 número de cuenta donde deberá depositarse y
 firma del secretario de hacienda.
 Una vez acreditados los fondos, la Dirección de Administración de Cuentas Bancarias
de la TGN registra la operación y emite el formulario correspondiente, con imputación
a “Anticipos del BCRA” y con el código SIGADE provisto por la ONCP.
 Finalmente, la Dirección de Administración de Cuentas Bancarias informa el registro a
la Oficina Nacional de Crédito Público para su inclusión en el SIGADE.
Al momento de devolver el Adelanto, el Secretario de Hacienda o el Subsecretario de
Presupuesto deben remitir nota al Subsecretario de Financiamiento y solicitar al Servicio
Administrativo Financiero de la Deuda Pública la confección de una orden de pago, donde se
indica el monto total o parcial a cancelar, fecha de desembolso original y fecha de pago. El orden
de cancelación de los Adelantos es por antigüedad.
Los recursos en efectivo que obtiene el Gobierno por los Adelantos del BCRA se publican en la
planilla “Cuenta Ahorro - Inversión - Financiamiento del Sector Público Nacional - Base Caja –
Mensual”22.
Como puede verse en el Gráfico Nº 30, los Adelantos Transitorios ascendían a $ 21.580 millones
en enero de 2009 y pasaron a $ 67.130 millones en diciembre de 2011, lo que equivale a un
crecimiento de 211%. En el período bajo estudio este financiamiento creció a una tasa superior a
22
Página web del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas.
51
la variación de la Base Monetaria y pasaron de representar el 20,7% de la base monetaria en
enero de 2009 al 30,1% en el año 2011.
Gráfico Nº 30
Evolución del otorgamiento de Adelantos Transitorios del BCRA
En millones de $
80.000
Adelantos al Gobierno Nacional (BCRA)
70.000
60.000
Millones de pesos
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
nov-11
sep-11
jul-11
may-11
mar-11
ene-11
nov-10
sep-10
jul-10
may-10
mar-10
ene-10
nov-09
sep-09
jul-09
may-09
mar-09
ene-09
0
Adelantos al Gobierno Nacional (BCRA)
Fuente: Elaboración propia en base a información provista por el BCRA y Cuenta de Inversión (MEyFP)
Este financiamiento representó el 8,72 % de la Deuda Pública Nacional, y el 16,5 % del
endeudamiento intra sector público.
Giro de utilidades
52
El Tesoro recibe utilidades de distintos entes; estos recursos se agrupan según la exposición del
SIDIF dentro del rubro “Beneficios por inversiones empresariales”, que incluye las rentas
derivadas de empresas financieras y no financieras. El Cuadro Nº 11 expone los totales para cada
año y su distribución:
Cuadro Nº 11
Utilidades giradas al Tesoro
En millones de $
Beneficios por Inversiones Empresariales
Empresas No Financieras
YPF S.A
Otras Empresas
Empresas Financieras
BCRA (*)
Otros
2009
4.442
4
0,012
4
4.438
4.400
38
2010
20.302
7
0,011
7
20.295
20.255
39
2011
8.772
76
0,014
76
8.696
8.696
0
(*) Ingreso efectivo de fondos al Tesoro, correspondientes a las utilidades devengadas del año anterior
Fuente: Elaboraciones propias en base a SIDIF.
Cabe destacar que a lo largo del trienio 2009-2011, las utilidades giradas por el BCRA al Tesoro
representaron el 99,32% promedio del total del rubro.
III.1.3 Estructura del financiamiento
En este capítulo se analiza la estructura del financiamiento de hasta dos años de plazo que capta
este estudio; en particular, partiendo del examen de las nuevas emisiones y colocaciones de cada
instrumento por año, de acuerdo a la definición establecida en el Capítulo III Aclaraciones
Previas. Se considera la cuantía del financiamiento (con y sin costo financiero), su evolución
interanual y su composición por inversor, moneda y plazo.
Composición del financiamiento: recursos con costo financiero y recursos sin costo financiero
53
Atendiendo a la distinción entre obtención de recursos con costo financiero (Letras del Tesoro y
Préstamos del BNA) y obtención de recursos sin costo financiero (pagarés de la CUT, utilización
del FUCO, utilidades giradas al Tesoro, y Adelantos transitorios del BCRA), se observa que en
el trienio 2009-2011 el financiamiento sin costo financiero superó el financiamiento con costo
financiero y representó un 72% del total en el período.
Gráfico Nº 31
Composición del financiamiento de corto plazo del período
En %
Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP, SIDIF, y BNA
Del análisis de la evolución interanual se verifica una sustitución (trade off) entre ambos tipos de
financiamiento a lo largo del período bajo estudio, dado que aumentó la captación de recursos
sin costo, que pasó de representar el 66% del nuevo financiamiento de corto plazo total en 2009
al 78% en 2011, tal como puede apreciarse en el Gráfico Nº 32.
Gráfico Nº 32
Evolución de la masa de recursos con costo financiero y sin costo financiero 2009-2011
En %
54
Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP, SIDIF, y BNA
En el Cuadro Nº 12 que sigue se exponen los montos del financiamiento generado en el período
de acuerdo a las categorías planteadas:
Cuadro Nº 12
Financiamiento de corto plazo por tipo de instrumento en 2009-2011
En millones de $
Año
2009
2010
2011
Recursos con costo financiero
Letras
Letras
Recursos con
Préstamos
intraperiódicas extraperiódicas
costo
del BNA
TGN
TGN
financiero
9.012
10.543
8.300
27.855
8.868
15.744
8.470
33.082
5.061
7.861
13.397
26.319
Total
87.256
Recursos sin costo financiero
Pagaré
9.000
Utilización
Fuco
3.306
11.005
20.037
Recursos sin Total Nuevo
Financiamiento
costo
Corto Plazo
financiero
36.580
53.327
81.182
46.180
77.487
110.569
67.130
95.939
122.258
Total 226.753
314.009
Giro de Adelantos
utilidades del BCRA
4.442
20.302
8.772
Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP, SIDIF, y BNA
Letras del Tesoro (intraperiódicas): Valor Emitido en el período
Letras del tesoro (extraperiódicas): Valor Emitido en el período (coincide con los stocks a diciembre de cada año)
Pagarés: Valor emitido en cada año (según nota ONCP-Hasta 2 años de plazo- Sólo se toman en cuenta aquellos pagarés que
financien directamente al Tesoro (se dejan de la lado los pagarés a proveedores)
Préstamos del BNA: Colocaciones informadas por la nota ONCP
Utilización FUCO: Promedios anuales de la utilización del FUCO
Giro de utilidades: Percibido en SIDIF por el concepto "Beneficios por Inversiones Empresariales" (Subrubro del concepto
"Rentas de la Propiedad"). Las utilidades giradas por el BCRA representa el 99% en promedio del total, y corresponden a
utilidades del año anterior. Nota: el dato de 2010 informado en SIDIF difiere del informado en el Balance del BCRA, donde se
informan utilidades por $20.205 millones.
Adelantos transitorios: Saldo a la última semana de Diciembre de cada año
55
La variación interanual del financiamiento de corto plazo se plasma en el Cuadro Nº 13 que
sigue. En relación con los recursos con costo financiero, se aprecia una disminución en la
emisión de letras del Tesoro, en tanto se incrementa el otorgamiento de los préstamos del BNA,
que totaliza un aumento del 61,4%.
Cuadro Nº 13
Financiamiento de corto plazo por tipo de instrumento en 2009-2011 – Variación interanual
En %
Recursos con costo financiero
Letras
Letras
Recursos con
Préstamos
Año
intraperiódicas extraperiódicas
costo
del BNA
TGN
TGN
financiero
2010 vs 2009
-1,6%
49,3%
2,1%
19%
2011 vs 2010
-42,9%
-50,1%
58,2%
-20%
2011 vs 2009 -43,8%
-25,4%
61,4%
-6%
Recursos sin costo financiero
Pagaré
-100%
-100,0%
Recursos sin Total Nuevo
costo Financiamiento
financiero Corto Plazo
26%
45%
36%
45%
24%
11%
83,5%
80%
51%
Utilización Giro de Adelantos
Fuco
utilidades del BCRA
233%
82%
506,1%
357%
-57%
97,5%
Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP, SIDIF, y BNA
A continuación se grafica la evolución en el período 2009-2011 del nuevo financiamiento por
tipo de instrumento.
Gráfico Nº 33
Evolución del nuevo financiamiento de corto plazo por tipo de instrumento en 2009-2011
En %
56
Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP, SIDIF, y BNA
Como puede verse en el gráfico precedente, el aumento del financiamiento con recursos sin costo
financiero se debe a la mayor utilización del FUCO (que se incrementó un 506% entre 2009 y
2011), seguido del Giro de Utilidades (que lo hizo en un 98%) y los adelantos del BCRA (que lo
hicieron en un 84%). Los pagarés (en los términos definidos en este apartado) decrecen en un
100 % entre 2009 y 2011 dado que no hubo emisiones de pagarés que financien al Tesoro de
manera directa en los dos últimos años. En relación con los recursos con costo financiero puede
observarse que disminuye el financiamiento por Letras del Tesoro (las emisiones de letras
intraperiódicas decrecieron un 44% y las extraperiódicas un 25% entre 2009 y 2011), en tanto
aumentan los Préstamos del BNA, que crecieron un 61% en el trienio.
Asimismo puede verse en el Gráfico precedente que las utilidades giradas por el BCRA al
Tesoro en 2010 aumentan significativamente; ello se explica por diferencias netas de cotización
por operaciones de pases con el sistema financiero en 200923.
23
Cabe recordar que en 2010 se reciben las utilidades de 2009.
57
Estructura del financiamiento por inversor
En el Cuadro Nº 14 que sigue, se exponen los entes que aportaron financiamiento al Tesoro en el
período que abarca este estudio:
Cuadro Nº 14
Inversores del período 2009-2011
Stock a diciembre de cada año. En millones de $
Inversores
Min. del Interior
Administración
AFIP
Central
AGP
Sociedades del Estado CAMESA
(S.E. y S.A.)
LOTERIA NACIONAL
INDER
SIT
Fondos Fiduciarios FFRE
FFRH
FGS
Entes que operan en el ANSES
ámbito de la Seguridad IAF
Social
SRT
PAMI
BCRA (1)
Entidades Financieras BNA Utilización de FUCO (2)
BNA préstamos
Total
2009
9.000
2.800
160
847
413
1.000
1.585
247
6.801
1.200
600
70
3.830
41.022
3.558
8.300
81.435
2010
2011
160
525
587
1.921
263
11.554
600
80
8.920
66.482
14.756
8.470
114.319
120
2.140
544
478
2.009
291
1.034
600
47
5.660
75.902
22.947
13.397
125.169
Total 2009-2011
9.000
2.800
440
2.140
1.917
1.478
1.000
5.515
801
19.390
1.200
1.800
197
18.410
183.406
41.261
30.167
320.923
Nota: incluye letras intraperiódicas
(1) Utilidades(SIDIF) más adelantos transitorios del BCRA
(2) Promedio mensual de saldos diarios a diciembre de cada año
Fuente: Elaboración propia en base a información provista por la ONCP, TGN, BCRA y SIDIF
Como se desprende de la enumeración efectuada en el cuadro precedente, se trata en su totalidad,
de entes que integran el Sector Público Nacional24.
No obstante cabe mencionar que durante el período 2009-2011 existieron colocaciones a la
empresa Isolux Corsán y otros (U.T.E.) con destino específico25.. El grupo “Isolux Corsán y
24
25
Conforme la definición del artículo 8 de la Ley 24.156.
Según “Cuadro 1a” de la Cuenta de Inversión de cada año, publicada por la Contaduría General de la Nación.
58
otros (U.T.E.)” es una empresa privada que se dedica a “concesiones, energía, construcción y
servicios industriales”26 y que resultó ser adjudicataria en 2007 de la obra "Central
Termoeléctrica a Carbón" en la Localidad de Río Turbio, Provincia de Santa Cruz27. Esta
empresa suscribió instrumentos de la deuda pública (pagarés) en 2009 y 2010. Estas
colocaciones tuvieron como objetivo la cancelación de adelantos a proveedores por la
adquisición de componentes extranjeros para la obra mencionada. Dado el destino específico
mencionado, no fueron abarcadas por este estudio.
Asimismo, y tal como puede apreciarse en el capítulo III.1.2 apartado Giro de utilidades la
empresa Yacimientos Petrolíferos Fiscales –YPF- (en ese entonces sin reestatizar) aportó
recursos al Tesoro. Dada la escasa magnitud de los mismos28, no fue tomada en cuenta en el
cuadro general de inversores.
Entre los entes que aportan el financiamiento del período se destaca el BCRA que se mantiene
como máximo proveedor de recursos en cada uno de los tres años bajo estudio, alcanzando en
2011 la suma de $ 75.902 millones, provenientes de la sumatoria de Adelantos Transitorios y el
giro de utilidades, ambos sin costo financiero.
Riesgo de Moneda .Estructura del financiamiento por moneda de emisión.
El 94% de las operaciones de corto plazo en el período 2009-2011 se realizó en pesos y sólo un
6% en dólares, tal como puede apreciarse en el Gráfico Nº 34 a continuación:
Gráfico Nº 34
Estructura del nuevo financiamiento de corto plazo por moneda de emisión en 2009-2011
En %
26
Según lo publicado en la página web de la empresa http://www.isoluxcorsan.com/es/nuestro-grupo/
Según los considerandos de la Resolución Conjunta 237/2009 y 63/2009, ya que la Resolución 103/2007 de la Secretaría de Minería no fue
publicada en el Boletín Oficial.
28
En promedio, $12.633 para todo el período
27
59
Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP, SIDIF, y BNA
Esta preponderancia de operaciones en pesos se explica principalmente por la alta participación
del financiamiento sin costo financiero (FUCO, Utilidades y Adelantos BCRA) que es
exclusivamente en moneda nacional, en el total de financiamiento de corto plazo.
Si se observa únicamente el financiamiento con costo financiero, también se evidencia un
predominio del financiamiento en pesos, que representa el 77% del total.
