Resultados al Primer Trimestre del 2000 KOF Scott Kolb (212) 484-5222 COMPRA 25-abril-2000 Al 1T00, KOF reportó resultados sólidos, en línea con nuestros estimados. Creemos que el mercado deberá tener una reacción positiva ante este reporte. Algunas de nuestras cifras varían ligeramente con respecto a las reportadas por la empresa por diferencias en las políticas relativas al tipo de cambio y la inflación. Así, en este reporte indicamos las cifras de la Kof y luego incluimos las nuestras entre paréntesis, en los casos donde las diferencias sean significativas. El volumen en México se incrementó en 7.7% (incluyendo agua), mientras que el volumen en Argentina lo hizo en 6.2%. En términos globales, las ventas de KOF aumentaron en 11.0% y la utilidad operativa en 50.4%. En México, las ventas y la utilidad operativa registraron crecimientos de 14.7% y 60.0%, respectivamente, debido a los menores costos de las materias primas, las tendencias favorables en precios, la fortaleza del peso y los mayores volúmenes. Las ventas totales en Argentina mostraron un aumento de 1.6%, como resultado de la disminución del 6.2% en los precios promedio, la cual se vio compensada por el incremento en volumen antes mencionado. La utilidad operativa en Argentina se incrementó en tan sólo 1% en términos de pesos argentinos y disminuyó en términos de pesos mexicanos. El margen operativo se ubicó en 9.7%, lo cual consideramos como un buen desempeño. El margen operativo global de KOF creció 420 puntos base por segundo trimestre consecutivo y el flujo de operación en 28.9% (34.5%). El CIF se incrementó sustancialmente, pese a que KOF redujo su deuda, año contra año (en 21.3% o en alrededor de US$ 85 M). Esto se debió a efectos monetarios y cambiarios menos favorables. La tasa impositiva fue superior a la del año pasado, a medida que ha disminuido la capacidad de deducción y también debido al Boletín D-4, aunque cabe mencionar que estuvo en línea con nuestra expectativa. En México, esperamos un ligero crecimiento en volumen en el 2000, e incrementos en los precios por encima de la inflación. En Argentina, consideramos que las perspectivas en volumen son buenas y los precios parecen haberse estabilizado. Nos agrada la valuación actual de la acción y utilizando un múltiplo objetivo VE/UAFIDA de 8.5x (mayor al actual), nuestro precio objetivo a 12 m sigue ubicándose en US$ 21.2 por ADR y Ps 20.9 por acción, arrojando un rendimiento nominal del 32.7% en términos de pesos, lo que nos lleva a mantener nuestra recomendación de COMPRA. Las adquisiciones también son una posibilidad y en su caso, probablemente conducirían a mejoras en las perspectivas de la empresa. Abril 25, 2000 Precio : Ps. $15.78 Rango Ultimas 52 Semanas: Ps. $20.40 a Ps. $12.24 Acciones en Circulación: 1,425.0 millones Capitalización de Mercado: Ps. $22,486.5 millones P/VL 4.3x ROE 19.5% ROA 19.6% Valor de la Empresa: Ps. $24,320.1 millones ESTADO DE RESULTADOS (miles de pesos al 31 de Marzo de 2000) 1Q99 Margen 1Q00 Margen Ventas Netas 100.0% 3,695,868 100.0% 3,330,980 Costo de Ventas 55.2% 1,876,543 50.8% 1,838,422 Utilidad Bruta 44.8% 1,819,325 49.2% 1,492,558 Gastos de Operación 33.1% 1,231,843 33.3% 1,102,014 Utilidad de operación 11.7% 15.9% 390,544 587,482 Incr. 11.0% 2.1% 21.9% 11.8% 50.4% Costo integral de Financiam. Intereses Pagados Intereses Ganados Pérdida (Ganancia) Camb. Pérdida (Ganancia) Monet. 14,058 107,273 10,051 (24,974) (58,190) 0.4% 3.2% 0.3% -0.7% -1.7% 43,033 75,044 21,201 36,651 (47,461) 1.2% 2.0% 0.6% 1.0% -1.3% 206.1% -30.0% 110.9% n.a. -18.4% 14,058 107,273 10,051 (24,974) (58,190) 0.4% 3.2% 0.3% -0.7% -1.7% Otros Gastos Financ. Util. antes de Impuestos Impuestos 18,696 357,790 137,786 0.6% 10.7% 4.1% 235 544,214 260,055 0.0% 14.7% 7.0% -98.7% 52.1% 88.7% 18,696 357,790 137,786 0 0 0 0.0% 0.0% 0.0% 0 0 0 0.0% 0.0% 0.0% #N/A #N/A #N/A Utilidad Neta Utilidad por Acción 220,004 0.154 6.6% 284,159 0.199 7.7% UAFIDA UAFIDA por Acción 566,038 0.397 17.0% 761,109 0.534 20.6% Subsidiarias no Consolidadas Gastos Extraordinarios Participación Minoritaria BALANCE (miles de pesos al 31 de Marzo de 2000) % Activo Mzo '99 Mzo '00 Activo total 100.0% 11,627,459 11,915,811 Efectivo y valores 2.6% 1,085,646 307,278 Otros Activos Circ. 14.4% 1,175,095 1,719,744 Largo plazo 1.4% 169,660 