Determinantes de la elección de Multifondos en las AFP chilenas y efectos default.

din
gs
Proceedings del XXVII Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA
Proceedings – Vol. 4, año 2011
ASFAE
os
-E
NE
FA
Pr
oc
ee
1.22 DETERMINANTES DE LA ELECCIÓN DE MULTIFONDOS EN LAS AFP CHILENAS Y
EFECTOS DEFAULT
va
d
AUTORES:
es
er
CARLA BARRIENTOS C.
Au
to
rR
Magister en Finanzas, Universidad de Chile
[email protected]
de
JOSÉ LUIS RUIZ V.
EN
EF
A
Pr
o
ce
ed
ing
s-
De
re
ch
os
Profesor de Finanzas, Universidad de Chile
Ph.D. en Managerial Science and Applied Economics, The Wharton Business School, Universidad de
Pennsylvania.
[email protected]
573
Proceedings del XXVII Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA
Proceedings – Vol. 4, año 2011
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RESUMEN
din
gs
Los afiliados al sistema chileno de pensiones tienen la posibilidad de decidir el fondo de
pensiones dentro de un esquema de multifondos en el cual invertir sus ahorros previsionales. La
ee
decisión tendrá importantes consecuencias en el monto final a acumular al terminar su ciclo laboral y
Pr
oc
pasar a retiro. Muchos de los afiliados no optan por fondo alguno y son traspasados a un fondo de
NE
FA
default de acuerdo a su edad. Dada la importancia de la decisión a ser tomada en un ambiente de
incertidumbre y con riesgo de inversión para los afiliados, es que el presente artículo se enfocará en
-E
analizar determinantes demográficos y financieros de las personas que influirán en la decisión del
fondo a ser escogido. La base de datos a ser utilizada es la Encuesta de Protección Social, en su
er
Palabras Claves: Multifondos – Pensiones – AFP – Elección
va
d
os
versión del año 2009.
rR
es
ABSTRACT
to
Affiliates of the Chilean pension system are able to choose the pension fund within a multi-
Au
funds scheme in which to invest their pension savings. This decision will have important
de
consequences on the final amount to accumulate at the end of their working life and then the time
os
they decide to retire. Many affiliates do not opt for any funds and they are assigned to a default fund
ch
according to their age. Given the importance of the decision to be taken under uncertainty and
De
re
investment risk, this article will focus on analyzing demographic and financial determinants which
influence the decision of the fund to be chosen. The database to be used is the Social Protection
ing
s-
Survey, version 2009.
EN
EF
A
Pr
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ce
ed
Keywords: Multifunds - Pensions - AFP - Choice
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din
gs
1. Introducción
Las personas deben tomar decisiones que implican asumir ciertos riesgos, desde las
ee
decisiones más cotidianas hasta aquellas de carácter financiero que conllevan una mayor
oc
complejidad. En el contexto del sistema de pensiones chileno existe una decisión objetiva que
Pr
conlleva enfrentar el riesgo de inversiones, que es la elección del fondo de pensiones en un esquema
NE
FA
de múltiples fondos dentro del cual acumular los recursos del afiliado en su cuenta de capitalización
-E
individual
os
En el presente estudio se considerará la elección del fondo, que se encuentran ordenados
va
d
por el máximo permitido a invertir en renta variable, como proxy del riesgo que asumen los
individuos Se analizará la importancia de factores demográficos y financieros en la toma de un fondo
es
er
utilizando como herramienta metodológica un modelo probit ordenado en base a la encuesta de
rR
protección social.
to
La estructura del estudio consiste en: explorar los factores determinantes en la toma de
Au
riesgo y su evidencia en literatura previa; luego se procederá con una breve descripción del sistema
de
de pensiones chileno y multifondos; la cuarta sección consiste en estudiar los mecanismos de default,
os
su importancia y evidencia para EEUU con los 401(k); en la quinta sección se explicará la data
ch
utilizada; luego se desarrollara la metodología empleada; en la séptima sección se caracterizar en
De
re
detalle a la población mediante estadística descriptiva de los datos; para finalizar con los resultados
ing
s-
obtenidos, el correspondiente análisis y conclusiones.
ce
ed
2. Determinantes de la toma de riesgo y revisión de literatura
Pr
o
En general, la literatura cita como factores que típicamente se asocian con la toma de riesgo
la edad, género, educación, ingresos, entre otros. Un acercamiento chileno con respecto al estudio
EF
A
de la elección de Multifondos y las características asociadas presenta Olivares et al. (2008) en donde
EN
analizan si las mujeres optan por fondos más conservadores, examinando también factores como
edad e ingreso. Los autores evidencian que existen diferencias significativas en la variable edad entre
mujeres y hombres. Estiman un modelo probit a fin de determinar quienes tienen mayor
probabilidad de moverse de un fondo de bajo riesgo a uno más riesgoso, agrupando los fondos en de
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bajo riesgo (fondos D y E) y alto riesgo (fondos A, B y C) y encuentran evidencia de que los hombres
din
gs
tienen una mayor probabilidad de moverse de un fondo de bajo a uno de alto riesgo en comparación
a las mujeres.
ee
Con respecto a evidencia para EEUU, Papke (1998) evidencia que los participantes del 401k
Pr
oc
realizan inversiones extremadamente conservadoras, lo cual es más fuerte aun para el caso de las
NE
FA
mujeres. En la misma línea metodológica, Papke (2003) extiende el análisis al estudio de los
determinantes de los porcentajes de contribución a los planes de ahorro, los saldos en las cuentas
-E
individuales y la toma de riesgo asociada a las inversiones en acciones, en el caso de esta última, que
es el interés de éste estudio, el aporte consiste en incluir la variable “choice” que captura el efecto
va
d
os
que tiene estar en una empresa que otorga la posibilidad de escoger acerca de las decisiones de
inversión, lo que según los resultados incrementa significativamente la inversión de los fondos en
es
er