En el Gráfico Nº 35 se puede apreciar el nuevo financiamiento por instrumento y por moneda de
origen:
Gráfico Nº 35
Estructura del nuevo financiamiento de corto plazo por moneda de emisión en 2009-2011
En millones de $
60
Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP, SIDIF, y BNA
Como se verifica en el Gráfico, las emisiones en U$S se canalizan a través de Letras del Tesoro
y Préstamos del BNA, siendo las Letras del Tesoro extraperiódicas las de mayor volumen de
emisión en moneda extranjera, en especial en el año 2010 (en este año se emitieron letras en
dólares por U$S 2.698 millones, superando ampliamente las emisiones en dólares de 2009 y
2011)
Teniendo en cuenta la baja proporción de emisiones en moneda extranjera, el financiamiento de
corto plazo es interno conforme el criterio de moneda de emisión, y revela un bajo riesgo de
exposición en moneda extranjera que podría aumentar con variaciones en el tipo de cambio.
Estructura del financiamiento por plazos
El plazo promedio ponderado del financiamiento total en los términos definidos es de 354 días,
poco menos que un año. El plazo del financiamiento obtenido sin costo financiero es de 365 días
mientras que el correspondiente al financiamiento con costo financiero es de 329 días.
Cuadro Nº 15
Plazo promedio ponderado del nuevo financiamiento de corto plazo en 2009-2011
Ponderado por los valores colocados o emitidos, en millones de $.
61
Plazo promedio ponderado (en días)
Del total del financiamiento de corto plazo
Del total del financiamiento de corto plazo con
costo financiero
Del total del financiamiento de corto plazo sin
costo financiero
354
329
365
Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP, SIDIF, y BNA
Nuevamente la alta participación del financiamiento sin costo financiero (cuyo plazo es de un
año en todos sus componentes), sesga el resultado del agregado hacia las condiciones y términos
de referencia de dichos instrumentos.
En el Gráfico Nº 36 a continuación, se observan los montos del nuevo financiamiento por plazo
de emisión y colocación.
Gráfico Nº 36
Plazos del nuevo financiamiento de corto plazo por moneda de emisión en 2009-2011
En millones de $
Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP, SIDIF, y BNA
Flujo de financiamiento neto
62
Se construye el flujo de financiamiento neto mensual expresado en millones de pesos. En el caso
de Letras, Pagarés, Préstamos y Adelantos Transitorios se toman los valores colocados menos las
cancelaciones en cada mes. En el caso del FUCO se toman los montos de utilización del último
día de cada mes, y en Utilidades se toma el valor informado por SIDIF distribuido de acuerdo al
esquema de distribución mensual de Rentas de la Propiedad que se desprende de la Cuenta de
Inversión del Tesoro.
En el Gráfico 37 se observa la evolución de este flujo en el período 2009-2011.
Gráfico Nº 37
Flujo financiamiento neto de cada mes en el período2009-2011
En millones de $
Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP, SIDIF, y BNA
El Gráfico muestra una tendencia creciente en el flujo neto de financiamiento de corto plazo a lo
largo de todo período, con un marcado crecimiento a partir de 2010 (de totalizar $59.141 en el
2009, trepó a $155.162 millones en 2010, para alcanzar los $255.226 millones en 2011).
En la distribución mensual, se observa que el financiamiento neto es menor en los primeros
meses del año y crece a lo largo del año. Sin embargo, cada año comienza con un nivel mayor
63
que el año anterior, en consonancia con la tendencia alcista del financiamiento neto de corto
plazo señalada en el párrafo precedente.
A continuación, se observa la evolución del financiamiento neto mensual por instrumento
utilizado.
Gráfico Nº 38
Flujo financiamiento neto de cada mes en el período2009-2011 por instrumento
En millones de $
Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP, SIDIF, y BNA
El Gráfico 38 anterior resalta el financiamiento neto provisto por el FUCO y el provisto por los
Adelantos Transitorios. Se observa cómo el promedio de utilización del FUCO crece en el trienio
aumentando significativamente su volumen en los años 2010 y 2011, y dentro de cada año puede
apreciarse cómo cae su nivel de utilización al último día de cada ejercicio. Asimismo, se observa
un importante incremento del nivel de Adelantos Transitorios netos al cierre del año.
Esto puede verse más claramente en el gráfico de barras que se presenta a continuación:
64
Gráfico Nº 39
Flujo financiamiento neto de cada mes en el período2009-2011 por instrumento
En millones de $
Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP, SIDIF, y BNA
Un objetivo principal del administrador de la deuda es lograr liquidez para el Tesoro mediante
una administración eficiente de los recursos minimizando los costos efectivos anuales del
endeudamiento de corto plazo. Para verificar el cumplimiento de este propósito, se realizó un
análisis de correlación entre los diversos instrumentos financieros y los ingresos y egresos del
Tesoro, incluida la deuda exigible29. A continuación se muestra la matriz de correlaciones y
luego se exponen algunos30 de los resultados:
29
30
Art. 42, LAF
El análisis completo puede verse en el Anexo V.II
65
Cuadro Nº 16:
Matriz de Correlación entre Instrumentos Financieros y Cuentas Fiscales
Cuentas Fiscales e Instrumentos Financieros
Ingresos Corrientes
Ingresos Tributarios
Rentas de la Propiedad
Gastos Corrients
Remuneraciones
Intereses
Transferencias Corrientes
Sector Privado
Provincias
Universidades
Sector Externo
Resultado Primario del Tesoro con cajas Provinciales
Amortizacion de Deudas y Otros Pasivos
Amortización en Moneda Local
Amortización en Moneda Extranjera
Disminución Otros Pasivos
Deuda Exigible
Ordenes de Pagos
Adelantos Transitorios
FUCO Stocks
FUCO promedio
Letras intraperiódicas
Letras extraperiódicas
Pagarés
Préstamos del BNA
Ingresos
Corrientes
1,0000
0,8841
0,5068
0,7558
0,7189
0,2718
0,8911
0,7818
0,6384
0,8056
0,4156
-0,1055
0,3220
0,3237
0,1196
0,0916
0,6373
0,6192
0,1285
0,6016
0,7715
-0,4418
0,3485
0,2865
0,0378
Ingresos Tributarios Rentas de la Propiedad Gastos Corrientes Remuneraciones
1,0000
0,1667
0,7412
0,6940
0,2241
0,9020
0,8618
0,3939
0,7741
0,5009
-0,3520
0,1969
0,1909
0,1602
-0,0384
0,6305
0,5838
0,0119
0,7263
0,8240
-0,2243
0,1957
0,1249
-0,0332
1,0000
0,1790
0,3115
-0,0404
0,2457
0,1517
0,3173
0,2967
0,0737
0,3050
0,1934
0,2168
0,0188
0,0586
0,2033
0,1336
0,1663
0,1252
0,2924
-0,3140
0,3676
0,0495
0,2108
1,0000
0,8278
0,7611
0,8868
0,8027
0,7131
0,8891
0,3003
-0,5198
0,5598
0,6782
-0,0350
0,1367
0,7983
0,8955
0,4734
0,2803
0,6434
-0,3553
0,3192
0,2601
-0,0244
1,0000
0,4399
0,7905
0,6669
0,5618
0,8746
0,2307
-0,5155
0,4692
0,5423
0,0692
0,0622
0,5979
0,7415
0,3121
0,3395
0,6225
-0,3273
0,4900
0,1188
-0,0929
Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA y TGN.
Cuadro Nº 17
Análisis de correlación intra instrumentos
Intereses
1,0000
0,3980
0,3694
0,5460
0,4469
-0,0859
-0,2942
0,6115
0,7881
-0,1995
0,2223
0,6093
0,7414
0,6425
-0,2071
0,1894
-0,1456
0,1175
0,2571
-0,0226
Transferencias
Corrientes
1,0000
0,9180
0,6558
0,9309
0,5180
-0,5011
0,3642
0,4023
0,0880
0,0583
0,7121
0,7483
0,2357
0,5411
0,7738
-0,4340
0,3277
0,2277
-0,0019
Sector Privado
Provincias
1,0000
0,4217
0,7949
0,4292
-0,4650
0,3247
0,3447
0,1601
-0,0144
0,7031
0,7339
0,3320
0,5995
0,8177
-0,3860
0,2507
0,1486
0,0812
1,0000
0,7053
0,2678
-0,1958
0,5041
0,5846
-0,0994
0,2910
0,5072
0,6562
0,3408
0,0013
0,3197
-0,5219
0,3929
0,4841
-0,0651
Universidades
1,0000
0,4492
-0,5448
0,4667
0,5351
0,0367
0,1175
0,7295
0,7755
0,3138
0,3950
0,6916
-0,3799
0,3659
0,2029
0,0088
Sector
Externo
1,0000
-0,3964
-0,1294
-0,1191
-0,0259
-0,0989
0,1627
0,2238
-0,1201
0,5139
0,4838
-0,1590
0,0302
0,0582
-0,2114
Resultado Primario del
Tesoro con cajas
Provinciales
1,0000
-0,0782
-0,1806
0,0972
0,1145
-0,2847
-0,4723
-0,1528
-0,1359
-0,2917
0,0324
-0,1442
0,0929
0,2164
Amortizacion de Deudas y Amortización en Amortización en Moneda Disminución Otros
Deuda Exigible
Otros Pasivos
Moneda Local
Extranjera
Pasivos
1,0000
0,8798
0,3877
0,6366
0,5676
0,6162
0,6318
-0,1564
0,2790
-0,2126
0,1431
0,0001
0,1222
1,0000
-0,0265
0,3740
0,6036
0,6669
0,7620
-0,3019
0,2029
-0,2575
0,2510
0,0347
0,0995
1,0000
0,2163
0,0990
0,0577
-0,0411
0,2957
0,2997
0,0107
-0,1173
0,0221
0,0511
1,0000
0,2113
0,2609
0,1671
-0,0825
0,0509
-0,0489
-0,0529
-0,1324
0,0969
1,0000
0,8045
0,5476
0,3897
0,7172
-0,2008
0,1282
0,1692
0,1596
Instrumentos Financieros
Deuda Exigible
Ordenes de Pagos
Adelantos Transitorios
FUCO Stocks
FUCO promedio
Deuda Exigible
Ordenes de Pagos
Adelantos Transitorios
FUCO Stocks
FUCO promedio
Letras intraperiódicas
Letras extraperiódicas
Pagarés
Préstamos del BNA
1,0000
0,8045
0,5476
0,3897
0,7172
-0,2008
0,1282
0,1692
0,1596
1,0000
0,6327
0,2965
0,6846
-0,3713
0,3439
0,2870
-0,1003
1,0000
-0,2232
0,2383
-0,2127
0,1996
0,0395
0,0235
1,0000
0,8442
-0,0053
-0,0201
0,0143
-0,0550
1,0000
-0,1827
0,1785
0,0614
-0,0103
Letras
intraperiódicas
Letras
extraperiódicas
1,0000
-0,7087
-0,4471
-0,0942
1,0000
0,3732
0,0711
Pagarés
Préstamos del BNA
1,0000
-0,0355
1,0000
Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA y TGN
67
De la matriz de correlación calculada se observa que el FUCO tiene una fuerte
correlación positiva con los Ingresos y los Gastos Corrientes. La correlación positiva
para este período entre el FUCO y los Ingresos Corrientes implica que no hay períodos
extensos en los cuales se cubran desfases estacionales de caja, hecho este que ha sido
corroborado por la TGN en la Nota 6769/13.
En relación con los Gastos, el FUCO tiene una fuerte correlación con las Transferencias
Corrientes al Sector Privado, Universidades y en menor medida con las Provincias.
Las Letras Intraperiódicas son el único instrumento que muestra una correlación
negativa con los Ingresos y los Gastos. Las Letras Extraperiódicas Netas muestran una
correlación positiva y baja con los Ingresos y Gastos Corrientes.
La Deuda Exigible muestra una alta correlación con los Gastos corrientes y en especial
con las Amortizaciones de Deuda en pesos.
Los Préstamos del BNA tienen una baja correlación con todas las variables fiscales.
Los Adelantos Transitorios tienen una fuerte correlación con las amortizaciones de
deuda en pesos.
En cuanto a la relación entre los instrumentos financieros, como ya se mencionó en el
análisis de Letras del Tesoro, las Letras Intraperiódicas tienen una alta correlación
negativa con las Letras Extraperiódicas y una baja correlación negativa con el resto de
los instrumentos.
La correlación (alta o mediana) entre las variables no determina la causalidad. Para
determinar la causalidad entre las variables se procedió a realizar un test de
cointegración. Este test reveló la existencia de causalidad entre Letras Intraperiódicas y
Extraperiódicas (la causalidad es bilateral), con una significatividad estadística más
68
fuerte entre Letras Intraperiódicas y Extraperiódicas y la no existencia de causalidad
entre:
 Adelantos Transitorios – Amortizaciones en moneda local
 Adelantos Transitorios – Intereses, la causalidad no puede ser aceptada
utilizando como dato el pago total de intereses (por falta de información no se
utilizo el pago de intereses en pesos). Sin embargo el valor del Test Statistic no
se encuentra muy alejado del valor crítico. Por lo cual se esperaría rechazar la
hipótesis nula de raíz unitaria en los errores a un menor nivel de significatividad
estadística, aceptando la hipostesis de causalidad estadística.
 FUCO – Transferencias
 Deuda Exigible – FUCO y vicerversa.
 Deuda Exigible – Amortización en moneda local
El análisis mostró una fuerte correlación entre los Adelantos Transitorios y las
amortizaciones de deuda en pesos, aunque se comprobó que no existe relación causal
entre ambas variables. Tampoco se encontró un instrumento financiero de corto plazo
con la capacidad suficiente para hacer frente a las amortizaciones de deuda denominada
en pesos.
No obstante, la alta correlación entre estas variables puede deberse al peso de las
amortizaciones de los adelantos transitorios (los cuales se encuentran denominados en
pesos) sobre el pago total de amortizaciones en pesos.