199,711 Fijo (Neto) 60.6% 6,983,996 7,220,801 Diferido 21.0% 2,183,011 2,498,328 Otros Activos 0.0% 0 0 Pasivo total 51.4% 6,447,495 6,125,512 Deuda con costo C.P. 8.4% 1,001,931 112,275 Otros pasivos corto plazo 14.6% 2,408,652 1,734,308 Deuda con costo L. P. 26.6% 2,806,948 3,174,815 Otros Pasivos 1.8% 1,119,620 214,458 Capital Contable 48.6% 5,179,964 5,790,299 Interés Minoritario 0.0% 0 0 % Activo 100.0% 9.3% 10.1% 1.7% 60.1% 18.8% 0.0% 55.5% 1.0% 20.7% 24.1% 9.6% 44.5% 0.0% 1T99 3,330,980 1,838,422 1,492,558 1,102,014 390,544 Margen 100.0% 55.2% 44.8% 33.1% 11.7% P/U P / FEPA P / UAFIDA 12m VE / UAFIDA 12m 1T00 3,695,868 1,876,543 1,819,325 1,231,843 587,482 21.0x 12.6x 7.5x 8.1x Margen 100.0% 50.8% 49.2% 33.3% 15.9% Incr. 11.0% 2.1% 21.9% 11.8% 50.4% 43,033 75,044 21,201 36,651 (47,461) 1.2% 2.0% 0.6% 1.0% -1.3% 206.1% -30.0% 110.9% n.a. -18.4% 0.6% 10.7% 4.1% 235 544,214 260,055 0.0% 14.7% 7.0% -98.7% 52.1% 88.7% 0 0 0 0.0% 0.0% 0.0% 0 0 0 0.0% 0.0% 0.0% #N/A #N/A #N/A 29.2% 220,004 0.154 6.6% 284,159 0.199 7.7% 29.2% 34.5% 566,038 0.397 17.0% 761,109 0.534 20.6% 34.5% ANALISIS FINANCIERO Liquidez Deuda de Corto Plazo a Deuda Total Pasivo en moneda extranjera a pasivo total Deuda Neta a Capital Contable Pasivo Total a Capital Contable Mzo '99 Mzo '00 0.7x 0.9x 24.0% 3.8% 52.7% 55.0% 66.8% 35.4% 105.8% 124.5% 1Q99 1Q00 Rotación de Cuentas por Cobrar (días) 12 10 Rotación de Inventarios (días) 24 21 Rotación de Cuentas por Pagar (días) 41 52 Capital de Trabajo (excluye deuda) a Ventas 2% -1% Cobertura de Intereses 5.4x 10.4x Deuda Total a UAFIDA anualizado 1.8x 1.0x Valor de la Empresa (VE) = Cap. Mdo. + Deuda Neta + Participación Minoritaria FEPA = Ut. Neta + Pérdida monetaria + Pérdida cambiaria + Depreciación y amort. ROA=Ut oper 12 meses a activos prom; ROE=Ut neta 12 meses a capital prom Publicación preparada por Casa de Bolsa Banorte (Afin Securities International) con base en fuentes consideradas como fidedignas. “La presente publicación no implica la certificación de los criterios y datos expuestos por el editor, por lo que de ninguna forma debe interpretarse como sugerencia de compra o venta de valores.” Prohibida la reproducción total o parcial de este documento sin autorización. Error! Unknown switch argument. Resultados al Primer Trimestre del 2000 KOF COMPRA Resultados Operativos México. El desempeño en el volumen de KOF en México fue sobresaliente, gracias a que ya cesó la desaceleración. Adicionalmente, el desempeño en agua embotellada fue mucho mejor, particularmente en la Ciudad de México. En términos globales, el volumen creció en 7.7%. Las tendencias en los precios nuevamente fueron positivas, al incrementarse en 6.3%. El margen bruto se expandió en más de 5 pp durante el trimestre (de nuevo), como reflejo de los menores costos de las materias primas (tanto en términos de pesos como de dólares) y las tendencias favorables en los precios. Lo anterior también se debió a la solidez del peso. Estos factores se vieron parcialmente compensados, ya que los gastos operativos se incrementaron en 14.1% Esto nos inquieta un poco, pues indica que los gastos operativos se están incrementando casi dos veces más rápido que el volumen; sin embargo, como porcentaje de ventas, estos gastos reflejaron una ligera disminución. Aun así, la utilidad operativa creció en 60.0%, mientras que el margen operativo se expandió por 5.3 puntos. Estimamos que el margen seguirá con su expansión durante el 2000, siempre y cuando se sigan dando crecimientos en el volumen, continúen las tendencias favorables en los precios y el peso se mantenga estable. Argentina. En Argentina, el volumen global se incrementó en 6.2%, aunque esta cifra fue inferior al crecimiento registrado por la industria. Tal y como habíamos advertido en nuestro último reporte trimestral, los precios siguen presionados, mostrando una reducción del 4.6%. Estos dos factores combinados causaron un incremento de tan sólo 1.6% en las ventas. El margen bruto se expandió en alrededor de 2 pp en comparación con el año pasado, probablemente debido a los mayores volúmenes y a las economías de escala resultantes, pero también a los menores costos de las materias primas. El margen operativo se mantuvo prácticamente estable, dado que el incremento en los gastos operativos (mercadotecnia y