acciones. La metodología utilizada consiste en un modelo de regresión lineal en donde la variable
rR
dependiente es el porcentaje de inversión en acciones (100%, 50% o 0%), y las variables
to
independientes consisten en características demográficas tales como edad, educación, estado civil,
Au
elección (posibilidad de escoger las inversiones en el plan), ingreso, etc. Se encuentra que no hay
de
efecto significativo que diferencie el porcentaje en invertido en acciones entre mujeres casadas y
os
solteras, no obstante si hay un aumento de un 14% en los individuos que eligen las inversiones de sus
ch
planes de pensiones. Por otro lado se encuentra un efecto significativo y negativo de un -2% para la
re
variable edad y un efecto positivo pero no significativo para la educación. Finalmente para el ingreso
De
se encuentran coeficientes positivos y significativos para los primeros dos tramos (25k-50k, 50k-
s-
100k), no así para el tercer tramo en donde el efecto se hace negativo y significativo (-7,5%)
ing
acusando reversión en el efecto ingreso sobre el porcentaje de acciones invertido para el tramo de
ed
ingresos más altos. La metodología utilizada en este artículo no es aplicable al caso chileno ya que
ce
cada multifondo posee su propio nivel de inversión en acciones (renta variable), no cada individuo
Pr
o
como el caso estadounidense.
EF
A
Explorando aún más los factores que inciden en la tolerancia al riesgo de los individuos, y en
EN
la misma línea de los artículos anteriores pero no enfocado específicamente a los fondos de
pensiones, Sung y Hanna (1996) estudian los efectos que tienen variables financieras y características
individuales en la tolerancia al riesgo frente a inversiones en general. Utilizando la “Survey of
Consumer Finances” generan como variable dependiente una medida de aversión al riesgo a partir
de las respuestas a una pregunta acerca de cuanto riesgo estarían dispuestos a asumir en una
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inversión, en donde las alternativas eran: cero riesgo, riesgo promedio, riesgo sobre el promedio,
din
gs
riesgo sustancial (las respuestas podían ser múltiples). Cabe destacar que en el caso chileno con la
EPS existe una pregunta específica a este ámbito, en donde a los individuos se les consulta por tu
ee
nivel de tolerancia al riesgo en una escala 0-10. Los resultados del estudio sugieren que no hay
oc
significancia estadística para edad, así como tampoco en el caso de “años para retirarse”, por otro
Pr
lado el ingreso no proveniente de inversiones tiene un efecto positivo en la tolerancia al riesgo, así
NE
FA
como también los activos líquidos y no líquidos, la educación como es de esperarse incrementa la
tolerancia al riesgo. A su vez se examina el factor etnia, encontrando que los negros no hispanos son
-E
quienes tienen una menor tolerancia al riesgo (factor que en el caso chileno no debiese ser tan
os
potente considerando la realidad étnica del país). Con respecto al estado marital se encuentra que
va
d
las mujeres jefas de hogar son quienes reportan una menor tolerancia al riesgo, no obstante se
er
encuentra que la tolerancia al riesgo es mayor para el caso de jefes de hogares que poseen un
rR
es
trabajo independiente.
to
Sung y Hanna (1998) analizan el efecto del matrimonio y su incidencia en la toma de riesgo
Au
basada en las decisiones de participación e inversión de los fondos en acciones. Los planes
de
estudiados fueron IRA (Individual Retirement Account) y DC (Defined Contribution), en los cuales
os
cada individuo se hace responsable por su participación y escoge los tipos de inversión (teniendo los
ch
IRA un mayor rango de opciones de inversión). Se estima un probit para esposos, otra para esposas y
re
finalmente uno conjunto, las variables dependientes fueron dos binarias, la primera en relación a si
De
participan o no en los planes, y la segunda se define 1 si la mayor parte de las inversiones se realizan
s-
en acciones, 0 en otro caso, a su vez las variables independientes del modelo constituyen
ing
características demográficas y financieras, adicionalmente en el modelo de participación del esposo,
ed
una de las variables dependientes corresponde a la participación de la esposa, lo cual se repite en el
ce
modelo de inversión en acciones, viceversa para el caso de las mujeres. Los resultados con respecto a
Pr
o
la participación en el modelo masculino sugieren que el efecto cónyuge, trabajador independiente,
A
planes de pensiones de beneficios definidos, activos no líquidos, y dummys de la industria de
EF
fabricación, construcción y servicio personal, están asociados con una mayor probabilidad de
EN
participación. El patrón es ligeramente diferente para la decisión de la mujer, en donde contratación
nueva y la industria del comercio se asocian significativamente con la probabilidad de participar en
los planes de jubilación, mientras que la industria de manufactura y la construcción no es
significativa. Con respecto a las decisiones de inversión en acciones, que se asemeja más a lo que
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intenta determinar el presente estudio, el efecto cónyuge, la tolerancia al riesgo, y la permanencia en
din
gs
el trabajo actual se asocian significativamente con la probabilidad de invertir más fondos en acciones
para el caso del marido. A su vez en la mujer, el efecto cónyuge, años para jubilar, trabajador
ee
independiente, y permanencia en el trabajo actual se asocian significativamente con la probabilidad
oc
de invertir más fondos en acciones. En este estudio, la educación y los ingresos familiares totales no
NE
FA
Pr
son significativos.
-E
3. Sistema de pensiones chileno y multifondos
os
El sistema de AFP instaurado en 1980 se basa en cuentas de capitalización individual, cuyo
va
d
objetivo fundamental es asegurar un ingreso estable a los trabajadores para el final de su vida
er
laboral. El sistema se compone de tres pilares: Pilar Solidario, Pilar Obligatorio y Pilar Voluntario, a fin
rR
es
de lograr un sistema que asegure la protección social a la población en su conjunto.