En el Gráfico Nº 40 se puede observar que las amortizaciones de la deuda de Corto
Plazo más las amortizaciones de las Letras Intraperiódicas representan el 85% respecto
de las amortizaciones en pesos pagadas por la TGN31. Además, las mayores
amortizaciones de los instrumentos de Deuda de Corto Plazo son las correspondientes a
los Adelantos Transitorios del BCRA, los cuales representan el 46% del total de las
amortizaciones en pesos pagadas por la TGN durante el período analizado.
31
Según Cuenta de Inversión base caja
69
Gráfico Nº 40
Amortizaciones de la Deuda de Corto Plazo y de las Letras Intraperiódicas
45.000
40.000
35.000
30.000
Pesos
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
nov‐11
sep‐11
jul‐11
may‐11
mar‐11
ene‐11
nov‐10
sep‐10
jul‐10
may‐10
mar‐10
ene‐10
nov‐09
sep‐09
jul‐09
may‐09
mar‐09
ene‐09
0
Amortización en Moneda Local de la TGN
Amortizaciones de D euda Corto Plazo y Letras Intraperiodicas
Amortización de Adelantos Trnasitorios
Fuente: Elaboración propia en base a datos de TGN.
Distribución mensual del financiamiento
En el gráfico siguiente se evalúa la distribución mensual del financiamiento de corto
plazo, tomando solamente las emisiones y colocaciones, es decir, la masa de recursos
que generan nuevo financiamiento de corto plazo.
Gráfico Nº 41
Flujo financiamiento nuevo de cada mes en el período2009-2011
En millones de $
70
Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP, SIDIF, y BNA
Al igual que en el apartado anterior, se observa que la captación de fondos crece a lo
largo del trienio, acentuándose en el mes de diciembre. En 2009 la necesidad de
financiamiento en diciembre era más marcada, en el sentido de que las colocaciones de
ese mes fueron 1,5 veces mayores a las del promedio del año. El monto colocado en
diciembre de 2010 superó al promedio de ese año en 1,3 veces, mientras que en 2011 lo
hizo en 0,96 veces. Esto remarca nuevamente la creciente necesidad de recursos a lo
largo del trienio.
Interés implícito del financiamiento de corto plazo
El interés implícito es definido como la diferencia entre el importe pagado al
vencimiento en concepto de intereses y capital y el importe de capital obtenido.
En el gráfico a continuación se observan las colocaciones que originaron financiamiento
de corto plazo en el período 2009-2011 y los valores pagados en concepto de intereses.
Gráfico Nº 42
Interés Implícito del Flujo financiamiento nuevo en el período2009-2011
En millones de $ y %
71
Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP, SIDIF, y BNA
La gráfica muestra un bajo nivel de interés implícito en el financiamiento del Tesoro,
aunque creciente en el corto plazo (expresado el total de financiamiento, tanto en $
como en U$S, expresado en millones de $).
Si se observa el mismo gráfico para el financiamiento con costo financiero, se puede
apreciar mejor el interés implícito de la obtención de recursos que sí resultan onerosos
en cuanto a su obtención.
Gráfico Nº 43
Interés Implícito del Flujo de financiamiento con costo financiero en el período2009-2011
En millones de $ y %
72
Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP, SIDIF, y BNA
Aquí el interés implícito del financiamiento de CP supera al del financiamiento
total, creciendo en mayor proporción y a más velocidad que éste. Este resultado se
explica, al igual que en los apartados anteriores, por la alta proporción de
financiamiento sin costo financiero sobre el total.
Tasa de interés ponderada del financiamiento de corto plazo
Se calculó la tasa de interés ponderada de las emisiones de instrumentos colocados con
costo financiero, esto es: letras intraperiódicas, letras extraperiódicas y préstamos del
BNA. La ponderación de la tasa se realizó por el monto emitido en cada instrumento
respecto del total para cada una de las emisiones onerosas en el trienio 2009-2011. La
evolución de dicha tasa se grafica a continuación:
Gráfico Nº 44
Interés Promedio Ponderado Mensual del Financiamiento de corto plazo con costo financiero en el
período2009-2011
En %
73
Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP, SIDIF, y BNA
El cálculo de la tasa correspondiente a cada año se resume en el cuadro siguiente:
Cuadro Nº 18
Interés Promedio Ponderado del Financiamiento de corto plazo con costo financiero en el período20092011
En %
2009
Tasa ponderada Financiamiento CP con costo
financiero en $
Tasa ponderada Financiamiento CP con costo
financiero en U$S
2010
2011
2009-2011
12,67%
11,33%
12,15%
12,07%
3,19%
4,70%
2,28%
3,89%
Financiamiento con costo financiero
34%
30%
22%
28%
Financiamiento sin costo financiero
66%
70%
78%
72%
Tasa proporcional al Financiamiento CP total
4,35%
3,39%
2,61%
3,35%
Fuente: elaboración propia en base a información provista por la TGN, ONCP y BNA
Este dato es de utilidad para apreciar la estrategia de administración de recursos en
cuanto mide el costo de obtener financiamiento en el corto plazo de forma onerosa. La
diferencia entre la tasa a la cual se financia la Tesorería y la tasa que podría obtener por
sus inversiones, permite evaluar la administración de dichos recursos.
74
En relación con el financiamiento obtenido, en el cuadro anterior se observa la tasa de
interés ponderada del financiamiento de corto plazo en pesos para el trienio que en
promedio fue de 12,07%. En cuanto a las inversiones, el documento El Sistema de
Tesorería32 explica que dicho organismo invierte habitualmente en colocaciones a plazo
fijo en el BNA, a treinta o a noventa días con cláusulas de pre cancelación anticipada.
La TGN, mediante la Nota 6769/13, informa que en 2009 no se realizaron inversiones a
plazos fijos en el BNA, mientras que en 2010 y 2011 sí se constituyeron plazos fijos en
pesos por $14.900 y $23.900 respectivamente a 30, 60 y 90 días en esa entidad. Dichas
inversiones rindieron en promedio tasas de 7.5% y 6.5% respectivamente, que en
comparación con las tasas del financiamiento de corto plazo resultan más bajas. No
obstante, cabe aclarar que no se tuvo la información necesaria que permita comparar
con exactitud los montos invertidos en relación con sus respectivas tasas y plazos.
Una buena práctica crediticia sería que la tasa obtenida por las inversiones realizadas
sea mayor a la pagada por el financiamiento obtenido. Sin embargo, considerando que
el financiamiento con costo financiero representa en promedio sólo el 30% del total, la
tasa proporcional a la cual se financia en el corto plazo la Tesorería decrece
significativamente y en promedio es de 3,35% para el trienio.
Con esto, la relevancia del financiamiento de corto plazo sin costo financiero redefine lo
dicho anteriormente dando cuenta de una adecuada administración de los recursos, en el
sentido de que la tasa proporcional del financiamiento sería menor a la percibida por las
inversiones realizadas.
III.1.4 Comprobaciones relacionadas a límites normativos
Además de los límites impuestos por las leyes de Presupuesto de cada año al uso del
crédito de corto plazo por parte de la TGN y a las operaciones de crédito público que
puede realizar la ONCP, se hallan otras limitaciones relacionadas con el financiamiento
32
El Sistema de Tesorería” publicado en la página web de la Tesorería General de la Nación, actualizado al 01/02/2013, página 56
75
otorgado por el BCRA y el BNA que provienen de sus propias Cartas Orgánicas y
normativa complementaria.
A continuación se presentan los límites correspondientes a cada fuente de recursos.
Letras
La ley de Presupuesto de cada año fija el monto máximo autorizado para que la
Tesorería emita Letras intraperiódicas. Este límite se computa por el valor nominal en
circulación.
En el Cuadro Nº 19 se presentan los límites establecidos por la Ley de Presupuesto de
cada año y los respectivos valores máximos en circulación:
Cuadro Nº 19
Límites para el uso del crédito de corto plazo TGN
En millones de $
Presupuesto año/Ley
2009 - Ley 26422
2010 - Ley 26546
2011 - Dec. 2054/10
Artículo
Monto límite Valor nominal
Sobrepasa el
en millones
máximo en
límite?
de $
circulación
49
9.000
7.089
No
45
12.000
6.019
No
11
14.000
3.844
No
Fuente: elaboración propia en base a normativa e información provista por la TGN
En el Gráfico Nº 45 a continuación, se observa la evolución de dichos montos a lo largo
de cada ejercicio en relación con el límite correspondiente.
Gráfico Nº 45
Límites para el uso del crédito de corto plazo TGN
En millones de $
76
Fuente: Elaboración propia en base a normativa e información provista por la TGN
Como puede observarse, la emisión de letras intraperiódicas en cada uno de los
ejercicios no sobrepasó los límites definidos en cada Ley de Presupuesto.
Operaciones de crédito público: límites presupuestarios
Como se ha expuesto hasta el momento, las operaciones de crédito público abarcadas
por este estudio, se originaron en la emisión y colocación de Letras del Tesoro, Pagarés
y Préstamos del Banco Nación con vencimiento de hasta dos años de maduración.
Se compararon los totales emitidos de dichos instrumentos con los máximos autorizados
por cada ley de presupuesto a la Administración Central para la realización de
operaciones de crédito público con destino a la cancelación de servicios de la deuda y/o
gastos no operativos. En el Cuadro Nº 20 se presentan los resultados de este ejercicio:
Cuadro Nº 20
Límites para el uso del crédito de corto plazo TGN
En millones de $
77
Emisiones de
crédito
Letras
público de extraperiódicas
corto plazo
TGN
Pagarés (***)
2009
2010
2011
10.516
15.748
5.737
9.348
3.049
0
Préstamos
BNA
8.300
8.470
13.397
Total crédito Autorización
público corto presupuestaria
plazo (*)
del año (**)
28.164
27.267
19.134
60.000
120.000
120.000
% sobre total
Crédito Público
autorizado en el
Presupuesto
47%
23%
16%
(*) Emisiones de instrumentos de deuda pública (Letras, Pagarés y Préstamos BNA) que exceden el período de hasta dos años
(**) Total de deuda permitido para la Administración Central cuyo destino sea Servicios de la deuda y/o gastos no operativos
(***) Se toman en cuenta los pagarés afectados a destinos específicos (CAM M ESA, ENARSA, ISOLUX)
Nota: las emisiones en USD se expresan en $ al TC del 31 de diciebre de cada año informado en la Nota 56/13 de la ONCP
Fuente: Nota 56/13 ONCP
Se observa que la ejecución de crédito presupuestario con instrumentos de corto plazo
fue decreciente a través de los años. Así, en 2009 el 47% del financiamiento del Tesoro
con operaciones de crédito público fue ejecutado con operaciones de corto plazo. En
2010 este porcentaje fue del 23% y en 2011 del 16%.
En el Gráfico Nº 46 se aprecia la información de la tabla junto con los porcentajes
correspondientes a cada año.
Gráfico Nº 46
Límites para el uso del crédito de corto plazo TGN
En millones de $
Fuente: Elaboración propia en base a normativa e información provista por la ONCP
78
El alto porcentaje de 2009, evidencia un sesgo del crédito público hacia el
financiamiento de corto plazo, que va revirtiéndose en 2010 y 2011.
Préstamos del BNA. Límites
Conforme lo mencionado en el apartado correspondiente, a mediados de 2009 la
Tesorería comenzó a tomar préstamos del BNA. El artículo 74 de la Ley 26.422 dispuso
que:
 los recursos obtenidos debían aplicarse al financiamiento de gastos de capital o
amortización de deudas
 y que el saldo de las deudas no podía exceder el 30% de los depósitos del SPN
no financiero en el BNA33.
El Gráfico Nº 47 muestra que el límite de préstamos del BNA a la Tesorería va en
aumento a lo largo del período 2009-2011 debido al incremento de los depósitos del
SPN no financiero en el BNA. Asimismo se desprende del gráfico que la utilización de
este financiamiento creció y pasó de representar el 20% del límite en el año 2009 al
80% del límite en el año 2011. El máximo nivel de utilización alcanzó el 99,6% del
límite el 08/03/2010.
Gráfico Nº 47
Evolución de los Préstamos del BNA en relación con el límite establecido
33
La Resolución Nº 76/09 del BCRA dispone que para realizar el cálculo del límite del financiamiento del BNA, los depósitos del
Sector Público Nacional no financiero deben tomarse netos de FUCO..
79
25.000
Millones de pesos
20.000
Límite de Préstamos del BNA al Sector
Público Nacional no Financiero
15.000
10.000
5.000
0
Estimación de la evolución de Préstamos del BNA
Límite de Préstamos
Fuente: Elaboración propia en base a información provista por el BNA y el MEyFP.
Este financiamiento se mantuvo dentro de los límites establecidos por la normativa.
Adelantos transitorios del BCRA. Límites
La Carta Orgánica del BCRA admite en el período bajo estudio dos líneas de adelantos
con distintos límites:
 Adelantos hasta el monto equivalente al 12% de la base monetaria.
 Adelantos hasta el monto equivalente al 10% de los recursos en efectivo que el
Gobierno obtuvo en los últimos 12 meses.
Los adelantos que tengan un destino diferente al pago de obligaciones con Organismos
Multilaterales de Crédito u obligaciones en moneda extranjera no pueden exceder el
límite del 12% de la base monetaria.
80
Dado que los Adelantos Transitorios son un porcentaje de la Base Monetaria y de los
recursos en efectivo obtenidos por el Gobierno, crecen en la medida en que éstos
aumentan. Por otra parte, como puede verse en el Gráfico Nº 48 el uso de este
financiamiento se mantuvo cerca del máximo admisible.
Gráfico Nº 48
Adelantos transitorios del BCRA
80.000
70.000
60.000
Millones de pesos
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
Límite
nov-11
sep-11
jul-11
may-11
mar-11
ene-11
nov-10
sep-10
jul-10
may-10
mar-10
ene-10
nov-09
sep-09
jul-09
may-09
mar-09
ene-09
0
Adelantos al Gobierno Nacional (BCRA)
Fuente: Elaboración propia en base a información del BCRA y Cuenta de Inversión (MEyFP)
Este financiamiento no excedió los límites establecidos por la normativa.