comisiones) eliminó la mejora lograda al nivel del margen bruto. La utilidad operativa creció en 1%. Dado el repunte que se espera en el PIB de Argentina para este año, creemos que las perspectivas a largo plazo son más favorables de lo que han sido durante algún tiempo. La administración de la empresa también se mostró más optimista que en conversaciones recientes con respecto a los precios para lo que resta del año. A pesar de que las expansiones en el margen serían un gran logro, consideramos que al menos la estabilidad en los márgenes está dentro del alcance de la empresa. Si el entorno económico se fortalece lo suficiente como para permitir que KOF incremente sus precios en el mercado argentino extremadamente competido, nosotros nos sentiríamos aun más optimistas con respecto a sus resultados. Resultados Financieros KOF registró un CIF sustancialmente mayor al del 1T99. Esto se debió a los resultados netos menos favorables incluidos en las partidas virtuales de las fluctuaciones cambiarias y monetarias. KOF registró una pérdida cambiaria pese a la revaluación del peso frente al dólar, lo cual nos pareció algo extraño. Aparentemente, la empresa había firmado contratos de futuros en dólares para cubrir sus compras de empaques de plástico denominados en dólares, dada la expectativa de un debilitamiento del peso. Al no ocurrir lo anterior, el costo de dichos contratos se convirtió en una pérdida. Por lo tanto, no se registraron ganancias cambiarias por la deuda denominada en dólares y estas pérdidas probablemente serán recurrentes, si el peso no se debilita. KOF pagó gran parte de su deuda durante 1999, alrededor de US$ 85 millones. Los intereses pagados netos se contrajeron en 44.6% en términos de pesos, mientras que el nivel de deuda se redujo en 40.5%. También destacó el nivel de caja registrado, el cual aumentó a más del triple del nivel registrado el año pasado. La mayor parte de la deuda de KOF se encuentra denominada en dólares y más del 95% de la misma es de largo plazo. El nivel de apalancamiento de la empresa, medido como pasivo total a capital contable, se ubica en 124.5%, que contrasta con los niveles de 88.2% y 105.8% reportados en el 4T99 y el 1T99, respectivamente. Esto se debe a la aplicación del Boletín D-4. No obstante, la cobertura de deuda se mantiene sólida al ubicarse en 10.4x. No prevemos problemas de liquidez en el futuro. La empresa ya no sigue registrando gastos asociados con liquidaciones y la cancelación de equipos, pero dado el cierre de otra planta en la Ciudad de México, es posible que en el futuro volvamos a ver este tipo de gastos. Expectativas El 1T00 fue otro trimestre excelente para KOF, en línea con nuestras expectativas. Creemos que los crecimientos futuros que KOF registrará en el volumen serán similares o ligeramente inferiores a los alcanzados en este trimestre. Los resultados en Argentina fueron un poco débiles, pero la base comparativa empezará a ser más baja ahora, de modo que las comparaciones de ventas ahora estarán mucho más en línea con los incrementos en volumen registrados de lo que habían estado en el pasado, y las mejoras en la eficiencia se traducirán en mejoras en la utilidad neta. Los volúmenes no nos preocupan y los precios nos preocupan ahora un poco menos, por lo que nuestras inquietudes concernientes a los márgenes están disminuyendo. La compañía se encuentra mucho más optimista que antes, al igual que nosotros, particularmente en lo que se refiere a los volúmenes, ya que podrían arrojar eficiencias aun mayores. Las acciones de KOF se encuentran mucho más baratas de lo que han estado durante el último par de años, dada la revaluación que ha sufrido el sector entero. Nos agrada la valuación, las perspectivas de crecimiento y la administración de la empresa, por lo que seguimos recomendando la COMPRA de esta acción. Scott Kolb [email protected] Publicación preparada por Casa de Bolsa Banorte (Afin Securities International) con base en fuentes consideradas como fidedignas. “La presente publicación no implica la certificación de los criterios y datos expuestos por el editor, por lo que de ninguna forma debe interpretarse como sugerencia de compra o venta de valores.” Prohibida la reproducción total o parcial de este documento sin autorización. Error! Unknown switch argument.