to
Pilar Solidario: Se fundamenta en la prevención de la pobreza en la tercera edad o en caso de
Au
invalidez. El financiamiento de las prestaciones otorgadas por este Pilar proviene de ingresos
de
generales de la Nación, por ende se califica de “solidario”.

os
Pilar Obligatorio: Está basado en la capitalización individual (10%), la afiliación y cotización a
ch
este pilar es obligatoria para trabajadores dependientes y voluntaria para los independientes.

De
s-
de Ahorro Voluntario.
re
Pilar Voluntario: Compuesto por los planes de Ahorro Previsional Voluntario (APV) y Cuentas
ing
En el universo del pilar obligatorio y voluntario la función de las AFP es recaudar las
ed
cotizaciones previsionales de los afiliados, las cuales las depositan en la cuenta personal de cada
ce
afiliado e invierten los recursos (a partir del mes de agosto de 2002) bajo un esquema de múltiples
Pr
o
fondos, en concordancia con el fondo escogido por el afiliado.
A
El objetivo principal de crear un esquema de múltiples fondos en el Sistema es incrementar el
EF
valor esperado de las pensiones que obtendrán los afiliados mediante la posibilidad de invertir en
EN
una cartera de activos financieros cuyo riesgo está asociado al horizonte de inversión del afiliado.
Otro objetivo de la creación de los multifondos es permitir a los afiliados lograr una inversión acorde
con sus preferencias en cuanto a riesgo y rentabilidad.
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Específicamente son cinco tipos de Fondos, que se diferencian por la proporción de los
din
gs
recursos invertidos en títulos financieros de renta variable, los cuales se caracterizan por tener un
mayor riesgo y una mayor rentabilidad esperada.
ee
Niveles renta variable según fondo, siendo el fondo A el que asume un mayor nivel de riesgo y el
Pr
oc
fondo E el que asume el menor nivel de riesgo:
NE
FA
Cuadro 1
Límite Máx. Permitido Límite Min. Permitido
Fondo C Intermedio
40%
Fondo D Conservador
20%
rR
Fondo E Mas
os
60%
va
d
Fondo B Riesgoso
40%
er
80%
es
Riesgoso
-E
Fondo A Mas
5%
15%
5%
0%
de
Au
to
conservador
25%
os
Importante destacar que este cuadro cambio a partir de la ley 20.255 que establece la
ch
Reforma Previsional, ya que hasta antes de dicha ley el Fondo E no permitía inversión en renta
re
variable. Esto se produce ya que como antes sólo se podía invertir en títulos de renta fija tales como
De
bonos, depósitos a plazo, letras hipotecarias, etc. el Fondo E se veía afectado considerablemente en
s-
cuanto a sus posibilidades de inversión, lo cual a su vez mermaba la diversificación de las carteras de
ing
inversión con el consecuente impacto en la rentabilidad y riesgo. Es por esto que se autorizó la
ed
inversión del Fondo Tipo E en títulos de renta variable, hasta un máximo de un 5% lo que permitió
ce
mantener la configuración de los Multifondos, en la que el Fondo E es definido como el Fondo de
Pr
o
menor riesgo.
EF
A
Los afiliados pueden cambiar el fondo en el que se encuentran libremente, pudiendo
EN
traspasar sus saldos por cotizaciones obligatorias, cotizaciones voluntarias y depósitos convenidos,
así como también su cuenta de ahorro voluntario hasta 2 veces en el año. A su vez los saldos de las
cuentas de un trabajador pueden permanecer hasta en dos tipos de Fondos distintos. En caso de que
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el afiliado no opte por un fondo se le asigna un fondo default según su edad, representado en el
din
gs
siguiente cuadro 2.
Cuadro 2
ee
Mujeres hasta 35 años Mujeres de 36 a 50 años Mujeres desde 51 años
Hombres de 36 a 55
Hombres desde 56
años
años
años
NE
FA
Pr
oc
Hombres hasta 35
A
-E
B
os
C
va
d
D
es
er
E
to
rR
4. Mecanismos de default: Importancia y evidencia
Au
La teoría económica clásica basa sus supuestos en la racionalidad ilimitada de los agentes en
de