III.1.5 Indicadores
Indicadores de vulnerabilidad fiscal en la gestión de la deuda de corto plazo
81
De acuerdo con los lineamientos de INTOSAI (ISSAI 5410) el propósito principal en la
administración de la deuda pública es el de garantizar la liquidez a la Tesorería. Este
objetivo implica programar la secuencia financiera de los fondos dado un cronograma
de vencimientos y asegurar la cobertura de las necesidades de corto plazo. Una vez
alcanzados estos objetivos el área responsable del gerenciamiento de la deuda pública
determina su estrategia de administración buscando equilibrar el costo y el riesgo de
deuda.
Para evaluar los resultados, dado estos objetivos, se utilizan indicadores que permiten
estudiar el plan de deuda y determinar los riesgos operacionales asumidos en un período
dado de tiempo y comprobar los resultados de la administración de liquidez en términos
de economía, eficiencia y eficacia.
Definiciones
Los indicadores de vulnerabilidad que se presentan pretenden medir el riesgo de que,
dadas las condiciones macroeconómicas y fiscales actuales, el Tesoro pudiera ver
comprometida la atención del servicio de su deuda34. Para ello se evaluaron los
siguientes indicadores, de acuerdo a las definiciones de Deuda y Financiamiento de
corto plazo (punto III.1 del informe).
Deuda CP / PBI y Financiamiento CP / PBI
El ratio deuda de corto plazo sobre el PBI dimensiona la magnitud del financiamiento
de corto plazo requerido para financiar al Tesoro en un período dado de tiempo. La
vinculación de dicha variable con la actividad económica del país evalúa el aumento o
disminución de su exposición financiera en un período de tiempo.
34
Confr. ISSAI 5422 “Un Ejercicio de Términos de Referencia para realizar una Auditoría de Desempeño a la Deuda
Pública”, noviembre de 2007.
82
En el período 2009-2011 el indicador Deuda de CP muestra bajos porcentajes y decrece
Indicador Deuda de CP
Deuda Pública Corto Plazo /
PIB
2009
5,6%
Años
2010
a lo largo del trienio.
2011
5,2%
5,0%
Tomando en cuenta el límite
recomendado para la deuda
total, la deuda de corto plazo no debiera superar el 30% del endeudamiento. En los
términos definidos en este informe la deuda de CP asciende al 12.6% de esa deuda total.
Se consideraría una buena práctica mejorar la capacidad de solvencia del gobierno
proporcional para el corto plazo con un menor valor del indicador.
La participación del Financiamiento de CP en términos del PBI nominal indica el
Indicador del
Financiamiento de CP
Financiamiento de Corto
Plazo / PIB
2009
7,1%
Años
2010
7,7%
2011
al Tesoro y que se utilizaron. Este
6,6%
indicador resulta mayor que el de la Deuda de CP
instrumentada, debido a que detenta un mayor
monto total por incluir una mayor masa de
recursos.
volumen de recursos ingresados
Según la ISSAI 5411 de
INTOSAI,unabuenapráctica
es que la relación Deuda
Total/PBIparalospaísesen
desarrollo se encuentre
entreel20%yel30%
Observando los ratios conjuntamente, se puede inferir que la mayor necesidad de
financiamiento se cubrió con instrumentos alternativos al crédito público.
Otro indicador de vulnerabilidad financiera es la relación entre la deuda de corto plazo y
la de largo plazo, observado a continuación.
Deuda de CP / Deuda Pública Total35 y Deuda de CP / Deuda de LP
El primer indicador está dado por el ratio de
Se considera que mientras más
deuda de corto plazo respecto de la deuda largo sea el plazo mayor, la
relación será más favorable,
total del Sector Público Nacional, y porque se dispondrá de plazos
mayores para que los proyectos
o inversiones maduren y se
los
recursos
Saldos de deuda netos de activos financieros publicados por el MEyFP obtengan
necesarios para el pago ISSAI
83
5422,INTOSAI .
35
representa la magnitud de recursos crediticios (de acuerdo al alcance del informe)
tomados en un plazo menor a dos años respecto del total. Permite visualizar la rigidez
que la deuda de corto plazo aporta al perfil de vencimiento de la deuda total, dado que
indica la proporción de deuda que se colocó a un plazo menor a dos años.
El segundo indicador muestra la relación entre la deuda de corto plazo y la deuda de
largo plazo36. Este indicador de estructura de la deuda da cuenta de la administración de
liquidez de corto plazo, en tanto que muestra la proporción de deuda de próximo
vencimiento respecto de la de mayor plazo, reflejando la necesidad de obtención de
recursos para afrontar las obligaciones en plazos menores.
Ambos ratios indican una preponderancia de la deuda de mayor plazo, lo cual plantea
Indicador Deuda de CP
2009
Años
2010
una relación favorable en el
2011
sentido de que la administración
Deuda de CP / Deuda
Pública Total (neta Activos
Financieros)
12,8%
12,3%
12,8%
dispone de un tiempo mayor para
Deuda de CP / Deuda de LP
14,6%
14,0%
14,7%
hacerse
de
los
recursos
necesarios para el pago de la deuda y disminuyen la frecuencia con la cual se acude a
los mercados de capitales.
Si bien ambos indicadores se mantienen estables en el trienio, la deuda de corto plazo de
2011 respecto de 2010 crece a un ritmo más elevado que la deuda pública total y que la
deuda de largo plazo. Es una buena práctica mejorar la administración de los plazos de
forma tal que la deuda de corto plazo no crezca en su participación de la deuda total, y
que el indicador deuda de corto plazo en relación con deuda de largo plazo sea más
favorable para no comprometer la liquidez de la tesorería.
Tasa de crecimiento de la Deuda de CP, del Financiamiento de CP y del PBI
36
Definida como la diferencia entre la de corto plazo -en los términos de este informe- y la deuda total neta de activos financieros y
excluídos los atrasos.
84
Este indicador muestra la tendencia y permite evaluar el riesgo financiero del Tesoro.
Una aceleración de la colocación de deuda de corto plazo en relación al PBI o de la
Indicador Deuda de CP
Tasa crecimiento PBI
(nominal)
Tasa crecimiento
Deuda de CP (nominal)
Años
2010
2009
10,9%
financiación
2011
25,9%
27,7%
15,6%
24,4%
riesgos
reflejaría
financieros.
Los
crecientes
valores
encontrados para el periodo 2009/2011
para la tasa de crecimiento de la Deuda
de CP muestran una razonable administración del riesgo financiero ya que el
crecimiento nominal de la economía supera al crecimiento nominal de la deuda de corto
plazo, aunque se acelera al final del período, acercándose a la tasa de crecimiento del
producto37.
Indicador del Financiamiento
de CP
Tasa crecimiento PBI
(nominal)
Tasa de crecimiento del
Financiamiento de CP
(nominal)
Años
2010
2009
10,9%
Respecto
2011
25,9%
27,7%
36,2%
10,6%
de
la
tasa
de
crecimiento del Financiamiento
de
CP
comparado
crecimiento
del
con
PBI
el
se
encuentra que es más fluctuante
y supera a la del producto en el año 2010, para caer por debajo de esta tasa en el 2011.
El resultado es volátil y su dinamismo como financiamiento alternativo al crédito
público manifiesta la importancia de realizar un seguimiento constante del indicador de
forma tal de alertar cualquier efecto no deseado sobre la solvencia fiscal.
Deuda de CP / Recursos Totales y Financiamiento de CP / Recursos Totales
Indicador Deuda de CP
Deuda de CP / Ingresos Totales
Indicador del Financiamiento
de CP
Financiamiento de CP /
Ingresos Totales
Este indicador mide el nivel
2009
Años
2010
2011
del endeudamiento relativo
47,6%
39,1%
41,1%
a la capacidad de pago del
2009
Años
2010
2011
60,0%
58,1%
54,3%
gobierno. Indica la carga de
la deuda y el financiamiento
37
Cabe aclarar que no se dispone de la información necesaria para construir el indicador para años anteriores al período de estudio,
por lo que no es posible reproducir el análisis para 2009.
85
de corto plazo sobre la capacidad del Estado para captar ingresos (impacto sobre la
“caja” del Gobierno) y muestra el número de años de ingresos requeridos para pagar el
saldo total de la deuda o, en caso del financiamiento, los años de ingresos requeridos
para devolver el monto total de dinero tomado. Un resultado mayor al 100% indica la
necesidad de más de un año del total de los recursos propios del Estado para afrontar su
financiamiento de CP.
Se observa que con menos de un año de recursos totales, se podría pagar la totalidad de
Deuda de CP y honrar todas las obligaciones contraídas
a través del Financiamiento de CP. Por otra parte, dada
la participación de la Deuda de CP sobre la Deuda
Total y las recomendaciones para la totalidad de la
deuda, sería recomendable un ratio menor que permita
La ISSAI 5411, plantea
como una buena práctica
que la relación Deuda /
IngresoparalosPaísesen
Desarrollo
PED se
encuentreentreel90%y
el167%.
liberar recursos presupuestarios y disminuya la presión tributaria de la deuda y del
financiamiento de corto plazo.
Amortizaciones Deuda CP / Ingresos corrientes y Amortizaciones Deuda CP /
Recaudación Tributaria
Estos indicadores evalúan la solidez del Gobierno en términos de los recursos
percibidos por la Administración Central y los montos abonados en concepto de
amortizaciones (pagos de capital) por cada uno de los instrumentos estudiados. Los
Ingresos Corrientes conforman la disponibilidad de recursos ordinarios del gobierno,
mientras que los Recursos Tributarios, son más restringidos y se derivan del poder de
imposición del Estado.
La relación entre las amortizaciones de deuda y el
ingreso (corriente o tributario) mide la capacidad del
país de reembolsar el capital de sus obligaciones de
Revisteespecialimportancia
larelaciónentreladeudayel
ingresotributariopara
calibrarlacapacidadde
reembolsodelpaís ISSAI
5411 .
86
corto plazo con fuentes internas de recursos, derivados de su operatoria ordinaria.
Se observa para ambos ratios un valor alto, aunque con tendencia decreciente a lo largo
del trienio, lo cual plantea una mejora en términos de la disponibilidad financiera, al
Indicador Deuda de CP
Amortizacion Deuda de CP /
Ingresos Corrientes (%)
Amortización Deuda de CP /
Recaudación Tributaria (%)
2009
Años
2010
comprometer
2011
una
magnitud
menor de recursos y garantizar
35,8%
32,0%
32,1% mayor
41,8%
37,6%
34,8% cumplimiento de las obligaciones.
liquidez
para
el
Sin embargo, esta mejora de los
indicadores responde más al rápido crecimiento de los recursos que a la evolución de la
deuda de corto plazo.
El resultado financiero de la Administración Central fue deficitario para los 3 años, lo
que deriva en que las amortizaciones de la Deuda de CP debieran pagarse con fuentes
financieras por debajo de la línea38 (nuevo endeudamiento). Es recomendable que las
amortizaciones correspondientes a la deuda de CP como proporción de los ingresos
decrezca por una merma en los montos de pagos de capital, de modo de liberar recursos
financieros para erogaciones productivas y mejorar el perfil de amortizaciones de la
deuda total.
Deuda de CP (sin adelantos BCRA) / Monto autorizado de deuda
Este ratio considera la deuda de corto plazo respecto de los límites presupuestarios al
Indicador Deuda de CP
Deuda de CP (sin adelantos
BCRA) / Monto autorizado
de deuda
2009
46,4%
Años
2010
23,5%
2011
total
de
crédito
público
permitido39, sin tomar en cuenta
21,2% los adelantos del BCRA ya que
éstos tienen su propio límite. El
38
La expresión “por debajo de la línea” que indica los rubros de fuentes y aplicaciones financieras que se encuentran por debajo del
resultado de la Cuenta de Ahorro Inversión Financiamiento. Los rubros mencionados relacionan lo fiscal con lo monetario y
financiero, y determinan la evolución de la deuda pública, su nivel y composición (fuente: Manual de clasificaciones presupuestarias
para el Sector Público Nacional, quinta Edición, 2003)
39
Para la Administración Central cuyo destino sea Servicios de la deuda y/o gastos no operativos en los Presupuestos
correspondientes
87
ratio mide el margen disponible de uso permitido de crédito público para deuda de
mayor plazo (que mejora el perfil de amortizaciones de la deuda total y disminuye el
riesgo de mercado).
La proporción de deuda de CP (neta de Adelantos Transitorios) respecto del límite
presupuestario cae marcadamente en 2010 y 2011, pasando de representar el 46,4% en
2009 al 21,2% en 2011. El hecho de que este indicador caiga a final del trienio pero la
proporción de deuda de corto plazo respecto de la deuda total sea estable, se debe a la
importancia de los Adelantos Transitorios en los últimos dos años que, -si bien forman
parte de la deuda de corto plazo-, tienen su propio límite y descomprimen la
participación sobre total autorizado de crédito público por títulos o valores.
Dado que aquí se consideran los stocks a diciembre de cada año, al observar los límites
de los Adelantos Transitorios, es justamente en el último mes de cada año donde se da
el mayor uso de este instrumento y por tanto, donde el margen de utilización de los
adelantos decrece en mayor magnitud. En el gráfico siguiente se clarifica dicha relación:
80000
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
1
0,8
0,6
0,4
%
Millones de $
Gráfico Nº 49
Adelantos Transitorios y Deuda de corto plazo respecto del monto autorizado de deuda en 2009-2011
En millones de $ y en %
0,2
0
2009
2010
2011
Adelantos Transitorios
Límite de los A.T.
Deuda de CP (sin adelantos BCRA) / Monto autorizado de deuda (*)
Fuente: elaboración propia en base a información de ONCP, BCRA y MECON
88
Si bien la proporción de deuda de CP respecto del límite autorizado decrece y deja
límite de crédito público disponible para administrar deuda de mayores plazos, no toma
en cuenta el uso de los Adelantos Transitorios, resignando el abultado nivel de recursos
que provee este instrumento de crédito público de corto plazo.
Deuda de CP en $ / Deuda de CP Total y Financiamiento de CP en $ / Financiamiento
de CP Total
El indicador mide la proporción de recursos obtenidos en moneda nacional respecto del
total, dando cuenta del riesgo de mercado asociado a la vulnerabilidad dada por las
variaciones en el tipo de cambio.
Indicador Deuda de CP
Deuda de CP en $ / Deuda de
CP Total
2009
Años
2010
94,6%
84,8%
Un alto % (en promedio un 92%)
2011
de la deuda de CP es instrumentada
96,8% en moneda nacional, lo cual indica
un bajo riesgo de mercado ya que no compromete la capacidad del gobierno de pagar
pasivos externos.
Indicador del
Financiamiento de CP
Financiamiento de CP $ /
Financiamiento de CP Total
2009
94,4%
Años
2010
89,1%
El análisis se replica para el
2011
Financiamiento de CP, donde
96,9% predomina el denominado en
moneda nacional. Esta preponderancia del financiamiento en pesos minimiza la
posibilidad de descalce de monedas.
Indicadores de sostenibilidad fiscal
Conforme a lo recomendado por INTOSAI (ISSAI 5422) el seguimiento de la
sostenibilidad fiscal de la atención de los servicios de la
deuda pública resulta
fundamental para evaluar si la tesorería se encuentra en condiciones actuales y futuras
de enfrentar las obligaciones, dada la trayectoria histórica y futura de sus ingresos y
gastos. Para ello, se construyen indicadores que permiten evaluar de manera agregada y
89
estática dicha condición. En este informe especial se han construido y evaluado los
siguientes indicadores:
Lasmedicionesdesostenibilidadtienenelpropósitoderesponderacercadesi
es posible que el gobierno se mantenga en la misma trayectoria de gastos e
ingresos o si tendrá que realizar algún ajuste, para que la deuda como
proporcióndelPBIalmenossemantengaconstante INTOSAI, ISSAI5422 Deuda de CP y Financiamiento de CP respecto del Resultado financiero (+-Déficit) y
de los Intereses Pagados.
Estos ratios reflejan la proporción del stock de deuda de corto plazo y del flujo de
efectivo de corto plazo que financió al Tesoro, respecto del resultado financiero del año
y del monto de Intereses Pagados. Dan cuenta de la participación de dichas variables
sobre el resultado de la política de gastos e ingresos del Gobierno y de las rentas
pagadas por la deuda contraída con anterioridad. Sugieren la posibilidad de que los
déficits financieros y los intereses de la deuda ya emitida se estén solventando con
nueva deuda y financiamiento de corto plazo.
La financiación creciente del resultado financiero con nueva deuda pública de corto
plazo y/o la cobertura de pagos de intereses de la deuda ya emitida con nueva deuda de
corto plazo indicaría un aumento de la fragilidad fiscal. Al contrario la disminución de
las emisiones de deuda de corto plazo y/o la cobertura del pago de los servicios de
deuda emitida con recursos genuinos augura un creciente aumento de la solvencia
fiscal.
En los 3 períodos se registraron Déficits Financieros de la Administración Central dado
que el Resultado Financiero (resultado de la diferencia de los Ingresos Totales y los
Gastos Totales) fue negativo. En el trienio el déficit tiende a crecer, siendo en 2011 un
166% superior al de 2009 en términos nominales. Respecto de los Intereses Pagados, se
toman en cuenta aquellos que la Administración Central paga y registra en el rubro de
90
Rentas de la Propiedad en los Gastos Corrientes de la AIF40. Este concepto muestra una
tendencia creciente en el trienio, siendo en 2011 un 59% superior al monto de 2009. Los
datos anuales de dichas variables se observan en el cuadro siguiente:
Cuadro Nº 21
Resultado Financiero de la administración Central e Intereses Pagados en 2009-2011. Montos y tasas de
crecimiento interanuales
En millones de $ y en %
Déficit financiero
Tasa de crecimiento del
Déficit Financiero
Intereses pagados
Tasa de crecimiento de los
Intereses Pagados
2009
-24.889
25.812
Años
2010
-19.514
2011
-66.328
-22%
240%
23.419
41.059
-9%
75%
Fuente: elaboración propia en base a información de MECON
Definidas ambas variables, se compara la magnitud de la Deuda de CP y el
Financiamiento del CP respecto de ellas.
Las oscilaciones del indicador se explican por la magnitud del déficit financiero: en
2009 y 2011 la deuda de CP representa una menor proporción del déficit financiero total
Indicador Deuda de CP
Deuda de CP / Resultado
financiero (Déficit)
Deuda de CP / Intereses
pagados
2009
Años
2010
que en 2010, por la existencia de
2011
un déficit más abultado. El
258,7% 381,4% 139,5% mismo análisis se corresponde
249,5% 317,8% 225,4%
con el ratio cuyo denominador
son los Intereses Pagados.
Por el lado del Financiamiento de CP, se replica lo explicitado con la Deuda de CP, sólo
que el indicador alcanza valores
Indicador del
Años
2009
2010
2011
Financiamiento de CP
más elevados por ser el
Financiamiento de CP /
Resultado Financiero 326,2% 566,6% 184,3%
(Déficit)
Financiamiento de CP /
40
472,1%del 297,8%
Publicadas por el MECON, en el tomo314,5%
Presupuesto Nacional, Cuenta AIF, Cuadro 1
Intereses pagados I, Estado de Ejecución
91
Financiamiento de CP superior al de la Deuda de CP.
Entre 2009 y 2011 el déficit financiero crece un 166%, la Deuda de CP un 44% y el
Financiamiento de CP un 51%. Con esto, los ratios tienden a decrecer por lo que puede
deducirse que las nuevas necesidades de financiamiento originadas en el mayor déficit,
no se trasladaron de manera directa a Financiamiento de CP o Deuda de CP. Esta
mejoría de los indicadores puede considerarse un avance en la solvencia fiscal solo si se
reseña el corto plazo al que refieren el stock de Deuda y Financiamiento aquí
estudiadas.
Suficiencia del Resultado Primario para el pago de Intereses
Este indicador analiza la sostenibilidad del stock de Deuda de CP y del monto de
Financiamiento de CP generado en el período.
Se observa la suficiencia del Resultado Primario41 para enfrentar los intereses del saldo
de deuda, de forma que éstos no deban cubrirse con nueva deuda, y generar así una
situación o esquema Ponzi42.
El resultado primario de la Administración Central fue positivo para los tres años
Resultado Primario
Ints Deuda CP / Resultado 1º
Ints Financiamiento CP /
Resultado 1º
Total Interes Adm. Central /
Resultado 1º
2009
23.844
Años
2010
32.866
2011
10.486
2%
5%
18%
aunque
4%
6%
20%
tendencia decreciente.
108%
71%
392%
(expresado
millones
Por
su
en
de
$),
con
una
lado,
los
intereses pagados en cada año por la Deuda de CP contraída y por el Financiamiento de
CP43, crecieron a lo largo del trienio, con lo cual, decrece el excedente de superávit
primario disponible para el pago de intereses totales del Gobierno. Dada la suficiencia
41
Definido como la diferencia entre los Ingresos Totales y los Gastos Totales netos de los pagos de Intereses de la deuda.
El esquema de Ponzi es aquel en que un deudor paga el servicio de la deuda con un nuevo préstamo por ese monto. De este modo,
la deuda crece a una razón geométrica (1+r).
42
92
del resultado primario para hacer frente a los intereses de la Deuda de CP y del
Financiamiento de CP, no se genera un efecto Ponzi para el corto plazo, aunque la
trayectoria fiscal se deteriora a fin del trienio.
Pero, si se observa el universo de intereses pagados por la Administración Central (de
toda la deuda nacional), en 2009 y 2011 el superávit primario no alcanza para pagar la
totalidad de los intereses de la deuda pública total. En estos dos años el indicador Total
Intereses Adm. Central 7 Resultado 1º supera el 100%, destacandose el valor alcanzado
en 2011, con lo cual surge un efecto Ponzi parcial.
Indicador de la sostenibilidad de la trayectoria fiscal
Dado que los intereses pagados en un período se corresponden con el financiamiento
obtenido en un período anterior, este indicador da cuenta de la suficiencia del resultado
primario para sostener el esquema fiscal y de endeudamiento en el tiempo. El indicador
se calcula como la diferencia entre los pagos por intereses de la Deuda de CP de un año
sobre el monto de la Deuda de CP inicial (stock correspondiente al año anterior) y el
superávit primario de dicho año. Para estandarizar el cálculo, se dividen todas las
variables por el PBI nominal a fin de de aislar los efectos de las variaciones económicas.
El mismo cálculo se hace para los intereses del Financiamiento de CP y para la Deuda
Total del Gobierno.
De esta manera, si la diferencia es igual a cero, la política fiscal será sostenible ya que el
resultado primario alcanza a cubrir el pago de intereses; mientras que si es positiva, la
trayectoria fiscal no es suficiente para cubrir el pago de intereses, con lo cual es
insostenible en el tiempo.
De los resultados arribados, se observa que el indicador es mayormente positivo pero
Indicador de Sostenibilidad
Años
2010
0,0012
cercano a cero, aunque
2009
2011
Intereses de Deuda CP
0,0203
43Intereses del Financiamiento
Montos pagados en cada año en concepto de intereses por los instrumentos que aquí se incluyen en el concepto de Deuda de CP y
de Financiamiento de CP.
CP
-0,0001
0,0137
Total Intereses Adm. Central
0,0367
0,0236
0,0622
93
incrementándose en 2011. Con esto, la política fiscal de estos años no fue sostenible,
aunque estuvo cerca de serlo. El hecho de que los valores se incrementen en 2011
manifiesta un retroceso en el trienio de la estructura fiscal en términos de la
sostenibilidad, en consonancia con lo expresado anteriormente respecto de efecto Ponzi
parcial de 2011.
Si se supone el superávit primario constante en el tiempo y la misma política fiscal, el
interés implícito pagado crecerá continuadamente, y la trayectoria planeada de ingresos
y gastos públicos no cumplirá la restricción presupuestaria intertemporal del gobierno.
Tasas de Renovación de la Deuda de Corto Plazo e Instrumentos Financieros
Del análisis de indicadores se observa la suficiencia de los recursos genuinos del Estado
(dado por el superávit primario de la Administración Central) para el pago de los
intereses de la Deuda y el Financiamiento de Corto Plazo, aunque es insuficiente para
pagar los intereses de la deuda pública total, dando lugar a un efecto Ponzi parcial.
Asimismo, se cuestiona la sostenibilidad de la trayectoria de gastos e ingresos del
período estudiado.
Además del pago de intereses en orden de evitar un esquema Ponzi, también es
importante analizar los pagos de capital de la deuda contraída con anterioridad y la
generación de nueva deuda de modo de observar la necesidad de nuevo endeudamiento
y si ésta se traduce en un crecimiento de la deuda neta total. Para ello, se analiza la
evolución mensual de las amortizaciones y emisiones de deuda de corto plazo
(incluyendo las letras intraperiódicas), y la relación entre ambas categorías, lo que
permite inferir la tasa de renovación de instrumentos crediticios y de financiamiento de
corto plazo.
94
Del análisis de las emisiones y amortizaciones de la Deuda de Corto Plazo se puede
observar la existencia de un nivel importante de renovación de la Deuda de Corto Plazo,
es decir vencimientos de Deuda que se cancelan con nuevas emisiones. Existen 23
meses de los 36 analizados en los cuales las emisiones de Deuda de Corto Plazo
sumadas a las emisiones de las Letras Intraperiódicas superan a las amortizaciones de
dichos instrumentos, lo que mostraría una importante Tasa de Renovación de Deuda de
Corto Plazo, tal como se muestra en el Gráfico Nº 50.
Gráfico Nº 50
Total de Amortizaciones y Emisiones de Instrumentos de Deuda de Corto Plazo.
En millones de $
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
Amortizaciones de Deuda de Corto Plazo + Amort. de Letras Intraperiodicas
Emisiones de Deuda de Corto Plazo + emisiones de Letras Intraperiodicas
Fuente: Elaboración propia en base a datos de TGN y ONCP.
Para dimensionar la renovación mensual de los instrumentos y de la Deuda de Corto
Plazo se contruye un Índice de Renovación mensual por instrumento (IR) y un Índice
General de Renovación de la Deuda de Corto Plazo (IGR). El Índice de Renovación
(IR) es el cociente entre las emisiones y amortizaciones mensuales de cada uno de los
instrumentos multiplicado por 100. Mientras que el Indice General de Renovación de la
Deuda de Corto Plazo (IGR) tiene en cuenta las amortizaciones y emisiones de todos los
instrumentos durante el mes (ver Anexo Metodología Tasa de Renovación de Deuda).
95
dic‐11
oct‐11
nov‐11
sep‐11
jul‐11
ago‐11
jun‐11
abr‐11
may‐11
feb‐11
mar‐11
dic‐10
ene‐11
oct‐10
nov‐10
sep‐10
jul‐10
ago‐10
jun‐10
abr‐10
may‐10
feb‐10
mar‐10
dic‐09
ene‐10
oct‐09
nov‐09
sep‐09
jul‐09
ago‐09
jun‐09
abr‐09
may‐09
feb‐09
mar‐09
ene‐09
0
Por lo cual el Índice de Renovación (IR) de cada uno de los intrumentos y el IGR, serán:
Ambos índices muestran cuatro situaciones posibles para cada uno de los meses:
a) IR = 0: meses para los cuales existieron amortizaciones pero no se realizaron
nuevas emisiones o desembolsos de deuda.
b) IR< 100: muestra el porcentaje de renovación de Deuda.
c) IR>100: implica refinanciaciones del 100% más un porcentaje adicional de
nuevas emisiones. Por ejemplo un IR igual a 150 implica una renovación del 100
% más una nueva emisión del 50% respecto de las amortizaciones del mes.
d) Meses en los cuales no se registran valores del IR debido a que no existieron
amortizaciones para dichos meses.