la toma de decisiones de los individuos, bajo este contexto los mecanismos de default serían de
os
hecho irrelevantes en cuanto a las elecciones que toman las personas. No obstante, dadas las
ch
deficiencias cognitivas, dificultades a la hora de optimizar en la práctica, y sesgos de statu quo,
re
sabemos que en gran parte es la inercia y consecuente preferencia por la opción default la que prima
De
a la hora de decidir. Esto no es distinto para el caso de la elección de los multifondos en donde los
s-
afiliados al sistema invierten sus ahorros, en los cuales existen asignaciones default de fondos en
ed
ing
caso de que el afiliado no exprese su preferencia.
ce
Es conocido que los agentes en la práctica muchas veces no cumplen los supuestos de la
Pr
o
teoría clásica y más bien presentan limitaciones en la optimización de los problemas de la vida diaria.
A
En un intento por modelar esta situación Simon (1955) intenta establecer algebraicamente el hecho
EF
de que los costos (esfuerzos) asociados a encontrar el optimo pueden llegar a ser tan altos de tal
EN
forma que sería más eficiente optar por soluciones simplificadoras sub optimas gratuitas (Repetto,
2001).
La economía del comportamiento corresponde a una variante nueva de la teoría clásica que
intenta incorporar elementos de la psicología al comportamiento económico de los humanos
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Proceedings del XXVII Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA
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estudiando el supuesto de racionalidad infinita de los agentes. En su gran mayoría las personas
din
gs
tienden a preferir no alterar los “equilibrios” en los cuales se encuentra con respecto a la toma de
decisiones, optando en muchos casos por la inercia influenciada por el sesgo de statu quo
ee
(Zeckhauser, 1988).
Pr
oc
Para el caso del sistema previsional chileno si bien existe fuerte evidencia de que los
NE
FA
trabajadores más informados tienden a cambiar su comportamiento en cuanto a las contribuciones
voluntarias (Fajnzylber et al., 2009), aun así se aprecia fuerte inercia con respecto a la toma de
-E
decisiones de los fondos de pensiones.
va
d
os
EEUU 401(k)
Es importante mencionar que las empresas norteamericanas no tienen la obligación legal de
er
tener un plan de pensión, no obstante cuando se establecen deben apegarse a la normativa
rR
es
específica existente. Otro punto relevante tiene que ver con el fuerte crecimiento de los fondos de
to
pensión corporativos en dicho país, lo cual se explica principalmente por el incentivo fiscal al ahorro.
Au
El sistema de pensiones estadounidense es calificado como dual, ya que existen dos regímenes
de
sobrepuestos que proveen ingresos a las personas que se retiran de la vida laboral: el Old Age,
os
Survivors and Disability Insurance System (OASDI) del gobierno federal, conocido comúnmente como
ch
"social security" (sin acumulación de activos, sin participación activa en el mercado de capitales) y un
re
sistema de retiro patrocinado por el sector público y privado. Dentro de este último existen tres tipos
De
de planes: contribución definida, beneficio definido, combinación de ambos.
s-
Gran parte de la literatura de los mecanismos de default y fondos de pensiones se basan en un
Se introdujo a comienzos de los 80 como un nuevo mecanismo de ahorro para los
ce

ed
ing
tipo particular de plan de contribución definida,401(k), cuyas principales características son:
Pr
o
trabajadores. Un trabajador puede acceder voluntariamente a un programa 401(k) por intermedio
A
de su empleador. Si participa en el programa deposita un porcentaje de su sueldo todos los meses
EF
en una cuenta de ahorro individual. Los trabajadores pueden optar por fondo de inversión y tasa
EN
de ahorro, si no lo hacen existen fondos y tasas default.