De la construcción del índice (IGR) se observa que durante todo el periodo hubo
renovación de los Instrumentos de Corto Plazo de la TGN. Debemos recordar que este
índice incorpora las renovaciones de cada uno de los instrumentos que se realizan con
nuevas emisiones de dicho instrumento más las renovaciones que surgen de cancelar
amortizaciones con instrumentos distintos (ver Anexo Metodología Tasa de Renovación
de Deuda).
Los Adelantos Transitorios registran 27 meses con refinanciación, de los cuales 19
alcanzan el 100% de la renovación. Los Préstamos del BNA registran 21 meses con
refinanciación, de los cuales 14 alcanzan el 100% de la renovación. Las Letras
Extraperiódicas registran 13 meses con refinanciación de los cuales 9 alcanzan el 100%
de la renovación. Por último las Letras Intraperiódicas registran 12 meses con
refinanciación, de los cuales 4 alcanzan el 100% de la renovación.
96
Montos estimados de Refinanciación:
El Monto de Renovación Entre Instrumentos (MRE), es aquel que surge de realizar las
emisiones de cualquier instrumento de corto plazo (o una combinación de emisiones de
distintos instrumentos) para cancelar las amortizaciones totales de instrumentos de corto
plazo. Mientras que el Monto de Renovación Intra Instrumentos (MRI) equivale al
monto de emisión de un instrumento necesario para cubrir la amortización de dicho
instrumento. Estos montos se calculan por medio de IR e IGR.
El Monto de Renovación Entre Instrumentos (MRE) alcanza los $165.364 millones de
pesos. Respecto de los MRI se observa para el período analizado para los Adelantos
Transitorios ($101.710 millones), Letras Extraperiódicas ($6.644 millones) e
Intraperiódicas ($6.695 millones) de la TGN y Préstamos del BNA ($10.871 millones).
La diferencia entre el MRE y el total de los MRI, es lo que denominamos “Gestión de
renovación entre instrumentos”, dicha gestión consiste en la programación por parte de
la TGN y ONCP de emisiones de instrumentos destinados a cubrir amortizaciones de
otros instrumentos. En términos nominales es el monto de refinanciación que surge de
estas operaciones cruzadas de instrumentos en un mismo mes. La gestión de renovación
entre instrumentos de la TGN y la ONCP durante el periodo analizado alcanza los
$39.444 millones.
Porcentaje Anual de Renovación
La Renovación total de la Deuda de Corto plazo durante los años 2010 y 2011 respecto
de los stocks de diciembre de 2009 y 2010 son el 88,8% y el 84,2% respectivamente,
como se muestra en el Cuadro Nº 22. Los instrumentos con mayor renovación anual
fueron los Adelantos Transitorios que para los años 2009 y 2010 tuvieron una
renovación del 99,5% y 96,1% respectivamente. Mientras que las Letras
97
Extraperiódicas tuvieron una refinanciación anual 14,5% y 12,7%. Los pagarés no
tuvieron renovación. Los préstamos del BNA pasaron de una renovación anual del
46,6% en el año 2009 al 56,1% en el año 2010.
Cuadro Nº 22
Montos de Renovación de Instrumentos Financieros Intra y Entre Instrumentos.
En millones de $
Adelantos Transitorios
Letras Extraperiodicas
Préstamos BNA
Pagares
Montos de Refinanciación (MRI)
Stock
Instrumento
2009
36.579
10.516
8.300
9.000
2010
46.177
15.748
12.494
3.050
2011
67.129
7.889
17.527
2.161
Stock
Deuda de Corto plazo
64.395
77.419
92.554
Porcentaje de
Refinanciación anual (MRI
2010
2011
99,5%
96,1%
14,5%
12,7%
46,6%
56,1%
0,0%
0,0%
2009
2010
2011
20.950
36.380
44.380
3.111
1.527
2.007
0
3.868
7.004
0
0
0
Montos Refinanciados Entre Instrumentos
Relación MRE (t) / Stock(t-1)
(MRE)
42.945
57.202
65.217
88,8%
84,2%
Fuente: Elaboración propia en base a datos de TGN y ONCP.
En consecuencia:
1) Existe un alto nivel de renovación de Deuda de Corto Plazo; para los años 2009
y 2010 alcanzó el 88,8% y el 84,2%, respectivamente. Los instrumentos con
mayor porcentaje de renovación son los Adelantos Transitorios que para los
años 2009 y 2011 alcanzaron el 99,5% y 96,1%, respectivamente.
2) Las emisiones netas (de amortizaciones) de Adelantos Transitorios tienen una
fuerte correlación con el pago de Intereses en pesos a cargo de la TGN. La
relación causal no se puede comprobar por la falta de una serie mensual de
intereses pagados en pesos; sin embargo la comprobación de esta relación
utilizando como proxy el total de pago de intereses (intereses en pesos mas
intereses en dólares) no se encuentra lejos del valor crítico que permita aceptar
la causalidad.
98
3) Existe una relación causal entre las emisiones netas de Letras Intra y
Extraperiódicas, es decir existe un flujo de dinero que se mantiene entre ambos
instrumentos.
IV. CONCLUSIONES
Durante el período 2009-2011, el Tesoro utilizó diversos instrumentos de
financiamiento de hasta dos años de plazo, que le permitieron obtener recursos sin costo
financiero (Adelantos Transitorios del BCRA, giro de utilidades, administración de
excedentes de la CUT , utilización del FUCO) y con costo financiero (letras del Tesoro
y préstamos del BNA).
En el trienio 2009-2011, el financiamiento sin costo financiero superó el
financiamiento con costo financiero y representó un 72% del total en el período
mencionado, destacándose dentro de este rubro la obtención de recursos por medio de
Adelantos Transitorios del BCRA y la utilización del FUCO que presentó un
crecimiento del 506,1% entre 2009 y 201144.
El análisis da cuenta de una adecuada administración de los recursos líquidos, en el
sentido de que la tasa proporcional del financiamiento con costo financiero sería menor
a la percibida por las inversiones realizadas. No obstante, cabe aclarar que no se tuvo la
información necesaria que permita comparar con exactitud los montos invertidos en
relación con sus respectivas tasas y plazos.
Con relación al financiamiento obtenido con costo financiero en el período 2009-2011
se aprecia un intercambio de instrumentos, donde disminuye la emisión de Letras del
Tesoro en tanto se incrementa el otorgamiento de préstamos del BNA.
44
Diferencia entre los promedios anuales de 2009 a 2011
99
La obtención de recursos mediante colocación de pagarés de la CUT (a título gratuito)
registró una sola emisión en el año 2009.
En relación con la distribución por monedas, el riesgo de descalce es bajo por cuanto el
94% del financiamiento es en pesos, moneda que predomina tanto en las operaciones de
financiamiento con y sin costo financiero.
Los entes que aportan el financiamiento en el período bajo estudio son, en su totalidad,
integrantes del Sector Público Nacional. Entre ellos destaca el BCRA que se mantiene
como máximo proveedor de recursos en cada uno de los tres años bajo estudio, tomando
en cuenta tanto los Adelantos Transitorios como el Giro de Utilidades, ambos sin costo
financiero45.
El financiamiento de corto plazo se mantuvo dentro de los créditos presupuestarios y los
límites normativos específicos de cada operatoria.
Dada la magnitud de los recursos sin costo financiero, sus características predominan en
el análisis del financiamiento total.
Los Indicadores de vulnerabilidad no exponen un alto riesgo asociado a la deuda y al
financiamiento de corto plazo para el periodo bajo análisis. Su importancia en el PBI es
baja, y se observa una razonable administración del riesgo financiero dado que la tasa
de crecimiento de la deuda de corto plazo no supera al crecimiento nominal de la
economía (aunque se acelera al final del período). El crecimiento del financiamiento de
corto plazo es más fluctuante y merecería un seguimiento constante.
La deuda de corto plazo no compromete la capacidad de pago del Gobierno, aunque
sería aconsejable un menor volumen respecto de los ingresos.
45
No obstante lo señalado en el punto III.1 en relación con el costo cuasifiscal derivado de la obtención de dichos recursos
100
El análisis en relación con los plazos y la moneda, revela un bajo riesgo de liquidez y
descalce de monedas.
En materia de sostenibilidad, los resultados de los indicadores muestran que si bien el
resultado primario es suficiente para afrontar los intereses de la deuda de corto plazo, no
alcanza para pagar los intereses de la totalidad de la Deuda Pública dando lugar a un
efecto Ponzi parcial que, sumado al deterioro de la trayectoria fiscal aconsejaría, como
buena práctica, un seguimiento de estos indicadores.
Buenas prácticas aconsejadas
Como buena práctica y con el objeto de facilitar su comprensión, se aconseja propiciar
un ordenamiento de la normativa en un texto único que refleje claramente la
composición y el uso del FUCO. Al respecto “la ISSAI 5422 indica entre las prácticas
prudentes de la gestión de la deuda, la existencia de un marco legal y normativo claro,
que establezca las atribuciones y responsabilidades de quienes se hallan facultados
para contraer deuda”
Dadas las alternativas señaladas en el informe en relación con los usos posibles del
FUCO y el hecho de que no se requiere constitución de encaje, sería prudente un
monitoreo para controlar que no se necesite instrumentar nueva deuda para devolver los
anticipos de este Fondo. Entre las “prácticas prudentes de la gestión de la deuda” la
ISSAI 5422 propone “dar seguimiento integral a los pasivos y obligaciones
contingentes incurridos hasta determinada fecha y evaluar el riesgo de que se
conviertan en deuda titulada o erogaciones presupuestarias”.
Como buena práctica se aconseja mejorar la administración de los plazos de forma tal
que la deuda de corto plazo no crezca en su participación de la deuda total, y que el
101
indicador deuda de corto plazo en relación con deuda de largo plazo sea más favorable
para no comprometer la liquidez de la tesorería.
Es recomendable que las amortizaciones correspondientes a la deuda de CP como
proporción de los ingresos decrezca por una merma en los montos de pagos de capital,
de modo de liberar recursos financieros para erogaciones productivas y mejorar el perfil
de amortizaciones de la deuda total.
102
V. ANEXOS
V.I. ANEXO: Metodología
Metodología de análisis del FUCO
Para el cálculo del Fondo Unificado de Cuentas Oficiales se solicitó al Banco Nación la
siguiente información para el período 2009/2011:
 Utilización y saldos diarios del FUCO.
 Estados Contables del Banco Nación.
 Saldos diarios de los Depósitos del Sector Público Nacional.
Luego, se armaron las siguientes series y se las relacionaron entre sí para obtener
algunas conclusiones:
 Serie promedio mensual de los saldos diarios del FUCO.
 Serie de la utilización del FUCO a fin de cada mes.
 Serie promedio mensual de los saldos diarios de los Depósitos del Sector
Público Nacional no Financiero.
En cuanto a los saldos de utilización del FUCO estos fueron cotejados con la
información del “Balance consolidado del sistema financiero”, publicado por el Banco
Central de la República Argentina.
Para el cálculo de la correlación se utilizaron:
1) Saldos diarios de utilización de FUCO proporcionados por el BNA
2) Saldos diarios de plazo fijo proporcionados por el BNA
103
Comprobaciones relacionadas a límites normativos
Límite Adelantos Transitorios:
Datos: para el cálculo del límite de Adelantos Transitorios se tomó el 10% de los
recursos en efectivos que el Gobierno Nacional hubiera obtenido en los últimos 12
meses más el 12% de la Base Monetaria. Los montos de Adelantos Transitorios fueron
corroborados con los publicados por el BCRA.
Fuentes:
a) TGN: http://forotgn.mecon.gov.ar/gestion/MarcoGestion.html
b) BCRA : http://www.bcra.gov.ar/
Límite de Préstamos del BNA
Datos: el límite diario se estableció como el 30% promedio de los Depósitos del Sector
Público Nacional no Financiero (SPNF) en el Banco de la Nación Argentina BNA de
los últimos 60 días hábiles.
Fuentes:
a) BNA(pedido de los Depósitos del SPNF netos de FUCO)
b) ONCP
Límites presupuestarios. Letras del Tesoro (intraperiódicas)
La ley de Presupuesto de cada año fija el monto máximo autorizado para que la
Tesorería emita Letras intraperiódicas, límite que se computa por el valor nominal en
circulación.
104
El procedimiento diseñado y aplicado para la verificación de límites de Letras
intraperiódicas consistió en devengar, con frecuencia diaria, los montos en circulación
de letras emitidas por la TGN y sumar sus valores cuando en un mismo día se
verificaban dos o más letras circulantes. Las letras emitidas en moneda extranjera se
convirtieron a pesos al tipo de cambio informado para ser incluidas en el monto total en
circulación. Luego, se calculó el valor máximo que efectivamente se encontraba en
circulación y se lo comparó con el monto máximo de autorización presupuestaria para
esta clase de emisiones.
Análisis de Correlaciones:
Datos: se tomaron los Ingresos y Gastos de la TGN con sus correspondientes incisos,
las amortizaciones de deuda y otros pasivos en sus respectivas monedas. Además se
incorporó en el análisis la Deuda Exigible y el monto de órdenes de pago de la TGN.
Para todos los instrumentos se tomaron las emisiones o colocaciones por mes, netos de
los vencimientos de dichos instrumentos en el mes correspondiente.
Fuentes:
a) Deuda exigible y Órdenes de Pago: Se construyó una serie en base a los datos
publicados por la TGN en el sitio web:
http://forotgn.mecon.gov.ar/gestion/MarcoGestion.html
b) Cuentas Fiscales de la TGN: http://www.mecon.gov.ar/onp/html/resultado/caja/c2012/ene12.htm Cointegración
Datos: las variables fueron deflactadas por el índice de precios al consumidor (IPC) y
desestacionalizadas por el método de Hodrick - Prescott. El análisis de raíz unitaria de
105
las variables en nivel, primera diferencia y los residuos se utilizo el método de DickeyFuller Aumentada (ADF).
Para el caso de dos series de tiempo tenemos el siguiente modelo de regresión:
En términos estadísticos decimos que dos variables se encuentran cointegradas cuando
la combinación lineal de ambas cumple con las siguientes condiciones:
Las series no son estacionarias en nivel. (por lo cual, no se puede rechazar la hipótesis
nula de existencia de raíz unitaria).
a) Son integradas del mismo orden. (se rechaza la hipótesis nula de raíz unitaria
para sus diferencias).
b) La combinación lineal de ambas series debe ser estacionaria, es decir sus
errores son estacionarios. Esta última condición implica la siguiente
hipótesis nula y alternativa:
H0: ut ̴ I(1)
X no causa Y.
H0: ut ̴ I(0)
X causa Y.
La comprobación estadística se realiza mediante la prueba de Dickey –Fuller a los
errores. Si se cumplen estas tres condiciones las variables se encuentran cointegradas, y
por lo tanto podemos afirmar que X causa Y.
Fuentes:
a) ONCP y TGN
b) INDEC
106
Tasa de Renovación
Datos:
A partir de los datos de la TGN y ONCP se construyó una serie mensual de emisiones y
amortizaciones por instrumento. Posteriormente se construyen los índice de
refinanciación mensual por instrumento (IRF) y el Índice General de refinanciación de
la Deuda de Corto Plazo (IGRF) quedan definindos como:
Montos de Renovación de Deuda Intra Instrumentos y Monto de Renovación Entre
Instrumentos
Definimos el MRI como:
a)
b)
Mientras que el MRE se define como:
c)
d)
Estructura del Financiamiento
107
En el marco del análisis de la estructura del financiamiento por plazos, el cálculo del
plazo ponderado se lleva a cabo por los valores colocados o emitidos de cada
instrumento.
Para el cálculo del Interés implícito, se calculó la diferencia entre el importe pagado al
vencimiento en concepto de intereses y capital y el importe de capital obtenido. En el
caso de los préstamos del BNA, el dato de los intereses pagados por préstamos se toma
del Cuadro 1A de la Cuenta Inversión, teniendo sólo en cuenta los préstamos colocados
en el período bajo estudio (no se toma el total de intereses pagados por préstamos BNA
en cada año, ya que incluyen pagos de intereses de préstamos anteriores).
Para las letras extraperiódicas, se toman los montos en millones de $ pagados en cada
año en concepto de interés vencidos. A fin de calcular el costo implícito de cada año, no
se toman en cuenta los intereses a devengar por la totalidad del instrumento, solo los
intereses que debieran pagarse en cada vencimiento de interés dentro del año.
En el caso de las letras intraperiódicas, se toma el monto pagado por intereses
informado en la nota.
Para el cálculo de la tasa de interés ponderada de las emisiones de instrumentos con
costo financiero, se pondera mensualmente la tasa de cada emisión onerosa por el
monto emitido respecto del total en el trienio 2009-2011, en cada uno de los 3 años del
período.
V.II. ANEXO: Análisis de correlaciones entre instrumentos y cuentas fiscales
(completo).
Instrumentos Financieros y Cuentas Fiscales.
108
Con el objetivo de analizar si existe algún grado de relación entre los instrumentos
financieros y los egresos e ingresos de la TGN a lo largo del período, se procede a
realizar un análisis de correlación entre los instrumentos financieros de corto plazo, las
cuentas fiscales46 y la deuda exigible47 de la TGN. En primer lugar se realiza un análisis
de correlación entra las variables identificadas para el análisis, en un marco agregado y
con frecuencia mensual. En segundo lugar, se realiza un test de cointegración entre las
variables con mayor correlación para determinar si existe relación de causalidad entre
ellas.
Análisis de Correlación
El coeficiente de correlación es un análisis estadístico que mide el grado de correlación
entre dos variables que varían conjuntamente. Este grado de correlación se expresa a
través de un coeficiente de correlación que puede tener signo positivo (cuando ambas
variables crecen o decrecen conjuntamente) o negativo (cuando existe una relación
inversa entre ellas). El valor de este coeficiente puede variar entre cero (cuando no
existe relación entre las variables) y uno (cuando la relación es perfecta). Cuanto más
cercano a uno, más correlacionadas están las variables. Los resultados obtenidos de los
diferentes análisis de correlación entre las variables se exponen en una matriz de
correlaciones. En el cuadro Nº 1 se puede observar la matriz de correlación de los
instrumentos financieros48, la Deuda Exigible49 y las cuentas fiscales de la TGN50. A
continuación se datalla las relaciones más relevantes:
46
Se tomaron los Ingresos y Gastos de la TGN con sus correspondientes incisos, las amortizaciones de deuda y otros pasivos en sus
respectivas monedas. Además se incorporó en el análisis la Deuda Exigible y el monto de órdenes de pago de la TGN.
47
De acuerdo a la TGN, la deuda exigible o deuda flotante está constituida por órdenes de pago exigibles y órdenes de pago aún no
exigibles en razón que su fecha de vencimiento es posterior a la fecha de corte de la información.Cada período informado incluye la
deuda flotante correspondiente a dicho ejercicio presupuestario corriente, y la deuda exigible también a esa fecha, del ejercicio
presupuestario anterior.
48
Para todos los instrumentos se tomaron las emisiones o colocaciones del mes, netas de los vencimientos de dichos instrumentos
en el mes correspondiente.
49
Se construyó una serie en base a los datos publicados por la TGN en el sitio web:
http://forotgn.mecon.gov.ar/gestion/MarcoGestion.html
50
En base a datos de la Cuenta Ahorro – Inversión de la TGN, publicada por la Secretaria de Hacienda en el sitio web:
http://www.mecon.gov.ar/onp/html/resultado/caja/c2012/ene12.htm
109
Cuadro Nº 1:
Matriz de Correlación entre Instrumentos Financieros y Cuentas Fiscales
Cuentas Fiscales e Instrumentos Financieros
Ingresos Corrientes
Ingresos Tributarios
Rentas de la Propiedad
Gastos Corrients
Remuneraciones
Intereses
Transferencias Corrientes
Sector Privado
Provincias
Universidades
Sector Externo
Resultado Primario del Tesoro con cajas Provinciales
Amortizacion de Deudas y Otros Pasivos
Amortización en Moneda Local
Amortización en Moneda Extranjera
Disminución Otros Pasivos
Deuda Exigible
Ordenes de Pagos
Adelantos Transitorios
FUCO Stocks
FUCO promedio
Letras intraperiódicas
Letras extraperiódicas
Pagarés
Préstamos del BNA
Ingresos
Corrientes
1,0000
0,8841
0,5068
0,7558
0,7189
0,2718
0,8911
0,7818
0,6384
0,8056
0,4156
-0,1055
0,3220
0,3237
0,1196
0,0916
0,6373
0,6192
0,1285
0,6016
0,7715
-0,4418
0,3485
0,2865
0,0378
Ingresos Tributarios Rentas de la Propiedad Gastos Corrientes Remuneraciones
1,0000
0,1667
0,7412
0,6940
0,2241
0,9020
0,8618
0,3939
0,7741
0,5009
-0,3520
0,1969
0,1909
0,1602
-0,0384
0,6305
0,5838
0,0119
0,7263
0,8240
-0,2243
0,1957
0,1249
-0,0332
1,0000
0,1790
0,3115
-0,0404
0,2457
0,1517
0,3173
0,2967
0,0737
0,3050
0,1934
0,2168
0,0188
0,0586
0,2033
0,1336
0,1663
0,1252
0,2924
-0,3140
0,3676
0,0495
0,2108
1,0000
0,8278
0,7611
0,8868
0,8027
0,7131
0,8891
0,3003
-0,5198
0,5598
0,6782
-0,0350
0,1367
0,7983
0,8955
0,4734
0,2803
0,6434
-0,3553
0,3192
0,2601
-0,0244
1,0000
0,4399
0,7905
0,6669
0,5618
0,8746
0,2307
-0,5155
0,4692
0,5423
0,0692
0,0622
0,5979
0,7415
0,3121
0,3395
0,6225
-0,3273
0,4900
0,1188
-0,0929
Intereses
1,0000
0,3980
0,3694
0,5460
0,4469
-0,0859
-0,2942
0,6115
0,7881
-0,1995
0,2223
0,6093
0,7414
0,6425
-0,2071
0,1894
-0,1456
0,1175
0,2571
-0,0226
Transferencias
Corrientes
1,0000
0,9180
0,6558
0,9309
0,5180
-0,5011
0,3642
0,4023
0,0880
0,0583
0,7121
0,7483
0,2357
0,5411
0,7738
-0,4340
0,3277
0,2277
-0,0019
Sector Privado
Provincias
1,0000
0,4217
0,7949
0,4292
-0,4650
0,3247
0,3447
0,1601
-0,0144
0,7031
0,7339
0,3320
0,5995
0,8177
-0,3860
0,2507
0,1486
0,0812
1,0000
0,7053
0,2678
-0,1958
0,5041
0,5846
-0,0994
0,2910
0,5072
0,6562
0,3408
0,0013
0,3197
-0,5219
0,3929
0,4841
-0,0651
Universidades
1,0000
0,4492
-0,5448
0,4667
0,5351
0,0367
0,1175
0,7295
0,7755
0,3138
0,3950
0,6916
-0,3799
0,3659
0,2029
0,0088
Sector
Externo
1,0000
-0,3964
-0,1294
-0,1191
-0,0259
-0,0989
0,1627
0,2238
-0,1201
0,5139
0,4838
-0,1590
0,0302
0,0582
-0,2114
Resultado Primario del
Tesoro con cajas
Provinciales
1,0000
-0,0782
-0,1806
0,0972
0,1145
-0,2847
-0,4723
-0,1528
-0,1359
-0,2917
0,0324
-0,1442
0,0929
0,2164
Amortizacion de Deudas y Amortización en Amortización en Moneda Disminución Otros
Deuda Exigible
Otros Pasivos
Moneda Local
Extranjera
Pasivos
1,0000
0,8798
0,3877
0,6366
0,5676
0,6162
0,6318
-0,1564
0,2790
-0,2126
0,1431
0,0001
0,1222
1,0000
-0,0265
0,3740
0,6036
0,6669
0,7620
-0,3019
0,2029
-0,2575
0,2510
0,0347
0,0995
1,0000
0,2163
0,0990
0,0577
-0,0411
0,2957
0,2997
0,0107
-0,1173
0,0221
0,0511
1,0000
0,2113
0,2609
0,1671
-0,0825
0,0509
-0,0489
-0,0529
-0,1324
0,0969
1,0000
0,8045
0,5476
0,3897
0,7172
-0,2008
0,1282
0,1692
0,1596
Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA y TGN.
Cuadro Nº 2:
Correlación intra Instrumentos Financieros
110
Instrumentos Financieros
Deuda Exigible
Ordenes de Pagos
Adelantos Transitorios
FUCO Stock s
FUCO promedio
Deuda Exigible
Ordenes de Pagos
Adelantos Transitorios
FUCO Stocks
FUCO promedio
Letras intraperiódicas
Letras extraperiódicas
Pagarés
Préstamos del BNA
1,0000
0,8045
0,5476
0,3897
0,7172
-0,2008
0,1282
0,1692
0,1596
1,0000
0,6327
0,2965
0,6846
-0,3713
0,3439
0,2870
-0,1003
1,0000
-0,2232
0,2383
-0,2127
0,1996
0,0395
0,0235
1,0000
0,8442
-0,0053
-0,0201
0,0143
-0,0550
1,0000
-0,1827
0,1785
0,0614
-0,0103
Letras
intraperiódicas
Letras
extraperiódicas
1,0000
-0,7087
-0,4471
-0,0942
1,0000
0,3732
0,0711
Pagarés
Préstamos del BNA
1,0000
-0,0355
1,0000
Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA y T
111
De la matriz de correlación calculada se observa que el FUCO tiene una fuerte correlación
positiva con los Ingresos y los Gastos Corrientes, es decir aumentos (disminuciones) en la
utilización del FUCO están asociados con aumentos (disminuciones) de los Ingresos y Gastos.
La relación a priori esperada entre estas variables depende en sí misma de la utilización
financiera del FUCO, ya que si es utilzado para cubrir desfases estacionales de caja se esperaría
una correlación negativa con los ingresos y una correlación positiva con los gastos. Sin embargo
si la utilizacion del FUCO es destinada exclusivamenta a inversiones, la relación con esta
variable sería ambigua. Por lo cual la correlación positiva para este periodo entre el FUCO y los
Ingresos Corrientes implica que no hay períodos extensos en los cuales se cubran desfases
estacionales de caja.
Entre los Gastos, el FUCO tiene una fuerte correlación con las Transferencias Corrientes al
Sector Privado, Universidades y en menor media con las Provincias. (ver Cuadro Nº 1).
Respecto de los Adelantos Transitorios se observa una alta correlación con el pago de intereses y
la Amortizacion de Deudas en pesos, por lo cual aumentos (disminuciones) en el pago de
intereses y/o Amortizaciones de Deuda están asociados con aumentos (disminuciones) de los
adelantos transitorios. Tambien se observa una mediana correlación con la Deuda Exigible.
Las Letras Intraperiodicas es el único instrumento que muestra una correlación negativa con los
ingresos y los gastos. Las Letras Extraperiódicas Netas muestran una correlación positiva y baja
con los Ingresos y Gastos Corrientes.
En cuanto a los Pagarés, existe una correlación mediana y positiva respecto de las Transferencias
a provincias, una correlación mediana y negativa con las Letras Intraperiódicas, y positiva con
las Extraperiódicas. Sin embargo, dicho instrumento fue muy poco utilizado durante el período,
por lo cual cuenta con pocas observaciones distintas de cero.
La Deuda Exigible muestra una alta correlación con los Gastos corrientes y en especial con las
Amortizaciones de Deuda en pesos.
Los Préstamos del BNA tienen una baja correlación con todas las variables fiscales.
Respecto de la relación intra instrumentos financieros se observa una alta correlación negativa
entre las Letras Intra Periódicas y las Letras Extra Periódicas. Además las Letras Intra Periódicas
se encuentran con una baja y negativa correlación para el resto de los instrumentos.Por ultimo
también se hicieron las correlaciónes entre las variables fiscales y los instrumentos rezagados
uno y dos periodos, no hallándose resultados signifactivamente distintos.
Adelantos Transitorios y pago de Intereses en pesos.