Las contribuciones son deducibles de impuestos y los intereses y ganancias de capital no
pagan impuestos mientras los fondos no sean retirados.

Penalización del 10% más impuesto adeudado para retiros antes 59,5 años.
581
Proceedings del XXVII Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA
Proceedings – Vol. 4, año 2011
ASFAE
Con respecto a la literatura relacionada a la importancia de los mecanismos de default para el
din
gs
caso estadounidense, en Beshears et al. (2006) se basan en evidencia empírica para repasar los
mecanismos en cuanto a sus capacidades
de incrementar las tasas de participación de los
ee
programas, es decir, como pueden bajo una baja tasa default sesgar el ahorro a dicha tasa, se repasa
oc
el marco previsional estadounidense y se explican las distintas alternativas de ahorro, así como
Pr
también se da un breve análisis del sistema chileno y sus similitudes con México y Suecia en cuanto el
NE
FA
establecimiento de portfolios de inversión default. No obstante en este artículo lo que se hace es
comparar la situación ex ante la introducción del enrolamiento automático en los 401k con la ex post,
-E
lo que en el caso de Chile no es aplicable considerando que desde la existencia de lo multifondos en
va
d
os
enrolamiento es automático.
Por otro lado Choi et al. (2005) presentan una modelación algebraica acerca de los defaults
es
er
óptimos en un contexto de decisiones activas de los agentes sobre el programa 401(k). Los autores
rR
modelan el proceso de enrolamiento de los individuos al programa 401(k) para una compañía, en la
to
cual los trabajadores deben optar explícitamente por una decisión (lo cual incrementa en promedio
Au
25% las tasas de participación versus un proceso de enrolamiento normal), y se derivan las
de
condiciones bajo las cuales el óptimo lo constituye la decisión activa, en cuyo caso es socialmente
os
optimo cuando los agentes presentan preferencias de ahorro heterogéneas.
ch
Mitchell et al. (2009), analizan la introducción de un fondo que busca simplificar las decisiones de
De
re
inversión de los ahorros de pensiones, en donde se selecciona un portfolio basado en el año
esperado de retiro del sistema. Encuentran evidencia de la importancia de mecanismos de default y
s-
además observa participación de agentes provenientes de carteras más complejas (selección
ed
ing
adversa).
ce
Madrian y Shea (2001) estudian específicamente el impacto del cambio en el enrolamiento al
Pr
o
programa 401(k) de una compañía estadounidense relacionada al cuidado de la salud y seguros,
A
listada en Fortune 500. El análisis se centra en el cambio de consultar la participación al trabajador al
EF
momento de ser contratado a enrolar automáticamente. La conclusión del artículo se basa en que si
EN
bien el enrolamiento automático aumenta las tasas de participación, más que aumentar los ahorros
previsionales lo que afecta es la distribución de dichos ahorros, haciéndola más plana a lo largo de la
vida del individuo.
582
Proceedings del XXVII Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA
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ASFAE
Finalmente, Choi et al. (2001) se basan en el estudio de Madrian y Shea (2001) y examinan
din
gs
los efectos del enrolamiento automático en cuanto a las tasas de contribución y fondo, estimando un
modelo de probabilidad lineal con los determinantes del comportamiento default de los trabajadores
ee
en ambos ámbitos, examinando principalmente características demográficas y financieras. Dentro de
oc
las principales conclusiones del artículo se encuentra que si bien en el enrolamiento automático
Pr
permite incrementar la participación de los trabajadores en el programa 401(k) por otro lado el
NE
FA
hecho de establecer una tasa default del 3% y un fondo default relativamente conservador, esto
merma la rentabilidad potencial que podría obtener el individuo por parte de sus ahorros
os
-E
previsionales.
er
va
d
5. Datos
es
La base de datos utilizada en este estudio corresponde a la Encuesta de Protección Social, en
rR
su versión del año 2009. La EPS reporta la historia laboral y previsional de los encuestados, con
Au
to
información detallada en áreas como educación, salud, seguridad social, capacitación laboral,
patrimonio y activos, historia familiar e información sobre el hogar. La encuesta se compone de
de
diversos módulos, de los cuales los utilizados en el presente estudio corresponden a: entrevistado,
os
historia individual e historia laboral. La base contiene en total 14.463 observaciones, no obstante
re
ch
estas se restringen a los participantes del sistema de AFP (9.840), que son quienes constituyen el
ed
ing
6. Metodología
s-
De
interés de estudio.
ce
La metodología que se utilizará consiste en un probit ordenado, que nos sirve para variables
Pr
o
dependientes policotomicas ordenadas. En nuestro caso la variable dependiente corresponde al
A
fondo de pensión en el cual se encuentra el individuo i, lo cual por construcción constituye un
EF
indicador del riesgo que toma la persona (como porcentaje de la renta variable correspondiente a
EN
cada uno de los cinco multifondos).
En nuestro modelo:
Con 1=fondo E asociado al menor porcentaje en renta variable.
583
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ASFAE
Con 2= fondo D.
din
gs
.
.
NE
FA
Con 5= Fondo A asociado al mayor porcentaje en renta variable.
Pr
oc
ee
.
-E
A su vez las variables independientes corresponderán a características demográficas y
financieras, en donde coeficientes positivos nos indicarán una incidencia positiva en la toma de
va
d
os
mayor riesgo, lo contrario para coeficientes negativos. Dentro de las variables independientes a
er
considerar se tiene:
Edad del afiliado.

Nivel educacional: medido en niveles de 1 a 6 (donde 1 corresponde a ninguna y 6 a educación
to
rR
es

Au
universitaria, magister o postgrado).
Dummy APV: 1= si la persona realizó ahorro previsional voluntario.

Saldo acumulado en cuenta de capitalización individual, medido como desviaciones con respecto
os
de

ch
a la media.

re
Auto percepción del riesgo: Escala de 0 a 10 donde 0 significa que no está dispuesto a asumir
De
riesgo y 10 significa estar muy dispuesto a tomar riesgo.
Sueldo promedio mensual, medido como desviaciones con respecto a la media.

Dummy género: 1 si el individuo i es mujer.

Activos financieros totales. Medido como desviaciones con respecto a la media.

Deudas financieras totales. Medido como desviaciones con respecto a la media.

Cantidad de seguros totales.

Monto en seguros totales. Generado como la suma de los montos de las primas mensuales
A
Pr
o
ce
ed
ing
s-

EN
EF
correspondientes a cada uno de los seguros reportados por el entrevistado, medido como
desviaciones con respecto a la media.

Dummy Dsalb: con 1 si el individuo reporta salud muy buena o excelente.

Dummy Dsalm: con 1 si el individuo reporta salud mala o muy mala.

Dummy Casado:: con 1 si el individuo i reporta estar casado.
584
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ASFAE
Dummy Conviviente: con 1 si el individuo i reporta estar conviviendo.

Dummy default: con valor 1 si el afiliado no escogió fondo y no se ha cambiado.

Dummy Dind: con 1 si el empleo reportado por el trabajador es de carácter independiente.

Dummy Dpi: con 1 si el empleo reportado por el trabajador corresponde a contrato plazo
ee
din
gs

oc
indefinido.