Una de las prioridades mas importantes de la TGN son los pagos de los servicios de intereses y
amortizacion de la Deuda Pública, a fin de evitar caer en “Default Técnico”. Por lo cual, la fuerte
correlación entre los Adelantos Transitorios, los intereses y la amortización de deuda, es
justamente el resultado esperado a priori. Sin embargo como se mostrara a continuación los
adelantos transitorios no llegan a cubrir en conjunto el pago de intereses y las amortizaicones de
deuda, los Adelantos Transitorios solo llegan a curbrir el pago de Intereses en pesos.
La alta correlación entre los intereses pagados en pesos y los adelantos transitorios netos también
se puede evidenciar en la evolución acumulada de estas dos variables, ver Gráfico Nº W_1. A
diciembre del 2011 los Intereses en Pesos Pagados entre los años 2009 – 2011 representan el 49
% de los Adelantos Transitorios.
Gráfico Nº 1
Evolución de los Adelantos Transitorios del BCRA e Intereses de la Deuda en Moneda en Pesos.
113
80.000
70.000
En millones de Pesos
60.000
Adelantos Transitoros del BCRA
50.000
40.000
Intereses en Pesos, pagos acumulados
30.000
20.000
IV Trim 10
III Trim 11
II Trim 11
I trím 11
IV Trim 10
III Trim 10
II Trim 10
I trím 10
IV Trim 09
II Trim 09
I trím 09
0
III Trim 09
10.000
Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA y TGN.
En el gráfico Nº 1 se puede obsevar que las colocaciones de los Adelanteos Transitorios Netos
crecen significativamente para los tres años durante el cuarto trimestre, para los años 2009 y
2011, esto podría deberse al pago de unidades vinculadas al PIB y al pago de intereses del
BONAR.
Como podemos observar en el gráfico 2 las nuevas colocaciones de Adelantos Transitorios netos
de vencimientos cubren en gran medida el pago de intereses en pesos, con excepción de los
segundos trimestres de los años del 2009 y 2010 y el primer trimestre del 2011. Luego se
observa una mayor colocación neta de Adelantos Transitorios en el segundo trimestre del 2009
(producto de un mayor superávit) y los cuatros trimestres de los años 2010 y 2011. Debemos
recordar que durante el año 2010 no se pagaron “Unidades vinculadas al PIB”. Durante el cuarto
trimestre del 2011 hubo un amumento significativo de los Adelantos Transitorios, los cuales
crecieron 317% respecto del trimestre anterior (durante este cuatrimestre se pagaron 2.301
millones de dólares de unidades vinculadas al PIB y 2.127 millones de dólares de intereses del
BONAR), sin embargo el hecho más significativo durante este cuatrimestre fue el pago de las
Amortizaciones de Deuda en Pesos.
Gráfico Nº 2
Adelantos Transitorios Netos e Intereses de la Deuda en Pesos, por trimestre.
114
20.000
15.000
Intereses de la Deuda en Pesos, pagados en el trimestre
10.000
IV Trim 10
III Trim 11
II Trim 11
I trím 11
IV Trim 10
III Trim 10
II Trim 10
I trím 10
II Trim 09
I trím 09
0
IV Trim 09
5.000
III Trim 09
En millones de Pesos
Colocaciones de Adelantos Transitoros Netos del BCRA
-5.000
Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA y TGN.
Análisis de Cointegración de las variables
La correlación (alta o mediana) entre las variables no determina la causalidad, es decir no se
puede afirmar por ejemplo: que el incremento de las amortizaciones de deuda en pesos implique
un aumento de los adelantos transitorios. Para determinar la causalidad de entre las variables se
procedió a realizar un test de cointegración. Las variables fueron deflactadas por el índice de
precios al consumidor (IPC) y desestacionalizadas por el método de Hodrick - Prescott. La
causalidad entre los Adelantos Transitorios y el pago de intereses en pesos, no se puede estimar
directamente debido a que no se cuenta con datos del pago de intereses de la deuda pública en
pesos mensuales y los existentes en frecuencia trimestral son muy pocas observaciones como
para arribar a una conclusión, por lo cual tomaremos como proxy el pago total de intereses
mensuales (pago de intereses en pesos y en moneda extranjera).
En términos económicos “…dos variables serán cointegradas si existe una relación de largo
plazo, o de equilibrio, entre ambas…” (Gujarati 2003, pág. 796), la aceptación de la
cointegracióm implica aceptar que X causa Y.
Los resultados del análisis de cointegración son:
115
1) La existencia de causalidad entre:
a) Pagarés y Transferencias Totales
b) Pagarés y Transferencias Provinciales
c) Pagares y Transferencias a Privados
d) Letras Intraperiódicas y Extraperiódicas (la causalidad es bilateral), con una
significatividad estadística más fuerte entre Letras Intraperiódicas a Extraperiódicas.
2) La no existencia de causalidad entre:
a) Adelantos Transitorios – Amortización en moneda local
b) Adelantos Transitorios – Intereses, si bien la causalidad no puede ser aceptada el
valor Test Statistic no se encuentra muy alejado del valor crítico (por lo cual se
esperaría que a un menor de significtividad estadística rechazar la hipótesis nula de
raíz unitaria en los errores, aceptando la causalidad) y que la variable que deseamos
testear es intereses en pesos.
c) FUCO – Transferencias
d) Deuda Exigible – FUCO y vicerversa.
e) Deuda Exigible – Amortización en moneda local
Del analisis de correlación y cointegración entre las distintas variables se puede observar que:
a) Los Adelantos Transitorios no se destinan al pago de las Amortizaciones de Deuda en
pesos. En términos estadísticos debido a la no existencia de causalidad y en términos
empíricos es débil porque los Adelantos no alcanzarían a cubrir dichas
amortizaciones mensualmente.
b) Sin embargo por la magnitud, la distribución mensual y la alta correlación de los
montos, los Adelantos Transitorios son los instrumentos con mayor probabilidad de
ser destinados al pago de intereses en pesos. Si bien dicha causalidad no se puede
116
comprobar por la falta de una serie mensual de intereses en pesos; la comprobación
de esta relación de causalidad utilizando como proxy el total de pago de interés no se
encuentra muy lejos del valor crítico que permitan aceptar dicha causalidad.
V.III Análisis Letras del Tesoro
En este apartado se realiza un análisis más detallado de las Letras del Tesoro instrumentadas en
el período bajo estudio.
La Ley 24.156 prevé dos tipos de letras:
 Aquellas cuyo vencimiento supera el ejercicio financiero y, por esa razón, forman parte
de la deuda pública.
 Las que se utilizan para cubrir deficiencias estacionales de caja, deben reembolsarse
dentro de un mismo ejercicio, no constituyen deuda pública y su emisión es competencia
de la Tesorería (art. 74 y 82); éstas reúnen las siguientes características:
 Pueden colocarse por suscripción directa o licitación pública.
 Admiten ser emitidas con diversas características financieras: escriturales o
cartulares, en moneda nacional o extranjera, a tasa adelantada o vencida, fija o
flotante, y cualquier otra variante usual en los mercados locales e
internacionales. El Órgano Coordinador de los Sistemas de Administración
Financiera (OCSAF) se encarga de establecer las condiciones financieras.
 Pueden cotizar en mercados locales o internacionales.
 El monto máximo correspondiente al crédito de corto plazo se fija anualmente
en cada ley de Presupuesto y se computa por el valor nominal de circulación.
 Su colocación, negociación y liquidación, cuando sean consideradas
operaciones de crédito público, se rige por la reglamentación del artículo 57 de
la Ley 24.156.
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Análisis por plazo
En el trienio 2009-2011, el rango de plazos (diferencia de días entre el mayor y el menor plazo)
va de 60 a 365 días51. En el caso de las letras intraperiódicas el rango es de 60-270 días (por su
propia naturaleza no superan el año), mientras que en el caso de las extraperiódicas el rango es
de 90-365 días. Las letras extraperiódicas no superan el año de plazo, por lo que el
financiamiento a través de letras en el corto plazo queda circunscripto dentro de un año de 365
días.
En el Gráfico Nº 3 se exponen los principales plazos de colocación (según monto colocado) para
el trienio:
Gráfico Nº 3
Emisión de Letras del Tesoro por plazos unificados.
En millones.
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
Los plazos con más colocaciones (según monto colocado) fueron 90, 120 y 180 días. En 2009 y
2011 los plazos mayoritarios fueron los de 90 y 180 días, mientras que en 2010 los de 90 y 120
días.
Si se diferencia por moneda de origen, el 40% del total emitido en pesos fue a 180 días y el 34%
a 90 días. Del total emitido en dólares, el 45% fue a 120 días, el 29% a 90 días y el 20% a 180
días.
51
Las observaciones se realizan trabajando a partir de los plazos unificados explicitados en la metodología.
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Gráfico Nº 4
Plazos unificados de Letras del Tesoro por moneda de emisión.
En millones.
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
Se observa una concentración de emisiones de letras en los 3 plazos mencionados anteriormente
(tanto para colocaciones en $ y en U$S: 90, 120 y 180 días), decreciendo así el rango de plazos
del financiamiento provisto por medio de letras del Tesoro.
Esta concentración en los plazos 90, 120, y 180 días se repite en el análisis por letra intra –
extraperiódicas como se muestra en el Gráfico Nº 5:
Gráfico Nº 5
Plazos unificados de Letras del Tesoro intra y extraperiódicas.
En millones
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
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Análisis por moneda
El análisis por año y por moneda de emisión, arroja los siguientes resultados:
 En 2009 se colocaron en total $ 19.555 millones, el 77% emitido en pesos, y 23% en
dólares. El 46% del total de letras de 2009 se colocó intraperiódicamente (89% en pesos
y 11% en dólares), mientras que el 54% restante se colocó extraperiódicamente (67% en
pesos y 33% en dólares).
 En 2010 se colocaron en total $ 24.612 millones: el 54% en pesos, y el 46% en dólares.
El 36% del total de letras de 2010 se colocó intraperiódicamente (92% en pesos y 8% en
dólares), mientras que el 64% restante se colocó extraperiódicamente (32% en pesos y
68% en dólares).
 En 2011 se colocó un total de $ 12.922 millones, el 70% en pesos, y el 30% en dólares. El
40% del total de letras de 2011 se colocó intraperiódicamente (76% en pesos y 24% en
dólares), mientras que el 60% restante se colocó extraperiódicamente (67% en pesos y
33% en dólares).
Por tanto, en los 3 años analizados el financiamiento intraperiódico es mayormente en pesos. Sin
embargo, en 2011 crece significativamente la suscripción de letras en dólares, alcanzando el 24%
del total suscripto intraperiódicamente.
En relación con las letras extraperiódicas, se observa una mayor participación de colocaciones en
moneda extranjera, pero con un comportamiento más errático. En 2010 crece significativamente
la suscripción de letras en dólares, alcanzando el 68% del total suscripto extraperiódicamente,
mientras que en 2011 vuelve a una distribución similar a la de 2009, donde más del 60% se
suscribe en pesos.
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Análisis por tasa
En este apartado se analizan las tasas de las letras colocadas en el período, tanto intra como
extraperiódicamente.
Se procede a comparar los rendimientos de las letras colocadas con rendimienos de mercado de
modo de evaluar desvíos, utilizando las LEBACs como referencia para las letras en pesos, y los
Treasuries de los Estados Unidos como referente de los rendimientos en dólares. Este ejercicio
se realiza tomando sólo en cuenta aquellos instrumentos colocados a tasas definidas
explícitamente por resolución y que no hacen referencia a tasas de mercado.
En el Gráfico Nº 6 se comparan las tasas definidas por Resolución (sin referenciarse a tasas de
mercado) para las letras en pesos intra y extra periódicas con las tasas teóricas de LEBACs que
corresponderían a ese plazo y día.
Gráfico Nº 6
Rendimientos comparados instrumentos en $
En %
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013, Nota TGN Nº32/2013 y BCRA
Del gráfico se observa que no hay un spread importante entre las tasas de las colocaciones de
letras en $ y las tasas de LEBACs. Asimismo, la tendencia de las letras del Tesoro en plazos
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mayores a 90 días se ubica por debajo de la tendencia de las LEBACs, lo que permite inferir que
las letras del Tesoro presentaron rendimientos menores a los de otros instrumentos alternativos,
lo cual redunda en un financiamiento del Tesoro a un costo menor que los del mercado.
Por el lado de las colocaciones en U$S, en el siguiente gráfico se comparan los rendimientos de
las Letras del Tesoro emitidas por la Argentina y de los Bonos del Tesoro Norteamericanos para
igual período.
Gráfico Nº 7
Rendimientos comparados instrumentos en U$S
En %
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013, Nota TGN Nº32/2013 y MECON
Como se observa en el Gráfico Nº 7, los rendimientos de los títulos locales superan a los
estadounidenses, spread que refleja el diferencial de riesgo inherente a los bonos locales. Cabe
destacar que también existe un amplio diferencial de rendimientos entre las letras locales, donde
se observan colocaciones más caras y más baratas para similares plazos. Esto, más que a
condiciones de mercado puede explicarse porque existen colocaciones a determinados
suscriptores (es el caso del FGS, como se verá más adelante), quienes a iguales o menores
plazos, detentan mayores rendimientos que los demás.
Costo del financiamiento por Letras
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Para analizar el costo del financiamiento por letras, se construye una tasa de interés mensual
ponderada (donde se pondera por el monto efectivamente suscripto en cada instrumento).
Gráfico Nº 8
Tasa de interés ponderada de total de Letras
En %
Fuente: Elaboración propia en base a Nota ONCP Nº 56/2013 y Nota TGN Nº32/2013
El costo ponderado del financiamiento por letras en $ es levemente decreciente a lo largo del
trienio, mientras que el costo ponderado en U$S es levemente creciente.
Como se vió anteriormente, las emisiones en moneda nacional siguen la estructura de tasas del
mercado. Por el lado de las emisiones en U$S, a pesar de que las tasas internacionales son bajas,
la tendencia se ve afectada por las suscripciones al FGS que elevan el costo de financiamiento.
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