NE
FA
Pr
Dummy Dpf: con 1 si el empleo reportado por el trabajador corresponde a contrato plazo fijo.
os
-E
7. Estadística Descriptiva
va
d
En esta sección se realizará una breve inspección de datos de la base con la que se está
trabajando y las características de las variables utilizadas, así como también la distribución de estas
es
er
según fondos, a fin de poder comparar cómo se comportan las variables según los distintos fondos.
rR
En el siguiente cuadro 3 se presentan los números de observaciones, porcentajes como el total de
to
observaciones y promedio para las variables continuas consideradas en nuestro modelo preliminar
De
N°
Obs Prom. Obs
Edad
D(2)
C(3)
N°
Prom. Obs
B(4)
N°
Prom. Obs
A(5)
N°
Prom. Obs Prom.
253 49,893 1362 55,133 4219 44,733 2378 33,617 856 38,575
ed
(a9)
Cuadro 3
ing
Variables
s-
N°
re
E(1)
ch
os
de
Au
descrito en el inciso anterior.
ce
Educación
252
4,405 1350 3,806 4197 3,899 2361 4,321 849 4,814
174
0,563
(j2)
249
6,647 1331 6,649 4131 6,723 2355 6,884 852 7,296
Sueldo
205
0,151
Pr
o
(a12n)
EN
EF
A
Acum. cta.
ind. (ci)
564
0,120 1785 -0,045 994 -0,204 551 0,252
Riesgo
888 -0,083 3168 -0,114 1808 -0,054 764 0,740
585
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Proceedings – Vol. 4, año 2011
ASFAE
Fin. (af)
din
gs
Activos
232
1,147 1293 0,680 3958 -0,219 2204 -0,417 770 1,197
226
1,126 1277 0,257 3957 -0,063 2221 -0,154 776 0,657
248
0,794 1337 0,382 4138 0,378 2336 0,502 845 1,118
252
3,940 1362 3,558 4219 3,814 2378 4,085 856 4,138
oc
Fin. (df)
ee
Deudas
NE
FA
(qst)
Pr
N°Seguros
va
d
os
(sal)
-E
Salud
En el cuadro 4 se reporta la distribución por fondo de pensiones, tanto para hombres y
es
er
mujeres. A su vez, en el cuadro 5 se reportan las distribuciones de APV realizadas por fondo y
rR
asignaciones de default.
B
C
D
E
Hombres
10,58%
24,90%
47,86%
13,85%
2,81%
Mujeres
ch
os
A
de
Au
to
Cuadro 4
27,82%
44,92%
16,42%
2,77%
s-
De
re
8,07%
ing
B
C
D
E
APV
27,04%
22,59%
41,11%
6,30%
2,96%
DD
5,03%
26,79%
51,48%
14,43%
2,27%
APV
27,72%
27,17%
28,80%
13,59%
2,72%
DD
17,45%
31,60%
33,02%
9,28%
8,65%
ed
A
Pr
o
ce
Hombres
EN
EF
A
Mujeres
Cuadro 5
586
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Proceedings – Vol. 4, año 2011
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din
gs
8. Resultados
En el cuadro 6 se presentan los resultados de las estimaciones para los 4 modelos estimados
ee
por oprobit, en donde el modelo final se reportan la variables del modelo anidado.
oc
Cuadro 6: Resultados
I01
I02
I03
-.0530***
-.0525***
-.0578***
-.0571***
educación
.0663*
.0669*
.1150***
.1097***
dapv
.2925***
.2880***
.2929***
cta. Indiv.
.0071
.0058
riesgo
.0274***
.0278***
sueldo
.1521***
.1493***
dgenero
-.0496
-.0564
act. Financieros
-.0012
-.0011
Deuda Financiera
-.0096**
Cant. Seguros
.0121
$ prima seguros
.0046
DDefaut
-.3793***
Casado
os
va
d
.0932***
.0937***
-.0878*
-.1020**
-.0101***
-.0099***
.0439**
.0454**
-.3727***
-.4643***
-.4672***
.0002
.0012
.0568
.0686
.0655
.0473
Au
to
rR
es
er
.0174**
de
-.0097**
De
re
ch
os
.0104
.0049
.1162
-.0017
plazo fijo
-.0007
Pr
o
ce
ed
plazo indefinido
-.0834
Mala salud
-.1034
A
Buena salud
EF
.2927***
.0178**
s-
ing
independiente
-E
edad
Convive
EN
I04
NE
FA
Var. Dep.= Fondo
Pr
Ordered Probit
cut1 _cons
-3.8068***
-3.7934***
-4.0236***
-4.0396***
cut2 _cons
-3.1483***
-3.1357***
-3.3190***
-3.3359***
cut3_cons
-1.7985***
-1.7864***
-1.8839***
-1.9029***
cut4_cons
-.9309***
-.9190***
-0.9411***
-0.9608***
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Proceedings del XXVII Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA
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ASFAE
din
gs
Estadisticos
1516
1516
2531
2531
bic
4017.016
4025.8366
6408.6908
6381.3486
aic
3915.8632
3919.36
6309.4725
6305.4757
R^2
0.1034
0.1031
0.1205
0.1200
Pr
oc
ee
N
-E
NE
FA
* p<0.1; ** p<0.05; *** p<0.01
os
En el primer modelo se incluyeron todas las variables consideradas relevantes para el
va
d
estudio, las cuales fueron: edad, nivel educacional, dummy APV, capitalización en cuenta individual,
auto percepción del riesgo, sueldo, género, activos financieros, deudas financieras, cantidad de
es
er
seguros, monto pagado en primas de seguro, auto percepción de salud, dummy casado, dummy
rR
convive, dummy trabajador independiente.
to
En el segundo modelo se extrae la dummy trabajador independiente por falta de
Au
significancia, y se incluyen las dummys plazo indefinido y fijo, a fin de testear el impacto que tienen
de
los tipos de contratos en la toma de riesgo asociada a los fondos de pensiones, no obstante éstas
ch
os
variables tampoco resultados estadísticamente significativas.
re
En el tercer modelo se extraen otras variables que tampoco resultaron significativas, ente
De
ellas: capitalización en cuenta individual, activos financieros, monto total pagado en primas de
s-
seguros, auto percepción de salud, las dos dummys agregadas en el modelo anterior también se
ing
extrajeron. Dado que la salud no resulto significativa se testean mediante dos dummys salud buena y
ed
mala, con salud buena igual a 1 si el individuo reporta salud muy buena o excelente, y mala igual a 1
ce
si el individuo reporta salud mala o muy mala. A pesar de este nuevo intento las nuevas dummies
Pr
o
tampoco resultan significativas, por lo que se extraen juntos con las dummies casado y convive y se
EF
A
llega al modelo final.
EN
Con respecto al modelo anidado, la variable edad resulta significativa al 99% de confianza, con
un coeficiente negativo de -0.057, lo que nos indica que a mayor edad menor es la probabilidad de
que el individuo se encuentre en un Multifondo más riesgoso. La variable nivel educacional resulta
significativa al 99% de confianza, con un coeficiente positivo de 0.1096, lo que nos indica que a
588
Proceedings del XXVII Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA
Proceedings – Vol. 4, año 2011
ASFAE
mayor nivel educacional mayor es la probabilidad de que el individuo se encuentre en un Multifondo
din
gs
más riesgoso. La variable dummy APV resulta significativa al 99% de confianza, con un coeficiente
positivo de 0.2926, lo que nos indica que las personas que realizan ahorro previsional voluntario
ee
tienen mayor probabilidad de que el individuo se encuentre en un Multifondo más riesgoso. La
oc
variable auto percepción de riesgo resulta significativa al 95% de confianza, con un coeficiente
Pr
positivo de 0.0174, lo que nos indica que a mayor auto percepción de riesgo mayor es la probabilidad
NE
FA
de que el individuo se encuentre en un Multifondo más riesgoso. La variable sueldo resulta
significativa al 99% de confianza, con un coeficiente positivo de 0.0937, lo que nos indica que a
-E
mayor sueldo mayor es la probabilidad de que el individuo se encuentre en un Multifondo más
os
riesgoso. La variable dummy genero, que como mencionamos anteriormente 1 corresponde a mujer,
va
d
resulta significativa al 95% de confianza, con un coeficiente negativo de -0.10198, lo que nos indica
er
las mujeres poseen una probabilidad menor de estar en un Multifondo más riesgoso. La variable
es
deuda financiera resulta significativa al 99% de confianza, con un coeficiente negativo de -0.0099, lo
rR
que nos indica que quienes estén más endeudados tienen menor probabilidad de encontrarse en un
to
Multifondo más riesgoso. La variable cantidad total de seguros resulta significativa al 95% de
Au
confianza, con un coeficiente positivo de 0.0454, lo que nos indica que quienes estén más
de
asegurados tienen una probabilidad mayor de estar en un Multifondo más riesgoso. La variable
os
dummy default resulta significativa al 99% de confianza, con un coeficiente negativo de -0.46715, lo
ch
que nos indica que quienes no escogen fondos y no reportan cambios poseen menor probabilidad de
De
re
encontrarse en un Multifondo más riesgoso.
s-
Los resultados encontrados están dentro de lo esperado en cuanto a significancia y signo, a su
ing
vez son consistentes con la evidencia de la literatura previa. Las variables más fuertes resultaron ser
ed
las dummys APV y default, que tienen un impacto mayor en la probabilidad asociada a la toma de
Pr
o
ce
riesgo de Multifondos.
EN
EF
A
9. Conclusiones
Se puede concluir que la serie de variables demográficas y financieras aquí consideradas si
explican el comportamiento de los agentes relativo a la toma de riesgo en el contexto de los
Multifondos de pensiones, adicionalmente se encontraron resultados consistentes con la evidencia
previa.Se encontró un fuerte impacto de la dummy default en el modelo, es decir, el factor inercia
589
Proceedings del XXVII Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA
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cobra gran relevancia con respecto a las decisiones relativas a las inversiones de los fondos de
din
gs
pensiones, lo cual puede ser un factor crítico a la hora de modelar políticas financieras con respecto
al tema. Finalmente sería interesante para estudios posteriores generar el cruce con datos
ee
administrativos de la Superintendencia de Pensiones y lograr modelar vía series de tiempo los
oc
factores que inciden en el cambio de Multifondos adicionalmente a los que explican la toma de
Pr
riesgo, con lo cual se podrían incorporar variables macroeconómicas que puedan incidir en el cambio
EN
EF
A
Pr
o
ce
ed
ing
s-
De
re
ch
os
de
Au
to
rR
es
er
va
d
os
-E
NE
FA
de la conducta de los agentes.
590
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Proceedings – Vol. 4, año 2011
ASFAE
din
gs
10. Referencias
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-E
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va
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Choi, Laibson, Madrian, Metrick (2005). Optimal Defaults and Active Decisions. Working Paper 11074.
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